报告行业投资评级 - 投资评级：看好 [2] 报告的核心观点 - 报告认为，在“反内卷”逻辑持续演绎的背景下，钢铁板块配置价值凸显 [1][2] - 尽管行业面临供需矛盾，但在“稳增长”政策推进下，需求有望在房地产筑底、基建投资、制造业发展和出口高位等因素支撑下保持平稳或边际略增 [3] - 同时，在平控政策预期下，钢铁供给总量趋紧且产业集中度持续提升，行业供需总体形势有望维持平稳 [3] - 经济高质量发展和新质生产力趋势下，受益于能源周期、国产替代、高端装备制造的高端钢材有望充分受益 [3] - 当前部分公司已处于价值低估区域，行业存在结构性投资机遇，尤其是高毛利率的优特钢企业和成本管控强、规模效应显著的龙头钢企，未来存在估值修复机会 [3] 根据相关目录分别进行总结 一、 本周钢铁板块及个股表现 - **板块整体表现**：本周（截至2025年12月14日）钢铁板块下跌2.53%，表现劣于大盘（沪深300下跌0.08%）[2][10] - **细分板块表现**：特钢板块下跌1.00%，长材板块下跌2.66%，板材板块下跌3.20%，铁矿石板块下跌2.38%，钢铁耗材板块下跌2.84%，贸易流通板块下跌0.49% [2][12][13][16] - **个股表现**：本周钢铁板块中涨跌幅前三的分别为中钢洛耐（上涨21.98%）、广大特材（上涨6.82%）、常宝股份（上涨5.98%）[14][15] 二、本周核心数据 1、供给情况 - **高炉产能利用率**：截至12月12日，样本钢企高炉产能利用率为85.9%，周环比下降1.16个百分点 [2][26] - **电炉产能利用率**：截至12月12日，样本钢企电炉产能利用率为52.8%，周环比下降1.05个百分点 [2][26] - **日均铁水产量**：截至12月12日，日均铁水产量为229.2万吨，周环比下降3.10万吨（降幅1.33%），同比下降3.41万吨（降幅1.47%）[2][26] - **五大钢材品种产量**：截至12月12日，五大钢材品种产量为695.7万吨，周环比下降22.97万吨（降幅3.20%），同比下降63万吨（降幅8.33%）[2][25][26] 2、需求情况 - **五大钢材品种消费量**：截至12月12日，五大钢材品种消费量为839.7万吨，周环比下降24.45万吨（降幅2.83%），同比下降42万吨（降幅4.76%）[2][31][36] - **建筑用钢成交量**：截至12月12日，主流贸易商建筑用钢成交量为9.8万吨，周环比下降0.08万吨（降幅0.79%）[2][36] - **商品房成交面积**：截至2025年12月7日，30大中城市商品房成交面积为188.3万平方米，周环比下降69.8万平方米 [36] - **地方政府专项债**：截至12月14日，地方政府专项债净融资额为64,328亿元，累计同比增加8.18% [36] 3、库存情况 - **社会库存**：截至12月12日，五大钢材品种社会库存为941.7万吨，周环比下降36.81万吨（降幅3.76%），同比增加166万吨（增幅21.34%）[2][42][44] - **厂内库存**：截至12月12日，五大钢材品种厂内库存为390.4万吨，周环比增加3.31万吨（增幅0.86%），同比增加27万吨（增幅7.53%）[2][43][44] 4、钢材价格与利润 - **钢材价格**： - 普钢综合指数为3434.0元/吨，周环比下降39.63元/吨（降幅1.14%），同比下降7.13% [2][50] - 特钢综合指数为6565.6元/吨，周环比下降3.09元/吨（降幅0.05%），同比下降3.40% [2][50] - **钢厂利润**： - 螺纹钢高炉吨钢利润为21元/吨，周环比下降13.0元/吨（降幅38.24%）[2][56] - 建筑用钢电炉平电吨钢利润为-25元/吨，周环比持平 [2][56] - 247家钢铁企业盈利率为35.93%，周环比下降0.4个百分点 [56] - **期现货基差**： - 热轧板卷现货基差为8元/吨，周环比增加28.0元/吨 [64] - 螺纹钢现货基差为210元/吨，周环比增加77.0元/吨 [64] - 焦炭现货基差为76元/吨，周环比增加122.5元/吨 [64] - 焦煤现货基差为119元/吨，周环比增加96.5元/吨 [64] - 铁矿石现货基差为21.5元/吨，周环比增加20.0元/吨 [64] 5、原料情况 - **原料价格**： - 日照港澳洲粉矿（62%Fe）现货价格为785元/吨，周环比下跌5.0元/吨 [2][74] - 京唐港主焦煤库提价为1650元/吨，周环比持平 [2][74] - 一级冶金焦出厂价格为1825元/吨，周环比下降55.0元/吨 [2][74] - **原料利润与价差**： - 独立焦化企业吨焦平均利润为44元/吨，周环比增加14.0元/吨 [74] - 铁水废钢价差为165.5元/吨，周环比增加17.7元/吨 [74] - **原料库存**： - 样本钢企焦炭库存可用天数为11.66天，周环比增加0.4天 [2] - 样本钢企进口铁矿石平均可用天数为23.42天，周环比下降0.4天 [2] - 样本独立焦化厂焦煤库存可用天数为13.2天，周环比增加0.5天 [2] 三、上市公司估值表及重点公告 - **重点公司估值**：报告列出了宝钢股份、华菱钢铁、南钢股份、武进不锈、中信特钢、甬金股份、久立特材、常宝股份、首钢资源、河钢资源等公司的收盘价（截至12月12日）及2024年至2027年的归母净利润、每股收益（EPS）和市盈率（P/E）预测 [75] - **重点公司公告摘要**： - **新兴铸管**：子公司芜湖新兴拟收购江阴华润制钢100%股权，交易对价约12.44亿元 [76] - **华菱钢铁**：持股5%以上股东信泰人寿增持计划时间过半，期间累计增持8508.63万股，占总股本7.23% [77][78] - **安阳钢铁**：拟向控股子公司河南安钢周口钢铁提供不超过4亿元的借款 [78] - **友发集团**：计划使用不超过25亿元的闲置自有资金购买理财产品 [79] 四、 本周行业重要资讯 - **力拓西芒杜项目**：力拓集团宣布西芒杜铁矿项目2026年计划产量为500-1000万吨，低于市场预期 [80] - **焦炭第二轮提降**：唐山、邢台、天津、石家庄等地钢厂对焦炭价格开启第二轮提降，湿熄焦下调50元/吨，干熄焦下调55元/吨 [80] - **钢铁产品出口管理**：商务部、海关总署决定对部分钢铁产品实施出口许可证管理 [80] - **高耗能项目管控**：国家发展改革委表示，从明年（2026年）开始将有力有效管控高耗能高排放项目，加快落后产能淘汰 [3][80]

