由行业龙头联合设立的平台公司悄然成立，宣告着中国光伏上游供给侧改革迈出关键一步。 一家注册资本达30亿元的公司——北京光和谦成科技有限责任公司在12月9日成立，专门服务于多晶硅 行业的战略整合。 价格失速与行业共识 在行业陷入"内卷"之前，多晶硅也曾经历高价周期。但当价格从2022年每吨均价超过29.5万的历史高位 一路俯冲，跌破部分企业成本线时，问题开始凸显。 到了2025年三季度，为遏制恶性价格战，行业头部企业自发达成了"产品价格不得低于成本价"的共识。 这一自律行动迅速传导至市场，中国有色金属工业协会硅业分会发布数据显示，2025年7月16日当周， 多晶硅N型复投料成交均价为4.17万元/吨，周环比上涨12.4%。 然而，短期价格修复治标不治本。根据硅业分会的数据，当前多晶硅市场供需双弱的格局并未根本改 变，高库存压力持续存在。 价格虽有所回升，但仍徘徊在5万元/吨附近，对许多高成本产能而言，这一水平依然难以覆盖成本。 更深层次的问题在于，产能的绝对过剩并未解决。行业龙头们认识到，仅仅靠口头协议约束价格难以持 久。必须在产能层面进行实质性的整合与出清，才能为行业健康、可持续发展奠定基础。 市场化收储与价 ...

行业现状与材料生产 - 中国硅烷年产量为60万55万吨 [1][3][5] - 在供给侧改革后 光伏行业部分产能面临减产和减量 [3][5] - 行业正在转向生产硅碳负极材料 [3][5] 材料成本与市场应用 - 当前硅碳负极材料价格为75万元人民币/吨 [3][5] - 行业计划迅速降低该材料价格 [3][5] - 降价旨在促进该材料在电动车和储能领域的应用 [3][5] 行业发展模式与战略 - 依赖资源投入 规模扩张和低价竞争的旧增长模式已难以为继 [3][5] - 行业面临的经济环境可能发生永久性改变 而非简单的周期性循环 [3][5] - 企业需要坚持创新 仅依靠“熬”的策略已不够 [3][5]

核心观点 - 报告认为中国宏观经济呈现出口短期反弹但明年料将放缓的态势，同时国内政策趋向积极以扩大内需、优化供给[2][5] - 报告对多个重点行业进行了展望，指出汽车行业竞争将加剧，保险行业迎来政策利好引导长期资金入市，医药行业持续获得医保政策支持创新，并对相关公司给出了具体投资建议[6][7][8][12][13][15] - 报告提示了全球市场面临的宏观不确定性，包括主要央行货币政策路径、国债收益率波动及大宗商品价格回落等[5] 宏观经济 - 中国11月出口同比增长5.9%，超出市场预期，主要得益于对欧盟、拉美、日本、韩国和非洲等地区出口的全面改善，但同期对美国与东盟的出口表现不佳[2] - 出口结构呈现分化：集成电路（受益于全球AI景气周期）、船舶和汽车出口保持强劲增长，而个人科技产品、服装和地产相关的个人消费品出口则较为疲软[2] - 11月进口同比增长1.9%，来料加工贸易推动进口略有改善，但一般贸易因国内需求疲软而进一步下滑[2] - 展望未来，报告预计中国商品出口增速将从2025年的5.2%放缓至2026年的3.5%，进口增速则可能从2025年的-0.5%反弹至2026年的2.0%[6] - 预计美元兑人民币汇率将从2025年底的7.07小幅下降至2026年底的7.02[6] - 中央政治局会议定调2026年将实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，以持续扩大内需、优化供给[5] 全球及中国股市观察 - 全球主要股市表现不一：美国三大股指单日小幅下跌（道琼斯-0.45%，标普500 -0.35%，纳斯达克-0.14%），德国DAX微涨0.07%，法国CAC微跌-0.08%[3] - 中国A股收涨，上证综指单日涨0.54%，深证综指涨1.22%，深圳创业板指涨2.60%[3] - 