投资评级与估值 - 报告给予公司“买入”评级，未来十二个月目标价为14.80港元，较当前股价7.88港元有约87.8%的上涨空间 [4][5] - 基于预测，公司2026-2028年收入预计分别为1，107亿港元、1，260亿港元和1，443亿港元，股东净利润预计分别为16亿港元、19亿港元和22亿港元，三年利润复合增速近17% [4] - 目标价对应2026-2028年预测市盈率分别为14倍、11倍和10倍 [4] 核心观点与业绩表现 - 报告认为公司受益于东南亚市场拓展和云业务布局，业绩再创新高，正逐步从传统分销渠道商转型为综合服务商 [2][3][4] - 2025年全年总收入达976.3亿港元（注：表格中为976.26亿港元），同比增长约9.6%，三大业务分部均实现增长 [2][4] - 2025年股东应占净利润达13.53亿港元，同比大幅增长28.7%，每股基本盈利为97.68港仙，拟派息41.77港仙，派息比例提升至43% [2][4] - 财务状况稳健，2025年末现金结余49.1亿港元，有息净负债对总资产比率降至0.09 [2] 业务分部表现 - **企业系统业务**：2025年收入为535.34亿港元，同比增长2.3% [2] - **消费电子业务**：2025年收入为390.1亿港元，同比增长18.9% [2] - **云计算业务**：2025年收入为50.81亿港元，同比大增29.1%，已成为公司第二增长极 [2][3] 市场与战略布局 - **“国产+海外”算力生态**：公司在北亚市场（含中国大陆、港澳台及日韩）收入618.8亿港元，同比增长5.9%，占总收入约63%；通过合作华为鲲鹏生态伙伴及摩尔线程、沐曦等企业，完成了国产算力生态的全面布局 [3] - **东南亚市场拓展**：东南亚市场收入达357.5亿港元，同比增长16.6%，公司作为英伟达在东南亚的核心合作伙伴，将受益于当地人口红利、政策利好与数字化进程 [3] - **云计算与AI业务**：通过深度绑定国内外云大厂，云业务高速增长；其中AWS业务同比增长超120%，阿里云业务增长38%，华为云业务增长25%；公司在IDC中国第三方云管市场位列前五，自研云服务产品已布局全线AI方案，预计未来云业务复合增速近30% [3] 财务预测与关键指标 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入增长率分别为13.3%、13.7%和14.6% [4][8] - **净利润预测**：预计2026-2028年归属于母公司净利润增长率分别为15.3%、19.6%和15.3% [4][8] - **盈利能力**：预计2026-2028年毛利率将稳步提升至4.8%，净利率提升至1.5%，净资产收益率（ROE）维持在13.2%-13.6%之间 [8][9] - **每股指标**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.09港元、1.30港元和1.50港元；每股净资产分别为8.23港元、9.61港元和11.02港元 [4][8][9] - **股息率**：基于2025年派息，报告显示历史股息率为5.3%，预计2026-2028年股息率分别为5.5%、6.6%和7.6% [4]

基金净值表现 - 富国创新科技混合A（代码002692）于3月17日公布最新净值，单日下跌5.08% [1][2] - 该基金自2016年6月16日成立以来，累计收益率达208.40% [1][2] - 今年以来收益率为7.95%，近一月收益率为4.29% [1][2] - 近一年收益率为127.60%，近三年收益率为105.05% [1][2] - 在同类8168只基金中，该基金近一年业绩排名第23位 [1][2] 基金经理与业绩基准 - 该基金的业绩比较基准为中证TMT产业主题指数×60% + 中证全债指数收益率×40% [1][2] - 基金经理为罗擎，自2025年7月15日管理（或拟管理）该基金，任职期内收益率为97.53% [1][3] 基金持仓结构 - 最新定期报告显示，基金前十大重仓股集中投资于科技硬件、半导体及通信设备领域 [1][4] - 前两大重仓股为中际旭创（持仓占比9.88%，市值5.43亿元）和新易盛（持仓占比9.41%，市值5.17亿元） [1][4] - 第三至第五大重仓股为东山精密（持仓占比7.71%，市值4.23亿元）、天孚通信（持仓占比6.84%，市值3.76亿元）和沪电股份（持仓占比6.65%，市值3.65亿元） [1][4] - 第六至第十大重仓股包括寒武纪（持仓占比6.42%，市值3.53亿元）、世运电路（持仓占比4.41%，市值2.42亿元）、仕佳光子（持仓占比4.04%，市值2.22亿元）、东芯股份（持仓占比3.83%，市值2.10亿元）和嘉元科技（持仓占比3.13%，市值1.72亿元） [1][4]

