证券研究报告 | 策略专题研究 | 中国策略 核心观点 随着上证指数加速突破 2021 年 2 月 18 日高点 3731 点，部分投资者认为本轮行情类 似 2014-2015 年"流动性牛市"，或呈现"快"牛行情。我们判断，本轮行情或难以复 制 2015 年，更可能呈现"慢牛"走势。与 2014-2015 年"流动性牛市"相比，本轮行 情在宏大叙事、宏观流动性方面存在一定差距；资金流向方面，两融余额和保证金余 额流入速度较慢，且未有场外配资（类似于恒生 HOMS 系统）的情况出现，或难以形 成"快"牛行情。投资建议方面，"慢"牛格局下， "雨露均沾"是行情"底色"，因 此"大金融+泛科技"的搭配有望持续战胜基准。建议关注银行、非银等大金融+军工 /计算机/传媒/电子/电新等科技成长方向。赔率思维下，"水往低处流"，前期滞涨的板 块或存在补涨可能性，继续增加对房地产板块的关注度。 ❑ 2014-2015 年：宏大叙事+流动性充沛+资金加速流入="快"牛 1）宏大叙事：七大主题助力指数步入"快车道"。2013 年四季度至 2015 年一季 度的近 6 个季度中，出现"一带一路"、国企改革、并购重组、"大众创业、 ...

核心观点 - 坚定"系统性'慢'牛"思维，建议以战略视角继续持仓，上证指数突破3800点后，下一个中线目标为2015年最大跌幅（5178-2440）的0.618分位 [1][4] - 短期攻势未现明确停止迹象，建议忽略短线波动，在20日及60日均线支撑附近增加短中线配置 [1][4][5] - 行业配置维持"大金融+泛科技"均衡组合（银行/非银金融+军工/计算机/传媒/电子/电新等），同时关注地产等落后板块，并挖掘年线上方低位个股进行板块内高低切换 [1][5] 本周行情概况 主要指数表现 - 宽基指数集体收涨，科创50大涨13.31%，北证50涨8.40%，权重指数加速上行，上证50、沪深300分别涨3.38%和4.18%，均创4月7日以来单日最大涨幅 [12] - 上证指数突破2021年高点3731点并站上3800点，创近10年新高，中证500、中证1000、国证2000、创业板指分别上涨3.87%、3.45%、3.47%、5.85% [12] 板块表现 - 中信一级行业全部上涨，TMT板块领涨：通信（+10.47%）、电子（+9.00%）、计算机（+7.80%）、传媒（+5.82%） [14] - 顺周期及红利板块表现较弱：地产（+0.98%）、建筑（+1.61%）、有色（+1.69%）、钢铁（+1.89%），煤炭、银行涨幅均為1.23% [14] 市场情绪与资金 - 沪深两市日均成交额2.55万亿元，环比明显上升 [21] - 股指期货主力合约基差呈升水状态：IF升水7.05点（0.17%）、IH升水13.52点（0.48%），IC贴水37.57点（-0.57%） [21] - 两融余额升至2.14万亿元，融资买入占比10.71%环比略降，股票型ETF净流出35.6亿元 [28] 量化指标 - 创业板指估值处于较低分位（PE-TTM 38.86，分位数28.14%），上证指数PE-TTM为16.41（分位数90.88%），下跌能量模型显示市场处于正常水平 [45][46] 本周行情归因 - 国务院会议强调扩大内需、巩固房地产市场稳定，并推进科技创新与产业融合 [51] - DeepSeek-V3.1发布推动国产芯片技术突破，FP8精度设计提升显存效率并缩小与海外芯片差距 [51][52] - 上海出台"AI+制造"实施方案，目标推动3000家企业智能化升级，建设10个示范工厂 [52] 下周行情展望 - 技术面处于日线"主升3浪"，上证指数目标指向2015年下跌的0.618分位，20日及60日均线为关键支撑 [4][53] - A股相对H股强势因AH价差收敛、人民币升值预期及流动性高涨，预计此趋势延续 [4][56] - 美联储9月降息概率升至91.3%，宽松周期利好全球流动性，对A股大盘成长风格及港股形成正向影响 [58] 配置建议 - 放弃短期波段操作，在均线支撑位增配，行业坚持"大金融+泛科技"组合，重点关注银行、非银、军工、计算机、传媒、电子及电新 [5][57] - 挖掘地产等落后板块及年线上方低位个股，优化持仓结构 [1][5]

