行业观点与投资逻辑 - 科创行业在康波周期下的科技竞赛有望继续打开估值上限[1] - 政策聚焦于解决“卡脖子”问题与抢占未来产业制高点[1] - 投资视角应重视端侧稳健增长以及应用侧ToB的商业化落地[1] - 从PEG与资本开支视角看，半导体、光学元件、PCB、集成电路等细分领域具备配置价值[1] - 科技板块短期需关注业绩兑现以消化静态高估值[1] - 科技板块中期需观察AI能否成为新一轮康波周期的核心驱动[1] - 电子、通信设备等高出海占比且高景气的领域值得重视[1] - 全球视角下，中国制造业的产能出海将提升其全球竞争力[1] 指数与产品信息 - 科创综指ETF国泰（589630）跟踪科创综指（000680），单日涨跌幅可达20%[1] - 科创综指覆盖科创板几乎所有符合条件的上市公司，市值覆盖率接近100%[1] - 科创综指聚焦于半导体、生物医药、高端制造等“硬科技”产业[1] - 科创综指行业分布均衡，能够全面反映科创板上市公司的整体表现与成长潜力[1]

文章核心观点 - 华创证券指出中证A500的行业配置聚焦于科创、顺周期、出海及地产链四大方向 并认为在行业新旧动能转换中科技制造行业的ROE正稳步抬升 [1] - 把握A股相关机遇或可关注中证A500ETF（159338）该指数采用“行业均衡”编制方案且根据2025年中报其基金总户数位列同类首位 [1] 行业配置方向 - **科创领域**：受益于康波周期下的科技博弈 估值上限有望继续打开 重点关注光学元件、PCB、集成电路等细分领域 [1] - **顺周期行业**：在再通胀交易中表现突出 重点关注供给紧张的周期板块（有色/化工/钢铁/煤炭）、制造板块（机械/医药/交运）、消费板块（养殖/纺服）及科技板块（消费电子/光学光电子） [1] - **出海逻辑**：强调产能全球化布局 关注电新、机械、通信等高景气赛道 [1] - **地产链**：处于中期触底阶段 建筑建材、家居家电、物管等具备困境反转的高赔率机会 [1] 相关投资工具 - 中证A500ETF（159338）采用国际通用的“行业均衡”指数编制方案 [1] - 根据2025年中报 国泰中证A500ETF总户数位列同类38只产品首位 是第二名的三倍多 [1][2]

核心观点 - 报告基于康波周期、人口、产能及库存等多周期视角，判断当前处于长波下行阶段，对A股基本面及内在价值持谨慎态度，预测2026年第一季度万得全A内在价值下行 [2][3][38] - 报告看多美元计价黄金的长期走势，认为实际利率下行、经济偏弱、市场波动增加及地缘政治风险上升等因素将支撑金价 [2][3][53] - 对于A股市场，报告认为市场情绪已从历史高位下行，建议在风格上关注大盘和价值风格的相对收益，在行业上关注家电、电力及公用事业、国防军工、电子、计算机和保险的相对收益 [2][4] 全球大类资产表现与周期定位 - **近期市场表现**：近20日全球市场震荡分化，A股主要指数多数下跌，其中万得全A下跌2.22%，沪深300下跌2.40%，中证500下跌1.08%，万得偏股混合型基金指数下跌2.45% [11][154]。港股恒生科技指数跌幅最大，达5.20%，恒生指数微涨0.18% [11][154]。海外市场结构性分化，标普500微涨0.13%，纳斯达克、日经225、德国DAX分别下跌1.51%、4.12%、0.51% [11][154]。商品市场相对抗跌，伦敦金现上涨5.39%，标普全球石油指数上涨2.30%，上期有色金属指数下跌0.66% [11][154] - **康波周期定位**：报告采用康德拉季耶夫长波理论分析，指出一个完整的康波周期约40至60年，包含繁荣（13-20年）、衰退（8-11年）、萧条（7-10年）和回升（10-20年）四个阶段 [18][164]。当前被认为处于自2020年开始的萧条阶段 [17][163]。人工智能被视为可能引领下一轮智能化康波周期的核心技术 [18][164] - **中国结构性周期因素**： - **人口周期**：中国劳动年龄人口（15-59岁）高点在2013年，达1,010.41百万人；核心劳动力（25-55岁）高点在2017年，达699.53百万人，预计将持续下降至2050年 [23][168]。