报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年上半年贯穿上中下游产业核心矛盾是“新旧动能转换期的结构性割裂”，受外部不确定影响行业内部分化加剧，整体景气靠政策托底，下半年“两新”政策拉动内需和产业结构升级，行业扩张有望从“量”到“质”跃迁 [7] 各部分总结 上游材料 - 2025年上半年需求疲软与中美贸易冲突使原材料价格承压，行业分化显著，金属开采业黑与有色价格背离，化工原料多向波动，能源领域原油与煤炭分化加剧，农产品多数处近五年低位，展望下半年价格延续结构性分化，关注产能淘汰、关税谈判及气候风险三条主线动态调整策略 [8] - 农产品中玉米大豆因供应弹性不足回升，生猪蔬菜受需求疲弱压制延续跌势；黑色商品受地产内需低迷影响集体向下；能源商品受地缘政治冲突价格先抑后扬呈震荡趋势；化工商品中PTA、尿素小幅走强，聚乙烯等塑料品类因产能过剩深度回落 [8][16] 中游制造 - 2025年上半年呈现“传统承压、高技向好”分化格局，传统制造业受产能过剩与内需疲软挤压，高技术制造业在“两新”政策扶持下逆势上行，4 - 5月受中美关税战拖累制造业PMI再度收缩，6月随着阶段性协议达成及“抢出口”订单释放，供需指数边际改善 [8] - 国家2025年对科技前沿领域制造业提供较大设备更新政策力度，以超长 期特别国债和贷款贴息为核心工具，资金支持力度显著加码，高技术类制造业利润支撑受益于此，国产替代从单点突破向全链条渗透演进 [69] - 下半年政策从需求提振与供给出清双向加力并扩围至更多传统制造业，传统制造业有望通过智改数转突围成本困局，最终形成传统与高技术制造业双轨并行发展趋势 [8][75] 下游消费 - 2025年上半年下游消费与地产市场在政策托底与内生调整角力中呈“弱复苏”格局，零售领域家电数码品类线上销售逆势增长，传统实体业态受消费分流与客单价下滑承压，租赁市场深度调整，房地产市场艰难筑底 [9] - 下半年消费市场延续结构性分化，传统零售通过“直播 + 体验”融合破局，租赁领域在监管新规倒逼下加速转向轻资产服务模式，房地产倚重“存量项目盘活”破局，下游复苏高度依赖政策落地效率与商业模式创新 [10] 房地产 - 2025年上半年中国房地产市场“弱复苏”，销售端总量销售降幅收窄，去库存有成效，销售价格环比下降、同比降幅收窄，新房开工竣工“弱复苏”，近半数地区地产开发投资降幅扩大 [99][100] - 上半年地产政策围绕“稳需求、去库存、防风险、促转型”四大目标托底，中央明确“稳住楼市”，政策工具转向刺激需求，货币政策下调5年期LPR，财政政策提升地方政府专项债额度，允许收购存量商品房用作保障房，住建部推动“好房子”建设 [112] - 下半年地产有望延续“政策托底”态势缓慢恢复，国务院会议明确“更大力度推动房地产市场止跌回稳”，清查存量项目规模和结构，供求两端改善库存压力，有望实现供求关系新动态平衡 [114][115]

美越贸易协议核心内容 - 美国将对越南输美商品征收20%关税，对经越南转口至美国的商品征收40%关税，越南则对美国商品实行零关税[1] - 20%的关税税率较4月宣布的46%有所降低，但仍是最惠国税率的两倍[2] - 40%的特殊关税针对"原料来自中国、贴牌在越南"的转口商品，美国贸易顾问称越南对美出口中三分之一为中国产品"借道转运"[2] 对越南的影响 - 服装和电气机械设备等主要出口商品将面临更高关税，鞋类产品已征收20%关税基础上再加征将提高美国消费者成本[3] - 对美国农产品零关税将挤压越南本土农业市场，美国农产品在规模和技术上具有优势[3] - 需加强产品原产地核查，现有产业链面临调整压力，可能导致部分中国企业外流[3][6] 对中国的影响 - 中国对越南出口的机器、零部件等产品需求可能减少，越南企业或寻求替代来源[6] - 在越设厂中国企业面临40%转口关税，运营成本大幅上升，需重新评估投资布局[6] - 部分企业可能将产能撤回国内或转移至其他国家，产生高额搬迁和新市场开拓成本[6] 全球贸易格局影响 - 与越南经济结构相似、对美出口依赖较大的国家担心美国施加类似贸易手段[9] - 协议可能成为美国与其他国家贸易谈判范例，推动在协议中加入针对中国条款[9] - 将经贸问题政治化的做法遭部分国家批评，认为不利于全球贸易自由化和经济稳定[9]