证券研究报告 策略研究|深度报告 后关税时代，中国制造的全球竞争力 请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 2025年08月21日 证券研究报告 |报告要点 随着美国与部分经济体达成框架性协议，以及新版"对等关税"的生效，美国关税框架和全球 贸易的新格局正逐渐形成。"后关税"时代，削减贸易赤字和推动制造业回流将是特朗普政府 的核心诉求，全球化加速的时代或面临逆风。当关税成为常态，全球贸易的新格局下如何重新 评估中国制造业的竞争力，是当前的焦点问题。本文中，我们构建了"价格-份额-产能"三大 维度的定量评估体系，从价格弹性、份额韧性和产能弹性的角度，拆解中国制造的机会和挑 战，寻找关税压力下仍具备全球比较优势的产业链方向。 |分析师及联系人 包承超 杨灵修 邓宇林 万清昱 SAC：S0590523100005 SAC：S0590523010002 SAC：S0590523100008 SAC：S0590523100004 SFC：AVH936 潘晗 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 31 策略研究|深度报告 glzqdatemark2 2025年08月21日 策略深度报告 后关税时代，中国 ...

核心观点 - 市场呈现"系统性'慢'牛"格局，上证指数带量突破2024年高点3674点，下一目标指向2021年高点3731点 [1] - "大金融+泛科技"配置策略持续有效，建议在20日/60日均线支撑位分别增加短/中线配置 [1][4] - 行业配置保持均衡，金融板块（银行、非银）作为"压舱石"，同时关注地产等落后板块及科技成长股（军工/计算机/传媒/电子/电新） [1][5] 本周行情概况 - **指数表现**：主要宽基指数普涨，上证指数涨1.70%，创业板指领涨8.58%，科创50受芯片股带动涨5.53% [12][55] - **板块特征**：中信一级行业22涨8跌，综合金融（+7.07%）、通信（+7.11%）领涨，银行（-3.22%）领跌，地产板块初现反弹（+3.79%） [15][55] - **市场情绪**：日均成交额环比上升24%至2.08万亿元，股指期货主力合约普遍升水（IF升水0.17%） [23][55] - **资金动向**：两融余额增至2.05万亿元，医药ETF净流入14.2亿元，电子ETF净流出23.8亿元 [30][34] 本周行情归因 - 中美暂停24%关税90天，保留10%关税 [53] - "双贴息"政策出台，消费贷款和服务业贷款获财政贴息支持 [55] - 7月CPI环比涨0.4%，核心CPI同比涨幅连续三月扩大至0.8%，显示需求改善 [55] 下周行情展望 - 技术面：上证指数MACD顶背离有望化解，20日/60日均线构成短/中线支撑位 [4][57] - 风格判断："水往低处流"特征将验证低估板块（如5月底推荐的券商），维持金融+科技均衡配置 [4][57] - 操作建议：避免短线博弈，重点挖掘年线上方低位个股及板块内"高低切"机会 [5][58] 量化指标 - **估值水平**：创业板指PE-TTM 36.21（23.46%分位数），显著低于上证指数（82.17%分位数） [46] - **风险模型**：下跌能量模型显示市场处于正常水平，未触发预警信号 [49][50]

