报告行业投资评级 - 看多：铜、铝、不锈钢、贵金属（金、银、铂、钯）、镍 [1] - 看空：棕榈油、豆油、05 合约豆、苯乙烯 [1] - 震荡：国债、氧化铝、锌、工业硅、多晶硅、碳酸锂、螺纹钢、热卷、铁矿石、硅铁、玻璃、纯碱、煤焦、棉花、白糖、小麦、玉米、美豆、纸浆、原木、生猪、燃料油、沪胶、BR 橡胶、PTA、短纤、水蒸汽、PP、PVC、LPG、航运 [1] 报告的核心观点 - 全球权益资产风险偏好逐渐回归，股指震荡反弹，但年底市场情绪趋于谨慎，股指仍以震荡运行为主；资产荒和弱经济利好债期，但需关注日本央行利率决策 [1] - 日本央行加息落地，市场风险偏好回升，有色金属价格多偏强运行，但各品种受自身基本面和政策影响较大 [1] - 黑色金属板块因国内重大会议定调、淡季和出口政策收紧等因素共振下跌，煤焦出现企稳迹象，关注冬储补库情况 [1] - 农产品市场受供需、政策和天气等因素影响，各品种走势分化，部分品种需关注政策和需求变化 [1] - 能源化工产品价格受成本、供需和政策等因素综合影响，走势较为复杂，部分品种需关注市场预期和库存变化 [1] 根据相关目录分别进行总结 宏观金融 - 股指震荡反弹，突破需量能支持，年底市场情绪谨慎，仍以震荡为主 [1] - 资产荒和弱经济利好债期，但短期央行提示利率风险，关注日本央行利率决策 [1] 有色金属 - 铜：日本央行加息落地，市场风险偏好回升，铜价偏强运行 [1] - 铝：产业驱动有限，宏观情绪好转，铝价震荡偏强 [1] - 氧化铝：国内基本面维持偏弱格局，短期价格维持低位运行 [1] - 锌：基本面好转，成本中枢上移，但受 LME 限仓等消息影响，价格有所承压，关注低多机会 [1] - 镍：美国通胀放缓，日本央行加息落地，宏观情绪转暖，印尼镍矿产量计划下调，全球镍库存高位，沪镍大幅反弹，短期或偏强运行，长期一级镍延续过剩格局 [1] - 不锈钢：原料镍铁价格企稳，社会库存小幅去化，钢厂 12 月减产增加，期货延续反弹，建议短线偏多，等待逢高卖套机会 [1] - 锡：刚果金局势紧张，短期宏观情绪好转叠加资金炒作，锡价走强 [1] 贵金属与新能源 - 金：流动性宽松和地缘紧张局势升温，金价再创历史新高，短期或维持偏强运行，但需警惕波动风险 [1] - 银：宏观驱动、供需结构失衡以及 ETF 持仓增加等利好银价，但需警惕短期剧烈波动风险 [1] - 铂、钯：宏观驱动、供需结构失衡和资金情绪驱动，短期或维持多头格局，但国内期货价格大幅升水现货且溢价外盘，需警惕市场波动风险 [1] 黑色金属 - 螺纹钢、热卷：期现正套头寸可滚动止盈，期现基差和生产利润不高，价格估值不高，不建议追空 [1] - 铁矿石：近月受限产压制，商品情绪较好，远月有向上机会 [1] - 硅铁：直接需求走弱，供给偏高，库存累积，价格承压 [1] - 玻璃：供需有支撑，估值偏低，短期情绪主导，价格波动走强 [1] - 纯碱：跟随玻璃为主，供需尚可，估值偏低，向下空间有限，或承压震荡 [1] - 煤焦：国内重大会议落地，黑色板块共振下跌，煤焦低开后反弹，出现企稳迹象，关注本周现货情况和冬储补库 [1] 农产品 - 棕榈油：高频数据好转难改产地宽松预期，建议反弹做空 [1] - 豆油：受 CBOT 盘面和国内其他油脂走弱影响，偏弱运行 [1] - 棉花：国内新作丰产预期强，收购价支撑成本，下游开机低位但纱厂库存不高，有刚性补库需求，市场短期有支撑无驱动，关注政策和需求情况 [1] - 白糖：全球过剩、国内新作供应放量，空头共识一致，盘面下跌有成本支撑，短期缺持续驱动，关注资金面变化 [1] - 小麦、玉米：市场供需紧张状况缓和，农户挺价惜售，库存处于低位，春节前下游有备货需求，短期限制盘面跌幅 [1] - 美豆：出口疲软，南美天气暂无炒作驱动，表现偏弱，巴西贴水后期预期承压，国内远月榨利良好，内盘预期震荡偏弱，关注海关政策和储备拍卖情况 [1] 能源化工 - 燃料油：OPEC+暂停增产、俄乌和平协议不确定、美国制裁委内瑞拉出口等因素影响，短期供需矛盾不突出，跟随原油，十四五赶工需求大概率证伪，供给不缺，沥青利润较高 [1] - 沪胶：原料成本支撑较强，期现价差低位，中游库存或走向累库趋势 [1] - BR 橡胶：丁二烯成交好转，成本端价格上移，民营出厂价和主营挂牌价上涨，开工率维持高位，市场心态偏强 [1] - PTA：PX 价格强势，装置高负荷运行，聚酯节前备货产销转好，新装置投产推动消费量维持高位 [1] - 乙二醇：累库价格下跌，煤炭价格下降，成本支撑走弱，关注碳中和政策变动影响 [1] - 短纤：PX 价格强势，聚酯节前备货产销转好，新装置投产推动消费量维持高位，价格跟随成本紧密波动 [1] - 苯乙烯：成本端略有支撑，生产经济性为负，现货市场情绪回暖，总库存高位未见显著去库 [1] - 水蒸汽：出口情绪稍缓，内需不足上方空间有限，有反内卷及成本端支撑，检修减少，开工负荷高位，供应增加，下游需求开工走弱，原油价格走低，油制成本下降，2026 年投产偏多，供求过剩加剧，市场预期偏弱 [1] - PP：检修较少，开工负荷高，供应压力偏大，下游改善不及预期，丙烯单体高位，成本支撑较强，2026 年投产较多，需求增幅有限，市场预期偏弱 [1] - PVC：盘面回归基本面，后续检修少，新产能放量，供应压力攀升，需求减弱，订单不佳，反内卷情绪回落，盘面区间震荡 [1] - 烧碱：广西氧化铝投前送货，部分厂延迟投产，采购节奏放缓，开工负荷高，检修少，山东烧碱后续有累库压力，液氯价格难以深度补贴 [1] - LPG：地缘/关税缓和，国际油气回归基本面宽松逻辑，CP/FEI 回补修复上行，北半球燃烧需求释放，化工刚需支撑，国内 C3/C4 产销顺畅，库存暂无压力，盘面 PG 价格补跌后维持区间震荡，关注近月价格受天然气影响拉涨及远月月差回落 [1] - 航运：12 月涨价不及预期，旺季涨价预期提前计价，12 月运力供给相对宽松 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 玻璃和纯碱期货均偏弱震荡运行，现货市场成交一般，下游情绪谨慎，玻璃价格易跌难涨，纯碱供给或增加，重碱需求面临挑战，策略均为震荡偏弱 [1][2] - 硅锰期货上行，现货偏强，价格小涨，但企业亏损、减产不足、库存创新高，成本支撑减弱；硅铁期货窄幅震荡，现货上调，本周产量大幅回落，库存压力缓解，策略均为震荡 [3][4] 各品种市场分析及供需逻辑总结 玻璃 - 市场分析：昨日玻璃期货偏弱震荡，现货成交重心下移，下游按需采购 [1] - 供需与逻辑：产量高位震荡，供应收缩不足，刚需无起色且春节临近有回落预期，高库存压制价格，关注冷修情况及宏观政策对投机需求的扰动 [1] 纯碱 - 市场分析：昨日纯碱期货偏弱震荡，现货下游观望情绪浓，刚需采购 [1] - 供需与逻辑：产量虽降但仍处高位，新产线投产或增加供给，库存高位震荡，浮法玻璃冷修计划增加预期使重碱需求面临挑战，关注下游需求对价格的影响 [1] 硅锰 - 市场分析：昨日硅锰期货上行，现货市场偏强，价格小幅上涨，6517北方市场价格5510 - 5650元/吨，南方市场价格5620 - 5670元/吨 [3] - 供需与逻辑：企业持续亏损，产量及开工率低位，但减产力度不足致库存创新高，港口锰矿库存回升，锰元素总库存微增，成本支撑减弱，关注成本支撑及产量变化 [3] 硅铁 - 市场分析：昨日硅铁期货多空情绪交织，窄幅震荡，现货略有上调，主产区72硅铁自然块现金含税出厂5200 - 5250元/吨，75硅铁价格报5600 - 5650元/吨 [3] - 供需与逻辑：本周产量大幅回落，企业主动调整生产节奏应对需求下滑，库存压力缓解，基本面矛盾缓和，关注去库、成本及产区政策情况 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 不同期货品种市场表现、基本面各异，需结合各品种特点制定交易策略 [1][2][3][4][5][6][7][8][9] 各行业总结 贵金属市场 - 市场表现：周一国际金价突破走强，站上4400美元/盎司，国内金价再次突破1000元大关 [1] - 基本面：美联储理事称失业率或超预期，特朗普批准战舰建造计划，哈玛克表示美联储至少明年春季前无需降息，中国LPR连续七个月维持不变，国内黄金ETF重新流入，各黄金、白银库存有变动 [1] - 交易策略：美联储如期降息，金价重拾强势，建议做多；白银海外市场紧张，但国内连续多日累库，市场充满投机情绪，建议观望 [1] 基本金属市场 铜 - 市场表现：昨日铜价震荡运行 [2] - 基本面：高盛谈到美国精炼铜关税实施时间可能推迟，市场担忧COMEX吸纳铜的能力下降，铜矿紧张格局不改且传递到精铜，华东华南平水铜现货贴水 [2] - 交易策略：逢低买入 [2] 铝 - 市场表现：昨日电解铝主力合约收盘价较前一交易日+0.16%，收于22220元/吨，国内0 - 3月差 - 390元/吨，LME价格2958.5美元/吨 [2] - 基本面：供应方面，电解铝厂维持高负荷生产，运行产能小幅增加；需求方面，周度铝材开工率小幅下降 [2] - 交易策略：宏观环境偏暖，社会库存持续去库，叠加海外供应扰动，为价格提供支撑；但下游开工率维持低位，现货跟涨乏力且贴水货源有增加趋势，预计铝价短期在现有高位区间内震荡整理 [2] 氧化铝 - 市场表现：昨日氧化铝主力合约收盘价较前一交易日 - 0.08%，收于2498元/吨，国内0 - 3月差115元/吨 [2] - 基本面：供应方面，氧化铝厂运行产能保持稳定；需求方面，电解铝厂维持高负荷生产 [2] - 交易策略：氧化铝运行产能维持高位，库存持续攀升，供给压制较强，当前价格已接近部分企业现金成本，但铝土矿、煤炭价格存进一步下行空间，成本支撑力度有限，预计价格维持震荡偏弱 [2] 锌 - 市场表现：昨日沪锌2601合约收盘价较前一交易日 + 0.09%，收于23,085元/吨，国内0 - 3月差 - 70元/吨，海外0 - 3月差 - 30.61美元/吨Con结构，广东对2602合约升水10元/吨，上海对2601合约升水110元/吨，社会库存12月22日12.45万吨，较12月18日累库0.23万吨 [3] - 基本面：供应端，LME锌库存大幅交仓，国内锌精矿进口窗口开启但进口矿流通有限，加工费持续阴跌，12月下半月冶炼厂检修增加提供底部支撑，但韩国锌业远期产能加剧宽松预期；消费端，消费淡季深化，北方环保导致镀锌开工率降至56.08%，压铸开工微降至48.85%，整体消费无亮点，下游刚需采购为主；库存方面，国内七地锌锭社库延续去库，但LME库存出现大幅累积，内外比值上修压制价格 [3] - 交易策略：逢高抛空 [3] 铅 - 市场表现：昨日沪铅2601合约收盘价较前一交易日 + 0.27%，收于16,920元/吨，国内0 - 3月差 - 45.23元/吨，海外0 - 3月差60美元/吨（Back结构），上海对2601合约升水60元/吨，精废价差50元/吨，社会库存12月22日2.02万吨，较12月18日去库0.03万吨 [3] - 基本面：供应端，原生铅检修后恢复，周度开工率升至67.35%，再生铅因原料紧张及环保管控显著减产，开工率大幅下滑至41.61%，铅精矿进口加工费维持 - 135美元/千吨，高银价构成强成本支撑；消费端，铅蓄电池开工率微降至74.23%，终端消费呈现分化，汽车电池需求稳健，电动自行车电池则因新国标执行而走弱；库存方面，铅产业链库存处于绝对低位，五地社会库存持稳于2.05万吨的15个月低位，原生铅厂库进一步降至1万吨，构成价格核心支撑 [3] - 交易策略：区间操作，低多为主 [3] 工业硅 - 市场表现：周一早盘低开，全天窄幅震荡下行，主力05合约收于8595元/吨，较上个交易日下跌95元/吨，收盘价比 - 1.09%，持仓增加11733手至22.16万手，品种沉淀资金增加0.81亿，今日仓单量维持在9019手 [3] - 基本面：供给端，开炉数量减少5台，开炉率30.15%，社会库存本周去库0.8万吨，仓单库存本周小幅增加；需求端，多晶硅11月产量11.5万吨，12月产量预计环比持平，有机硅行业挺价，周度产量持稳，铝合金开工率保持稳定 [3] - 交易策略：当前基本面供需平稳，社会库存转去库，西南或进一步减产，西北需盯环保扰动，盘面预计在8000 - 9000区间弱势震荡，多空因素博弈下暂无明确方向，建议观望 [3] 碳酸锂 - 市场表现：LC2605收于114,380元/吨（+2980），收盘价 + 2.7% [3] - 基本面：澳大利亚锂辉石精矿（CIF中国）现货报价为1,385美元/吨，较前日 + 50美元/吨，SMM电碳报99,000元/吨，工碳报96,350元/吨，供给方面，周产量为22045吨，环比 + 47吨，SMM预计12月产量为98,210吨，环比 + 3%；需求方面，磷酸铁锂12月预计排产为41.0万吨，环比 - 0.8%，三元材料12月预计排产环比 - 6.7%，12月维持去库，样本库存为11.0万吨，去库 - 1044吨，广期所仓单为16,411（+900）手，资金方面，沉淀资金为271.3（+13.7）亿元 [3] - 交易策略：当前枧下窝延后至26年复产预期发酵，1月去库延续，短期价格震荡偏多 [3] 多晶硅 - 