投资评级 - 维持"买入"评级 [1] 核心观点 - 2025年上半年营收527.7亿元（同比+4.2%）[8] - 归母净利润194.9亿元（同比+2.3%）[8] - 第二季度营收158.3亿元（同比+0.1%）[8] - 第二季度归母净利润46.3亿元（同比-7.6%）[8] - 公司推进渠道变革和营销管控[8] - 调整2025-2027年归母净利润预测至316亿元、320亿元、349亿元[8] 财务表现 - 2025年上半年酒类收入491.2亿元（同比+4.3%）[8] - 五粮液产品收入增长4.6%（销量+12.7% 吨价-7.2%）[8] - 其他酒收入增长2.7%（销量+58.8% 吨价-35.3%）[8] - 综合毛利率82.2%（同比-0.4个百分点）[8] - 销售净利率同比下降1.0个百分点[8] 区域与渠道分析 - 东部大区营收增长7.9%[8] - 南部大区营收增长1.9%[8] - 北部大区营收增长1.8%[8] - 前五大经销商销售收入占比57.0%（2024年上半年为21.1%）[8] - 新增242家"三店一家"覆盖18个空白区县[8] - 开发60家企业型客户并在20个核心城市实行终端直配[8] 盈利预测与估值 - 2025年预测营业总收入902.9亿元（同比+1.25%）[1] - 2026年预测营业总收入919.8亿元（同比+1.87%）[1] - 2027年预测营业总收入986.2亿元（同比+7.22%）[1] - 2025年预测归母净利润315.7亿元（同比-0.89%）[1] - 2026年预测归母净利润319.6亿元（同比+1.25%）[1] - 2027年预测归母净利润348.6亿元（同比+9.07%）[1] - 当前市盈率15.57倍（2025年预测）[1] - 当前市净率3.32倍[6] 资产负债与现金流 - 货币资金及交易性金融资产1249.6亿元（2025年预测）[12] - 合同负债97.2亿元（2025年预测）[12] - 经营活动现金流199.8亿元（2025年预测）[12] - 资产负债率20.51%（2025年预测）[12] - 每股净资产36.73元（2025年预测）[12]

A股市场表现 - A股成交金额再次突破3万亿元 为2024年10月8日以来首次 [1][3] - 开盘不足半小时成交额连续63个交易日突破1万亿元 较前一交易日同期放量超3200亿元 [3] - A股连续9个交易日成交额突破2万亿元 刷新历史纪录 [3] 白酒板块行情 - 白酒股全线活跃 舍得酒业涨停 水井坊涨超7% [3] - 含港股珍酒李渡及主板顺鑫农业在内的20只白酒股全部上涨 [3] 华致酒行业绩表现 - 上半年营业收入39.49亿元 同比下降33.55% [5] - 归属于上市公司股东净利润5620.55万元 同比下降63.75% [5] - 扣非净利润3298.05万元 同比下降76.03% [5] - 白酒产品营收36.32亿元 同比下降34.98% 毛利率8.70%同比下降0.66个百分点 [5] - 计提存货跌价准备5576.58万元 占利润总额比例达-78.35% [5] 酒业渠道变革 - 酒类行业渠道变革加速推进 华致酒行在变革中明显掉队 [5] 企业破产事件 - 肇庆蓝鹰葡萄酒业有限公司宣告破产 该厂为广东蓝带集团1996年合资成立 [6][8] - 蓝鹰酒厂2006年被吊销营业执照 近20年后由政府发起强制清算 [8] 国际贸易影响 - 欧盟葡萄酒和烈酒仍需缴纳15%美国关税 导致欧洲饮料集团股价下跌 [9][11] - 特朗普关税预计为美国政府带来9.871亿美元收入 但成本将转嫁美国消费者 [11] - 苏格兰威士忌单杯价格预计上涨1美元 爱尔兰威士忌和波兰伏特加分别上涨26美分和52美分 [11] 企业人事变动 - 富邑葡萄酒集团首席执行官冯沃德将于9月30日卸任 山姆·费舍尔10月27日接任 [13] - 费舍尔拥有30年全球管理经验 