报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当前地缘政治风险叠加宏观政策路径的不确定性，令贵金属市场维持谨慎情绪 [3] - 清明节假期期间中东局势持续升温，双方谈判分歧显著扩大，特朗普强硬表态加剧市场对油价高企、通胀上行的担忧 [3] - 美国 3 月 ISM 服务业 PMI 回落，就业指数大幅下行凸显劳动力市场放缓，但价格支付指数走高，通胀压力仍在积蓄 [3] - 美联储官员暗示倾向于维持偏紧货币政策，对贵金属价格形成压制 [3] - 策略上建议保持观望，沪金主力合约参考运行区间 950 - 1100 元/克，沪银主力合约参考运行区间 15000 - 20500 元/千克 [3] 行情资讯 价格数据 - 沪金跌 1.08%，报 1033.00 元/克，沪银跌 1.88%，报 17843.00 元/千克；COMEX 金涨 0.15%，报 4691.50 美元/盎司，COMEX 银涨 0.43%，报 73.16 美元/盎司 [2] - 美国 10 年期国债收益率报 4.34%，美元指数报 99.99 [2] 地缘政治事件 - 清明假期期间美伊地缘博弈持续升温，4 月 5 日特朗普将打击伊朗能源及核心基建的最后时限延至美东 4 月 7 日晚 8 点，同日美伊巴三方磋商 45 天两阶段停火方案 [2] - 4 月 6 日伊朗拒绝美方限时施压，不接受以临时停火换取霍尔木兹海峡通航，特朗普重申最终谈判期限，放出强硬表态 [2] 美国财政预算 - 白宫发布 2027 财年预算案摘要，计划将国防开支上调 44%，并提请国会额外批复 3500 亿美元资金用于军事武器采购与国防工业基础扩建 [2] 金银重点数据汇总 黄金 - COMEX 黄金收盘价 4702.70 美元/盎司，下跌 1.71%；成交量 18.64 万手，上涨 14.80%；持仓量 36.14 万手，下跌 10.53%；库存 970 吨，下跌 1.12% [5] - LBMA 黄金收盘价 4639.35 美元/盎司，下跌 2.10% [5] - SHFE 黄金收盘价 1033.00 元/克，上涨 0.90%；成交量 37.50 万手，下跌 35.53%；持仓量 27.80 万手，下跌 0.68%；库存 108.15 吨，上涨 0.47%；沉淀资金 459.51 亿元，流入 0.22% [5] - AuT + D 收盘价 1034.79 元/克，上涨 0.81%；成交量 49.35 吨，下跌 50.27%；持仓量 228.36 吨，下跌 3.63% [5] 白银 - COMEX 白银收盘价 73.17 美元/盎司，下跌 2.70%；持仓量 11.52 万手，上涨 1.77%；库存 10191 吨，持平 [5] - LBMA 白银收盘价 70.99 美元/盎司，下跌 5.18% [5] - SHFE 白银收盘价 17843.00 元/千克，上涨 1.26%；成交量 130.03 万手，下跌 17.31%；持仓量 43.92 万手，下跌 3.02%；库存 338.77 吨，上涨 0.18%；沉淀资金 211.59 亿元，下跌 1.80% [5] - AgT + D 收盘价 17803.00 元/千克，流入 0.70%；成交量 250.72 吨，下跌 34.41%；持仓量 2815.22 吨，上涨 0.75% [5] 金银 ETF 持仓情况 黄金 - SPDR 美国持有量 1050.99 吨，沉淀资金 1567.05 亿美元，成交量 1083.86 万份 [65] - iShare 美国持有量 478.92 吨，上涨 0.48% [65] - GBS 英国、PHAU 英国持有量持平，GOLD 英国持有量 29.65 吨，上涨 0.21%，SGBS 瑞士持有量 35.17 吨，上涨 0.11% [65] 白银 - SLV 美国收市价 65.83 美元，上涨 0.06%；成交量 1252.03 万份，下跌 - 66.16% [65] - ETPMAG 澳大利亚、PSLV 加拿大、CEF 加拿大持有量持平 [65]

