文章核心观点 - 2025年第四季度，A股市场整体窄幅震荡，主动偏股型公募基金收益率中位数下降至-1.5%，为年内最低[1] - 公募基金整体资产规模扩张至39.5万亿元，但权益资产占比下降，债券资产占比回升[2] - 主动偏股型基金股票仓位有所下降，但A股仓位继续上升，港股配置比例下降[3] - 基金重仓股集中度下降，行业配置上显著加仓有色金属、通信、非银金融，减仓电子、医药生物[4][5] - 对A股市场中长期趋势持“稳进”看法，并建议关注景气成长、外需突围、周期反转、优质高股息及年报业绩亮点等配置方向[8] 市场环境与基金表现 - 2025年四季度上证指数上涨2.2%，但成长风格回调，科创50指数下跌10.1%，创业板指下跌1.1%[1] - 主动偏股型公募基金单季度收益率中位数为-1.5%，较上季度显著下降[1] 公募基金整体资产配置 - 公募基金整体资产总值由38.1万亿元升至39.5万亿元，连续三个季度扩张[2] - 股票资产规模小幅上升至9万亿元以上，但占资产总值比重下降0.7个百分点至22.9%[2] - 债券资产占比上升0.6个百分点至53.4%，现金资产占比继续上升1.2个百分点[2] 主动偏股型基金仓位与资金流 - 主动偏股型基金资产总值由3.1万亿元小幅下降至3万亿元，股票资产规模下降0.1万亿元至2.6万亿元[3] - 股票仓位下降1.4个百分点至87%，但A股仓位由71.7%继续上升至72.3%，处于近10年较低水平[3] - 四季度主动偏股型基金净赎回规模较上季度减少至1282亿元[3] - 新发主动偏股型基金550.4亿份，连续三个季度扩张[3] - 可投资港股的主动偏股型基金的港股配置比例继续下降2.6个百分点至24.4%[3] 重仓股配置特征 - 龙头公司持股集中度下降，重仓前100公司市值占比由60.3%降至58.8%，重仓前50市值占比由47.7%略降至46.7%[4] - 中际旭创、山东精密和新易盛持仓规模上升较多，工业富联和亿纬锂能持仓规模下降较多[4] - 港股的中国海洋石油和中国平安加仓较多，阿里巴巴和腾讯控股减仓较多[4] - 创业板仓位提升1.2个百分点至24.9%，科创板仓位下降1.1个百分点至16.7%，主板仓位基本持平[4] 行业配置变动 - **加仓最多的行业**：有色金属仓位上升2.3个百分点至7.65%，通信仓位上升2.0个百分点至10.79%，非银金融仓位上升1.0个百分点至2.16%[5][9][11] - **其他显著加仓行业**：基础化工加仓0.8个百分点，机械设备加仓0.7个百分点，石油石化、钢铁、建筑材料分别加仓0.2、0.2和0.1个百分点[5] - **减仓最多的行业**：电子行业减仓1.8个百分点至24.30%，医药生物减仓1.7个百分点至8.68%[5][11] - **其他显著减仓行业**：传媒减仓1.2个百分点，计算机减仓0.8个百分点，食品饮料减仓0.6个百分点，电力设备和国防军工分别减仓0.7和0.3个百分点[5] 热门赛道配置变动 - 通信设备仓位上升1个百分点，光伏风电仓位上升0.3个百分点[6] - 消费电子、创新药、半导体仓位分别下降2.5、1.3、1.3个百分点，电池、酒和机器人仓位分别下降0.9、0.7和0.5个百分点[6] 公募ETF基金情况 - 公募ETF资产总值由6.6万亿元升至7.1万亿元，其中股票资产占比由67.9%略降至65%[7] - 股票型ETF资产总值3.8万亿元，较上季度提升0.1万亿元，其中宽基指数ETF资产总值2.6万亿元[7] 下一阶段市场展望与配置建议 - 在产业热点、盈利改善、流动性偏松等多重因素支撑下，中长期看好A股市场延续“稳进”趋势[8] - **配置建议关注领域**： 1. **景气成长**：AI产业应用兑现阶段的光模块、云计算基础设施（偏国产方向），以及机器人、消费电子、智能驾驶、创新药、储能、固态电池等[8] 2. **外需突围**：出海相关的家电、工程机械、商用客车、电网设备、游戏以及有色金属等全球定价资源品[8] 3. **周期反转**：供需临近改善拐点的化工、养殖业、新能源等[8] 4. **优质高股息**：结构性布局高股息龙头公司[8] 5. **年报业绩亮点**：黄金板块、受益于AI高景气的TMT板块、非银金融等[8]

转自：证券时报 "周期即人性。"初见长城周期优选基金经理陈子扬时，他提到了曾深刻影响市场的前辈周金涛的这句 话。在他看来，做投资，必须有逆周期，甚至逆人性的思考方式和操作，这样才能在周期的轮动变化 中，争取到更理想的投资收益。 作为长期关注周期领域的基金经理，陈子扬在投资中也践行"以合理甚至偏低的价格投资景气的优质企 业"的投资理念，提前布局使得其管理的产品实现了显著的超额收益。展望2026年，陈子扬认为整个周 期板块正步入一个由"新质生产力"的强势需求主导、供给长期受限、驱动因素多元化的新格局。 四重因素驱动有色行情 回顾2025年，以有色金属为代表的周期板块无疑是A股市场最亮眼的主线。Wind数据显示，截至2025年 12月31日，有色金属（申万）（801050.SI）年内累计上涨94.74%，接近翻倍，在31个申万一级行业中 独占鳌头。 这场"有色盛宴"并非偶然，陈子扬分析认为，其背后由美国债务周期、结构性需求、供应链安全与供给 周期四重因素共同驱动，系统性重塑了有色金属的定价逻辑。 "上游资源品成本更加可控，波动主要源于产品价格变化。比如一个铜矿，成本相对固定，弹性来自铜 价变化。而化工等周期品更多是 ...

