纪要涉及的行业和公司 行业：美国国债市场、日本国债市场 公司：无 纪要提到的核心观点和论据 特朗普政府关税政策 - **目的**：通过提高关税实现利差、汇差和顺差三个战略目标，应对美国长期财政赤字和贸易逆差问题，逼迫各国与美国达成协议[1][2][4] - **手段效果**：提高关税或迫使其他国家央行重新购买美国国债，降低关键年期利率和融资成本；使各国货币对美元走升，维持弱势美元提升出口竞争力；迫使其他国家增加进口美国商品或降低对美产品关税，改善贸易顺差[4][5] 美元与美债关系 - **构建关联**：美元信用部分由美国国债构建，交易者质押美债回购操作使二者在金融体系流动，在关税政策影响下，汇差和利差关系密切[1][6] 美债内核问题 - **政策协调**：美国政府财政部负责税率，美联储负责利率和汇率，需协调税率、利率和汇率；当前美联储保持独立性，不轻易配合特朗普降息，影响长端融资结构[7] 美债标售影响 - **市场情绪**：5月21日20年期美债标售不佳，引发市场对长期品种偏空情绪，反映对筹码吞吐和流动性变化的关注；美联储独立性影响短端融资成本和长端融资结构[1][8] 美联储主席更替影响 - **政策变化**：鲍威尔任期内维护央行独立性，不随意配合快速降息；2026年鲍威尔卸任后，若特朗普仍担任总统，新主席可能更好配合其政策，改变货币政策执行力度与方向[9][10] 美债市场风险溢价 - **体现方式**：美债20年或30年期收益率超过5%，反映市场对不确定性的预期；各国央行资产负债表结构调整显示对美债和黄金偏好变化，但大规模抛售美债转向黄金不现实[13] 美国国债市场变化 - **过去五年**：20年期国债收益率有时高于30年期，加息前就已出现，因其流动性差、投资者持有意愿低，导致利差倒挂；当前30年期美债票面利率约4.75%，实际收益率接近5.15%，20年期略高[3][16] - **2023年**：四季度市场波动大，10月美联储暴力加息和流动性问题使长端美债利率升至5%，20 - 30年总回报指数回撤超40%[17] - **最近**：利率逼近2023年10月高点，受美联储货币政策传导机制、部分机构抛售美债、穆迪降评级、美中贸易关税等因素影响；关税问题恶化或致美国经济衰退，美联储或紧急救市并大幅降息[18] 美国经济及全球金融市场影响 - **关税恶化**：可能引发全球金融风暴，美联储或紧急救市并大幅降息；若无尾部事件，美国进口物价和输入型通胀上升，对经济造成压力[19] 美国通胀及美联储政策 - **通胀情况**：4月出现突发性通胀，经济数据统计有滞后性；美联储应对通胀面临稳定物价和充分就业的双重挑战，降息可能性较低；美债买盘热度下降，长天期债券收益率可能上升[20] 美元、美债、黄金及加密货币关系 - **关联情况**：美元与美债一体两面，美元是流动性工具，美债是信用工具；黄金因市场对美元体系不信任成为重要资产；加密货币有一定基础价值，以美元为基础的稳定币USDT背后持有大量短期美国国库券[21] 日本国债市场变化 - **近期表现**：去年12月中国与日本30年期国债收益率交叉后，日本30年期国债收益率上升，中国下降；今年日本央行继续干预控制收益率曲线[22] - **央行影响**：长期控制筹码维持稳定收益率环境，投资者习惯低收益率持有；去年底开始减少对收益率曲线控制政策的口头提及并放松操作，致近期收益率显著上升，影响日元汇率走强；未来日本与美国关税谈判或影响汇率和国债市场[23] 美国政府关税政策目标 - **经济目标**：提高关税迫使其他国家重新购买美国国债支持财政；调整汇率使美元贬值，增强竞争力和减轻外债负担；开放金融市场或促进进口获取经济利益[24] 美债短端市场 - **风险机遇**：确定性高，短期内降息空间有限可稳定获取收益；美国财政部超发短期国库券，短端债务存量增加，通胀高企或利率政策无效会使短端融资成本上升；海湖庄园协议引发的债务置换“黑天鹅”事件虽概率低，但影响大[25] 债券期限定价及投资倾向 - **期限定价**：债券一级市场通过拍卖确定期限定价，需关注债务置换风险和美国国债降级问题，国债降级或因债务和期限结构问题，若继续降评可能与美联储失去独立性有关[26] - **投资倾向**：当前倾向投资短期债券，因其相对安全，如一年期国债利率1.4%，一年期国家开发银行利率1.5%，但资金冻结问题影响投资决策[27] 美国国债评级下降影响 - **市场冲击**：主要因巨额债务和复杂期限结构，若继续降评需考虑美联储独立性丧失，会导致国际信用评级公司进一步降低美国信用等级或调整展望至负面，影响市场[28] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 美国财政部部长Janet Yellen曾在索罗斯旗下量子基金工作，参与1997年亚洲金融风暴市场操作，反映美国政府政治布局和任命的深思熟虑[11] - 20年期美国国债自2020年疫情后重新滚动发行，每年2月、5月、8月和11月定期标售，2000年前后曾长期未发行，美国财政部持续发行以满足投资者需求和优化负债结构[15]

