报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 商品整体未到多配时候 耐心等待 国债期货逢低偏多 股指上有顶 下有底 [2][3] - 美国经济存在“滞胀”或“衰退”风险 中国“再通胀”预期漫长 [8][25] - 2025年下半年美国经济韧性回落 中国积极财政政策托底经济 货币进一步宽松 资产配置上偏防守 [37] 根据相关目录分别进行总结 2025年上半年回顾 - 中美商品分化 美国先涨后跌 中国商品偏弱 国债震荡 股指偏多 商品偏空 [5] - 海外方面 4月2日特朗普发布对等关税政策 商品大跌 1 - 3月美国进口1.2万亿美元 同比23% 零售和食品服务销售额2.1万亿美元 同比4.6% 关税干扰使有色价格坚挺 [5] - 国内方面 3 - 4月商品房销售走弱 内需偏弱 5月中国PPI - 3.3% 持续回落 出口受抢出口因素支撑 但整体价格承压 10年期国债利率维持震荡 [6] 2025年下半年展望 美国：经济“软着陆”→“衰退”风险 - 美国经济存在“滞胀”或“衰退”风险 财政对居民就业与消费的支持难以持续 居民收入与消费有下行风险 [8] - 2025年4月美国财政支出5918亿美元 12个月Rollsum 7.09万亿美元 同比11.8% 财政收入8502亿美元 12个月Rollsum 5.06万亿美元 同比7.4% 年度赤字2.03万亿美元 占Q1美国GDP 6.8% [9] - 预计2025年美国实际GDP增速为1.6% - 2.3% 特朗普部分政策将拖累经济 如移民政策、贸易政策、减税政策等 [19] - 通胀或将持续高于2%目标 迫使美联储将政策利率维持在3.5%以上 预计到2025年底联邦基金利率降至3.75% [23] 中国：漫长的“再通胀”之路 - 2025年中国“再通胀”预期漫长 5月PPI同比 - 3.3% CPI同比 - 0.1% PPI回正之路艰难 房地产新发展模式下 商品房销售与M1回升缓慢 出口面临美国财政赤字滑坡和进口下行风险 [25] - 中国通胀上行面临挑战 包括美联储高利率使出口承压 房地产“止跌回稳”难 部分行业产能过剩压低私人部门商品需求 [31] - 中国信用扩张取决于基础货币、货币乘数和货币流通速度 2025年基础货币与存量货币（M2）持续回升 货币流动性未起来 [27] - 货币政策将维持支持性立场 预计2025年政策利率分两次共下降30 - 40BP 存款准备金率分两次下降50 - 100BP [36] 2025年下半年配置展望 - 美国经济韧性回落 美债收益率高位震荡有回落风险 美元震荡有走弱风险 黄金逢低偏多但交易机会不明显 [37] - 中国积极财政政策托底经济 货币进一步宽松 通胀依然承压 A股保持活跃成交 国债收益率下行 大宗商品价格受需求不足压制 [37] - 资产配置上偏防守 10年期美债收益率在3.8% - 4.5%之间震荡下行 美元在95 - 100之间震荡偏下行 黄金在3000 - 3400间波动 A股沪深300维持目标3400 - 4400点 10Y中债收益率在1.6 - 1.8% [38] - 大宗商品预期2025H2震荡偏弱 关注2025Q3行情机会 [39]

社融情况 - 5月新增社融2.29万亿，同比多增2271亿，存量增速持平前值8.7%，政府债券、企业债券和外币贷款同比多增是支撑项，实体信贷持续偏弱是拖累项[1][9] - 新增人民币贷款5960亿，同比少增2237亿，企业有效融资需求未实质好转[12] - 政府债券新增1.46万亿，同比多增2367亿，普通国债叠加超长期特别国债发行支撑社融[12] - 企业债券新增1496亿，同比多增1211亿，产业债为主要贡献，城投债净偿还[13] - 外币贷款新增135亿，同比多增622亿，或因美元走弱和企业外贸预期改善[13] 