宏观经济与市场展望 - 一季度GDP增速有望达到至少4.8%-5%，较2025年第四季度的4.5%有所提升[2] - 美以伊冲突持续，布伦特原油价格自冲突以来累计上涨50.4%，近半月中枢为107.6美元/桶[2][7] - 银行间市场流动性超预期宽松，DR007和R007分别下行2.7bp和2.0bp至1.337%和1.393%[2][10] 房地产与需求侧 - 3月新房和二手房销售面积同比降幅分别收窄至5.0%和4.4%，较去年12月降幅明显收窄[2] - 近半月30城新房日均销售面积同比转正，较2025年同期偏高6.3%[4][33] - 近半月18城二手房销售面积同比转正，上升2.2%[6][33] - 全国百城二手住宅价格跌幅继续收窄，其中上海二手房价由跌转涨[2][34] 工业生产与供给 - 上游开工多数回升，高炉开工率环比回升3个百分点至82.1%，焦化开工率环比上升1.9个百分点至69.7%[3][16] - 下游开工有所回落，汽车半钢胎开工率持平于78%，江浙涤纶长丝开工率环比回落1.5个百分点至87.1%[3][21] - 沿海8省发电耗煤环比回升1.5%，强于季节规律，较2019年同期偏高11.5%[4][25] 价格与库存 - 上游资源品价格分化，动力煤平仓价环比上涨3.3%，LME铜价环比下跌4.1%[7][38] - 下游食品价格下跌，猪肉价格环比下跌5.0%至约15.6元/公斤，蔬菜价格环比下跌4.1%[7][47] - 工业金属库存增加，电解铝库存环比增5%，钢材库存环比降3.9%[8][56]

文章核心观点 - 中东冲突爆发后，全球市场震荡，但A股展现出相对韧性，其交易逻辑已从短期情绪冲击转向对全球通胀上行和增长走弱的担忧 [1][2][3] - 油价上行对A股短期构成估值压制，中期则通过影响企业盈利产生分化，在“危”中亦存在结构性“机”会 [5][6][7] - 若油价中枢维持高位，将影响中国经济及A股全年盈利预期，行业影响呈现显著结构性差异，配置上建议关注景气成长、周期涨价和低波红利三条主线 [11][13][16] 全球市场表现与A股韧性 - 自2月28日中东冲突爆发至3月27日，布伦特原油价格累计上涨45.2%，美元指数上行2.6%，美国10年期国债收益率上升47个基点至4.44%，COMEX黄金大幅回撤15.2% [2] - 同期全球主要股指普遍承压，韩国综合指数下跌12.9%，日经225指数下跌9.3%，标普500指数和恒生指数分别下跌7.4%和6.3%，上证指数回调6.0%，显现相对韧性 [2] - 市场交易逻辑已从“冲突短期可控”的预期，逐步转向对全球“通胀上行”和增长走弱风险的计价 [3] 冲突对市场的影响路径 - 地缘冲击初期，股市面临情绪冲击和风险溢价上升，资金从权益资产转向避险资产；情绪退潮后，市场焦点转向基本面与政策主线 [3] - 近期市场担忧主要集中在两方面：一是能源价格抬升给国内大部分行业带来成本上升压力，并可能影响出口需求；二是高油价推升通胀预期，可能影响美联储货币政策，终结全球流动性宽松周期 [3] - 冲突对全球关键能源基础设施和运输通道形成扰动，即便后续冲突缓和，全球能源供应链修复也难以一蹴而就，油价中枢可能在较长一段时间内维持相对高位 [6] A股行业表现与主线 - 冲突爆发以来，A股市场主要围绕“防御避险”与“能源替代”两条主线，截至3月27日，公用事业、煤炭、银行及电力设备板块逆势收涨 [4] - 公用事业与银行是典型的防御板块，煤炭、电力、电池、储能等受益于能源替代逻辑获得支撑 [4] - 有色金属、国防军工等前期累计涨幅较大的板块遭遇普跌，与原油产业链直接相关的石油石化、基础化工板块因短期博弈与中长期需求担忧而波动加剧 [4] 油价上行对中国的影响 - 中国氦气、原油、LNG等品种对外依存度较高，自中东进口的原油相当部分经由霍尔木兹海峡运输，综合影响最突出的仍集中在原油环节 [7] - 2025年中国自卡塔尔进口LNG约1944万吨，占全国天然气表观消费量约7%，但国内天然气供应受冲击较小，价格大幅波动概率较低 [7] - 