江苏省“十五五”绿色低碳发展战略核心观点 - 江苏省作为工业大省，将以“双碳”战略为指挥棒，推动制造业绿色低碳发展，确保为“十五五”规划开好局 [1] 着力夯实碳达峰节能基础 - 将减少化石能源消费、降低能源消费强度作为推进碳达峰的关键举措和重要抓手 [1] - 持续推进钢铁、建材、石化化工等高耗能行业的节能降碳改造，并引导企业申报节能降碳中央预算内投资专项、超长期特别国债等政策支持 [2] - 高质高效开展节能监管，引导企业对标国际及行业先进水平实施技术改造，并深入开展工业节能监察 [2] - 精准精细做好节能服务，围绕重点节能工序工艺、关键节能技术装备等，为企业提供“诊断+金融”一体化解决方案 [2] 深入推动绿色制造提质扩面 - 以更高标准推动建设更多绿色工厂、绿色工业园区，发挥其在碳达峰过程中的基础性导向性作用 [3] - 推动企业加快“能源低碳化、资源高效化、生产洁净化、产品绿色化、用地集约化”的绿色发展步伐 [3] - 引导绿色工厂、绿色工业园区向零碳（近零碳）目标转型，启动《零碳（近零碳）工厂建设指南》地方标准编制 [3] - 引导园区建立碳排放双控制度，探索利用绿色能源发展绿色产业、制造绿色产品的“以绿制绿”新发展模式 [3] 不断完善资源综合利用体系 - 推动企业加强资源综合利用项目建设，并协同推进退役风电、光伏设备循环利用 [4] - 健全废旧电池回收利用体系，引导电池生产、车辆制造、报废回收等企业协同加强新能源汽车废旧动力电池回收利用 [4] - 在电动自行车锂离子电池回收网点区县全覆盖基础上，引导相关企业增加回收服务网点 [4] - 推动工业领域水效提升，开展重点用水企业、园区水效领跑者遴选，推动企业开展节水技术改造与工艺优化 [4] 依法依规落实生态环境保护任务 - 坚决完成中央生态环境保护督察问题整改，扎实推进长江保护和太湖治理相关工作 [6] - 把清洁生产纳入绿色工厂、绿色工业园区、零碳（近零碳）工厂培育建设内容 [6] - 引导企业加大绿色低碳项目投资，应用先进生产工艺和设备减污降碳，提升污染防治能力 [6]

文章核心观点 - 通过对2025年第三季度万得全A（除金融、石油石化）的盈利分析，从杜邦分解、供需格局、估值股息及动态传导四个视角，挖掘上市公司盈利数据背后的宏观线索，以辅助宏观经济跟踪与研判 [2] 一、 线索一：盈利质量 - **整体ROE企稳回升**：2025年第三季度万得全A（除金融、石油石化）的净资产收益率从年中的6.32%增长至6.37%，实现温和增长 [4][11] - **ROE提升主要驱动力**：ROE的环比提升主要源于销售净利率的抬升，从4.65%上升至4.69%，而同期销售毛利率从17.50%微降至17.48%，表明盈利改善主要得益于期间费用的有效控制，尤其是财务费用和销售费用的下降，反映出企业在需求偏弱背景下更依赖“节流” [4][12][14] - **运营效率边际改善**：资产周转率在持续回落后于2025年第三季度出现边际改善，从56.21%小幅回升至56.37%，与同期工业产能利用率从74.0%回升0.6个百分点的趋势一致，表明行业运营效率有所企稳 [4][24] - **杠杆水平保持稳定**：资产负债率在58.2%至58.7%的窄幅区间内波动，2025年第三季度为58.52%，表明上市公司资本结构相对稳健 [12][30] - **行业分化显著**：ROE环比和同比改善的板块主要集中在TMT、中游材料及中游制造，如通信、计算机、电子、钢铁、建材、机械等行业 [17]；销售毛利率呈现三个层次，高毛利行业（>30%）包括食品饮料(50.7%)、纺织服装(33.6%)等，资源类和公用事业行业毛利率环比改善，如有色金属环比+0.10% [22]；资产周转率提升的强势行业集中在科技、高端制造和农业领域，如有色金属、汽车、电子等，而消费行业如食品饮料则表现疲软 [27]；资产负债率变化显示TMT板块如计算机行业同比增长4个百分点引领扩张，而消费板块仍在去杠杆 [33] 二、 线索二：供需格局 - **多数行业供需格局现状**：通过产能利用率与资本开支/折旧摊销分析，在观察的17个行业中，有10个行业处于“低产能利用率 + 低资本开支/折旧摊销”的状态，意味着多数行业当前需求疲软但未来供给将收缩，格局有望改善 [2][5] - **需求不足问题突出**：超过三分之二的行业产能利用率低于历史中位数，反映出经济中需求不足的问题依旧突出 [5][37] - **行业分类与风险**：根据2025年第三季度数据，行业可分为四类：1) 需求旺盛且未来供应收缩（5个行业，如化学纤维、黑色金属、电子设备制造）[36]；2) 当前过剩且未来供应过多（仅煤炭开采和洗选业）[36]；3) 需求疲软但未来供给收缩（10个行业，如医药制造、汽车制造等）[36]；4) 需求强劲且未来积极扩张（仅电力、热力等行业）[36]；需注意风险的行业是低产能利用率与高资本开支结合的煤炭开采和洗选业 [37] - **过去一年的格局演变**：对比2024年第三季度，过去一年行业供需格局演变呈现需求普遍疲软、投资意愿减弱的特点，仅计算机、通信和其他电子设备制造业呈现“产能利用率↑+资本开支↑”，是经济结构转型亮点（产能利用率分位数+25.0%，资本开支/折旧摊销分位数+5.9%）[40] 三、 线索三：估值&股息 - **构建四象限模型**：通过市盈率历史分位数和滚动股息率构建“估值-股息”四象限模型，以市盈率分位数50%、股息率2.5%为界划分，用于判断行业配置价值与市场风险偏好 [45] - **市场风险偏好提升**：过去一年（对比2024年第三季度与2025年第三季度），33个主要申万二级行业中，有25个行业估值分位数上升，同时27个行业股息率下降，呈现“估值升、股息降”的特征，侧面印证宏观层面市场风险偏好在过去一年边际提升 [2][6][47] - **具备配置价值的行业**：截至2025年11月21日，处于象限Ⅱ（估值低、股息率高）的行业包括白色家电（PE分位数8.2%，股息率5.33%）、白酒Ⅱ（PE分位数23.1%，股息率3.78%）、保险Ⅱ（PE分位数0.8%，股息率2.75%）等，历史经验表明此类行业具备更好的风险收益比 [46] - **少数行业价值修复**：仅有少数行业如证券Ⅱ、白酒Ⅱ、保险Ⅱ等出现估值下降且股息率上升，配置性价比和安全边际提升 [47] 四、 线索四：动态传导 - **盈利改善领先于投资**：历史数据回溯（2005~2025年）验证，对于大多数行业，微观盈利改善（ROE提升）会领先并驱动后续资本开支，存在半年至两年的时滞，这有助于根据盈利修复进度研判宏观资本开支周期的启动时间 [2][7] - **ROE领先资本开支的时长**：中游制造、上游建筑材料、万得全A和制造业的ROE领先资本开支/折旧摊销一年；下游商品的ROE领先半年；采矿业的ROE领先两年，体现了其重资产和长周期属性 [54] - **资产周转率领先于投资**：对于大多数行业，资产周转率的提升领先于资本开支的增加，表明企业通常先确认运营效率提高和市场需求旺盛，再进行大规模投资 [57]；中游制造、上游建筑材料、下游商品的资产周转率领先资本开支半年，其中上游建筑材料时差相关系数达0.86；采矿业、万得全A等领先一年以上；地产建筑是唯一呈现“高投资导致低效率”相反模式的行业 [57]

核心观点 - 报告对截至2025年12月19日的A股市场估值及主要行业中观景气度进行了系统性跟踪，旨在为投资者提供行业比较的参考依据 [1] A股估值概览 - **整体市场估值**：中证全指（剔除ST）的PE为21.1倍，处于历史77%分位，PB为1.8倍，处于历史39%分位 [2] - **主要宽基指数估值**： - 上证50 PE为11.7倍（历史61%分位），PB为1.3倍（历史40%分位）[2] - 沪深300 PE为14.0倍（历史62%分位），PB为1.5倍（历史34%分位）[2] - 中证500 PE为32.6倍（历史61%分位），PB为2.2倍（历史46%分位）[2] - 中证1000 PE为44.8倍（历史63%分位），PB为2.3倍（历史36%分位）[2] - 国证2000 PE为55.2倍（历史70%分位），PB为2.6倍（历史61%分位）[2] - **成长与科创板块估值**： - 创业板指 PE为39.9倍（历史32%分位），PB为5.4倍（历史61%分位）[2] - 科创50 PE为155.4倍（历史96%分位），PB为5.9倍（历史62%分位）[2] - 创业板指相对于沪深300的PE比值为2.9倍，处于历史20%分位 [2] 行业估值分位数 - **高估值行业（PE/PB分位>85%）**： - PE估值处于历史85%分位以上的行业包括：房地产、商贸零售、计算机（IT服务、软件开发）[2] - PB估值处于历史85%分位以上的行业包括：电子（半导体）、通信 [2] - **低估值行业（PE/PB分位<15%）**： - PE与PB估值均在历史15%分位以下的行业为：医疗服务 [2] 行业中观景气跟踪 - **新能源产业链**： - **光伏**：本周产业链价格总体平稳，电池片现货价上涨8.1%，多晶硅期货价上涨6.4% [2] - **电池材料**：碳酸锂现货价上涨7.4%，氢氧化锂现货价上涨5.1%，六氟磷酸锂现货价下跌2.0% [2] - **政策与供应**：宜春市拟注销27宗过期采矿许可证，引发市场对锂云母矿供应趋紧的担忧 [2] - **地产产业链**： - **钢铁**：本周螺纹钢现货价上涨1.2%，期货价上涨1.9%；铁矿石价格上涨1.6% [3] - **建材**：全国水泥价格指数上涨0.4%，玻璃现货价下跌0.6% [3] - **房地产**：2025年1-11月，全国商品房销售面积同比下降7.8%，降幅较前10个月扩大1.0个百分点；房地产开发投资完成额同比下降15.9%，降幅扩大1.2个百分点 [3] - **消费产业链**： - **猪肉**：本周生猪（外三元）全国均价上涨0.9%，猪肉批发均价上涨0.2% [3] - **白酒**：飞天茅台原装批发参考价本周回升4.0%至1555元，年内控量及2026年减少非标品配额计划支撑批价 [3] - **零售**：2025年1-11月社会消费品零售总额同比增长4.0%，增速较前10个月回落0.3个百分点，消费结构从商品转向服务 [3] - **中游制造**： - **投资**：2025年1-11月制造业投资同比增长1.9%，狭义基建投资（不含电力）同比下滑1.1% [3] - **发电用电**：1-11月规模以上工业发电量同比增长2.4%，水电蓄能发力，新能源发电贡献提升 [3] - **重卡**：2025年11月重卡销量同比增长65.4%，其中新能源重卡销量达2.4万辆，同比大增176%，渗透率接近30% [3] - **科技（TMT）**： - **电子**：2025年1-11月国内集成电路产量同比增长10.6%，光电子器件产量同比增长9.7% [3] - **周期品**： - **宏观与贵金属**：美国11月CPI同比上涨2.7%，低于预期；COMEX金价上涨0.9%，COMEX银价上涨8.6%，国际银价近一个月涨超30% [3] - **工业金属**：LME铜上涨2.8%，LME铝上涨2.8% [3] - **能源**：布伦特原油期货本周下跌1.1%至60.55美元/桶；秦皇岛港动力末煤(Q5500)平仓价下跌5.6%至703元/吨 [3] - **交运**：波罗的海干散货运费指数(BDI)本周下跌8.3%至2023点，中国出口集装箱运价指数(CCFI)上涨0.6%至1124.73点 [3]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出整体市场或具体行业的投资评级 [1] 报告核心观点 - 报告为A股估值及行业中观景气的周度跟踪 核心在于呈现截至2025年12月19日的主要指数估值分位以及各产业链近期的价格、产销等高频数据变化 为投资者提供及时的行业比较参考 [1][2] A股本周估值（截至2025年12月19日） - **指数及板块估值比较**：中证全指（剔除ST）PE为21.1倍 处于历史77%分位 PB为1.8倍 处于历史39%分位 [2] - **指数及板块估值比较**：上证50 PE为11.7倍（历史61%分位） 沪深300 PE为14.0倍（历史62%分位） 中证500 PE为32.6倍（历史61%分位） 中证1000 PE为44.8倍（历史63%分位） [2] - **指数及板块估值比较**：国证2000 PE为55.2倍 处于历史70%分位 创业板指PE为39.9倍 处于历史32%分位 科创50 PE为155.4倍 处于历史96%分位 [2] - **指数及板块估值比较**：创业板指/沪深300 PE为2.9倍 处于历史20%分位 显示成长相对价值的估值溢价处于历史较低水平 [2] - **行业估值比较**：PE估值在历史85%分位以上的行业包括房地产、商贸零售、计算机（IT服务、软件开发） [2] - **行业估值比较**：PB估值在历史85%分位以上的行业包括电子（半导体）、通信 [2] - **行业估值比较**：PE与PB均在历史15%分位以下的行业为医疗服务 [2] 行业中观景气跟踪 - **新能源-光伏**：本周光伏产业链价格总体平稳 电池片现货价反弹8.1% 主要受银价攀升导致的成本上涨驱动 多晶硅期货价上涨6.4% [2] - **新能源-电池**：锂盐价格出现分化 碳酸锂现货价上涨7.4% 氢氧化锂现货价上涨5.1% 六氟磷酸锂现货价下跌2.0% 宜春市拟注销27宗过期采矿许可证引发市场对锂云母矿供应趋紧的担忧 [2] - **地产链-钢铁**：本周螺纹钢现货价上涨1.2% 期货价上涨1.9% 成本端铁矿石价格上涨1.6% 2025年12月上旬全国日产粗钢量环比上升5.6% [4] - **地产链-房地产**：2025年1-11月全国商品房销售面积同比下降7.8% 降幅较前10个月扩大1.0个百分点 房地产开发投资完成额同比下降15.9% 降幅扩大1.2个百分点 [4] - **消费-猪肉**：本周生猪（外三元）全国均价上涨0.9% 猪肉批发均价上涨0.2% [4] - **消费-白酒**：2025年12月中旬白酒批发价格指数环比下跌0.28% 但本周飞天茅台原装批发参考价回升4.0%至1555元 重回指导价上方 [4] - **消费-零售**：2025年1-11月社会消费品零售总额同比增长4.0% 增速较前10个月回落0.3个百分点 耐用消费品走弱 服务零售相对走强 [4] - **中游制造-投资**：2025年1-11月制造业投资同比增长1.9% 狭义基建投资（不含电力）同比下滑1.1% 增速较前10个月分别下降0.8和1.0个百分点 [4] - **中游制造-重卡**：2025年11月重卡销量同比增长65.4% 增速保持高位 其中新能源重卡销量达2.4万辆 同比大增176% 渗透率接近30% [4] - **科技TMT-电子**：2025年1-11月国内集成电路产量同比增长10.6% 光电子器件产量同比增长9.7% [4] - **周期-有色金属**：贵金属方面 COMEX金价上涨0.9% COMEX银价大涨8.6% 国际银价近一个月涨超30% 工业金属方面 LME铜和LME铝均上涨2.8% [4] - **周期-原油**：本周布伦特原油期货收盘价下跌1.1% 收报60.55美元/桶 EIA月报显示过去2个月原油市场日均供应过剩超400万桶/日 [4] - **周期-煤炭**：本周秦皇岛港动力末煤(Q5500)平仓价下跌5.6% 收报703元/吨 焦煤价格上涨0.5% 收报1520元/吨 [4] - **周期-交运**：本周波罗的海干散货运费指数BDI下跌8.3% 报收2023点 中国出口集装箱运价指数上涨0.6% 报收1124.73点 [4]

国内外政策验证窗口落下帷幕，市场躁动具备良好基础 - 12月以来市场波动加大，反映国内外一系列影响流动性和基本面预期的重要事件相继迎来验证，资金观望和博弈情绪较重 [1] - 随着美联储议息会议、国内中央经济工作会议召开，以及美国就业物价数据发布、日本央行加息落地，国内外政策验证窗口基本落下帷幕，整体基调好于市场预期，为躁动行情开启奠定良好基础 [1] - 美国11月失业率略有回升、CPI数据大幅低于预期，市场继续定价软着陆，叠加特朗普表示下一任美联储主席需支持大幅降低利率，为美联储进一步宽松打开想象空间 [1] - 根据CME FedWatch工具数据，市场预期美联储在2026年1月28日会议上维持利率在300-325基点的概率为22.1%，在325-350基点的概率为77.9%，显示市场对宽松的预期 [2] - 日本央行如期加息25个基点，由于市场预期充分且美元错配敞口已显著收敛，此前担心的套息交易平仓风险并未出现，且因行长植田和男未给出加息路径，鹰派程度不及预期，日元在加息后反而贬值 [4] - 预计日本央行下一次加息时间点为明年年中到下半年 [4] - 海外影响流动性预期的事件相继落地，叠加国内经济工作会议后政策环境持续偏积极，资金行为有望从观望博弈转向积极寻找机会，备战躁动行情的共识正在凝聚 [6] 本轮躁动行情的潜在启动信号 - 参考历史经验，历轮躁动行情的开启大多离不开一个标志性事件的催化，从启动时间和催化因素可分为三类：11月启动需要强宏观政策明确转向，12月启动是年初以来市场表现偏强但临近岁末扰动缓解后开启，1月-2月启动是历史上大部分躁动行情启动的时间点 [7][9] - 本轮较为符合第二类，即年初以来市场表现偏强、临近岁末扰动缓解后开启躁动的情况 [8] - 