全球大宗商品进入新一轮超级周期 - 国际金价逼近5000美元/盎司，伦敦银现价格在两个月内翻倍，铜铝铅锌锡等工业金属及硫磺、碳酸锂价格大幅上涨，显示全球大宗商品市场正迈入新一轮“超级周期” [1] - 多位基金经理认为，本轮周期的持续强度和持续时间可能远超预期，由全球货币超发、美元信用危机、技术革命创新需求、地缘冲突引发供应链重构等多因素共振驱动 [1] - 公募基金正将投资重点转向有色金属与基础化工，以把握此轮全球商品周期的投资机会 [1] 超级周期的驱动因素 - 根源可追溯至全球性的货币超发，自2008年后现代货币理论（MMT）逐渐实践，2020年疫情后货币超发加剧，推升通胀及资产价格 [2] - 主要发达国家股市过去五年涨幅普遍在50%以上，强金融属性商品过去五年上涨约100%，黄金和白银涨幅分别高达128%和171% [2] - 2025年四季度，价格上涨趋势蔓延至铜、铝、锡等工业金属 [2] - 四大因素形成完美共振：美国债务周期与美元信用重构、新旧动能转换下的结构性需求、地缘政治变局下的供应链安全、长达十年的资本开支收缩期后的供给约束 [2] - 美国债务和赤字率上升引发对美元信用的担忧，全球央行抛售美债、增持黄金，强化黄金货币属性 [2] - 人工智能（AI）与绿色能源转型构成新兴需求，数据中心建设、电网升级改造离不开铜，新能源汽车、光伏、储能构成对铜、铝、锂、镍等金属的巨大需求矩阵 [3] - 供应链逻辑从“效率”转向“安全”，各国对关键矿物战略储备需求上升，供应链区域化、分散化趋势拉动大宗商品需求，小金属战略价值凸显 [3] - 全球有色金属主要品种资本开支自2011年见顶后进入漫长收缩期，勘探投入低迷叠加矿山品位自然下降，导致主要金属品种产出缺口明显 [4] - 目前处于过往60年以来第三轮全球商品大周期，在供应链重构、ESG和中国“反内卷”背景下，稀缺资源品价格维持高位的时间可能长于前两轮 [4] 国内物价回升与顺周期行情 - 2025年12月全国工业生产者出厂价格指数（PPI）环比上涨0.2%，连续3个月上涨，同比降幅收窄至1.9%，PPI正站在回升拐点 [5] - 2026年有望成为物价走势变局之年，可能触发市场风格重大切换，转向顺周期价值风格 [5][7] - PPI转正信心源于三大核心因素：强大的基数效应、“反内卷”政策的深远影响、地产周期的触底企稳 [5][6] - 决定PPI的成分中，黑色链、石化链和有色链条占比高达七成 [5] - 黑色系大宗商品价格在2025年6月触及八年来最低点，当前价格显著抬升，基数效应将在2026年上半年贡献正向拉动 [5] - 即便油价维持在60美元/桶低位，对PPI也无负贡献，且地缘冲突、页岩油资本开支下行等因素使油价天平向上倾斜 [5] - 金、银、铜、铝价格中枢显著抬升，将对PPI形成强劲正向贡献 [5] - 按基数效应计算，PPI最迟有望在2026年6月转正，甚至可能提前 [5] - “反内卷”政策通过钢铁产量控制、煤炭水泥超产治理、光伏快递成本定价指导、炼化淘汰落后产能等组合拳优化供给侧，改善行业盈利能力 [6] - 房地产产业链在GDP中占比已下滑至15%以内，名义房价下跌23个季度（5年多），2026年下半年主要大中城市房地产价格预计触底，对PPI转正有巩固作用 [6] - PPI转正后，由于“反内卷”政策见效、地产价格企稳回升、需求侧政策刺激等因素叠加，可能进入趋势性上行通道，时间窗口在2026年下半年 [6] 基金战略性增配有色与化工 - 面对全球商品周期与国内物价回暖预期，基金经理战略性增配顺周期资产，尤其是有色金属与化工板块 [8] - 2025年四季度，主动偏股基金加仓幅度前三的行业分别是有色金属、非银金融、基础化工 [8] - 以有色金属代表的资源品整体仓位达13.3%，创历史新高 [8] - 紫金矿业进入1794只基金的重仓股名单，成为445只基金的第一大重仓股 [8] - 兴业银锡股价自去年以来涨了4倍，从几乎“无基问津”到现在超百只基金重仓，市值迈过千亿大关 [8] - 云铝股份、藏格矿业、盐湖股份等多只有色化工股跻身主动基金2025年四季度加仓最多的前二十大个股，这三只个股均自去年以来股价翻倍 [8] - 管理规模超700亿的基金经理高楠大举买入五矿资源、中孚实业、宏创控股，其代表作永赢睿信的前十大重仓股中有五只有色股 [9] - 基金经理傅友兴管理的广发稳健增长第一大重仓是紫金矿业，并在去年四季度新进买入史丹利 [9] - 基金经理神爱前新进重仓云铝股份 [9] - 百亿基金经理焦巍管理的银华富饶精选在去年四季度同时新进重仓紫金矿业、藏格矿业、洛阳钼业、云铝股份、西部矿业、紫金黄金国际、江西铜业等7只有色股 [9] - 战略性再配置基于对产业逻辑和估值体系的深刻重塑，部分品种将从“周期”变为“红利”（如电解铝），部分将从“周期”变为“成长”（如金、铜） [9] 新周期下的具体投资方向 - 工业有色和小金属作为全球定价品种，价格已持续抬升，叠加国内宏观回升预期，有望实现盈利提升与估值拔升共振，成为核心品种 [10] - 