报告行业投资评级 - 股指期货：震荡偏强 [6] - 股指期权：震荡 [6] - 国债期货：震荡偏弱 [7] 报告的核心观点 - 股指期货成长机会扩散，建议超配小盘成长风格，IM占优；股指期权建议布局进攻策略，转持牛市价差组合；国债期货仍然承压，需维持谨慎 [1][6][7] 根据相关目录分别进行总结 行情观点 股指期货 - 周一盘面延续强势，创业板指、科创100等指数涨幅约2%，市场量能逼近1.9万亿，电新、计算机等领涨 [6] - 市场主线聚焦成长领域且局部扩散，资金调仓换股趋势明确，中长期资金配置向成长领域扩散 [6] - 建议持有IM，8月财报季和9月上旬阅兵是潜在观察窗口，后续市场强度取决于阅兵后反内卷政策能否加速落地 [6] 股指期权 - 昨日权益市场上涨，中证1000指数收涨1.55%，创业板指涨幅1.96% [6] - 市场成交额提升40.41%，中证1000股指期权持仓量PCR指标提升6.15%，隐含波动率提升明显 [6] - 建议转持牛市价差组合 [6] 国债期货 - 昨日国债期货全线收跌，T、TF、TS、TL主力合约分别下跌0.11%、0.08%、0.01%、0.55% [7][8] - 风险偏好提升牵制债市情绪，股债跷跷板和商品走强带来调整压力，资金面也构成一定利空 [2][8][9] - 建议趋势策略震荡偏谨慎，套保策略关注基差低位空头套保，基差策略主力合约套利空间不大，曲线策略关注曲线做陡 [9] 经济日历 - 本周关注中国7月M2货币供应年率、新增人民币贷款、社会融资规模，美国7月CPI年率未季调、PPI年率，中国7月社会消费品零售总额年率等数据 [10] 重要信息资讯跟踪 - 中科院团队提出作物 - 机器人协同设计理念，研制智能育种机器人“吉儿”，有望突破大豆杂交育种 [11] - 财政部、税务总局就《中华人民共和国增值税法实施条例（征求意见稿）》公开征求意见 [11] - 中央结算公司不再要求境外央行类机构提供协议签署承诺书 [12] - 杭州市公开征求《杭州市促进具身智能机器人产业发展条例（草案）》意见，提出规范产业发展路径等措施 [13] 衍生品市场监测 - 报告包含股指期货、股指期权、国债期货数据，但未给出具体内容 [14][18][30]

创业板投资价值分析 - 创业板是中国资本市场服务创新型、成长型企业的核心阵地，定位"三创四新"企业（创新、创造、创意，新技术、新产业、新业态、新模式），与主板、科创板形成差异化定位 [5] - 2024年12月中央政治局会议强调"推动科技创新和产业创新融合发展"，宏观政策持续支持创业板新质核心资产 [5] - 宏观经济环境回暖，货币政策适度宽松，财政政策积极发力，基建投资增速加快，市场风险偏好回升 [7] - 全球主要经济体进入降息周期，美联储降息预期强化，资金配置新兴市场意愿增强，A股估值水平有望提升 [7] 重点行业景气分析 - 电新行业锂电板块供需格局改善，碳酸锂价格接近周期底部，电解液价格企稳，新能源汽车与储能高增长仍是核心驱动力 [8] - 光伏行业供给端压力缓解，供需关系改善，低价竞争格局有望终结，盈利拐点或将到来 [8] - 生物医药行业政策利空出尽，医保政策转向鼓励创新，创新药企业海外交易频繁落地，行业步入新一轮上行周期 [8] - 电子和计算机行业受益于全球AI浪潮，算力基础设施保持高景气，AI应用快速渗透带动软硬件需求释放 [9] 创业板综指数特点 - 创业板综指（399102）覆盖创业板所有符合条件上市公司，成份股超1300只，具有更广泛代表性和全样本覆盖 [11] - 行业分布以电力设备（19.39%）、电子（12.53%）、医药生物（12.39%）、计算机（10.94%）为主，科技属性突出 [12] - 专精特新企业占比超20%，显著高于其他宽基指数，行业和个股分布均衡 [12] - 成份股集中度低，前5大成份股集中度18.4%，前10大成份股集中度23.53% [12] - 市净率3.59，处于近10年30%分位，估值水平相对低位，2025年预测净利润同比增速60.21% [15] 创业板综增强ETF - 创业板综增强ETF兼具被动指数投资与主动管理优势，通过多因子模型获取超额收益 [17] - 华宝创业板综增强ETF（159292）采用量化Alpha选股模型，综合考虑估值、成长、盈利质量等因子构建投资组合 [18] - 选股模型注重GARP指导思想，控制行业偏离、个股偏离和风格偏离，优化组合配置 [18]

