美国国债市场对地缘政治事件的反应 - 美国干预委内瑞拉的事件未能显著影响美国国债市场 交易员更关注即将发布的美国劳动力市场数据[1] - 市场认为委内瑞拉事件未改变通胀叙事 只有当其导致油价持续波动并影响通胀时才会受到关注[2] - 策略师将周二的国债市场抛售归因于事件前的随机波动和年初交易量恢复正常 而非地缘政治风险[3] 市场关注的核心经济数据与事件 - 债券市场投资者正等待美国劳工统计局发布一系列清晰可靠的劳动力市场数据 此前因政府停摆而中断[1] - 经济学家预测中值显示 美国2025年12月非农就业岗位预计新增7.3万个 高于11月的6.4万个 失业率预计从4.6%降至4.5%[1] - 美国最高法院可能在非农数据发布同日就特朗普全球关税的合法性作出裁决 这可能对市场产生影响[1] 美国国债收益率曲线的动态 - 美国10年期国债收益率相对于2年期国债收益率达到近9个月以来的最高水平 表明交易员押注美联储将在2026年降息[3] - 10年期美国国债收益率自4月以来首次短暂超过两年期国债72个基点 出现收益率曲线陡化[4] - 收益率曲线陡化的根源在于对美联储进一步宽松政策的预期 年初公司债券发行量激增给长期收益率带来压力加剧了这一动态[4] 分析师对市场前景的研判 - 策略师认为周五的就业数据或许足以重振投资者信心[1] - 有分析指出 除非发生对经济不利的事情 否则长期债券将面临一段艰难的时期 曲线可能因经济状况良好和美联储持续作用而变得更加陡峭[5] - 对于美国干预行动的影响 市场主要通过石油价格（影响通胀预期）和联邦赤字（考量是否会演变成代价高昂的长期介入）两种渠道观察[3]

文章核心观点 - 桥水基金创始人达利欧认为，2025年最大的投资故事并非美股强劲表现，而是货币价值的剧烈变化和资产配置的全球性转移 [1] - 美股的高回报很大程度上是美元及法币贬值带来的“计价幻觉”，黄金是真正的价值赢家，并确立了主要储备资产地位 [1][4][6] - 全球资产配置正从美国市场转向非美市场和黄金，同时美国国内政治与地缘政治风险加剧，可能对市场产生深远影响 [4][9][35] 货币价值重塑与黄金崛起 - 2025年美元兑主要货币及黄金大幅贬值：兑日元下跌0.3%，兑人民币下跌4%，兑欧元下跌12%，兑瑞士法郎下跌13%，兑黄金下跌39% [6][11] - 黄金作为唯一的“主要非法定货币”，在2025年承担了第二大储备货币的角色，以美元计价的回报率高达65%，跑赢标普500指数47个百分点 [6][12] - 货币贬值造成资产升值的错觉：标普500指数以美元计价回报为18%，但以黄金计价则实际下跌28% [5][12] - 对于未进行货币对冲的投资者，持有美元现金和债券缺乏吸引力：10年期美债以黄金计价的回报为-34%，现金表现更差 [5][16] - 所有法定货币在2025年都下跌了，最弱的法定货币跌幅最大，而最强/最硬的货币升值最多 [11] 美股表现的结构性分析 - 标普500指数以美元计录得18%的总回报，主要由12%的盈利增长和约5%的市盈率扩张驱动 [20] - 盈利增长中，“七巨头”贡献了22%的增长，其余493只成份股盈利增长9% [7][21] - 销售额扩张贡献了57%的盈利增长，利润率提高贡献了43% [7][22] - 利润率的改善很大程度上归功于技术效率提升，但红利分配极度不均，资本家获取了大部分改善成果，工人阶层获益较少 [7][22] - 美股估值已极度拉伸：股权预期长期回报率约为4.7%，低于现有债券回报率约4.9%，股权风险溢价很低 [5][23] - 高昂的市盈率和极低的信用利差意味着，从风险溢价中获取额外回报的空间已经消失 [7][23] 全球资产配置转移 - 在强势货币视角下，美股显著跑输非美市场：欧洲股票跑赢美股23个百分点，中国股票跑赢21个百分点，英国股票跑赢19个百分点，日本股票跑赢10个百分点 [5][18] - 新兴市场股票整体表现更好，回报率为34% [5][19] - 资金流、估值以及财富出现了大规模转移，离开美国，转向非美市场和黄金 [17][20] - 外国投资者对美元资产的兴趣正在减弱，更愿意持有非美股票、非美债券而非美国资产，并进行投资组合多元化 [5][16][17] 非流动性市场风险 - 与公开市场的再通胀繁荣不同，风险投资、私募股权和房地产等非流动性市场在2025年表现低迷 [8][26] - 这些领域正面临严重的债务展期压力，必须以更高利率进行融资 [8] - 目前极低的流动性溢价很可能大幅上升，导致非流动性资产相对于流动性资产出现价值下跌 [8][26] 政治与地缘政治风险 - 通胀导致的“可负担性”危机正引发底层60%人群的不满，而收入前10%的“富裕阶层”因持有大量股票资产并未感受到通胀压力 [9][27] - 这种财富差距扩大预计将导致2026年中期选举动荡，并可能在2027-2028年引发极左与极右势力围绕财富分配的“大决战” [5][9][27] - 特朗普政府的政策是对资本主义力量的激进杠杆化押注，其单边主义外交政策吓退外国投资者，促使他们进行投资组合多元化和购买黄金 [9][28][35] - 全球出现从多边主义向单边主义的明显转变，提高了冲突威胁，导致军费飙升、制裁频发，进一步削弱了美元资产的吸引力 [5][35] 大宗商品市场动态 - 2025年大宗商品投资呈现极致分化：贵金属（金融属性与避险）、工业金属（供需紧平衡与通胀预期）表现强势，而部分能化、黑色商品因库存高企表现弱势 [40][41] - 现货黄金在2025年累计上涨超过70%，白银、铂金、钯金及铜等金属也创出阶段性或历史新高 [38] - 市场逻辑从“广谱需求复苏”转向“供给约束+结构性需求”，能源转型和AI成为改变供需平衡表预期的重要驱动 [40] - 反内卷政策（如遏制低价低质量竞争）曾推动部分国内商品价格，但市场资金大幅拉高价格透支了未来上涨空间，政策落地不及预期导致价格快速回调 [42] - 进口依赖性强的商品（如铂、钯、PX）更容易因供需渠道单一、缺乏流通货源而出现价格拉涨 [43] - 对于2026年，市场普遍看好有色金属和贵金属的上涨趋势，尤其是铜，但需注意今年部分炒作已超越基本面，且强势品种估值已不便宜 [46][49][50]

报告行业投资评级 - 未提及相关内容 报告核心观点 - 报告展示了全球资产市场表现、股指期货交易数据、国债期货交易数据、资金利率等多方面金融市场信息 [3][4][5] 各部分内容总结 全球资产市场表现 - 主要经济体10年期国债：美国最新利率4.174%，英国4.480%，法国3.553%等 [3] - 主要经济体2年期国债：美国最新利率3.464%，英国3.693%，德国2.098%等 [3] - 美元兑主要新兴经济体货币汇率：巴西最新5.376，俄罗斯未提供数据，南非zar16.356等 [3] - 人民币相关汇率：在岸人民币最新6.984，离岸人民币6.981，人民币中间价7.017等 [3] - 主要经济体股指：标普500最新6944.820，道琼斯工业指数49462.080，纳斯达克23547.170等 [3] - 信用债指数：美国投资级信用债指数最新3545.480，欧元区投资级信用债指数266.170等 [3] 股指期货交易数据 - 指数表现：A股收盘价4083.67，涨跌1.50%；沪深300收盘价4790.69，涨跌1.55%等 [4] - 估值：沪深300 PE(TTM) 14.52，环比变化0.19；上证50 PE(TTM) 12.13，环比变化0.15等 [4] - 风险溢价：标普500 1/PE - 10利率 -0.57，环比变化 -0.04；德国DAX 2.35，环比变化0.02 [4] - 资金流向：A股最新值631.23，主板552.00，中小企业板未提供数据等 [4] 其他交易数据 - 成交金额：沪深两市最新值28065.07，环比变化2602.36；沪深300最新值7254.15，环比变化948.38等 [5] - 主力升贴水：IF基差 -12.69，幅度 -0.26%；IH基差3.04，幅度0.10%；IC基差 -27.74，幅度 -0.35% [5] - 国债期货：T2303收盘价107.70，涨跌 -0.14%；TF2303收盘价105.57，涨跌 -0.13%等 [5] - 资金利率：R001 1.3302%，日度变化 -16.00BP；R007 1.4930%，日度变化0.00BP；SHIBOR - 3M 1.5960%，日度变化0.00BP [5]