2026年最为看好的五大品种：铜、铝、碳酸锂、黄金、小金属（钨），同时关注化工、焦煤、钢铁、建材等反转品种的左侧布局机会 [10] - 铜的核心逻辑在于新旧动能转换下的供需矛盾，新能源、电网改造与美国AI基建需求构成新增长引擎，若AI基建速度超预期可能使供应短缺提前 [10] - 铝板块具备较强风险收益比，一方面具备持续高分红能力，另一方面需求端具备增长弹性，储能与AI基建是明确增量来源 [10] - 金银铜等创出新高后，关注铝代铜、镁代铝的替代机会 [10] - 化工板块当前估值分位数处于历史较低水平，盈利预期逐渐修复，是重点关注方向之一 [11] - 化工行业资本开支下降，新产能投放接近尾声，行业将从过剩走向平衡甚至短缺，盈利能力将修复 [11] - “反内卷”政策下，化工项目在环保、能耗等方面进入门槛提高，产能可能成为一种稀缺资源或牌照 [11] - 我国化工产业具有齐全、高效、低成本优势，部分海外产能在退出，未来盈利回升将驱动化工资产重估 [11]

南向资金成交占比与市场角色演变 - 2024年9月以来，南向资金成交额占比快速提升至20%~30%，相较于2024年之前几乎翻了一倍 [1][2] - 2025年出现一个现象：无论是主动型还是被动型外资，都成为港股市场的同步指标，不具备领先性 [1][2] - 在港股急跌或回调时，可观察到南向资金的逆势买入行为 [1][2] 港股定价权争夺的历史规律 - 历史上两轮争夺港股定价权发生在16-17年及20-21年 [5] - 每一轮定价权争夺的开始，通常伴随港股通政策优化或增量资金入市 [1][5] - 增量资金的流入方向取决于其属性，通常流向红利与稀缺性资产 [1][5] 南向资金流向的驱动因素与行业特征 - 南向资金出现净流出，通常由行业政策或外部宏观环境利空引发 [1][5] - 净流出可能相对较多的行业集中在：外资定价权较大的行业或政策明显利空的行业，例如软件服务、硬件设备、消费者服务、可选消费零售等 [1][5] - 不会大规模净流出的行业通常是中长线资金偏好的持仓，例如银行、电信服务、公用事业等，除非行业政策出现利空（如21年的反垄断） [1][5] 当前南向资金的结构与偏好 - 本轮南向资金流入中，中长期资金比例提升：2025年险资举牌41次，其中35次是H股，创10年以来最高记录 [8] - 主要增持行业包括：可选消费零售、金融（银行、保险）、创新药、软件服务、硬件设备等 [8] - 四季度通过港股通流入港股的资金，可能主要是被动型ETF以及险资 [16] 南向资金在不同行业的定价权现状 - 当前南向资金/中资具备定价权的行业：半导体与红利板块 [11] - 不具备定价权的行业包括：互联网、硬件设备、软件服务、家电、传媒等 [11] - 按南向资金持仓比例（13%）看，持仓比例高的行业有：煤炭（41.8%）、半导体（32.7%）、环保（24.5%）、石油石化（24.1%）和医药生物（20.5%） [12] - 按“南向资金+中资中介”持仓比例（21%）看，持仓比例高的行业有：半导体（61.7%）、煤炭（59.9%）、国防军工（52.4%）、钢铁（40.3%）、环保Ⅱ（38.9%） [12] - 按最少的国际中介持仓比例看，具备定价权的行业包括电信服务、石油石化、煤炭、半导体、银行等板块 [12] 主动管理型公募的港股持仓特征 - 主动管理型公募对港股定价权很低 [16] - 其重仓标的集中在AI相关的CSP大厂、电子以及创新药等板块 [16] - 港股基金25Q4持仓Top30显示，仓位最高的个股包括鹰讯控股（传媒，3.02%）、阿里巴巴-W（商贸零售，1.63%）、中芯国际（电子，0.98%）等 [17] 当前市场情绪与潜在机会 - 恒生科技指数跌破120日均线，市场情绪已对欧美贸易摩擦、去年年末解禁高峰、互联网高新技术税等负面因素充分反应 [17] - 如果后续流动性压力缓解，叠加传统的港股春季躁动，年初港股可能存在一波向上Beta的投资机会 [17]

全球大宗商品迎来新一轮超级周期 - 文章核心观点：多重历史因素交汇，推动全球大宗商品市场迈入新一轮“超级周期”，其持续强度和持续时间可能远超预期，公募基金正战略性增配有色金属与基础化工板块以把握投资机会 [1] - 全球大宗商品迎来第三轮“超级周期” [2] - 国内物价回升孕育顺周期行情 [6] - 基金战略性增配有色化工 [9] - 新周期“掘金”路线图浮现 [11] 超级周期的驱动因素 - **货币超发与美元信用重构**：自2008年次贷危机后，现代货币理论（MMT）实践及2020年新冠疫情导致货币超发，推升资产和商品价格，主要发达国家股市过去五年涨幅普遍在50%以上，强金融属性商品过去五年上涨约100%，黄金和白银涨幅分别达128%和171% [2] - **美国债务周期引发担忧**：美债利息支出已超越国防开支，全球央行正抛售美债、增持黄金以构建多元化储备体系，强化黄金货币属性 [2] - **AI与绿色能源转型的结构性需求**：AI发展对电力和电网可靠性提出高要求，拉动数据中心建设和电网升级所需的铜；新能源汽车、光伏、储能构成对铜、铝、锂、镍等金属的巨大需求矩阵，其体量和持续性可能远超传统经济周期框架 [3] - **地缘政治下的供应链安全**：供应链逻辑从“效率”转向“安全”，各国对关键矿物、能源、粮食的战略储备需求上升，供应链区域化、分散化趋势本身需要大量基建投入，直接拉动大宗商品需求，小金属的战略价值凸显 [3] - **长期资本开支收缩导致供给约束**：全球有色金属主要品种资本开支自2011年见顶后进入漫长收缩期，勘探投入低迷叠加矿山品位自然下降，导致主要金属品种产出缺口日益明显 [4] 国内物价走势与顺周期行情 - **PPI出现回升拐点**：2025年12月全国工业生产者出厂价格指数（PPI）环比上涨0.2%，连续3个月上涨，同比降幅收窄至1.9% [6] - **2026年有望迎来物价变局**：三大核心因素支撑PPI转正及趋势性上行预期 [6] - **强大的基数效应**：决定PPI的成分中，黑色链、石化链和有色链占比高达七成，黑色系商品价格已从2025年6月的八年最低点显著抬升，有色链条金、银、铜、铝价格中枢抬升将形成强劲正向贡献，按基数效应计算PPI最迟有望在2026年6月转正 [6] - **“反内卷”政策优化供给**：中央对部分行业内卷式竞争分类施策，如钢铁产量控制、煤炭水泥超产治理、光伏快递成本定价指导、炼化淘汰落后产能等，改善行业盈利能力 [7] - **地产周期触底企稳**：房地产产业链在GDP中占比已下滑至15%以内，名义房价下跌23个季度（5年多），2026年下半年主要大中城市房地产价格预计触底，对PPI转正有巩固作用 [7] - **市场风格切换**：PPI回升意味着资产价格向好，经过五年调整的顺周期价值风格有望回归，需战略性配置顺周期风格 [8] 基金行业的配置动向 - **基金大幅加仓顺周期板块**：2025年四季度，主动偏股基金加仓幅度前三的行业分别是有色金属、非银金融、基础化工，其中有色金属代表的资源品整体仓位达13.3%，创历史新高 [9] - **个股配置集中度提升**：紫金矿业进入1794只基金的重仓股名单，成为445只基金的第一大重仓股；兴业银锡获超百只基金重仓，股价自去年以来涨4倍；云铝股份、藏格矿业、盐湖股份等多只有色化工股跻身主动基金2025年四季度加仓最多的前二十大个股，股价自去年以来翻倍 [9] - **知名基金经理积极布局**：管理规模超700亿的高楠买入五矿资源、中孚实业、宏创控股；傅友兴管理的广发稳健增长第一大重仓为紫金矿业，并在去年四季度新进买入史丹利；神爱前新进重仓云铝股份；焦巍管理的银华富饶精选在去年四季度同时新进重仓紫金矿业、藏格矿业、洛阳钼业、云铝股份、西部矿业、紫金黄金国际、江西铜业等7只有色股 [10] - **估值体系重塑**：部分品种将从“周期”变为“红利”（如电解铝，稳定分红吸引长期资金），部分将从“周期”变为“成长”（如金、铜，迎来业绩和估值的戴维斯双击） [10] 具体的投资布局方向 - **第一方阵：工业有色与小金属**：作为全球定价品种，工业金属价格已持续抬升，叠加国内宏观回升预期，逻辑强化，有望实现盈利与估值共振 [11] - **2026年最看好的五大品种**：铜、铝、碳酸锂、黄金、小金属（钨），同时关注化工、焦煤、钢铁、建材等反转品种的左侧布局机会 [11] - **铜的核心逻辑**：新旧动能转换下的供需矛盾，新能源、电网改造与美国AI基建需求构成新增长引擎，若AI基建速度超预期可能使供应短缺提前到来 [11] - **铝板块的风险收益比**：具备持续高分红能力，需求端储能与AI基建是明确增量来源，此外关注金银铜创新高后铝代铜、镁代铝的替代机会 [11] - **相对看好化工板块**：有色板块去年已实现接近翻倍涨幅，机构配置比例处于相对高位，而化工板块估值分位数处于历史较低水平，盈利预期逐渐修复 [12] - **化工行业的投资逻辑**：行业资本开支下降，新产能投放接近尾声，行业将从过剩走向平衡甚至短缺；治理无序内卷政策将提高环保、能耗等门槛，产能可能成为稀缺资源；我国化工产业具备齐全、高效、低成本优势，部分海外产能退出，盈利回升将带来资产重估 [12]

市场盘点 - 美元指数大幅下跌，收报97.46点，单日跌幅0.84%，创去年6月以来最大周线跌幅 [3] - 10年期美债收益率收报4.233%，2年期美债收益率收报3.607% [3] - 现货黄金价格创历史新高，收于4986.13美元/盎司，单日上涨1.04% [3] - 现货白银价格突破100美元/盎司，收于100.23美元/盎司，单日大涨7.34% [3] - 国际油价显著回升，WTI原油收于61.39美元/桶，上涨2.81%；布伦特原油收于66.08美元/桶，上涨2.72% [4] - 欧洲股市涨跌互现，德国DAX指数上涨0.18%，英国富时100指数下跌0.07%，欧洲斯托克50指数下跌0.13% [4] - 美股三大股指走势分化，道琼斯指数下跌0.58%，标普500指数微涨0.03%，纳斯达克综合指数上涨0.28% [4] 港股市场 - 恒生指数收涨0.45%，报26749.51点；恒生科技指数收涨0.62%，报5798.01点；大市成交额2408.72亿港元 [5] - 商业航天、新消费、光伏、贵金属、有色金属板块表现强势，科网股回暖；客运航空、内险股表现低迷 [5] - 钧达股份股价大涨51.4%，五矿资源上涨11.5%，蓝思科技上涨超9%，赤峰黄金、赣锋锂业上涨超7% [5] A股市场 - 三大股指全线上涨，沪指涨0.33%，深证成指涨0.79%，创业板指涨0.63%，北证50指数大涨3.82% [6] - 沪深两市成交额达3.09万亿元，较上一交易日放量3935亿元；全市场超3900只个股上涨，121只个股涨停 [6] - 光伏设备板块爆发，板块指数涨超10%，近50只个股涨停；商业航天概念延续涨势，20余只个股涨停 [6] - 培育钻石、贵金属、有色金属板块冲高，医药商业、文化传媒板块活跃；银行、保险、煤炭板块表现低迷 [6] 国际要闻与地缘政治 - 美国总统特朗普宣布对运输伊朗石油的船只实施更多制裁，并称一支舰队正前往中东 [4] - 美国财政部据称迈出了干预外汇市场的初步步伐 [3] - 美国宣布对与伊朗相关的实体及油轮实施新一轮制裁 [11] - 美国航母打击群已抵达印度洋；伊朗官员称其武装力量已进入全面戒备状态 [3][11] - 特朗普称美国将取得格陵兰岛美军基地所在区域的“主权” [3] - 美参议院民主党誓言阻挠国土安全部拨款，美国政府面临停摆风险 [3][12] - 国际货币基金组织（IMF）数据显示，美元在全球外汇储备中的占比已跌破60% [3][14] 产业与公司动态 - 三星电子将一季度NAND闪存价格上调100% [15] - 洛阳钼业完成收购金矿项目，涉及黄金资源量501.3万盎司 [17] - 湖南黄金拟购买黄金天岳、中南冶炼100%股权，并将于1月26日复牌 [17] - 中科宇航已完成IPO辅导 [17] - 北京市四部门印发措施，促进商业卫星遥感数据资源开发利用 [17] - 中国信通院即将召开“星算•智联”太空算力研讨会，发布“算力星网”联合推进倡议 [17] 政策与监管 - 证监会严肃查处瑞丰达违法违规案件 [3][17] - 证监会进一步扩大期货市场开放品种范围 [17] - 证监会严查私募违规募集、侵占挪用、自融自用、利益输送等行为 [17] - 中国证监会发布《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引》，自2026年3月1日起施行 [17] - 相关部门澄清“赴港上市门槛收紧”传闻不实，境外上市政策没有变化 [3][17] - 全国市场运行和消费促进工作会议在北京召开 [3][17]

大宗商品超级周期的驱动因素 - 全球大宗商品市场正迈入新一轮超级周期 其持续强度和时间可能远超市场预期[1] - 本轮周期的根源可追溯到全球性货币超发 自2008年后现代货币理论逐渐实践 超发货币推升了资产和商品价格 主要发达国家股市过去五年涨幅普遍在50%以上 强金融属性商品过去五年上涨了约100% 黄金和白银涨幅分别高达128%和171%[2] - 美国债务周期与美元信用重构引发深层担忧 全球央行正抛售美债、增持黄金以构建多元化储备体系 空前强化了黄金的货币属性[2] - 人工智能与绿色能源转型构成结构性新需求 AI发展提升对电力和电网可靠性的要求 数据中心和电网升级离不开铜 新能源汽车、光伏和储能共同构成对铜、铝、锂、镍等金属的巨大需求矩阵[3] - 地缘政治变局使供应链逻辑从“效率”转向“安全” 各国对关键矿物等战略储备需求上升 供应链区域化、分散化趋势本身需要大量基建投入 从而直接拉动大宗商品需求 小金属的战略价值尤为凸显[3] - 供给端存在刚性约束 全球有色金属主要品种的资本开支自2011年见顶后步入漫长收缩期 勘探投入低迷叠加矿山品位自然下降 导致主要金属品种产出缺口日益明显[4] - 本轮是过往60年以来第三轮全球商品大周期 在供应链重构、ESG和中国“反内卷”背景下 稀缺资源品维持高位的时间可能长于前两轮[4] 国内物价回升与顺周期行情 - 中国工业生产者出厂价格指数迎来转折点 2025年12月PPI环比上涨0.2% 连续3个月上涨 同比降幅收窄至1.9%[5] - 2026年有望成为物价走势变局之年 可能触发市场风格重大切换[5] - 强大的基数效应是核心因素之一 PPI成分中黑色链、石化链和有色链占比高达七成 黑色系商品价格已从2025年6月的8年最低点显著抬升 仅基数效应就足以在2026年上半年贡献正向拉动 按基数效应计算 PPI最迟有望在2026年6月转正[5] - “反内卷”政策产生深远影响 通过对钢铁产量控制、煤炭水泥超产治理、光伏快递成本定价指导及炼化淘汰落后产能等供给侧优化 改善相关行业盈利能力 为物价回升提供内生动力[6] - 地产周期触底企稳 房地产产业链在GDP中占比已下滑至15%以内 名义房价已下跌23个季度 2026年下半年主要大中城市房地产价格预计触底 对PPI转正有积极巩固作用[6] - PPI在技术上转正是大概率事件 