行业投资评级 * 报告未明确给出统一的行业投资评级，但针对各子行业给出了具体的投资建议和推荐标的 [28][29] 核心观点 * 中央经济工作会议将“坚持‘双碳’引领，推动全面绿色转型”列为明年经济工作重点任务之一，能源领域的持续“降碳”和“能源强国”建设仍将是经济发展主线 [1][4][5] * 与“十四五”相比，“十五五”期间广义新能源领域的主要“变量与增量”将聚焦于三个方向：受益于新建电源结构变化的风电、作为非电领域降碳关键载体的绿色氢氨醇、助力新型能源体系建设的储能及相关产业链 [1][5] * 光伏主产业链已持续亏损近两年，“反内卷”带动行业景气度改善，价格管控与供给侧出清有望推动行业在2026年扭亏，需求端存在超预期可能 [13] * 氢能在“十五五”期间政策的迫切性和基础建设完备度更高，作为非电领域脱碳的关键能源载体，产业链迎来发展大机遇 [18] 子行业观点详情 风电 * **欧盟需求释放**：欧盟电网方案正式发布，旨在解决约500GW风电项目等待电网接入许可的问题，并计划将基于差价合约的招标转为国家立法，有望加强海风项目建设确定性，驱动欧洲风电需求持续释放 [1][5][6] * **投资主线一：整机**：基本面持续向好，2025年1-11月国内陆风（不含塔筒）中标均价持续回暖，叠加“两海”高盈利订单占比提升，看好2025年下半年及2026财年制造端盈利趋势性修复 [7] * **投资主线二：两海（海风&出海）**：国内海风开工加速驱动管桩、海缆环节盈利弹性兑现，预计管桩企业业绩弹性最快于2025年第三季度释放，海缆环节或于同期体现；欧洲海风景气回升，基础、海缆招标有望放量 [7] * **投资主线三：零部件**：第三季度为铸锻件常规排产旺季，叠加全面执行新价格，预计零部件环节保持量价齐升，业绩弹性进一步释放 [7] * **推荐关注环节**：具备出海能力的管桩、零部件、海缆、风机环节 [1][5][6] 锂电 * **供给扩张谨慎**：天际股份3万吨六氟磷酸锂项目达到预定可使用状态日期从2024年12月延期至2025年12月；天赐材料4.1万吨锂离子电池材料项目（一期）第二次延期，完工时间从2025年12月31日调整至2026年7月31日 [2][8][10] * **继续看好6F**：继续看好六氟磷酸锂的供需改善和挺价，坚定看好锂电产业链 [2][8] * **新技术进展**：久功新能源在浙江湖州开工干法全固态锂金属软包电池100MWh中试产线，预计2026年第一季度投产 [11] * **大额订单**：三星SDI美国子公司与美国客户签署磷酸铁锂储能电池订单，合同金额超2万亿韩元（约合13.6亿美元/96.2亿元人民币），交付期自2027年起持续三年 [11][49]；海辰储能与中车株洲所签署协议，“十五五”期间将累计供应不低于120GWh的储能产品 [12] 光伏与储能 * **行业策略**：发布2026年度策略，认为“反内卷”促扭亏，β修复看需求预期，α聚焦新技术及第二曲线 [2][13] * **反内卷里程碑**：“硅料整合平台公司”北京光和谦成科技有限责任公司成立，拟采取“承债式收购+弹性利用产能”的双轨模式，旨在整治行业恶性竞争 [14][15] * **产业链减产**：预计12月硅料、硅片、电池片、组件产出分别为12.5万吨（约65-66GW）、45GW、49GW、44GW，环比分别下降1.0%、21.7%、15.5%、12.7%，中下游环节减产明显 [15] * **价格与盈利**：截至12月10日当周，电池片价格下跌2%，其余环节价格基本持稳；硅料价格已高于头部企业现金成本，硅片报价可覆盖头部企业全成本，电池片及组件盈利承压 [30][31][33] * **投资关注主线**：具有成本优势的行业龙头；晶硅产线升级、钙钛矿及叠层技术迭代带来的设备机会；向高成长“第二增长曲线”延伸的企业 [14] 氢能与燃料电池 * **行业策略**：发布2026年度策略，认为氢能作为非电降碳关键载体，蓄势已成、拐点将至 [2][18] * **绿色甲醇**：以绿色航运为突破，国内外需求共振，短期334艘甲醇动力船舶将陆续投运，带来超700万吨甲醇需求；中长期若全球绿色甲醇渗透率达10%，需求量将超4000万吨 [18] * **制氢设备**：绿电直连与设备降本使绿氢经济性逐步显现，测算显示新能源制氢项目内部收益率可超过6.5%，有望启动绿氢项目开工潮和设备招标量提升 [19] * **燃料电池车**：基础设施、系统降价、应用场景已明晰，针对性政策（如免除高速公路费）将加速燃料电池重卡应用和经济性显现 [19] * **SOFC（固体氧化物燃料电池）**：受益于AI数据中心电力需求，凭借安装周期短、发电效率高等优势适用于主电源；测算显示，考虑美国IRA法案30%投资税收抵免后，其发电成本可降至0.09美元/kWh，未来规模效应下有望进一步降至0.06美元/kWh，开始具备竞争力 [20][21] 电网 * **AI驱动缺电逻辑**：英伟达计划举办AI缺电峰会，北美AI缺电逻辑强化；美国电力变压器交付周期自2023年以来维持100周以上，2025年仍面临30%以上供应缺口，预计高压设备短缺至少持续至2027年，头部出海企业有望持续受益订单外溢 [3][21][22] * **特高压建设加速**：浙江特高压交流环网获发改委批复建设，总投资293亿元，创国内单体工程量最大特高压交流工程；2025年第四季度特高压核准与招标已显著提速，预计全年设备招标额突破500亿元 [3][21][23] * **投资方向**：看好AIDC相关、变压器出海、主干网建设、特高压四个方向 [23] AIDC液冷 * **需求旺盛**：除英伟达服务器外，AWS、谷歌等自研ASIC芯片功耗也逐步匹配液冷方案，市场需求预期持续上修；台湾液冷供应链企业奇鋐、双鸿、富世达11月营收同比分别增长141.7%、78.3%、47.3% [24][25] * **行业整合**：A股液冷收购案持续，蓝思科技拟收购PMG及元拾科技，以快速获得服务器机柜零部件技术和客户，增强AI算力硬件方案竞争力 [24][25][26] * **格局展望**：预计全球液冷格局将从分散转向集中，国内核心供应商有望在未来2-3年的全球市场中提升份额 [26] 工控 * **需求回暖**：11月内资头部工控厂商订单环比增长，符合预期；2026年自动化市场有望进一步复苏 [24] * **技术迭代驱动**：2026年国内结构性机会核心方向包括：“AI+”拉动半导体、电子制造设备需求；人形机器人进入量产前夜；固态电池中试线、锂电回收产能持续扩张 [24] * **开辟第二曲线**：内资工控企业密集卡位人形机器人赛道，聚焦电机/驱动器/编码器等环节 [24] 产业链价格数据 * **光伏产业链**：截至12月10日当周，硅料价格环比持平，183N硅片价格环比持平，183N电池片价格环比下跌2%，183N组件价格环比持平 [31] * **锂电产业链-硫酸钴**：截至12月11日当周，硫酸钴均价9.175万元/吨，较上周上涨1.94% [44] * **锂电产业链-碳酸锂**：截至12月11日，电池级碳酸锂均价9.4万元/吨，较上周上涨1.62%；工业级碳酸锂均价9.2万元/吨，较上周上涨1.66% [45] * **锂电产业链-磷酸铁锂**：截至12月11日，动力型磷酸铁锂市场均价41200元/吨，较上周上涨0.49%；储能型市场均价38100元/吨，较上周上涨0.79% [49][50] * **锂电产业链-6F**：截至12月11日当周，六氟磷酸锂市场主流价格178000元/吨，较上周上涨1.14%（为上周末调整） [53] * **锂电产业链-隔膜**：截至12月11日当周，国内5um湿法隔膜均价1.37元/平方米，较上周上涨0.74% [54] 板块景气度 * 光伏&储能、电网板块景气度拐点向上 [57] * 风电、锂电、氢能与燃料电池板块景气度稳健向上 [57] * 固态电池板块维持高景气 [57] * 新能源整车板块景气度下行趋缓 [57]

行业投资评级 - 增持（维持）[5] 核心观点 - 中央经济工作会议明确“制定全国统一大市场建设条例，深入整治‘内卷式’竞争”，继续看好快递、航空在“反内卷”整治下的投资机会 [1] - 快递行业看好两条投资主线：1）出海线：海外电商GMV爆发式增长带动业务量迅猛增长；2）反内卷线：恶性价格战得到遏制，头部快递份额与利润有望同步提升 [1][4] - 航空板块中长期景气度看好：运力供给维持低增速、需求持续恢复，供需缺口缩小叠加油价中枢下移及“反内卷”政策推进，静待票价修复与航司盈利改善 [1][2] - 油运（VLCC）运价高位运行，美国制裁名单扩大，基于制裁趋严、OPEC+增产逐步反馈到出口的周期逻辑，可关注板块回调中的布局机会 [3][13] 周观点及行情回顾 - **航空**：国际航协预计2026年全球航空公司总净利润达410亿美元，创历史新高，其中亚太地区净利润预计为66亿美元，由中国及印度引领增长 [11] - **航运**： - 油运：本周中东湾至宁波27万吨级船运价（CT1）TCE平均12.05万美元/天；西非至宁波26万吨级船运价（CT2）TCE平均12.40万美元/天 [13] - 干散货：BDI指数于12月12日收于2205点；澳大利亚丹皮尔至青岛航线运价为10.11美元/吨；巴西图巴朗至青岛航线运价为22.031美元/吨 [14][40] - 集运：主干航线运价转涨，东南亚航线和内贸集运运价整体稳定 [14] - **快递**：重申看好出海线与反内卷线两条投资主线 [16] - **行情回顾**： - 本周（报告期）交通运输板块行业指数下跌1.55%，跑输上证指数1.21个百分点（上证指数下跌0.34%）[1][18] - 子板块中，仅公路货运上涨4.76%；跌幅前三为公交（-4.97%）、高速公路（-2.49%）、铁路运输（-1.94%）[1][18] - 年初至今（2025年），交通运输板块行业指数下跌1.54%，跑输上证指数17.58个百分点（上证指数上涨16.04%）[22] - 年初至今子板块涨幅前三：公路货运（54.15%）、航运（7.74%）、航空运输（4.16%）；跌幅前三：铁路运输（-16.17%）、高速公路（-11.83%）、港口（-5.02%）[22] 出行（航空） - 继续看好“反内卷”整治下航空板块中长期景气度，核心逻辑为低运力增速与需求恢复下的供需改善 [2][11] - 需持续跟踪公商务出行需求及国际航班恢复情况 [2][11] - 相关标的：华夏航空、中国国航H/A、中国东航H/A、南方航空H/A、吉祥航空、春秋航空 [2][12] 航运港口 - **油运**：美国制裁扩大，12月10日扣押VLCC“Skipper”号，12月11日对六家航运公司及旗下六艘VLCC实施制裁 [3][13] - **干散货**：2026年行业供给增速温和，重点关注西芒杜铁矿石投产带来的运距拉长逻辑以及俄乌停战进展 [3][14] - **LNG运输**：LNG运输加注船市场有望走出独立景气周期，叠加焦炉煤气制氢联产LNG项目复制成功、氢氨醇布局进入新阶段 [3][15] - **相关标的**： - 油运：招商轮船、中远海能H/A [3][14] - 干散货：海通发展、太平洋航运 [3][14] - LNG及船舶涂料：中集安瑞科、中远海运国际 [3][15] 物流（快递） - **出海线**：海外电商GMV爆发式增长，带动快递业务量迅猛增长 [4][16] - 极兔速递在拉美、中东等新兴市场表现突出，巴西市场为核心引擎：11月非平台类客户订单量较10月环比激增近40%，平台类客户订单量环比提升约25%；与第三季度日均水平相比，平台类订单增幅高达80% [17] - 顺丰国际推出覆盖泰国、马来西亚、新加坡、印度尼西亚的大件产品矩阵 [17] - **反内卷线**：行业增速因基数增大和价格拉涨等因素持续放缓，通达系内部分化加大 [4][16] - 反内卷背景下更考验总部管理能力和网络实力，头部快递份额逐步集中，份额与利润有望同步提升 [4][16] - **行业运营数据（2025年10月）**： - 业务量：行业件量176.0亿件，同比增长7.9%；顺丰/圆通/申通/韵达业务量分别为15.24/27.90/22.73/21.35亿件，同比增速分别为+26.3%/+12.8%/+4.0%/-5.1% [68] - 业务收入：行业收入1316.7亿元，同比增长4.7%；顺丰/圆通/申通/韵达收入分别为200.91/62.16/49.50/44.95亿元，同比增速分别为+13.7%/+9.0%/+11.8%/-0.9% [70] - 单票收入：行业平均7.48元/件，同比下降3.0%；顺丰/圆通/申通/韵达单票收入分别为13.18/2.23/2.18/2.11元/件，同比增速分别为-10.0%/-3.5%/+7.4%/+4.5% [70] - 集中度与份额：1-10月行业CR8为87.0，环比提升0.1；10月顺丰/圆通/申通/韵达市场份额分别为8.7%/15.9%/12.9%/12.1%，同比分别+1.3pct/+0.7pct/-0.5pct/-1.7pct [70] - **相关标的**：出海线：极兔速递；反内卷线：中通快递、圆通速递、申通快递 [4][16] 其他数据要点 - **高股息标的**：列举部分A股与港股高股息率公司，如A股中谷物流股息率11.70%，港股中远海控股息率12.95% [26] - **大宗商品与蒙煤运输**： - 2025年10月中国大宗商品价格总指数为162.68点，月环比-1.7% [79] - 12月8日-11日，甘其毛都口岸日均通车量1458车/日，同比+93.7%；2025年累计通车26.60万辆，同比+0.1% [79] - 12月8日-12日，短盘运费均值90元/吨，同比+63.6% [79]

市场技术面与资金面信号 - 近期A股市场出现止跌反弹信号，沪指在近三个交易日已出现三根较长的下影线，该技术形态通常被视为趋势反转的信号，下影线越长表示反转力量越强 [1][11] - 市场资金面迎来重大利好，中央经济工作会议于12月10日至11日举行，分析研究2026年经济工作，政策将延续积极，继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策 [3][13] - 代表市场风险偏好的杠杆资金规模维持高位，并一度突破2.51万亿元的历史新高 [4][14] 政策指引的三大投资主线 - 中央经济工作会议将“坚持内需主导，建设强大国内市场”列为2026年八大重点任务之首，部署了制定实施城乡居民增收计划、释放服务消费潜力等举措，消费行业有望成为未来主线之一 [5][14] - 会议第二项重点任务是“坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能”，部署了深化拓展“人工智能+”等核心举措，AI产业链有望成为持续引领市场的主线之一 [5][14] - 会议第三项重点任务是“改革攻坚，增强高质量发展动力活力”，部署了制定全国统一大市场建设条例、深入整治“内卷式”竞争等举措，“反内卷”政策深化有望使相关行业触底反弹，成为市场主线之一 [5][15] 其他受政策关注的产业方向 - 中央经济工作会议提及的其他产业方向包括：稳步推进制度型开放与海南自由贸易港建设、加强主要海湾整体规划以推动海洋经济高质量发展、制定能源强国建设规划纲要以加快新型能源体系建设并扩大绿电应用 [6][16] 机构看好的具体公司案例 - 东华能源被中信证券给予“买入”评级，目标价14元/股，相较于其最新收盘价7.63元/股，隐含83.49%的上涨空间 [7][17] - 金山办公被华创证券给予“买入”评级，隐含46.25%的上涨空间 [8][18] - 根据附表，近期被券商给予“买入”评级且上涨空间居前的公司还包括：亚第国际（上涨空间45.89%）、火炬电子（上涨空间45.24%）、潍柴动力（上涨空间45.03%）、安井食品（上涨空间44.74%）、兴福电子（上涨空间44.61%）等多家公司，这些公司多属于消费、AI产业链及“反内卷”三大主线或其他相关产业 [9][18]

报告行业投资评级 - 行业评级：增持 [1] 报告核心观点 - 核心观点：国家市场监督管理总局研究起草的《汽车行业价格行为合规指南（征求意见稿）》有望进一步推进“反内卷”进程，规范行业价格竞争，减缓价格战，从而改善整车及经销商的利润率 [4][6] - 核心逻辑：通过规范生产企业和经销企业的价格行为，有望改善产业链价格生态和市场形象，结合以旧换新政策，预计车企和经销商内销业务的盈利能力将得到修复 [6] 根据相关目录分别总结 投资建议与推荐标的 - 投资建议：推荐中升控股，相关标的为永达汽车、和谐汽车；整车推荐小鹏汽车、比亚迪、零跑汽车、长城汽车、长安汽车、吉利汽车、上汽集团和广汽集团 [6] - 重点公司业绩预测：报告列出了包括长城汽车、上汽集团、零跑汽车、比亚迪、小鹏汽车、长安汽车、吉利汽车、广汽集团、中升控股等在内的多家公司2024至2026年的每股收益（EPS）及市盈率（PE）预测，所有提及公司评级均为“增持”（除永达汽车与和谐汽车为“无评级”） [7] 对生产企业的规范与影响 - 规范要求：生产企业应以生产成本为基础、市场供求为导向定价，对销售、金融等环节实行全链条价格管理；返利政策需清晰明确并以合同约定；需尊重经销商自主定价权，遵循公平交易原则；禁止价格串通行为 [6] - 影响分析：作为产业链中的强势环节，整车企业价格行为被规范，有望改善整个产业链的价格生态 [6] 对经销企业的规范与影响 - 规范要求：经销商需明码标价，促销活动合规，规范价外馈赠，不得进行价格欺诈或为排挤竞争对手而实施不当价格行为，同时需规范第三方平台经营者行为与服务合规 [6] - 影响分析：作为直接接触消费者的环节，经销商价格行为被规范，有望改善汽车产业链的市场形象 [6]