核心观点 - 报告认为，2026年A股市场将呈现“新旧共舞”格局，既不是科技（“新”）压倒性占优周期（“旧”），也不是周期压倒性占优科技，相较于基于终局思维的“HALO”交易更为理性务实 [2][3][4] - 当前“科技+出海”与资源品板块之间的“共生相伴”关系因油价暴涨和“二次通胀”叙事而出现平衡打破，“科技+出海”板块现阶段表现失意 [2] - 投资策略上，现阶段不适合单方面押注或反复横跳，组合管理是胜负手，短期仓位核心在于“四大金刚”板块，并需把握“四个再均衡”过程 [4] 市场格局与板块关系分析 - “科技+出海”与资源品板块在过去几年属于共生相伴关系，但近期因美以-伊军事冲突引发油价暴涨，“二次通胀”宏观叙事打破了这种平衡 [2] - 当前全球AI科技自身正处于竞争与分化的发展阶段，此时采取终局思维的“HALO”交易定价可能导致资产价值与基本面脱钩 [3] - 所谓“HALO”交易在A股已创历史新高，但其背后更务实的驱动因素是资源品涨价带动PPI企稳回升，而非AI的创造性破坏，这约束了科技与顺周期的分化 [3] - 由于PPI企稳回升缺乏国内外经济周期共振向上的持续支持，且2026年不适合作出全年弱美元假设，资源品价格在高位后内生波动性较大 [3] - 结合“只要经济弱复苏，TMT就不会输”的逻辑，2026年周期品也很难相较科技获得压倒性优势 [3] - “科技+出海”板块目前是A股机构配置大本营，机构持仓占比已达到70% [6] 关键交易概念解读 - **HALO交易**：指“重资产、低淘汰率”的配置框架，在AI冲击与地缘不确定加剧的环境中，从追逐成长转向拥抱确定性与稀缺性，精选难被AI替代、进入壁垒高、建设周期长、现金流稳定、以实物资本为锚的行业，其本质是对“实物稀缺性”的重新定价 [7] - **TACO交易**：源于特朗普关税等政策表态反复带来的事件驱动波动，被市场视为“短期威胁不代表终局、后续往往缓和”的谈判博弈型行情，典型做法是在恐慌下跌中逢低布局风险资产 [7] - 历史数据显示，特朗普的TACO交易模式通常表现为：先以极端税率制造恐慌，再在市场与衰退压力下明显退让，例如2025年4月的一轮交易中，标普500在恐慌后单日上涨9.52%，纳斯达克指数上涨12.02% [14] 2026年配置策略 - 结构配置的底色是从2025年的“新胜于旧”走向“新旧共舞” [15] - “新旧共舞”的短期仓位核心在于“四大金刚”：资源品（有色）、周期品（化工）、AI应用和电力设备、出海（工程机械与专用设备） [4][15] - 组合管理过程中需把握“四个再均衡”：1) 新旧再均衡；2) AI科技向下游走；3) 出口出海向中上游走；4) 资源品商品属性回归，金融属性下降 [4] - 当前“科技+出海”定价面临的最大风险在于油价暴涨可能引发二次通胀，从而导致全球经济硬着陆 [16]

股价表现与近期走势 - IREN Limited (IREN) 股价在周三大幅飙升约13% [1] - 此前该股经历了一系列剧烈的抛售，导致股价从11月接近80美元的高点下跌超过45%，至30多美元的高位区间，目前正在40多美元的低位区间进行盘整 [1] 作者背景与分析方法 - 文章作者是一位专注于科技、媒体和电信(TMT)领域的退休华尔街投资组合经理 [2] - 作者拥有超过二十年的市场经验，曾经历互联网泡沫、2008年信用违约危机以及近期的人工智能热潮，并专注于在这些时期进行风险缓释 [2] - 其分析服务的核心是围绕“动量”这一概念展开 [2]

量化模型与因子总结 量化模型与构建方式 1. **模型名称：综合优选策略** * **模型构建思路**：结合基本面与价量要素，在泛科技板块内进行选股。通过双重剔除规避风险，基本面端筛选高质量资产，价量端挖掘“价强量弱”的优质标的[4]。 * **模型具体构建过程**： 1. **建池与剔除**：在泛科技股票池中，首先剔除市值后20%的股票以规避流动性风险，再剔除动量前20%的股票以规避拥挤与反转风险[4]。 2. **基本面因子打分**：聚焦偿债能力、成长能力、营运能力与现金状况四大维度，选取其中表现最优的因子进行综合打分，以寻找高质量资产[4]。 