地缘冲突短期内主要通过风险偏好和通胀预期影响A股估值；中期则关注能源和运输成本上升向企业利润表的传导 [7] 油价影响企业盈利的三条路径 - **成本冲击与产业链利润再分配**：上游油气开采、油服油运直接受益，煤炭、煤化工因替代经济性改善获得支撑；航空、运输、部分油头化工及高耗能制造业面临成本压力，部分中下游企业可能难以转嫁成本，毛利率受挤压 [8] - **供给替代与出口份额提升**：中东供给受限为国内部分行业创造出口替代窗口，若海外尿素、硫磺等价格持续高位且国内出口政策放松，拥有相关出口配额的企业有望受益；海外能源价格上升可能强化储能、电网等领域需求，利好具备全球竞争力的中国企业 [9] - **长期能源安全重要性提升与全球竞争格局重塑**：2025年中国一次能源自给率达84.4%，显著高于日、韩、印等经济体，产业链体系完备，相对竞争力有望提升；能源安全、产业链自主可控成为主线，油气、稀有金属等战略资源需求刚性，电网设备、储能、风电等领域渗透率有望加速提升 [10] 高油价情景下的经济与盈利影响 - 据中金大宗组预测，若霍尔木兹海峡贸易中断持续3个月，预计1-4Q26布伦特油价季度中枢分别为80、120、90、80美元/桶；若中断持续6个月及以上，预计分别为85、150、110、90美元/桶 [12] - 历史经验显示，当油价持续运行在80美元/桶上方时，A股非金融板块的ROE和利润率均会面临压力 [13] - 冲击可拆分为三重渠道：宏观需求拖累（相对温和）、成本端挤压（盈利分化核心来源，取决于成本暴露和价格传导能力）、上游资源品盈利增厚（石油石化上游、煤炭等行业可通过产品涨价获得盈利改善） [13] - 结构上，煤炭、有色金属行业有望受益于涨价获得盈利改善，银行、非银、医药生物、计算机、通信等行业受影响较小，而基础化工、交通运输行业或同时受制于需求下滑与成本抬升，盈利增速面临较大拖累 [14] 当前市场展望与配置建议 - 截至3月27日，沪深300指数股权风险溢价为5.4%，处于2010年以来中位数上下，股息率2.7%，股债性价比具备优势，A股或处于中期偏低位置 [16] - 配置上建议关注三条主线：**景气成长**（AI技术迭代下的云计算基础设施、光通信、电池、储能、半导体，以及智能驾驶、机器人、AI战略安全方向） [17]；**周期涨价**（能源、电网、电力、有色金属、化工、油运等供需格局支撑涨价的细分领域） [17]；**低波红利**（高股息与现金流匹配的机会） [17]

PPI近期走势与驱动因素 - PPI同比从2025年7月的-3.6%快速上行至2026年2月的-0.9%，2026年1-2月环比连续两个月达到0.4%的2024年以来新高[1] - 近期PPI上行的主要贡献来自输入性因素中的有色金属链，2026年1-2月有色金属冶炼及压延加工业分别贡献PPI环比0.36和0.32个百分点[1][14] - 中东地缘冲突后，WTI原油价格大幅上行，截至3月中下旬高频数据拟合指向3月PPI环比约为+0.6%，预计PPI同比最早可能在3月转正[2][19] 成本传导影响力分析 - 基于2023年投入产出表测算，油气开采业对PPI的完全成本传导系数约为9.7%，而有色金属矿采选业仅为1.9%，前者影响力约为后者的5倍[4][34] - 即使不发生地缘冲突，在AI产业投资需求等因素驱动下，未来10个月PPI环比只要保持在-0.08%以上，2026年PPI平均同比即可转正[3][32] 原油价格情景预测 - 基准情景（无冲突）：预计2026年PPI同比约为0.9%，CPI同比约为1.4%[5][45] - 冲突升级情景（WTI原油160美元/桶）：预计2026年PPI同比约为5.0%，CPI同比约为2.0%[5][46] - 冲突部分存在情景（WTI原油120美元/桶）：预计2026年PPI同比约为3.4%，CPI同比约为1.6%[6][47] - 冲突缓解情景（WTI原油80美元/桶）：预计2026年PPI同比约为1.8%，CPI同比约为1.4%[6][48]