投资业绩回顾 - 2025年个人投资年度收益率为18.39%，是其职业投资第十年的业绩 [1][2] - 自2014年至2025年，个人投资累计净值从1.1850增长至9.6517，期间平均年化收益率为20.79% [2] - 2025年个人月度收益均为正，累计收益从1月的1.84%稳步增长至12月的18.39%，期间最大单月收益为2.10% [2] - 2025年个人收益跑输同期沪深300指数（17.09%）和中证800指数（19.95%） [2] 投资策略反思与困境 - 2025年收益结构不佳的主要原因是实质性权益仓位始终不高，导致进攻性不足 [3][4] - 投资组合分为相对收益的权益部分和绝对收益的低风险策略，其中权益部分风格保守 [4] - 可转债是权益部分的主力，但主要持有防守型品种，且因过早卖出而收益有限 [3] - 低风险套利策略面临失效、海外征税、基金新规及竞争加剧等挑战，未来前景堪忧 [3][4] 未来投资方向与框架 - 权益投资将专注于非线性品种，放弃线性权益投资（如股票、期货、普通基金） [5] - 可转债因其非线性、低波动的特性，且向下有“价值锚”，符合对安全性和确定性的要求，是未来高仓位运行的重点 [5] - 低风险投资策略的核心公式为：收益 = 期望收益 * 周转率 * 杠杆率 [6] - 投资是风险识别和选择的过程，提高收益需放大风险敞口，关键在于“什么时候冒什么风险” [6][7] - 倾向于在固守现有能力圈的前提下，选择机会主动承担风险，在“真懂”的基础上抓住难得的“挥杆机会” [7] 可转债投资的具体思路 - 下修策略因信息传递导致定价有效性提升，超额收益获取变难，对策是增加等待时间，提前埋伏 [8] - 提供两种投资思路：一是基本面选券，选择行业好、溢价率低于40%的转债（价格通常在125或130以上），属于相对收益策略 [8]；二是将转债与黄金等负相关的强势资产组合，以控制整体波动性 [9] - 固收投资经理投资转债的羊群效应，可能产生阶段性的交易性机会 [9] 其他投资者案例与理念 - 一位投资者在经历十年亏损后，于2024年“924行情”中一举收复全部亏损及十年来的合理本金利息 [11] - 该投资者在2025年通过系统学习，建立了以“短期低相关、长期正增长、标的指数化、组合简单化”为原则的投资组合，当年取得25%的收益 [12] - 其当前投资领域集中在股票、债券和商品ETF，计划在投资金额突破500万后再拓展至可转债、期指、期权等领域 [12]

市场表现与突破 - 中证转债指数于1月6日大涨1.35%，收于505.77点，十年来首次站上500点并突破去年8月高点 [1] - 市场成交量再度接近千亿元级别 [1] - 自2025年12月以来，高价转债涨幅居前，例如嘉美转债上涨175.61%，茂菜转债上涨139.21%，再22转债上涨126.68% [3][4] - 市场连续大涨后，公募转债中位价格已达133.72元，全市场有37只转债价格超过200元 [3] 资金流向与投资者行为 - 可转债ETF基金份额自2025年9月初的48.5亿份历史高点震荡下行，至2025年末已下降至38亿份，显示资金持续净流出 [1] - 从上交所投资者结构看，2025年12月银行自营、信托机构和社保基金均增持转债，但险资所持转债面额占比当月下降15.12% [5] - 险资自2025年2月起已连续11个月减持上交所转债，高评级大盘规模转债陆续转股退市对此影响较大 [5] 机构观点与市场驱动因素 - 业内预计，随着资金季节性回流叠加权益市场的春季行情，转债市场在一季度仍有维持强势 [1][6] - 