且可能在转正后进入趋势性上行通道 时间窗口可能在2026年下半年[6] - PPI回升意味着市场风格出现重大切换 经过5年长期调整的顺周期风格有望价值回归 需战略性配置顺周期风格[7] 公募基金的战略配置动向 - 面对全球商品周期与国内物价回暖预期 战略性增配顺周期资产成为越来越多基金经理的共识 尤其是基本面最为强劲的有色金属与化工板块[8] - 2025年四季度 主动偏股基金加仓幅度前三的行业分别是有色金属、非银金融、基础化工 其中有色金属代表的资源品整体仓位达13.3% 创历史新高[8] - 紫金矿业进入1794只基金的重仓股名单 重仓基金数量仅次于宁德时代和中际旭创 并已成为445只基金的第一大重仓股[8] - 兴业银锡股价自去年以来涨了4倍 从两年前几乎“无基问津”到现在有超百只基金重仓 市值近日迈过千亿大关[8] - 云铝股份、藏格矿业、盐湖股份等多只有色化工股跻身主动基金2025年四季度加仓最多的前二十大个股 这3只个股均自去年以来已录得股价翻倍[8] - 管理规模超700亿元的高楠大举买入五矿资源、中孚实业、宏创控股 其代表作永赢睿信的前十大重仓股中有5只有色股[9] - 资深老将傅友兴管理的广发稳健增长把紫金矿业买成第一大重仓股 又在去年四季度新进买入史丹利[9] - 喜爱成长股的基金经理神爱前新进重仓了云铝股份[9] - 百亿基金经理焦巍管理的银华富饶精选在去年四季度同时新进重仓了紫金矿业、藏格矿业、洛阳钼业、云铝股份、西部矿业、紫金黄金国际、江西铜业等7只有色股[9] - 战略性再配置基于对产业逻辑和估值体系的深刻重塑 部分品种将从“周期”变为“红利” 如电解铝以稳定分红吸引长期资金 部分品种将从“周期”变为“成长” 如金、铜迎来业绩和估值的戴维斯双击[9] 新周期下的具体投资方向 - 工业有色和小金属被视为第一方阵 作为全球定价品种 其价格已持续抬升 未来叠加国内宏观回升预期 逻辑进一步强化 有望实现盈利提升与估值向上共振[10] - 2026年最为看好的五大品种有铜、铝、碳酸锂、黄金、小金属 同时关注化工、焦煤、钢铁、建材等反转品种的左侧布局机会[10] - 铜的核心逻辑在于新旧动能转换下的供需矛盾 新能源、电网改造与美国AI基建需求共同构成新增长引擎 若AI基建速度超预期 可能使潜在的供应短缺局面提前到来[10] - 铝板块具备较强的风险收益比 一方面具备持续高分红的能力 另一方面需求端具备增长弹性 储能与AI基建是明确的增量来源[10] - 金银铜等创出新高后 可关注铝代铜、镁代铝的投资机会[10] - 化工板块是2026年重点关注方向之一 因其估值分位数处于历史较低水平 盈利预期也在逐渐修复[11] - 化工行业资本开支下降 新产能投放接近尾声 行业将从过剩走向平衡甚至短缺 盈利能力将出现修复[11] - “反内卷”政策下 化工项目在环保、能耗等方面的进入门槛会越来越高 产能有可能成为一种稀缺资源或牌照[11] - 从全球范围看 中国化工产业具有齐全、高效、低成本优势 而部分化工的海外产能在退出 未来盈利一旦回升 化工资产将会得到重估[11] - 新一轮全球大宗商品周期已扬帆起航 投资逻辑涵盖有色金属的“成长”故事与化工行业的“反转”逻辑[12]

文章核心观点 - 2025年四季度，相当一部分长跑型绩优基金经理的调仓路径与公募基金整体操作呈现逆向而行特征 [1] - 长跑型绩优基金经理普遍对2026年A股市场持乐观态度，认为市场有望震荡上行，结构性行情将持续，投资机会将涌现 [10] 热门标的调仓分歧 - 公募基金整体在2025年四季度增持中际旭创超过220亿元，使其成为第一大重仓股，但多位长跑型基金经理逆势减仓：莫海波、神爱前管理的基金减仓超40%，金梓才管理的基金在Q3减仓超50%基础上Q4再减17.86%，曾鹏、刘元海管理的基金减仓超20% [2] - 公募基金整体在2025年四季度增持新易盛超过90亿元，但长跑型基金经理杨栋管理的基金对该股减仓超40% [2] - 对于新易盛，长跑型基金经理内部存在分歧：陈皓管理的基金将其新纳入前十大重仓股，金梓才管理的基金在Q3减仓近68%后于Q4加仓23.67% [3] - 对于工业富联，在公募整体减持使其退出前十大重仓股之际，金梓才、陈皓管理的基金分别减仓超80%和44%，而刘元海管理的基金则逆势将其新纳入前十大重仓股 [3] - 对于获公募整体增持的紫金矿业，李游管理的基金大举加仓，持股数量翻倍，而吴国清管理的基金则减仓超22% [3] - 对于获公募整体增持的生益科技，神爱前管理的基金减仓超45%，金梓才管理的基金减仓3.86% [3] 仓位与持仓集中度变化 - 许多长跑型绩优基金经理在2025年四季度选择降低股票仓位，部分减幅较大：缪玮彬管理的基金股票仓位从78.70%降至62.74%（降幅近16个百分点），莫海波管理的基金从85.20%降至71.92%，刘旭、陈皓、神爱前管理的基金降幅在1-10个百分点不等 [4] - 