复盘显示，2017年躁动行情由“春节限定版降准”开启，2019年由中美贸易摩擦缓和开启，2020年由海外不确定性落地奠定基础 [8] - 年初以来表现偏强的年份，躁动行情通常能够前置开启的三个重要因素是：年末会议偏积极政策定调托底风险偏好、经济基本面稳中向好且企业盈利步入上行通道、货币政策宽松及宏微观流动性充裕 [10] - 本轮上述有利条件已具备良好基础：经济工作会议延续去年偏扩张的积极定调、数据有望继续验证国内基本面改善、国内宏观流动性充裕且降准降息仍是政策可选项 [10] - 可能成为躁动行情启动信号的标志性事件主要有三类：前期压制市场的不确定性因素落地、降准降息等宽松政策催化、关键数据验证基本面向好 [16] - 本轮在海外不确定性相继落地后，需关注的下一个可能有效开启躁动行情的信号包括：岁末年初降准降息落地的可能性、关键数据对基本面预期改善的提振 [17] 配置节奏与重点关注方向 - 岁末年初风格呈现明显的“价值搭台，成长唱戏”特征，12月至1月市场风格通常较为均衡，大盘、低估值、顺周期风格相对占优，而春节后至两会前，市场风格转为小盘、科技成长等高弹性板块明显占优 [18] - 根据一致预测，明年高景气行业可以概括为AI产业趋势、优势制造业、“反内卷”、内需结构性复苏四条线索 [19] - AI产业趋势包括硬件和软件应用，硬件涵盖通信设备、元件、半导体产业链、消费电子，软件应用包括IT服务、软件开发、游戏、广告营销 [19] - 优势制造业包括新能源产业链、军工、机械、医药，具体为锂电池、锂矿、风电设备、新能车、地面兵装、航空航天装备、军工电子、机器人、机床、创新药 [22] - “反内卷”线索包括钢铁、建材、化工、新能源、航空机场，具体为水泥、玻璃玻纤、装修建材、塑料、化学原料、化学纤维、橡胶、光伏、硅料硅片 [22] - 内需结构性复苏线索包括服务消费和新消费，具体为影视院线、教育、零售、电商、酒店餐饮、旅游景区、医院、休闲食品、文娱用品、服装家纺 [22] - 经济工作会议对于“反内卷”、服务消费、投资止跌回稳等重点工作的部署，继续为顺周期板块创造估值修复环境，应重视受益于海外宽松和国内PPI上行预期的“反内卷”及涨价资源品、新消费及服务消费、农业以及非银的向上弹性 [20] - 科技成长仍将是最终引领本轮躁动行情突破的胜负手，海外流动性预期转暖、国内风险偏好提升，适合科技成长板块的配置环境正在逐步回归 [24] - 若躁动信号进一步明确，应重视国产半导体产业链、AI端侧和软件应用、创新药以及商业航天产业趋势催化的军工补涨弹性 [24]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：价格分段体系**[14] * **模型构建思路**：通过技术分析，将指数价格走势分解为不同时间周期（如日线、周线）的趋势段，以判断市场当前所处的趋势状态和级别[14]。 * **模型具体构建过程**：报告未详细描述该模型的构建算法和具体公式，仅展示了其应用结果。从图表（图1）来看，该模型可能涉及对指数价格序列进行滤波或模式识别，以分离出不同频率的周期成分，并计算类似“dea”的指标来辅助判断[17]。 2. **模型名称：微观市场结构择时模型（知情交易者活跃度指标）**[15] * **模型构建思路**：通过监测市场微观结构数据（如订单流、成交明细等）来识别“知情交易者”的活跃程度，以此作为市场情绪和未来走势的先行指标[15]。 * **模型具体构建过程**：报告未提供该指标的具体计算方法和公式。其构建可能基于高频交易数据，通过分析大单净买入、订单簿不平衡、或特定交易模式来推断知情交易者的活动强度[15]。 3. **模型名称：公募基金仓位监测模型**[11] * **模型构建思路**：利用数理统计方法，基于基金净值、收益率序列与市场基准、行业指数收益率的关系，估算公募基金整体及在特定行业上的仓位配置变化[11]。 * **模型具体构建过程**：报告未提供该模型的具体构建过程和公式。通常此类模型采用回归分析（如带约束的横截面回归或时间序列模型），将基金收益率分解为基准、行业和个股暴露，从而反推其仓位调整[4]。 4. **因子名称：分析师行业景气预期因子**[19] * **因子构建思路**：基于卖方分析师对公司未来财务指标的一致预测（如ROE、净利润增速）及其变化，构建行业层面的景气度监测指标，以捕捉基本面预期的边际变化[19]。 * **因子具体构建过程**：计算申万一级行业对应的两个指标： 1. **一致预测滚动未来12个月ROE环比变化**：计算每个行业成分股未来12个月预测ROE的加权平均值，并观察其本周相对于上周的环比变化率[19]。 2. **一致预测净利润FTTM增速环比变化**：计算每个行业成分股未来12个月预测净利润增速的加权平均值，并观察其本周相对于上周的环比变化率[19]。 * **因子评价**：该因子能够及时反映机构研究者（分析师）对行业基本面展望的调整，是观测行业景气度边际变化的重要高频指标[19]。 5. **因子名称：行业融资融券净流入因子**[21] * **因子构建思路**：通过计算各行业融资净买入与融券净卖出的差额，监测杠杆资金在行业间的流向和偏好，作为市场情绪和资金面的观测指标[21]。 * **因子具体构建过程**：对于每个申万一级行业，计算指定周期（本周）内： $$行业融资融券净买入额 = \sum(行业内个股融资买入额 - 融资偿还额) - \sum(行业内个股融券卖出量 - 融券偿还量) \times 对应股价$$ 报告直接展示了计算结果（单位：亿元），正值代表净流入，负值代表净流出[21][23]。 6. **因子名称：BARRA风格因子**[24] * **因子构建思路**：采用经典的BARRA风险模型框架，计算一系列刻画股票不同风险收益特征的风格因子，以监测市场风格偏好和动态[24]。 * **因子具体构建过程**：报告未详细描述每个因子的具体计算公式。它引用了包括价值（EP、BP）、成长、动量、波动率、市值、非线性市值、盈利（盈利能力、盈利质量、盈利波动）、杠杆（财务杠杆）、流动性（换手）等在内的多维度风格因子[24][25]。这些因子通常基于股票的基本面数据、市场交易数据和历史收益率计算得到标准化暴露度。 模型的回测效果 （报告中未提供所列量化模型的明确回测绩效指标，如年化收益率、夏普比率、最大回撤等。） 因子的回测效果 1. **BARRA风格因子**，本周收益：换手因子 -0.1%， 财务杠杆因子 -0.1%， 盈利波动因子 -0.2%， 盈利质量因子 -0.1%， 盈利能力因子 0.0%， 投资质量因子 -0.4%， 长期反转因子 -0.1%， EP价值因子 0.2%， BP价值因子 -0.3%， 成长因子 0.3%， 动量因子 0.1%， 非线性市值因子 0.8%， 市值因子 0.3%， 波动率因子 0.8%， 贝塔因子 0.6%， 股息率因子 0.0%[25]。

文章核心观点 - 推动人民币升值的因素逐渐增多，市场关注度升温，投资者需适应在人民币持续升值环境下进行资产配置 [1] - 从历史经验看，汇率并非行业配置的决定性因素，但在升值预期形成初期，部分行业可能因市场“肌肉记忆”和成本收入分析而表现更好 [1][2] - 为抑制过快单边升值趋势的政策应对，可能成为影响行业配置的更关键因素 [1][5] - 行业配置可关注短期肌肉记忆驱动、利润率变化驱动以及政策变化驱动三条线索 [1][5] 推动人民币升值的因素 - 今年前11个月中国累计贸易顺差达1.076万亿美元，同比增长21.7%，创历史新高 [1] - 出口企业结汇意愿上升，10月顺差转化为顺收的比例已超过100%，与过去几年形成最大差异 [1] - 估算自2022年以来，出口商积累的待结汇规模约为1万亿美元，可能成为人民币升值预期形成后的正反馈动力 [1] - 全球投机资金对实物资产需求增加，例如加密货币恐惧贪婪指数下降时，SPDR黄金ETF持仓量迅速增加，实物资产代币化发展趋势明显 [1] - 人民币作为全球最大制造业和最大大宗商品消费国的货币，其内在价值未来将不断得到重估 [1] - 美国11月通胀数据大幅低于预期，加强了市场对美联储明年降息的预期，进而提升对人民币升值的关注 [1] - 离岸美元兑人民币即期汇率已接近7.0关口，1年、2年和5年远期汇率分别升至6.90、6.79和6.44，其中1年远期自12月以来累计升值313点，升水不断扩大 [1] 历史升值周期与行业表现 - 过去20年共有7轮人民币升值周期，汇率并非行业配置的主导因素 [2] - 第一轮（2005年7月~2008年7月）：宏观驱动力为出口+城镇化，核心叙事是“人民币资产重估”，表现最好的行业是非银金融、有色金属、煤炭、化工和电力设备及新能源 [2] - 第二轮（2010年6月~2015年8月）：中国处于传统经济向新兴经济换挡期，人民币升值叠加冗余流动性，计算机、传媒、通信、消费者服务等行业表现较好 [2] - 第三轮（2017年1月~2018年2月）：宏观周期强势复苏叠加外资加速流入A股，高ROE和格局稳定的核心资产（食品饮料、家电）及顺周期行业（钢铁、煤炭、银行、地产）表现较好 [2] - 第四轮（2020年5月~2021年5月）：国内率先全球复苏并展现出强大供应链优势，电力设备及新能源、食品饮料、消费者服务等核心资产抱团演绎到极致 [2] - 其他短暂的升值周期多为阶段性经济预期修复带来 [2] 短期市场“肌肉记忆”驱动的行业 - 在人民币升值周期初期，市场可能依据易于传播和理解的传导逻辑进行短期共识交易 [3] - 典型行业包括航空（美元计价成本下降，美元负债汇兑压力缓解）、造纸（进口纸浆等原料成本下降提升毛利）和燃气（进口原料） [3] - 从长期看，这些行业的盈利最终取决于供需关系，人民币升值对盈利影响有限 [3] 利润率变化驱动的受益行业 - 基于2023年国民经济投入产出表对211个细分行业的分析，约19%的行业会因人民币升值带来利润率提升 [3] - 受益行业可分为四类 [3][4][5] - 上游资源品和原材料：包括钢铁、有色金属、石油石化（炼化）、基础化工（化肥、涂料、化纤、塑料等）、建材（耐火材料）、电子（半导体材料） [3][4][5] - 内需消费品：主要包括农林牧渔（饲料、植物油、糖）、轻工制造（造纸、纸制品）、消费电子等 [4][5] - 服务业相关品种：包括电力及公用事业（燃气）、交通运输（航运）、商贸零售（进口型跨境电商）、社会服务（质检服务、工业设计服务、机动车及电子产品修理） [4][5] - 制造设备：主要包括机械（金属制品及金属加工设备）、电子（半导体设备） [4][5] 政策变化驱动的行业配置因素 - 为稳定币值、防范单边升值预期，央行可能采取政策应对，这成为影响行业配置的更关键因素 [1][5] - 政策思路可能包括：一是宽松货币压低实际利率，2024年货币政策可能超预期宽松，对激发内需板块有重要意义 [5] - 二是放宽本土金融机构或居民对外金融投资的限制，有助于多元化资产配置并推动中国财富管理行业出海 [5] - 受益于潜在货币政策宽松的品种主要包括免税和地产开发商等 [5] - 受益于资本账户对外投资限制放松的品种主要是金融领域的券商和保险，将打开新的增长极并讲出全球化故事 [5] 三条核心配置线索 - 第一条线索：短期肌肉记忆驱动的品种，在升值前期，航空、燃气、造纸等行业因成本端或外债端受益明显，通常具有明显的股价弹性 [5] - 第二条线索：利润率变化驱动的品种，即原材料进口依赖度高、产成品出口依赖度低的行业，成本节省可能带来利润率明显提升 [5] - 具体包括：上游资源品和原材料（钢铁、有色、石油炼化、基础化工、建材）、内需消费品（农产品）、服务业相关品种（航运、进口型跨境电商）、制造设备（工程机械等） [5] - 第三条线索：政策变化驱动的品种，受益于潜在的货币政策宽松或资本账户对外投资限制放松 [5] - 前者主要包括免税和地产开发商，后者主要是金融领域的券商和保险的全球化潜力 [5]

韶关市“十四五”工业发展成就与“十五五”规划 - 核心观点：“十四五”期间，韶关市通过创新引领、数智赋能和绿色转型推动传统产业从“制造”迈向“智造”，为工业高质量发展注入新动能；面向“十五五”，规划以“四新”赋能，加速传统产业向价值链高端攀升 [1][3] 高端化升级成果 - 中南股份产品结构加速从建筑用材向工业用材战略转型，特钢年产量突破110万吨 [2] - 硕成科技、欧莱新材在半导体材料领域打破国外垄断 [2] - 全市培育国家级单项冠军企业1家、省级单项冠军企业14家、国家级“小巨人”企业22家，数量居粤东西北地区前列 [2] 智能化改造成果 - 全市累计410家规上工业企业实施数字化转型 [2] - 中南股份智慧炼钢、中金岭南智慧矿山等项目成为行业标杆 [2] - 北纺智造、韶关液压件厂入选省制造业数字化转型典型案例，生产效率和节能降碳水平大幅提升 [2] 绿色化转型成果 - 全市累计成功创建11个国家级绿色工厂、1个国家级绿色园区和18个省级绿色工厂、1个省级绿色园区 [2] - “十四五”期间共100家企业实施清洁生产 [2] “十五五”规划：延链补链强动能 - 重点推动中南股份产品向优特钢、中厚板转型 [3] - 推动韶冶转型为国内领先的有色金属精深加工基地，拉长稀散金属深加工链条，打造半导体新材料生产基地 [3] “十五五”规划：智改数转提效能 - 出台企业技术改造扶持政策，支持企业采用新技术、新工艺、新设备、新材料进行改造提升 [3] - 加快人工智能技术赋能，围绕典型应用场景打造“数字化车间”和“智能工厂” [3] - 计划每年推动200家以上工业企业技改数转 [3] “十五五”规划：绿色低碳可持续 - 推动钢铁、有色金属、建材、化工等重点行业节能降耗与超低排放改造 [3] - 提高生产工艺和技术装备绿色化水平，大力推行工业产品绿色设计 [3] - 加快构建绿色产品、绿色工厂、绿色园区等绿色制造体系 [3] “十五五”规划：两业融合强赋能 - 推动制造业与服务业融合发展，培育壮大工业设计、信息服务、科技服务、检验检测等生产性服务业 [3] - 加快南方（韶关）智能网联新能源汽车测试中心二期建设，打造集大型综合试验场、研发中试、检测认证为一体的创新平台 [3] - 发挥岭南食品工业设计研究院作用，助力特色食品饮料产业创品牌、拓市场，推动农副食品精深加工，促进一二产融合发展 [3]

公司业务与全球化进展 - 蓝天七色建材有限公司拥有智能生产车间，采用AGV无人搬运车和智能化生产线，生产高端铝单板 [1] - 公司凭借良好口碑稳居国内高端建材行业头部行列，产品远销加拿大、德国、巴西等40多个国家和地区 [1] - 公司已承建埃及新首都CBD、尼日利亚和平大厦等多个“一带一路”共建国家项目 [1] - 公司计划启动海外建厂，正与印尼相关方磋商合作，开展前期调研，努力实现从“产品输出”到“本土化运营”的跨越 [1] - 在广交会上，东阿蓝天七色建材有限公司接待了全球28国客商200余人次，达成意向订单30余笔 [2] 地方政府外贸支持举措 - 东阿县积极组织新航热交换、东阿阿胶等企业，密集亮相广交会、2025蒙古国际建材展、“外贸优品”采购对接月等境内外重点展会，累计参与10场次 [2] - 通过“抱团参展”模式，让企业直面全球采购商资源，精准对接市场需求，高效拓展海外合作渠道 [2] - 东阿县靶向开展外贸政策赋能行动，举办外贸政策业务培训会、政策宣讲会，并围绕跨境电商等热点领域组织专题政策宣介活动，累计培训企业业务骨干200余人次 [2] - 积极协助企业申报各类专项支持，成功为鑫华环保、豪事达等7家企业纳入山东省“外贸优品库”，为东阿钢球等6家企业申报重污染天气应急管控期间豁免清单 [2] 外贸新业态与增长动能 - 唐派集团银发用品跨境电商基地建设成效显著，已成功注册5家跨境电商公司 [3] - 东元七色顺利完成跨境电商备案，在印尼和柬埔寨布局的两个海外仓实现正常运营，构建起“本土智造+海外仓配送”的跨境贸易新模式 [3] - 东阿汇达资产运营有限公司成功取得二手车出口许可证，进一步丰富了外贸产品品类 [3] - 1-11月份，全县新增进出口实绩企业9家，外贸发展呈现稳中有进、提质增效的良好态势 [3]

案件处理模式 - 眉山市探索并推行了一套“快速响应、闭环管理、协同联动”的办案模式，该模式为同类生态环境损害赔偿案件提供了可复制、可参照、可实践的经验 [1] - 构建了快速响应机制，打通“日常监管—线索发现—损害核查”快速通道，实现了违法线索即时响应、损害情况及时认定、程序启动高效衔接，从而大幅提升了案件办理效率 [1] - 推行全流程闭环管理，形成了“发现—评估—磋商—修复—验收”的规范化、法治化处置路径，保证了各环节依法依规、有序衔接 [1] 案件处理过程与成效 - 2024年2月，眉山市规划和自然资源局在日常巡查中发现线索后，第一时间启动调查核实与市级会商，并及时启动了生态环境损害索赔程序 [1] - 案件在当年11月即完成了修复质量核验，体现了高效的处理速度 [1] - 处理过程包括开展土地损害程度评估鉴定、与涉事企业进行多轮赔偿磋商并签订《生态环境损害赔偿协议》，以及指导督促企业实施土地复垦、植被补植等修复工作 [1] 协同与监督机制 - 在案件办理过程中，市、县两级自然资源部门紧密协作，并联动同级农业农村、生态环境、林草等多部门全程参与，共同监督修复实施 [2] - 这种跨层级、多部门的协同联动确保了生态修复措施落到实处、取得实效，切实维护了国家和社会公共生态环境权益 [2] 未来规划 - 眉山市相关部门表示，下一步将继续深化自然资源生态环境损害赔偿制度实施，完善办案机制，规范工作流程，提升修复成效 [2] - 目标是为自然资源领域生态保护修复探索提供更多“眉山方案” [2]