机构认为，由于2026年春节时间靠后，全国“两会”前的政策预期可能提前发酵，支撑市场情绪 [6] - 年初金融机构配置需求通常较强，保险、公募等机构在年初常有“开门红”配置行为，险资下调权益资产风险因子也可能带来增量资金 [6] - 2025年12月以来的修复行情中，偏股高平价转债领涨，商业航天主题下的军工板块涨幅较大，且强赎风险得到阶段性释放 [5] 估值与供需状况 - 当前公募转债转股溢价率中位数约33%，百元平价转股溢价率约31%，估值处于历史高位 [6] - 供需格局呈现刚性矛盾，预计高估值可能持续：2026年上半年在强赎带动下存量转债或延续缩水趋势，而“资产荒”和低利率环境下“固收+”资金的配置需求稳固 [6] - 截至2025年末，交易中的公募可转债规模约为5271亿元，全年较2024年末缩水1836亿元 [7] - 需警惕以次新转债为代表的“双高”转债估值风险，因部分“双高”转债已开始下跌 [7]

新规核心内容与优化要点 - 《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》正式稿出台，相较于征求意见稿，在赎回费率设置、过渡期安排及费率档位划分等核心环节做出显著优化，呈现“精准松绑、缓释压力”的政策导向 [1] - 正式版文件主要有三方面核心变化：一是对持有期7天及以上的个人投资者和30天及以上的机构投资者赎回费可另行约定，二是对指数型基金的个人投资者持有期7天及以上可另行规定，三是调整期由6个月延长至12个月，新规将于2027年1月1日开始执行 [2][3] 对债券市场的短期影响 - 新规以较为缓和的结果落地，显著降低债基短期面临的被动赎回压力，对债市负债端形成支撑 [1] - 正式稿将债基免赎回费持有期门槛大幅缩短，显著缓解了市场担忧的债基流动性及交易属性弱化问题，原本预估的1至2万亿元集中赎回风险已大幅收敛 [3] - 新规构成超预期利好，有助于债市情绪集中修复，元旦后首个交易日银行间利率债市场收益率整体下行，例如中债国债3M期收益率下行1BP至1.26%，2年期回落1BP至1.35% [3] 对债券市场的中期影响 - 债基生态有望迎来结构性调整，资金流向将呈现分化特征，债券ETF基金有望进一步承接机构投资者的资金 [4] - 2025年债券ETF市场持续扩容，尤以信用债ETF为主，新规明确ETF基金赎回费可另行规定，制度安排优于普通债券基金，叠加交易灵活，有望承接更多资金 [4][5] - 低利率环境下，理财通过配置公募基金增配权益资产的诉求会提升，“固收+”及ETF将成为重要抓手，有望承接部分场外债基流出资金 [5] 对债券市场的长期影响 - 新规将引导债市形成“长期投资为主、短期交易为辅”的良性生态，推动市场高质量发展 [6] - 公募基金行业费率改革平稳落地，每年可累计向投资者让利约510亿元，降低投资成本的同时引导更多资金长期配置债券市场 [6] - 新规对机构短炒债基仍有约束（不满30日需收取高额赎回费），将有效抑制短期投机行为，增强公募债基负债端稳定性，为债市长期稳定运行奠定基础 [6] 债市后续展望与投资策略 - 尽管新规落地带来阶段性利好，但长端利率债的供需矛盾未完全解决，债市整体仍将维持震荡格局，短期交易行情幅度有限 [7] - 从政府债发行计划看，承接担忧并未消除，叠加债券赚钱效应偏弱，后续债市或仍以震荡为主，难以出现趋势性行情 [7] - 元旦节后或有小幅交易行情，但考虑到一季度信贷开门红、政府债券供给前置等扰动，行情持续性存疑，建议交易博弈资金及时止盈 [7] - 投资布局建议聚焦结构性机会，采取“短端打底、波段操作、优选品种”的策略 [7] - 具体策略包括：把握短端产品和存单的确定性机会，关注套息策略，小仓位参与波段交易；把握二永债及中高等级信用债的修复窗口，二永债相较于普信债的比价空间或有压缩机会 [7] - 关注债券ETF及“固收+”产品的配置价值，该类产品有望持续吸引增量资金流入；同时应谨慎对待长端利率债，警惕供需矛盾带来的波动风险 [8]