市场表现：周一早盘低开，早盘震荡上行，午盘开盘大幅下挫近2000点，主力05合约收于58845元/吨，较上个交易日减少1400元/吨，收盘价比 - 2.32%，持仓减少4238手至13.49万手，品种沉淀资金减少6.09亿，今日仓单量维持在3660手 [4] - 基本面：供给端，周度产量持稳，11月产量为11.5万吨，12月预计环比持平，行业库存本周小幅累库；需求端，十二月硅片、电池片及组件排产环比均下滑超10%，10月光伏新增装机12.6GW，同比 - 38.3%，环比 + 30.4%；资讯方面，新增青海丽豪清能股份有限公司为多晶硅期货交割厂库，增加两家多晶硅期货指定交割厂库标准仓单最大量 [4] - 交易策略：基本面，由于供应端产量下降幅度不及需求端，月度库存预计累库近3万吨，临近年底，市场较关注行业反内卷相关挺价及2026年限产限售计划，建议单边关注回归现货成交区间后的逢低试多 [4] 黑色产业市场 螺纹钢 - 市场表现：螺纹主力2605合约收于3139元/吨，较前一交易日夜盘收盘价涨25元/吨 [5] - 基本面：钢银口径建材库存环比大幅下降8.5%至339万吨，上周降7.3%，杭州周末螺纹出库8.3万吨，上周9.7万吨，库存57.5万吨，上周69.7万吨，建材需求同比维持较弱，所幸供应同比显著下降，矛盾有限；板材需求稳定，直接、间接出口维持高位，产量迅速下降，去库速度边际回复，螺纹期货贴水较大，估值较低；热卷期货贴水环比基本持平，估值偏高，钢厂持续亏损，产量或继续边际小幅下降 [5] - 交易策略：观望为主，尝试做空螺纹2605合约，RB05参考区间3110 - 3160 [5] 铁矿石 - 市场表现：铁矿主力2605合约收于777.5元/吨，较前一交易日夜盘收盘价跌1.5元/吨 [5] - 基本面：铁矿到港环比下降115万吨至2514万吨，澳巴发货环比下降46万吨至2493万吨，铁矿港存环比周四增211万吨至1.64亿吨，铁矿供需较弱，钢联口径铁水产量环比大幅下降2.7万吨，连续五周环比下降，同比降1.2%，第三轮提降已经落地，钢厂利润较差，后续高炉产量或稳中有降；供应端符合季节性规律，同比略增，铁矿供需边际走弱，铁矿维持远期贴水结构但绝对水平维持历史同期较低水平，估值中性偏高 [5] - 交易策略：观望为主，I05参考区间765 - 800 [5] 焦煤 - 市场表现：焦煤主力2605合约收于1123元/吨，较前一交易日夜盘收盘价涨19元/吨 [5] - 基本面：焦煤供需较弱，钢联口径铁水产量环比大幅下降2.7万吨，连续五周环比下降，同比降1.2%，钢厂利润恶化，后续高炉产量或稳中有降，第三轮焦炭提降落地，供应端各环节库存分化，钢厂、焦化厂焦煤库存及库存天数维持历史同期中性水平，坑口库存较低，总体库存水平中性，05合约期货升水现货，远期升水结构维持，期货估值偏高 [5] - 交易策略：观望为主，尝试做空焦煤09合约，JM05参考区间1100 - 1150 [5] 农产品市场 豆粕 - 市场表现：隔夜CBOT大豆反弹 [6] - 基本面：供应端，近端宽松，远端南美维持平年大供应预期，目前播种生长正常；需求端，美豆压榨强，而出口进度慢，大格局来看，全球供需宽松预期 [6] - 交易策略：美豆偏弱，交易南美丰产预期及弱出口；而国内阶段性成本端驱动向下 [6] 玉米 - 市场表现：玉米期货价格偏弱运行，玉米现货价格略跌 [6] - 基本面：目前售粮进度较去年同期增幅缩窄，农户惜售挺价，随着持续补库，下游饲料企业和深加工库存持续提高，加上仍然亏损，采购积极性将下降，短期玉米现货价格预计偏弱运行，关注天气及政策端变化 [6] - 交易策略：现货价格偏弱，期货贴水，期价震荡运行 [6] 油脂 - 市场表现：短期马盘上涨 [6] - 基本面：供应端，步入季节性减产，但同比增产；需求端，ITS预估12月1 - 20日马棕出口环比 + 2.4%，整体看来，近端马棕延续累库，远端季节性减产 [6] - 交易策略：阶段性油脂或步入震荡，且品种分化，关注后期产量及生柴政策 [6] 白糖 - 市场表现：郑糖05合约收5144元/吨，涨幅0.41%，广西现货 - 郑糖05合约基差246元/吨，配额外巴西糖加工完税估算利润为570元/吨 [6] - 基本面：国际方面，本周国际糖价小幅反弹，北半球增产部分利空兑现，后市印度的出口情况将影响国际走势，短期原糖低位震荡，中长期全球增产趋势不变，26/27榨季将继续震荡寻底；国内在原糖的带动下出现反弹，但幅度小于原糖，广西的增产预期被计价，广西集团现货价格触5350元/吨刺激短期的采购需求，终端以刚需采购为主，后市关注11、12月的进口数据，四季度国内增产和进口双重施压，预计将会持续低位震荡 [6] - 交易策略：期货市场逢高空；期权卖看涨 [6] 鸡蛋 - 市场表现：鸡蛋期货价格偏弱运行，鸡蛋现货价格上涨 [6] - 基本面：蛋鸡在产存栏下降，淘汰积极性下降，去产能放缓，目前低价能带动需求，但涨价后下游拿货意愿降低，蔬菜价格上涨提振蛋价，供应充足蛋价上行压力较大，库存偏多，短期蛋价预计震荡运行 [6] - 交易策略：供应充足，期价预计震荡偏弱 [6] 生猪 - 市场表现：生猪期货价格震荡运行，生猪现货价格北涨南跌 [6] - 基本面：生猪供应仍然充裕，需求端预计季节性增加，供需压力较前期缓解，冬至后屠宰量有所下滑，月底有缩量预期，短期供需矛盾不大，猪价预计窄幅震荡 [6] - 交易策略：供需矛盾不大，期价预计震荡运行 [6] 能源化工市场 LLDPE - 市场表现：昨天LLDPE主力合约延续小幅下跌，华北地区低价现货报价6150元/吨，01合约基差为盘面减40，基差持稳，市场成交表现一般，海外市场美金价格稳中小跌，当前进口窗口处于关闭状态 [7] - 基本面：供给端，新装置投产，部分装置出现降负荷和停车，国产供应压力放缓，进口窗口持续关闭，预计后期进口量小幅减少，总体国内供应压力回升但力度放缓；需求端，当前下游农地膜淡季，需求环比走弱，其他领域需求维持稳定 [7] - 交易策略：短期来看，产业链库存小幅去化，基差偏弱，供需偏弱，进入交割月，地缘政治反复，短期震荡偏弱为主，上方空间受进口窗口压制明显；中长期，明年上半年新增产能减少，供需格局有所改善，建议逢低做多远月合约 [7] PVC - 市场表现：V05收4592，跌1.7% [7] - 基本面：PVC现货走弱，库存高位，供应增加，新装置福建万华、天津渤化投产供应环比增1%，11月产量208万吨，同比 + 5.6%，四季度预计开工率80%；需求端下游工厂样本开工率下滑到36%左右，开始季节性减弱，11月房地产走弱，新开工和竣工同比 - 