宏观研究 - 6月非农就业数据被大幅下修，政府、休闲酒店业、建造业累计下修9万人，占下修值近7成，反映关税对美国经济造成较大扰动[2] - 美联储下半年预计仍有1-2次降息空间，因关税税率单边大幅抬升风险收敛，无需强行顶住经济下行压力[3] 策略研究 - 下半年市场有望突破2024年阶段性高点，8月风格偏顺周期，关注消费、科技自立及红利方向[4] - 家用电器、非银金融、电力设备、汽车、电子、有色金属等行业在五维行业比较中得分较高[5] - 沪深300上涨家数占比超70%，快慢线同步向上，市场情绪指标显示风险偏好持续提升[6] 市场数据 - 7月新股募资241.64亿元环比+164%，主板新股首日平均涨幅276.29%环比+88.12pct，双创板块涨幅265.28%环比+74.56pct[8] - 普钢、水泥、燃料型炼化利润同比正增长，能繁母猪存栏持稳，建筑工程行业调至景气信号[9] - 信用债发行规模2551.21亿元环比-56.97%，成交量14276.44亿元环比-7.74%[10] - REITs指数本周回报率2.2%，表现优于纯债、可转债及A股[11] - 中证转债指数年初至今+10.3%，表现优于中证全指(+8.6%)[12] 行业动态 - FDCA行业因PEF材料性能优于PET，替代空间广阔，建议关注桐昆股份、新凤鸣等[13] - "反内卷"政策延续性明确，光伏领域关注硅料、玻璃、BC电池等价格弹性环节[14] - 生猪养殖8月进入供需双旺阶段，推荐牧原股份、温氏股份等[15] - 化工行业关注半导体材料、OLED材料及PEEK等高性能新材料[16] - 四大石化央企强调科技创新与能源安全，"反内卷"政策有望改善行业景气度[17] - 动力煤价格旺季上行，推荐中国神华、中煤能源等[18] - 基孔肯雅热疫情引发检测需求，关注达安基因、万孚生物等检测企业[19] 公司研究 - 青岛银行上半年归母净利润30.6亿元同比+16%，ROAE达15.8%[20] - 招商蛇口融资成本下行明显，2025年预测PE 18.9倍[21] - 金石资源下调2025年盈利预测27.1%至5.07亿元，维持萤石龙头地位[22] - 中国石化H1归母净利润201-216亿元同比-39.5%至-43.7%[23] - 华能国际Q2归母净利润42.89亿元同比+50%，燃料成本下降显著[24] - 宁德时代Q2归母净利润165亿元同比+33.73%，全球市占率领先[25] - 腾讯控股预计2Q25游戏广告增长强劲，《三角洲行动》流水有望走高[26] - Meta 25Q2营收超预期，AI商业化加速，26年将加大AI投入[27] - ARM数据中心业务支撑增长，但消费电子需求偏弱[28] - 苹果FY3Q25业绩超预期，AI进展成股价突破关键[29] - 亚马逊AWS营收加速但利润率承压，25Q3营收指引超预期[30] - 微软Azure营收加速增长，2026财年资本开支适度扩张[31] - 片仔癀下调2025年净利润预测至31.7亿元，PE 38倍[32] - 云南白药核药INR102进入临床II期，上调2025年净利润预测至52.71亿元[33] - 新东方FY25Q4归母净利润710万美元同比-73.7%，下调26财年预测10%[34] - 百威亚太25Q2归母净利润1.75亿美元同比-31.1%，下调2025年预测8%[35]

