市场整体表现 - 三大指数全线上扬，超过3300只股票上涨 [1] 消费电子与AI硬件行业 - 消费电子板块领涨，多只个股涨停，AI硬件落地潮是核心推手 [3] - 谷歌、理想、阿里等巨头扎堆发布AI眼镜，AI技术正寻找下一个超级终端载体 [3] - 存储芯片涨价预期持续升温，为科技硬件板块提供上游支撑 [3] 大宗商品与工业需求 - 白银价格创历史新高，今年涨幅已超90% [3] - 价格上涨反映美联储降息预期及光伏、新能源汽车等工业需求 [3] 市场展望与资金逻辑 - 具有确定性的需求改善和景气度反转成为资金布局重点 [3] - 行情可能以“价值搭台，成长唱戏”的方式展开，消费电子爆发是成长唱戏的预演 [3] - 机构普遍提及“跨年行情”和“春季躁动”的可能性，认为市场调整后显现性价比 [3] 潜在投资方向 - 关注消费电子、AI硬件主线的持续性 [4] - 资金可能沿产业链上下游挖掘，如半导体设备、新材料 [4] - 白银价格上涨映射到的光伏等优势制造板块值得关注 [4] - “反内卷”、内需复苏方向也值得保持关注 [4]

行业与公司 * 本次电话会议纪要涉及宏观经济（全球与中国）、资产配置策略（美股、A股、港股）以及特定行业（汽车、智能机器人/人形机器人）[1][2][3][4] * 宏观经济部分聚焦于2026-2027年中国经济走向、政策预期及市场分歧[1][5][6] * 资产配置部分重点讨论了美股（特别是AI投资）与中国市场的展望[15][16][19][25] * 行业分析部分深入探讨了汽车行业（内卷、出海、技术迭代）和智能机器人行业（人形机器人及其他形态）的发展趋势[64][65][82][83] 核心观点与论据 **宏观经济与政策** * 公司对2026-2027年中国走出通缩的进程持谨慎态度，认为2026年是过渡期，2027年才可能看到更多曙光，预期2026年名义GDP增长仅4%出头，平减指数仍为负[5][7][63] * 政策路径预计为：2026年上半年发力基建托底（绿色基建、储能、电网、AI算力中心等），3-4月后可能推出房地产贴按揭政策，明年下半年可能加码服务业消费刺激，但整体财政支持温和，广义财政赤字预计仅增加1.5万亿人民币[10][11][12][14] * 房地产下行超预期恶化，政策选项聚焦于需求侧支持（如贴按揭），但难以完全抵消老经济（老登）下滑对劳动力、财富效应的拖累[9][10][43][59][60] * 反内卷政策在短期内（未来几个季度）对广谱性再通胀的效果有限，因投资需求占GDP超40%，其下滑会拖累总需求，且存量产能退出协调难度大[52][53][54] **资产配置与市场展望** * **美股**：公司看好2026年美股走势，但驱动因素从超大盘科技股转向更广谱的上涨，预期标普500盈利增长17%（高于市场共识的14%），主要得益于"大而美法案"的财政支持及AI技术在各行业落地对盈利的实质提升[19][20][23][24] * **中国市场**：对2026年指数层面持温和看法，预期个位数中位数的上升空间，MSCI中国指数盈利增长预期为7%（远低于市场共识的15%），当前约13倍的市盈率被视为合理且可持续[25][27][28][29][37] * 中国市场估值已从"价值陷阱"跃升至局部成长板块驱动，外资对增配中国股票意愿明显，预计2026年将看到外资稳步回流[25][28][38] * 提升中国市场估值预期的潜在催化剂包括：再通胀路径确立、中美关系大幅改善（如特朗普访华）、科技领域出现类似DeepSeek的重大突破[30][32][33][34] **汽车行业** * 预计2026年国内乘用车销量可能下滑6-8%，主因新能源车购置税恢复等因素[64][68] * 行业将持续内卷，但竞争方式将转向更高质量（如选配变标配、高端配置下放、新品迭代加速），这对头部硬件供应商利好[65][70][71][72] * 车企将优化资本开支，预计资本配置下滑3-5成，研发费用增长2-3成，投资重点从国内产能转向海外市场和零部件全球化[73][74] * 