2025年中国资本市场整体表现 - 2025年中国资本市场在深度改革与科技创新驱动下呈现结构性繁荣，A股总市值历史性突破100万亿元，全年成交额突破400万亿元 [1][5] - 主要股指全年涨幅悉数超10%，成长风格占优，其中创业板指、北证50、科创50涨幅超过30% [1][5] 2025年AI行情与2013-2015年移动互联网行情的比较：宏观经济基本面 - 2013-2015年期间，中国GDP增速逐渐回落，2014年后地产等主要指标回落，人民银行多次降准降息，无风险利率持续走低 [1][5] - 2025年，自2022年疫情结束以来，房地产行业深度调整尚未结束，人民银行同样采取了多轮降准降息的宽松货币政策操作 [1][6] 2025年AI行情与2013-2015年移动互联网行情的比较：产业趋势 - 2013-2015年移动互联网行情由iPhone 4开启智能手机时代驱动，核心部件订单向中国转移，国内消费电子产业链迅速建成，中国智能手机出货量在2011年至2015年间上涨382%，大规模3G/4G网络建设为移动互联网落地铺路 [2][6] - 2025年AI行情由英伟达高性能GPU迭代和ChatGPT突破驱动，国产大模型在DeepSeek带动下奋起直追，算力需求呈爆发式增长，市场期待大模型在应用端落地 [2][6] 2025年AI行情与2013-2015年移动互联网行情的比较：资金驱动 - 2013-2015年行情中，高净值投资者从2013年起通过融资入市，融资余额从最初的不到千亿元持续攀升至2015年6月的2.3万亿元，普通投资者在2015年才大幅增加投资，客户交易结算保证金半年内增加2.2万亿元，权益类公募基金一个季度增加超过1.2万亿元 [3][7] - 2025年行情中，自2024年9月24日以来，两融余额从1.3万亿元附近攀升至2025年底的2.5万亿元以上，净增加超过万亿元，普通投资者逐渐从主动权益类产品转向被动指数型基金，公募基金权益类总体份额保持相对稳定 [3][7] 当前市场估值与风险偏好 - A股市场整体估值水平并不算低，但从全球视角看，14倍PE的沪深300指数仍极具性价比 [3][7] - 以人工智能为引领的2025年行情与当年的移动互联网行情存在高度相似性，全市场风险偏好正逐渐转向乐观 [3][7] 近期债券市场动态 - 2025年12月29日（周一），债市大幅调整，国债期货跌破多个点位，现券跟随下跌，30年国债到期收益率全天大幅上行，市场对周末政策组合进行定价 [4][8] - 调整原因包括：央行《中国金融稳定报告（2025）》提及“贷款利率降幅明显超过政策利率，而存款利率降幅明显低于政策利率”，引发债市对2026年降息概率下降的猜想；全国财政工作会议表示2026年财政将大力提振消费，继续安排资金支持消费品以旧换新 [4][8] - 全周来看，受超长债供给担忧以及政策前置发力预期影响，债市情绪偏弱，现券收益率延续上行，节后受基金新规落地缓和担忧，债市情绪普遍修复 [4][8]

国内权益市场表现 - 上周国内主要宽基指数普遍周涨幅在3%左右，万得全A和中证2000指数均创出年内新高 [1][5] - 市场日均成交量放大至2.2万亿元的较高水平 [1][5] - 指数上行主要由有色金属为主的周期板块带动，伴随工业金属大宗商品价格显著走强，顺周期与资源品相关产业股价同步上行 [1][5] 港股市场与汇率动态 - 上周恒生指数和恒生科技指数分别上涨0.5%和0.4% [1][5] - 人民币兑美元汇率持续走强，离岸汇率一度突破7元整数关口 [1][5] - 今年以来人民币对美元显著走强，尤其11月下旬釜山会谈后双边关系缓和，离岸汇率呈加速升值态势 [1][5] - 人民币对一篮子货币汇率仍贬值约4%，表明美元贬值是人民币对美元升值主因 [1][5] - 人民币对非美主要贸易国货币呈一定程度贬值，间接支撑了今年中国对非美经济体出口高速增长 [1][6] - 出口企业结汇意愿提升是助推人民币走强的因素之一 [1][6] - 截至11月末，官方外汇储备约为3.35万亿美元，较年初增加1400亿美元以上 [1][6] 汇率变动对行业的影响 - 人民币升值使中国出口商品在国际市场变贵，对广大出口型企业带来挑战，利润微薄、靠价格优势竞争的劳动密集型产业打击更为严重 [2][6] - 出口企业收到美元货款后结汇成人民币，到手人民币会变少，将减少企业利润，投资者需对出口占比较高的上市公司四季度的汇兑损失保持警惕 [2][6] - 对于需要进口原材料、能源、零部件和高端设备的企业，如航空公司、制造商、石油公司，更强的汇率能降低进口采购成本，有助于提升企业利润 [2][6] - 拉长视角看，人民币升值对整个中国的权益资产定价有利，对境外资本流入有很大程度的吸引力 [2][6] 贸易结构与宏观政策导向 - 中国长期巨额贸易顺差是与其他经济体产生摩擦的根源，主动平衡贸易有利于营造更友好的国际经贸环境 [3][7] - 构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，核心要义是将发展重心锚定在国内市场和内需上 [3][7] - 扩大内需是明年排在首位的重点任务 [3][7] 债券市场表现与展望 - 上周利率债收益率中短端下行，长端窄幅上行，二级资本债券周变动不大，呈现窄幅震荡 [3][7] - 展望后续，债券市场短期仍将维持在窄幅区间内继续震荡 [3][7] - 跨年资金面平稳有助于债券市场获取流动性支撑，央行四季度例会提及依然有新增货币政策，从资金面和政策面为债市多头提供支撑 [3][7] - 从大类资产视角看，未来一段时间不排除股债双牛的可能性 [3][7]

市场行情 - 中国债市延续弱势，国债期货主力合约全线收跌，其中30年期主力合约跌0.31%，10年期主力合约跌0.13%，5年期主力合约跌0.11%，2年期主力合约跌0.05% [2] - 银行间主要利率债收益率显著上行，10年期国开债收益率上行2.5BPs至1.975%，10年期国债收益率上行2.1BPs至1.8825%，30年期超长特别国债收益率上行1.85BP至2.3025% [2] - 中证转债指数收盘上涨1.35%至505.77点，成交金额947.34亿元，部分个券表现活跃，如塞力转债涨20.00%，联创转债涨18.12% [2] 海外债市 - 北美市场美债收益率集体下跌，10年期美债收益率跌3.14BPs至4.159%，30年期美债收益率跌2.26BPs至4.850% [3] - 亚洲市场日债收益率多数上行，10年期和20年期日债收益率分别上行1.1BP和3.9BPs，至2.131%和3.081% [3] - 欧元区主要国债收益率下跌，10年期德债收益率跌3BPs至2.868%，10年期法债收益率跌3.9BPs至3.571%，10年期意债收益率跌4.4BPs至3.566% [3] 一级市场发行 - 财政部发行的28天、63天、182天期国债中标收益率均低于中债估值，全场倍数分别为3.44、3.11、2.99 [4] - 农发行发行的91天期和5年期金融债中标收益率分别为1.5199%和1.7782%，全场倍数分别为3.55和2.96 [4] 资金面情况 - 央行通过公开市场操作单日净回笼资金2963亿元，当日开展162亿元逆回购操作，有3125亿元逆回购到期 [5] - 资金利率多数回落，Shibor隔夜品种下行0.1BP至1.263%，7天期下行0.1BP至1.422% [5] 机构观点 - 中信证券认为，基金销售新规终稿落地对债市或更多表现为利空出尽，年初伴随赎回风险缓释可能出现交易修复机会，但利率开启趋势性行情的难度较大 [7] - 华泰固收认为，当前债市多空交织，短期因公募销售新规落地市场或有小幅交易机会，但中期震荡略偏弱的概率更高，需关注A股春季行情、经济“开门红”成色等因素 [7] 市场影响因素 - 机构认为，年初财政靠前发力、权益市场抽水效应、存单大规模到期及信贷冲量压力都将扰动资金面 [1] - 市场观点认为，央行不具备大幅回收流动性的条件，1月资金面大概率延续平稳，但需关注一季度跨春节时央行的投放情况 [1]