港股主要指数下跌，恒生指数单日跌-1.23%，恒生国企指数跌-1.25%，恒生科技指数收平[3] - 港股分类指数普跌，其中恒生金融和恒生地产指数领跌，单日跌幅分别为-1.67%和-1.68%[4] - 南向资金净买入港股15.4亿港元，净买入前三为小米、中芯国际与泡泡玛特，净卖出前三为腾讯、华虹半导体与中国平安[5] - 中国证监会主席提出鼓励券商兼并重组和对优质券商松绑，意味着券商行业将进入供给侧改革阶段[5] 行业点评：汽车行业 - 报告预计2025年中国乘用车零售与批发销量均有望创历史新高，但2026年因“以旧换新”补贴和购置税减免优惠退坡，行业格局将更复杂[6] - 尽管面临政策退坡，报告对2026年汽车销售韧性判断积极，预计乘用车零售销量同比基本持平，批发量或因出口增长而同比增长2.9%[7] - 预计2026年中国新能源乘用车零售和批发销量将分别同比增长15.5%和18.5%[7] - 2026年行业主要趋势包括：竞争白热化（新车型发布数量或创新高）、插电式混合动力车型重获增长动能、以及因储能电池需求超预期导致的电池价格上涨可能侵蚀车企利润[7] - 投资策略上，报告认为新能源车竞争将于2026年进入下半场，依据包括新势力与传统车企估值溢价收窄、竞争维度延伸至AI领域（如Robotaxi和机器人）、以及外资品牌加速推出更具竞争力的新能源车型[8] - 整车板块首选吉利汽车，因其新能源车型矩阵有完善空间可支撑销量增长，且车型结构改善和出口加速或提升毛利率，估值具吸引力[8] - 电池板块关注新势力正力新能，认为其凭借轻历史包袱及卓越运营效率实现行业领先毛利率，2026年客户结构优化（如与广汽丰田/大众/上汽合作深化）将提振利润率，且可能受益于潜在电池涨价[8] 行业点评：保险行业 - 金融监管总局发布通知，下调保险公司长期持有股票的风险因子，以引导险资拉长股票投资持仓时间[8] - 具体调整包括：对加权平均持仓时间超过三年的沪深300及中证红利低波动100指数成分股风险因子从0.3降至0.27；对持仓超两年的科创板普通股风险因子从0.4降至0.36[9] - 报告测算，此次调整将带动保险行业释放最低资本（考虑风险分散效应前）308亿元；若全部用于增配沪深300股票，对应增量入市资金约1,026亿元[9] - 若不增配权益，考虑风险分散效应后，行业综合偿付能力充足率预计将从3Q25的186.3%提升1.14个百分点至187.4%[9] - 调整后，险资长期投资A股（尤其是沪深300成分股）的资本运用效率将明显优于投资港股通，中国平安和中国人寿有望成为核心受益标的[11] - 中国平安-A作为沪深300前十大权重股（权重占比2.59%），将受益于险资为享受资本占用优待而拉长持仓所可能带来的中长期被动资金流入[11] - 中国人寿因权益价格风险最低资本占用比例（83.6%）显著高于同业，预计从风险因子下调中获得的偿付能力充足率改善弹性最大[11] - 报告推荐买入中国平安、中国人寿、中国财险和友邦保险[12] 行业点评：医药行业 - MSCI中国医疗指数2025年初至今累计上涨60.9%，跑赢MSCI中国指数29.2个百分点，但10月至今回调9%[12] - 2025年版国家医保目录新增114种药品，其中50种为1类创新药，同时调出29种药品，政策延续对“真创新”、“差异化创新”的支持[13] - 首版商保创新药目录纳入19种药品，包括CAR-T、罕见病用药等，报告认为其意义重大，可能开启中国商业医疗保险扩容的道路[13] - 多家药企核心创新品种获纳入医保，例如：科伦博泰的TROP2 ADC（首款纳入医保的TROP2 ADC）、康诺亚的IL-4Rα单抗、康方生物的PD-1/VEGF双抗及PD-1/CTLA-4双抗新适应症、翰森制药的阿美替尼新适应症、信达生物的六款新药等[14] - 创新药出海趋势长期将延续，更关注已出海产品在海外的推进[12] - 