中国品牌在海外（不含美国）市场份额预计从当前约13%在未来五年翻一番，同时L3/L4级自动驾驶法规明确及硬件降本将推动Robotaxi商业化探索[75][76][77][78] **智能机器人/人形机器人行业** * 人形机器人行业处于早期探索阶段，2025年行业地位确立、融资数倍增长，但2026年实际需求量可能远低于市场乐观预期（公司预期1.5万-2万台，而非10万台以上），重点在于技术突破和场景验证[83][84][85][88] * 政策层面近期有积极信号（如标准技术委员会成立），但也有警示（防止高重叠度扎堆上市），旨在保护行业生态避免过早内卷[85] * 除了人形机器人，其他形态的智能机器人（如协作机器人、移动机器人、商用清洁机器人等）在2026年可能有更好的量产和商业化机会[89][90] * 预计2026年头部企业的能力将得到更好验证，硬件方案可能出现收敛，但软件和大模型的突破仍需观察[87] 其他重要内容 * 会议提及2025年三季度MSCI中国指数业绩再次不及预期，打破了此前连续三个季度符合预期的趋势，电商价格战预计将持续，这加强了对2026年盈利增长保持温和预期的信心[35][36][37] * 解释了月度固定资产投资数据（财务支出法）与GDP中资本形成数据（形象进度法）出现背离的原因，指出资金下达与实物工作量存在时滞[44][45][46][47] * 指出尽管新经济（新登）有活力，但其对就业的溢出效应相对有限，无法完全弥补老经济下滑带来的影响[9][58] * 会议多次呼吁听众为分析团队投票，显示其参与行业评比的背景[3][16][94]

行业与公司 * 行业为可转债市场 涉及转债策略、ETF发展及A股市场展望[1] 2025年转债市场表现与特点 * 2025年转债市场累计涨幅约为16.5% 但双低指数表现相对跑输[3] * 高评级大盘底仓转债规模快速下行 主因2024年再融资政策收紧导致银行转债发行断档[1][3] * 可转债ETF规模达620,682亿 占转债市场12.5% 较年初增长超50%[1][5] * 转债估值偏向股市化 并长期维持在高历史分位数[1][3][4] 2026年市场展望与预期变化 * 对2026年A股市场持乐观态度 因中国经济有望探底回升 经济结构调整和深化改革提升确定性 2025年二三季度全A ROE企稳回升[1][8] * 稳增长政策推动经济反弹 低利率环境促储蓄向权益市场转移[1][9] * 转债市场供给压力持续 2025年规模较年初下降20%以上 目前储存预案总计约1,100多亿[6] * 大股东发新券意愿强烈 因融资成本降低且收益确定性提高[1][6] * 中小盘结构主导下波动可能加大 但固收加配置需求支撑估值 预计不会出现大幅下滑[1][6][7] * 存量转债加速退市 新发规模不足 总规模持续萎缩 强赎压力上升压缩时间价值[1][2][10] 2026年投资策略与方向 * 策略应关注两端机会：底仓或低价转债作为压舱石 以及具有弹性的偏股型转债[3][11][13] * 传统双低策略容量收缩 需精细化行业轮动与主动择券[3][11] * 上半年建议中性偏积极仓位运作 灵活调整 例如以128元以下中位数价格作为择时指标[11][14] * 看好四个投资方向：科技成长（AI算力应用、人形机器人等） 绿色能源（储能、氢能等） 反内卷（光伏、化工品） 低波底仓（银行、公用事业等）[3][18] 个券选择与风险提示 * 强赎预计维持高发 需规避价格和溢价率高且可能触发强赎的个券[12] * 应重点关注剩余期限2-3年内、余额相对较大且财务压力大的民企 其下修概率增加[12] * 新券上市初期可能因流动性换手形成阶段性低点 是中长期配置的黄金机会[16][19] * 可挖掘促转股意愿强烈且剩余期限较短（两三年以内）的个券[16][17][20] * 对于规模大且摊薄比例高的标的 应规避其强赎后ETF卖出对正股造成的冲击风险[5]