现任狮牌首席执行官 [13] 品牌资产处置 - 帝亚吉欧同意出售澳大利亚即饮品牌UDL和Ruski Lemon给Vok Beverages 预计10月1日完成交易 [15] - 此次出售正值帝亚吉欧计划未来三年实现6.25亿美元成本节约 [15] 葡萄酒拍卖市场 - 勃艮第白葡萄酒拍卖量2024年增长37% 占拍卖行白葡萄酒总成交量28.7% [17] - 全年售出26657瓶勃艮第白葡萄酒 其中3700瓶为特级园酒款 [17] - 61%特级园酒款来自博纳丘产区 39%产自夏布利 [17] - 卢瓦尔河谷和罗纳河谷等法国产区白葡萄酒拍卖份额持续增长 [17] 渠道拓展合作 - 贵州茅台酱香酒营销有限公司与淘宝闪购启动深度合作 首批超1000家官方门店上线 [19] - 未来将链接全国270多家体验中心和6500多家主题终端门店实现全量上线 [19] 生产安全事故 - 喜力啤酒法国最大啤酒厂发生氨气泄漏事故 超过300名员工被紧急疏散 [19][20] - 该厂位于法国里尔市郊区 2024年啤酒产量达26万千升 [20]

财务表现 - 25H1营收27.5亿元同比下滑5.0% 归母净利润0.9亿元同比下滑73.7% 扣非归母净利润0.4亿元同比下滑84.8% [1] - 25Q2营收11.8亿元同比增长9.7% 归母净利润0.1亿元同比下滑88.2% 扣非归母净利润亏损0.1亿元同比由盈转亏 [1] - 25Q2归母净利率1.0%同比下降8.0个百分点 主要受毛利率下滑和费用率上升影响 [3] 收入结构分析 - 分产品：25H1葵花子/坚果类/其他产品收入同比变化-4.4%/-7.0%/-13.8% 打手瓜子、葵珍等部分产品实现增长 [2] - 分区域：25H1东方区/南方区/北方区/电商/海外收入同比变化-24.8%/+2.4%/-19.8%/+24.8%/+13.2% 海外收入占比提升1.6个百分点至10.1% [2] - 分渠道：25H1直营渠道收入同比增长63.0% 占比提升11.8个百分点至28.3% 数字化平台掌控终端网点近56万家同比增长51.4% [2] 成本与费用 - 25Q2毛利率21.4%同比下降3.6个百分点 主因葵花籽和核心坚果原料成本高位及促销活动 [3] - 销售费用率14.1%同比上升4.0个百分点 研发费用率2.0%同比上升0.6个百分点 主因新品研发和势能渠道投入增加 [3] - 管理费用率7.1%同比下降0.5个百分点 财务费用率0.1%同比上升2.3个百分点 受汇兑损益影响 [3] 战略布局与展望 - 短期聚焦零食量贩渠道和抖音渠道拓展 叠加中秋旺季带动 Q3收入有望增长 坚果成本或改善 [3] - 长期通过山野系列瓜子、瓜子仁冰淇淋等新品拓展SKU 开发第三增长曲线 [3] - 海外市场进驻加拿大、日本及东南亚主流渠道 提升渗透率和铺市率 [3]

投资评级 - 维持"增持"评级 当前股价对应2025-2027年PE分别为29.4倍、17.5倍和16.2倍 [1][4] 核心观点 - 2025H1营收27.5亿元同比下滑5.1% 归母净利润0.9亿元同比大幅下降73.7% [4] - 2025Q2营收11.8亿元同比增长9.7% 逆转Q1下滑态势 但归母净利润仅0.1亿元同比下滑88.2% [4] - 成本上涨及费用投放增加导致盈利能力短期承压 H1毛利率20.3%同比下降8.1个百分点 [4][6] - 通过新产品开发和新渠道布局 2025H2经营有望逐步好转 [7] 财务表现 - 2025H1瓜子/坚果/其他产品营收增速分别为-4.5%/-7.0%/-13.8% [5] - 休闲零食销量同比下降7.7% 但均价同比上升2.9% [5] - 2025Q2销售费用率同比增加4.0个百分点 管理/研发费用率分别变化-0.5/+0.6个百分点 [6] - 下调2025-2027年盈利预测 预计归母净利润分别为4.0/6.8/7.3亿元 