A股市场波动与机构行为分析 - 科技板块出现显著下跌，主要受海外局势不确定性和机构资金赎回动向的双重影响，后者是前者的应激反应 [1] - 对市场波动最敏感的固收+基金出现大幅净赎回，创下本轮冲突以来第二大的单日卖盘 [1] - 年初市场上涨曾推动固收+基金规模迅速扩张：权益市场连阳提升产品业绩和体验，吸引散户和机构加仓，导致分红型保险、多资产理财及固收+基金规模攀升，这些资金又进一步加仓固收+公募，推高了其重仓股和可转债等资产估值 [1] - 当市场面临不确定性时，理财资金因其负债稳定性差（客户风险偏好不匹配、追涨）会最先降仓或赎回以控制回撤，赎回公募二级债基等品种已成为一种“肌肉记忆”式的效率选择 [2] - 降仓或应对赎回的链条最终传导至公募固收+基金，增加市场抛压 [3] 可转债市场异常表现 - 可转债市场是固收+产品规模变动的典型底层资产：规模扩张时上涨迅猛，供给不足推高估值；负债端出现负循环时下跌也毫不手软 [3] - 高价可转债指数在本轮调整中最大回撤达15.54%，为近10年来第三高，远超同期微盘股和小盘股的最大回撤 [3] - 历史上高价转债波动率通常约为小微盘股的1/2，当前回撤幅度远超小微盘股属于反常现象 [3] - 全市场最大的可转债ETF单日净卖出12.6亿人民币，前四个交易日卖出超10亿人民币，该产品总规模超600亿人民币，其资金流能直接代表机构动向 [4] - 可转债市场总容量约3000多亿人民币 [4] 特定ETF资金流向与板块冲击 - 化工ETF规模从不到20亿人民币激增至本月峰值超370亿人民币，主要资金来源于机构 [6] - 上周后半周该ETF出现持续净流出，三天净卖出约18亿人民币，而昨日单日净卖出达17亿人民币 [6] - 化工板块近日连续领跌全市场，主要由机构卖出导致冲击 [6] - 光模块板块在今日暴跌近8%之前，曾是本轮中东冲突以来全球表现最好的板块之一 [8] - 在英伟达GTC大会召开、CPO方向利好落空及宏观偏利空的背景下，拥挤在内的机构资金果断剁仓，例如天孚通信，表明越拥挤的地方波动率越大 [8] 机构资金行为特征与市场结论 - 面对海外局势不确定性，机构资金整体偏谨慎，这被认为是明智之举 [9] - 负债端敏感、追求低波动率的资金（如理财资金）撤退更为果断 [10] - 机构的撤退是结构性的，一方面针对负债端敏感的资金，另一方面针对前期拥挤的板块 [10] - 权益市场真正的长线资金在当前位置不会离开，因无其他去处（无股债跷跷板机会），最多进行结构调整并等待更好时机 [10] - 过度恐慌并无必要，投资者需思考自身资金是否为长期资金、能否接受短期波动，以及持仓是否足够均衡以抵御海外不确定性 [10] - 波动是市场常态，能有效释放风险的市场才是定价合理、能长期健康发展的市场 [10] - 年初躁动的开门红行情不可持续，需降低预期、保持持仓健康、确保风险偏好与投资方向匹配，并避免去人多的地方，当前需敬畏市场、合理应对风险以在波动放大区间保持镇定 [10] 海外局势对经济和市场的影响 - 中东局势持续混沌，是当下的关键不确定性因素 [13] - 伊朗处于成本占优地位，可用低成本无人机等手段持续干扰霍尔木兹海峡及邻国 [15] - 美国要求其他国家派军舰的请求基本被无视，局面陷入尴尬 [16] - 霍尔木兹海峡运输中断导致每天约2000万桶原油运出停止，沙特等陆上管道可补充600多万桶，国际能源署紧急储备每天可释放约400万桶，因此全球每天仍有约1000万桶原油缺口 [18] - 若此缺口持续，预计到4月底全球石油库存将降至历史最低点 [18] - 阿联酋原油现货价格已飙升至150美元以上，与美油、布油期货约100美元的价格形成显著剪刀差，是值得关注的风险 [20] - 高油价影响经济增速：对霍尔木兹海峡原油进口依赖度高且储备低的国家（如菲律宾）压力最大，而中国因进口占比低、储备高，压力相对较小 [22] - 对美国而言，到2026年底前进入衰退的概率已从中东冲突前的不到20%上升至30%以上 [23] - 对油气贸易逆差占GDP比重大的国家，高油价对经济的直接影响非常显著 [24] - 油价上行推升通胀，进而影响降息预期并压制股市估值 [26] - 市场对美联储今年至少降息1次的概率已降至47%（跌破50%），即今年不降息的概率已过半 [27] - 市场对美联储加息的概率已从8%飙升至35% [28] - 澳大利亚因担心通胀压力，已连续第二个月加息 [30] - 从亚洲市场看，外资预测尚有降息空间的国家已不多（包括中国） [31] 投资组合应对策略 - 针对中东局势不确定性加大，投资组合进行了调仓以增加“反脆弱性”，包括仓位调整和结构对冲，旨在应对不同场景而非预判走势 [33] - 油价中枢上移推升通胀预期，进一步压制海外主要央行的降息空间，预计今年股市估值进一步抬升空间有限，投资思路转向寻找盈利驱动板块，更偏向绝对收益 [35]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周五美元指数收涨0.76%，报100.50，为连续第四个交易日走强，周累计涨1.56%；基准的10年期美债收益率连续四日上行，收报4.27%，周上行14个基点；布伦特5月原油期货涨3.41%，报103.89美元/桶，周累计涨12.08% [2] - 受美元走强和美联储降息预期下降的影响，上周五COMEX黄金和COMEX白银均继续回落，短线将考验下方5000美元/盎司和80美元/盎司的支撑，持续关注伊朗局势的演变 [2] - 市场短期不确定性较大，投资者注意控制仓位，防控风险 [2] 根据相关目录分别进行总结 行情复盘 - COMEX黄金期货跌2.00%报5023.10美元/盎司，COMEX白银期货跌5.25%报80.64美元/盎司；沪金主力合约下跌1.31%报1126.64元/克，沪银主力合约下跌4.59%报20682元/千克 [1] 重要资讯 - 3月13日，全球最大黄金ETF持仓较上日减少4.287吨，当前持仓量为1071.565吨；全球最大白银ETF持仓较上日减少78.88吨，当前持仓量为15460.18吨 [1] - 据CME“美联储观察”，美联储到本周降息25个基点的概率为0.8%，维持利率不变的概率为99.2%；到4月累计降息25个基点的概率6.9%，维持利率不变的概率为93%，累计降息50个基点的概率为0%；到6月累计降息25个基点的概率为24.7% [1] - 2026年1月，全球央行累计公开净购金量达5吨，较2025年的27吨的月均购金量，2026年初的购金势头有所放缓，受金价波动和节假日因素影响，部分央行可能暂缓了购金步伐，然而地缘紧张局势几乎无缓和迹象，很可能推动各央行在2026年乃至更长期内继续增持黄金 [1] - 美国1月核心PCE环比增长0.4%，预估为0.4%，前值为0.4%；美国1月核心PCE同比增长3.1%，预估为3.1% [1] - 消息人士称美伊均无意停火，中东战事或持久化；特朗普称美军轰炸伊朗石油出口枢纽哈尔克岛，目前并不准备与伊朗达成协议，美军很快会护航油轮通过霍尔木兹海峡；以总理内塔尼亚胡发布视频自证仍“在世”，称将继续对伊朗行动，以军称对伊朗的军事行动至少再持续三周；伊朗外长称从未提出过停火及谈判请求，伊朗高级指挥官指出结束战争有两个条件，即伊朗收回所有损失和美国离开波斯湾；伊朗称哈尔克岛局势已得到控制，若能源目标遭袭，将对等摧毁地区内美方所有关联设施 [1] 市场逻辑 - 上周五美元指数收涨0.76%，报100.50，为连续第四个交易日走强，周累计涨1.56%；基准的10年期美债收益率连续四日上行，收报4.27%，周上行14个基点；布伦特5月原油期货涨3.41%，报103.89美元/桶，周累计涨12.08% [2] - 3月12日伊朗新最高领袖首份声明表示，伊朗不会放弃复仇，将继续使用封锁霍尔木兹海峡这一手段；3月13日美国总统声称下周“猛烈空袭”伊朗，宣布对伊朗石油出口枢纽哈尔克岛发动空袭 [2] - 美国1月核心PCE环比增长0.4%，符合市场预期，但此数据反映的是伊朗局势升级之前的物价状况，尚未反映中东冲突的影响，市场普遍担忧未来通胀上行，市场降息预期持续收缩 [2] - 受美元走强和美联储降息预期下降的影响，上周五COMEX黄金和COMEX白银均继续回落，短线将考验下方5000美元/盎司和80美元/盎司的支撑，持续关注伊朗局势的演变 [2] 