核心观点 - 权益市场放量上涨但尚未脱离震荡轮动模式，资金注意力转向端侧AI和有色金属等滞涨板块[1] - 科技叙事仍在寻找突破口，市场从谷歌产业链转向端侧AI和太空算力，后续将进入大浪淘沙阶段[2] - 轮动可能转向今年表现强势但尚未明显修复的行业如电力设备（今年上涨40.85%，11月21日至今下跌1.22%）或避险板块如消费红利品种[3] - 港股科技和红利品种调整幅度接近历史底部经验值，恒生科技下跌19.26%触及20%-30%跌幅区间，反转需等待美联储降息落地[4] - 商品市场呈现普涨格局，白银上演逼空行情，贵金属单日资金流入54亿元，多晶硅等"反内卷"品种受预期驱动和超跌修复双重影响[8][9] 权益市场表现 - 万得全A上涨0.95%，成交额1.89万亿元，较上周五放量2917亿元[1] - 恒生指数上涨0.67%，恒生科技上涨0.82%，南向资金净流入21.48亿港元，阿里巴巴净流入13.21亿港元[1] - 市场轮动特征明显：科创100指数上周领涨但当日下跌0.04%，光模块指数宽幅震荡仅上涨0.47%[1] - 端侧AI受豆包手机助手催化，有色金属板块因商品价格上涨吸引资金博弈轮动[1] 行业轮动方向 - 弹性追逐方向：电力设备今年上涨40.85%但11月21日至今下跌1.22%，基础化工今年上涨28.25%同期下跌1.39%[3] - 避险方向：消费和红利品种今年上涨不多且尚未明显修复，政策空窗期结束后消费地产或迎阶段性反弹[3] - 港股科技板块10月3日至11月21日下跌19.26%，接近20%-30%的历史跌幅区间；港股通红利低波指数下跌6.13%触及5%-7%的小幅下跌经验值[4] 债券市场动态 - 债市震荡格局延续，3-7年期国债下行0.25-0.75bp，5-7年国开债下行0.5-1.0bp[4] - 10年期国债收益率小幅下行0.15bp至1.83%，30年期国债收益率上行0.8bp至2.19%，受股债跷跷板效应压制[4][7] - 资金面月初宽松，R001下行5bp至1.37%，DR001收于1.31%，逆回购到期压力增加但央行预计呵护对冲[5] - 债基大额赎回暂停，理财子对短债基金转为净申购，市场关注11月央行购债金额是否超1000亿元[7] 商品市场表现 - 商品指数单日净流入68亿元，贵金属板块流入54亿元，有色板块流入49亿元，新能源板块多晶硅流入超6亿元[8] - 沪银大涨5.86%创上市新高，沪金上涨1.33%，沪铜、沪铝分别上涨2.37%和1.65%[8] - 白银逼空行情源于美联储降息预期升温及库存低位，上期所白银库存处于2016年以来0.4%历史极低分位[9] - 多晶硅上涨3.26%受平台公司成立预期和减产挺价驱动，双焦上涨2.86%-2.73%演绎利空出尽逻辑[9] 反内卷品种表现 - 多晶硅7月以来涨幅65.30%，光伏设备股票涨幅50.28%，期货表现优于股票15.01个百分点[14] - 锂电池板块股票上涨49.37%，碳酸锂期货上涨50.83%，期货表现略优于股票1.46个百分点[14] - 玻璃玻纤股票上涨35.18%，玻璃期货下跌11.94%，股票表现优于期货47.12个百分点[14] - 有色金属股票上涨49.16%，氧化铝期货下跌11.64%，股票表现优于期货60.79个百分点[14]

经济景气度 - 华创宏观WEI指数回落至4.62%，较前一周的5.42%下降0.8个百分点[3][7] - 港口集装箱吞吐量四周同比显著反弹至10%，较上周的7.4%上升，环比增长5.4%[2][22][24] - 乘用车零售同比降幅略有收窄，截至11月23日当周为-7%，前值为-9%[2][14] 需求与销售 - 67城商品房成交面积同比降幅扩大至-35%，11月累计为-33%，10月为-26%[3][14] - 一线城市二手房挂牌价当周下跌0.2%，年内累计下跌5.1%；全国累计下跌5.5%[3][50] - 26城地铁客运量同比+4.3%，服务消费略有回升[13] 生产与基建 - 水泥发运率为33.4%，持平上周但低于去年同期的36.5%[3][18] - 石油沥青装置开工率环比回升3个百分点至28%，但较去年同期下降4.7个百分点[3][18] - 秦皇岛港煤炭吞吐量同比增速从9月底的37.9%回落至4.9%[8] 物价与贸易 - COMEX黄金价格上涨3.4%至4223.9美元/盎司，LME铜价上涨2.7%至10985美元/吨[2][48] - 农产品价格普遍上涨，蔬菜、水果、鸡蛋批价分别上涨1.9%、1.8%、1.2%，猪肉批价独跌0.4%[2][49] - 上海出口集装箱运价指数环比微涨0.7%，新出口订单指数上升1.7个百分点至47.6%[24][25]