人口因素对股市的负面影响自2015年起变得显著且作用增强 [24][169] - **产能周期**：中国工业产能利用率自2021年起持续下降 [25][171] - **库存周期**：本轮库存周期自2023年第二季度见底回升，但受制于长波、人口和产能周期的下行压制，生产者价格指数回升较弱，当前已再次进入下行周期 [27][175] - **全球主要经济体展望**： - **经济增长**：预测美国和日本GDP同比已进入下行周期；预测欧元区GDP同比高点在2025年第三季度 [3][43][44][187][188][195] - **通货膨胀**：中国、美国、日本和欧元区的消费者价格指数同比均上行 [29][176] - **制造业景气度**：中国、美国和欧元区的制造业采购经理人指数边际下行，日本的制造业采购经理人指数边际上行 [31][178] - **A股基本面与估值**： - **盈利预测**：基于自下而上的分析师预期加总，预测2025年第四季度万得全A和万得全A（非金融）的净资产收益率分别为7.50%和6.60%；预测2026年第一季度分别为7.39%和6.50%，分析师预期相比上月下调 [2][3][37]。2025年第三季度的滚动净资产收益率分别为7.51%和6.34% [2][3][37] - **内在价值**：基于库存、产能和人口三周期模型，对万得全A指数2026年第一季度的内在价值估计开始下行 [3][38] - **整体估值**：截至2025年11月28日，万得全A的市净率分位数为38.40%，市场整体估值处于历史中等水平 [131] - **汇率与利率展望**： - **汇率**：预测日元相对美元走弱（美元兑日元走强）；预测欧元相对美元的强势将逐渐衰减 [3][46][48][192][194] - **利率**：预测中国十年期国债利率上行 [38][185] - **黄金市场观点**： - **看多理由**：实际利率下行、经济偏弱、市场波动增加、物价波动增加、地缘政治风险指数抬升等因素，支撑中长期看多黄金的观点 [53][197] - **历史关系**：黄金价格历史上与美元指数、美国实际利率呈负相关 [56][198]。近期地缘政治威胁指数抬升、黄金总需求抬升，也助推了金价 [59][201] - **A股与港股市场情绪**： - **情绪指数**：A股情绪指数和港股情绪指数均已从历史高位下行 [2][3] - **A股情绪细分指标**：近期创新高个股数量下降，创新低个股数量抬升 [73]。融资买入金额高位下降 [75]。A股账户新增开户数下降 [75]。A股估值下降，隐含风险溢价抬升 [75]。上证50、沪深300、中证500和中证1000的波动率指数快速下降 [79] - **港股情绪细分指标**：近期港股成交金额和换手率下降 [86]。港股市盈率下降，隐含风险溢价抬升 [86]。恒生AH股溢价指数抬升，卖空金额占成交金额比重从历史较高水平下降 [86]。港股相对强弱指标和股债收益差下降 [88] 全球大类资产配置策略组合表现 - **全球多资产配置绝对收益@低风险组合**：11月回报为-0.16%，本年回报为3.49%，年化收益率为4.77%，最大回撤为-2.20% [3][113]。其业绩基准为中债总财富（总值）指数 [113] - **全球多资产配置绝对收益@中高风险组合**：11月回报为-1.04%，本年回报为22.12%，年化收益率为14.65%，最大回撤为-8.25% [3][119]。其业绩基准为万得FOF指数 [119] - **大类资产配置理论**：报告回顾了从等权重、均值方差模型到风险平价、最大多元化等大类资产配置模型的发展历程 [98][99][103]。通过构建全球股票、大宗商品和债券的有效前沿曲线分析指出，对于全球资产，配置“54.1%黄金+40.7%纳斯达克指数+2.9%日经225指数+2.3%豆粕”的组合可获得最大效用 [109] A股行业和风格轮动组合表现 - **策略组合表现**：A股行业和风格轮动指数@相对收益组合，11月回报为-2.94%，本年回报为27.88%，年化收益率为27.79%，最大回撤为-25.25% [3][146] - **风格观点**：在A股风格方面，看多大盘、价值风格的相对收益 [2][4][147] - **行业景气度**：基于财务报表、分析师预期和行业中观数据构建的景气度指标显示，电力及公用事业、国防军工、电子、计算机和保险行业的景气度较高 [4][129] - **行业估值**：截至2025年11月28日，煤炭、有色金属、机械、电力设备与新能源、国防军工、汽车、电子和计算机行业的市净率分位数高于50% [4][131]。