港股市场整体展望 - 2026年港股基准情形下目标点位为28000-29000点 [2][7] - 该目标设定源于港股盈利增速可能弱于A股的判断，但若后续财政政策大举发力，将进一步打开上行空间 [2][7] - 配置核心原则为“结构优于市场”，需全程跟随信用扩张方向布局 [2][7] 港A市场比较与配置策略 - 从基本面与流动性维度分析，A股整体表现预计优于港股 [2][7] - 港股配置的核心价值在于其具备独特优势的特色板块，而非整体市场 [2][7] - 应优先考虑结构，再考虑市场，并采用结合A股的跨市场搭配策略 [2][7] 港股特色板块配置逻辑 - 分红、互联网、新消费、创新药是港股最具特色的四大板块，可作为配置核心抓手 [2][7] - AI是全年主线赛道，两地市场可形成互补布局：A股以硬件端为主，港股聚焦互联网大厂等应用端 [3][8] - 分红板块虽难重现2024年大幅跑赢态势，但能有效平衡组合波动，且港股在该领域相对优势突出 [3][8] - 周期板块（铜、铝、化工、工程机械及地产后周期五金工具等）为一季度重点关注方向，逻辑来自美国需求侧刺激增量及国内政策窗口期利好 [3][8] - 消费板块缺乏整体基本面支撑，但可遵循深度价值与自下而上精选个股思路布局，优质个股具备“输时间不输空间”的长期配置属性 [3][8] 板块投资要点分析 - AI板块：产业趋势持续，但存在高预期、高估值、高波动的缺点；择时需关注产业事件如应用端突破及联储降息窗口期；配置上短期关注硬件侧国产替代，长期关注应用端盈利兑现 [4][9] - 外需（周期）板块：强周期，弹性好，但持续性差；择时需关注美国制造业PMI、美国成屋销售及中国PPI回升窗口期；配置上选择高弹性方向并结合产能供给选择 [4][9] - 内需板块：具备低预期、低仓位、低估值优点，但缺乏盈利支撑；择时需关注国内政策预期；配置上根据业绩和政策预期选择对应方向 [4][9] - 红利板块：提供稳定回报，但缺乏上行弹性；择时需结合“拥挤度”，避免在交易拥挤时买入；配置上选择仍能具备较高股息率的标的和行业 [4][9]

2026年A股与港股市场展望及比较 - 展望2026年，A股在基本面与流动性方面具有相对优势，港股在整体指数层面需要催化剂以获得更多盈利支撑和南向资金流入，但港股的结构性优势仍是其吸引力所在 [1][34] - 虽然整体市场表现上2026年A股大概率优于港股，但港股的分红、互联网、创新药、新消费四大特色板块是A股稀缺标的，具备不可替代的配置价值，与A股的科技硬件、周期、制造等板块形成互补 [1][42] 开年A股行情驱动力分析 - 开年A股强劲表现的本质是“过剩流动性”在追逐“稀缺回报资产”，并非宏观基本面出现明显新变化，一些高频数据如高炉开工、肉菜批发价格仍延续内需疲弱格局 [2] - 结构上，年初涨幅主线是景气赛道（如商业航天、有色、脑机接口），小盘股明显跑赢大盘，延续了2025年的风格，而与传统内需基本面更相关的消费股则表现落后 [2] - 资金面上，年初资金配置需求（如保险机构“开门红”、个人资金到期再配置）提供了增量资金，推动A股两融余额创历史新高，上周五单日成交额自去年9月以来再度站上3万亿元，换手率达2.4% [8][9] - 年初至今A股的主要涨幅均由估值扩张驱动 [2][5] 港股近期跑输A股的原因 - 结构上缺乏亮点：当前市场热门赛道（如商业航天、脑机接口、科技硬件与有色）在港股中占比明显少于A股，港股四大特色板块（分红、互联网、创新药、新消费）除创新药年初上涨约13%外，其余均不在市场兴奋点上，且创新药在恒生指数中权重仅约3%，难以带动整体指数 [12][15][17] - 资金面处于弱势：海外方面，尽管美联储自9月开启降息，但美债利率并未大幅下行，对港股流动性支撑有限，且四季度部分外资（如对冲基金和亚太资金）流入速度放缓 [17]；国内方面，南向资金自去年10月以来明显放缓，12月南向日均流入仅为10.9亿港元，明显低于2025年全年60亿港元的日均流速，原因包括A股活跃分流、公募基金基准调整（三季度主动股基港股持仓占30.8%但基准仅17%）以及人民币走强影响分红资产吸引力 [20][21] - 资金需求增加：2025年港股IPO募资达2858亿港元，位居全球首位，全年IPO公司达117家，仅11、12月就有37家公司上市融资674亿港元，同时上半年大型IPO解禁带来资金压力，12月潜在解禁金额达1200亿港元 [23][24] - 对基本面反应更敏感：港股中金融、地产等顺周期板块占比较高，更容易反映信用周期下行和经济基本面走弱 [26] 跨年行情的日历效应 - 历史数据显示，每年12月上旬中央经济工作会议至次年“两会”结束期间，A股存在明显的“春季躁动”行情，且中小盘表现优于大盘，A股整体优于港股 [27][28] - 在此时间段内，过去20多年沪深300指数平均涨幅为4.6%，上涨概率约64%；中证500与中证1000指数平均涨幅分别达8.6%与8.5%，上涨概率超过或接近70%；而港股恒生指数平均涨幅仅为0.5%，上涨概率约59% [28] - 在更短期的明确上涨区间内，A股沪深300与中证500指数平均涨幅超过10%，上涨概率为68%；港股恒生指数平均涨幅约3.5%，上涨概率约55% [29] - 行业层面，在跨年行情中，A股的计算机、军工与家电等板块表现最佳，平均涨幅在10%左右 [28] A股与港股的基本面、流动性及结构差异 - **基本面差异**：测算2026年A股整体盈利增速约为4%-5%，港股盈利增速约为3%，差异主要源于板块构成 [34]；A股在科技硬件、制造外需、PPI走高和反内卷受益的周期板块有优势，例如2026年半导体板块净利润增速预期超过70%，化工、有色预期增速分别为24%和21%，汽车零部件预期增速达57% [34]；相反，港股中互联网受行业竞争拖累（如消费者服务板块2026年预期收入增速下滑26%），金融、地产等受信用周期下行影响（如耐用消费品预期收入增速下滑达33%） [34] - **流动性差异**：A股更受益于国内微观流动性，根据测算，2026年居民长期限定存将有32万亿元到期，同比多增4万亿元 [40]；港股流动性面临约束，南向资金能否延续2025年1.4万亿人民币的流入规模存在不确定性，若A股持续活跃可能分流资金 [41]；测算显示，2026年公募与保险机构可能的增量约4500-6000亿港元，私募与个人增量或超2500-5000亿港元，两者相加或突破万亿港元，但同时港股IPO融资规模或从去年的2858亿港元增至超4000亿港元，加上再融资（通常为IPO的1.5倍），资金需求可能近万亿港元，与南向流入规模基本打平 [41] - **结构特色**：港股的核心吸引力在于分红、互联网、创新药、新消费四大特色板块，与A股形成互补 [42] A股与港股配置策略及方向 - 配置方向本质是寻找信用扩张的方向，跟随“过剩流动性”对“稀缺回报资产”的追逐逻辑 [43] - 具体可分为四大类板块进行布局 [46]： - **AI与科技链条**：仍是目前最具景气的方向，A股在硬件端（算力基础设施、国产替代）政策支持确定性高，港股则更多集中在互联网与应用端，短期货币化路径尚不清晰 [46] - **分红板块**：可作为均衡配置的对冲选择，港股从股息率角度更具优势，近期表现偏弱与人民币走强、保险配置节奏等因素相关 [46] - **周期板块**：机会更多来自美国财政与货币发力带来的需求传导，将拉动资源品（有色、铝、化工）和外需链条（机械、化工、家居），这些板块A股多于港股；国内PPI滞后上行也可能提供交易契机 [47] - **消费板块**：整体缺乏基本面支撑，更加依赖政策发力，参与方式可选择短线交易或长期深度价值投资，自下而上精选个股，也可关注供给出清明显的细分领域（如乳业） [47]