18%，社会库存高位，12月18日本周PVC社会库存样本统计105.66万吨，环比减少0.25%，同比增加28.58%，内蒙电石价格2400，PVC价格回落30，华东4330，华南4380 [7] - 交易策略：供增需弱，建议空配或者反套 [7] PTA - 市场表现：PXCFR中国价格892美元/吨，折合即时汇率人民币价格7256元/吨，PTA华东现货价格4880元/吨，现货基差 - 14元/吨 [7] - 基本面：PX国产供应维持高位，海外方面，日本出光重启及Eneos12月计划重启，韩国一条55万吨装置有检修计划，整体来看进口供应维持偏高水平，汽油裂解利润走弱，美国芳烃价格下降，套利空间收窄，调油需求处于淡季，难有放量；PTA短期供应下降，中期有季节性累库压力，加工费已持续压缩较长时间，关注装置计划外检修情况；聚酯工厂整体负荷高位维持，近期降价促销产销放量，综合库存压力不大，聚酯产品利润压缩，下游进入淡季订单走弱，开工加速下降，综合来看PX供需平衡偏宽松，PTA供需平衡 [7] - 交易策略：PX强预期支撑价格走强，短期受制终端需求或有回调压力，中期多配观点维持不变，PTA淡季季节性累库，中期供需格局改善，关注05做多加工费机会 [7] 玻璃 - 市场表现：fg05收1030，跌1.5% [7] - 基本面：玻璃价格回落，库存又开始累积，库存高位，12月18日上游库存5855.8万重箱，环比 + 0.57%，同比增幅25.73%，下游深加工企业订单天数10

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 成材价格延续震荡格局 终端需求偏弱 钢价预计维持底部区间震荡运行 冬储意愿不强 未来需关注“双碳”政策对钢铁行业的边际影响 [2] - 铁矿石下方支撑短期相对夯实 预计价格在震荡区间内运行 [5] - 锰硅和硅铁行情受黑色大板块方向、锰矿成本推升和硅铁供给收缩影响 建议关注锰矿端突发情况及“双碳”政策进展 [10] - 工业硅价格短期跟随波动运行 注意西北供给端扰动因素 [13] - 多晶硅期货价格走势具不稳定性 关注现货实际成交及仓单注册情况 [16] - 玻璃市场预计延续窄幅震荡走势 纯碱市场反弹力度有限 可考虑适时布局空单 [19][21] 根据相关目录分别进行总结 钢材 行情资讯 - 螺纹钢主力合约下午收盘价3126元/吨 较上一交易日涨7元/吨（0.224%） 当日注册仓单60684吨 主力合约持仓量159.1974万手 环比增加23108手 天津汇总价格3170元/吨 上海汇总价格3300元/吨 环比均不变 [1] - 热轧板卷主力合约收盘价3277元/吨 较上一交易日涨8元/吨（0.244%） 当日注册仓单104293吨 环比增加889吨 主力合约持仓量118.8551万手 环比减少2627手 乐从汇总价格3260元/吨 环比减少10元/吨 上海汇总价格3270元/吨 环比不变 [1] 策略观点 - 螺纹钢本周供需双增 库存延续去化 符合淡季特征 热轧卷板产量大幅回落 表观需求小幅回落 库存持续下降 出口政策旨在推动钢铁行业高质量发展 终端需求偏弱 热卷库存压力突出 钢价预计维持底部区间震荡运行 冬储意愿不强 宏观处政策空窗期 需关注“双碳”政策影响 [2] 铁矿石 行情资讯 - 铁矿石主力合约（I2605）收至781.50元/吨 涨跌幅+0.19 %（+1.50） 持仓变化+17048手 变化至55.20万手 铁矿石加权持仓量93.42万手 现货青岛港PB粉794元/湿吨 折盘面基差62.04元/吨 基差率7.36% [4] 策略观点 - 供给方面 海外铁矿石发运量环比下降 澳洲、巴西发运量回落 非主流国家发运量小幅回升 近端到港量环比降低 需求方面 日均铁水产量226.55万吨 延续下滑趋势 钢厂盈利率持稳 库存端 港口库存延续增势 钢厂进口矿库存降至近五年同期历史最低位 基本面市场环境温和 春节较晚 补库时间延后 低位钢厂库存有补库需求想象空间 铁矿石下方支撑短期相对夯实 预计价格在震荡区间内运行 [5] 锰硅硅铁 行情资讯 - 12月22日 锰硅主力（SM603合约）日内收涨0.55% 收盘报5840元/吨 天津6517锰硅现货市场报价5720元/吨 折盘面5910吨 环比上日持稳 升水盘面70元/吨 硅铁主力（SF603合约）日内收涨0.07% 收盘报5644元/吨 天津72硅铁现货市场报价5700元/吨 环比上日持稳 升水盘面56元/吨 [8] 策略观点 - 宏观情绪波动暂时告一段落 商品氛围转暖 黑链指数随焦煤价格企稳反弹 锰硅供需格局不理想 但大多因素已计入价格 硅铁供求基本平衡 部分企业停产、转产带动供给回落 盘面反弹 未来行情受黑色大板块方向、锰矿成本推升和硅铁供给收缩影响 建议关注锰矿端突发情况及“双碳”政策进展 [9][10] 工业硅、多晶硅 行情资讯 - 工业硅期货主力（SI2605合约）收盘价报8595元/吨 涨跌幅-1.09%（-95） 加权合约持仓变化+9649手 变化至416714手 华东不通氧553市场报价9200元/吨 主力合约基差605元/吨 421市场报价9650元/吨 折合盘面价格后主力合约基差255元/吨 [12] - 多晶硅期货主力（PS2605合约）收盘价报58845元/吨 涨跌幅-2.32%（-1400） 加权合约持仓变化-13275手 变化至234572手 现货端 SMM口径N型颗粒硅平均价50元/千克 N型致密料平均价51元/千克 N型复投料平均价52.4元/千克 环比均持平 主力合约基差-6445元/吨 [14] 策略观点 - 工业硅盘面震荡下行 接近上方压力位 价格盘整 基本面周产量环比小幅下行 西南地区开炉数降至同期低位 供给下降取决于西北地区生产节奏 短期开工率高位持稳 需求侧 12月多晶硅排产环比下滑 对工业硅需求支撑弱化 有机硅周产量小幅增长 需求短期边际相对平稳 若多晶硅减产力度加强 需求端或继续走弱 自身驱动属性不强 价格下跌硅企出货意愿下降 近期焦煤期货反弹 工业硅随之反弹修复 预计价格短期跟随波动运行 注意西北供给端扰动因素 [13] - 12月多晶硅产量预计下滑 但西北部分基地产能爬坡及开工预期使降幅有限 下游需求疲软 硅片减产幅度预计加大 年前累库压力难缓解 价格方面 部分企业新单报价上调 暂无成交 上下游市场进入边际弱平衡 预期与现实、产业链上下游分化持续 盘面在情绪推涨下突破6万关口 交易所提示风险 出台系列措施 预计期货价格走势仍具不稳定性 注意波动风险 谨慎参与 关注后续现货实际成交以及仓单注册情况 [16] 玻璃纯碱 行情资讯 - 玻璃主力合约收1031元/吨 当日-0.96%(-10) 华北大板报价1030元 较前日持平 华中报价1080元 较前日持平 