3. **价量因子设计**：基于市场情绪快速轮动的逻辑，采用“隔夜做多+同周期日内做空”的价差策略，并对高成交换手进行负向打分，旨在挖掘上涨阻力较小的“价强量弱”标的[4]。 4. **综合评分**：将基本面因子得分与价量因子得分进行综合，形成最终的选股评分[4]。 模型的回测效果 1. **综合优选策略**，年化收益率29.31%，相对科技100指数年化超额收益率9.94%，夏普比率1.14，相对中证全指年化超额收益率20.63%，信息比率(IR)1.82[4]。 量化因子与构建方式 1. **因子名称：资本收益率** * **因子构建思路**：衡量企业资本投入所产生的收益水平，反映资本利用效率和盈利能力[80]。 * **因子具体构建过程**：报告未给出具体计算公式，但通常为净利润与总资本的比率。 2. **因子名称：营业外收支净额/利润总额** * **因子构建思路**：反映企业利润中非主营业务贡献的程度，用于评估盈利质量[80]。 * **因子具体构建过程**：报告未给出具体计算公式，因子为营业外收支净额除以利润总额。 3. **因子名称：应收账款周转率** * **因子构建思路**：反映企业销售回款效率，是衡量营运能力的重要指标[85]。 * **因子具体构建过程**：报告未给出具体计算公式，通常为营业收入除以平均应收账款余额。 4. **因子名称：现金满足投资比率** * **因子构建思路**：衡量企业经营活动现金流满足投资需求的能力[91]。 * **因子具体构建过程**：报告未给出具体计算公式。 5. **因子名称：全部资产现金回收率** * **因子构建思路**：反映企业全部资产产生现金的能力[91]。 * **因子具体构建过程**：报告未给出具体计算公式。 6. **因子名称：非筹资性现金净流量与负债总额的比率** * **因子构建思路**：衡量企业通过经营活动产生的现金流覆盖总负债的能力，是偿债能力指标[98]。 * **因子具体构建过程**：报告未给出具体计算公式。 7. **因子名称：经营活动产生现金流量净额/负债合计** * **因子构建思路**：衡量企业经营活动现金流对总负债的覆盖程度，是偿债能力指标[98]。 * **因子具体构建过程**：报告未给出具体计算公式。 8. **因子名称：每股收益同比增长** * **因子构建思路**：反映企业每股收益的成长性[104]。 * **因子具体构建过程**：报告未给出具体计算公式。 9. **因子名称：营业总收入同比增长率** * **因子构建思路**：反映企业营业总收入的成长性[104]。 * **因子具体构建过程**：报告未给出具体计算公式。 10. **因子名称：残差波动率 (DASTD)** * **因子构建思路**：衡量股票价格中剔除市场风险（Beta）影响后的特异性波动，低残差波动股票通常被认为风险更小[109]。 * **因子具体构建过程**：报告未给出具体计算公式。通常通过对股票收益率与市场收益率进行回归，取其残差的标准差来计算。 * **因子评价**：该因子在泛科技板块中负向显著，低波动组合持续占优，分组单调性强，具备明显的区分度且低残差波动组合有系统防御优势[4][109]。 11. **因子名称：动量因子（区间收益、区间夏普、隔夜收益、隔夜夏普、日内收益、日内夏普）** * **因子构建思路**：从不同时间维度（如区间、隔夜、日内）捕捉股票的动量效应，使用收益率或夏普比率作为度量[112]。 * **因子具体构建过程**：报告未给出具体计算公式。通常计算特定时间窗口内的收益率或经波动调整后的收益率（夏普比率）。 * **因子评价**：动量效应层面，隔夜收益率及夏普比率正向有效，日内指标稳定性最优，区间表现相对平庸[4]。 12. **因子名称：流动性因子** * **因子构建思路**：衡量股票的流动性，通常与未来收益呈负相关[4]。 * **因子具体构建过程**：报告未明确具体指标，可能包含换手率、Amihud指标等。 * **因子评价**：流动性因子整体负向有效，但2025-2026年组间区分度下降[4]。 13. **因子名称：成交量因子** * **因子构建思路**：使用成交量相关指标进行选股[4]。 * **因子具体构建过程**：报告未给出具体计算公式。 * **因子评价**：成交量因子单调性显著，但与市值因子相关性达60.52%，存在共线性风险[4]。 14. **因子名称：价量共振因子** * **因子构建思路**：结合价格与成交量信息的复合因子[4]。 * **因子具体构建过程**：报告未给出具体构建过程。 * **因子评价**：呈负向选股特征，“量弱”组别长期占优[4]。 