交易策略 - 市场短期不确定性较大，投资者注意控制仓位，防控风险 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 今日国债期货均震荡小幅下跌 目前国内通胀指标较为温和，内需有效需求不足问题仍存，未来货币信用环境偏宽松主基调不变，降息预期仍存，对国债期货构成支撑 但短期内央行全面降息可能性较低，且中东地缘危机走向长期化风险仍存，通胀上行担忧抑制央行降息节奏，国债期货上行动能不足 短期内国债期货以区间震荡整理为主 [3] 根据相关目录分别进行总结 行业新闻及相关图表 - 3月11日央行以固定利率、数量招标方式开展265亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，投标量265亿元，中标量265亿元，当日405亿元逆回购到期，单日净回笼140亿元 [5]

美元与美债市场联动性增强 - 美元的剧烈波动正开始向美国国债市场传导 持续走弱的美元或将成为推高市场利率的潜在因素 [1] - 周二尾盘及周三的交易中 美元汇率的波动均引发了国债市场的明显反应 这与前一周彭博美元指数大跌超2.5%而国债市场无动于衷的表现形成鲜明对比 [1] - 在周二的美元抛售潮中 美国国债相较于利率互换出现估值走弱 这一信号意味着国债正被大规模抛售 [4] 美元走弱的原因与市场观点 - 美国总统特朗普表态对美元贬值并不担忧 导致美元汇率大幅下挫 美国财政部长贝森特否认干预后美元短线反弹但随后再度走弱 [1] - 市场观点认为 特朗普最初主张的全面弱势美元政策可能发展到失控 贝森特试图为其降温 但美方仍希望看到美元逐步走弱 [1] - 过去一年美元的下跌被称作“货币贬值交易” 投资者押注美元购买力将长期下滑 担忧源于美国政策不可预测性 巨额财政赤字及孤立主义倾向 [1] - 2025年彭博美元指数大跌8.1%后 今年该指数跌幅已超2% [1] - 双线资本首席执行官表示 美元已有一段时间不再扮演避险货币角色 因为投资者更青睐黄金 白银这类实体避险资产 [1] 美国国债市场具体表现 - 美国国债全品种走弱 长期品种领跌 30年期美债收益率攀升3个基点至4.89% [2] - 美债收益率的上涨主要集中在长期品种 30年期美债与2年期美债的收益率利差扩大约7个基点 创下数月来的单日最大涨幅 [4] - 美元走弱之际 长期美债收益率大幅攀升 而在其短暂反弹时 长期美债收益率则应声回落 [4] - 随着美债收益率走高 长期通胀保值国债表现跑赢大盘 而当收益率回落时 其表现则落后于市场 [4] - 从相关期权交易数据来看 长期利率的波动率指标也出现上升 [4] 市场影响与潜在风险 - 美元走弱最终可能引发通胀上行 也对特朗普政府宣称的致力于降低借贷成本的主张形成了隐性反驳 [4] - 市场将美元的波动主要视为通胀上行的潜在催化剂 [4] - 美元的持续走弱仍有可能削弱海外投资者对美债的需求 当前约三分之一的美债由海外投资者持有 [4] - 美国债券市场 尤其是长期债市的走向 与美元深度绑定 若美元走弱进一步推升通胀 将产生适得其反的效果 [4] - 有观点认为 弱势美元政策弊大于利 美国的财政赤字依赖海外投资者的资金支持 美国国债市场的稳定显然更为重要 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026 年开年债市预计有所修复，一季度风险与机会并存，年初资金大幅收紧可能性小，利率上行利于配置型机构，交易型机构可关注资金利率及降准降息可能 [13][17] - 看多黄金，认为其在资产组合中扮演重要角色；人民币币值长期存在系统性低估，中期需考虑宏观政策托底作用 [20] - 美国经济数据边际走弱与通胀韧性并存，美联储货币政策路径待更多数据确认，短期内降息阻力重重 [21][32] 根据相关目录分别进行总结 一周观点 - 2025 年末最后一周债市震荡偏弱，受年末机构行为和 12 月 PMI 数据偏强影响；12 月 PMI 不降反升，建议观察一季度数据判断经济基本面 [13][16] - 