报告公司投资评级 - 首次覆盖给予公司“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是全球首家实现量产 8 英寸硅基氮化镓晶圆的企业，在氮化镓领域具备成本、产能、客户和技术三大核心优势，未来有望受益于 GaN 渗透率提升，预计 25 - 27 年营收增长显著，27 年实现盈利，给予 2025 年 35xPS，目标价 52.55 港币 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 一、推动氮化镓功率半导体行业创新的全球领军企业 - 报告研究的具体公司是全球首家量产 8 英寸硅基氮化镓晶圆且唯一具备全电压谱系产品量产能力的公司，2015 年英诺珠海成立提供研发基础，2017 年苏州成立扩大产能，2024 年 12 月港交所上市，2025 年 3 月入选恒生综合指数成分股纳入港股通 [15] - 公司股权结构稳定，实际控制人 Weiwei Luo 持股 32.70%，创始人及高管从业经验丰富 [17] - 公司采用 IDM 模式，产业链自主可控，产品涵盖 15V - 1200V 的 GaN 工艺节点 [20][21] 二、氮化镓是拥有稳定晶体结构的宽禁带半导体材料，具备高频、高效的特性 2.1 氮化镓材料的物理特性优异 - 氮化镓是坚硬稳定的 III/V 族直接带隙半导体，可在多种基材生长，在 Si 上生长可利用现有硅制造基础设施，在高频应用场景优势显著，与 SiC 是不同特性和应用场景的第三代半导体材料 [24] - GaN 功率器件导通电阻和栅极电荷小，适合高频场合，能提升变换器效率和功率密度，主要应用于电源适配器、车载充电、数据中心等领域 [26][27] - GaN 器件分横向和纵向结构，横向适用于高频和中功率应用，垂直用于高功率模块，垂直结构目前处于研究商业化阶段 [28] - GaN 器件 1998 - 2017 年受制备技术限制难商业化，2018 年后工艺成熟进入商业化应用阶段，应用场景拓展至消费电子等领域 [30] 2.2 多元下游驱动，氮化镓功率半导体市场前景广阔 2.2.1 消费电子：PD 快充和电源适配器仍将是氮化镓的主要增长动力之一 - 电源适配器是消费电子 GaN 主要增量，与传统适配器的 Si MOSFET 相比，GaN 器件可减少开关损耗、改善充电效率、实现小尺寸化，提高充电器功率密度 [41] - 在 PD 快充领域，GaN 可推动充电速度和效率提升，具备卓越兼容性和稳定性，支持多种设备快充协议 [44] - 随着电源适配器充电功率提高，过电压保护电路需求上升，手机厂商可用 GaN 器件替换 Si MOSFET 降低 OVP 成本和尺寸，OPPO 多款产品采用公司 GaN 技术提升性能和竞争力 [48][49] - 预计 2025 年 GaN 在快充市场渗透率超 50%，消费电子主流厂商推出高功率 GaN 适配器有望拉动出货放量 [53] 2.2.2 数据中心、AI 服务器：对电力的庞大需求，提升氮化镓需求 - 数据中心是数字经济关键基础设施，GaN 在数据中心电源市场应用迈出大步，AI 技术兴起更添动力，NVIDIA Blackwell 平台 2025 年放量，单颗 GPU 功耗大幅上升，数据中心机柜功率规格提高，GaN 与液冷技术结合是提升能效关键 [54][55] - 元脑服务器等厂商导入 GaN 钛金电源方案，转换效率高达 96%，相比传统铂金电源，可减少轻中载电能损耗、节省电费、降低发热、消除多级转换损耗 [55][57] - 公司等行业龙头推出创新 GaN 解决方案，公司的 INN100EA035A 器件可提升功率密度和效率，稳态损耗减少 35%以上，系统级效率达 98% [58] - 到 2030 年全球数据中心电力消耗将达 3000 太瓦时，占全球总电力消耗 10%，电源转换效率提升可节省大量电力消耗，公司推出的 E - GaN 功率 IC 功率密度提高一倍以上 [63] 2.2.3 新能源车电动化 + 