因子的回测效果 *注：以下因子回测结果统计区间为2023年1月31日至2025年12月31日（IC值）及2023年1月31日至2026年1月30日（分组收益），基准为泛科技板块[80]。* 1. **资本收益率因子**，月度IC均值0.46%，IC正值占比55.56%[80]。 2. **营业外收支净额/利润总额因子**，月度IC均值1.06%，IC正值占比69.4%[80]。 3. **应收账款周转率因子**，月度IC均值0.75%，IC正值占比58.3%[85]。 4. **现金满足投资比率因子**，月度IC均值0.36%，IC正值占比52.78%[91]。 5. **全部资产现金回收率因子**，月度IC均值0.14%，IC正值占比47.22%[91]。 6. **非筹资性现金净流量与负债总额的比率因子**，月度IC均值3.66%，IC正值占比66.67%[98]。 7. **经营活动产生现金流量净额/负债合计因子**，月度IC均值3.38%，IC正值占比66.67%[98]。 8. **每股收益同比增长因子**，月度IC均值0.27%，IC正值占比61.11%[104]。 9. **营业总收入同比增长率因子**，月度IC均值0.20%，IC正值占比58.33%[104]。 10. **残差波动率 (DASTD) 因子**，月度IC均值-3.99%，IC负值占比63.16%[109]。

市场表现综述 - 大类资产方面，本周（2026年3月2日至3月6日）原油价格大涨，国内权益市场指数回调 [4] - 行业方面，本周石油石化、煤炭、公用事业行业涨幅居前，传媒、有色金属、计算机行业跌幅居前 [4] - 基金市场方面，本周纯债型基金净值上涨，股混基金净值回调 [4] 基金产品发行与成立 - **新成立基金**：本周国内市场新成立基金12只，合计发行份额为134.64亿份，其中债券型基金3只、股票型基金6只、混合型基金2只、FOF基金1只 [5] - **新发行基金**：全市场新发行基金45只，其中股票型基金19只、FOF基金9只、债券型基金8只、混合型基金8只、国际(QDII)基金1只 [5] 基金产品表现 - **行业主题基金**：本周（截至2026年3月6日）行业主题基金净值全面下跌，金融地产主题基金业绩相对占优，具体回撤幅度为：金融地产(-1.10%)、周期(-1.66%)、行业轮动(-2.30%)、医药(-2.43%)、消费(-2.59%)、行业均衡(-2.62%)、新能源(-2.72%)、国防军工(-3.54%)、TMT(-4.53%) [6] ETF市场动态 - **整体资金流向**：本周股票型ETF资金净流入14.24亿元，收益中位数为-2.37% [7] - **各类ETF表现**：港股ETF收益中位数为-3.89%，资金净流入30.39亿元；跨境ETF收益中位数为-2.30%，资金净流入10.31亿元；商品型ETF收益中位数为-0.33%，资金净流入131.81亿元 [7] - **宽基ETF**：本周综合主题ETF资金维持净流入，其余各类宽基ETF资金均呈现净流出，中小盘主题ETF资金净流出明显，合计流出172.52亿元 [7] - **行业ETF**：本周周期主题ETF资金净流入明显，合计流入381.2亿元 [7][8] ESG金融产品 - **绿色债券**：本周新发行绿色债券13只，已发行规模合计207.77亿元；截至2026年3月6日，国内绿色债券市场累计发行规模达5.29万亿元，发行数量合计4569只 [9] - **ESG基金**：截至2026年3月6日，国内基金市场存量ESG基金共210只，规模合计1548.46亿元 [9] - **ESG基金表现**：本周主动权益型、股票被动指数型、债券型ESG基金净值涨跌幅中位数分别为-2.46%、-0.69%、+0.10%；清洁能源、低碳环保、绿色电力等主题基金表现占优 [9]