公募基金销售新规正式稿对债市有正向推动，预计个人持有债基超 7 日、机构超 30 日可免赎回费，债基交易灵活性下降 [16] - 看多黄金，人民币兑美元汇率一度破 7，判断相对汇率考虑财政赤字占 GDP 比重变化率和财政货币化边际倾向 [20] - 美国 12 月 PMI 初值全面下降，EIA 原油库存减少、汽油和精炼油库存增加，通胀压力加剧、经济扩张动能放缓 [22] - 美国 11 月成屋签约销售指数同比降 0.3%、环比涨 3.3%，失业金申领数据显示劳动力市场有韧性但全年招聘低迷、失业率升高 [25][27] - 美联储官员对货币政策分歧大，短期内降息阻力大，2026 年 1 月降息概率降至 14.9%，3 月升至 48.9% [32][34] 国内外数据汇总 流动性跟踪 - 2025.12.29 - 2025.12.31 公开市场操作净投放 11710 亿元 [36] - 利率债本周总发行量 5503.03 亿元、总偿还量 4498.31 亿元、净融资额 1004.72 亿元，与上周相比发行量和净融资额增加 [38] - 货币市场利率本周多数上行 [41] 国内外宏观数据跟踪 - 钢材价格总体上行，LME 有色金属期货官方价全面上行 [59] - 2025/12/29 - 2026/1/2 费城半导体指数领涨，COMEX 黄金期货领跌；美国债曲线短端和长端上升；离岸人民币领涨，加拿大元领跌；比特币/美元领涨，天然气领跌 [70][81][83] 地方债一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场发行地方债 9 只，金额 260 亿元，含再融资债券 115 亿元、新增专项债 145 亿元，偿还量 85.51 亿元，净融资额 174.49 亿元，主要投向综合 [84] - 北京市发行地方债 260 亿元，发行用于置换存量隐债的地方特殊再融资专项债 30 亿元，2025 年 1 月 1 日至本周全国累计发行 22025.21 亿元 [88][89] - 本周城投债提前兑付 5 亿元（宁夏），2024 年 11 月 15 日至本周全国累计兑付 1168.77 亿元，重庆累计兑付规模最高 [93][96] 二级市场概况 - 本周地方债存量 54.61 万亿元，成交量 1339.92 亿元，换手率 0.25%，交易活跃省份为广东、四川、浙江，期限为 30Y、10Y、20Y [97] 本月地方债发行计划 - 山东、浙江有地方债发行计划 [103] 信用债市场一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场信用债发行 81 只，总发行 744.20 亿元，总偿还 1361.19 亿元，净融资额 -617.00 亿元，较上周减少 1024.83 亿元 [104] - 城投债发行 252.50 亿元，偿还 340.67 亿元，净融资额 -88.18 亿元；产业债发行 491.70 亿元，偿还 1020.52 亿元，净融资额 -528.82 亿元 [105] 发行利率 - 短融发行利率 1.6967%，较上周升 3.38BP；中票发行利率 2.2354%，升 11.71BP；公司债发行利率 2.7500%，升 60.71BP [118] 二级市场成交概况 - 本周信用债总成交额 2422.19 亿元，各券种中中票成交额最高为 1407.75 亿元 [119] 到期收益率 - 短融中票、企业债、城投债收益率呈分化趋势 [121][123][125] 信用利差 - 短融中票、企业债信用利差呈分化趋势，城投债信用利差全面走宽 [128][131][134] 等级利差 - 短融中票、企业债等级利差全面走宽，城投债等级利差呈分化趋势 [135][141][142] 交易活跃度 - 各券种前五大交易活跃债券公布，工业行业债券周交易量最大 [147] 主体评级变动情况 - 宜春发展投资集团等多家公司主体评级或展望调高 [149]