欧洲央行对美国资产风险的警告 - 欧洲央行警告投资者对美国资产风险的担忧加剧可能冲击全球金融体系 [1] - 4月贸易声明发布后投资者从美元和美债等传统避风港出现"非常规转变"可能预示"根本性的制度变化" [1] - 全球资本流动可能发生广泛转变并对全球金融体系产生深远影响 [1] 美国政策不确定性对市场的影响 - 美国政策的不可预测性导致投资者对美国资产要求更高风险溢价 [1] - 美元作为全球储备货币和美国主权债券作为避险资产的信心可能被动摇 [1] 资产估值和市场脆弱性 - 资产估值仍处于高位特别是在特朗普政策回调引发市场反弹后 [1] - 对美国科技股的集中投资意味着市场仍易受突发波动影响 [1] - 投资者可能低估了不利情景的可能性和影响激增的不确定性使尾部风险更易显现 [1]

俄罗斯经济与投资环境 - 卢布汇率出现剧烈波动 莫斯科金融街自动提款机同时罢工导致交易中断[1] - 2022年超过1200家外国公司宣布撤出俄罗斯 联合国报告显示当年外国直接投资净流入跌至不足40亿美元 创20年来最低记录[3] - 2014年克里米亚事件后国际制裁加剧 能源企业BP追加投资后被迫重新评估合同条款 流程拖延15个月造成重大损失[3] 制度与信用问题 - 契约精神长期缺失 法律文本完善但关键制度保障不足[3] - 以国家安全为由随意干预企业经营 上市公司服务器可能被检方直接带走[5] - 彼尔姆某化工厂因环保违规被处罚 罚单金额抵销全年利润 导致法德设备采购协议取消[5] 资本外流与产业影响 - 国内资本持续外流 富豪购买伦敦房产 技术人员移民迪拜 海外信托业务成交量反而上升[5] - 本土私营企业面临零部件断供 生产线停工 工人转行外卖行业[5] - 新西伯利亚高科技园区招聘停滞 项目资金拨款时间存在重大不确定性[7] 资源依赖与信任危机 - 资源红利模式难以为继 超低税率优惠政策效力衰退[7] - 合同履行缺乏保障 跨国公司面临资产被查封风险[7] - 信任严重滑坡 投资者无法预期规则延续性 风险溢价难以量化[9] 长期发展挑战 - 硬件基础设施完善但资金支持不稳定 研发活动受阻[7] - 缺乏可预见的制度框架 即便资源丰富也难以支撑可持续经济发展[9] - 资本持续逃离成为普遍现象 需通过稳定制度重建投资者信心[10]

市场表现 - 最近5个交易日科创50指数跌1.10%，创业板指涨1.38%，大盘价值涨1.45%，大盘成长涨1.60%，上证50涨1.22%，国证2000代表的小盘涨0.16% [1] - 美容护理、非银金融表现靠前，计算机、国防军工表现靠后 [1] - 两市日均成交12317亿元 [3] 风险溢价与估值 - 中证全指风险溢价指标2024/01/19达4.11%，为2016年以来第五次超过4%，截至2025/05/16回落至3.86%，两倍标准差边界为4.76% [1] - 中证全指PETTM分位数52%，上证50与沪深300分别为62%、50%，创业板指接近11%，中证500与中证1000分别为31%、33% [2] - 创业板指估值处于历史较低水平 [2] 技术面与周期 - 深100指数技术面呈现3年一轮熊牛周期，2012/2015/2018/2021年下行幅度40%-45%，当前调整始于2021年一季度，时间与空间较充分 [2] - 卷积神经网络模型最新配置主题为银行等板块 [2][6] 资金动向 - 最近5个交易日ETF资金流出341亿元，融资盘缩减约6亿元 [3] 指数与ETF数据 - 华宝中证银行ETF（512800 SH）、富国中证800银行ETF（159887 SZ）等银行类ETF被列为观察标的 [7] 模型与策略 - GFTD模型和LLT模型历史择时成功率约80%，但存在市场结构变化导致失效的风险 [15]