行业与公司 * **行业**：科技、媒体和电信行业，特别是人工智能、数据中心基础设施、芯片与算力、企业软件[1] * **涉及的公司**： * **科技/芯片公司**：英伟达、甲骨文、Corwave、Nebias、Lumentum、Coherent、惠普、Salesforce[3][5][11][15][16] * **数据中心/基础设施公司**：Applied Digital、Digital Realty、Galaxy Digital[3][5] * **金融服务/支付公司**：Visa[2] * **超大规模企业**：未具名，但指代主要云服务提供商[6][7][8] 核心观点与论据 * **AI应用进入广泛且深度整合的新阶段**：AI是会议绝对主导主题，企业应用从2023年的低门槛场景转向2024年在多个业务板块、职能部门和地区深度推进[1][2] * 案例：Visa提到，利用AI，一个小型开发团队在几天内就能完成过去需要多个团队数月工作的原型开发[2] * 其他公司案例：原本需要一个季度的工作现在两天就能完成[3] * **AI基础设施资本支出巨大，融资活动活跃且出现分层**：数据中心建设等AI资本支出周期是会议焦点，多家公司发布建筑融资公告[3] * 租户质量成为融资定价关键：拥有高评级投资级租户的建筑债券定价低于6%，而资质较弱租户的债券价差则高出约200个基点或更多[4] * 融资方式多样：上市公司（如Digital Realty）可能依赖公共债券融资，而私人企业更依赖资产层面融资[5] * 芯片/算力融资受关注：Corwave等公司考虑使用无追索权融资工具，并希望将优质交易对手支持的融资移出资产负债表[5][6] * **算力需求旺盛，供应链通过长期协议保障**：保障算力供应面临组件、材料和资金两大挑战[7] * 解决方案：资产负债表强劲的终端买家（如超大规模企业、英伟达）通过长期采购承诺支持供应商 * 数据支撑：根据SEC文件，超大规模企业和英伟达已承诺超过6000亿美元的租赁承诺和另外6000亿美元的采购承诺[8] * **企业级AI和云推理是未来重要方向**：会议反复出现的一个主题是，超大规模企业目前是GPU供应商和算力提供商的重要交易对手，但最终目标是转向企业客户[6] * 未来预期：不会只有单一AI模型，每家企业都会拥有自己的模型[7] * **AI对就业的影响被积极看待，市场担忧未获证实**：关于AI应用导致人员编制减少的负面讨论有限[13] * 企业观点：AI不会直接取代人力，而是使公司能在不增加人员的情况下实现过去无法达成的增长，即增长与人员编制开始脱钩[13] * **AI能力的非线性进化速度是被市场低估的风险**：AI实验室团队指出，没有迹象表明行业面临规模扩张瓶颈[17] * 数据：正用前一代10倍的算力训练下一批模型，新模型能力可能远超预期[17] * 影响：今年春夏将推出能力极强的全新模型，市场需要为此做好准备[17] 其他重要内容 * **算力合同期限显著延长**：Corwave提到，算力合同期限从过去的3年延长到目前的5年，并正在考虑签订6年期的合同，这显示市场对GPU长期价值的信心[15] * **投资者关注的新话题**： * **软件公司杠杆回购**：在Salesforce宣布股票回购后，信贷投资者开始关注其他软件公司是否可能进行杠杆股票回购[16] * **内存价格上涨**：上周的硬件企业财报（如惠普）显示，内存价格上涨已成为投资者的焦点领域[16] * **行业公关焦点转变**：行业讨论正从AI导致的失业问题，转向强调AI的生产力价值、对社会的益处以及对日常生活的积极影响[18] * **意外之处**： * 英伟达管理层在讨论生态系统融资时，更多谈及代币变现和云服务提供商的参与，而未回应关于供应商融资等核心问题，这让分析师感到意外[11][12] * 对AI导致人员编制负面影响的担忧在会议上讨论有限，与企业积极看待AI赋能增长的观点形成对比[13]

核心观点 - 报告核心观点认为，由地缘冲突引发的商品（尤其是原油）价格上涨，在利率下行或维持低位的环境下，对股市（包括美股和A股）构成积极信号，是牛市中的有利组合[2][12] - 历史统计显示，商品涨价伴随股市下跌的情况较为罕见，自1968年以来商品10次涨价中仅3次伴随美股调整，且股市整体ROE通常受益于商品涨价[2][3][12] - 当前环境下，地缘冲突导致的油价溢价可能回落，且国内通缩压力大于通胀压力，因此利率大幅上行概率低，形成“ROE上行+利率下行”的有利股市环境[2][4][12] - 短期市场可能因事件扰动而震荡，但对防御板块和能源涨价的交易充分后，市场有望回归更具持续性的景气主线，如新质生产力或PPI交易[2][12][27] 一、策略观点：涨价或是牛市中的积极信号 - **市场短期驱动与中期展望**：本周中东地缘冲突是影响市场风险偏好的核心变量，导致全球权益市场下跌、美元走强、原油价格大幅上涨，市场交易逻辑集中在防御性需求和能源涨价[2][12][16]。短期交易可能已较充分，中期需关注原油供给约束的持续时间及其对供需格局的长期影响[2][12] - **历史规律支持涨价利好股市**：从历史数据看，商品涨价与股市走熊并存的情况少见。