行业投资评级 - 对有色、钢铁行业的投资评级为“看好”，并予以维持 [6] 核心观点 - 报告核心观点为“与其为过去防守，不如向未来布局”，认为在市场风险偏好有望恢复的背景下，为明年布局是获取超额收益的重要来源 [2][3][15] - 部分投资者为保护全年投资收益，在仓位配置与板块选择上转向保守 [9][14] - 报告展望明年，黄金在信用与避险双重利多支撑下有望持续新高，稀土在战略价值与供需缺口推动下有望不断上涨，铜板块在欧美财政扩张与通胀上行预期下存在逢低布局机会 [9][15] 分行业总结 黄金 - 短期金价波动偏高，黄金ETF波动率超过今年4月18日中美同意谈判前的峰值水平 [9][16] - 中期看，明年欧美较强的财政货币宽松预期，以及美国Zions Bancorp子公司计提5000万美元减值引发对地区性中小银行信贷质量的担忧，将持续推升黄金避险需求，支撑金价中期新高 [9][16] - 截至2025年10月17日，COMEX金价报收4267.9美元/盎司，周环比明显上涨5.76% [95] 稀土 - 短期价格下跌且板块博弈加剧，市场预期中美元首会晤或达成有条件的稀土出口协定 [9][16] - 中期看，中国稀土产业在冶炼分离产能、产品质量、萃取工艺等方面较国外具备明显领先优势，稀土管制范围全面扩容有望维持行业领先地位 [9][16] - 预计在风电、人形机器人等行业需求增长下，中期稀土供需缺口有望放大 [9][16] 铜 - 短期伦铜价格波动剧烈，受市场风险偏好摇摆、降息后经济不确定性发酵及美国政府停摆超预期导致关键经济数据缺失影响 [9][17] - 中期坚定看好铜价上行，美联储主席鲍威尔透露可能在未来几个月停止缩表，进一步降息预期巩固，从AI投资转向更广泛的经济复苏与制造业投资将推动铜价随供需缺口扩大持续上行 [9][17] - 2025年7月全球精炼铜产量(原生+再生)为249.8万吨，同比明显上升8.80% [68] 钢铁 - 供需：本周螺纹消耗量为220万吨，环比明显下降8.84%，同比大幅下降14.77%；铁水产量周环比微幅下降0.36% [18][20][24] - 库存：钢材社会库存本周合计1126万吨，周环比上升6.32%；钢厂库存合计456万吨，周环比上升10.27% [25] - 盈利：价格与成本均下行，钢材盈利承压，长流程螺纹钢毛利周环比明显下降43元/吨 [28][33][34] - 钢价：普钢价格指数本周为3416元/吨，周环比小幅下降1.50%，价格延续弱稳格局 [38][39] 新能源金属 - 供给：2025年8月中国碳酸锂产量为80040吨，同比大幅上升46.54%；氢氧化锂产量为22500吨，同比大幅下降10.71% [42] - 需求：2025年8月中国新能源乘用车产量为131.92万辆，同比大幅上升26.00%；销量为132.54万辆，同比大幅上升25.66% [48] - 价格：锂精矿(6%,CIF中国)平均价为1175美元/吨，国产电池级碳酸锂价格为7.575万元/吨，周环比明显上升3.55% [55][56] 工业金属 - 供给：2025年9月电解铝产量为370万吨，同比明显上升3.04%，环比明显下降2.49%；电解铝开工率为98.27%，环比微幅上升0.16个百分点 [73][76] - 需求：2025年9月中国制造业PMI为49.8%，环比小幅上升0.4个百分点；美国制造业PMI为49.1%，环比小幅上升0.4个百分点 [78] - 价格：本周LME铜结算价为10528美元/吨，周环比小幅下降1.09%；LME铝结算价为2790美元/吨，周环比微幅下降0.36% [91][92] 板块市场表现 - 本周上证综指下跌1.47%，报收3840点；申万有色板块下跌3.07%，报收7323点；申万钢铁板块下跌2.01%，报收2545点 [104][105] 投资建议 - 黄金板块建议关注紫金矿业(601899，买入)，因其有黄金子公司拆分上市、电积铜成本环比下行及明年铜矿增量较大等看点 [117] - 稀土板块建议关注北方稀土(600111，买入)和金力永磁(300748，买入) [117] - 铜板块提及铜陵有色(000630)、洛阳钼业(603993)、江西铜业(600362)，均未评级 [117]