文章核心观点 - 2025年决定投资回报的两条核心主线是货币价值变动（尤其是美元、其他法币与黄金）以及美股在强势货币计价下跑输非美股市与黄金 [2][5] - AI热潮已进入泡沫早期，美股虽强但风险溢价已非常薄，黄金与非美资产表现更值得重视 [2][20][21] - 投资分析需基于更底层的宏观框架，关注货币、风险溢价、流动性边际变化以及政治地缘秩序对资本偏好的影响 [2][5] 关注一：货币价值发生了什么 - 2025年几乎所有法币对黄金走弱，美元对黄金下跌39%，对欧元下跌12%，对瑞郎下跌13%，对人民币下跌4%，对日元小幅下跌0.3% [6] - 黄金以美元计回报达65%，显著跑赢标普指数18%的美元回报，若以黄金计价，标普指数反而下跌28% [8][9][10] - 货币贬值会抬高资产的名义回报，但侵蚀真实购买力，汇率变化对财富、通胀和贸易格局有重大再分配效应 [9][11] - 债券名义回报受货币贬值稀释，10年期美债以美元计回报为9%，但以欧元或瑞郎计为-4%，以黄金计为-34% [13] - 约10万亿美元债务需要滚动续作，叠加美联储可能偏向宽松，债务资产吸引力不高，收益率曲线陡峭化概率大 [13][14] 关注二：美股显著跑输非美股与黄金 - 美股以美元计价虽强（标普回报18%），但以更强货币计价则表现打折，且相对收益显著输给非美股市 [16] - 欧洲股市跑赢美股23%，中国股市跑赢21%，英国股市跑赢19%，日本股市跑赢10%，新兴市场股票回报达34% [17] - 资金、估值与财富重心正从美国向外转移，推动全球资产配置再平衡与分散化 [17] - 美股2025年强劲表现源于盈利增长约12%和市盈率扩张约5%，其中“七巨头”盈利增长22%，其余493家公司盈利增长约9% [17] - 盈利增长中约57%由收入增长贡献，约43%来自利润率改善约5.3%，但利润率持续改善及分配面临政治不确定性 [17][18] 长期预期回报与市场状态 - 基于当前估值推算，长期股票预期回报约4.7%，现有债券回报约4.9%，股票风险溢价已非常薄 [2][20][21] - 2025年信用利差收窄至极低水平，进一步收窄空间有限，上行扩张将对风险资产构成逆风 [21] - 利率上行并非小概率事件，货币走弱、债务供需压力（供给增、需求减）将共同推高利率，使信用与股市对融资成本变化高度敏感 [21] - 两大关键变量是美联储政策取向（可能压低利率支撑资产价格）以及生产率改善幅度及其在资本与劳动者之间的分配 [21] - 非流动性资产（如风险投资、私募股权、房地产）未受再通胀显著提振，流动性溢价被压至极低，未来再融资压力可能推高流动性溢价，使其表现落后 [22] 政治与地缘秩序的影响 - 特朗普政府的经济政策是一场带杠杆的押注，旨在重振制造业和推进AI优势，直接推动了市场变化 [26] - 其对外政策引发部分海外投资者不安，强化了资产配置分散化倾向并推升黄金需求 [26] - 政策加剧财富收入差距，前10%资本所有者受益于股市，底部60%受通胀挤压，货币贬值导致的购买力问题可能成为核心政治议题 [26] - 2025年是特朗普同时掌控两院的“窗口期”，推行了激进的财政刺激、放松监管、提高关税等更具国家指向性的资本主义政策 [27] - 政治在左右极端间频繁摆动制造不稳定，2026年可能出现强硬右翼与集结的强硬左翼（如“民主社会主义”运动）之间的更大对抗 [28][29][30] - 地缘政治从多边主义转向单边主义，推高冲突风险、军费开支及融资借贷，加速保护主义、去全球化并影响资本流动 [31][32] - 气候变化进程持续，但政策试图压低其影响；AI繁荣处于泡沫早期，对资产和叙事有显著影响 [32] 投资框架与建议 - 投资决策应基于对历史模式与因果链条的理解、系统化的策略框架以及AI与高质量数据的加持 [32][33] - 影响全局的主要驱动力包括：债务、货币、市场与经济；国内政治；地缘政治；自然力量；新技术 [34] - 投资者应具备独立决策能力，可选择自己判断市场强弱、构建并坚持战略资产配置或挑选优秀管理人 [36]