由于资本市场融资复苏、创新药出海交易规模上涨及美国降息，CXO行业有望在2025年下半年迎来业绩修复[12] - 报告推荐买入三生制药、固生堂、药明合联、巨子生物、信达生物、中国生物制药[15] 公司点评：中广核矿业 - 哈萨克斯坦提出加强对铀矿开采合资企业监管的草案，要求国有企业哈原工在未来续签合资合同时持有90%股份，该草案已获下议院通过[15] - 哈萨克斯坦铀产量位居世界第一（2022年），拥有全球最高比例的低成本矿山，其政策转变鉴于未来十年铀供应紧张的背景并不完全出乎意料[16] - 对中广核矿业的影响：公司目前与哈原工有四座合资矿山（持股49%），其中三座的采矿许可证覆盖整个开采寿命，不受潜在政策变化影响[17] - 唯一可能受影响的是谢矿，其许可证将于2031年到期，目前年产量约410吨，占合资总产量的15%，其现有储量理论上可支撑生产至2037年[17] - 报告认为，政策变化不会影响其基于储量与许可证期限的净现值计算，但会给目标价所采用的3.5倍净现值倍数带来不确定性，因该倍数反映了采矿许可证潜在续期及资源转化储量的预期[18]

宏观经济目标与展望 - 预计2025年GDP同比增长5.2%，全年5%的增长目标将顺利实现[19] - 2026年作为“十五五”开局之年，增长目标设定预计保持较高要求，以引导积极预期[4][19] 政策方向与实施重点 - 政策基调为“稳中求进、提质增效”，继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策[30] - 政策评估从注重“有效性”转向强调“协同性”，关注增量与存量政策的集成效应[11][34] - 宏观治理更注重存量政策的持续有效实施，而非仅关注新政策强度[30] 供给侧与产业结构调整 - 新一轮“供给侧改革”将通过市场化手段出清落后产能、限制低效产能扩张[7][24] - 发展新质生产力的核心原则是“因地制宜”，避免产业同质化布局[8][28] 就业与内需市场 - “四稳”工作中“稳就业”为首要任务，需为16-29岁群体创造更多就业机会以应对结构性失业压力[9][29] - 建设强大国内市场的重点是增强内需韧性，让消费成为内需增长主导力量[12][35] 外部环境与风险 - 2026年中美经贸关系核心预计仍是“竞争”，政策设计需统筹国内工作与国际经贸斗争[6][23] - 报告提示风险包括财政货币政策不及预期、房地产市场超预期走弱及外部环境复杂多变[14][37][38][39]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年宏观氛围整体偏暖，需求缺乏亮点，供应成关键变量，原料下行压力仍存，钢价区间波动，成材原料强弱分化，可关注多钢材空铁矿机会 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 2025年：弱现实格局依旧延续 原料逐步向成材让利 行情回顾 - 钢价呈“先跌—后涨—再跌”走势，波动幅度小，螺纹与热卷加权收盘价高低点价差约500元，第一波下跌因海外关税政策与成本，7月反弹源于反内卷，第二波下跌是强预期与弱现实博弈 [5] - 煤焦均价大幅下跌超25%，铁矿价格相对偏强，普氏62%指数年均价跌8美元/吨、跌幅6.88%，螺纹、热卷年均价跌约300元/吨、跌幅8.5%左右，钢材成本中枢下移 [9] 产业格局 - 需求端国内粗钢消费下滑，1 - 10月表需累计同比减6.51%，但钢材出口增6.6%、净出口累计同比增653万吨，钢坯出口大增，1 - 10月累计出口1190万吨、同比增727万吨 [15] - 供应端粗钢产量下滑，1 - 10月生铁、粗钢产量累计同比增速分别为 - 1.8%、 - 3.9%，废钢用量下滑，1 - 