智能化升级，氮化镓功率器件的竞争力逐步显现 - GaN 功率器件在智能汽车应用涉及双向 DC/DC、自动驾驶核心电源等多个方面，为 48V 总线系统提供高效、紧凑、低成本解决方案，在自动驾驶汽车激光雷达电路中起关键作用 [66][68] - GaN FET 和 IC 可减小无刷直流电机尺寸和重量、降低噪声、提高扭矩和效率，公司的 InnoGaN 在音响 Class - D 功放中具有高开关频率等显著优势 [71][75] - 2025 年国内乘用车和电车销量增长，新能源汽车市场需求受政策和新车周期刺激有望维持强势，电车渗透率有望破新高 [76][77] 2.2.4 新能源锂电、光储：助力客户降低系统成本 - 化成分容设备是锂电生产能耗最高环节之一，采用 GaN 方案可提高设备充电和放电效率、降低综合耗电量、减少线损能耗、降低运营和建设成本、缩短调试周期、提升生产效率 [78][81] - 预计 2025 年中国锂电池化成电源市场规模达 40 亿元，公司开发全 GaN 模组的电池化成分容设备电源模组满足战略客户需求，宁德时代港股上市再融资海外扩产将带动锂电池化成电源需求增长 [82][83] 2.2.5 人形机器人：自由度急剧上升，人形机器人对电机驱动器的需求大幅增加 - 人形机器人集成多个子系统，需部署约 40 个伺服电机和控制系统，电机电源要求取决于具体功能，其伺服系统对控制精度、尺寸和散热要求更高 [84] - 设计人形机器人需考虑高电流回路和 PWM 频率，MOSFET 型伺服驱动器增加 PWM 开关频率会带来额外损耗和发热问题，GaN FET 在高频下开关损耗低，开关速度可达 Si - MOSFET 的 100 倍 [85] - 中科半导体 GaN 驱动器成功应用于具身机器人动力系统芯片，在高频神经反射系统中表现优异 [85] 三、公司能够在氮化镓领域保持全球行业领先的三大核心竞争力 3.1 收入保持高增，规模效应逐步显现亏损幅度有望进一步收窄 - 2021 - 2024 年公司收入规模从 0.68 亿元增长至 8.28 亿元，复合增长率达 129.86%，目前虽因前期投入大仍亏损，但亏损幅度持续减小，预计未来利润有望转正 [87][91] - GaN 分立器件及集成电路、GaN 晶圆贡献公司主营营收，2024 年分别贡献 3.61 和 2.81 亿元，占比 43.55%和 33.86%，2023 年起推出的 GaN 模组 2024 年贡献收入 1.84 亿元，占比 22.2% [92] - 公司研发开支大，截至 2024 年末累计专利授权 422 项，核心技术覆盖全电压谱系，2024 年研发费用率 38.99%，随着转入大规模生产阶段费用率下降，应收账款周转速度略有放缓 [96] - 与同行业公司对比，公司收入增速领先，毛利率受固定资产折旧影响曾为负，随着收入规模增长和降本增效措施实施，毛利率大幅改善，未来有望进一步提升 [97][99] 3.2 公司的三大核心竞争力 3.2.1 成本优势：IDM 模式运营成本可控，制造良率行业领先 - 硅基半导体领域主要有 Fabless 和 IDM 两种模式，公司采用 IDM 模式，能保障产能和供货时间，不受代工厂限制，2023 年在全球 GaN 功率器件公司中排名首位，市占率 33.7% [103][104] - 公司制造工艺持续改进，生产工艺良率超 95%，高于其他 GaN 功率半导体公司平均水平，8 英寸 GaN - on - Si 晶圆与传统 6 英寸晶圆相比，每晶圆晶粒产出数提升 80%，单颗芯片成本降低 30% [107] - GaN 半导体产业链含多个环节，外延片制造环节成本占 GaN - on - Si 器件 Die 生产成本近一半，公司产业链布局涵盖从 GaN 外延生长到晶圆制造和器件封装等环节 [108] 3.2.2 产能优势：先发优势，具备全球领先的规模化供应能力 - 公司苏州和珠海工厂产能逐步爬坡，苏州工厂产能从 2021 年的 1.8 万片增长至 2023 年的 4.8 万片，截至 2024 年上半年达 4.9 万片，珠海工厂产能从 