外资机构对中国股市的乐观展望 - 瑞银证券预计2026年全部A股盈利增速将从2025年的6%进一步升至8% [1][3] - 摩根士丹利认为在盈利温和增长和估值企稳背景下，中国在全球科技竞赛中站稳脚跟，相关指数具备温和上行空间，并将2026年12月沪深300指数目标点位定为4840点 [1][7] - 摩根大通将中国股票评级上调为“超配”，认为相比下行风险，2026年出现大幅上涨的可能性更高，市场回调形成具吸引力的介入时点 [1][7] 支撑市场向好的核心逻辑 - 瑞银证券认为名义GDP增速提升和PPI跌幅收窄将推升企业营收，支持政策及“反内卷”推进将带动利润率复苏，共同驱动盈利增长 [3] - 中期来看，增量宏观政策、A股盈利增长加速、无风险利率下行、居民储蓄向股市转移、长线资金持续净流入及市值管理改革等因素共振，将助力A股估值进一步上行 [3] - 全球科技股交易拥挤的担忧已缓解，大型科技股交易占比回落至2025年均值水平以下，融资规模有所下滑 [3] 资金流向与市场情绪 - 国际金融协会数据显示，2025年前10个月境外资金流入中国股市规模达506亿美元，远超2024年全年的114亿美元，增长逾3倍 [1][6] - 截至2025年11月26日当周，外资流入中国股市22.57亿美元，内资流入30.41亿美元，其中海外被动基金单周流入22.21亿美元，主动基金流入0.36亿美元 [6] - 摩根士丹利指出从境外投资者获得关于中国股市的积极反馈，强化了全球投资者正逐步回归中国市场、未来一年将持续资金净流入的判断 [6] 投资主题与配置建议 - 2026年值得关注的投资主题包括：科技自立自强、下半年择时布局消费、在“反内卷”持续推进下优选板块、中国企业出海与全球竞争力 [4] - 风格配置上，因中期展望向好，成长风格可能跑赢价值风格；随着“反内卷”推进推动PPI跌幅收窄且工业企业利润提速，周期风格有望跑赢防御风格 [4] - 大小盘方面，预计2026年两者维持相对均衡态势，市场成交额大幅跃升可能性较低限制了小盘股流动性加持，而ETF大规模发展有利于市值较大的行业龙头 [4] - 行业偏好上，战术上看好受益于中国创新、充足市场流动性以及PPI跌幅收窄的行业，摩根士丹利推荐“超配”高质量互联网和科技龙头股 [4][7]

文章核心观点 - 当前经济呈现外需强于内需、商品消费与地产基建分化的格局 [2][3] - 出口景气度明显反弹，港口集装箱吞吐量四周同比升至10%，新出口订单指数大幅回升 [2][22][24] - 国内需求仍显疲弱，尤其房地产销售降幅再度扩大，基建相关高频数据偏弱 [3][13][15] - 大宗商品价格普遍上涨，尤其是贵金属和新能源品种表现强劲 [2][40][41] 华创宏观WEI指数 - 截至11月23日，华创宏观中国周度经济活动指数（WEI）为4.62%，较前一周的5.42%回落0.8个百分点 [8] - 9月底以来指数下行主要受基建、内需和工业生产拖累，其中沥青开工率均值从34.4%降至27.8%，商品房成交面积同比从23.4%降至-28.2%，钢厂线材产量同比从3.3%降至-8.7%，秦皇岛煤炭吞吐量同比从37.9%降至4.9% [8][9] 资产配置 - 2025年以来股债夏普比率差出现十年级别的大背离，股票夏普比率较债券抬升背景下，股票股息率高于十年期国债，需重视权益相比债券的配置价值 [11] 需求观察 - **服务消费**：11月前四周26城地铁客运量同比+4.3%，10月全月同比+0.8% [13] - **耐用品消费**：截至11月23日当周乘用车零售同比增速-7%，较前值-9%略有收窄，11月前23日累计同比-12% [2][13] - **地产销售**：截至11月前29日当周67城商品房成交面积同比-35%，11月前29日累计同比-33%，10月同比为-26% [3][13] - **土地市场**：截至11月23日当周百城土地溢价率平均为0.88%，近三周平均为4.1% [13] 生产活动 - **基建**：11月第三周水泥发运率为33.4%，持平上周但低于去年同期的36.5%；石油沥青装置开工率截至11月27日当周为28%，较前一周回升3个百分点但较去年同期低4.7个百分点 [3][15] - **工业生产**：秦皇岛港煤炭吞吐量前四周累计同比增速+8%，但较9月的+19%明显回落；行业开工率同比来看上游普遍低于去年同期，下游分化 [15] 贸易状况 - **外需环境**：彭博一致预期韩国11月出口同比5.4%，高于10月实际值3.6%；11月美欧英日Markit制造业PMI初值平均为50.6，高于10月的50.1 [22] - **中国出口量**：港口集装箱吞吐量四周同比升至10%，中国港口出境停靠次数11月前29天同比升至28.9%，但二十大港口离港船舶载重吨同比为-3.2% [2][23] - **出口运价与订单**：上海出口集装箱综合运价指数环比+0.7%；11月中国制造业PMI新出口订单指数为47.6%，较上月上升1.7个百分点 [24] - **中美贸易**：截至11月29日半个月内中国发往美国载货集装箱船数量同比-7.4%，较10月末的-27.6%明显反弹 [24] 物价走势 - **国际大宗商品**：COMEX黄金上涨3.4%至4223.9美元/盎司，LME铜价上涨2.7%至10985美元/吨，美油上涨0.8%至58.6美元/桶 [2][40] - **国内商品**：动力煤价格下跌2.2%至816元/吨，螺纹钢现货价上涨0.9%至3260元/吨，多晶硅价格上涨7%，碳酸锂价格上涨4% [41] - **农产品**：除猪肉批价下跌0.4%外普遍上涨，蔬菜、鸡蛋、水果批价分别上涨1.9%、1.2%、1.8% [2][41] - **房地产价格**：11月17日当周一线城市二手房挂牌价下跌0.2%，全国下跌0.1%；今年以来一线城市累计跌5.1%，全国累计跌5.5% [3][42] 政策与利率 - **利率债**：11月27日国家发改委指出去年和今年分别安排7000亿元、8000亿元超长期特别国债支持"硬投资"项目建设 [45] - **市场利率**：截至11月28日，1年期、5年期、10年期国债收益率分别报1.4017%、1.6183%、1.8412%，较11月21日环比分别变化+0.09bps、+2.76bps、+2.46bps [3][55] 反内卷跟踪 - 政策动态主要集中在动力和储能电池产业（工信部座谈会）及化工细分领域（有机硅和钛白粉调价） [3][21] - 有机硅巨头陶氏化学宣布12月10日起对主要产品实施10%-20%的价格上调；龙佰集团等多家钛白粉生产企业宣布产品价格国内上调700元/吨 [21]

外卖大战的财务影响与亏损 - 三季度美团、阿里、京东的销售和市场费用因外卖竞争分别增加了163亿元、340亿元和111亿元，合计多支出614亿元 [1][4][5] - 美团核心本地商业经营利润在三季度转负，亏损141亿元 [4] - 阿里三季度经营利润同比下降85%，京东新业务（包括外卖）三季度亏损157.36亿元 [5] 平台竞争策略与市场格局 - 外卖大战始于2025年4月京东加入，二季度末阿里淘宝闪购入局，三季度竞争与补贴达到最疯狂阶段，一度出现“零元购” [1][3] - 美团参战核心目标是“用最低成本来确保单量”，但亏损超出市场预期 [9] - 阿里被视作将美团拖下水的主要角色，其现金及可变现投资合计约5738.89亿元，资金最为充足 [6][7] - 美团同期持有现金及现金等价物992亿元，短期理财投资421亿元 [8] 市场份额与业务协同效果 - 美团近期餐饮外卖订单市占率稳步回升，在实付超过15元订单中占2/3以上份额，超过30元订单中占70%以上份额 [9] - 阿里与京东参战初心是发展即时零售，希望通过高频外卖订单为电商业务引流 [9] - 阿里高管称淘宝闪购频道已成为日均访问量过亿的核心频道，京东高管表示三季度App整体DAU高速增长，用户数与购物频次同比增速均超40% [10] - 但补贴带来的协同效应转化为具体营收增量仍需时间 [10] 行业现状与商家影响 - 外卖大战导致商家利润变薄，出现“订单越多，亏得也越多”的情况，并对堂食产生不利影响 [1] - 四季度补贴仍在但力度减弱，策略发生变化，平台补贴更多集中在头部品牌，行业集中度提升 [2][13][14] - 餐饮商家与行业高管普遍呼吁“停战”，希望平台回归正常消费场景，以合理成本服务商家与消费者 [2][15] 平台高层表态与未来展望 - 美团CEO王兴表示过去六个月的竞争无法为行业创造真实价值且不可持续，坚决反对价格战，将进行必要投入以维持领导地位但不会参与价格战 [1][11] - 阿里CFO表示三季度是闪购投入的高点，预计下季度投入将显著收缩，但阿里高管同时强调闪购是核心战略，目标三年内带来万亿成交规模 [1][11] - 美团财报预计第四季度核心本地商业及公司整体经营亏损趋势将延续 [12]

行业投资评级 - 投资评级：中性丨维持 [9] 核心观点 - 随着海外降息预期强化，国内货币政策有望跟随，存款准备金率下调预期增强，历史数据显示降准对短期钢价有提振作用 [2][6] - 供需双弱格局下，若库存延续当前去化幅度，至年底钢铁基本面有望重回低产量+低库存状态，宏观催化下钢材价格有望阶段性回暖 [4] - 中长期看，海外降息周期开启有望稳固制造业需求预期，叠加建筑需求下降幅度收敛，2026年钢铁需求侧有望延续稳固态势，盈利改善弹性来自铁矿让利和供给侧收缩预期 [7] 行业最新动态总结 - 本周钢材价格小幅走强，上海螺纹涨至3260元/吨，环比涨30元/吨；热轧涨至3270元/吨，环比涨20元/吨 [5] - 需求端：五大钢材表观消费量同比+0.12%，环比-0.81%，其中长材环比-0.10%，板材环比-1.37%，长材需求韧性较强 [4] - 供给端：五大钢材产量同比-2.20%，环比+0.74%，日均铁水产量降至234.68万吨，环比-1.60万吨/天 [4] - 库存端：钢材总库存环比-2.32%，同比+17.01%，库存延续去化，整体维持中位 [4] - 盈利端：测算螺纹钢吨钢即期利润-134元/吨，成本滞后一月利润-99元/吨，矿、焦延续强势，钢企盈利未明显改善 [5] 降准对钢价影响分析 - 以2020年以来10次降准为样本，降准后1~5个交易日螺纹钢价平均较降准日上涨20、42、45、41、26元/吨，降准后第三个交易日涨幅最明显 [2][6] - 胜率方面，过去10次降准中，降准后第一个交易日钢价有4次上涨，7次未出现下跌；第二个交易日有6次较降准日上涨，8次较降准日未出现下跌 [2][6] 中长期行业展望与投资主线 - 西芒杜投产后，铁矿2026年供需宽松幅度或大于今年，矿价有望下移至90美元/吨成本支撑位，2028年满产能后矿价中枢有望进一步下移 [7] - 防御角度关注南钢股份、华菱钢铁、中信特钢、宝钢股份等头部钢企，估值仅兑现今年业绩，明年成本宽松+钢价韧性下业绩弹性有望释放 [7] - 反内卷角度关注方大特钢、新钢股份等吨钢市值低位标的，26年减产兑现概率更大，经营弹性显著 [7][31] - 投资主线包括：成本弱化下经营弹性释放的优质龙头、供给侧收缩预期的低估值标的、国企改革主线下的并购重组标的、优质加工龙头和资源龙头 [31][34]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 11月资本市场忧虑情绪弥漫，海外市场受AI泡沫争议、美元流动性担忧及美联储政策影响，美股冲高回落，风险资产先承压后回暖；国内市场10月宏观数据疲弱，投资增速下行物价回暖，年末股市风格切换，反内卷行情与AI投资共振，碳酸锂成期货行情主角；全球经济景气度有回暖迹象，但通胀、就业等数据存在矛盾和不确定性，国内经济面临投资、消费、外需等多方面压力 [4][5][6]。 