证券研究报告 | 金工专题报告 | | --- | hyzqdatemark 2026 年 04 月 25 日 有色金属被减仓，周期板块配置权重继续抬升 ——主动型公募基金 2026 年一季报分析 投资要点： 主动型公募基金规模仍在攀升，纯债基金发行遇冷 联系人 2026 年一季度受美伊冲突的干扰，市场在进入 3 月后开始下跌，主动权益基金整体 业绩偏弱，小部分基金业绩表现较为突出；2026 年一季度，主动型公募基金（不含 货币、另类、REITs、QDII、FOF、指增、指数基金）总规模从 2025 年四季度的 13.50 万亿元上升到 13.76 万亿元，纯债基金规模降低 2453 亿元，含权债基规模相对 2025 年四季度提高 4385 亿元，说明资金从风险较低的纯债基金切换至风险适中的含权债 基，体现出年初资金对收益的诉求。 主动权益基金 2026 年一季度，主动权益基金对港股的配置热情继续下降，从 2025 年二季度的 20.44%持续降低到一季度的 14.18%；对于创业板的配置意愿增强，由 2025 年一季 度的 13.46%抬升至 21.95%。 相比 2025 年四季度，一季度主动权益基金的行 ...

量化模型与构建方式 1. **模型名称**：封板率计算模型[16] **模型构建思路**：通过统计股票在交易日内达到涨停价并最终维持涨停收盘的情况，来衡量市场涨停板的封板强度，反映市场追涨情绪和资金封板意愿[16]。 **模型具体构建过程**：首先筛选出上市满3个月以上的股票。在目标交易日，找出所有盘中最高价达到涨停价的股票。然后，在这些股票中，统计收盘价仍为涨停价的股票数量。封板率即为收盘涨停的股票数除以盘中最高价涨停的股票数[16]。 **公式**： $$封板率 = \frac{最高价涨停且收盘涨停的股票数}{最高价涨停的股票数}$$[16] 2. **模型名称**：连板率计算模型[16] **模型构建思路**：通过统计连续两个交易日收盘涨停的股票比例，来衡量市场涨停板的持续性，反映市场热点题材的延续性和短线资金的接力情绪[16]。 **模型具体构建过程**：首先筛选出上市满3个月以上的股票。统计前一交易日（T-1日）所有收盘涨停的股票数量。然后，在这些昨日涨停的股票中，统计在目标交易日（T日）收盘仍为涨停的股票数量。连板率即为连续两日收盘涨停的股票数除以昨日收盘涨停的股票数[16]。 **公式**： $$连板率 = \frac{连续两日收盘涨停的股票数}{昨日收盘涨停的股票数}$$[16] 3. **模型名称**：大宗交易折价率计算模型[25] **模型构建思路**：通过计算大宗交易成交价格相对于该证券当日市值的折扣比例，来反映大额资金交易的折价水平，可用于观察机构或大股东的减持成本或交易意愿[25]。 **模型具体构建过程**：首先获取目标交易日所有大宗交易的成交总金额。然后，计算这些成交份额若按当日收盘价（或成交均价）计算所对应的总市值。折价率即为大宗交易总成交金额除以当日成交份额的总市值再减1[25]。 **公式**： $$折价率 = \frac{大宗交易总成交金额}{当日成交份额的总市值} - 1$$[25] 4. **模型名称**：股指期货年化贴水率计算模型[27] **模型构建思路**：通过计算股指期货价格与现货指数价格之间的基差，并将其年化，以标准化衡量不同期限合约的贴水或升水程度，反映市场对未来走势的预期和对冲成本[27]。 **模型具体构建过程**：首先计算基差，即股指期货主力合约价格减去其对应的现货指数价格（当期货价格低于现货价格时，基差为负，表示贴水）。然后，将基差除以现货指数价格，得到相对基差。最后，将此相对基差年化处理，乘以年化因子（250除以合约剩余交易日数），得到年化贴水率[27]。 **公式**： $$年化贴水率 = \frac{基差}{指数价格} \times \frac{250}{合约剩余交易日数}$$[27] **模型评价**：该指标综合反映了金融市场利率、股市分红、微观资金成本、套利力量和市场情绪等多方面因素，其变化能体现市场对未来的预期[27]。 模型的回测效果 1. 封板率计算模型，2026年4月24日封板率取值为68%[16] 2. 封板率计算模型，2026年4月24日封板率较前日变化为下降2%[16] 3. 连板率计算模型，2026年4月24日连板率取值为17%[16] 4. 连板率计算模型，2026年4月24日连板率较前日变化为下降1%[16] 5. 大宗交易折价率计算模型，2026年4月23日折价率取值为6.83%[25] 6. 大宗交易折价率计算模型，近半年以来平均折价率取值为7.20%[25] 7. 股指期货年化贴水率计算模型，2026年4月24日上证50股指期货主力合约年化贴水率取值为3.68%[27] 8. 股指期货年化贴水率计算模型，2026年4月24日沪深300股指期货主力合约年化贴水率取值为7.90%[27] 9. 股指期货年化贴水率计算模型，2026年4月24日中证500股指期货主力合约年化贴水率取值为9.43%[27] 10. 