2025年中国外贸表现与结构 - 2025年前11个月，中国货物贸易进出口总值达41.21万亿元人民币，同比增长3.6% [1] - 其中，出口额为24.46万亿元人民币，进口额为16.75万亿元人民币，贸易顺差首次突破1万亿美元 [1] - 前11个月，对美国出口同比下降18.9%，减少897.6亿美元，但对东盟出口增加723.76亿美元，对欧盟出口增长384亿美元，有效弥补了对美缺口 [4] - 对非洲、拉美等经济体的出口增速也在加快 [4] 外贸增长的核心驱动力 - 民营企业成为稳住外贸大盘的主力军，前11个月进出口额达23.52万亿元人民币，逆势增长7.1%，占外贸总值的57.1% [6] - 有进出口实绩的民营企业数量同比增加6.6万家 [6] - 近八成高端机床、超七成锂电池、近六成医疗器械等“中国制造”硬实力产品主要由民营企业出口 [6] - 民营企业出口增速高于国有企业和外资企业，是推动贸易增长的主引擎和创新引领者 [8] 当前经济面临的核心挑战 - 国内供强需弱的矛盾突出，供给能力很强但需求相对不足，导致供需错配 [13] - 居民最终消费占GDP比重为56.6%，与发达国家约80%的水平相比仍有较大差距和提升空间 [17] - 前11个月进口同比仅增长0.2%，进口放缓体现了内需的乏力 [9] - 市场订单不足导致企业间出现内卷式、低价的不正当竞争 [20] 2026年经济政策重点：扩大内需与建设强大国内市场 - 中央经济工作会议将“坚持内需主导，建设强大国内市场”置于各项任务之首 [1][15] - 政策引导企业从“生产更多”向“生产更对、生产更好”转变，从“卷价格”转向“卷品质” [13][24] - 制定全国统一大市场建设条例，深入整治“内卷式”竞争，规范地方政府招商行为 [21] - 深入实施提振消费专项行动，扩大优质商品和服务供给，目标到2027年形成3个万亿级消费领域和10个千亿级消费热点 [24] 提振消费的关键举措：居民增收与政策支持 - 政策表述从“推动中低收入群体增收减负”升级为“制定实施城乡居民增收计划”，范围扩大、力度升级 [25][27] - 提高城乡居民基础养老金等举措是增强消费意愿和预期的重要组合拳 [30] - 实现居民增收需多管齐下，包括提高劳动报酬、完善社会保障和转移支付等再分配机制 [31] - 财政支出重点从传统“铁公基”转向教育、医疗、养老、文化等民生领域，投资于人的乘数效应更高，在乡村地区可达5倍以上 [32][33] 特定行业动态与政策 - “反内卷”行动在汽车、光伏、外卖等多个行业展开，国家市场监督管理总局发布《汽车行业价格行为合规指南（征求意见稿）》 [21] - 服务消费领域涌现新热点，如演唱会、体育赛事等，具有显著的衍生消费带动效应 [23] - 消费品以旧换新等“两新”政策效果显著，2025年补贴额度从2024年的1500亿元人民币翻倍至3000亿元，前11个月带动相关商品销售额超2.5万亿元 [26] - 着力稳定房地产市场，因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房用于保障性住房 [33]

文章核心观点 年底权益市场短期震荡，但不改未来向上趋势，调整或为来年布局提供良机[1] 债券市场利率未充分定价四季度基本面边际走弱和可能的流动性宽松，留有宏观叙事空间[1][23] 海外市场方面，美股重拾升势，美元转弱，美债收益率下行，信用利差收窄[1][39] 主动权益投资观点 - 市场向上趋势与主线未变，短期调整为来年布局提供机会[4] 看好以科技为代表的先进制造业，以及有色、化工为代表的周期和非银方向[4] - 海外AI资本开支上行，为国内电子与通信产业链带来未来2年更强的业绩确定性[4] 国内AI产业链中的晶圆厂、设备、芯片厂明年景气度将继续上行[4] - 三季度国内储能需求开始上行，明年锂电产业链中上游有望呈现盈利逐步修复的戴维斯双击行情[4] - 全球降息背景、供给冲击、新兴行业需求拉动等因素未变，多个有色品种价格预计明年仍将向上[5] - 全A非银企业ROE在三季报已企稳，收入与利润增速上行，预计明年ROE有望提升，看好非银方向[5] - 基于反内卷政策推动行业格局优化与龙头盈利修复的判断，三季度重点增持了中游周期龙头，主要是化工[7][8] - 反内卷政策通过去除地方保护、实现要素市场化改革，能优化资源配置并提升劳动力等要素回报率，从而刺激内需[8] - 以化工为例，反内卷不必然需要大幅去产能，控制增量效果已很好，当下大部分化工品开工率并不低[9] - 现阶段主要配置行业龙头而非弹性品种，预期价格见底、PPI转正、龙头盈利修复，但不期待价格暴涨[9] - 看好化工龙头的理由包括：产业链条长使龙头优势大、下游分散使价格弹性充分、需求受生产强度及AI资本支出扰动较小、中国在全球已具备断层领先的竞争优势[10][11] - 许多化工细分行业中国产能占全球70-80%甚至更高，叠加反内卷压制新增产能，海外难以复制产业链，行业进入“终局”状态，龙头公司处在盈利和估值双底部[11][12] - 看好服务消费的投资机会，主要受益于供给约束和时间约束的放开[13] 时间约束的解除会带来需求爆发式增长，例如老年人退休后旅游时间从全年2-3周变为52周，带动相关旅游形式需求爆发[14] - 我国平均工作时长在2023年是高点，2024年持平，今年以来已看到统计的平均工作时长缩短[14] 原因包括行业自然进入成熟期、政策引导假期延长、企业自发反内卷等[14][15][16] 固定收益投资观点 - 债券市场短期可能仍处于震荡行情，中期整体机会不大[19] 策略上可保持哑铃型结构，提高杠杆，阶段性参与久期博弈[22][23] - 12月对债券市场观点偏多，重点关注利差压缩机会[22] 年内流动性拐点已在11月中下旬出现，12月大概率保持季节性宽松，波动率下降[22][23] - 当前利率未对四季度基本面边际走弱和可能的流动性宽松充分定价，市场留有宏观叙事空间[23] 利差相对丰富的长期限二级资本债、30年国债等具备博弈价值[23] - 转债市场估值中期易上难下，后续股票市场整体仍有机会，转债市场仍有上涨空间[19][20] 12月可逢调整买入可转债为明年春季行情布局，关注中等价位、转股溢价率较低、弹性较好的个券[19][20] 