2021 年的 3.0 万片扩大至 2023 年的 4.5 万片，截至 2024 年上半年为 2.4 万片 [109] - 苏州工厂产能利用率 2021 - 2022 年下降后 2023 年回升，2024 年上半年珠海基地产能利用率提升，截至 2024 年末公司拥有全球最大的 GaN 功率半导体生产基地，产能为每月 1.3 万片晶圆 [112] - 公司港股上市融资净额约 13 亿港元，60%用于扩大 8 英寸 GaN 晶圆产能，20%用于研发及扩大产品组合以提高 GaN 产品渗透率 [115] 3.2.3 客户和技术优势：携手合作伙伴做大做强氮化镓赛道 - 公司产品覆盖 15V - 1200V 广泛电压范围，与众多知名厂商建立合作关系，产品在多个领域实现大批量量产 [118] - 美国政策调整增加半导体行业地缘政治风险和制造成本，公司与 ST 的合作在 IDM 之间实现跨制度、跨区域的产线协同，为“制造自由”提供操作样本，建立具备可调性与可背书能力的交付体系 [119][120] 四、盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测 - 预计公司氮化镓分立器件及集成电路业务 2025 - 2027 年收入分别为 6.44/12.39/20.85 亿元，同比 +78.50%/92.40%/68.30% [121] - 预计公司氮化镓晶圆业务 2025 - 2027 年营收分别为 4.59/7.27/10.93 亿元，同比 +63.56%/58.40%/50.35% [121] - 预计公司氮化镓模组业务 2025 - 2027 年营收分别为 2.13/2.37/2.68 亿元，同比 +15.74%/11.36%/13.08% [122] - 预计公司 2025 - 2027 年营收分别为 13.20、22.08 和 34.52 亿元，同比增速分别为 59%、67%和 56%，2025 - 2026 年分别亏损 5.65/1.45 亿元，分别减亏 46%和 74%，2027 年实现归母净利润 2.38 亿元，同比增长 265% [123][129] - 预计公司 2025 - 2027 年毛利率分别为 12.82%/30.90%/36.47%，销售费率分别为 10.0%/8.0%/7.0%，管理费用率分别为 30.0%、20.0%、15.0%，研发费用率分别为 20.0%、15.0%和 12.0% [123][128] 4.2 投资建议及估值 - 选择中芯国际、华虹半导体、天岳先进、士兰微作为可比公司，考虑公司处于业务高速发展期且未盈利，采用 PS 估值，2025 - 2027 年可比公司 PS 均值分别为 5/5/4 倍 [130] - 给予公司 2025 年 35xPS 对应市值 429.17 亿元（461.96 亿港币），目标价 52.55 港币/股，首次覆盖给予“买入”评级 [130]

公司业务发展 - 公司目前生产供下游数据中心使用的高分断能力一体化焊接触头 [1] - 产品根据客户不同使用场景存在一定的定制性 [1] - 数据中心领域是销售增长较快的业务之一 [1] 市场战略 - 公司未来将在数据中心这一高潜力应用领域持续开拓市场 [1] - 公司计划提升在数据中心领域的市场份额 [1]

财务表现 - 公司2025Q1营业收入10 9亿元 同比+15 5% 环比-2 2% [1] - 归母净利润1 0亿元 同比+15 1% 环比+6896 5% [1] - 扣非净利润1 0亿元 同比+15 9% 环比扭亏 [1] - 毛利率31 56% 同比-0 82pct 环比+3 90pct [3] - 四项费用率19 71% 同比-1 60pct 其中销售/管理/研发/财务费用率分别8 09%/5 42%/6 11%/0 09% [3] 业务分析 - 收入端自23Q3以来首次重回两位数增速 24Q2以来首次实现增长 [2] - 新能源业务受益下游装机建设景气增长较快 数字能源有望实现增长 地产降幅或缩窄 [2] - 