9月全国废钢铁消耗总量降13.3%，各品种产量分化，螺纹钢产量降2.0%、热轧卷板产量增5.30% [19][23][27] - 原料端铁矿与焦煤供应略下滑、库存较年初小幅去化，1 - 10月国内矿铁精粉产量降3.7%、进口矿增0.62%，国产炼焦煤增1.17%、进口炼焦煤降4.73% [31][32] 2026年：钢材供应成关键变量 原料端下行压力仍存 海外宏观 - 美联储降息周期步入“下半场”，市场预期12月或降息，高盛预测2026年1月暂停、3月与6月各降25个基点，为国内货币政策提供空间 [40] 国内宏观 - 2025年完成经济目标压力不大，消费、进出口增速较好，固定资产投资增速转负，2026年“十五五”规划开局，政策定调积极，重点发力提振消费、扩大内需 [45] 需求-基建 - 2025年下半年基建投资增速下滑，因去年高基数和地方化债约束，国家设5000亿新型政策性金融工具已投放，安排积极财政举措，2026年政策效应或释放，基建投资可能持稳 [49] 需求-地产 - 2025年1 - 10月地产数据下滑，“十五五”规划推动房地产高质量发展、构建新模式，预计2026年房地产偏弱运行，地产投资降幅约10%，地产用钢下滑 [54] 需求-制造业 - 2025年下半年制造业投资增速转负，行业分化，预计2026年制造业投资承压，反内卷政策或有负面影响，设备更新和以旧换新政策或持续但可能已透支部分后期需求 [58] 需求-进出口 - 2025年钢材出口增长，出口目的地和品种调整，预计2026年反倾销等挑战仍在，但出口仍能保持高位 [60][62] 供给 - 2026年政策对钢铁供给端影响或加大，有望通过碳排放控制约束产量，完成行业反内卷，可能成盘面交易主线逻辑 [66][69] 原料 - 焦煤方面，2026年国内产量受政策影响，或按需调控，蒙煤进口增量约700万吨 [74] - 铁矿方面，海外增量约7200万吨，国内产量持平，供需偏宽松，价格下行压力仍存 [87] 展望：钢材供应成关键变量 成材与原料强弱分化 宏观 - 美联储降息步入“下半场”，为国内货币政策提供空间，2026年“十五五”规划开局，政策定调积极，重点提振消费、扩大内需 [88] 产业 - 需求端基建投资或持稳，房地产偏弱、地产用钢下滑，制造业投资承压、行业分化，钢材出口或保持高位 [89] - 供应端政策影响加大，供应成关键变量，政策或成盘面交易主线逻辑 [90] - 原料端焦煤产量受政策影响，蒙煤进口增加，铁矿海外供给增量大，原料下行压力仍存 [90] 行情走势 - 2026年钢价区间波动，难有大趋势行情，关注供应端政策，原料供需宽松，钢厂利润或改善，成材、原料走势分化，可关注多钢材空铁矿机会 [91]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 黑色品种特别是焦煤交割压力充分体现，上月虚高导致当前反噬；螺纹热卷下方空间不大，向上需政策和情绪发酵；矿石焦点在长协谈判对市场的影响，箱体特征显著；玻璃现货下跌空间有限，期货远月价格高，近月围绕交割，可考虑期现正套 [2] - 总需求依然不足，房地产时代已过去，基建受多种因素影响难有过高增长，出口虽旺盛但受反倾销等因素影响不确定性高；反内卷不同于供给侧改革，与16年黑色产业供给侧改革更不同；矿石远期压力大，目前长协谈判较为紧张；较多品种近月当前不高估，但前期虚高导致当前反噬；玻璃冷修较多，现货下方空间不大，但远月仍虚高 [2] 根据相关目录分别进行总结 策略观点 - 黑色品种特别是焦煤交割压力充分体现，上月虚高导致当前反噬 [2] - 螺纹热卷下方空间不大，向上需政策和情绪发酵 [2] - 矿石焦点在长协谈判对市场的影响，箱体特征显著 [2] - 玻璃现货下跌空间有限，期货远月价格高，近月围绕交割，可考虑期现正套 [2] 运行逻辑 - 总需求依然不足，房地产时代已过去，基建受多种因素影响难有过高增长，出口虽旺盛但受反倾销等因素影响不确定性高 [2] - 反内卷不同于供给侧改革，与16年黑色产业供给侧改革更不同 [2] - 矿石远期压力大，目前长协谈判较为紧张 [2] - 较多品种近月当前不高估，但前期虚高导致当前反噬 [2] - 玻璃冷修较多，现货下方空间不大，但远月仍虚高 [2]