行业之间的估值分化程度有所下降 [4][134] - **机构关注度**：当前机构调研关注基础化工、国防军工、纺织服装、非银行金融和传媒行业 [4][136]。通信行业的机构关注度从高位下降 [4][137]。最近一周，轻工制造、商贸零售、医药、银行和非银行金融行业的机构关注度在提升 [4][147] - **行业拥挤度**：当前较多行业处于触发拥挤指标阈值的状态（流动性、成分股扩散、波动率）；近期整体拥挤信号和拥挤行业数量抬升 [4][147] - **行业生命周期**：通过企业战略投资净额（长期资产投资净额+并购活动净合并额）增速观察，2025年上半年该增速继续下降，计算机行业的战略投资净额平均增速高于10%，是产能扩张较为显著的行业 [128]

核心观点 - 报告核心观点为看多实物黄金和CTA策略，权益市场等待下一轮周期 [1] - 全球多资产配置绝对收益@低风险组合11月回报-0.16%，本年回报3.49% [3] - 全球多资产配置绝对收益@中高风险组合11月回报-1.04%，本年回报22.12% [3] - A股行业和风格轮动指数@相对收益组合11月回报-2.94%，本年回报27.88% [3] - 预测2025Q4万得全A和万得全A非金融的ROE为7.50%和6.60%，2026Q1分别为7.39%和6.50%，分析师预期相比上月下调 [3] - 基于三周期模型对万得全A指数2026Q1的内在价值估计开始下行 [3] - 预测美元计价的黄金将继续走强 [3] - A股情绪指数从历史高位下行，港股情绪指数从历史高位下行 [3] - A股风格方面看多大盘、价值的相对收益 [3] - 行业层面看多家电、电力及公用事业、国防军工、电子、计算机和保险的相对收益 [3] 全球大类资产表现与周期定位 - 近期市场震荡分化，主要股指近20日多数下跌 [10] - A股方面，万得全A、沪深300、中证500分别下跌2.22%、2.46%、4.08% [10] - 港股恒生科技跌幅最大达-5.23%，恒生指数微跌0.18% [10] - 海外市场结构性分化，标普500微涨0.13%，纳斯达克、日经225、德国DAX分别下跌1.51%、4.12%、0.51% [10] - 商品市场相对抗跌，伦敦金现上涨5.39%，标普全球石油指数涨2.30% [10] - 康波周期视角下，人工智能或引领下一轮智能化的康波周期 [18] - 中国劳动年龄人口高点在2013年达1,010.41百万人，就业人员高点在2014年达763.49百万人，核心劳动力高点在2017年达699.53百万人 [24] - 中国产能利用率从2021年开始下降 [27] - 本轮库存周期从2023Q2见底回升，但受制于康波、人口和产能周期下行压制，PPI回升较弱，当前再次进入下行周期 [30] - 全球主要经济体CPI同比上行 [33] - 中国、美国和欧元区PMI边际下行，日本PMI边际上行 [36] 基本面和资产价格展望 - 预测美国GDP同比进入下行周期 [49] - 预测日本GDP同比进入下行期 [53] - 预测欧元区GDP同比高点在2025Q3 [56] - 预测日元相对美元弱势，美元兑日元走强 [60] - 预测欧元相对美元的强势逐渐衰减 [63] - 预测十年期国债利率上行 [46] - 黄金择时信号看多，胜率64.40% [69] - 实际利率下行、经济偏弱、市场波动增加、地缘政治威胁指数抬升，中长期看多黄金 [70] - 黄金与美元指数负相关，与美国实际利率负相关 [73] - 地缘政治威胁指数抬升、黄金总需求抬升，助推黄金价格 [77] A股和港股市场情绪与择时 - A股情绪指数由创新高个股数量、融资余额、换手率等多指标合成，近期从历史高位下行 [89] - 基于情绪指数的择时策略当前对中证全指仓位为空仓 [89] - 近期创新高个股数量下降，创新低个股数量抬升 [95] - 近期A股成交金额和换手率高位下降 [101] - 融资买入金额高位下降 [103] - A股账户新开户数下降，中国新成立偏股型基金份额去年9月24日以来较多 [107] - 近期A股估值下降，隐含风险溢价抬升 [110] - 上证50、沪深300、中证500和中证1000的VIX快速下降 [111] - 港股情绪指数由成交金额、换手率、市盈率等指标合成，近期从历史高位下行 [115] - 基于情绪指数的择时策略当前对恒生指数仓位为空仓 [115] - 近期港股成交金额下降，换手率下降 [121] - 近期港股市盈率下降，隐含风险溢价抬升 [124] - 近期恒生AH溢价指数抬升，"1-卖空金额占成交金额比重"从历史较高水平下降 [127] - 近期港股RSI和股债收益差下降 [130] 全球大类资产配置策略组合表现 - 全球多资产配置绝对收益@低风险组合年化收益率4.77%，最大回撤-2.20% [165] - 该组合持有1年年化收益中位数4.98%，正收益占比100.00% [168] - 全球多资产配置绝对收益@中高风险组合年化收益率14.65%，最大回撤-8.25% [173] - 该组合持有1年年化收益中位数13.52%，正收益占比99.64% [176] - 大类资产配置模型理论包括等权重、最小方差、最大多元化、风险平价等 [144] - 对全球资产配置可获得较好投资体验，对A股需采取积极主动投资获取超额收益 [160] A股行业和风格轮动 - A股风格方面看多大盘、价值的相对收益 [3] - 基于财务报表、分析师预期和行业中观数据构建行业景气度指标，电力及公用事业、国防军工、电子、计算机和保险的景气度较高 [3] - 截至2025年11月28日，煤炭、有色金属、机械、电力设备与新能源、国防军工、汽车、电子和计算机行业的PB分位数高于50% [3] - 行业之间估值分化程度有所下降 [3] - 当前机构关注基础化工、国防军工、纺织服装、非银行金融和传媒行业 [3] - 通信行业的机构关注度从高位下降 [3] - 最近一周"轻工制造"、"商贸零售"、"医药"、"银行"和"非银行金融"行业的机构关注度在提升 [3] - 当前较多行业处于触发拥挤指标阈值的状态（流动性、成分股扩散、波动率） [3] - 综合多维度，2025年12月看多家电、电力及公用事业、国防军工、电子、计算机和保险的相对收益 [3] - 基于投入产出表梳理中信一级行业产业链，电子行业影响力系数排名第一达1.31 [180]

文章核心观点 - 华创证券指出，科创创业50指数在康波周期下的科技博弈有望继续打开估值上限，政策聚焦“卡脖子”与未来产业制高点 [1] - 中期来看，AI能否成为新一轮康波周期的核心驱动是关键，中国优势在于成熟的制造业体系带来的丰富应用场景，使得在AI落地端与场景端具备实现弯道超车的可能性 [1] 指数与ETF产品 - 科创创业ETF（588360）跟踪的是科创创业50指数（931643），单日涨跌幅达20% [1] - 该指数从科创板与创业板中选取市值较大、流动性较好的50只新兴产业股票作为指数样本，覆盖半导体、新能源、生物医药等高科技领域 [1] - 指数行业分布均衡，重点聚焦信息技术、工业及医药卫生等前沿产业，旨在反映中国高科技新兴产业上市公司证券的整体表现 [1] 产业端与投资视角 - 从产业端看，端侧增长稳健可持续，应用侧需关注ToB端商业化落地 [1] - 资本开支视角下半导体、光学元件、PCB、集成电路等细分领域具备配置价值 [1]

文章核心观点 - 2026年流动性充裕程度将弱于2025年，流动性创造更多依赖结构性债务增加，中央政府是加杠杆主体，投资者政策关注重点应是财政而非货币 [1] - 研究重心在于2026年资产布局，买方策略形成需广泛学习外部观点、重视方法论提升并对基础因子有清晰结论，本期从经济周期角度分析增长因子 [1] - 经济周期分析适合转型期中国的资产配置，是行之有效的分析方法，在AI革命新时代基础研究主动融入新技术是创新表现 [2] - 2026年大类资产配置原则为周期共振优先、防守底仓筑牢、结构优于总量，整体采用多元策略平衡风险与确定性 [15][16][33] 经济周期分析框架 - 经济周期分为长中短三大实体周期（康德拉季耶夫周期、朱格拉周期、基钦周期）和两大金融周期（库兹涅兹周期、明斯基周期），是经济运行的两面不可分割 [2] - 经济周期分析典型结构性问题，与量化分析具有天然一致性，创新会破坏旧有体系框架和繁冗数据处理，创造更具前瞻性和实效性的高质量研究成果 [2] 实体周期阶段判定 康波周期：技术革命与能源革命 - 康德拉季耶夫周期以六十年为轮回，实践中用于判断技术更替阶段及技术背后资源博弈，周期演化核心是技术与资源动态耦合 [4] - 技术是战略维度和根本驱动力，资源呈战术属性，二者存在内在协同，杰文斯悖论凸显技术效率提升往往加剧资源消耗 [4] - 目前共识是技术层面AI与其背后算力和电力共同构成康波周期演进力量，技术进步正推动全球经济内生性增长 [4] - 产业资本和技术资本有不同属性，金融资本无根基，生产资本扎根特定领域，重大变革来临之际生产资本变保守而金融资本使新企业家崛起 [5][6] 朱格拉周期：设备投资 - 朱格拉周期是为期7-11年中周期波动，核心驱动力是设备投资与资本开支周期性变化，中国自1992年经历四轮完整周期 [7][23] - 中国正处于第六轮朱格拉周期复苏初期（2024年开始），特点包括新旧动能转换、技术迭代加速、行业分化明显 [7][23][24][25] - 新一轮周期将呈现技术驱动、政策引导、结构优化和全球竞争特点，重点关注高端制造、绿色能源、工业自动化等领域结构性机遇 [8][25] - 中国历轮朱格拉周期驱动因素：第二轮（1991-1999年）基础工业，第三轮（2000-2009年）重工业化，第四轮（2010-2020年）基建，第五轮（2016-2024年）高端制造，第六轮（2024年至今）AI、绿色能源、数字经济 [9][26] 库存周期：被动补库存向主动补库存过渡 - 库存周期分为主动补库存、被动补库存、主动去库存、被动去库存四个阶段 [9][27] - 当前处于被动补库存向主动补库存过渡阶段，与反内卷政策相关，应看重市场自身去库存力量 [10][27] - 10月PPI显示有效需求不足拖累库存消化，11月综合PMI产出指数为49.7%创2022年12月以来最低水平 [10][27] - 制造业PMI连续八个月处于49-49.8%区间，服务业商务活动指数自2022年12月以来首次低于50%为49.5% [10][27] - 预计PMI低位震荡，2026年2月或触底，3月旺季经济进入下一轮周期复苏期 [10][28] 金融周期阶段判定 库兹涅兹周期：继续调整 - 中国未真正走完完整房地产周期，自2020年房企债务开始出清，叠加人口拐点和城镇化放缓，市场进入深度调整期 [13][30] - 从投资、房地产交易量及核心主体债务偿还情况看，断言房地产调整结束为时过早 [13][30] 明斯基周期：宽货币+低利率 - 明斯基周期路径为信贷扩张→投机升温→债务失衡→市场崩溃→去杠杆循环 [14][30] - 近五年中国债务周期步入"去杠杆+结构优化"阶段，宏观杠杆率缓慢回升，风险集中于企业部门与地方政府隐性债务 [14][31] - 资金面呈现"宽货币、低利率"特征：10年期国债收益率从2.97%降至1.8%，1年期存款基准利率稳定在1.5% [14][31] - M2增速维持8%左右，社融增速温和回落至8%，资金价格与规模适配债务化解需求 [14][31] - 政策以"系统治理"为主线，通过化债工具、专项债扩容、盘活国有资产缓释风险，地方隐性债务规模收缩 [14][31] 基于周期阶段的资产优先级 大类资产配置原则 - 周期共振优先：聚焦康波与朱格拉周期共振的新质生产力赛道，把握长期趋势性机会 [15][32] - 防守底仓筑牢：以低利率环境下优质固收资产为压舱石，对冲库存周期探底风险 [15][32] - 结构优于总量：规避房地产调整与传统产能出清领域，拥抱政策引导+技术迭代的结构性红利 [15][32] 具体资产配置逻辑 - 权益端重点布局AI算力、工业机器人、绿色能源等新质生产力赛道，把握库存周期探底后顺周期修复机会 [16][33] - 固收端长期国债与高资质信用债仍是压舱石，可搭配"固收+"策略增厚收益，需规避房地产相关高风险资产 [16][33] - 整体采用多元策略，红利低波动资产打底，科技与高端制造赛道捕捉长期成长收益，在周期轮动中平衡风险与确定性 [16][33]

核心观点 - 牛市进入下半场，驱动因素从流动性驱动的金融再通胀转向由企业盈利（EPS）驱动的实物再通胀 [4][17] - 预计2026年全A/全A非金融净利润同比增速中性为7.3%/11.1%，上证指数回报率中性7.8%、乐观31.5% [4][17] - 投资范式从“看短做短”转向“看长做长”，人民币资产在全球视角下具备体制、产业、人才和估值优势 [2][15] - 宏观范式重塑，从地产银行主导的信贷脉冲转向“减重增肌”的高ROE权益回报，A股ROE新旧动能转换接近完成 [3][16] - 配置聚焦“四大金刚”：顺周期、科创、出海、地产链，风格上看多成长质量因子和大盘成长 [5][6][7][18][19] 百年变局看中国资产：从“看短做短”到“看长做长” - 估值体系紊乱源于百年变局下长期因子突变，“十四五”政策侧重战略防御，“十五五”转向战略相持进攻，强调以经济建设为中心 [2][15][22][23][26][32] - 全球视角下人民币资产具备四大优势：财政空间充足（政府债务占GDP 84%）、制造业产业链完备（增加值占全球28%）、人才红利（顶尖AI人才占比从2019年29%升至2022年47%）、估值便宜（上证ERP 4.3%） [2][33][34][36][46][47][50][55][56][57][60][61] - 中长期GDP提升路径依赖居民消费率提升（当前40%偏低）和中产扩容，预计“十五五”期间居民消费支出年均增速8%，总规模从54万亿增长至30年88万亿 [2][15][66][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78][79] 重塑估值体系：减重增肌的宏观范式、腾笼换鸟的ROE、居民存款搬家 - 宏观范式从“量增质弱”的地产银行信贷脉冲驱动转向“减重增肌”的审慎开支高ROE权益回报，投融资格局转变促使股市从融资凭证转向保值工具 [3][16][88][89][90][93][94][95] - A股ROE新旧动能转换接近完成，旧经济地产链对全A ROE拖累基本结束（贡献度从2018年合计约2.2个百分点降至25Q3），新经济科技和高端制造贡献提升（科技板块ROE从2018年3%升至25Q3 6.8%） [3][16][96][97][100][101][102] - 居民存款搬家背后是权益资产质量提升、波动率降低，高夏普比率成为配置基础，乐观假设下存款搬家规模达11万亿 [3][4][16] 大势研判：牛市下半场，实物再通胀 - 再通胀三要素：流动性活化（M1与企业现金回暖）、供给出清为先（反内卷写入“十五五”约束产能）、需求刺激为后（服务消费补贴和房价企稳） [4][17] - 业绩改善进入第二年，盈利预期增强，自上而下测算26年全A非金融归母净利润同比增速至11.1% [4][17][66][68][69] - 再通胀牛市高看一线，货币宽松驱动的股市上涨历来迅猛，参考中美日历史再通胀牛市平均涨幅101%，A股当前涨幅48%仍有空间 [4][17][70] - 牛市进程节奏需关注波动率、资产比价、估值水位和交易容量等指标 [4][17] 风格研判：看多成长质量因子，看多大盘成长 - 若EPS接棒流动性驱动，成长和质量因子占优，高估值小盘股承压，成长因子关注科创50/双创50/中证1000，质量因子关注上证50/沪深300/中证800 [5][18] - 风格上看好有质量的大盘成长，若通胀回归则杠铃策略承压，大盘强于小盘源于更强利润增长、ROE韧性和ETF助推 [5][18] - 有质量的成长将跑赢纯粹的现金分红，盈利上行周期中大盘ROE更具韧性 [5][18][94][95] 行业比较与配置：四大金刚主线 - 赔率比较显示26年上证向上突破关键行业包括金融、高端制造、电子、有色、食饮，TMT和高端制造是基本盘，红利资产是稳定器，地产链是胜负手 [6][18][56][57][58][98][99] - 胜率比较分板块看：科技短期看北美AI资本开支和业绩消化估值，中期看AI生产率提升；周期短期看紧供给转化业绩弹性，中期看AI能耗放大供需缺口；制造短期看反内卷供给出清估值修复，中期看产能出海全球竞争力；消费短期看服务消费补贴，中期看收入预期；地产短期看房价企稳，中期看出清后行业稳态 [6][18][101][102][103][104][105][106][107][108][109][110][111][112] - 四大金刚配置方向：科创（半导体、光学元件、PCB、集成电路）、顺周期（有色/化工/钢铁/煤炭/建材/机械/养殖）、出海（电池/电机/工程机械/通信设备/能源金属）、地产消费链（建筑/建材/家居/家电/物管） [7][19][113][114][115][116][117][118][119][120][121][122][123][124][125][126] - 个股组合建议十倍股进攻（金子里找钻石）和新核心资产底仓（有质量的大盘成长） [7][19][127][128][129][130][131][132]