信贷情况 - 企业部门新增短期贷款1100亿，同比多增2300亿；新增中长期贷款3300亿，同比少增1700亿，企业倾向“保运转”[21] - 居民部门短期贷款减少208亿，同比多减451亿，消费意愿不强；新增中长期贷款746亿，同比多增232亿，与地产销售边际转暖一致，但楼市信心恢复偏缓[2][21] M1与M2情况 - M1增速环比回升0.8个百分点至2.3%，因去年基数低和企业“留现金不投资”[3][35] - M2增速小幅回落0.1个百分点至7.9%，与存款利率调降和财政资金释放慢有关[3][36] 展望与风险 - 下半年金融数据或“结构分化+缓步修复”，社融增速有望在8.5%-9.0%区间波动，需关注地方化债、居民信心和关税风险[6][44]

5月金融统计数据核心观点 - 5月信贷需求不足导致新增人民币贷款同比少增3300亿至6200亿，增速降至7.1%，但政府债置换影响减轻后还原增速或达8% [3] - 社融规模同比多增2271亿至2.29万亿，增速稳定在8.7%，M2增速7.9%与M1增速2.3%剪刀差收窄0.9pct显示货币活化边际改善 [4][7][8] - 银行板块年初累计上涨11.8%跑赢大盘，"一揽子"政策推动下行业NIM改善预期强化 [9] 信贷结构分析 - **对公贷款**：新增5300亿占比86%，中长贷新增3300亿发挥"压舱石"作用，短贷新增1100亿存在冲量特征 [4] - **居民贷款**：新增540亿同比少增217亿，按揭负增、消费贷疲软，仅经营贷同比多增232亿 [6] - **定价水平**：企业新发放贷款加权利率3.2%持平上月，较年初下行23bp，呈现"量价均衡"特征 [5] 货币与社融表现 - **M1变动**：同比少减8386亿但仍低于历史均值8031亿，反映私人部门风险偏好低迷 [8] - **M2稳定性**：增加6061亿同比少增504亿，理财扩容未显著冲击存款增长 [8] - **社融构成**：政府债发行前置及化债推进支撑社融增速，余额增速连续5个月上行 [7] 银行业影响 - 政策红利下银行指数5月以来上涨8.8%居行业首位，非对称降息缓解NIM压力 [9] - 外贸企业抢出口及地方债置换减轻信贷拖累，对公业务仍是银行投放主力 [3][4]

报告行业投资评级 - 银行业投资评级为买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 5月金融数据显示信贷需求不足，银行业面临“量难增、价易降”问题，后续贷款增长需有效需求改善和财政政策加力提效 [4][5] - 对公中长贷发挥“压舱石”作用，短贷存在冲量特征，企业端信用扩张逐步向“量价均衡”模式靠拢 [15][19] - 居民消费购房需求待改善，零售信用扩张延续偏弱态势，6月零售信贷读数或小幅改善 [22] - 5月新增社融增速稳定，政府债供给放量对社融增长形成持续支撑 [29] - M1增速在低基数上反弹上行，M2增速运行大体稳定，货币活化程度边际小幅度提升 [36] - “一揽子”政策落地利好银行经营基本面，板块行情或仍可持续 [44] 根据相关目录分别进行总结 需求相对不足压制下5月信贷继续同比少增 - 5月新增人民币贷款6200亿，同比少增3300亿，增速降至7.1%，有效融资需求未实质性转暖，除季节性因素外，外部形势变动和地方化债发行影响贷款投放 [4] - 1 - 5月合计新增人民币贷款10.7万亿，同比少增4600亿，信贷投放节奏“月初回落、月末冲高”特点明显 [4] - 6月银行贷款投放强度将加码，地方债务置换对信贷读数的负面影响将逐步消散，贷款增长相对稳定，但实现“量、价、险”平衡需有效需求实质性改善 [5] - 5月短端票据利率中枢下移，未出现“零利率”行情，月末票据冲量不明显，票据贴现对信贷支撑减弱 [5][6] 