核心观点 - 市场焦点已从对通胀、关税和债务的担忧，转向对美联储降息和人工智能持续驱动的盈利增长的预期，风险资产仍有上行空间 [1] - 美联储对通胀温和降温更有信心，焦点转向经济增长温和放缓，预示降息周期即将开始，这将利好债券市场 [1][14] - 人工智能创新处于真正的崛起阶段，正推动投资、生产力和企业盈利，是支撑股市表现的关键结构性力量 [13][26] - 美国股市表现可能优于整体经济，因科技和数据经济在标普500指数中占比高达48%，而其仅占美国GDP的8.5% [13] - 投资策略转向利用优质债券布局降息、捕捉人工智能全球商业化机遇、通过另类投资分散风险，以及把握亚洲政策顺风和结构性趋势 [17][33] 投资组合策略 - 将投资级别债券观点上调至“偏高”，因预期美联储降息将使其受益，且股债相关性下降提升了债券的分散风险效益 [1][14] - 将对冲基金观点下调至“中性”，因政策不明朗和高波动性因素减弱 [1][14] - 建议投资者从现金资产转向债券，以锁定当前具吸引力的收益率，美国债券ETF在近期录得五年来规模最大的季度资金流入 [1][21][31] - 在股票配置中，对环球股票维持“偏高”观点，偏好美国、中国和新加坡市场 [18] - 通过另类投资（如黄金、私募股权、基建）和多元资产策略来管理投资组合风险和扩大投资机会 [17][33] 股票 - 看好科技股，因人工智能处于崛起阶段，其生态系统内的企业仍有可观的盈利上升空间，或可缓解对估值的忧虑 [14][29] - 偏好美国股市，因科技板块（占标普500指数市值48%）的强势可能使股市表现优于整体经济 [13][29] - 对中国股市保持乐观，原因包括人工智能创新、供给侧改革（“反内卷”）可能提升盈利预期，以及美联储降息和美元走弱等有利因素 [16][18] - 对新加坡股市持“温和偏高”观点，因其具备防御特性且股息率具吸引力，2025年预估平均股息率处于4%的可观水平 [13][31][43] - 对美国金融板块持“偏高”观点，因其有望受惠于放宽监管、息差扩大、资本市场交易活动以及信贷质量改善 [29] - 将美国非必需消费品板块观点下调至“温和偏低”，因增长可能轻微恶化；将材料板块观点由“温和偏低”上调至“中性” [29] 外汇和大宗商品 - 预期美元将逐步温和走弱，主要受美联储降息和息差收窄影响 [13] - “去美元化”可能是一个渐进而非急速的变化过程 [13] - 美元走弱或可继续支持黄金作为分散布局的工具 [30] 对冲基金 - 随着政策不明朗和高波幅因素减弱，目前更青睐债券，但对冲基金仍维持关注 [31] 房地产行业 - （原文未提供具体内容） 私募市场 - 降息和政策更明确有望提振并购和首次公开招股活动，利好公开和私募市场 [14] - 建议对私募市场（包括私募股权、私募信贷和基建）建立核心配置，随着融资成本下降，交易活动有望增加并带动私募股权表现 [31] 五大投资趋势和精选主题 亚洲应对世界新秩序 - 亚洲有望受惠于美联储降息、本地刺激政策、人工智能投资热潮和结构性改革 [39] - “中国创新领军企业”主题聚焦中国在人工智能领域的全球领导地位，青睐人工智能驱动者与应用者，包括软件、半导体、数字基建、人工智能云与代理、实体人工智能及生物科技领先企业 [41][48] - “提升亚洲公司股东回报”主题关注通过派高息、股份回购和增值并购提升股权收益率的公司，预期亚洲（日本以外）股权收益率将从2024年的10.8%升至2026年的12.2% [41][45] - “亚洲长盛巨头”主题青睐在科技、金融和非必需消费品板块中具备竞争优势的行业巨擘 [43][48] - “优质亚洲债券”主题青睐亚洲投资级别债券，包括亚洲金融债券、印度本币债券和优质美元企业债券 [43][47] 科技颠覆 - 人工智能将影响所有行业和人类生活的几乎每一个层面 [51] - “人工智能生态演进”主题焦点从大型语言模型转向支持人工智能的基建，包括数据中心、服务器、半导体、公用事业及相关企业，数据中心市场规模预计从2023年3020亿美元增长至2030年6220亿美元 [55][64][65] - “航天与安全”主题受技术进步、旅游业需求上升和地缘政治变化推动，全球商业航空业拥有约25000架飞机，国防支出增加有望惠及广泛设备供应商 [55][66][69] - “机器人与自动化”主题受人工智能推动，中国每10000名员工配置470台工业机器人，处于全球领先水平 [55][62][67] 气候行动 - 洁净能源技术成本大幅下降，可再生能源已成为主流 [70] - “能源安全”主题关注能源自主和能源结构变化，预估到2050年电力需求将上升75%，太阳能、风能等可再生能源或可满足全球67%的电力需求 [73] - “生物多样性及循环经济”主题关注循环经济模式，其市场规模估计约为4.5万亿美元 [73] 社会演进 - （原文未提供具体内容） 把握盈利和降息顺风时机 - （原文未提供具体内容）

新国标政策内容与影响 - 电动自行车强制性新国标（GB 17761-2024）于12月1日全面落地实施，旧版标准车辆同步禁止销售 [1] - 新国标被称为“史上最严”，通过材料阻燃、身份追溯、技术管控等多维度提升安全门槛 [1] - 新国标规定车速不超过25km/h时，塑料总质量不超过整车质量的5.5%，并提出增加北斗定位、通信与动态安全监测功能，鼓励安装后视镜和转向灯 [1] 市场现状与价格变化 - 多地多数电动车行已开始售卖新国标电动车，但在售型号单一且数量不多 [1] - 每辆新国标电动车的成本价上涨约几百元不等 [1] - 有店主表示，新国标在安全方面有很大提升，但价格有所上涨，例如新国标电动自行车定价为2799元，而同等电池规格的旧国标产品定价为1699元 [1] 行业趋势与供给侧改革 - 新国标本质上是一次更深度的供给侧改革，通过强化企业自产车架等关键零部件的能力，设立更高的资金和资质壁垒，加速中小厂商出清，进一步提升行业集中度 [1] - 新国标倒逼企业加速产品结构调整，智能化、锂电化成为发展主线 [2] - 中长期看，行业需求仍具备增长空间，新国标将加速产品向智能化、高端化升级，盈利能力有望得到提升 [2] - 软件订阅服务等新业务形态有望开启行业第二增长曲线 [2] 市场规模测算 - 根据两轮车新国标强制加装北斗模块要求，基于2024年4.3亿辆电动两轮车保有量和10-30元单车模块成本测算，北斗加装市场规模达43-129亿元 [2] 相关公司动态 - 爱玛科技为两轮电动车龙头 [2] - 移为通信自主研发的IOT智能终端支持4G通信及北斗/GPS/LBS三重定位等功能，可满足政策合规与厂商智能化需求，配备其终端的电动车已通过新国标认证送检 [2]

涉及的行业与公司 * **行业**：钢铁行业、建材行业（水泥、玻纤、消费建材）、有色金属行业（贵金属如黄金、工业金属如铜、铝、锂）、化工行业、煤炭行业[1][2][4][5][6][11] * **公司**：央国企主导的建材企业（如水泥、玻纤）、消费建材企业（如生产抗菌涂料、防火石膏板的企业）、矿业公司（如海外矿企）[2][4][12] 核心观点与论据 * **反内卷政策的影响与逻辑**：反内卷政策旨在遏制供给过多、需求不足导致的恶性竞争，通过政府干预和龙头企业引领推动供给收缩，与2016-2017年供给侧改革有相似之处[1][2] * **见效快**的行业是已处于恶性竞争极端状态的领域，龙头企业号召自律能迅速恢复行业平衡与盈利[2] * **持续性好**的行业主要有两类：一是本身没有真正过剩、产能利用率高且需求增长稳定的行业，如煤炭和部分化工品；二是央国企占主导地位的行业，如建材中的水泥和玻纤，这些企业主动响应号召，不参与恶性竞争[2] * 政策趋严后将严格执行产能置换体系，对新建产能要求拆除等量或更多旧产能，并限制开工率，将进一步改善供需平衡[4] * **建材与钢铁行业周期位置**：两个行业目前都处于周期底部状态，但还在摸底过程中[1][4] * **建材（水泥）**：今年旺季表现不佳，多数企业发货量下滑，有些甚至出现亏损[1][4] * **钢铁**：铁矿石价格高企，焦煤受益于反内卷政策，成本端压力较大，需求仍然疲软，盈利水平较去年有所改善但仍然微薄[1][4] * **2026年展望**：预计盈利会比2025年好一些，但具体程度取决于需求状况及年底会议对财政发力的影响[4] * **住房政策新机遇**：住房新提法“好房子”强调设计合理、材料优质，将鼓励消费建材企业开发优质产品，如抗菌涂料、防火石膏板等，以满足存量住房改造市场对舒适居住环境的需求，市场潜力巨大[1][4] * **有色金属板块驱动因素**：2025年板块表现强劲的驱动因素包括宏观需求、供给侧脆弱性和降息预期带来的流动性增加[1][6] * **宏观需求**：欧洲和美国的新一轮财政扩张，国内制造业升级（特别是AI和电力相关领域）带动铜、铝等金属需求温和增长；储能需求快速增长拉动碳酸锂等品种需求[6] * **供给侧脆弱性**：尽管铜铝价格已回到历史高位，但新增产能和矿业资本开支仍然较少；海外矿企对投资风险警惕，不愿大举扩张；现有矿山受地缘政治风险、自然灾害等扰动，供给难以大幅增加[1][6] * **周期判断**：由于供给端约束，这一轮高点可能会延长；如果全球经济不衰退且降息步伐未终止，价格可能继续维持高位甚至上涨[6] * **黄金价格上涨逻辑**：黄金价格遵循宏观政策或实际利率框架；美联储预防性降息导致实际利率下降，黄金价值上升；流动性释放推高金价；“去美元化”趋势下，各国央行和ETF持续增持黄金，表明市场对美元及美债存在质疑[3][6][7] * **配置价值**：目前尚未看到明确见顶迹象[7] * **工业金属（如铜）投资逻辑**：遵循经典周期框架，即需求跑得快而供给追不上导致供需失衡[3][8] * **需求端**：最大增量来自电力相关领域，如新能源车充电桩建设、电网投资及AI发展；在全球经济无明显衰退假设下，每年的需求增长预计保持低至中个位数水平[3][8] * **供给端**：面临脆弱性问题，矿企投资尚未恢复到历史峰值，新矿跟不上，存量矿面临品味枯竭或地缘政治波动等问题；海外多家矿企2025年全年产量指引下修[8] * **价格展望**：在需求韧性的支持下，加之供给刚性且脆弱，预计2026年铜价中枢将比2025年更高[8] * **投资机会与拐点信号**： * **估值指标**：关注PB和ROE这两个核心指标；如果PB和ROE都处于历史高位，意味着处于景气周期高峰期[9] * **宏观与政策因素**：需密切关注美联储货币政策（降息有利，加息不利）、全球经济韧性、产业升级趋势（如AI、新能源车投入）等重要假设条件；当宏观假设与实际情况发生背离时需提高警惕[9] * **研究周期性公司的核心**： * 判断所处周期阶段及位置（贝塔大于阿尔法）[10] * 评估公司的商业模式及竞争力定位（纯周期股、周期成长股或价值股）[10] * 