市场情绪转变 - 华尔街信贷分析师在中美贸易谈判取得突破性进展后转向更加乐观的市场前景 [1] - 高盛、巴克莱和摩根大通策略师认为风险资产上涨推高公司债估值并吸引大量借款人 [1] - 巴克莱策略师将贸易战局势缓和视为经济背景的重大持久转变 [1] 债券利差预测调整 - 投资级债券利差年底预测收于95个基点下限较3月预测收窄25个基点 [3] - 高收益债券利差2025年底预测收至325个基点较先前预估收窄75个基点 [3] - 高盛预计美国投资级债券风险溢价年底较3月预测收窄约20个基点高收益债券收窄约100个基点 [3] - 摩根大通预计垃圾债券利差年底较4月11日预测收窄但仍高于当前水平 [3] 市场表现 - 投资级债券利差本周前两个交易日收窄8个基点创2023年3月以来最大两日跌幅 [4] - 垃圾债券利差周一跌幅创2020年11月以来之最 [4] 经济与政策影响 - 巴克莱预计特朗普政府加征关税力度较上月信号更为温和将缓解通胀和就业压力 [3] - 高盛认为政策转向软化起到断路器作用效果比预期更显著 [3] - 摩根大通指出政策混乱最严峻阶段可能已过但关税不确定性仍将导致失业率上升和增长放缓 [3] 企业基本面 - 企业资产负债表相对健康较高收益率继续支撑债券需求 [3]

关税政策 - 美国对华关税中20%的芬太尼关税和4月2日加征对等关税中的10%保留，24%对等关税暂缓90天，4月8、9日加征的关税取消；中国对美24%关税初始90天暂停，保留加征10%关税权力，取消后续加征关税[1] A股市场 - A股胜率提升，短期或适度积极，中期把握内部确定性线索；当前综合环境介于今年4月初和去年11月初之间，全A波动中枢有望向3月震荡平台看齐[2][4] - 近期多重利好提升胜率，包括金融政策、4月数据、外部压力减轻；资金层面，内资杠杆资金活跃，外资有加仓空间[3] - 静态看，假设美元指数100左右、商品房销售面积年化增速-10%左右，全A合理PETTM约21x，当前约19x[4] - 配置上，短期科技、出口链或受益，中期把握内部确定性线索，金融地产或有左侧机会[5] 港股市场 - 对港股市场持积极看法，若恒生指数ERP回落至3月均值6%，动态PE或从10.0升至10.4倍；回落至5.7%，或升至11倍[6] - 行业配置转向进攻，推荐增配科技+消费，高股息可作底仓配置[7] - 中长期，海外资金再配置和国内公募改革或提升港股需求，加入恒生港股通或恒生科技指数的配置组合风险收益比更好[8] 风险提示 - 外部风险超预期恶化，国内基本面不及预期[9]

大类资产早报 研究中心宏观团队 2025/05/12 注：沪深300、上证50、中证500的10年利率用10年期AAA企业债利率，标普500用美国10年期国债利率，德国DAX用德国10年期国债利率 国 债 期 货 交 易 数 据 国债期货 T00 TF00 T01 TF01 收盘价 109.060 106.095 109.215 106.435 涨跌（%） 0.19% 0.17% 0.18% 0.16% 资金利率 R001 R007 SHIBOR-3M 1.5221% 1.5805% 1.6960% 日度变化(BP) -13.00 -7.00 -2.00 货 币 市 场 国内货币市场 免责声明: 以上内容所依据的信息均来源于交易所、媒体及资讯公司等发布的公开资料或通过合法授权渠道向发布人取得的资讯，我们力求分析及建议内 容的客观、公正，研究方法专业审慎，分析结论合理，但公司对信息来源的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会 发生任何变化。且全部分析及建议内容仅供参考，不构成对您的任何投资建议及入市依据，客户应当自主做出期货交易决策，独立承担期货交 易后果，凡据此入市者，我公司不承担任何责任 ...