对公中长贷发挥“压舱石”作用，短贷存在冲量特征 - 5月对公贷款新增5300亿，同比少增2100亿，占新增贷款比重86%，短贷、中长贷分别新增1100、3300亿，同比分别多增2300亿、少增1700亿 [15] - 短贷方面，月末部分银行通过对公短贷冲量填补信贷缺口，对公短贷新增对月内信贷增长形成一定支撑 [15] - 中长贷方面，基建相关高频数据延续稳步回升态势，专项债资金拨付落地，置换债发行节奏趋缓，对公中长期融资需求或相对稳定 [16] - 5月企业新发放本外币贷款加权平均利率在3.2%，同上月末持平，较年初下行23bp，企业端信用扩张逐步向“量价均衡”模式靠拢 [19] 居民消费购房需求待改善，零售信用扩张延续偏弱态势 - 5月份居民贷款新增540亿，同比少增217亿，短贷、中长贷分别新增 - 208、746亿，同比少增451亿、多增232亿，零售端贷款读数环比4月有一定改善 [22] - 按揭负增压力较大，转暖存在难度，5月新发放个人住房贷款加权平均利率基本持平，按揭定价进入磨底阶段 [22] - 非房消费贷增长相对疲软，居民扩表能力、意愿不足，消费贷“价格战”被监管叫停，后续规模增长或延续回落态势，6月居民端消费需求可能有所释放 [22] - 经营贷投放强度不及去年同期，1 - 5月经营贷新增4930亿，同比少增6548亿，占新增居民贷款比重95%，较去年同期下降44pct [22] 5月新增社融2.3万亿，增速稳定在8.7%，同4月末持平 - 5月新增社融2.3万亿，同比多增2271亿，余额增速8.7%，同4月末持平，年初以来稳定上行 [29] - 表内融资：5月社融口径人民币贷款新增5960亿，同比少增2237亿，外币贷款新增135亿，同比多增622亿 [29] - 未贴现票据：5月未贴现票据减少1162亿，同比少减169亿，表内外票据合计减少416亿，同比少增2656亿，5月末存量票据17.4万亿 [29] - 政府债：5月社融口径政府债新增1.46万亿，同比多增2367亿，占新增社融比64%，高于2020 - 2024年同期均值41% [29] - 直接融资：5月企业债券、股票融资分别新增1496、152亿，同比多增1211、41亿，4月以来流动性环境趋松，企业发债成本下降 [29][30] M1增速在低基数上反弹上行，M2增速运行大体稳定 - 5月M2同比增速7.9%，M1增速2.3%，M2与M1增速剪刀差5.6pct，环比4月收窄0.9pct，货币活化程度边际小幅度提升 [36] - M1增速低基数上反弹，去年5月企业活期受整顿存款“手工补息”影响压低基数，今年政府债发行前置使相关企业账面资金情况有所修复，但私人部门资金活化程度仍待改善 [36] - M2增速相对稳定，5月降息后“脱媒”压力显著弱于去年同期，主要因本次降息集中于零售定期存款，瞬时影响小，且今年债市偏震荡，理财产品比价优势弱化 [36][37] - 5月人民币存款新增2.18万亿，同比多增5000亿，月末增速8.1%，环比4月末上行0.1pct，居民、企业、财政、非银存款有不同变动 [37][38] “一揽子”政策落地利好银行经营基本面，板块行情或仍可持续 - 年初以来银行指数累计上涨11.8%，跑赢沪深300指数13.6pct，5月7日央行公布“一揽子”金融支持政策以来，银行指数累计上涨8.8%，跑赢沪深300指数7.4pct，涨幅居30个行业首位 [44] - 行业NIM呈现触底迹象，基本面“以稳为主”，2Q25银行净利息收入和非息收入增长压力减轻，主流上市银行经营整体稳定 [45] - 板块低估值、高股息的红利特征虽有所弱化，但吸引力仍存，银行股作为类固收资产配置性价比相对效应仍较为明显 [45] - 资金面的一些积极影响因素正在持续发挥作用，包括ETF基金、保险和AMC等长期资金、产业资本和公募基金考核机制改革等 [45]