2026年全球及中国市场资产配置策略 - 投资策略应告别“单边押注”，转向“均衡配置”，在拥抱AI硬件等成长方向的同时，需保留高股息资产作为对冲 [2] - 港股市场凭借其独特的结构优势，有望成为这一均衡配置策略的重要载体 [2] 稀缺回报资产的核心逻辑与方向 - 市场核心特征是过剩流动性追逐稀缺回报资产，关键变量在于稀缺回报资产能否扩散 [3] - 稀缺回报资产的核心逻辑在于观察何处正在加杠杆、扩张信用，例如居民加杠杆买房买车或企业加杠杆投产 [3] - 首要且最明确的方向是AI链条，尤其是政策支持的硬件产业链，其长期叙事未被证伪，且在我国更具政策确定性 [3] - 高股息分红资产在信用收缩环境下构成重要对冲工具，通过提供稳定回报起到“现金为王”的压舱石作用 [4] - 强周期板块是另一类机会，若美国财政扩张或货币宽松刺激实物投资，有望拉动中国市场的铜、铝、化工、工程机械等板块需求 [4] 港股市场动态与资金流向 - 港股基本面主要由内地公司主导，流动性同时受海外与内地（南向资金）双重影响 [5] - 2025年前11月，南下资金月均高达1200多亿元 [5] - 预计2026年南向资金流入将分化：以保险资金为代表的长期配置型资金将继续稳步增持港股高股息资产；散户、私募等交易型资金流向更具变数，若A股活跃可能回流 [5][6] 2026年具体行业配置建议 - 建议进行均衡性配置，例如可将10%~20%的资金分配给高股息资产 [6] - 港股的核心吸引力在于高股息，这是险资持续流入的根本原因 [6] - AI领域，A股在硬件端获得政策支持具备高度确定性；港股互联网大厂的AI应用货币化路径尚不清晰 [6] - 强周期板块（受益于美国需求）值得关注 [6] - 大消费板块缺乏基本面支撑，需政策发力，可适度关注部分龙头个股及产能去化充分的子板块如乳业 [6] - 个人投资者可通过行业主题ETF（如互联网、创新药、新消费等）参与港股，而非直接押注个股 [7]

2026年全球及中国市场资产配置策略 - 投资策略应从“单边押注”转向“均衡配置”，在拥抱AI硬件等成长方向的同时，需配置高股息资产作为对冲 [2] - 港股市场凭借其独特的结构优势，有望成为这一均衡配置策略的重要载体 [2] 稀缺回报资产的定义与方向 - 市场核心特征是过剩流动性追逐稀缺回报资产，关键变量在于稀缺回报资产能否扩散 [5] - 稀缺回报资产的核心逻辑在于观察何处正在加杠杆、扩张信用，例如居民加杠杆买房买车或企业加杠杆投产 [6] AI产业链投资机会 - AI链条，尤其是政策支持的硬件产业链，是首要且最明确的具备跨周期能力的稀缺资产方向 [6] - 尽管AI短期预期高、估值被“架在高位”，但其长期叙事并未被证伪 [6] - 各级政府对AI硬件和基础设施的强力支持，使得该赛道相较于美国更具政策确定性，短期确定性主要在硬件端 [6] - 目前判断AI已经到泡沫程度可能为时尚早 [6] 高股息资产的对冲价值 - 在内需和地产等私人局部性信用再度收缩的环境下，高股息分红资产构成了重要的对冲工具 [7] - 整体信用走向震荡甚至阶段性放缓时，稳定分红的资产价值凸显，例如2024年整体信用收缩下只有分红表现亮眼 [7] - 这类资产通过提供稳定回报来对冲信用收缩，起到“现金为王”的压舱石作用 [7] 强周期板块的投资机会 - 强周期板块是值得关注的稀缺资产方向，其需求侧逻辑在于美国政府的财政扩张或货币宽松政策可能拉动中国市场的周期板块 [7] - 具体可能受益的板块包括铜、铝、化工、工程机械和工具 [7] - 2025年工程机械订单和出口表现好，正是因为海外需求强，海外在加杠杆 [7] - 投资者需动态跟踪全球主要经济体的政策动向，来捕捉此类同周期机会 [7] 港股市场流动性及南向资金展望 - 港股市场基本面主要由内地公司主导，流动性同时受海外与内地（南向资金）双重影响，形成“两头驱动”的特性 [8] - 2025年前11月南下资金月均高达1200多亿元人民币 [8] - 展望2026年，南向资金流入节奏可能出现分化 [8] - 以保险资金为代表的长期配置型资金，因对稳定分红的刚性需求，将继续稳步增持港股高股息资产，这部分增量具有高度确定性 [8] - 散户、私募等交易型资金的流向更具变数，若A股市场（尤其是AI硬件等主题）表现强劲，这部分资金可能回流A股，导致南下节奏放缓 [8] 港股行业配置建议 - 高股息是港股最核心的吸引力，也是险资持续流入的根本原因 [9] - 在AI领域，A股在硬件端获得政策支持具备高度确定性，而港股互联网大厂AI应用的货币化路径尚不清晰 [9] - 强周期（受益于美国需求）是值得关注的方向 [9] - 大消费板块缺乏基本面支撑，需要政策大举发力，部分龙头个股以及一些产能去化充分的子板块（如乳业）可以适度关注 [9] - 个人投资者可通过行业主题ETF（如互联网、创新药、新消费等）来参与港股，而非直接押注个股 [9] 个人投资者配置建议 - 2024年是“分红全面跑赢”，2025年是“科技和景气结构大幅跑赢”，但2026年很难复制任何一种极端情形 [8] - 建议进行均衡性配置，例如将一部分分红资产拿回来 [8] - 具体配置比例应根据个人风险偏好灵活调整，例如可考虑将10%~20%的资金分配给高股息资产 [8]

文章核心观点 - 2025年全球市场呈现反直觉特征，其核心解释逻辑是信用扩张，2026年的投资方向应跟随信用扩张的方向[1][2][3] - 2026年，美国经济及美股有望修复，财政政策将扩张，AI领域仍处值得把握的发展阶段，对美股整体持乐观态度，预判有10-15个百分点的上涨空间[4][5][6] - 2026年中国市场核心特征是过剩流动性追逐稀缺回报资产，市场能否持续走强关键在于政策能否补齐内需和地产短板，并激发私人部门加杠杆动力[7][8][9] - 2026年资产配置建议聚焦四大板块：AI与分红搭配、一季度强周期、部分新消费个股，以及部分消费子板块[10][11] 2025年市场回顾与核心框架 - 2025年全球市场呈现多类资产逻辑各异却同涨、资产轮动剧烈、市场驱动线索频繁切换三大反直觉特征[3] - 信用扩张是解释2025年市场现象的核心逻辑，能合理解释科技股相对表现、美元走势及全球资产资金流向的变化[3] - 投资应跟随信用扩张的方向，这是把握投资与预期回报的核心脉络[3] 2026年美国市场展望 - 去美元化是存在的，但并非普遍性趋势，全球资产配置呈现二元化割裂与再平衡[5] - 外资流向中国市场呈现分化，部分资金已实现标配或超配，而部分美资等资金仍处犹豫纠结状态，低配程度有所扩大[5] - 基准情形下，美国经济及美股有望实现修复，甚至存在阶段性过热的可能[5] - AI领域当前预期虽偏高，但尚未达到2000年互联网泡沫顶点的亢奋状态，仍处于值得把握的发展阶段[5] - 美国2026年财政政策确定性呈现扩张态势，“大美丽法案”有望带来1个百分点的增量贡献，下半年中期选举相关的政策发力可能带来额外上行风险[6] - 若美联储降息落地叠加新政策乐观预期，美国地产市场有望修复，进而带动五金、工具等相关板块需求[6] - 对美股整体持乐观态度，预判2026年平均存在10-15个百分点的上涨空间[6] - 美债方面，短债配置价值更优，长债存在阶段性交易机会[6] - 美元并未出现大幅走弱的基础，2025年底至2026年初甚至可能呈现小幅走强态势[6] - 黄金具备长期配置价值[6] 2026年中国市场展望 - 2026年市场核心特征是过剩流动性不断追逐每个阶段大家认可的稀缺回报资产，但稀缺回报资产能否扩散是关键变量[8] - 宏观流动性层面，由于有效需求不足，整体仍将保持充裕状态[8] - 海外流动性需谨慎看待，美联储降息与美债利率、美元走势并非简单的线性关系，且当前全球央行宽松比例已处于高位[8] - 微观层面，资金入市、存款活化的趋势明确，但此类流动性驱动存在天然的天花板[8] - 仅靠流动性驱动难以形成持续的资金入市与财富效应正反馈，日本市场的历史经验提供了借鉴[8] - 地产板块对居民部门资产负债表及消费预期具有关键影响，进而作用于居民入市意愿与财富效应预期[9] - 中国资产重估在2025年开了个好头，能否实现更持续的牛市，核心在于通过政策蓄力补齐内需和地产等短板[9] - 2026年宏观政策力度整体较2025年或有所收敛，聚焦地产与内需领域[9] - 政策效果关键在于能否有效激发私人部门自发加杠杆的动力，核心在于解决投资回报高于成本的匹配问题[9] - 