量化与指数投资观点 - AI+主线逻辑的底层支撑依旧存在并不断夯实，市场整体偏震荡，正从过度拥挤状态回到挖掘Alpha的调整阶段[26] - 11月中旬调整后，之前相对强势的宽基双创50反弹力度最强，预示科技主线可能延续[26] 科创板出现一定程度的大小市值风格切换，有利于小盘成长风格延续[26] - 12月中下旬是布局明年、偏基本面主导的时点[26] 配置层面相对看好大中市值风格[26] - 以A500、中证500为代表的成长属性更强的宽基，或采用800现金流与科创50/创50构建哑铃组合，是兼顾胜率和赔率的重要方向[27] - 新能源基础设施方面，风电、光伏装机将持续高增，2025年预计中国新增风光装机超250GW，储能配套比例提升至30%以上，逆变器、储能系统、智能电网设备龙头受益[29][32] - 低碳技术方面，绿氢制备成本下降至20元/kg以下，电解槽技术商业化提速，工程化能力的工业巨头与科技企业将受到关注[29][32] - 2025年碳市场有望从电力扩围至水泥、电解铝等高排放行业，配额分配更趋严格，推动企业加速低碳转型[30] - 欧盟碳边境调节机制2026年全面实施，将倒逼中国出口型制造业加快绿色升级[30] 美国《通胀削减法案》补贴持续释放，全球清洁能源供应链重构加速，中国光伏、储能、氢能企业出海机遇扩大[31] - 对2026年港股市场持积极看法，当前港股在基本面和估值层面均具备优势[34] 港股核心取决于中国经济基本面与上市公司盈利的预期和稳定性[34] 多元资产配置观点 - 中美战略博弈由防御转向相持，美国国债体系和财政体系呈现崩溃之兆，且不可逆[37] 映射到国内，海外算力链易受情绪牵连短期震荡，新质生产力业绩未出，低点可能是绝佳布局良机[37] - 资产配置宜重视现金及黄金配置价值，适度降低海外科技链比例[37] - 展望未来，重点关注12月FOMC会议信号及通胀就业数据[39] 若美联储于12月降息，短端利率仍存在进一步下行空间[39] - 当前信用利差已压缩至历史低位，预计短期内利差将维持区间震荡格局[39] 随着美联储开启降息周期，美元预计将逐步走弱[39]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026 年宏观环境和政策布局或基本持稳，债市总体或延续区间震荡行情，波动中枢小幅上移；政策对“物价回升”诉求增强，通胀对名义利率定价的影响需关注 [7][10] 根据相关目录分别进行总结 宏观基调：平稳开局，重在增效 - 形势判断上，明确“老问题、新挑战”“外部环境”，正视“供强需弱矛盾”，或指向“反内卷”、供给侧优化还要加力推进 [11] - 总体基调上，“稳中求进”说法延续，力度持稳，不诉求扩大增量，更注重效能与质量，重提“逆周期和跨周期”，目光更偏中长期 [12] - 财政方面，延续积极定调，总体力度偏平，预计明年财政赤字力度基本维持，准财政工具延续使用，赤字率或维持 4%，超长期特别国债额度扩张力度或小于今年，地方专项债强调用途管理优化 [14] 货币政策：兼顾跨周期，如何操作？ - 政策目标侧重关注增长和物价，淡化金融总量目标，通过维持流动性合理充裕、降实体成本配合财政加杠杆推动物价回升，更关注利率传导机制畅通 [16] - “灵活高效”运用降准降息，明年降息窗口未关闭，宽松基调延续或对债市形成保护，中性情形政策利率或降息 1 次、幅度 10bp，一季度末至二季度初落地概率或更高 [17][18] 重点任务：“质”＞“量”，关注政策乘数的放大 - 内需政策上，2026 年投资、消费增长或仍有潜力，明确“内需主导”地位，更着眼中长期经济结构调整，力度上或更有定力 [20] - 消费方面，提出居民增收计划，扩大优质商品和服务供给，优化“两新”政策实施，需求刺激力度可能持稳或下降 [20] - 投资方面，首次提出“推动投资止跌回稳”，优化“两重”项目，增量诉求下降，继续发挥新型政策性金融工具作用，明年或适时追加 [21][22] - 深化改革上，“统一大市场建设”排位更靠前，制定“条例”，重申“反内卷”；“加紧清理拖欠企业账款”，2026 年清欠工作在地方层面重要性或依然靠前；增加“中小金融机构减量提质”，中小机构合并趋势预计延续 [24] 化解风险：增加地方化债相关表述，地产政策力度有所回收 - 地方债务上，增加对地方政府债务风险相关表述，要求积极有序化解，督促各地主动化债，对新增隐债保持“零容忍”，首次提及“地方政府融资平台经营性债务风险”，“债务重组”和“置换”举措或优化，继续要求清理拖欠企业账款 [26] - 房地产方面，总体力度偏回收，删去“止跌回稳”，因城施策“去库存”，更突出供给侧优化、去化，一线城市限购限售有望进一步松动 [27][28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 工业硅本周价格破位下行，短期预计偏弱运行，若“反内卷”相关商品情绪好转或跟随反弹，需注意西北是否出现新供给端扰动因素；多晶硅预期与现实、产业链上下游分化显著，上游预期强烈下游现实清淡，盘面关注6万元关口压力表现，注意收储及现货报价新进展[16][18] 各目录内容总结 周度评估及策略推荐 - 需求方面，百川盈孚口径下多晶硅周产量2.63万吨环比下降，DMC产量4.62万吨环比-0.23万吨，1 - 10月铝合金累计产量1576.00万吨累计同比+19.23%，1 - 10月我国工业硅累计净出口59.80万吨累计同比+1.66% [14] - 库存方面，截至2025/12/12，百川盈孚统计口径工业硅库存50.75万吨环比+1.68万吨，其中工厂库存27.34万吨环比+0.71万吨，市场库存19.10万吨环比+0.30万吨，已注册仓单库存4.31万吨环比+0.67万吨 [14] - 价格方面，截至2025/12/12，华东地区553（不通氧）工业硅现货报价9200元/吨周环比-150元/吨，421工业硅现货报价9650元/吨折盘面价8850元/吨周环比-150元/吨，期货主力（SI2601合约）收盘报8435元/吨环比-370元/吨，553（不通氧）升水期货主力合约765元/吨基差率8.32%，421升水主力合约415元/吨基差率4.69% [15] - 