同比变化-52.7%/+68.1%/+7.9% [4] 业务亮点 - 电商渠道表现突出 H1营收同比增长24.8% 海外市场增长13.2% [5] - 南方区域营收实现小幅增长2.4% [5] - 2025Q2推出山野系列瓜子、瓜子仁冰淇淋等新品 以及蜂蜜黄油味鲜切薯条和魔芋休闲食品 [7] - 渠道数字化平台服务终端网点数量约56万家 [7] 估值指标 - 当前股价23.37元 总市值118.22亿元 [1] - 预测2025-2027年EPS分别为0.79/1.34/1.44元 [4][9] - 预测毛利率将从2025年21.3%逐步回升至2027年25.3% [9]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入27.52亿元，同比下降5.05% [1] - 归属净利润8864.16万元，同比下降73.68% [1] - 利润下降主要受葵花籽及坚果原料成本上升、产品结构主动调整及渠道费用增加影响 [1][2] 成本与毛利率 - 葵花籽原料因2024年9月内蒙收获期阴雨致霉变率提升，符合质量标准的原料产量减少导致价格上涨 [2] - 巴旦木原料受供需关系影响、腰果原料受行业周期及天气影响，采购价格均上涨 [2] - 原料价格上涨对公司毛利率产生较大影响 [2] 渠道变革 - 行业渠道格局显著变化，折扣化、近场化趋势加剧，传统渠道如大卖场、超市、便利店客流持续下滑 [1] - 公司传统渠道销售占比较大，导致销售业绩下降 [1] - 公司全面开展渠道精耕项目，数字化平台服务终端网点数量达约56万家（截至2025年6月30日） [1] - 量贩零食店、会员店及即时零售等新兴渠道业务增长较快，公司加大资源投入和拓展力度 [1] 海外与电商布局 - 积极拓展海外市场，进驻加拿大主流渠道、日本堂吉诃德、菲律宾7-11等连锁渠道 [2] - 布局泰国咖啡店、印尼Alfamidi便利店及美食城渠道，提升海外市场渗透率和终端覆盖率 [2] - 电商渠道在拼多多、京东持续突破，并积极布局线上新兴渠道 [2] 产品与创新 - 聚焦重点品类发展，优化新品推出机制，提升上市效率 [3] - 打手瓜子、葵珍、茶衣瓜子持续增长，推出山野系列瓜子、瓜子仁冰淇淋等新品 [3] - 坚果品类推出全坚果、白坚果、风味坚果系列产品 [3] - 推出蜂蜜黄油味鲜切薯条及魔芋等休闲食品 [3]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入26.11亿元，同比下滑13.6%，归母净利润2.04亿元，同比下降30% [1] - 2024年全年营收同比下滑9.93%至60.87亿元，净利润同步下降9.05% [1] - 2025年第一季度营收降幅扩大至14.2%，净利润同比减少27.07% [1] - 上半年面包及糕点业务占营收97%，全线承压，北方市场增长乏力，南方市场尤其是华南地区营收同比降幅较大 [1] - 毛利率维持在23%左右，低于2022年以前水平，反映成本压力与产能利用率不足 [1] 行业竞争与渠道挑战 - 烘焙行业涌入大量跨界竞争者，传统巨头加速布局短保领域，价格战导致品牌溢价稀释 [2] - 2024年研发投入同比骤降31.84%，研发费用率仅为0.38%，显著低于行业平均3.2%水平 [2] - 收入主要依赖商超渠道，但商超大力推广自有品牌现制烘焙产品，新零售业态分流客流 [2] - 在新兴渠道如即时零售、社区团购布局滞后，错失线上流量红利 [2] 产品与市场策略 - 消费者对低糖、高纤维烘焙产品需求上升，但公司产品线仍以传统甜面包为主，健康化转型缓慢 [2] - 2024年推出的全麦面包系列市场反响平平，未能有效抓住烘焙零食化、场景化趋势 [2] - 产品矩阵更新频率低于竞争对手，导致年轻消费者流失 [2] 区域扩张与成本压力 - 全国化战略在南方遭遇滑铁卢，2024年华南地区营收同比大幅下滑 [3] - 华东、华中新建生产基地产能利用率较低，折旧费用侵蚀利润 [3] - 小麦价格虽从2023年高位回落但仍高于此前水平，叠加油脂价格上涨，毛利率持续承压 [3] 战略调整 - 加速布局即时零售与社区团购，与美团闪购、拼多多等平台合作推进"线上下单+即时配送"模式 [3] - 推出低糖、全麦等健康化新品，探索联名款、季节限定款等差异化产品 [3] - 2025年下半年将是验证战略调整成效的关键期 [3]