部分长跑型基金经理的持仓集中度在2025年四季度明显下降：莫海波管理的基金前十大重仓股占比从70.89%降至56.91%，武阳管理的基金从85.78%骤降至60.03%（下降超25个百分点），神爱前、李游管理的基金占比降幅约7个百分点 [5][6] 行业配置与布局方向 - 多位基金经理在行业配置上呈现多元布局，AI产业链、周期、消费等方向获青睐 [6] - **AI与算力产业链**：杨栋管理的基金重仓AI算力、机器人板块，并在Q4增配商业航天、机器人、资源、军工等领域 [6]；刘元海管理的基金布局AI算力，并在Q4调整时适当增加配置，方向集中在AI算力、存储、汽车智能化和端侧AI [6]；金梓才管理的基金继续大幅超配海外算力板块 [6] - **周期板块**：成为公募加仓热门方向，长跑型基金经理布局铝、铜、钨等有色金属及化工标的 [7]；李游管理的基金大幅加仓有色金属，对紫金矿业、云铝股份实施翻倍式加仓，并新进中国铝业、江西铜业 [7]；神爱前管理的基金加仓电解铝及有色金属板块 [7]；厦门钨业成为吴国清、王平管理的基金新进前十大重仓股 [7]；刘旭管理的基金增持资本周期偏低的化工标的 [7] - **消费与社会服务领域**：莫海波管理的基金将中国中免、巨人网络、中金黄金等新纳入前十大重仓股，并加配社会服务行业龙头 [8]；缪玮彬管理的基金前十大重仓股新进江苏索普、金枫酒业、津药药业等，聚焦内需标的 [8]；武阳管理的基金关注旅游等体验型消费及新消费品类 [8]；刘旭管理的基金大幅加仓海尔智家，加仓比例超60% [8] 前十大重仓股换血 - 多只基金前十大重仓股在2025年四季度出现大幅调整：杨栋管理的基金替换六只重仓股，新进的广东宏大成为第一大重仓股，占基金净值比重9.68% [9]；吴国清管理的基金同样替换六只重仓股，新进厦门钨业、华友钴业、藏格矿业等 [9]；王平管理的基金也替换六只重仓股，新进厦门钨业、吉比特、丽臣实业等 [9] 2026年市场展望与投资主线 - **整体市场**：长跑型绩优基金经理普遍乐观，认为市场将在企业业绩修复、流动性宽松、风险偏好提升等因素下震荡上行，结构性行情持续 [10]；市场有望从估值修复转向业绩驱动，呈现“价值股搭台、成长股唱戏”格局 [10] - **AI产业**：仍是最受关注的核心主线，但布局重点从算力硬件向应用端分化 [10]；关注方向包括AI智能体、AI视频、智能驾驶、具身智能、端侧AI、AI人形机器人等 [11]；海外算力板块因增长确定性高仍被看好 [11] - **周期板块**：投资价值获广泛认可，预期行业供给格局优化、需求复苏将推动PPI回升和库存周期进入主动补库阶段，化工、电解铝等工业金属企业业绩有望回升 [11]；电解铝企业估值有提升空间，AI数据中心将带来铜的新增需求 [11] - **消费与内需领域**：聚焦结构性机会，关注个人自主消费韧性、航空出行与高端奢侈品需求回暖、年轻人消费习惯催生的新消费品类，以及估值具吸引力的内需细分领域 [12]

核心观点 - 2025年四季度，相当一部分长跑型绩优基金经理的调仓路径与公募基金整体操作呈现逆向特征，尤其在热门标的上出现明显分歧 [1] - 多位长跑型绩优基金经理在2025年四季度选择降低股票仓位，部分基金持仓集中度明显下降，持仓结构趋于分散 [3][4] - 行业配置呈现多元化布局，AI产业链、周期、消费等方向获得青睐，基金经理对2026年A股市场普遍乐观，结构性行情将持续 [5][7] 热门标的调仓分歧 - 中际旭创在2025年四季度获公募基金整体增持市值超220亿元，成为第一大重仓股，但多位长跑型基金经理逆势减仓 [1] - 莫海波管理的万家品质生活基金、神爱前管理的平安策略先锋基金减仓中际旭创比例均超40% [2] - 金梓才管理的财通价值动量基金在三季度减仓超50%基础上，四季度进一步减仓17.86% [2] - 曾鹏管理的博时特许价值基金、刘元海管理的东吴移动互联基金减仓超20% [2] - 新易盛在2025年四季度获公募基金整体增持超90亿元，但长跑型选手间调仓分歧较大 [2] - 杨栋管理的富国低碳新经济基金减仓新易盛超40% [2] - 陈皓管理的易方达新经济基金将新易盛新纳入前十大重仓股 [2] - 金梓才管理的财通价值动量基金在三季度减仓近68%后，四季度加仓23.67% [2] - 在工业富联、紫金矿业、生益科技等热门品种上，长跑型选手调仓操作各异 [2][3] - 工业富联退出公募基金前十大重仓股之际，金梓才、陈皓管理的基金分别减仓超80%和44%，而刘元海管理的基金将其新纳入前十大 [3] - 紫金矿业获公募整体增持，李游管理的创金合信资源基金持股数量翻倍式加仓，吴国清管理的前海开源沪港深核心资源基金则减仓超22% [3] - 生益科技获公募整体增持，神爱前管理的基金减仓超45%，金梓才管理的基金减仓3.86% [3] 仓位与持仓集中度变化 - 多位长跑型绩优基金经理在2025年四季度选择降低股票仓位，部分减仓幅度较大 [3] - 缪玮彬管理的金元顺安元启基金股票仓位从78.70%降至62.74%，降幅近16个百分点 [4] - 