人工智能行业利好与市场集中度 - 英伟达2025年第三季度营收达到570亿美元，同比增长62%，股价盘后一度上涨超过6% [1] - 美股科技“七巨头”在标普500指数中的权重占比已达到47%，人工智能主题相关标的集中度升至历史极值 [1] 科技股投资的不确定性与历史类比 - 颠覆性技术早期发展充满不确定性，最终胜出者难以预测，如同1990年代互联网泡沫时期 [3] - 当前科技股交易拥挤，价格处于高位，市场脆弱性随之上升 [3] 资源品的底层投资逻辑 - 资源品提供“掘金先卖铲”式的投资机会，无论哪家科技公司或AI模型胜出，均需消耗基础实体资源 [4] - 人工智能核心竞争力在于算力规模，直接拉动对铜等工业金属的需求，形成“无能源无AI”的行业共识 [5] 资源需求的具体预测与历史周期 - 国际能源署预测到2030年全球数据中心电力需求将达945太瓦时，中国地区数据中心耗电量年复合增长率预计为18% [6] - 历史康波周期显示，技术革命如铁路建设潮会催生对基础资源（如煤炭、钢铁）需求的激增 [8] - 技术革命周期尾部常呈现“商品牛市”特征，例如1970年代滞胀环境中原油、黄金等资源品走出长牛 [10][11] 资源品的多重投资价值 - 资源品投资逻辑具备“三重阿尔法”魅力：短期可作为“AI科技周期”的看涨期权，受益于电力、硬件需求超级周期；亦可作为“滞胀环境”的看跌期权，对冲法币购买力下降；长期受货币超发与能源转型支撑，价值中枢上移 [14][15] - 驱动人工智能的基础“资源品”被视为穿越技术不确定性的实体基石和“硬通货” [15] 相关金融产品表现 - 上银资源精选混合A类份额自成立以来累计收益率为58.67%，截至2025年9月30日，其A类份额收益率为40.98%，业绩比较基准收益率为29.27% [16][20]

行业与公司 * 行业为房地产市场及地产产业链（包括建材、建筑、装饰、园林、家电等）[1][2][9] * 涉及公司包括三棵树、兔宝宝、东方雨虹、北新建材、伟星新材、海螺水泥、华新水泥、上峰水泥、中国建筑、江河集团、亚厦股份、金螳螂等[2][9][10][11][12][14] 核心观点与论据 房地产市场基本面 * 市场持续承压，处于加速寻底状态，1-10月全国房产累计销量和金额分别同比下降7%和10%[1][2] * 10月份房地产销售继续走弱，单月销量同比下降19%，销售金额同比下降24%[2] * 投资和施工端压力加剧，新开工面积和拿地面积较峰值时下跌约70%，房价下跌35%以上[1][2] * 库存方面，截至10月底，全国房产待售面积约为7.6亿平方米，连续8个月有所回落[2] 核心城市房价与政策展望 * 核心城市房价快速下跌或难持续，目前更可能是情绪化的快速出清阶段，以上海为例，2026年初五年限售解禁期或带来一定下跌，但总体上距离周期底部已经不远[1][3] * 核心城市房价走弱或促使未来政策力度加大，全国层面新增个人住房贷款贴息政策或在评估中，提高个人住房贷款利息所得税专项扣除、进一步下调住房交易契税等政策也在酝酿中[1][3] 建材行业影响与展望 * 建材行业需关注顶层持续关注并琢磨支持政策，优秀上市公司将先于行业见底[4][5] * 三棵树公司2025年业绩相对不错但增长结构未达最优，依赖于“马上住”业务和艺术漆市场两个贝塔，美丽乡村项目尚未完全发挥潜力[6] * 兔宝宝公司2025年表现良好，增长主要依赖于自身战略变化和行业趋势，通过颗粒板业务实现放量并搭售高附加值辅料[7] 消费建材行业挑战与推荐 * 消费建材行业面临房地产市场波动带来的挑战，房地产二次下探可能会对企业业绩产生颠覆性影响[8] * 推荐关注三棵树、兔宝宝、东方雨虹、北新建材以及伟星新材等龙头企业，这些企业具有集中度提升优势[2][10] 建筑、装饰及园林行业 * 建筑行业中，央国企及地产链相关企业受益明显，如中国建筑，其地产开发业务贡献显著利润[2][11][14] * 装饰和园林行业在地产链中最先去杠杆，装饰板块已经基本出清，值得关注的公司包括江河集团、亚厦股份和金螳螂[11][12] * 江河集团2025年涨幅可观，海外订单增速超过50%，分红率一直在70%以上，亚厦股份连续几年现金流大于净利润，金螳螂财务报表质量优异[12][13] 家电行业投资策略 * 家电行业应适当调整策略，将部分配置转向与地产链相关的公司，厨电需求受新房拉动最明显，占比约70%[15] * 