具备定价能力，使用P/B-ROE框架判断景气度，同时结合DCF模型进行绝对估值[10] * **资源品公司分红与市值管理**： * **分红动力**：主要取决于盈利状况；真正能被称为红利股的是那些在不同市场环境下都有足够现金流支持分红的公司[11] * **市值管理**：中国央企被要求将市值管理纳入考核机制，促使企业提升分红比例、回购股份，并加强与投资者交流以维护并提升市值[12] * **2026年周期性行业展望**：将有不少结构性机会[17] * 市场普遍预期美联储将进一步降息，带来流动性宽松，有色金属板块通常会受益[17] * 一些需求增速见底或持续较好的领域，如化工、石化以及建材中的某些细分板块，也将迎来结构性投资机会[17] * **风险提示**：目前这些板块的位置不低，当市场预期过于一致或核心假设发生变化时，需要保持冷静和克制[17] 其他重要内容 * **研究员工作内容**：需要兼顾广度和深度，覆盖多个板块并掌握其周期位置，深入分析公司财务数据与运营情况，更新对各类估值模型的理解[13][14] * **研究重点与方式**：需要深入且专精地了解目标公司和细分行业，定期跟踪核心标的，对特别感兴趣的公司需实地交流并撰写深度报告[15] * **草根调研案例**：在建材领域，通过走访涂料公司经销商，观察门店布置、仓库库存、客户服务过程来了解业务；有业务员为证明产品环保健康当客户面喝涂料的案例[16]

公司概况与业务结构 * 杭氧股份是中国工业气体行业的龙头企业[1] * 公司核心业务分为三块：工业气体设备、管道气和零售气[10] * 设备业务每年营收稳定在40亿人民币左右[10] * 公司收入结构中管道气占比70%，零售气占比30%[2] * 公司的核心增长点在于管道气和零售气业务[10] 核心业务属性与业绩表现 * 公司具备显著的防御属性，主要来自管道气业务[11] * 管道气项目签订15到20年的长期合同，价格基本锁定，客户需保证至少80%的用量[11] * 预计2025年公司业绩约10亿元人民币，大部分由管道气贡献[2][12] * 公司的进攻属性主要来自零售气业务，该业务完全随行就市，可实现量价齐升[13] * 2025年零售气业务已表现出较强弹性[13] 成长动力与新兴领域布局 * 公司成长属性表现在工业气体行业整合能力和核聚变领域布局[14] * 公司积极布局可控核聚变领域，已多次中标相关项目，如安徽合肥聚变新人项目[2][7] * 可控核聚变项目中的低温系统价值量约占5%至16%[7] * 公司设立产业基金，为在核聚变领域的进一步布局奠定基础[2][14] * 公司还积极拓展商业航天（液态推进剂供应商）和氢能等新兴领域[2][8] * 这些新兴领域符合国家"十四五"规划重点发展方向[2][8] 行业格局与竞争态势 * 中国工业气体市场集中度高，前五大企业占据70%以上份额[2][6] * 主要参与者包括德国林德、法国法液空、美国空气化工产品（AP）以及国内的盈德气体和杭氧股份[6] * 若杭氧股份与盈德气体整合成功，将形成接近40%的市场份额，大幅增强定价权和话语权[2][6] 财务预测与增长潜力 * 公司2025年业绩预计增长15%以上[5] * 预计未来三年业绩有望实现20%左右的复合年增长率（CAGR）[2][5] * 若经济周期反转，国内需求上升，气体价格上涨，增速可能超过30%甚至50%[2][9] * 未来三年内公司市值有翻一番的潜力[2][9] 估值分析 * 杭氧股份目前估值约为20倍市盈率[3][4] * 海外同行如林德、法液空的估值在25至30倍左右[3][9] * 随着公司在核聚变领域布局及行业整合推进，估值有望向国际同行靠拢[3][15] * 当前杭氧股份市值约为270多亿元人民币，相较于德国林德最高时超过1,500亿人民币的市值，未来增长空间巨大[4][9] 未来战略方向 * 公司将逐步提升零售气业务比例，以增强盈利能力[2][5] * 国际龙头如林德、法液空的收入结构中零售气占比70%[5] * 公司积极布局电子特种气体等高附加值领域[2][5]