核心观点 - 从经济循环视角看，4月企业居民存款剪刀差持续改善，经济循环自2024年9月以来持续修复[4] - 2025年前四个月非银机构新增存款规模创五年新高，反映居民存款搬家及央行稳定市场的双重逻辑[4] - 贷款总量偏弱但结构分化：居民消费贷款趋势增长而经营贷款回落，企业短期贷款增长而中长期贷款回落[4] 金融资产端数据 信用扩张季节性 - 4月新增社融1.16万亿，同比多增1.22万亿，但受季节性影响（4/7/10月为传统小月），经济信号有限[6][12] - 剔除政府债后4月社融增量0.19万亿，高于2024年但低于2022-2023年同期[12] 居民贷款结构变化 - 2024年9月起居民消费贷款单月同比持续多增，经营贷款同比回落，反映利率差异（消费贷款利率更高）及需求端改善[7][16] - 消费贷款定义指向终端需求，经营贷款反映生产活动，结构变化暗示居民行为边际调整[16] 企业贷款久期缩短 - 2025年前四月企事业贷款新增9.3万亿，规模仅次于2023年同期（9.7万亿）[8][18] - 中长期贷款占比从2023年76%降至2025年62%，显示企业融资久期缩短[18] 金融负债端数据 经济循环改善 - 企业居民存款剪刀差从2024年8月-14.7%修复至-8.4%，表明企业流动性改善快于居民[4][21] - 该指标反映资金从生产端（企业）向消费端（居民）的流转效率，剪刀差扩大预示经济向上周期[22] 非银存款高增长 - 2025年前四月非银存款新增2.2万亿，创五年新高，对应权益市场成交量放大[23] - 驱动因素包括：1）居民超额存款搬家（存款利率下行推高机会成本）[24]；2）央行通过平准基金等工具稳定资本市场[24] 4月金融数据细节 信贷结构 - 人民币贷款新增2800亿（同比少增4500亿），其中居民贷款减少5216亿（短期贷款降幅显著），企事业贷款增6100亿（票据融资占8341亿）[29] - 贷款余额同比增速7.2%，较上月回落0.2个百分点[29] 社融构成 - 政府债券净融资9729亿（同比多增10666亿）是主要拉动项，企业债券净融资2340亿（同比多增633亿）[31] - 未贴现银行承兑汇票减少2794亿（同比少减1696亿）[31] 货币供应 - M2同比增速8%（较上月升1%），新口径M1同比1.5%（较上月降0.1%），旧口径M1同比-1%[32] - 住户存款减少1.39万亿（同比多增4600亿），非银存款增1.57万亿（同比多增1.9万亿）[33]

金融数据概况 - 2025年4月新增社融1.16万亿，新增人民币贷款2800亿，社融存量同比增长8.7%，M2同比增长8%，旧口径M1同比增长 -1%，新口径M1同比增长1.5%[1] 核心观点 - 4月企业居民存款剪刀差持续改善，经济循环自2024年9月以来持续修复[2] - 2025年前四月非银机构新增存款规模处过去五年最高，或因居民存款搬家和央行稳定市场[2] - 当下贷款总量偏弱，居民消费贷款趋势增长、经营贷款趋势回落，企业短期贷款趋势增长、中长期贷款趋势回落[2] 金融资产端观察 - 4月是信用扩张小月，新增社融规模小，同比高低传递经济信号有限[3][11] - 2025年居民贷款结构转变，2024年9月以来消费贷款单月同比多增、经营贷款单月同比回落[4][13] - 2025年前四月新增企事业贷款9.3万亿，高于2021 - 2022年和2024年，低于2023年，企业贷款久期或缩短，中长期贷款占比降至62%[5][15] 金融负债端观察 - 4月经济循环领先指标改善，企业居民存款剪刀差从2024年8月的 -14.7%修复至 -8.4%[6][20] - 2025年前四月非银机构新增存款2.2万亿，高于2021 - 2024年，或因居民存款搬家和央行保护市场[24] 4月金融数据特征 - 4月信贷票据融资规模高，人民币贷款增加2800亿，同比少增4500亿[30] - 4月社融政府发债高，增量11591亿，同比多增12249亿，政府债券净融资9729亿，同比多10666亿[36] - 4月M2同比抬升，同比8%，增速较上月抬升1%，人民币存款减少4400亿[37][38]