成本方面，据百川盈孚数据，本周新疆工业硅平均成本报8504.17元/吨，云南地区报9720.00元/吨，四川地区报9825.00元/吨，内蒙地区报8985.71元/吨 [15] - 供给方面，百川口径工业硅周度产量为8.22万吨环比+0.10万吨 [15] 期现市场 - 工业硅：截至2025/12/12，华东地区553（不通氧）工业硅现货报价9200元/吨周环比-150元/吨，421工业硅现货报价9650元/吨折盘面价8850元/吨周环比-150元/吨，期货主力（SI2601合约）收盘报8435元/吨环比-370元/吨，553（不通氧）升水期货主力合约765元/吨基差率8.32%，421升水主力合约415元/吨基差率4.69% [23] - 多晶硅：截至2025/12/12，SMM统计多晶硅N型复投料平均价52.3元/千克环比持平，N型致密料平均价51元/千克环比持平，期货主力（PS2605合约）收盘报57190元/吨环比+4040元/吨，主力合约基差-4890元/吨基差率-9.35% [26] 工业硅 - 总产量：截至2025/12/12，百川口径工业硅周度产量为8.22万吨环比+0.10万吨，2025年11月工业硅产量36.01万吨环比-4.47万吨，1 - 11月累计同比-67.29万吨或-15.39% [31] - 主产区产量：涉及四川、云南、新疆、内蒙古、甘肃等地产量情况，未提及最新产量变化数据 [33][35][38] - 生产成本：截至2025/12/12，百川口径主产区电价环比持平，硅石价格环比持稳，主产区硅煤价格环比持稳；新疆工业硅平均成本报8504.17元/吨，云南地区报9720.00元/吨，四川地区报9825.00元/吨，内蒙地区报8985.71元/吨 [43][46] - 显性库存：截至2025/12/12，百川盈孚统计口径工业硅库存50.75万吨环比+1.68万吨，其中工厂库存27.34万吨环比+0.71万吨，市场库存19.10万吨环比+0.30万吨，已注册仓单库存4.31万吨环比+0.67万吨 [49] 多晶硅 - 产量：截至2025/12/12，百川盈孚口径下多晶硅周度产量为2.63万吨环比下降，SMM口径下11月多晶硅产量11.46万吨环比-1.94万吨，1 - 11月多晶硅累计产量118.97万吨同比-28.07% [54] - 开工率及排产：百川盈孚口径下多晶硅11月开工率44.18%环比下降5.91个百分点，SMM预计多晶硅12月产量11.35万吨环比下滑 [57] - 库存：截至2025/12/12，百川盈孚口径下多晶硅工厂库存29.88万吨，SMM口径下多晶硅库存29.3万吨 [60] - 成本及利润：截至2025/12/12，百川盈孚统计多晶硅生产成本41790.63元/吨，多晶硅毛利润8314.63元/吨 [63] - 硅片：产量方面，截至2025/12/12，SMM口径下硅片周度产量12.15GW环比上升，11月硅片产量54.37GW环比-6.28GW，1 - 11月硅片产量603.19GW同比-0.35%；排产与库存方面，截至2025/12/12，SMM口径下硅片库存23.3GW环比增加，预测12月硅片产量45.7GW环比下行 [66][69] - 电池片：产量方面，SMM口径下11月电池片产量55.61GW环比-3.66GW，11月光伏电池开工率56.04%环比-1.75个百分点，1 - 11月电池片累计产量622.72GW同比+3.59%；排产与库存方面，截至2025/12/12，SMM口径下中国光伏电池外销厂库存9.07GW环比增加，预计12月电池片产量48.72GW环比增加 [75][78] - 组件：产量方面，SMM口径下11月组件产量46.9GW环比-1.2GW，11月组件开工率45.71%环比-1.14个百分点，1 - 11月组件累计产量524.5GW同比-0.13%；排产与库存方面，截至2025/12/12，SMM口径下光伏组件成品库存30.4GW环比持稳，预计12月组件产量39.99GW较11月下降 [83][86] 有机硅 - 产量：截至2025/12/12，百川盈孚口径DMC产量4.62万吨环比-0.23万吨，11月DMC产量20.95万吨环比+0.86万吨，1 - 11月DMC累计产量227.22万吨同比+12.58% [93] - 价格利润：截至2025/12/12，SMM统计有机硅均价报13600元/吨环比持平，百川盈孚统计DMC毛利润1709.38元/吨 [96] - 库存：截至2025/12/12，百川盈孚口径DMC库存4.44万吨环比-0.12万吨 [99] 硅铝合金及出口 - 铝合金：截至2025/12/12，原生铝合金A356报价22410元/吨环比-130元/吨，再生铝合金ADC12报价21770元/吨环比+60元/吨，1 - 10月铝合金累计产量1576.00万吨累计同比+19.23%；原生铝合金开工率60%，再生铝合金开工率59.8% [104][107] - 出口：1 - 10月，我国工业硅累计净出口59.80万吨累计同比+0.97万吨或+1.66% [110]

文章核心观点 - 年底权益市场短期震荡，但不改未来向上趋势，短期调整为来年布局提供机会 [1][5][6] - 债券市场利率未对四季度基本面边际走弱和可能的流动性宽松充分定价，留有宏观叙事空间 [1][23] - 海外市场方面，美股重拾升势，美元转弱，美债收益率下行，信用利差收窄 [1][41] 主动权益 - 市场向上趋势与科技主线未变，短期调整为布局机会，看好以科技为代表的先进制造业、以有色化工为代表的周期以及非银方向 [4][5][6] - 海外云厂商AI资本开支仍在上行，为国内电子与通信产业链带来未来2年更强的业绩确定性；AI产业链中的晶圆厂、设备、芯片厂明年景气度继续上行 [6] - 三季度国内储能需求开始上行，明年锂电产业链中上游有望呈现盈利逐步修复的戴维斯双击行情 [6] - 全球降息背景、供给冲击、新兴行业需求拉动等因素未变，多个有色品种价格预计明年仍将向上 [6] - 全A非银企业ROE已企稳，收入与利润增速上行，预计明年ROE有望提升，权益市场估值不高，继续看多市场与非银方向 [6] - 基于反内卷政策将推动行业格局优化与龙头盈利修复的判断，三季度重点增持了中游周期龙头，主要是化工，也有少量新能源和轻工 [8] - 反内卷是通过市场化手段去除地方保护，实现资源更高效配置，同时是需求端政策，能提升劳动力等要素回报率，直接刺激内需 [9] - 以化工为例，反内卷不一定要大幅去产能，控制增量效果已很好；当下化工品开工率不低，原因包括用量提升、海外需求占比高填补内需缺口、海外竞争对手退出等 [10] - 不期待价格暴涨，但预期价格见底、PPI转正、龙头盈利修复，现阶段行业龙头公司相比二三线公司优势拉大，具有较大空间 [10] - 现阶段最看好化工龙头，理由包括产业链条长使龙头优势大、下游分散使价格弹性充分、需求端受生产强度及AI资本支出扰动较小、全球竞争优势已断层领先 [11] - 中国化工产业在全球遥遥领先，很多细分行业中国产能占全球70-80%甚至更高，产业链网络难以复制，部分行业已进入“终局”状态，相关公司处在盈利和估值双底部 [12] - 看好服务消费的投资机会，主要受益于供给约束和时间约束的放开；时间约束的解除会带来需求爆发式增长，例如老年人退休后旅游时间大增带动银发旅游团数量大幅增加 [13][14] - 中国商品消费已达发达国家水平，但服务消费如旅游、游戏、影视等有较大提升空间，时间约束是关键 [13] - 工作时间缩短对服务消费的影响是爆发式的，原因包括行业自然进入成熟期、政策引导假期延长、企业自发反内卷等 [15] - 过去几年服务消费已开始独立于商品消费增长，未来时间约束放开将带来服务消费爆发，除旅游外，对游戏、影视、体育等保持关注 [15][16] 固定收益 - 转债市场估值易上难下，后续股票市场整体仍有机会，转债市场仍有上涨空间；12月可逢调整买入可转债，为明年春季行情布局 [18][20] - 个券方面，关注中等价位转债中转股溢价率较低、弹性较好的个券 [19][20] - 10月PMI数据仍偏弱，高频数据显示新房、二手房销售不佳，价格延续回落，基本面支持债券市场，债券市场短期可能仍处于震荡行情 [19] - 中期看，部分领域商品价格开始涨价，风险偏好处于上行周期，债券市场整体机会不大，短期关注12月政治局会议及中央经济工作会议定调 [19] - 12月对债券市场观点偏多，重点关注利差压缩机会；年内流动性拐点在11月中下旬已出现，12月大概率保持季节性宽松，波动率下降，为利率下行和利差压缩提供较好环境 [22][23] - 利率未对四季度基本面边际走弱和可能的流动性宽松定价，市场留有足够宏观叙事空间；11月利率震荡上行消化了部分交易盘拥挤度，长债持有结构趋于健康，利率再次向上风险不大 [23] - 结构上，利差相对丰富的长期限二级资本债、30年国债等具备博弈价值，中短城投债受益于资金宽松和理财资金净流入，仍有望贡献票息收益 [23] - 策略上，可以保持哑铃型结构，提高杠杆，阶段性参与久期博弈 [22][24] 量化指数 - AI+主线逻辑的底层支撑依旧存在并不断夯实，市场整体处于偏震荡状态，但正从过度拥挤状态回到挖掘Alpha的调整阶段 [27][28] - 11月中旬调整后，之前相对强势的宽基双创50反弹力度最强，预示科技主线可能继续延续；随着稀缺硬科技标的上市，科创板出现大小市值风格切换，有利于小盘成长风格延续 [28] - 12月中下旬通常是布局明年、偏基本面主导的时点，近期较弱的市场提供了具有估值性价比的建仓时点 [27][28] - 配置层面相对看好大中市值风格，以A500、中证500为代表的成长属性更强的宽基，或采用800现金流与科创50或创50构建哑铃组合，是兼顾胜率和赔率的重要投资方向 [28] - 风电、光伏装机将持续高增，2025年预计中国新增风光装机超250GW，储能配套比例提升至30%以上，逆变器、储能系统、智能电网设备龙头受益 [32][33] - 绿氢制备成本下降至20元/kg以下，电解槽技术商业化提速，工程化能力的工业巨头与科技企业将受到关注 [32][33] - 2025年碳市场有望从电力扩展至水泥、电解铝等高排放行业，配额分配更趋严格，推动企业加速低碳转型 [32] - 欧盟碳边境调节机制2026年全面实施，将倒逼中国出口型制造业加快绿色升级；美国《通胀削减法案》补贴持续释放，全球清洁能源供应链重构加速，中国光伏、储能、氢能企业出海机遇扩大 [32] - 尽管港股资金面受全球流动性影响，但其核心仍取决于中国经济基本面与上市公司盈利的预期和稳定性；只要国内经济复苏预期稳固，产业升级与科技突破稳步推进，中国资产相对吸引力就有望持续提升 [34][36] - 当前港股在基本面和估值层面均具备优势，对2026年的港股市场持积极看法 [34][36] - 12月市场可能进入休整与整理阶段，为下一阶段蓄力；部分资产经历前期快速上涨后存在非理性因素，部分资产可能被错杀或低估，这些矛盾有待消化 [34] - 市场主基调预计保持不变，即流动性相对宽松叠加宏观经济逐步修复，权益资产在2026年仍具备相对优势，但上涨过程与节奏或较今年更为平缓 [36] 多元资产 - 中美战略博弈由防御转向相持，美国数十年的国债体系和财政体系呈现崩溃之兆，且这种崩溃不可逆；结合人工智能泡沫估值，七巨头极有可能出现剧烈波动 [39] - 映射到国内，尽管估值不贵，但海外算力链仍易受情绪牵连，短期出现震荡；加之新质生产力业绩未出，低点可能是绝佳的布局良机 [39] - 资产配置而言，宜重视现金及黄金的配置价值，适度降低海外科技链的比例，静待良机 [39] - 展望未来，重点关注12月FOMC会议释放的信号，尤其是经济预测及委员发言基调，同时密切关注当月即将发布的通胀与就业数据 [41][42] - 利率方面，若美联储于12月降息，短端利率仍存在进一步下行空间，但市场对联储独立性的担忧及通胀粘性可能制约长端美债收益率下行幅度，曲线走陡概率上升 [42] - 信用债方面，12月历来为一级发行与二级交易淡季，当前信用利差已压缩至历史低位，预计短期内利差将维持区间震荡格局，但在经济软着陆基准情形下，大幅回调风险相对有限 [42] - 外汇方面，随着美联储开启降息周期，美元预计将逐步走弱 [42]