反内卷新阶段 - 中央首提“反内卷”一周年，今年7月政治局会议“反内卷”或进入新阶段，与“十五五”规划衔接，其战略是做强国内大循环，要求加快全国统一大市场建设[1] 过去一年得失 - “得”：“反内卷”站稳顶层设计高度，多次出现在国家重要会议，可能成“十五五”规划重要主线[2] - “失”：工业产能利用率低位运行，一季度大幅下滑，PPI同比降幅加深；工业企业营业利润率低位运行，5月降至5.3%[2] 聚焦重点难点 - 重点是治理宏观经济供需失衡问题，难点在新能源汽车、光伏组件、储能系统、电商平台等领域，制造业问题突出，预计先针对重点行业展开[3] 推进方式 - 当前“反内卷”依靠行业自律机制，进展偏缓，预计7月政治局会议定调后，由发改委牵头，“部委牵头为主、行业自律为辅”深度治理[3] 历史经验 - “供给侧改革”时期，重点行业推出去产能量化“KPI”，如钢铁、煤炭等行业明确压减产能目标，部分领域取得良好产能去化效果[4] 风险提示 - 未来政策不及预期、国内经济形势变化超预期、出口变动超预期[4]

关税谈判进展 - 美国政府未表示要延长7月9日恢复加征关税的最后期限 特朗普称未考虑推迟该时间点并计划通知多国提高税率 [1] - 美国与主要经济体谈判进展不明朗 目前仅与英国签订经济繁荣协议一般条款 远未达到"90天内达成90份协议"的目标 [1][3] - 欧盟要求自7月9日起下调当前10%的关税并削减行业性高关税 但美国倾向于分阶段协议模式并维持部分关税 [3] 金融市场反应 - 特朗普表态引发金融市场波动 芝加哥期权交易所波动率指数（VIX）冲高至16.8上方 [1] 各国谈判态势 - 日本寻求汽车等关键行业关税豁免 但特朗普威胁征收30%-35%税率 去年日本对美贸易顺差达630亿美元 主要来自汽车、工业机械和电气机械 [4] - 特朗普对与印度达成协议展现乐观态度 双方正就特定行业关税及美国转基因农产品准入等敏感议题加紧磋商 [4][5] - 加拿大在取消数字服务税后与美国恢复对话 [5] 潜在贸易冲突 - 欧盟已同意对价值210亿欧元的美国商品实施反制关税 并讨论对高达950亿欧元的美国进口商品实施进一步关税措施 [4] - 法国等欧盟成员国姿态坚定 反制措施可能集中在政治敏感性、可由欧洲企业替代及数字服务领域 [3] - 美国商务部启动232条款调查 涉及铜、木材、航空航天部件、制药、芯片和关键矿物等商品 [6] 行业影响 - 日本和欧盟寻求减免25%的汽车及零部件和50%的钢铝关税 但美国当前谈判重点集中于"对等关税" 行业关税问题暂缓处理 [6] - 专家担忧美国强硬立场将损害长期贸易关系 加速全球供应链重组 [6] 应对策略 - 欧盟推动出口市场多元化 强化欧洲单一市场整合并提升关键产业本土化生产能力 战略核心是将贸易冲突控制在占全球贸易15%的美国市场 [7] - 许多国家开始多元化贸易市场 特别是增加与中国的贸易 [7]