股指期货年化贴水率计算模型，2026年4月24日中证1000股指期货主力合约年化贴水率取值为11.48%[27] 11. 股指期货年化贴水率计算模型，近一年以来上证50股指期货主力合约年化贴水率中位数取值为1.39%[27] 12. 股指期货年化贴水率计算模型，近一年以来沪深300股指期货主力合约年化贴水率中位数取值为4.85%[27] 13. 股指期货年化贴水率计算模型，近一年以来中证500股指期货主力合约年化贴水率中位数取值为10.60%[27] 14. 股指期货年化贴水率计算模型，近一年以来中证1000股指期货主力合约年化贴水率中位数取值为12.84%[27] 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：昨日涨停股今日收益因子[13] **因子构建思路**：通过计算前一交易日涨停的股票在今日的收益率，来观察涨停股在次日的表现，常用于衡量涨停板策略的溢价效应或反转效应[13]。 **因子具体构建过程**：首先筛选出上市满3个月以上且前一交易日（T-1日）收盘涨停的股票。然后，计算这些股票在目标交易日（T日）的收盘收益率（(T日收盘价 / T-1日收盘价) - 1）。该因子通常取这些股票收益率的平均值或中位数[13]。 2. **因子名称**：昨日跌停股今日收益因子[13] **因子构建思路**：通过计算前一交易日跌停的股票在今日的收益率，来观察跌停股在次日的表现，常用于衡量市场恐慌情绪的释放或超跌反弹的可能性[13]。 **因子具体构建过程**：首先筛选出上市满3个月以上且前一交易日（T-1日）收盘跌停的股票。然后，计算这些股票在目标交易日（T日）的收盘收益率（(T日收盘价 / T-1日收盘价) - 1）。该因子通常取这些股票收益率的平均值或中位数[13]。 因子的回测效果 1. 昨日涨停股今日收益因子，2026年4月24日因子取值为0.11%[13] 2. 昨日跌停股今日收益因子，2026年4月24日因子取值为-3.24%[13]

市场整体表现 - 2026年4月24日，A股主要指数涨跌互现，上证指数收于4079.9点，下跌0.33%，深证成指收于14940.3点，下跌0.69%，创业板指收于3667.79点，下跌1.41%，科创综指收于1855.33点，上涨0.8% [2] 主力资金流向 - 当日A股市场全天主力资金净流出340.53亿元，其中开盘净流出221.71亿元，尾盘转为净流入22.9亿元 [3] - 近五日（4月20日至24日）主力资金流向波动较大，单日净流出额最高达802.03亿元（4月23日），最低为68.10亿元（4月20日） [4] - 分板块看，沪深300指数当日主力资金净流出119.4亿元，创业板净流出252.07亿元，科创板则净流入6.96亿元 [5] - 近五个交易日，沪深300主力资金累计净流出，创业板持续净流出，科创板资金流向有正有负 [6] 行业资金动向 - 申万一级行业中，仅4个行业实现主力资金净流入，有色金属行业净流入49.28亿元居首，行业指数上涨0.70% [7][8] - 基础化工行业净流入46.14亿元，行业指数上涨0.43% [8] - 钢铁和美容护理行业分别净流入1.71亿元和0.79亿元 [8] - 公用事业行业净流出100.55亿元，为净流出最多的行业，行业指数下跌2.20% [8] - 通信、机械设备、国防军工、汽车行业净流出额居前，分别净流出73.74亿元、62.45亿元、55.67亿元和53.84亿元 [8] 龙虎榜机构动向 - 盘后龙虎榜显示，机构资金积极参与多只个股 [10] - 优迅股份获机构净买入34246.66万元，股价上涨15.38% [11] - 多氟多获机构净买入20226.97万元，股价涨停（9.99%） [11] - 恩捷股份、大普微、大连电瓷分别获机构净买入17938.49万元、17813.96万元、14717.21万元 [11] - 中宠股份遭机构净卖出5562.95万元，股价下跌9.99% [11] - 博云新材、博世科、富瀚微等个股也呈现机构资金净卖出 [11] 机构最新关注个股 - 多家机构发布对个股的最新评级与目标价 [12] - 中信建投给予上海银行“买入”评级，目标价12.00元，较最新收盘价9.77元有22.82%上涨空间 [12] - 国泰海通给予中国汽研“增持”评级，目标价27.75元，较最新收盘价16.46元有68.59%上涨空间 [12] - 东吴证券给予欣旺达“买入”评级，目标价42.00元，较最新收盘价27.75元有51.35%上涨空间 [12] - 国投证券给予北方华创“买入”评级，目标价568.01元，较最新收盘价472.70元有20.16%上涨空间 [12] - 国投证券给予北方稀土“买入”评级，目标价56.50元，较最新收盘价47.24元有19.60%上涨空间 [12] - 中信建投给予常熟银行“买入”评级，目标价11.00元，较最新收盘价7.41元有48.45%上涨空间 [12]