美股全面慢牛驱动因素 - 基本面走强是美股全面慢牛的基础，企业盈利持续上升，GDP增速、零售总额增速、制造业PMI等经济指标上行或处高位 [2] - 高分红是美股长期全面慢牛的核心驱动因素 [2] - 流动性宽松、通胀较低驱动美股全面慢牛 [2] A股全面快牛驱动因素 - 市场情绪和估值低位是A股开启全面快牛的条件之一 [2] - 重大积极政策出台是核心因素，如2005年股权分置改革、2008年"四万亿"刺激、2014年"国九条" [2] - 流动性宽松是核心因素，如2008、2014-2015年央行连续降准降息 [2] A股结构性慢牛驱动因素 - 基本面弱修复驱动A股结构性慢牛 [3] - 积极政策和外部事件是核心因素，如2016年供给侧改革、2019年中美贸易协定、2020年抗疫特别国债 [3] - 流动性宽松驱动A股结构性慢牛 [3] 当前A股全面慢牛条件 - 经济和盈利基本面持续修复 [1][3] - A股分红规模和分红率持续上升 [1][3] - 流动性维持宽松趋势 [1][3] - 情绪和估值处于中性水平，政策处于平稳期 [3] - 反内卷政策下经济和盈利预期改善，结构性慢牛可能转全面慢牛 [3] A股短期走势与配置建议 - 短期经济预期回落但中期修复趋势延续 [4] - 宏观流动性维持宽松，美元低位震荡，央行可能通过结构性工具释放流动性 [4] - 股市资金短期流入A股可能继续上升 [4] - 政策偏积极，外部风险有限，风险偏好维持较高水平 [4] - 短期建议逢低配置科技成长和周期行业 [1][4] - 科技和周期行业占优，政策扶持、高景气行业表现突出 [1][4] - 具体配置方向：计算机（AI应用）、传媒（AI应用）、通信（算力）、电子（半导体）、军工、机器人、创新药 [1][4] - 受益于反内卷政策的电新、有色金属、快递、化工等行业 [1][4]

金股组合表现回顾 - 7月国元金股组合自由流通加权收益率为 -0.22%，等权收益率为 8.68%，同期上证指数等指数均上涨，深证TMT50ETF上涨 12.21%，豪鹏科技等金股标的涨幅较好[14] 2025年8月金股组合 - 涵盖电新机械、计算机、汽车等多个行业，包括杰瑞股份、国能日新等公司及博时科创100ETF等基金[3][19] 8月金股定量指标 - 杰瑞股份市值最大达 405.45 亿元，源杰科技涨幅、换手率大，山外山和国能日新市盈率高，上美股份成长指标表现好[21][22][23] 推荐逻辑 - 杰瑞股份海外布局收获，订单增长，实控人及公司回购；国能日新营收和利润增长，新能源装机扩容利好产品[4][24][25] - 瑞鹄模具业绩出色，业务是全球龙头，开发机器人产品；山外山血液透析机和耗材业务有增长机会[5][26][27] - 源杰科技行业光模块预期上修，公司产品矩阵丰富；吉比特新品表现超预期，储备产品值得期待[6][28][29] - 上美股份 618 成绩好，多品牌并进助力美妆集团打造[10][30] 风险提示 - 经济恢复及政策发力不及预期，行业及个股自身经营有风险[11][32]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 报告对长江金融行业（地产、非银、银行）和制造行业（电新、机械、军工、轻工、环保）2025年8月投资给出观点，如宏观关注企业盈利和反内卷实效，各细分行业也有相应投资建议 [2][5][9] 各行业总结 宏观 - 6月制造业企业盈利仍弱，规上工业企业盈利和营收同比回升，但扣除汽车行业利润后不升反降 [10] - 出口支撑营收，但向利润转化不理想，产能过剩下企业盈利能力弱 [10] - 关注反内卷政策操作目标和落地实效，留意7月末政治局会议表述 [10] 地产 - 止跌回稳压力大，政策宽松预期提高，地产股有补涨空间 [11] - 基本面主线选优质房企，弹性主线关注边际改善和债务重组型房企 [11] - 商业地产、物业管理和经纪等领域龙头有中长线配置机会 [11] 非银 - Q2业绩修复有望延续，建议关注业绩高弹性个股 [9][20] - 保险预期价值率提升驱动新业务价值高增，资产端投资收益和利润增长较好 [20] 银行 - 看好银行板块价值重估，调整后配置吸引力凸显 [9][22] - 近期银行股调整受市场风险偏好影响，估值将进一步修复 [22] 电新 - 主线底部确立，关注新技术边际变化 [9][27] - 储能中报业绩或超预期，光伏反内卷与电网工程催化行情 [27] - 新技术看好固态电池、HVLP铜箔等方向 [27] 机械 - 推荐具备全球竞争力、海外建厂加速受益标的 [9][34] - 注塑机出口有加速趋势，相关企业有望受益 [34] 军工 - 当前产业景气进入右侧，短中期均有发展机会 [9][36] - 选股推荐受益军贸出口的主机龙头和面向未来发展的优质个股 [36] 轻工 - 新消费成风，传统业务有业绩企稳和高股息机会 [9][39] - 新消费关注新型烟草、IP衍生品等趋势 [40] - 内需造纸和包装有机会，出口关注相关受益公司 [41] 环保 - 垃圾焚烧、水务具备长期配置价值 [9][46] - 险资举牌环保公司，偏好垃圾焚烧和水务国资企业 [48] - 关注环保及检测板块可转债和检测服务龙头 [48][52] 各公司总结 贝壳-W - 国内经纪行业龙头，受益市场回暖与政策宽松 [12] - 直营与平台双轮驱动，市占率稳步上行 [12] - 预计2025 - 2027年经调整归母净利润增长，维持“买入”评级 [14] 华润置地 - 多元地产商，财务、运营等优势助力销售，土储充裕 [15][18] - 减值压力释放，业绩扎实，商业地产优势明显 [19] - 预计2025 - 2027年归母净利润增长，维持“买入”评级 [19] 新华保险 - 弹性领先行业，负债端有改善空间 [21] - 预计2025 - 2026年内含价值增长 [21] 齐鲁银行 - 优质城商行，信贷市占率提升推动资产规模增长 [23] - 业绩超预期，资产质量改善，可转债转股后资本雄厚 [23][26] - 看好估值上行，维持“买入”评级 [26] 阳光电源 - 逆变器及储能龙头，估值处历史底部 [29] - 应对贸易壁垒，竞争优势明显，建议关注底部机会 [29] 明阳智能 - 海风风机龙头，Q2风机交付起量，业绩有望修复 [33] - 下半年海风交付放量，海外市场打开成长空间 [33] 海天国际 - 注塑机全球龙头，市占率提升 [35] - 受益海外扩产，全球化布局完善，目标内外销各占50% [35] 航发动力 - 航空发动机整机上市平台，资产稀缺，内需、军贸、商用均有机会 [37] - 盈利有望释放，预计2025 - 2027年归母净利润增长，维持“买入”评级 [38] 思摩尔国际 - Glo Hilo新品表现好，份额提升空间大，HNB行业增长快 [40][44] - 雾化业务回暖，预计2025 - 2027年归母净利润增长，维持“买入”评级 [44] 太阳纸业 - 造纸受益“反内卷”，产能增长放缓，价格有望回归健康 [41][45] - 公司有壁垒利润，看好周期上行利润弹性，预计2025 - 2027年归母净利润增长 [45] 瀚蓝环境 - 业绩有增长空间，项目投运和并购将增厚利润 [50] - 分红持续提升，预计2025 - 2027年归母净利润增长 [50] 广电计量 - 全国性高端制造检测企业，资质良好，优势板块需求改善 [52][53] - 2024年归母净利率提升，聚焦高端制造和科技研发检测 [52] 苏试试验 - 2025年为军工五年规划收官之年，看好军工检测订单释放和产能利用率提升带来的盈利反转 [52]