政策发力需重点关注两大方向：一是及时有效稳住居民资产负债表如收入和地产，二是积极化解债务解决存量问题[9] 2026年资产配置建议 - 建议2026年聚焦四大板块进行配置[10] - AI与分红板块做搭配，AI领域中，A股相关硬件板块受益于政策支持确定性更高，应用在港股居多但还需要时间[11] - 一季度重点关注强周期板块，如铜、铝、化工、工程机械及地产后周期的五金工具，主要受益于美国财政货币宽松预期及春节前PPI持续走高带来的交易契机[11] - 消费板块整体缺乏强基本面支撑，但部分新消费个股可以深度价值的方式长期持有[11] - 部分消费子板块如乳制品因产能去化充分和政策提振可能出现机会，但整体消费板块依然缺乏基本面支撑[11]

政策核心思路 - 金融需更直接、更主动地为提振消费服务，其核心逻辑是想尽一切办法重新激活消费信心、消费能力和消费场景 [1] 政策三大主线措施 - **第一条主线：支持商品消费** 政策对大宗耐用品、数码产品、汽车以旧换新等商品消费给予细致直接的支持，要求消费贷款额度更灵活、期限拉长、利率差异化，并可适当减免提前还车贷的违约金，此举旨在让消费者敢消费，金融能跟上、撑得住且成本更低 [2] - **第二条主线：提升服务消费地位** 政策将餐饮、住宿、文旅、教育、养老、托育、文体娱乐、康养等服务消费置于更高位置，旨在解决花钱体验生活的问题 [2][3] - **第三条主线：赋能新型消费** 政策特别强调支持首发经济、数字消费、绿色消费、AI+消费、IP经济、内容消费、直播电商、社交电商等新型消费，在风险可控前提下鼓励金融机构与平台、商家深度合作，服务下沉至更多“长尾用户” [5] 金融协同具体举措 - 针对服务消费，政策提出开发更贴近消费场景的金融产品，如服务消费专项贷款、养老再贷款，并允许以知识产权、科技成果等“无形资产”融资，同时配套商业保险、健康险、年金险 [4] - 政策鼓励金融机构与平台及商家深度合作，将服务下沉，以支持新型消费的可持续增长 [5] 本轮政策的关键不同点 - 金融从配角转变为主力推动者，从过去的发补贴、促活动转向直接从信用扩张入手 [5] - 消费被置于带动内需和资本市场信心的核心位置，消费稳定将改善企业现金流、修复盈利预期、稳定银行资产质量，并使股市对经济的定价更乐观 [5] 对资本市场的影响 - A股消费相关板块的政策确定性提升 [6] - 金融、科技、服务业的联动机会增多 [6] - 市场预期可能从看衰需求转向重估内需 [6] - 政策、金融与场景协同发力，为市场风险偏好回升创造条件 [5][6][7]

中央经济工作会议对2026年银行业的影响 - 核心观点：中央经济工作会议为2026年经济工作定调，从银行视角看，货币政策将维持适度宽松，信用扩张稳中小降，重点化解房地产和地方债务风险，银行经营基本面预计稳中有进 [4][6][8][9] 货币政策基调与工具 - 货币政策延续“适度宽松”基调，保持流动性充裕，社会融资条件相对宽松 [4] - 数量工具层面，央行或通过逆回购、MLF、国债买卖、降准等多重渠道投放流动性，预计25Q4~2026年间需通过二级市场国债买入或降准进行“深度补水”，降准窗口期预估在25年底到26年初 [4] - 利率工具层面，中性预期下2026年政策利率或有1-2次降息，累计幅度10-20bp，预计1Q26降息落地概率较高 [5] - 利率调控框架方面，将强化政策利率指引，增强LPR报价有效性，预计2026年主要银行存款挂牌利率或不再下调，未来主要依靠政策利率调降等手段压降银行负债成本 [5] - 结构性工具在“五篇大文章”等领域或继续扩容，政策性金融工具规模也存在扩容可能 [5] 信贷与社融展望 - 总量层面，预估2026年信用稳步扩张，信贷、社融增速稳中小降，中性假设下，预估信贷增量16.5万亿，同比略多增，年末增速在6.1%附近 [6] - 社融方面，假设GDP增速目标为5%，赤字率稳定在4%，政府债增量15万亿，则2026年社融增量预计35万亿左右，增速7.9%附近 [6] - 结构层面，对公贷款将持续发挥“压舱石”作用，政策性金融工具落地、化债推动企业还清欠款或形成新增长支点 [6][7] - 零售贷款需求修复或相对缓慢，提振消费侧重从改善收入、优化供给等角度出发 [7] 重点领域风险化解 - 风险化解重点聚焦房地产和地方债务风险，明确要守牢底线 [8] - 中小金融机构风险已实现有序压降，高风险机构数量及资产规模较峰值大幅压降，风险完全可控，部分省份已实现高风险中小机构“动态清零”，政策重点转向“深入推进中小金融机构减量提质” [8] - 房地产风险演化仍具复杂性，打破房价下跌和居民观望循环难度较大，可能需要出台一揽子政策予以对冲 [8] - 地方政府债务风险方面，提出“积极有序化解地方政府债务风险，督促各地主动化债，不得违规新增隐性债务” [8] 2026年银行经营展望 - “量”：稳投资稳增长系列政策将支撑银行扩表保持一定强度 [9] - “价”：息差收窄压力趋缓，提振净利息收入增速改善 [9] - “险”：预估银行仍将维持一定强度的资产处置力度，不良率整体保持平稳 [9] - 初步测算2026年上市银行营收、盈利同比增速小幅上修至2%-3%区间，经营基本面稳中有进 [9]

文章核心观点 - 2025年11月中国金融数据显示信用扩张动能较弱，主要受需求不足压制，信贷增长低于预期且结构上呈现短期票据冲量、中长期贷款乏力的特点，居民贷款持续负增长，社融增速企稳主要依赖政府债和企业债支撑 [4][5][7][8] 需求不足压制信用扩张 - 11月新增人民币贷款3900亿元，同比少增1900亿元，低于市场一致预测的5043亿元 [4] - 11月末人民币贷款余额同比增速为6.4%，环比10月回落0.1个百分点，较年初下降1.2个百分点 [4] - 1-11月人民币贷款累计新增15.4万亿元，同比少增1.7万亿元，其中下半年（7-11月）合计新增2.4万亿元，同比少增1.4万亿元，下半年信贷投放景气度较低 [4] - 全年贷款投放呈现“6211”的前置节奏，反映需求偏弱下银行年初集中抢量，中性假设下预计全年新增贷款约16万亿元，同比少增约2万亿元，对应年末贷款增速回落至6.3%附近 [4] 对公贷款结构：短贷票据冲量，中长贷乏力 - 11月对公贷款新增6100亿元，同比多增3600亿元，是贷款投放的“压舱石” [5] - 11月对公票据融资、短期贷款、中长期贷款分别新增3342亿元、1000亿元、1700亿元，同比分别多增2119亿元、多增1100亿元、少增400亿元 [5] - 11月对公短贷和票据合计占新增对公贷款比重超过70% [5] - 1-11月对公短期贷款累计新增4.4万亿元，同比多增1.8万亿元，占新增贷款比重为29%，明显高于过去五年同期均值14% [6] - 1-11月对公中长期贷款累计新增8.5万亿元，同比少增1.6万亿元，占贷款增量比重为55%，低于去年同期的59% [6] - 1-11月票据融资累计新增1.3万亿元，同比略多1900亿元 [6] 居民贷款持续负增长 - 11月居民贷款新增-2063亿元，同比少增4763亿元，延续10月负增长态势 [7] - 11月居民短期贷款、中长期贷款分别新增-2158亿元、100亿元，同比分别多减1788亿元、少增2900亿元 [7] - 1-11月居民贷款累计新增5333亿元，同比少增1.8万亿元，占新增信贷比重为3.5%，低于去年同期的13.9% [7] 社会融资规模增速企稳 - 11月新增社会融资规模2.5万亿元，同比多增1597亿元 [5][8] - 11月末社会融资规模存量同比增速为8.5%，与10月末持平，增速下行态势趋缓 [8] - 信贷增长受需求压制，政府债券、企业债券发行放量对社融增长形成较强支撑 [8] - 预计年末社融增速或回落至8.1%附近 [8] 货币供应量M2与M1增速变化 - 11月M2同比增长8%，增速较10月末下降0.2个百分点 [5][9] - 11月M1同比增长4.9%，增速较10月末下降1.3个百分点，延续10月以来下行走势 [5][9] - 11月末M2与M1增速剪刀差为3个百分点，较10月走阔1.1个百分点，仍处在较低位置 [9]