核心观点 - 报告认为，2026年4月24日A股市场呈现结构性分化修复格局，市场热点切换至锂电上游资源链等方向，但整体风险偏好的修复是局部性和交易性的，后续扩散需依赖产业催化、业绩兑现及增量资金[1][7] - 债券市场处于高位整理，短端稳定而长端及超长端波动风险加大，单边偏强行情或转向震荡[11] - 商品市场以结构性机会为主，能源链受地缘扰动支撑偏强运行，新能源材料则跌幅居前[9][16] 市场行情分析 股票市场 - A股三大指数集体收跌，上证指数收盘报4079.90点，下跌0.33%；深证成指收盘报14940.30点，下跌0.69%；创业板指收盘报3667.79点，下跌1.41%；科创50指数逆市上涨1.47%[2] - 市场总成交额约为2.66万亿元，较前一交易日缩量5.9%，市场活跃性仍维持较高水平[2] - 个股涨少跌多，上涨个股2031只，下跌个股3347只[2] - 行业板块涨幅居前的为基础化工（+1.79%）、食品饮料（+1.09%）、纺织服装（+0.90%）、有色金属（+0.89%）和电子（+0.14%）[5] - 概念板块领涨方向为锂矿（+6.99%）、盐湖提锂（+4.87%）、锂电电解液（+3.83%）、工业气体（+3.01%）、氟化工（+2.54%）、GPU（+2.39%）、动力电池（+2.30%）、磷化工（+2.09%）和锂电正极（+2.06%）[5] - 锂电上游资源链走强，反映市场围绕锂价反弹及原料端扰动预期进行交易，海外锂资源供给不确定性及储能与新能源需求边际改善是主要驱动因素[5] - 行业板块跌幅居前的为通信（-3.73%）、国防军工（-2.57%）、传媒（-2.18%）、农林牧渔（-1.32%）、电力及公用事业（-1.30%）和建筑（-1.25%）[7] - 概念板块领跌方向包括6G（-3.58%）、饲料精选（-3.34%）、水电（-3.33%）、大飞机（-3.11%）、中船系（-3.02%）、光通信（-2.90%）、商业航天（-2.90%）、炒股软件（-2.85%）和玻璃纤维（-2.80%）[7] - 市场呈现结构性轮动，资金从通信和军工等前期拥挤板块流出，回流至锂电资源、基础化工和有色金属等涨价与上游材料方向，市场主线暂时由高弹性成长切向资源制造[7] - 科创50、万得微盘股指数（+0.98%）、科创综指（+0.80%）和上证50（+0.58%）表现较好，显示资金或重新回流科创和小盘成长方向[7] 债券市场 - 国债期货市场走势分化，超长端领跌。30年期国债期货TL2606下跌0.50%，收盘价113.28元，成交额1469.35亿元；10年期国债期货T2606下跌0.04%，收盘价108.72元，成交额917.72亿元；5年期和2年期国债期货主力合约均上涨0.01%[11] - 央行开展50亿元7天期逆回购操作，利率1.4%，实现净投放45亿元，银行间流动性维持平稳偏松格局[11] - Shibor利率整体下行，7天Shibor报1.324%，较前一交易日下行0.5BP；14天Shibor报1.355%，下行0.7BP；1个月Shibor报1.405%，下行0.75BP[11] 商品市场 - 南华商品指数收于3055.53点，较前日下跌0.13%[9] - 领涨品种为低硫燃料油（+4.42%）、燃油（+3.28%）、LPG（+2.96%）、不锈钢（+2.02%）、原油（+1.93%）[9] - 领跌品种为烧碱（-2.93%）、铂（-3.73%）、沪银（-4.30%）、钯（-4.92%）、多晶硅（-9.00%）[9] - 能源链偏强运行，低硫燃料油表现强于原油，显示市场交易重心扩展至船燃、成品油及能源运输链条的供需扰动，中东局势等地缘风险提供支撑[16] - 不锈钢走强主要受印尼镍矿政策调整（HPM计算公式自4月15日起调整）及2026年镍矿RKAB配额审批节奏偏慢带来的成本支撑和供应偏紧担忧驱动[16] 交易热点追踪 - 近期热门品种及核心逻辑包括：人工智能（全球产业化加速）、商业航天（政策支持发展）、核聚变（产业化提速）、大消费（政策推动）、券商（A股成交额维持高位）、贵金属（央行增持与美联储降息）、能源化工（中东地缘政治影响供给）[13] - 权益市场当前以结构性机会为主，成长风格虽有修复但未转入全面普涨[15] - 债市未形成一致的进一步做多共识，短端稳定，长端和超长端受止盈情绪、风险偏好修复及供给预期扰动[17] - 商品市场以结构性机会为主，外部扰动、成本传导和供需边际变化是主要驱动[17]