业绩表现 - 25H1公司实现收入34.8亿元，同比+18.5%，归母净利润7.36亿元，同比+18.5% [1] - 面制品/蔬菜制品/其他产品收入分别同比-3.2%/+44.3%/-48.1% [1] - 25H1净利率21.1%，毛利率47.2%，同比-2.6pct [2] - 面制品/蔬菜制品毛利率分别为48.4%/46.6%，同比+0.5pct/-6.0pct [2] 产品分析 - 面制品+蔬菜制品25H1同比增长21%，核心两大单品增速超20% [1] - Q2面制品下滑因主动调整低效SKU+渠道经销商整合，长期扩口味逻辑不变 [1] - 蔬菜制品高增，魔芋超级单品持续兑现成长性 [1] - 其他产品下降主要因24Q4砍掉溏心蛋，近期推出臭豆腐等新品弥补 [1] 渠道策略 - 推进全渠道策略，零售量贩等新兴渠道增速较快 [1] - 传统渠道持续提升单店质量和网点数量 [1] - 线上25H1同比略微下降 [1] 成本与费用 - 蔬菜制品毛利率下降因魔芋原材料成本高位 [2] - 25H1销售费用率/管理费用率分别为15.1%/5.8%，同比-1.0pct/-2.5pct [2] 未来展望 - 预计辣条业务25H2环比逐步企稳 [3] - 魔芋产品麻酱口味环比爬坡，海带产品新推清爽酸辣味 [3] - 魔芋制品有望成为经典品类，看好超级品类红利持续兑现 [3] - 公司具备产品创新、渠道势能、营销基因优势，大单品打造能力已验证 [3] - 预计25-27年营收为75.2/90.5/106.2亿，归母净利润为14.5/18.0/21.5亿 [3] - 25年中期分红率60%，账上现金充分 [3]

公司业绩表现 - 25H1实现营业收入88.4亿元，同比-0.2%，归母净利润8.6亿元，同比-4%，扣非归母净利润8.5亿元，同比-3.7% [4] - 25Q2营业收入44.8亿元，同比-1.8%，归母净利润3.9亿元，同比-12.7%，扣非归母净利润3.9亿元，同比-12.3% [4] - 25H1销售净利率19.55%，同比-0.76pcts，25Q2销售净利率17.54%，同比-2.17pcts [6] 销量与吨价分析 - 25H1啤酒销量180.08万千升，同比+0.95%，优于行业整体水平（行业产量同比-0.3%） [5] - 25H1吨酒价4779元/吨，同比-1.14%，25Q2吨酒价4755元/吨，同比-1.92%，主要因非现饮渠道占比提升 [5] - 分产品看：高档产品收入52.65亿元（同比+0.04%），主流产品收入31.45亿元（同比-0.92%），经济产品收入1.96亿元（同比+5.39%） [5] 区域收入表现 - 西北区收入25.96亿元，同比+1.75%，受益于疆内旅游 [5] - 中区收入35.32亿元，同比-0.70%，南区收入24.79亿元，同比-1.47%，受消费环境及竞争影响 [5] 成本与费用结构 - 25H1毛利率49.83%，同比+0.62pcts，25Q2毛利率51.21%，同比+0.75pcts，受益于大麦成本下降 [6] - 25H1销售费用率15.08%，同比-0.15pcts，25Q2销售费用率17.35%，同比+0.15pcts，因市场费用前置 [6] - 25H1所得税率22.44%，同比+3.13pcts，25Q2所得税率27.26%，同比+7.41pcts [6] 渠道与产品策略 - 渠道重心向非现饮倾斜，深化零食折扣店、仓储会员店合作，推动经销商数字化赋能 [8] - 产品创新包括1L装精酿（针对家庭场景）及茶啤系列（如龙井茶啤、大红袍茶啤） [8] - 非啤酒业务试点推出大理苍洱汽水、天山鲜果庄园橙味汽水及电持能量饮料，后者在新疆铺货良好 [8]