浮法玻璃样本企业周度库存5855.8万箱 环比+33.10万箱（+0.57%） 持买单前20家今日减仓18027手多单 持卖单前20家今日减仓29200手空单 [18] - 纯碱主力合约收1169元/吨 当日-0.60%(-7) 沙河重碱报价1119元 较前日-11 纯碱样本企业周度库存149.93万吨 环比+0.50万吨（+0.57%） 其中重质纯碱库存77.17万吨 环比-1.88万吨 轻质纯碱库存72.76万吨 环比+2.38万吨 持买单前20家今日减仓10809手多单 持卖单前20家今日减仓10322手空单 [20] 策略观点 - 玻璃需求端整体复苏乏力 下游采购以刚需支撑为主 行业传统淡季深入 终端开工率不足 采购意愿减弱 北方地区订单减少 企业产销分化 库存压力累积 市场缺乏上涨动能 上周需求回落明显 市场维持供需宽松格局 预计短期延续窄幅震荡走势 [19] - 纯碱下游需求持续疲弱 采购以刚性需求、小单为主 重碱需求低迷 市场成交清淡 厂家库存累积 部分企业调整价格 成本端因煤炭价格下跌支撑减弱 但企业普遍亏损 价格下调空间有限 供需矛盾未明显缓解 预计市场反弹力度有限 可考虑适时布局空单 [21]

报告行业投资评级 报告未明确给出行业投资评级 报告的核心观点 - 淡季供需双弱，冬储补库预期叠加成本支撑，黑色建材盘面延续反弹，但基本面亮点有限，预计盘面有低位反弹空间，中期震荡 [1][5] 各品种情况总结 钢材 - 核心逻辑：现货成交一般，环保限产和年末检修使铁水和钢材产量下降，螺纹钢产量企稳回升；淡季需求同比偏弱，但抢出口和赶工支撑需求，螺纹钢需求企稳回暖；钢材总体库存去化，螺纹钢明显，但库存同比仍偏高，需求有转弱预期 [6] - 展望：成本支撑较强，盘面延续反弹，但上方空间有限，中期震荡 [6] 铁矿 - 核心逻辑：港口成交有变化，现货价格偏弱震荡；海外矿山发运环比下降，到港减量；需求端铁水大幅下滑，钢厂盈利环比持平，铁水有走弱预期，补库需求释放慢；港口累库加速，钢厂库存下降，日耗走弱，库销比下降，上下游库存分化，补库博弈增强 [7] - 展望：铁水下滑，刚需减弱，港口库存累积，钢厂补库未开始，上下游博弈强，短期矿价震荡运行，中期震荡 [2][7] 废钢 - 核心逻辑：华东破碎料均价和螺废价差无变化；供给端到货量延续低位；需求端样本电炉总日耗稳中微降，高炉铁水产量下降，长流程废钢日耗微降，整体偏稳；库存方面长流程钢厂库存偏高，补库放缓，钢企库存小幅累积 [9] - 展望：废钢供减需稳，钢厂库存高，补库放缓，但电炉利润尚可，长、短流程钢企废钢需求有支撑，预计现货价格震荡，中期震荡 [2][9] 焦炭 - 核心逻辑：期货日盘震荡、夜盘随焦煤上行，现货日照港报价不变；供应端三轮提降后焦化利润转负，部分焦企因环保限产，开工环比下移；需求端铁水产量季节性下降；库存端焦企出货积极，钢厂库存增加，整体库存压力不明显 [11] - 展望：成本端企稳，现货提降预期低，随着冬储补库开启，现货价格支撑增强，盘面估值有修复空间，预计跟随焦煤震荡运行，中期震荡 [2][11] 焦煤 - 核心逻辑：期货日盘震荡、夜盘受地震影响做多情绪高涨，现货价格不变；供给端主产地煤矿生产受限，国内供应低位；进口端蒙煤通关高位；需求端焦炭产量回落，中下游补库，上游煤矿累库放缓；盘面低位反弹，现货采购积极性回升 [12] - 展望：年关将近冬储力度加大，基本面边际改善，突发地震或助长做多热情，盘面估值有修复空间，中期震荡偏强 [2][12] 玻璃 - 核心逻辑：华北、华中价格不变，全国均价下降；政策基调积极；供应端湖北产线利润承压，长期供应下行但短期难大量冷修；需求端深加工订单环比下行，下游需求同比偏弱，北方明显，中游库存大、下游库存中性，整体补库能力有限，大库存压制盘面估值，现货低价货源出货好，盘面贴水湖北，估值中性 [12] - 展望：供应有扰动预期，中游下游库存偏高，供需过剩，若年底无更多冷修，高库存压制价格，预计震荡偏弱，反之价格上行，中期震荡 [12] 纯碱 - 核心逻辑：重质纯碱沙河送到价格有变化；政策基调积极；供应端日产下降；需求端重碱刚需采购，玻璃日熔有下行预期，重碱需求走弱，轻碱下游采购变动不大，行业处于周期底部待出清，下游需求有下行趋势，远兴二期推进，动态过剩预期加剧，短期上游无明显减产 [13] - 展望：煤炭价格回暖成本支撑加强，玻璃冷修增加供应短期停产增加，但整体供需过剩，预计短期震荡，长期供给过剩加剧，价格中枢下行推动产能去化，中期震荡 [2][13] 锰硅 - 核心逻辑：黑色板块偏暖，锰硅主力合约期价偏强，现货报价随盘面小幅上调；成本端到港成本支撑下锰矿价格高位维稳，但厂家利润不佳、采购谨慎，焦炭提降使成本松动；需求端淡季钢厂利润承压，钢材产量季节性回落；供应端南方开工降至低位，北方控产有限，新增产能将投放，供应收缩难实现库存去化 [15] - 展望：市场供需宽松，上游库存压力大，盘面上行面临卖盘抛压，期价上方空间有限，中期围绕成本估值附近低位震荡运行，关注原料价格和厂家控产力度变化，中期震荡 [2][15] 硅铁 - 核心逻辑：盘面震荡运行，现货需求平淡价格调整不大；成本端整体成本维持高位，煤炭价格回落、兰炭价格有下调预期，但碳元素估值有支撑，成本下降幅度有限；需求端淡季钢厂利润承压，钢材产量季节性回落，金属镁市场观望浓，下游需求增量有限，镁价暂稳；供给端厂家停产加快，日产下滑，供应压力缓解，市场供需平衡 [16] - 展望：成本支撑价格底部，上游供应压力不大，但终端需求淡季供需双弱，盘面上方空间不宜乐观，预计期价围绕成本估值附近低位震荡运行，关注兰炭价格、结算电价和主产区控产动向，中期震荡 [2][16] 中信期货商品指数情况 综合指数 - 特色指数：商品指数 2295.56，涨幅 +1.10%；商品 20 指数 2634.42，涨幅 +1.34%；工业品指数 2226.50，涨幅 +0.79% [104] 板块指数 - 钢铁产业链指数 2025 - 12 - 22 为 1976.35，今日涨跌幅 +0.30%，近 5 日涨跌幅 +2.44%，近 1 月涨跌幅 -0.06%，年初至今涨跌幅 -6.26% [106]