制造业PMI表现 - 6月制造业PMI环比小幅上行0.2个点至49.7，15个细分制造业中位于景气扩张的行业个数为6个，较5月增加2个，石油加工及炼焦、专用设备由景气收缩回到荣枯线上方[1][5][6] - 绝对景气度领先的行业包括石油、化纤、电气机械、专用设备、农副食品，其中石油加工及炼焦、化纤橡塑景气分位值最高（80%以上），电气机械、非金属矿制品、黑色冶炼、农副食品、专用设备分位值位于50%-70%之间[7] - 石油、化纤受大宗价格影响，专用设备受益于大规模设备更新，电气机械受益于能源转型和"两新"红利，计算机通信电子受益于"AI+"趋势，农副食品受益于消费环境好转[1][7] 行业边际变化 - 景气环比改善的行业包括汽车（+1.1pct）、医药（+7.2pct）、石化产业链（石油加工+8.6pct，化工+4.0pct）、专用设备（+3.3pct）、非金属矿（+3.7pct）[10][11] - 汽车行业改善受三重驱动：出口订单环比上行7.8个点，"618"促销带动狭义乘用车零售同比增13.4%，2025年新能源汽车下乡启动[10][11] - 医药行业结束连续两个月回调，政策端《支持创新药高质量发展的若干措施》形成支撑，生物产业环比上行3.1个点[10][13] - 石化产业链改善与6月前两旬国际油价大幅上涨相关，高耗能行业PMI环比上行0.8个点[10][12] 新兴产业与建筑业 - 新材料和新一代信息技术是6月仅有的两个位于景气扩张区间的新兴产业，新材料连续2个月、新一代信息技术连续4个月景气领先[13][14] - 新能源汽车出现压缩生产特征，生产量指标环比下降15.9个点，产需比例转负至-4.3[15] - 建筑业PMI环比上行1.8个点至52.8，房建和建安景气分别环比上行6.1和3.4个点，土木工程建筑景气自60以上高位回落5.6个点但仍连续3个月位于55以上[15][17][18] - 地产前端销售环节景气继续下降，经营活动状况指数和新订单指数环比分别下降0.7和2.9个点[15][19] 服务业表现 - 服务业PMI环比下行0.1个点至50.1，信息技术服务、邮政、金融景气领先，货币金融服务、资本市场服务、保险等行业商务活动指数均位于60以上高位[19][20][21] - 线下出行相关行业明显回调，航空、道路运输、水上运输、住宿餐饮景气回调幅度超过5个点，其中航空环比下行18.9个点[19][21] - "AI+"和"618"线上促销活动分别支撑信息技术服务行业和邮政景气[19] 中观线索总结 - "两新"受益领域整体领先，汽车出口订单环比上行7.8个点[21] - 油价短期反弹对应石化产业链机会，国际油价上涨带动石油加工及炼焦景气改善[10][21] - 房建改善或受益于止跌回稳政策，金融服务业景气度维持高位[21] - 新一代信息技术、新材料等代表产业趋势的领域景气持续偏高[13][21]