核心观点 - 2026年第一季度，外资在A股的持股总规模环比小幅回落约112.9亿元，但并未打破自2024年以来的震荡上行大趋势[1][4][12] - 外资在结构上采用“哑铃策略”，增配兼具AI方向进攻性与稳定类资产防御性的行业，同时减配部分行业以进行获利了结和价值重估[1][4][14] - 从绝对仓位看，外资在持仓占比前10的行业中，边际增配方向显示出对国内制造业复苏与出口韧性两大趋势的提前博弈和进一步确认[1][6][17] 总量与趋势 - 2026年第一季度，外资持股总市值环比2025年第四季度减少约112.9亿元，主要受到中东地缘扰动加剧、海外利率下行预期反复等全球宏观环境不确定性的影响[1][4][12] - 尽管季度环比回落，但外资持股总规模自2024年以来的震荡上行大趋势未改[1][4] - 历史数据显示，外资持仓规模与A股归母净利润同比呈现显著正相关，而全A盈利同比自2025年第三季度已转正，2026年有望全年维持正增长，这将支撑外资持续回流[4][12] 行业配置结构变化 - **环比增配行业**：外资在2026年第一季度环比增配了传媒、环保、交通运输、通信等行业[1][4][14] - **进攻性配置**：增配聚焦于AI商业化进程加速下的传媒行业，以及作为AI硬件核心方向的通信行业[4][14] - **防御性配置**：增配聚焦于宏观波动较大背景下的环保、交通运输等稳定类避险资产[4][14] - **环比减配行业**：外资在同期环比较大幅度减持有色金属、美容护理、非银金融、电子等行业[1][14] - **获利了结**：对有色金属与电子板块的减持，更多受全球大宗商品价格及半导体周期高位震荡影响，带有一定的止盈性质[5][14] - **价值重估**：对美容护理与非银金融行业的减持，显示出外资对国内大金融板块Beta收益的谨慎态度以及对消费赛道后续增长动能的观望姿态[5][14] 绝对仓位与投资逻辑 - 在2026年第一季度外资持仓占比前10的行业中，仅有**机械设备**和**交通运输**获得了外资的边际加仓[6][17] - 有色金属、电子、电力设备等科技资源方向仓位仍维持高位，但边际上有所回落[6][17] - **增配逻辑分析**： - **机械设备**：在全球供应链重构背景下，国内机械行业有望同时受益于国内大规模设备更新的内需回暖与海外市场需求高增下的出口高速增长，可关注工程机械、高端机床等细分方向[6][17] - **交通运输**：该方向同时兼具宏观高波动下的防御属性，以及出口大趋势下“跨境物流”溢价的进攻性[6][17] - 外资在绝对仓位靠前行业上的边际增配，可看作是对国内**制造业复苏**与**出口回暖**两大趋势的进一步确认[1][6][17] 投资方法论验证 - 历史数据显示，外资的投资行为与行业基本面高度相关。在电子、有色金属等外资长期深耕的优势赛道中，其持仓占比的变动与行业ROE走势呈现高度的正相关性[20][21][23] - 在部分行业（如机械设备）的持仓变动上，外资的配置展现出一定的基本面前瞻性[20]

[Table_Info1] 证券研究报告 [Table_Title] 证券研究报告 / 大类资产研究报告 主动权益公募基金 2026 年一季度季报点评 报告摘要： [Table_Summary] 2026 年第一季度，主动权益基金在政策预期改善与地缘冲击交织的复杂 环境下，整体呈现"规模收缩、业绩分化、风格切换、配置再平衡"的鲜明 特征。持仓结构从此前偏防御的高股息逻辑，转向成长扩张、资源通胀 与地缘避险并行的多元配置框架。整体来看，本季度是主动权益基金在 弱指数环境下展现选股与择时能力的验证期，也是宏观政策与全球地缘 共同重塑行业竞争格局的关键窗口。 业绩表现：主动管理有效性凸显，超额收益显著，但首尾分化极端。一 季度主动权益基金相对沪深 300（区间收益-4.33%）实现平均超额收益 4.67%，跑赢占比 80.89%。这一高胜率并非源于普涨，而是得益于结构 性行情中主动管理的配置优势——当市场机会集中于指数权重之外的科 技成长、中盘制造与资源防御方向时，基金经理通过行业偏离与个股筛 选获取了显著 Alpha。绩优基金中，广发远见智选以 58.96%的季度收益 领跑；而押注传媒、计算机软科技、传统汽车及金 ...

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 地缘扰动推升油价，国内A股放量下跌，各商品受宏观、地缘政治、供需等因素影响呈现不同走势，部分商品预计短期震荡，部分商品走势有明确方向 [2] 各品种总结 宏观 - 海外方面，伊朗展示对霍尔木兹海峡控制力，美伊关系紧张，美国4月标普PMI超预期，经济短期韧性好于预期但有通胀担忧，油价跳涨，市场陷入地缘与通胀双重担忧 [2] - 国内方面，A股震荡走弱，成交额放量，处于一季报披露期，预计短期指数震荡偏强；债市分化，长端利率上行、短端利率下行，资金面宽松，预计短期维持偏强格局 [2] 贵金属 - 周四国际贵金属期货价格继续承压，COMEX黄金期货跌0.93%报4708.60美元/盎司，COMEX白银期货跌3.21%报75.46美元/盎司 [3] - 中东局势紧张，通胀预期抬升压制贵金属价格，预计贵金属价格震荡偏弱，金价强于银价，金银比价有望向上修复 [3][4] 铜 - 周四沪铜主力偏强震荡，伦铜调整至13300美金一线寻求支撑，国内远月维持B结构，现货市场成交平平 [5] - 宏观上特朗普延长黎以停火，欧央行6月或加息，对短期市场风偏形成打压；产业上中国3月对智利硫酸出口降至零，湿法产量承压，国内终端消费强劲，社会库存去化，预计铜价短期震荡 [5][6] 铝 - 周四沪铝主力收24970元/吨，跌0.12%；LME收3598美元/吨，跌0.66%；现货SMM均价24780元/吨，涨10元/吨，贴水140元/吨 [7] - 美伊局势紧张，铝价高位压力略增，基本面海外供应缺口及高升水低库存状态延续，沪铝受国内高库存压制，较伦铝稍弱，预计铝价高位震荡 [7][8][9] 氧化铝 - 周四氧化铝期货主力合约收2837元/吨，涨0.28%；现货氧化铝全国均价2695元/吨，持平，升水12元/吨 [10] - 广西氧化铝产能故障减产对价格助益有限，市场担忧未来供应过剩，预计低位震荡，中长期偏空 [10] 铸造铝 - 周四铸造铝合期货主力合约收23630元/吨，涨0.15%；SMM现货ADC12价格为24200元/吨，持平 [11] - 宏观地缘及基本面矛盾未变，市场情绪波动下降，铸造铝供需双弱，预计短时震荡 [11] 锌 - 周四沪锌主力ZN2606合约期价先抑后扬，夜间横盘震荡，伦锌震荡；现货市场交投清淡，贸易商挺价，现货升贴水维稳 [12] - 美伊局势紧张，美国4月制造业PMI新高，通胀反弹令美联储两难，美元走强抑制锌价；5月进口锌矿预计到港，原料偏紧改善有限，国内炼厂有检修计划，消费平淡，社会库存微浮波动，预计锌价震荡偏弱调整 [12] 铅 - 周四沪铅主力PB2606合约期价震荡回落，夜间横盘震荡，伦铅震荡；现货市场持货商挺价，江浙沪报价少，再生铅炼厂低价惜售 [13][14] - 安徽地区再生铅炼厂减产，供应区域性偏紧，原再价差走扩，部分持货商交仓；终端消费淡季，电池企业减产，铅锭库存增加，LME去库且进口利润收窄，预计铅价震荡偏弱调整 [14] 锡 - 周四沪锡主力SN2605合约日内震荡偏强，夜间横盘震荡，伦锡震荡；现货市场小牌、云字头、云锡对5月升水 [15] - 美伊对峙加剧，美元指数逼近99关口抑制锡价；基本面3月锡矿进口增加，国内炼厂生产稳定，消费乏力，下游高价采买谨慎，预计锡价在整数关口下方震荡 [15] 镍 - 周四沪镍主力震荡上行，伦镍升至18600美金上方；金川镍升贴水降至1950元/吨，进口镍贴水400元/吨，高镍生铁出厂均价持平 [16] - 特朗普延长黎以停火，资本市场情绪修复；基本面印尼修改镍矿计价公式推高成本，硫酸镍成本增加，消费端新能源汽车产销、三元正极材料产量、镍铁不锈钢生产旺季，预计镍价短期反弹 [16][17] 碳酸锂 - 周四碳酸锂主力合约收于177960元/吨，涨2.16%；盘面资金流入，日增仓+10193；现货市场上行，原材料价格有涨有平 [19] - 江西宜春矿企换证、津巴布韦配额制度及美伊冲突可能导致矿端短缺，供应端周产量增加，需求端排产好但高价接受度有限，库存累库增速放缓，预计碳酸锂高位震荡 [19] 螺卷 - 周四钢材期货震荡反弹；现货市场成交9.25万吨，唐山钢坯、上海螺纹、上海热卷价格持平 [20] - 本周五大钢材品种供应、表需双增，库存下降；螺纹表需回升但淡季临近，热卷需求一般、产量反弹、去库放缓，预计钢价短期震荡偏强但上方压力大 [20] 铁矿 - 周四铁矿期货震荡；现货市场港口成交101万吨，PB粉、超特粉报价下跌 [21] - 本周钢厂进口烧结粉库存减少、日耗增加，铁水成本增加；现货价格波动，交投一般，贸易商出货积极，钢厂刚需补库；供应方面海外发运回落、到港增加，下游铁水产量接近去年同期，利润不佳限制上方空间，预计期价震荡 [21] 双焦 - 周四双焦期货震荡；现货方面山西主焦煤价格持平，山西准一级焦现货价格涨10元/吨，日照港准一级持平 [22] - 本周炼焦煤矿山产能利用率、原煤产量、库存增加；焦炭产量微降，下游按需采购，库存降速放缓；钢厂铁水产量高位，五一补库需求尚可，预计双焦震荡 [22][23] 豆菜粕 - 周四，豆粕09合约收跌0.63%，报2994元/吨；菜粕09合约收跌0.46%，报2381元/吨；CBOT美豆7月合约跌4.25收于1174.75美分/蒲式耳 [24] - 巴西大豆出口增加，阿根廷上调大豆产量预估，美豆产区降水偏多影响播种，当前年度美豆出口符合预期；大豆供应到港增多，下游随采随用，预计短期连粕震荡走强但上方空间受限 [24][25] 棕榈油 - 周四，棕榈油09合约收跌0.05%，报9781元/吨；豆油09合约收涨0.09%，报8618元/吨；菜油09合约收涨0.11%，报9648元/吨 [26] - 全球气候模型预测厄尔尼诺现象可能5 - 7月出现；美国4月PMI显示经济温和增长、通胀加剧，油价上涨；基本面上油价高位，生柴政策将推进，预计短期棕榈油震荡偏强 [26]