行业现状与挑战 - 2024年超4400家4S店退网，上半年汽车经销商亏损比例高达50.8%，后因补贴政策略有收窄 [9][17] - 价格倒挂现象覆盖84.4%经销商，其中60.4%倒挂幅度超15% [17][18] - 7月多品牌密集投放10余款新车，但经销商库存支撑天数达54天，资金压力加剧 [9][23] 经销商财务表现 - 中升控股2024年新车销量同比降3.3%，新车销售毛利暴跌402%至-32亿元 [19] - 永达汽车净利润同比降81.8%，正通汽车新车销售毛利降375%至-16.83亿元 [19] - 美东汽车新车销售毛利降674%，净利润暴跌1717%至-22.64亿元 [19] - 和谐汽车是唯一销量增长(4.6%)但毛利仍转负的经销商 [19] 销售端两极分化 - 问界M9上市期间单月销售冠军成交28台，M8销售月入3-4万元 [6][10] - 7月淡季鸿蒙智行单店销冠仅成交5台，乐道L90预售订单达70-80单 [13][15] - 汽车销售离职率高，工作强度包含深夜送车、高频试驾等超负荷内容 [12][15] 转型突围路径 - 中升控股售后业务收入220亿元同比增长9.6%，毛利102亿元占比总毛利95.8% [25][26] - 安徽东和汽车新能源销量4.8万辆位列行业第四，但百强总榜仅排91位 [29] - 零跑经销商盈利率达85%，比亚迪单店两月活动可售70台车 [30][32] - 中升控股与赛力斯合作后股价单日涨超50%，战略合作被视为转型关键 [27][28] 渠道变革方向 - 多地经销商协会联合倡议主机厂减少压库、给予灵活定价权 [23] - 售后业务三年复合增长率10.8%，维修保养成核心利润增长点 [26] - 头部经销商通过绑定新势力(如鸿蒙智行)实现业务重组 [28]

行业市场现状 - 2025年中国高端白酒市场面临价格倒挂与消费分化的双重压力 飞天茅台批价失守2000元关口 生肖酒价格几近腰斩 超万亿库存积压渠道端 [1] - 行业整体陷入"量价齐跌"困局 但贵州茅台逆势推出高端限量纪念酒实施战略突围 [1] 新品发售策略 - 公司于8月8日通过i茅台APP独家发售五星商标70周年纪念酒 网传定价7000元/瓶 限量25,568瓶 对应1954年5月1日至2024年4月30日共70年天数 [3] - 每瓶酒拥有专属日期编码(19540501-20240430) 采用"一日一编码"机制强化稀缺性叙事 同一用户限购一瓶保障公平性 [3][10] 产品定位与设计 - 纪念酒以超高端定位重构价格金字塔 通过差异化定位避免普通飞天茅台降价对品牌价值的损伤 [6] - 创新性将70年品牌历史转化为可收藏的"时间资产" 编码唯一性使稀缺性远超传统限量酒 投资价值显著提升 [10] 渠道战略变革 - 采用纯直销模式通过i茅台APP发售 彻底切断传统经销商囤货炒作链条 实现价格直接管控 [12] - 直销占比从2019年基础提升至2025年超45% 计划2026年突破60% 单瓶利润从经销商模式的100元提升至直销800元以上 [12][14] - 终端价差从经销商时代的2000元收窄至1000元内 有效抑制渠道炒作空间 [14] 经销商体系优化 - 加速淘汰中小经销商 资源向头部大商集中 2025年新增经销商门槛要求流动资金不少于3000万且具备千元酒运营经验 [16] - 实施区域独家保护政策 10公里范围内仅设1家经销商 提升渠道运营效率 [16] 数字化建设成果 - i茅台APP注册用户突破5000万 成为新品试水核心平台 通过公平抢购机制提升用户参与感 [17] - 数字化直销体系助力公司直接掌握消费者需求 为产品研发和市场策略提供数据支持 [17]