1968年以来商品10次涨价中，仅3次伴随美股调整[2][3][12]。多数情况下，商品涨价会驱动股市整体ROE抬升，对美股和A股均如此[2][4][12][25]。只有当通胀压力快速上升引发流动性大幅收紧（利率快速上行）时，负面影响才会超过ROE上行的正面影响[19][22] - **当前宏观环境分析**：一方面，地缘冲突持续性不确定，若未对全球能源供应造成系统性冲击，油价暂时性溢价有很大可能回落，扭转海外降息周期的概率不大[2][4][12]。另一方面，国内整体通缩压力更大，暂时无需担心通胀的负面影响[2][4][12]。在基本面未出现进一步积极信号的情况下，利率大幅上行概率较低，形成了ROE上行与利率下行（或低位）的有利组合[2][4][12][25] - **市场前景与主线判断**：短期市场波动可能受到地缘冲突、两会前后博弈性资金离场、经济数据和季报验证的考验，但整体方向仍乐观[2][12]。对防御性板块和能源涨价的交易较充分后，后续有望重新回归景气支撑较强、更为持久的主线，如增量资金集中的新质生产力或基于PPI改善预期的交易[2][12][27] 二、两会政策基调与影响 - **政策总体稳定，侧重长期转型**：2026年两会政策基调总体稳定，短期超预期宽松政策有限[3][13]。经济增长目标设定为区间4.5%-5%，CPI涨幅、新增就业、赤字率等目标与2025年持平，周期性宽松政策未明显加码[13][14][15]。但符合长期经济增质提效和结构转型方向的政策力度可能不低，且落地效率可能较高，例如服务业扩能提质、“人工智能+”商业化落地、新型基础设施建设、软件服务价值提升及资本市场改革加快[3][13] 三、地缘冲突的历史参照与市场影响 - **参照俄乌冲突的市场演变模式**：参考2022年俄乌冲突后的市场表现，冲突爆发后2周内原油价格上涨30%，黄金上涨7%，美股走弱，定价地缘风险[3][16][18]。随后1个月地缘风险溢价减退，油价回落，美股反弹[3][16]。2022年4月中旬至6月，油价再度上行主要由全球能源供需紧张驱动，地缘风险放大了价格波动[3][16]。2022年7-8月市场消化风险溢价，需求预期转弱，油价震荡下行，美股反弹[3][16]。2022年9月后，能源转型推升通胀中枢，伴随美联储加息，美股再次回落[3][16] - **对A股的相对影响**：尽管当前A股静态估值偏高，地缘冲突中期不确定性可能使权益市场影响反复，但由于国内经济基本面“以我为主”，能源安全防御相对有保证，A股在全球范围内表现出一定韧性[3][17] 四、近期配置观点与行业展望 - **地缘冲突相关机会**：若美以和伊朗地缘冲突反复，石油石化、有色金属、公用事业等板块可能有阶段性机会[28]。地缘冲突可能持续强化能源安全与通胀叙事，看好基于PPI交易的整体性机会[28] - **具体行业配置展望**： - **有色金属与军工**：有色金属产能格局好，需求受益于新旧动能及海内外经济共振，业绩兑现强[28]。贵金属对流动性宽松敏感，也受地缘政治影响[28]。军工在牛市中后期通常表现较好，商业航天、卫星产业链等主题催化密集[28] - **石油石化**：地缘冲突与油价上行共振，国际油价受伊朗风险及商品普涨逻辑推动显著走高，带动上下游企业受益，板块存在从“低估值周期品”向“成长性+涨价预期”重新定价的倾向[28][30] - **TMT**：产业催化多，但存在利润担忧，持续性相对好的板块或集中在业绩验证强、交易拥挤度适中的领域，如半导体、存储、GPU等[30] - **其他关注方向**：机械设备（工程机械出海、机器人主题）、电力设备（全球竞争优势、估值性价比）、基础化工（“反内卷”政策约束供给、部分品种涨价）、钢铁/煤炭/建材（“反内卷”供给约束、PPI改善预期交易）、非银金融（保险弹性、牛市Beta）、消费（关注服务消费如出行链、免税、教育等）[30] - **配置建议汇总**：行业组合建议关注有色金属、石油石化、基础化工、建筑材料[31]。消费机会可能集中在新的消费模式、高分红属性及增量政策较多的服务消费[31]。AI和机器人进入聚焦商业化落地阶段，科技成长机会可能从AI算力向估值性价比更高的细分领域扩散，如AI应用、游戏、电力设备、港股互联网[31]。金融板块估值具备性价比，银行估值有望修复，证券板块受益于牛市Beta[31]。周期品受益于供给侧“反内卷”政策出清及潜在需求企稳，主题性机会集中在有色金属、化工[31] 五、本周市场变化 - **A股市场表现**：本周A股主要指数普跌，上证综指跌0.93%，沪深300跌1.07%，中证500跌3.44%，创业板指跌2.45%[32][35]。