核心观点 - 报告核心观点认为，当前A股微观交易结构指标（前5%个股成交额占比达43.1%）虽接近45%的历史阈值，但牛市仍在，发生全面风格切换的概率不高，更大的可能是科技成长内部的切换[2][40][46] - 报告强调，影响微观结构观测阈值的主要矛盾是交易者结构，而非经济结构；交易者结构越丰富，阈值越低；当前A股交易者结构丰富，45%的阈值短期内仍然有效[2][50][51] - 报告提出“二次点火”成长资产是核心投资方向，这类资产需同时具备高增速（G）与向上的增速加速度（Δg），是产业趋势下利润再分配的赢家，更符合当下资金审美[4][46][77] 微观结构分析 - 定义了“微观结构恶化”：当A股成交额排名前5%的个股成交额占全部A股比例达到历史极值45%时，往往意味着微观结构恶化发生，其核心影响是引发市场风格切换[13] - 历史上有5次显著的微观结构恶化（2007、2008、2015、2018、2021年），均引发了市场风格从大盘占优向小盘占优的切换[2][18] - 截至2026年4月23日，A股前5%成交额个股交易集中度为43.1%，较3月上行3个百分点，接近但尚未突破45%的阈值[2][40] - 对当前指标的理解：1) 无需担心“牛转熊”，因DDM框架核心驱动力仍在；2) 4月集中度提升有两大特殊原因（地缘冲突缓和带来的风险偏好反弹、一季报早期积极披露），预计后续交易将分散；3) DDM三要素稳定，全面风格切换概率不高；4) 若突破阈值，更可能是科技成长内部的切换[41][42][46] 拥挤度指标应用 - 强调“成交额占比”并非最好的行业拥挤度观测指标，不应与“微观结构恶化”观测混为一谈[3][54] - 行业拥挤度的三大观测指标按有效性排序为：换手率 > 相对换手率 > 成交额占比[3][56] - 交易拥挤度是行业股价阶段性顶部的辅助性风险判断指标，而非行情主导要素，其适用范围有限且非100%有效[3][58] - 无论是微观结构恶化还是行业拥挤度突破阈值，其对行情的作用本质是“催化剂”，DDM三要素（尤其是分子端景气线索）的变化才是核心主导[3][59] - 截至4月17日，交易拥挤度超过阈值的行业有5个：电子、轻工制造、电力设备、国防军工、机械设备[14][60] 景气投资方法论 - 景气线索是风格切换中最重要的线索，针对“景气投资失效”的质疑，报告认为景气的“定价锚点”发生了切换，而非失效[64] - 通过对财务指标与股价相关性的研究，总结出5个与股价显著正相关的指标，按有效性排序为：Δ盈利增速 > Δ收入增速 > ΔROE > 收入增速 > 盈利增速[4][66] - 提出景气投资的核心是“G和ΔG兼备”，并构建了盈利增速的“山峰理论”：处于增速山峰左侧（ΔG为正）的资产可获得“估值+业绩”的戴维斯双击；处于右侧（ΔG为负）则面临估值收缩[4][69] - 以2022年为例，煤炭行业处于增速山峰左侧（G和ΔG兼备），股价领涨；新能源行业虽G为正但ΔG为负（处于右侧），股价走弱[4][65][69] “二次点火”成长资产框架 - “二次点火”成长资产概念源自火箭二次点火，指同时具备高增速（G）与向上加速度（Δg）的资产[4][77] - 本轮科技投资（如AI）的本质是重构生产函数、引发利润再分配，而非简单的产业轮动[72][73] - “二次点火”成长资产是产业趋势演进过程中利润再分配的最终赢家，投资应聚焦于“谁掌握入口”，如算力资本、电力设施、生态平台[73][78] - 筛选“二次点火”成长需从现实（财报）和预期两个维度入手：现实维度要求当前业绩增速高且财报Δg排名靠前；预期维度要求行业景气预期加速[5][80] - 基于现实财报数据（截至4月23日），一级行业中Δ盈利增速靠前且增速>20%的包括：传媒、计算机、纺织服饰、国防军工、电力设备、有色金属[20][81]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计短线沪镍偏强调整，关注MA10支撑 [6] - 预计不锈钢期价偏强调整，关注MA10支撑 [6] 周度要点小结 沪镍 - 本周沪镍主力下探回升，周线涨跌幅为+0.71%，振幅5.27%，截止本周主力收盘报价144750元/吨 [6] - 宏观面，特朗普下令击沉任何在霍尔木兹海峡布雷船只，称已"彻底封锁"海峡，直至伊朗愿达成协议 [6] - 基本面，菲律宾因海运价格上涨，镍矿成本上移；印尼镍矿RKAB审批4月底预计完成，审批节奏偏慢；印尼实施新版镍矿HPM公式，1.6%品位基准系数上调至30%，镍矿生产成本上抬 [6] - 冶炼端，中印新增产能继续投放，但矿端成本上涨，且印尼硫酸供应紧缺，生产压力大幅增加 [6] - 需求端，钢厂利润扩大明显，不锈钢产量预计将有所增加；新能源三元前驱体产量维持高位但增速放缓，磷酸铁锂份额挤压效应持续 [6] - 国内镍库存延续增长，现货升水大幅下调；海外LME库存小幅下降，现货升水下调 [6] - 技术面，持仓增量价格上涨，多头氛围偏强 [6] 不锈钢 - 本周不锈钢先抑后扬，周线涨跌幅为+0.66%，振幅3.28%，截止本周主力合约收盘报价15185元/吨 [6] - 原料端，菲律宾逐步进入雨季，且镍矿品味下降，国内镍铁厂原料库存趋紧；印尼明年RKAB计划大幅削减配额，叠加印尼上调镍矿HPM公式，1.6%品位基准系数上调至30%，原料供应收缩情况下，将抬高镍矿生产成本，进而抬高整个产业成本基线 [6] - 供应端，不锈钢厂生产利润有所改善，不过镍铁价格上涨，成本端支撑将逐步上移；钢厂利润空间扩大，不锈钢产量预计继续增加 [6] - 需求端，下游需求处于逐步转向旺季，市场进入传统去库周期，近期市场采购节奏加快、成交改善，近期库存下降加快 [6] - 技术面，持仓增量价格回升，多头氛围偏强 [6] 期现市场情况 期货价格 - 截至4月24日，平均价:镍生铁(1.5 - 1.7%)价格为3650元/吨，较上周持平；平均价:镍铁(7 - 10%):全国价格为1105元/镍，较上周持平 [12] - 截至4月24日，沪镍收盘价为144750元/吨，较上周上涨1020元/吨；不锈钢收盘价为15185元/吨，较上周上涨100元/吨 [12] 基差 - 截至4月24日，电解镍现货价为145550元/吨，基差为800元/吨；不锈钢收盘价为15350元/吨，基差为165元/吨 [17] 价格比值 - 截至4月24日，上期所镍不锈钢价格比值为9.53，较上周上涨0；上期所锡镍价格比值为2.68元/吨，较上周下跌0.04 [24] 净持仓 - 截至2026年4月24日，沪镍前20名净持仓为 - 42278手，较2026年4月20日增加20885手 [28] - 截至2026年4月24日，不锈钢前20名净持仓为 - 14071手，较2026年4月20日减少1738手 [28] 产业链情况 供应端 - 截至4月17日，全国主要港口统计镍矿库存为643.93万吨，较上周下降38万吨 [36] - 截至4月24日，电积镍的生产利润为12750元/吨，较上周增加2200元/吨 [37] - 2026年3月，电解镍产量为37337吨，同比增加0.02% [42] - 2026年03月，精炼镍及合金进口量为19459.244吨，同比增加12.43%；1 - 03月，精炼镍及合金累计进口59307.331吨，同比增加40.21% [42] - 截至4月24日，上海期货交易所沪镍库存为68872吨，较上周增加1029吨 [49] - 截至04月24日，LME镍库存为277548吨，较上周下降5244吨 [49] 需求端 - 2026年3月，不锈粗钢总产量为379.6万吨，环比增加40.07%；其中400系产量为68.79万吨，环比增加20.2%；300系产量为193.7万吨，环比增加46.81%；200系产量为117.11万吨，环比增加43.11% [53] - 2026年3月，不锈钢进口量为13.33万吨，环比增加2.67万吨；不锈钢出口量为27.08万吨，环比增加6.68万吨；1 - 3月，累计净进口量 - 29.68万吨，同比下降13.75万吨 [53] - 截至4月24日，佛山不锈钢库存为344892吨，较上周下降5395吨；无锡不锈钢库存为559421吨，较上周下降7009吨 [58] - 截至4月24日，不锈钢生产利润为383元/吨，较上周增加108元/吨 [63] - 2026年1 - 3月，房屋新开工面积为10372.9万平方米，同比下降20.3%；房屋竣工面积为9789.32万平方米，同比下降25%；房地产开发投资为17719.91万平方米，同比下降11.2% [67] - 2026年3月，空调产量为3455.3万台，同比增加2.49%；家用电冰箱产量为1093.9万台，同比增加16.57%；家用洗衣机产量为1155.8万台，同比增加5.05%；冷柜产量为302.2万台，同比增加19.97% [67] - 2026年3月，中国新能源汽车产量为291.7万辆，同比下降8.9%；销量为289.9万辆，同比下降1.6% [71] - 2026年3月，挖掘机产量为48427台，同比增加26.5%；大中型拖拉机产量为54940台，同比增加10.18%；小型拖拉机产量为14000台，同比增加7.7% [71]

核心观点 - 2026年第一季度，A股市场下跌，公募基金整体规模环比下滑，非货币基金规模下降2.79%至21.94万亿元[3] - 市场结构分化显著：股票型基金（尤其是被动型）规模大幅下滑，而FOF、另类投资等部分基金类型规模逆势增长[19][25] - 主动权益基金规模保持相对稳定，头部基金公司集中度较高，重仓股集中在通信、电力设备及新能源和电子行业[5] - 固收+基金在煤炭、基础化工等行业增配明显，在有色金属板块仍保持超配[6] - ETF市场总规模环比下降17.46%，但内部结构性机会突出，油气、电网设备等主题ETF表现亮眼[7][138] 基金规模总量 - **公募基金总规模下滑**：截至2026年一季度末，全市场公募基金资产净值合计37.53万亿元，较2025年四季度末减少0.04万亿元[3][17] - **非货币基金规模下降**：非货币市场基金总规模为21.94万亿元，较上季度末下降0.63万亿元，环比下降2.79%，但同比上涨19.97%[3][17] - **股票型基金规模下滑显著**：股票型基金最新规模5.11万亿元，环比下降14%，其中被动型股票基金规模4.26万亿元，环比下降16.43%，是规模变动最显著的类别[19][25] - **债券型基金内部分化**：债券型基金总规模11.07万亿，环比微增0.33%。