信用债ETF博时(159396)市场表现 - 最新报价100.54元 多空博弈态势明显 [2] - 盘中换手率25.28% 单日成交15.21亿元 近1月日均成交20.24亿元 显示市场交投活跃 [2] - 最新规模60.28亿元创成立以来新高 在可比基金中排名前25% [3] - 最新份额5997.51万份创近3月新高 在可比基金中排名前25% [3] 资金流动与杠杆情况 - 近5天连续资金净流入合计5.15亿元 日均净流入1.03亿元 单日最高净流入2.86亿元 [3] - 连续7天获杠杆资金净买入 最新融资余额6.09万元 [3] - 历史持有3个月盈利概率达100% 月盈利百分比66.67% 最长连涨月数2个月 [3] 跟踪指数与产品特性 - 跟踪深证基准做市信用债指数 反映深市基准做市信用债市场特征 [3] - 近3月跟踪误差仅0.008% 在可比基金中跟踪精度最高 [4] - 管理费率0.15% 托管费率0.05% 均为可比基金最低水平 [3] 宏观经济与政策环境 - 4月末社会融资规模存量同比增8.7% M2余额同比增8% 增速较上月加快 [2] - 前4月人民币贷款增加10.06万亿元 社融增量16.34万亿元 [2] - 企业新发放贷款平均利率3.2% 较上月下降4个基点 维持历史低位 [2] - 华福证券指出财政扩张政策靠前发力 但地产周期探底压力仍存 关注6月可能实施的10BP降息 [2]

重磅数据发布 - 4月末M2余额325.17万亿元，同比增长8%，增速较3月末提升1个百分点，超出市场预期的7.2% [3] - M1余额109.14万亿元，同比增长1.5%，增速较3月末略降0.1个百分点 [3] - 4月单月社融增量1.16万亿元，同比多增1.22万亿元 [3] - 前四个月累计社融增量16.34万亿元，同比多增3.61万亿元，其中政府债券净融资4.85万亿元（同比多3.58万亿元）是主要支撑 [3] - 前四个月新增人民币贷款10.06万亿元，与去年同期基本持平，其中4月单月新增2800亿元 [3] 贷款结构分析 - 居民贷款前四个月增加5184亿元，中长期贷款（如房贷）增加7601亿元，但短期贷款减少2416亿元 [10] - 企业贷款前四个月增加9.27万亿元，占整体贷款增量的92%，中长期企业贷款占比持续提升 [11] M2增速超预期原因 - 2024年4月央行规范金融统计导致M2基数较低，2025年增速在低基数下显著回升 [14] - 2025年债券市场波动加剧，理财资金部分回流存款账户，支撑M2增长 [14] - 政策宽松效果显现，央行逆周期调节政策（如降息、结构性工具）推动货币供应扩张 [15] 政府债券主导社融增长 - 前四个月政府债券净融资4.85万亿元（同比多增3.58万亿元），占社融增量的29.7% [16] - 4月单月政府债券净融资约9700亿元，拉动社融增速0.3个百分点 [16] - 企业债券融资出现改善，4月企业债券净融资超2000亿元，受益于债券收益率下行 [17] 信贷结构分化 - 企业贷款占比从2021年的63%升至68%，反映信贷资源更多流向实体经济，尤其是制造业和基建领域 [19] - 前四个月约2.1万亿元贷款被地方政府专项债置换，若还原此影响，实际贷款增速可达8%以上 [20] 贷款利率创新低 - 4月企业新发放贷款加权平均利率3.2%，个人住房贷款利率3.1%，均处于历史低位 [22] - 市场预计央行将继续通过降息、降准等工具维持宽松环境，结构性工具将进一步引导资金流向重点领域 [23]