产品结构变化推动毛利率环比改善 [3] - 费用率下降主要因收入规模扩大摊薄效应 [3] 运营数据 - 存货4 41亿元 同比-10 9% 环比-6 0% [3] - 合同负债0 50亿元 同比+83 1% 环比-15 3% [3] - 应收账款7 48亿元 同比+34 9% 环比+1 3% [3] - 资产负债率27 15% 同比+2 71pct 环比-0 61pct [3] - 经营净现金流0 54亿元 同比+86 9% 环比-67 2% [3] 未来展望 - 2025Q1订单增速有望快于收入增速 公司或重新开启成长趋势 [4] - 新能源/智能配电/数据中心等业务将贡献可观增量 [4] - 预计2025年归母净利润4 5亿元 对应PE约21X [4]

经营业绩 - 2024 年营业总收入约 87.44 亿元，同比增长 15.85%，归母净利润约 6.62 亿元，同比增长 26.89%，研发投入约 7.08 亿元，占比 8.10% [1] - 2025 年第一季度营业总收入约 17.43 亿元，同比下跌 6.19%，归母净利润约 7749.22 万元，同比下跌 48.90%，预计二季度起经营改善 [1][2] 业务发展 主营业务 - 包括天线及模组等，客户为全球知名科技企业，产品应用于多领域 [3] - 消费电子相关产品是重要收入利润来源，覆盖多种终端，在多方面提供解决方案 [3] - 精密结构件业务提供营收新动能，已量产不锈钢电池壳，将拓展市场深化合作 [3] 第二增长曲线业务 - 商业卫星通信领域布局多年，已供货大客户，业务规模扩大，将切入更多全球大型厂商 [4][5] - 智能汽车业务拓展客户及产品，获部分供应资质，将持续投入挖掘合作机会 [5] - 战略产品线加速落地，包括缝隙波导天线等产品 [5] 全球化布局 - 2012 年收购莱尔德后持续推进，2024 年在墨西哥新建海外基地，海外业务规模扩大 [6] - 产品交付未受国际贸易变化影响，将坚持大客户平台战略推动长期发展 [6] 回购和股权激励 股份回购 - 2024 年 8 月披露回购方案，拟 2 - 4 亿元回购，已累计回购 15,100,031 股，使用约 2.68 亿元，占总股本 1.56% [7][8] - 2025 年 4 月调整方案，资金总额上调至 3 - 6 亿元，回购价格上限调至 30 元/股，资金来源改为自筹 [8] 股权激励 - 2024 年启动新一轮计划，2024 年业绩考核目标达成，2025 - 2026 年需分别实现归母净利润不低于 7.8 亿和 10.4 亿元 [8] 未来展望 - 行业有望延续回升态势，公司将加大投入增强竞争力，优化业务结构深化合作 [9] - 强化团队和预算管理，提升客户端竞争力，关注关键财务指标改善 [9] - 管理层有信心完成 2025 年目标，坚持战略方向为股东创造回报 [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[8] 报告的核心观点 - 三安光电2024年营收161.06亿元同比+14.61%，归母净利润2.53亿元同比-31.02%；2025Q1营收43.12亿元同比+21.23%，归母净利润2.12亿元同比大幅提升78.46% [2][6] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为9.82、13.06、16.31亿元，对应PE为63X、47X、38X，给予“买入”评级 [11] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年公司毛利率同比+1.54pct回升至11.90%，扣非归母净利润亏损相比2023年减亏5.77亿元；2025Q1毛利率达16.33%，同比+1.49、环比+2.50pct，25Q1净利率、扣非净利率分别达5.04%、1.73%，环比大幅增加4.84、5.49pct，扣非归母净利润自2022Q3以来首次转正 [11] - 