其中混合债券型二级基金规模环比大增27.02%，而中长期纯债基金和被动指数型债券基金规模分别环比下降5.08%和8.62%[25] 主动权益基金分析 - **规模与数量**：截至2026年一季度末，全市场主动权益基金4413支，合计规模3.75万亿元，规模环比微降0.30%，同比上升13.03%[5][26] - **仓位与集中度**：主动权益类基金平均持股比例为86.48%，较上季度微降1.44个百分点；前10大重仓股占基金净值比例平均为40.78%，较上季度略降0.11个百分点[5][29] - **头部效应显著**：主动权益基金管理规模前十大的基金公司规模合计占全市场的43.8%，头部集中度高。大部分头部公司规模环比小幅波动，前十排名整体稳定[5][30][33] - **重仓行业与个股**：前十大重仓股主要集中在通信、电力设备及新能源和电子等行业。宁德时代为重仓市值最高的个股，达705.52亿元，被1174只基金重仓[5][35][37] 固收+基金分析 - **规模与分类**：截至2026年一季度末，全市场固收+基金产品共1732只，总规模2.92万亿元。按权益仓位均值分为高、中、低弹性三组，其中中弹性组规模占比达53.7%[6][39][42] - **头部管理人**：景顺长城基金以2804.78亿元规模位居固收+基金管理规模榜首，易方达基金、富国基金紧随其后。景顺长城基金经理李怡文以1761.58亿元在管规模成为最大的固收+基金经理[45][46][48][51] - **业绩表现**：2026年一季度，高、中、低弹性组固收+基金的季度收益率均值分别为0.39%、0.21%和0.47%，收益率分布随权益占比上升而分散[53][57] - **持仓变化与行业偏好**：固收+基金在煤炭、基础化工行业的重仓占比分别上升2.6%和1.3%，在有色金属上的重仓占比环比下降3.0%。相比权益基金，固收+基金在有色金属板块仍达到4.9%的超配[6][69][70] 固收基金分析 - **规模与结构**：截至2026年一季度末，固收基金（纯债型，剔除可转债）共2472只，总规模6.53万亿元。其中短期纯债基金370只，规模占比16%；中长期纯债基金2102只，规模占比84%[75] - **业绩表现**：2026年第一季度，短期、中长期纯债基金收益率均值分别为0.54%和0.73%，中长期纯债基金收益表现优于短期纯债基金[80][84] - **债券仓位**：2026年一季度，短期纯债基金的债券平均仓位为108.51%，环比上升1.93%；中长期纯债基金的债券平均仓位为111.95%，环比上升0.49%[90][95] FOF基金分析 - **市场规模快速增长**：截至2026年一季度末，公募市场共有FOF基金592只，总规模3249.21亿元，环比大幅上涨33.31%，同比上涨115.11%。偏债混合型FOF数量最多（283只），规模占比70.50%[7][113] - **发行火热**：2026年一季度FOF基金新发53只，发行份额690.49亿份，环比分别上升26.19%和52.61%[115][118] - **重仓基金偏好**：FOF重仓的主动权益基金中，华夏创新前沿A被重仓市值最高（2.50亿元）；被动权益基金中，华泰柏瑞红利低波ETF被重仓市值较高（3.57亿元）；固收+基金中，易方达裕祥回报A被重仓市值较高（5.31亿元）；固收基金中，广发景明中短债A被重仓市值最高（13.42亿元）[121][123] ETF市场分析 - **总规模下降**：截至2026年3月31日，非货币ETF市场总规模为48259.17亿元，较2025年四季度下降17.46%。股票型ETF规模32237.02亿元，环比下降23.98%[7][130][131] - **结构性增长**：另类投资ETF规模环比增长26.65%，同比大增81.30%，表现突出。债券型ETF规模同比也增长9.28%[130][131] - **个券表现分化**：2026年一季度，华夏中证电网设备主题ETF规模增加261.99亿元，变动最大。富国标普石油天然气勘探及生产精选行业ETF单季度回报率最高，达41.94%，市场风格偏向油气、电网设备等主题[135][136][138][139] - **管理人格局**：华夏基金以6787.14亿元规模位居ETF全市场第一，易方达基金（6289.58亿元）次之。在非债券ETF领域，华夏基金、易方达基金、华泰柏瑞基金规模排名前三[140][142][143] 其他类型基金分析 - **QDII基金**：截至2026年一季度末，QDII基金共276只，合计规模8016亿元，以股票型为主。本季度QDII另类投资基金表现相对较好[7][153] - **量化基金**：截至2026年一季度，量化基金共730只，规模合计4207.61亿元，环比上升12.53%[7] - **商品型基金**：市场上共有18只商品型基金，以黄金类为主。2026年一季度黄金基金上涨5.65%，表现亮眼。华安基金以1138.16亿元规模占据商品型基金市场第一[144][146][149][150][152] - **REITs市场**：2026年一季度仅有1只REITs发行，份额3亿份。截至季度末，REITs基金总上市交易份额为439.79亿份[7]