厨电龙头估值低至10倍左右，股息率回到5%，一旦行业企稳，利润弹性将非常大[15][16] * 除地产关联外，可关注智能投影仪、扫地机器人及两轮车等领域竞争格局优化带来的投资机会，如精密科技通过整合对手并加速海外扩张实现增长[17] 大类资产配置 * 大类资产配置应关注低位有边际变化或赔率较高的板块，如地产链，同时需谨慎考虑结构性流动性担忧问题[1][9] * 水泥板块中，海螺水泥因国内地产及供需关系处于低位，有较好的配置价值，应重视反内卷政策可能带来的供给侧改革机会[1][9] 其他重要内容 * 从康波周期角度看，中国房地产价格自2015年后受到多种政策刺激，如果未来缺乏足够政策支持，可能会回归至2015年的价格水平[8] * 家电消费主要发生在住宅竣工交付后的1-2年内，长期来看，厨电还有很大的增长空间，包括城镇化推进、农村保有量提升以及新品类渗透率提高等[15][16]

行业与公司 * 行业涉及宏观经济、全球资本市场、固收投资、大宗商品、科技、房地产等[1] * 公司层面提及美国科技巨头（如OpenAI、甲骨文）的资本开支与融资风险[21][22] 核心观点与论据 中国宏观经济展望 * 2026年中国GDP增长目标预计设定在5%左右[1][3] * 经济增长模式从传统要素驱动向创新模式驱动转变 供给端升级换代 需求提振是关键[3] * 财政政策以稳为主 注重债务稳定 不再依赖总量刺激 狭义赤字率约4% 广义赤字率约8.3%[8][33] * 货币政策支持国家战略 谋求利率汇率稳定 采取稳慎降息、积极降准及结构性工具相结合的策略[1][8][33] * 预计2026年PPI同比增速转正 有助于摆脱通缩叙事[6] * 消费对经济拉动作用将增强 投资中基建和制造业增速较快 房地产拖累减弱[32] 全球资本市场与资产配置 * 全球资本市场主线围绕中美科技与安全竞赛展开 推动科技资本开支增加[1][5] * 风险资产优于避险资产 市场对房地产的过度悲观预期可能逆转[1][6] * 看好铜铝等有色金属资产 因其能反映复苏场景[1][7] * 科技主线依然重要 中美科技资本开支持续推进[5][7] * 美股走势由盈利预期决定 2025年盈利增速约9% 2026年预期增速达13%以上 但波动性预计增加[18][19][23] * 美债利率预计有下行空间 大致在3.5%至4%之间 美元缺乏明确方向 区间震荡概率大[24][25] * 人民币汇率整体稳中偏强 相对于非美货币有更大升值空间[26] 固收投资与债券市场 * 2026年固收投资整体形态震荡偏空 十年国债利率区间参考2025年的1.6%~1.9%[9] * 投资策略倾向于保守票息策略 不建议信用加仓 信用利差处于极低位置[9][10] * 关注元旦、春节前后信贷续接及非标债务续接等个体性机会[10] * 中长期利率中枢预计上移 政策已精准针对经济堵点和痛点[13] * 货币政策接近尾声 十年国债利率下行空间有限 当前位置约1.6% 进一步降至1.4%难度非常大[14][15] 关键行业与风险关注 * 地产行业压力最大的时间正在过去 对经济影响逐渐减弱 若外需复苏 房地产市场跌势可能收敛[6][7] * 科技创新与产业升级是重要驱动力 关注以AI为代表的科技主线[34][35][38] * 未来主线领域包括新质生产力与科技、消费、国家重大基础设施投资、高水平对外开放、军工等[38] * 需关注中美关系、国内价格低迷问题、以及科技巨头资本开支依赖债务融资带来的风险（例如大型科技公司2026年资本开支预计达5000多亿美元 占名义GDP比例超过2%）[1][3][21] 其他重要内容 长期周期视角 * 长周期对债券投资具指导意义 需关注康波周期（筑底回升）、库兹涅茨周期（加速寻底）、朱格拉周期（筑底未回升）的变化[12] * 当前是长周期尾部的利率筑底之年[13] 政策回顾与影响 * 2024年出台的新"国九条"是当前政策源头 历史版本曾刺激资本市场发展[29][30] * 2025年关键政策包括中美经贸谈判避免实质性贸易战、反内卷、二十届四中全会明确重大战略任务（现代化产业体系首位）、资本市场改革（推动中长期资金入市等）[27][29] 叙事转变与投资经验 * 中国资产估值从中长期看面临叙事转变 从旧叙事（人口老龄化红利消退）转向新叙事（人才红利、科技竞争优势）[34] * 五年规划对投资有显著影响 重点领域长期看获得超额收益概率高 应保持长期信心[36]