报告核心观点 - 中国供给复苏趋势明确，核心资产风格和自由现金流组合是长期趋势 [2] - 美元资本循环逐渐瓦解，美元或长期贬值，全球资本长期有望向中国回流 [3] - 在内外部因素影响下，中国资产有望系统性重构，PB 趋势性上升是本轮牛市主脉络 [3] - 看好核心资产风格、创业板 50、大金融、恒生国企、恒生科技、油运、黄金能源有色，关注微盘风险 [3] 工业企业利润率拖累利润 - 5 月工业企业利润同比增速明显回落，利润率是主要拖累，当月同比增速 -9.1%，较 4 月回落 12.1 个百分点，工业增加值同比 5.8%，较前值下行 0.3 个百分点，PPI 同比 -3.3%，较前值下行 0.6 个百分点 [8] - 利润率走弱或因 5 月美国关税扰动，导致企业运营成本上升 [8] - 后续重点关注中游制造业价格韧性，新能源价格见底或是本轮价格复苏的关键信号 [8] 美国商品通胀延续走强，消费支出走弱 - 美国 5 月 PCE 通胀上行，核心商品通胀延续上行，PCE 通胀同比 2.3%，预期 2.3%，前值 2.2%，核心通胀同比 2.7%，预期 2.6%，前值 2.6% [13] - 关注后续海外通胀走高动力，美国降息和财政宽松预期或将再度推升海外通胀 [13] - 美国 5 月 PCE 实际消费支出同比走弱，PCE 实际支出同比 2.2%，前值 2.9%，核心 PCE 消费支出同比 2.4%，前值 3.1% [15] 港股复盘 - 本月港股收涨，恒生科技涨幅较弱，恒生指数收涨 4.27%，恒生中国企业指数收涨 3.92%，恒生科技指数收涨 3.31% [16] - 本月彩票概念股、中资券商股和在线旅游方向超额领先 [18] 市场复盘 宽基和因子 - 本月宽基指数普遍收涨，6 月上证指数收涨 2.29%，创业板指大幅收涨 6.58% [19] - 远月股指期货贴水改善，IH、IF、IC 和 IM 的隔季合约基差下行 [25] - 从因子表现来看，风险偏好修复，高贝塔值大幅领涨，融资盘高持仓和低市盈率涨幅居前 [28] 产业和行业 - 从产业层面看，多数产业收涨，科技领涨，消费和医药医疗收跌 [32] - 细分行业层面，高端制造细分行业超额相对领先，地面兵装、元件和通信设备领涨，个护用品、调味发酵品和白酒领跌 [33] 外资期指持仓 - 本周外资期指方面 IC、IF 和 IH 皆有所走弱，IM 维持零持仓 [39] 下周热点 - 下周（6.30 - 7.4）重点关注美国非农就业数据，包括 7 月 1 日美国 ISM 制造业 PMI、7 月 2 日美国 ADP 就业人数变动、7 月 3 日美国季调后非农就业人口变动和美国 ISM 非制造业 PMI，以及 6 月 30 日中国官方制造业 PMI [46][48]

利润增速情况 - 1 - 5月规上工业企业利润累计同比增速为 -1.1%，低于1 - 4月的3.2%，5月同比增速为 -9.1%，较4月回落12.1个百分点[3][4] 影响因素分析 - 5月量、价连续第二个月双双边际回落，规上工业增加值同比增长5.8%，较前一月回落0.3个百分点，5月PPI同比增速为 -3.3%，较前一月跌幅扩大0.6个百分点[5] - 5月营收利润率累计值为5.0%，当月值为5.3%，较4月回落，同比跌幅明显扩大，企业生产成本和费用同步抬升，营业利润率面临走低压力[5] 行业利润占比 - 5月上游和下游行业利润占比均回升2个百分点，中游利润占比则从前月的54%回落至49%[6] 具体行业表现 - 外向型行业利润增速回落明显，专用设备、电气机械利润增速回落超20个百分点，电子设备利润增速回落18个百分点，汽车利润增速回落幅度也较大[10] 行业利润驱动因素 - 上游行业主要受量价拖累，中下游行业中外向型行业利润率拖累较大，机电产品对美出口同比下降幅度较大，出口转向发展中国家市场，议价能力不足[13] 库存周期情况 - 1 - 5月工业产成品存货增速为3.5%，连续第二个月去库，企业营收1 - 5月累计同比增速为2.7%，5月当月同比增长0.8%，均较前月有所回落[16] 未来展望 - 下阶段外部扰动持续，油价上涨带来输入性通胀，企业利润能否修复取决于促内需政策能否接续见效，预计积极政策将持续发力带动国内需求改善[3]