2024年存货周转天数、应收账款周转天数同比分别下滑13.11%、7.02% [11] 业务发展 - LED业务：2024年LED外延芯片主营业务收入同比+6.56%，传统LED外延芯片产品收入同比+4.05%，高端LED外延芯片产品同比+13.91%，2024年LED业务毛利率同比增加8.79pct；MicroLED芯片在核心技术上持续突破，与头部企业合作，产品应用多领域，中大型显示领域稳定出货，MiP产品获认可加速商业化落地 [11] - 集成电路业务：2024年集成电路业务收入同比增长23.86%，砷化镓射频代工及滤波器业务营收大幅增长；碳化硅围绕车规级应用，加快技术迭代，推进重庆8英寸碳化硅项目落地；光技术板块聚焦核心增长引擎，营业收入稳健增长 [11] 财务报表及预测指标 - 利润表：预计2025 - 2027年营业总收入分别为192.58亿、223.47亿、262.34亿元，归母净利润分别为9.82亿、13.06亿、16.31亿元等 [17] - 资产负债表：预计2025 - 2027年资产总计分别为587.91亿、619.73亿、654.06亿元等 [17] - 现金流量表：预计2025 - 2027年经营活动现金流净额分别为37.95亿、53.46亿、55.87亿元等 [17] - 基本指标：预计2025 - 2027年每股收益分别为0.20、0.26、0.33元，市盈率分别为62.91、47.28、37.88等 [17]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][10] 报告的核心观点 - 公司2025Q1营收和利润同比增长，经营重回增长，多个景气下游拉动下，今年有望重新开启成长趋势，新能源等业务有望带来可观增量贡献，预计2025年归母净利润4.5亿元，对应PE约21X [2][4][10] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2025Q1营业收入10.9亿元，同比+15.5%，环比-2.2%；归母净利润1.0亿元，同比+15.1%，环比+6896.5%；扣非净利润1.0亿元，同比+15.9%，环比扭亏 [2][4] - 2025一季度毛利率达31.56%，同比-0.82pct，环比+3.90pct；四项费用率达19.71%，同比-1.60pct，其中销售费率达8.09%，同比-0.87pct；管理费率达5.42%，同比-0.21pct；研发费率达6.11%，同比-0.73pct；财务费率达0.09%，同比+0.22pct [10] - 2025Q1末存货达4.41亿元，同比-10.9%，环比-6.0%；合同负债达0.50亿元，同比+83.1%，环比-15.3%；应收达7.48亿元，同比+34.9%，环比+1.3%；资产负债率达27.15%，同比+2.71pct，环比-0.61pct；一季度经营净现金流达0.54亿元，同比+86.9%，环比-67.2% [10] 下游情况 - 收入端自23Q3以来首次重新回到两位数增速，24Q2以来首次实现增长，预计新能源受益下游装机建设景气增长较快，数字能源有望实现增长，地产降幅或有所缩窄 [10] 财务报表预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|4238|5082|5967|6863| |归母净利润（百万元）|312|454|536|635| |EPS（元）|0.28|0.40|0.48|0.57| |经营活动现金流净额（百万元）|456|454|539|620| |投资活动现金流净额（百万元）|-172|-174|-130|-77| |筹资活动现金流净额（百万元）|-722|162|-189|0| |现金净流量（百万元）|-437|442|219|543| |市盈率|27.64|20.67|17.51|14.79| |市净率|2.17|2.11|1.87|1.66| |总资产收益率|5.7%|7.1%|7.6%|7.9%| |净资产收益率|7.8%|10.2%|10.7%|11.2%| |净利率|7.4%|8.9%|9.0%|9.2%| |资产负债率|27.8%|30.6%|29.2%|29.4%| |总资产周转率|0.77|0.79|0.84|0.85| [17]