市场表现 - 最近5个交易日科创50指数涨0.24%，创业板指涨4.13%，大盘价值涨1.55%，大盘成长涨2.05%，上证50涨1.46%，国证2000代表的小盘涨3.77% [1] - 国防军工、通信市场表现靠前，钢铁、商贸零售表现靠后 [1] 风险溢价 - 中证全指静态PE的倒数EP减去十年期国债收益率，历史极端底部该数据均处在均值上两倍标准差区域，如2012/2018/2020年 [1] - 2022/04/26风险溢价达到4.17%，2022/10/28上升到4.08%后市场迅速反弹，2024/01/19指标4.11%，自2016年以来第五次超过4% [1] - 截至2025/05/09风险溢价指标3.94%，两倍标准差边界为4.75% [1] 估值水平 - 截至2025/05/09中证全指PETTM分位数50%，上证50与沪深300分别为61%、47%，创业板指接近11%，中证500与中证1000分别为31%、33% [2] - 创业板指风格估值相对历史总体处于相对较低水平 [2] 技术分析 - 深100指数技术面每隔3年一轮熊市，之后是牛市，如2012/2015/2018/2021年，每次下行幅度在40%至45%之间 [2] - 本轮始于2021年一季度的调整无论时间与空间看都比较充足，关注底部向上周期的可能 [2] 量化模型 - 使用卷积神经网络对图表化的价量数据与未来价格进行建模，并将学习的特征映射到行业主题板块中 [2][7] - 最新配置主题为银行等 [2] 资金交易 - 最近5个交易日ETF资金流出179亿元，融资盘增加约44亿元，两市日均成交12918亿元 [2] 主流ETF - 华宝中证银行ETF、富国中证800银行ETF、国泰上证180金融ETF、华夏中证动漫游戏ETF、广发中证智选高股息策略ETF等为主要跟踪标的 [8]

印巴军事冲突升级 - 巴基斯坦发起代号"铜墙铁壁"的军事行动以报复印度挑衅 两国核对抗火药味十足 [2] - 印度此前对巴发起"朱砂行动" 双方在克什米尔多次交火 巴方称已造成33死62伤 [6][7][8] - 巴基斯坦宣布摧毁77架印度无人机 印度发射6枚弹道导弹袭击巴空军基地 [9][10] 军事行动细节 - 巴基斯坦关闭全部领空 出动JF-17战斗机摧毁印度价值15亿美元/套的S-400防空系统 [12][13] - 巴军空袭印度多地空军基地并直播导弹发射 称击落印军战机并俘虏飞行员 [12][13] - 巴基斯坦发动网络攻击导致印度约70%电网瘫痪 德里地区被列入打击目标 [15][17] 金融市场影响 - 印度SENSEX指数收跌1.1% 10年期国债收益率攀升至6.54% [2] - 外资单日净卖出1063亿卢比(约90亿人民币)印度国债创纪录 [4][5] - 德意志银行分析认为冲突将推高风险溢价 预计印度央行会干预抑制波动 [6] 国际社会反应 - G7外长联合声明谴责克什米尔袭击事件 呼吁双方克制并启动对话 [18] - 中方外交部强烈呼吁印巴保持冷静克制 [18]

外资抛售印度资产。 据最新消息，外国银行周四卖出了创纪录数量的印度国债，印度与巴基斯坦持续的边境冲突影响了投资 者的情绪。5月8日，外国银行净卖出1063亿卢比（约合人民币90亿元）的印度国债。 受此影响，印度股市、债市连续下挫。5月9日，印度SENSEX30指数一度大跌1.7%；印度10年期国债 收益率日内最高攀升至6.54%。有分析称，冲突可能会提高风险溢价，尽管局势不太可能失控，预计印 度央行可能将进行干预以抑制波动。 当前印巴之间的紧张局势不断升级。5月9日，据新华社消息，印度武装部队8日对巴基斯坦多个地点的 防空系统发动袭击，巴基斯坦击落多架印度无人机。另据央视新闻客户端，当地时间5月9日，印度军队 夜间对巴控克什米尔地区的科伊拉塔等地进行炮击，造成5名平民死亡。 01 猛烈抛售 当地时间5月9日，彭博社报道，由于印度与巴基斯坦边境冲突日益加剧，外国银行周四净卖出1063亿卢 比的印度国债，根据印度清算公司2006年以来的数据，这一数字创下了新高。 报道称，尽管市场预期印度央行可能降息以缓冲影响，但投资者仍担忧地区紧张局势升级对经济的冲 击。在全球贸易不确定性增加的情况下，印度作为安全投资目的地的吸 ...