2026年建材行业整体展望与投资主线 - 行业推荐顺序为玻纤、消费建材、玻璃、水泥 [2] - 投资主线一：景气度延续，龙头维系固有优势，量价稳中有增的板块，如玻纤（含特种电子布）、非洲建材 [2] - 投资主线二：需求有存量重装和多元化加持，能部分对冲新建需求下行，依托温和价格策略释放盈利压力的板块，如消费建材 [2] - 投资主线三：需求同质化且承压，但靠产能收缩或“反内卷”政策推动供给出清的大宗品，如浮法玻璃、水泥 [2] 玻纤行业 2025年回顾与2026年整体展望 - 2025年行业景气度边际回暖，龙头企业吨净利同比改善，高端产品（风电、汽车）提价是主要拉动因素 [5] - 2025年1Q25中国巨石粗纱吨净利环比增加91元，1-3Q25公司吨净利同比增加400-500元 [5] - 2025年4Q25普通粗纱（2400tex）含税均价在3400-3600元/吨，处于低位 [5] - 2026年粗纱行业净新增产能仅20万吨左右，实际新增产量在40-50万吨，占全球产能比例4-5% [6][10] - 2026年行业整体需求或保持6%左右增长，与供给基本匹配 [6] - 龙头企业有望在2026年一季度推动高端产品提价，风电纱长协提价可能性较大 [6] 细分领域需求与格局 - **风电纱**：2025年国内风电新增装机约130GW，同比大幅增加；2026年海风有望新增装机13-17GW，同比大幅增加 [5][6] - **风电纱格局**：CR3保持90%以上，龙头销量和吨净利有望延续优势 [6] - **普通粗纱与电子布**：2026年可能阶段性提价，需关注3-4月、8-9月 [2] - **传统7628电子布**：对应的电子纱净新增产能或在5万吨以内，后续有温和提价空间 [10] 特种玻纤布（AI相关） - **低介电玻纤布**：应用于AI服务器和高速交换机，2025年需求快速增长 [7] - **二代低介电电子布**：应用于GB300、谷歌TPU V7等产品，2026年预计保持供需紧平衡，有提价可能 [7][9][10] - **出货量预测**：2026年英伟达GB300出货量或达400-500万颗；Google合计TPU出货或达400-500万颗，其中V7以上达150万颗 [8] - **层数增加**：高阶服务器PCB层数增加（如TPU V7采用36/38层），增加玻纤布单位消耗量 [8] - **低膨胀纱**：应用于CoWoS等先进封装，散热需求催化增长；台积电CoWoS产能预计从2024年的3.5-4万片/月增至2026年的10.5-12.5万片/月 [9][10] - **石英布（Q布）**：主要应用于下一代Rubin系列产品，方案确认后需求待释放 [7][10] 消费建材行业 需求端分析 - 2025年建材内需疲弱但累计跌幅同比略有收窄，龙头发货量边际改善依赖于差异化布局和集中度提升 [12] - 2026年新开工面积预计同比下跌16%，竣工面积预计同比下跌6.7%，跌幅均较2025年收窄 [13][14] - 2026年二手房占总交易量比例预计同比增加1.1个百分点至46.5% [14] - 存量翻新需求持续释放，当前约65%住宅楼龄超过15年，2024年局部装修占比约为26%，未来有望提升 [14] - 2026年资金支持有望加强：地方新增专项债或从2025年的4.4万亿元增加至5.4万亿元左右，另有约6000亿元准财政工具支持 [14] 供给端与竞争格局 - 市场竞争格局持续优化，防水行业集中度提升较快，2025年CR3约40-50% [15] - 2025年7月以来，防水、石膏板成功复价，涂料行业价格竞争趋缓 [18] - 提价案例：2025年7月，东方雨虹、北新建材、科顺股份、三棵树等龙头对防水涂料、卷材提价3-15%不等；10月北新建材石膏板提价0.2-0.3元/平米 [18] - 行业复价趋势若延续，叠加原材料价格中枢下移及费用节降，消费建材企业或将展现较强利润弹性 [18] 浮法玻璃行业 行业现状与2026年展望 - 2025年1-10月房屋竣工面积同比下跌17%，行业需求压力大致玻璃价格维持低位 [20] - 截至2025年11月30日，年内浮法玻璃含税均价1274元/吨，同比下跌21% [20] - 2026年竣工面积预计同比下跌6.7%，跌幅明显低于2025年的15.2% [22] - 行业供给调节主要依靠自发性冷修，2025年11月末日熔量降至15.5万吨/日 [22] - 2024-2025年浮法行业冷修产线分别为41条和30条，目前潜在冷修产线约20-30条 [23] 成本与供给出清驱动 - **成本压力**：2026年“煤改气”或推高行业成本曲线200元以上；沙河区域约60%产线需改造，占全国产能5-10%；石油焦价格中枢或上移 [22] - **供需预测**：预计2026年浮法玻璃供给同比下跌6.2%，需求同比下跌4.5%，供需缺口收窄至0.6亿平方米（缺口率2%） [23] - 后续在淡季行业深亏后，有望重演集中冷修行情，带动供需格局修复 [23] - 部分龙头企业积极布局汽车玻璃、光伏玻璃等新业务，为盈利提供安全垫 [24] 水泥行业 2025年回顾与2026年展望 - 2025年一季度水泥价格同比上涨10%，全国均价397元/吨；但进入淡季后价格回落，三季度/四季度YTD价格同比下跌10%/16% [25] - 2025年四季度YTD全国水泥吨毛利仅55元，同比/环比分别下降58元/4元 [25] - 2026年需求预测：新开工面积预计同比下跌16.1%，跌幅边际收窄3.6个百分点；水泥需求预计同比下跌7%（2025年预计下跌8%） [27][28] - 2026年供给核心在于“限制超产”政策，若熟料产能每年下降10%，2026年或降至18亿吨以下 [28] - 产能利用率有望温和修复：假设2026年水泥产量15.8亿吨，熟料需求量10.5亿吨，则熟料产能利用率可修复至59%左右（2024年为55%） [28] - 2026年煤炭价格中枢或小幅下移，缓解生产成本压力 [28] 格局与出海机会 - 2026年行业供需或逐渐趋于平衡，带动价格温和修复 [28] - 需求结构变化：地产需求占比从2021年的35%持续下降，预计2026年仅占13%；市政基建和农村及其他需求占比提升 [29] - 龙头企业积极拓展海外市场，尤其看好非洲市场（撒哈拉以南区域）人均水泥需求低、增长空间大、格局较好 [30]