申万一级行业中，石油石化涨8.06%、煤炭涨3.79%、公用事业涨3.42%领涨；传媒跌6.97%、有色金属跌5.47%、计算机跌5.29%领跌[32][39]。概念股中，ChatGPT插件涨11.73%、网络安全涨10.14%领涨；OLED跌14.35%、邮轮跌14.21%领跌[32][40] - **全球市场与商品表现**：全球股市重要指数普跌，法国CAC40跌6.84%、德国DAX跌6.70%跌幅较大[33][45]。商品市场中，NYMEX原油大涨36.18%，PTA涨15.42%[33][46]。2026年迄今全球大类资产收益率中，布伦特原油涨53.36%、黄金涨19.60%、南华工业品指数涨12.84%表现靠前[33][42] - **资金与流动性**：本周南下资金（港股通）净流出71.47亿元（前值净流入59.00亿元）[34][47]。央行公开市场操作累计净回笼13634亿元[34]。银行间拆借利率和十年期国债收益率本周均值相比前期有所下降[34]。普通股票型与偏股混合型基金本周仓位均值相比前期上升[34][58]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对固定收益市场进行了每日更新，涵盖金融、地产、博彩等多个行业债券表现，还分析了SJM公司业绩及信用状况，解读中国政策信号及对经济的预期，同时介绍了离岸亚洲新发行债券情况和相关公司新闻[2][9][16] 根据相关目录分别进行的总结 交易台市场观点 - 近期金融新发行NORBK/OCBCSP/DAESEC/SUMIBK利差收紧4 - 10bps，TW寿险和HK信用LINREI/HKE利差收紧4 - 6bps，中国TMT企业BABA/TENCNT/LENOVO利差收紧2 - 3bps，MEITUAs不变，ZHOSHK/FRESHK利差扩大5 - 10bps [2] - 大中华高收益领域，NWDEVL/VDNWDL整体上涨0.1 - 0.9pt，SJMHOL 28 - 31上涨0.1 - 0.2pt，澳门博彩其余部分不变至上涨0.1pt，SJM FY25市场份额和EBITDA下降，WESCHI 28 - 29下跌0.6 - 0.9pt [2] - 中国地产方面，VNKRLE 27'和29'领涨，上涨1.9 - 2.1pts，FUTLAN 28/FTLNHD 26 - 29不变至上涨0.1pt，LNGFOR 27 - 32下跌0.1 - 0.4pt [2] - KR市场中，POHANG/LGENSO利差收紧1 - 3bps，长端HYNMTR利差扩大2 - 4bps；JP市场，SOFTBKs回升0.1 - 1.0pt，日本和Yankee AT1s上涨，最终收涨0.3pt，SOCGEN 7.125 Perp下跌0.7pt，保险次级债上涨0.1 - 0.2pt [2] - 东南亚市场，GARUDA 31上涨0.9pt，MEDCIJ 26 - 30/VEDLN 28 - 33不变至上涨0.4pt，PCORPM Perps不变至上涨0.1pt，PTTGC/TOPTB Perps下跌0.3 - 0.7pt；中东市场，债券早盘上涨后涨幅减半，LGFVs保持稳定 [2] 宏观新闻回顾 - 周四S&P、Dow和Nasdaq指数下跌，分别为-0.56%、-1.61%和-0.26%，美国首次申领失业救济人数为+213k，低于市场预期的+215k，美国国债收益率上升，2/5/10/30年期收益率分别为3.57%/3.72%/4.13%/4.74% [6] 分析员市场观点 - 尽管SJMHOL FY25和4Q25业绩较弱，仍首次建议买入SJMHOL 6 ½ 01/15/31，该债券收益率为6.8%，同时维持持有SJMHOL 4.85 01/27/28，对于类似期限，更偏好STCITY 6 ½ 01/15/28和STCITY 5 01/15/29 [7][9] - SJM FY25和4Q25业绩不佳，市场份额、调整后EBITDA和利润率下降，因卫星赌场整合、竞争加剧和胜率降低。