工业企业利润表现 - 5月工业企业利润同比增速为-9 1%，较4月回落12 1个百分点 [1] - 1-5月规上工业企业利润累计同比增速为-1 1%，低于1-4月的3 2% [2] - 三大驱动因素量价利润率齐跌，其中PPI同比增速为-3 3%，较前一月跌幅扩大0 6个百分点 [4] 行业结构变化 - 中游行业利润占比从54%降至49%，上游和下游行业利润占比均回升2个百分点 [5] - 上游行业受国际大宗价格下行影响，量价齐跌导致利润边际走低 [9] - 中游外向型行业如专用设备、电气机械利润增速回落超20个百分点，电子设备回落18个百分点 [7] 利润驱动因素分解 - 上游行业仅有化工利润边际改善，主要受益于油价下跌带来的利润率提升 [9] - 中下游外向型行业因出口去向变化导致价格传导能力减弱，专用设备、电气机械利润率同比明显回落 [9] - 汽车行业利润增速回落幅度较大，食品行业利润增速也有较大回落，医药行业利润增速回升 [7] 库存与需求动态 - 1-5月工业产成品存货增速为3 5%，连续第二个月主动去库 [11] - 企业营收1-5月累计同比增速为2 7%，5月当月同比增长0 8%，均较前月回落 [11] - 机电产品对美出口同比下降幅度较大，转向发展中国家市场导致议价能力不足 [9] 政策与展望 - 国泰海通证券预计积极政策将持续发力，带动国内需求改善 [1] - 6月国际大宗价格回升或对企业利润产生一定改善作用 [11]

工业企业利润总体表现 - 1至5月规模以上工业企业利润总额27204.3亿元，比1至4月增加6034.1亿元，同比下降1.1% [1] - 5月当月规模以上工业企业利润同比下降9.1% [1] - 工业企业毛利润同比增长1.1%，拉动利润增长3个百分点 [1] - 营业收入同比增长2.7%，为盈利恢复创造有利条件 [2] 不同类型企业利润表现 - 私营企业利润同比增长3.4%，外商和港澳台投资企业利润同比增长0.3%，均高于平均水平 [2] 装备制造业表现 - 装备制造业利润同比增长7.2%，拉动规模以上工业企业利润增长2.4个百分点 [2] - 电子行业利润同比增长11.9%，电气机械行业利润同比增长11.6%，通用设备行业利润同比增长10.6% [2] - 铁路船舶航空航天行业利润同比增长56.0%，其中船舶及相关装置制造行业利润同比增长85% [2] 高技术产业表现 - 飞机制造行业利润同比增长120.7%，航天器及运载火箭制造行业利润同比增长28.6% [3] - 航空航天相关设备制造行业利润同比增长68.1% [3] 政策带动行业表现 - 通用设备行业利润同比增长10.6%，专用设备行业利润同比增长7.1%，合计拉动利润增长0.6个百分点 [3] - 智能消费设备制造行业利润同比增长101.5%，其他家用电力器具制造行业利润同比增长31.2%，家用厨房电器具制造行业利润同比增长20.7% [3] 未来展望 - 市场出清和工业品价格修复处于渐进过程，扩内需政策逐步加力，国内需求有望保持积极态势 [1][3] - 叠加去年下半年低基数影响，今年下半年规模以上工业企业利润增速或呈现小幅修复态势 [1][3]

整体盈利与收入情况 - 5月工业企业盈利同比增速从4月的3%回落至 -9.1%，收入同比增速从4月的2.6%回落至0.8%[1] 不同所有制企业利润情况 - 5月国有控股企业利润同比增速从4月的 -14.6%放缓至 -18.1%，外资企业从1.8%放缓至 -7.3%，私营企业从14.1%回落至0.8%[6] 各行业财务指标情况 - 5月上游行业利润增速同比降幅从4月的30.8%走阔至36.3%，营业收入同比降幅从10.6%回落至15.4%[7] - 中游制造业利润同比增速从4月的12.6%转负至 -0.7%，营收同比增速从2.7%回落至0.5%[7] - 下游制造业利润同比从4月的5.4%转负至 -7.9%，营收增速从5.4%回升至5.7%[7] 其他财务指标情况 - 5月工业企业利润率（季调后）从4月的5.3%回落至4.8%[8] - 5月库存增速（季调后）从4月的3.9%回升至4.2%，工业企业杠杆率（季调后）从57.35%回升至57.4%，应收账款占销售收入比例从18.9%回落至18.8%[8] 政策与市场风险情况 - 7月9日“对等关税”豁免期后关税政策有较大扰动，外需不确定性或影响出口订单和企业利润率[2] - 内需层面“以旧换新”政策补贴使用过半，对耐用消费品需求拉动效果或放缓，财政及货币政策需加力[2] - 存在中美贸易摩擦程度超预期和内需回升动能偏弱的风险[3][9]