文章核心观点 - 经济危机的本质核心要素从未改变 包括过度的信用扩张 疯狂的杠杆 集体的贪婪和最后的恐慌 [1] - 上一次解决危机的方案往往会成为下一次危机的导火索 [1] - 危机的表现形式虽不同 但内核是循环往复的 关键在于透过现象看本质 [1][50][51][52] 1929年大萧条背景与成因 - 大萧条前美国已进入消费时代 生产效率高 但存在生产快于工资增长的隐藏问题 [2][3][4][5][6][7] - 产能过剩问题显现 例如著名的倒牛奶事件 [8] - 华尔街通过金融创新引入分期付款以刺激消费 美国60%的汽车和75%的家具靠分期卖出 [10][11][12][13] - 债务推动消费 消费推动生产 生产推动就业 形成经济循环 [13][14] 股市泡沫与杠杆风险 - 1920年至1929年 道琼斯指数上涨500% 市场普遍使用借来的钱炒股 [17] - 保证金交易盛行 投资者仅需少量本金即可高杠杆交易 [18][19][20] - 市场存在巨大风险 1929年保证金贷款规模超过85亿美元 相当于当时美国GDP的8% [22][23] - 股市下跌会引发保证金追缴和强制平仓 导致投资者血本无归并倒欠券商 [21][22] 股市崩盘与银行危机 - 1929年10月24日股市开始下跌 恐慌情绪蔓延 [24][25][26] - 10月29日道琼斯指数单日暴跌12% 一周内股市市值蒸发300亿美元 相当于美国联邦政府一年支出 [26][27] - 银行体系存在两大致命风险 无存款保险以及银行可自由投资股市 [29][30][31][32][33] - 股市崩盘导致银行亏损储户资金 引发大规模挤兑和银行倒闭潮 [34][35][36][37][38][39] 信用冻结与经济螺旋式下行 - 银行倒闭导致信用终结 企业难以获得贷款 [39] - 企业无法融资则倒闭裁员 失业率上升 消费萎缩 形成死亡螺旋 [39] - 危机通过金本位制传导至全球 各国面临货币宽松与贬值的两难困境 [40][41][42][43][44][45][46] 危机解决方案与历史启示 - 罗斯福新政通过基建救市 颁布证券法 要求企业披露信息并打击市场操纵 [47][48] - 真正快速让美国走出萧条的是第二次世界大战 军工订单大增消耗了产能并解决了就业 [49] - 历史表明 经济周期与危机规律循环往复 个人应了解规律并做好防御性准备 [50][51][52][53][54]

宏观策略：ETF产品展望 恒生科技ETF (513180) - **核心观点**：预计2025年12月恒生科技指数将在宏观环境与政策预期的拉扯下维持底部盘整偏上涨格局 [1][15] - **市场表现**：2025年11月份恒生科技指数整体呈"震荡下探，底部盘整"态势，区间累计下跌5.23%，成交额约14557亿元 [15] - **估值水平**：截至2025年11月28日，恒生科技指数的市盈率（PE-TTM）为23.38倍，位于指数成立以来33.40%历史分位数，处于历史估值相对低位 [15] - **技术分析**：当前恒生科技指数风险度TR为7.13，处于低位区间，代表目前市场暂处弱势整理状态，当前点位投资风险较小 [15] - **产品规模**：华夏恒生科技ETF(513180)截至2025年11月28日总市值达477.45亿元，当日成交额29.76亿元 [1][15] 纳斯达克100ETF (159941) - **核心观点**：预计2025年12月纳斯达克100指数将在宏观经济数据和美联储货币政策的拉扯下震荡上行，依托AI产业革命和商业化验证，中期趋势向上未改 [2][4][17] - **市场表现**：2025年11月下旬市场围绕AI泡沫与降息主线博弈，伴随谷歌、英伟达发布利好及美联储官员释放鸽派信号，市场降息预期大幅升温，指数在探底后稳步反弹 [16][17] - **估值水平**：截至2025年11月28日，纳斯达克100指数市盈率PE-TTM为36.50倍，位于2011年以来的91.4%历史分位数，处于历史估值相对高位 [17] - **政策预期**：CME利率期货显示市场对2025年12月降息25bps的预期高达86.4% [4][17] - **产品规模**：广发纳斯达克100ETF(159941)截至2025年11月28日流通规模达299.15亿元，当日成交额7.86亿元 [4][17] 黄金ETF (518880) - **核心观点**：CME利率期货显示市场对2025年12月降息预期约86%，实际利率下行与美元信用波动交织，预计对金价形成持续支撑，黄金有望保持震荡偏强运行 [5][19] - **市场表现**：2025年11月沪金整体呈"震荡上行、区间抬升"走势，月内涨幅3.53% [18][19] - **技术分析**：截至2025年11月28日，沪金风险度达71.67，处于中枢偏高区间，市场情绪保持积极 [18][19] - **驱动因素**：降息预期是月内主导因素，实际利率压降阶段为金价提供支撑；俄乌局势与海外股市波动多次触发避险需求 [5][19] - **产品规模**：华安黄金ETF（518880）截至2025年11月28日总市值达906.31亿元，当日成交额215.58亿元 [5][19] 固收金工：债券市场分析 利率债市场 - **利率走势**：10年期国债活跃券收益率从1.8125%上行1.65bp至1.8290%，潘行长提及"10年期国债收益率保持在1.75%—1.85%左右" [9][25] - **配置机会**：在流动性宽松和基本面未完全修复的情况下，如果基金赎回费率新规落地造成利率上行，可形成较好的配置机会 [9][25] - **2026年展望**：基于1Y国债收益率维持在1.4%左右的判断，10Y国债收益率点位在1.7%左右，30Y国债收益率中枢约为2.1% [9][25] 信用债市场 - **二级资本债**：本周新发行二级资本债3只，发行规模689.00亿元；周成交量合计约1785亿元，较上周增加132亿元 [10][27] - **绿色债券**：本周新发行绿色债券24只，合计发行规模约336.39亿元；周成交额合计635亿元，较上周减少224亿元 [11][29] - **2026年策略**：信用债市场在供给和需求上机遇与风险并存，建议以中短端品种为核心底仓，凭借票息抵御债市波动 [12][31] 转债市场 - **投资策略**：建议转债抢筹布局主线题材，关注"双碳+AI"双驱动的"源网荷储"全线链条，转债本身以中小盘边缘题材第二梯队标的为主的特征将充分受益 [7][23] - **配置标的**：建议关注集智股份、强力新材、泰瑞机器等存量标的，以及茂莱光学、金盘科技、斯达半导等待发标的 [23] 行业与个股推荐 祥源文旅 (600576) - **收购进展**：全资子公司祥源堃鹏拟以3.4亿元收购金秀莲花山景区开发有限公司100%股权，获得广西大瑶山盘王界景区运营权 [33] - **业务协同**：此次收购强化公司在湘南粤北休闲度假板块的资源协同，无障碍景区对标湖南莽山成长空间可观 [33] - **盈利预测**：预计2025-2027年公司存量业务归母净利润为2.3/3.5/4.4亿元，对应PE为34/22/18倍，维持"增持"评级 [13][33] 佐力药业 (300181) - **融资计划**：公司拟发行可转债募集不超过15.6亿元，主要用于智能化中药大健康工厂建设和"乌灵+X"产品研发 [34][36] - **产能建设**：乌灵胶囊2024年产量与销量分别达到4,417.76万盒和4,172.00万盒，同比增长32.78%和22.62% [34] - **股东回报**：公司发布三年股东回报规划，每年以现金方式分配的利润不少于当年可分配利润的10% [34] - **盈利预测**：维持公司2025-2027年归母净利润为6.55/8.41/10.41亿元，当前市值对应PE为18/14/12X，维持"买入"评级 [14][36]