自2025年7月开始关闭8家卫星赌场，7家在4Q25关闭，FY25调整后EBITDA降至32亿港元，下降15%，调整一次性费用后下降约3% [10] - SJM称完成收购L'Arch、重新分配赌桌、加强营销和开设新VIP区域后，市场份额将恢复，4Q25每日运营成本已充分反映人员成本吸收和酒店餐饮业务扩张影响 [11] - FY25 SJM信用状况略有改善，再融资压力缓解，发行5.4亿美元SJMHOL 6 ½ 01/15/31并进行要约收购，剩余4.82亿美元未偿金额可被覆盖，下一个主要到期债券为2026年5月到期的12.5亿港元债券，其现金和贷款可保障流动性 [12] 中国政策解读 - 2026年政府工作报告显示增长目标下调，财政扩张力度略有缩小，GDP增长目标降至4.5 - 5%，广义财政赤字降至GDP的7.9%，需求支持低于市场预期，地方专项债券有“置换隐性债务”任务，特别国债减少 [16][18] - 政策更强调投资，超长期特别债券和中央预算投资增加，央行设立政策金融工具吸引私人资本进入新兴行业，投资者结构将多元化 [16][19] - 消费和房地产支持措施基本符合预期，贸易补贴减少，社会保障支持无惊喜，设立100亿专项基金，住房政策框架不变，预计房地产市场将进一步宽松 [20] - 重新强调通胀目标并明确化，CPI目标2%不变，财政预算暗示名义GDP增长约5%，预计CPI、PPI和GDP平减指数在2026年反弹 [21] - 对“新质生产力”和科技行业的政策支持基本符合预期，首次指定四个新兴支柱产业，引入未来产业，升级AI相关表述 [22] 离岸亚洲新发行债券 - 已定价发行包括HSBC多笔不同期限和利率的债券，以及Industrial Bank Co., Ltd. HK Branch 8亿美元3年期债券 [24] - 发行管道中有Jiangsu Fuxuan Industrial计划发行3年期美元债券，利率4.2%，评级未提供 [25] 新闻和市场动态 - 昨日境内一级市场发行120只信用债券，金额930亿元，本月累计发行339只，金额2790亿元，同比增长20.1% [26] - 中国设定2026年GDP增长目标4.5 - 5%，将稳定房地产市场，超82%的中国LGFVs逐步退出 [26] 公司新闻 - ACEN计划在菲律宾建设2.66亿美元电池储能系统 [33] - HD Hyundai Heavy赢得10亿美元建造四艘LNG运输船合同 [33] - 2025年JD.com EBITDA同比下降65%至183.4亿元（约26.6亿美元） [33] - NIO计划调整欧洲业务模式为经销商主导 [33] - Nissan可能因欧盟补贴争端关闭英国工厂 [33]

政策定调与目标 - 2026年政策定调积极，经济增长目标设定为4.5%-5%，与去年基本持平[7] - 赤字率拟按4%左右安排，赤字规模为5.89万亿元，高于2025年的5.66万亿元[7][8] - 一般公共预算支出首次达到30万亿元，中央预算内投资为7550亿元，高于2025年的7350亿元[7][8] - 地方专项债券规模为4.4万亿元，超长期特别国债规模为1.3万亿元[7][8] 财政与货币政策 - 财政政策更加积极，新设立1000亿元财政金融协同促内需专项资金[4][7] - 安排2000亿元超长期特别国债资金支持大规模设备更新[4][9] - 货币政策强调灵活运用降准降息等工具以维持流动性充裕[4][7][14] 产业发展与科技创新 - 明确重点培育集成电路、航空航天、生物医药、低空经济为新兴支柱产业[4][9][25] - 明确培育未来能源、量子科技、具身智能、脑机接口、6G等未来产业[4][9][25] - “十五五”规划提出全社会研发经费投入年均增长7%以上等20项主要指标[10] 扩大内需举措 - 扩内需政策居于工作首位，继续安排2500亿元支持消费品以旧换新[7][14][27] - 实施服务消费提质惠民行动，拓展文旅、赛事、康养等消费新场景[2][25][27] 绿色转型与能源 - 设立国家低碳转型基金，培育氢能、绿色燃料等新增长点[9][25][27] - 推动重点行业绿色转型，单位GDP二氧化碳排放累计降低17%[10] 对市场趋势的总体影响 - 积极的财政与货币政策有望提振市场信心，对A股影响偏正面[4][13][14] - “十五五”规划可能带动科技和周期行业盈利结构性回升，夯实A股慢牛基础[4][20] 受益行业配置 - TMT行业受益于新兴产业（集成电路、6G等）和未来产业（量子科技等）培育[2][25][26] - 新能源行业受益于氢能、核聚变等未来能源及绿色转型政策[2][25][27] - 机械设备行业受益于重大技术装备攻关及具身智能产业发展[2][25][27] - 军工行业受益于航空航天、低空经济被列为新兴支柱产业[2][25][27] - 有色金属与化工行业受益于传统产业优化升级、绿色转型及反内卷政策[2][25][27] - 新消费行业（社会服务、商贸零售等）受益于服务消费场景拓展及以旧换新政策[2][25][27]