根据相关目录分别进行总结 全球大类资产表现 - 11月资本市场忧虑情绪抬升，风险资产承压，海外英伟达财报缓解AI投资担忧，超预期非农数据和鹰派言论弱化12月降息预期，后纽约联储主席喊话使降息预期概率回升，风险资产止跌回暖，全球主要股市收跌，BDI大涨，美元震荡下行，非美货币小幅走升，大宗商品跌多涨少 [4][38] - 国内10月宏观数据疲弱，投资增速超预期下行，物价回暖，年末股市风格切换，反内卷主题与AI投资共振，碳酸锂价格受储能需求推涨，成期货行情主角 [4][38] 国内期货市场表现 - 11月国内期货市场疲软，股债商普遍收跌，四大股指全线下挫，成长股弱于价值股，海外因素拖累国内风险资产，临近年末市场风格切换，科技股回调周期股抗跌 [5][43] - 国债期货普跌，结构上近强远弱，与股市联袂承压股债双杀；大宗商品颓势内部分化，贵金属反弹，农强工弱，Wind商品指数收跌，10个板块中多数收跌，谷物板块领涨 [5][43] 大宗商品指数走势 - 本轮大宗商品自2022年6月8日南华商品指数见顶以来走势，当前CRB商品指数、南华商品指数等处于一定水平 [46] 南华商品指数季节性特征 - 近十年12月南华商品指数涨跌幅均值为1.95%，上涨次数多于下跌次数且涨幅高于跌幅，但当前南华指数处于绝对价格高位，统计意义上12月潜在收跌概率略高 [49] 股指表现 - 11月股市下挫，主要股指悉数收跌，价值股相对成长股抗跌，四大股指市盈率PE（TTM）承压，中证500尤为明显，风险溢价ERP延续反弹，市场出现分歧 [53] 全球经济表现 - 景气程度：全球经济景气度回暖，摩根大通全球综合PMI、服务业反弹幅度强于制造业，主要经济体ZEW经济景气指数整体回升，中美景气好转明显，消费者信心指数整体偏弱，韩国高位平稳，美国重新走低，德国承压下行 [57][58] - 通胀：多数经济体通胀回落，但整体通胀水平仍具韧性，密歇根大学通胀预期中长期和短期指标反弹后转跌，国债市场隐含通胀预期加速回落，中美CPI差异大，美国通胀韧性足，中国反内卷下核心通胀持续反弹 [67] - 金融条件：美联储9月重启降息，主要经济体基准利率多数下调，日本央行资产负债表加速收缩，美联储处于缩表尾声，中国与欧洲央行扩表，发达经济体国债收益率普遍震荡反弹，中国从历史低位震荡反弹承压，美债收益率震荡走低，期限结构呈现“牛陡” [70] - 美国：制造业景气度疲弱，通胀韧性反弹，PMI在收缩区间低位震荡，政府停摆结束后发布超预期9月非农数据但内部结构矛盾，消费者信心指数反弹后转跌，通胀数据仍显韧性 [74] 中国经济表现 - 经济景气：11月制造业采购经理指数（PMI）为49.2%，比上月上升0.2个百分点，制造业景气水平改善，非制造业商务活动指数为49.5%，比上月下降0.6个百分点，综合PMI产出指数为49.7%，比上月下降0.3个百分点 [80] - 宏观流动性：M2增速延续回落，社融增速走低，M2 - 社融增速差平稳，M1增速拐头下行，M2 - M1增速差重新走扩反弹，人民币贷款增速探底，融资需求低迷且政府主导，居民中长期贷款再次转负，金融机构存贷差走扩创新高 [83] - 外需：中国外需压力隐忧仍存，进口价格指数反弹，出口价格延续回落，出口盈利空间负值大幅走扩，出口数量承压回落，高频花旗经济意外指数显示各国表现分化，中美欧不及预期下行，日本大超预期 [96] - 内需：投资方面，地产拖累加剧，多个分项指标负增，销售面积和房地产开发增速同比加速下行，高频全国商品房销售数据低迷；消费方面，消费增速持续回落，出行数据季节性反弹，居民收入增速走软 [98][105] - 通胀：CPI转正，PPI负增回升，宏观利润率CPI - PPI反弹，反内卷持续有望推动国内再通胀 [110] 中观行业 - 钢材价格触底反弹，高炉开工率高位回落；原油价格延续弱势，库存小幅增加；铜价高位震荡，重新开始累库；焦煤价格延续反弹，但期现劈叉 [116] - 费城半导体指数震荡后再创历史新高；国内运价指数整体弱势分化，SCFI反弹后回落，CCFI持续反弹，BDI震荡走高；汽车产量增速平稳，商用车增速抬头 [120]