基金概况 - 淳厚鑫悦混合A（基金代码012454）成立于2021年10月22日，由薛莉丽和廖辰轩共同管理，薛莉丽自成立日起任职，总管理规模达21.17亿元 [1] - 基金投资策略为筛选具有优秀商业模式的公司以实现长期稳定增值，截至2025年5月7日近半年回报16.53%，跑赢比较基准（-1.25%）和中证混合型基金指数（-2.61%），排名混合型基金前5% [1] - 截至2025年5月7日近三年最大回撤45.41%，截至2025年3月31日规模0.95亿元，三个月内规模增长701.56万元（增长率8.01%），基金份额1.38亿份 [1] 公司调研背景 - 淳厚基金于2025年4月27日对同力日升进行网络及电话会议调研 [2] 电梯业务 - 2024年电梯业务整体承压，但更新需求占比提升至15%-20%，轨道交通及公共设施扶梯业务表现突出，市占率提升带动出货量及利润增长 [3] - 2025年计划拓展非标轿厢出口业务（目标客户为通力、蒂森等头部厂商），并受益于专项国债驱动的国内更新需求及老旧小区加装需求 [3] - 钣金传统业务从房地产、轨交领域拓展至新能源、电力设备、数据中心等新基建领域 [4] 新能源业务 - 2024-2025年风电及储能项目进展：承德300MW风电项目2024年底并网，天津100MW风电项目2025年1月并网，承德围场920MWh独立共享储能项目2024年11月投运 [3] - 新项目规划包括承德500MW风光储氢多能互补项目，并与庆阳市政府签署绿色数据中心协议、与杭州鑫蜂维达成算力中心配储合作 [3] - 庆阳IDC项目采用绿电加储能微网替代柴油机备电系统，设计供电可靠性高于柴油机（99.99%），可降低度电成本并提升绿电占比 [3] 技术优势与战略方向 - 数据中心储能技术通过优化设备配置及可靠性设计领先行业，相关课题已申报北京科协审批 [3] - 战略聚焦IDC算力中心集群等长期稳定负荷，通过长期协议锁定电价保障收益，同时深耕风光电站开发及独立共享储能模式 [3] - 取消强制配储政策对光伏收益影响较大，但对风电影响较小，承德920MWh独立储能项目显示电力市场化可提升储能盈利性 [4]

公司业务与市场地位 - 公司在中移动数据中心中标份额首次超越外资品牌 [1] - 公司牢牢占据中国船机市场半壁江山 [1] - 全系列船机市场突破实现多个"首次"高端市场 [1] - 发电机组营收占比呈现明显上升趋势 [1] 财务表现 - 公司营收屡创新高 [1] - 公司净利润屡创新高 [1] 行业领域 - 公司业务覆盖数据中心与海洋经济两大领域 [1]

公司业务布局 - 公司为小米铁蛋机器人提供全套电路板解决方案 涉及军工 机器人 云计算 智谱AI 无人机 卫星导航 华为及消费电子领域 [1] - 公司人形机器人配套关节轴承处于研制或小批送样试验阶段 布局商业航天 军民融合 大飞机及国企改革领域 [1] - 公司存储产品应用于宇树科技Go2智能机器狗 覆盖机器人 存储芯片 AI眼镜 华为 数据中心 信创领域 且获国家大基金持股 [1]

人形机器人及AI智能体相关投资 - 公司拟投资超1600万元建设具身智能机器人数据采集工厂 [1] - 超融合算力调度平台应用于多个智算中心的算力调度 [1] - 公司涉及人形机器人、AI智能体、算力租赁、华为鲲鹏、云计算、国资云及国企改革等多个领域 [1] 云计算与可控核聚变相关布局 - 公司产品被广泛应用于机器人等领域 [1] - 已与优必选等企业达成战略合作 [1] - 业务覆盖人形机器人、云计算、可控核聚变、核能核电、华为及数据中心 [1] 国产芯片及半导体领域合作 - 公司拟参与设立合资企业 [1] - 合资企业主要从事高端封测设备国产化 [1] - 涉及国产芯片、半导体及国家大基金持股等概念 [1]