文章核心观点 文章通过追踪一系列高频数据，分析了当前工业生产、建筑开工、终端消费、物流出行及物价等方面的最新动态，核心观点认为当前经济呈现“生产弱、需求分化”的格局，并特别指出近期持续高位的人流出行并非由“返乡潮”驱动，而是由秋假政策、商务需求及暖冬天气等多因素支撑，这进一步映射出消费正从商品向服务转型的宏观趋势 [129][131][132] 1. 生产高频跟踪：工业生产延续弱势，建筑业开工有所分化 - **工业生产弱势**：上周高炉开工率环比下降0.1%，同比为-1.1%；钢材表观消费量环比下降0.5%，同比为-4.1%；钢材社会库存环比下降3.7% [1] - **石化链与消费链分化**：石化链中，纯碱开工率同比回升4.3个百分点至0.9%，PTA开工率同比回升2.3个百分点至-8.4%；下游消费链中，涤纶长丝开工率同比回落0.4个百分点至-0.4%，汽车半钢胎开工率同比回落0.1个百分点至-7.7% [13] - **建筑业产需偏弱**：全国水泥粉磨开工率环比下降2.5%，同比为2.4%；水泥出货率环比下降1.7%，同比为-2.3%；水泥库容比环比下降2.4%，同比为-0.5%；水泥周均价环比上涨0.6% [25] - **玻璃与沥青表现分化**：玻璃产量同比稳定在-2.9%，表观消费同比大幅回落13.8个百分点至-8.8%；相比之下，沥青开工率环比大幅上涨9%，同比上行8.3个百分点至8.9% [37] 2. 需求高频跟踪：地产成交持续磨底，港口货运量有所回落 - **地产成交持续低迷**：上周30大中城市商品房日均成交面积环比增长15.4%，但同比仍为-28.5%；其中一线城市成交同比为-45.5%，二线城市为-25.6%，三线城市相对改善，同比为-6.8% [49] - **内需货运量回落**：上周铁路货运量同比回落0.1个百分点至-2.1%，公路货车通行量同比回落1.7个百分点至-2.1% [61] - **出口相关货运量下行但仍高于同期**：港口货物吞吐量同比回落0.8个百分点至2.2%，集装箱吞吐量同比回落0.9个百分点至5% [61] - **人流出行维持高位**：全国迁徙规模指数同比稳定在15.6%；国内执行航班架次同比回升0.2个百分点至2%，国际航班同比回落2.1个百分点至7.1% [73] - **观影消费与汽车销售分化**：前周电影观影人次同比大幅回落143.8个百分点至95.8%，票房收入同比回落142.4个百分点至94.5%；乘用车零售量同比回落0.5个百分点至-13.9%，批发量同比回落0.8个百分点至-7.2% [79] 3. 出口与物价高频跟踪 - **集运价格相对稳定**：上周CCFI综合指数环比上涨0.6%；其中地中海航线运价环比上涨5.7%，美西和东南亚航线运价环比分别下降0.9%和0.5%；BDI周均价环比下降12.9% [91] - **农产品价格分化**：上周猪肉和蔬菜价格环比均下降0.3%；水果和鸡蛋价格环比分别上涨1.7%和0.2% [103] - **工业品价格回落**：南华工业品价格指数、南华能化价格指数均有所回落，南华金属价格指数保持稳定 [116][119][122] 4. 人流出行深度分析：并非“返乡潮”，反映消费转型 - **当前人流特征与“返乡潮”不符**：近期人流出行呈现平稳高位运行，而非“返乡潮”典型的脉冲式上涨；劳务输出地（如四川南充、河南周口）的迁入强度以及用工大省（如广东东莞、江苏苏州）的迁出强度均较平淡 [129][130] - **人流高位由多因素驱动**：11月以来多地推出的秋假政策显著提振出行，如成都、杭州的跨区迁入/迁出指数同比显著上行；人流向北京、上海等高能级城市集中，反映商务出行增多；暖冬天气延长了居民出行窗口期，支撑出行维持高位 [131][132] - **映射消费从商品向服务转型**：人流出行高位更多带动餐饮、住宿等服务消费，9月以来服务零售表现强于商品零售，核心服务CPI也高于核心商品CPI；中西部地区人流活跃度更高，显示区域消费向中西部转移的趋势在强化 [132] - **展望服务消费潜力**：以旧换新政策对商品消费的透支效应显现，而服务消费修复弹性较大；促消费政策已向服务业倾斜，结合国际经验，居民消费长期呈现从商品向服务转型的趋势，预计明年服务消费增长空间更大 [133]

核心观点与市场逻辑 - 建材行业当前呈现左侧逻辑（内需顺周期、供给出清）与右侧逻辑（AI材料、高端产品提价）的共振[2][3][4] - 2026年建材行业基本面可为，宏观冲击减弱，自下而上的个股和子行业产业逻辑更清晰[6] 消费建材 - 消费建材具备顺周期性价比，关注有独立增长（东方雨虹、悍高集团、三棵树）或高股息（兔宝宝、北新建材、伟星新材）的标的[2][18] - 东方雨虹经营触底，静态业绩可展望20亿元量级，海外布局与多品类扩张贡献弹性[19][20] 水泥 - 水泥行业反内卷政策（限制超产）持续推进，盈利底部已现，关注治理改善与高分红（海螺水泥、塔牌集团）[25][27] - 华新水泥海外盈利确定性高，尼日利亚项目2025H1盈利1264亿奈拉（约5.99亿人民币），预计2026年贡献利润超10亿元[11][12] 玻璃与玻纤 - 浮法玻璃行业亏损加剧，冷修提速，本周均价环比下跌13.65元至1151.40元/吨，库存5495万重量箱[35][36] - 玻纤粗纱价格稳定，电子布供需趋紧，G75电子纱报价9200-9500元/吨，AI需求驱动低介电布产品紧缺[47][49] - 光伏玻璃2.0mm镀膜价格11-12元/平，9月提价至13元/平，海外布局（如马来价格高国内3-4元/平）成中长期胜负手[43][44] 碳纤维与电子布 - 日本东丽提价10-20%，确认碳纤维高端品景气与市场价格底，国内3K以下小丝束及高强高模产品结构性提价[4][5] - 电子布供应向头部企业集中，池窑法比坩埚法成本低40%，市场交易重心转向有业绩和客户认证的头部公司[7][8] 重点公司更新 - 中国巨石：25Q3粗纱销量81万吨，单吨净利约870元；电子布销量2.94亿米，单平盈利约0.6元/米[51] - 悍高集团：市场对其2025-2026年净利润预期分别为6.5亿和7.5亿元[15] - 濮耐股份：与格林美签50万吨氧化镁采购协议，产能预计从2025年末的17万吨扩至2026年末的30万吨[16][17]

文章核心观点 - 中国物价（CPI与PPI）自2012年以来长期面临下行压力，其根本原因在于长期存在的产能过剩问题，并叠加了当前由房地产下行周期引发的有效需求不足 [8][9][15][17][19] - 要促使物价合理回升，关键在于扩大内需，且政策重心应从扩大投资转向促进消费，通过财政转移支付等手段实质性提高中低收入群体收入，并需克服收入结构固化、年轻人就业率偏低及房地产周期下行等“刚性”难点 [40][44][49][52][55] - 借鉴日本“通缩循环”的教训，应对物价长期低迷需要实施力度足够大且持续性的扩张性财政政策，优化财政支出结构，并推进财税体制改革，仅靠货币政策难以奏效 [26][38][48][55][56] 中国物价长期低迷的历程与根源 - 此轮物价低迷周期始于2012年5月，PPI首次步入负值区间并持续了4年零5个月，至2016年10月才转正 [8][9] - PPI长期为负的原因包括：全球大宗商品价格在2011年出现历史性拐点；2009年大规模基建刺激政策的效应在2012年消退；中国制造业增加值占全球比重快速上升，从2004年的8.6%升至2012年的22.3%，但全球消费者数量相对减少 [9] - 为稳增长，地方政府杠杆率从2011年末的16.3%升至2015年末的23.9%，投资扩张加剧产能过剩，随后在2015年下半年启动供给侧结构性改革 [12] - 2016-2017年供给侧改革推动PPI转正，但受中美贸易摩擦影响，2019年下半年至2020年末PPI再次转负 [14] - 2021年因全球供应链中断，中国出口份额创新高，PPI大幅回升，但2022年后随着海外供应链恢复及国内需求偏弱，PPI再度进入负区间 [15] - 从2012年至2025年的13年间，中国PPI为负的时间约8年半，产能过剩是根本原因，近三年出口价格指数累计下降17.5%，远超国内CPI和PPI降幅，表明出口高占比部分依赖“以价换量” [15] - 2022年10月开始的PPI下行与以往不同，标志是居民部门从“扩表”转为“缩表”，进入房地产下行周期，表现为产能过剩与有效需求不足叠加，例如白酒量产从2016年的1358万吨估计降至2025年的不足400万吨 [17] “凯恩斯循环”理论与日本的教训 - “凯恩斯循环”（节俭悖论）指在经济悲观预期下，个人增加储蓄的理性行为会导致总需求下降、企业生产萎缩、国民收入减少，最终使总储蓄不增反降，形成通缩循环 [21][22] - 日本自1991年房地产泡沫破灭后陷入长期通缩，2024年人均GDP按1994年不变价格计算比30年前下降33%，是“凯恩斯循环”的典型体现 [26] - 日本应对通缩存在三大问题：初期对泡沫破灭冲击的估算过于乐观；央行降息迟缓，官方贴现率从1990年8月的6%降至1995年9月的0.5%；财政政策在扩大支出与财政整固间摇摆，且大量公共资金投向偏远地区基建，未能有效拉动私人消费和投资 [26][27] 当前中国扩大内需的困境与路径选择 - 当前中国总储蓄额仍在增加，但投资和消费增速下降，2025年社会消费品零售总额增速估计为4%左右，固定资产投资增速可能为负 [29] - 投资出现负增长的核心原因是产能过剩导致投资回报率过低，覆盖不了成本，例如城投资本回报率中位数持续回落，基础设施投入越多，地方政府债务压力越大 [31][32] - 地方政府普遍热衷于投资，因其是“快变量”且能立竿见影地拉动GDP和税收，但从全国看，集体扩大投资会导致供给远大于需求，加剧产能过剩和债务负担，形成“合成谬误” [35] - 疫情后（2020年后）中国宏观杠杆率水平持续上升，而美国、日本等其他主要经济体的杠杆率出现下降 [37] - 要让物价回升，应在需求端发力，通过促就业、增收入来促消费，并稳楼市、股市以稳预期，扩内需应以扩消费为主导 [29][40] - 当前消费低迷的三大原因：就业人口薪酬增速下降（2024年平均工资涨幅仅1.7%）；收入结构固化（40%的中高收入家庭长期占据约70%的居民可支配收入）；房地产下行周期带来还贷压力和预期偏弱 [40][43][44] - 收入结构固化背后存在初次分配（如城乡收入差距）和二次分配问题，中国个税占总税收比重仅6-8%，而美国接近50%，且缺乏房产税、资本利得税和遗产税等税种 [44] - 物价长期低迷也影响企业盈利，2024年三季度万得全A的年化净资产收益率中位数仅4.6%，而标普500接近20% [44] 政策建议：财政“剂量”与改革方向 - 中国实施扩张性财政政策的空间充足，因政府拥有巨大资产，截至2024年末，国有企业（不含金融）总资产达401.7万亿元，净资产109.4万亿元，国有土地总面积5.2万亿公顷 [48] - 促消费需要“大剂量”财政支持，核心是提高居民部门在国民收入中的分配比例并缩小收入差距，可通过财政转移支付直接补贴中低收入群体 [48][49] - 需降低失业率以促进物价回升，应大力发展服务业吸纳就业，美国服务业就业占比超80%，中国仅50%左右，但服务业发展需以居民恩格尔系数下降为前提（中国2024年为29.8%，美国约12%） [52] - 提升服务业规模和消费需巨额财政转移支付先行支持，仅降低行业门槛不够 [52] - 稳预期需“稳楼市”，因楼市是居民财富主要配置渠道，但实现该目标同样需要大规模财政增量支出 [52] - 让物价合理回升的三大“刚性”难点：中低收入群体收入占比偏低、年轻人就业率偏低、房地产长周期性走弱 [55] - 必须防止物价低迷长期化，需按照中央经济工作会议要求优化财政支出结构，研究扩大财政支出的“剂量”，并积极推进财税体制改革 [55][56]

工业与生产 - 原材料生产呈现季节性调整，钢铁建材产量与表观需求反弹，而板材产量与表观需求回落[1] - 石油沥青、水泥熟料、纯碱及聚氯乙烯（PVC）的开工率本周均环比回落[1][12][13] - 纺织产业链开工率季节性走弱，聚酯开工率与织造业开工率本周环比回落[1][15] - 汽车轮胎开工率分化，全钢胎开工率提升，半钢胎开工率回落[1][17] 房地产 - 30大中城市新房销售面积同比降幅收窄，截至12月18日当周同比-28.4%，较上周提升3.4个百分点；12月以来同比-30.2%，较上月提升0.3个百分点[1][18][19] - 二手房出售挂牌价指数跌幅略收窄，截至12月8日近四周环比-0.54%[1][22] 内需消费 - 12月前14日全国乘用车市场零售76.4万辆，同比-24%，降幅较11月（-7%）扩大[1][26] - 截至12月5日近四周主要家电零售额同比-22.5%，降幅较前值收窄0.6个百分点[1][28] - 电影票房表现强劲，截至12月18日当周日均票房收入9073万元，同比78.7%[1][30] - 线下出行热度回落，截至12月18日当周国内执行航班同比+1.6%（增速回落0.9个百分点），百度迁徙指数同比+12.8%（增速回落5.0个百分点）[1][27][29] - 邮政快递揽收量增速放缓，截至12月14日近四周同比+3.8%，较前值回落2.4个百分点[1][30] 外需与贸易 - 港口货运保持高位，截至12月14日近四周货物吞吐量同比+3.4%（较前值提升0.5个百分点），集装箱吞吐量同比+10.6%（较前值提升1.1个百分点）[1][32] - 出口集装箱运价延续回升，本周中国出口集装箱运价指数（CCFI）环比增长0.6%[1][32] 价格走势 - 工业品价格普遍上涨，南华工业品指数本周上涨1.0%，其中黑色原材料指数上涨3.9%，有色金属指数上涨0.8%[1][35] - 具体品种中，螺纹钢期货收盘价上涨1.9%，焦煤期货收盘价上涨9.0%[1][37] - 农产品批发价格200指数环比上涨0.5%，继续强于去年同期[1][38]