莫海波管理的万家品质生活基金股票仓位从85.20%降至71.92% [4] - 刘旭管理的大成高鑫基金、陈皓管理的易方达新经济基金、神爱前管理的平安策略先锋基金等也降低仓位，降幅在1-10个百分点不等 [4] - 部分长跑型基金经理的持仓集中度在2025年四季度明显下降，持仓趋于分散 [4] - 莫海波管理的万家品质生活基金前十大重仓股占比从70.89%降至56.91%，创2022年末以来新低 [5] - 武阳管理的易方达瑞享基金前十大重仓股占比从85.78%骤降至60.03%，下降超25个百分点 [5] - 神爱前管理的平安策略先锋基金、李游管理的创金合信资源基金前十大重仓股占比降幅约7个百分点 [5] 行业配置与重仓股调整 - 行业配置呈现多元布局，AI算力、周期、消费等方向获青睐 [5] - 杨栋管理的富国低碳新经济基金重仓AI算力、机器人板块，并在四季度增配商业航天、机器人、资源、军工等领域 [5] - 刘元海管理的东吴移动互联基金布局AI算力，并在调整到相对低位时适当增加配置，方向集中在AI算力、存储、汽车智能化和端侧AI [5] - 金梓才管理的财通价值动量基金继续大幅超配海外算力板块 [5][6] - 周期板块成为加仓热门方向，铝、铜、钨等有色金属及化工标的获布局 [6] - 李游管理的创金合信资源基金大幅加仓有色金属，对紫金矿业、云铝股份等实施翻倍式加仓，同时新进中国铝业、江西铜业 [6] - 神爱前管理的平安策略先锋基金加仓电解铝及有色金属板块 [6] - 厦门钨业成为吴国清管理的前海开源沪港深核心资源基金、王平管理的招商量化精选基金新进前十大重仓股 [6] - 刘旭管理的大成高鑫基金增持资本周期处于偏低位置的化工标的 [6] - 消费与社会服务领域迎来进一步布局 [6] - 莫海波管理的万家品质生活基金将中国中免、巨人网络、中金黄金等新纳入前十大，并加配社会服务行业龙头 [6] - 缪玮彬管理的金元顺安元启基金前十大重仓股新进江苏索普、金枫酒业、津药药业等，聚焦内需相关标的 [6] - 武阳管理的易方达瑞享基金关注旅游等体验型消费及新消费品类 [6] - 刘旭管理的大成高鑫基金大幅加仓海尔智家，加仓比例超60% [6] - 多只基金前十大重仓股出现“大换血” [7] - 杨栋管理的富国低碳新经济基金前十大重仓股中六只被替换，新进的广东宏大成为第一大重仓股，占基金净值比重达9.68% [7] - 吴国清管理的前海开源沪港深核心资源基金同样替换六只重仓股，新进厦门钨业、华友钴业、藏格矿业等 [7] - 王平管理的招商量化精选基金前十大重仓股也有六只被替换，新进厦门钨业、吉比特、丽臣实业等 [7] 2026年市场展望与投资主线 - 长跑型绩优基金经理普遍对2026年A股市场持乐观态度，认为市场有望震荡上行，结构性行情持续 [7] - 莫海波认为一季度市场将在企业业绩修复、流动性宽松、风险偏好提升共振下震荡上行 [7] - 刘元海判断2026年将呈现类似2025年的结构性行情，一季度春季行情值得期待，上市公司净利润增速有望继续回升 [7] - 曾鹏表示2026年A股有望从估值修复转向企业业绩驱动行情 [8] - 陈皓判断周期和成长都仍有较好投资机会，将2026年比喻为“投资机会或将持续涌现的甜蜜阶段” [8] - 刘元海提出2026年有望上演“价值股搭台、成长股唱戏”的格局 [8] - AI产业仍是最受关注的核心主线，但布局重点从算力硬件向应用端分化 [8] - 莫海波认为2026年AI应用将加速渗透，重点关注AI智能体、AI视频、智能驾驶和具身智能三大方向 [8] - 刘元海认为产业重点将从算力基建转向应用发展，关注汽车智能驾驶、端侧AI、AI人形机器人等方向 [8] - 陈皓表示AI正从加速期切换为稳健成长期，需重点关注应用落地和本土场景融合机会 [8] - 武阳认为自动驾驶和机器人是生成式AI在物理世界的映射，将迎来成长拐点 [8] - 金梓才坚定看好海外算力板块，认为其增长确定性高，部分供应链环节存在量价齐升机会 [8] - 周期板块的投资价值得到广泛认可 [9] - 神爱前分析，随着行业供给格局优化及需求复苏，2026年PPI数据有望回升，库存周期将步入主动补库阶段，化工和电解铝等企业业绩有望实质性回升 [9] - 李游认为，电解铝企业估值存在提升空间，AI数据中心将带来铜的新增需求，锡价有望跟随铜价创新高，钨的需求增速或领先 [9] - 消费与内需领域聚焦结构性机会 [9] - 武阳观察到个人自主消费韧性较强，航空出行和高端奢侈品需求回暖，同时可关注年轻人消费习惯变化催生的新消费品类 [9] - 缪玮彬认为，可密切关注估值水平相对较具吸引力的公司和部分内需相关的细分领域 [9]

大宗商品超级周期的驱动因素 - 全球货币超发是核心根源，自2008年后现代货币理论广泛应用，大量超发货币推升资产和商品价格，过去五年强金融属性商品上涨约100%，黄金和白银涨幅分别达128%和171% [2] - 美国债务周期引发美元信用担忧，全球央行抛售美债增持黄金以重构储备体系，强化黄金货币属性 [2] - 人工智能与绿色能源转型创造结构性需求，AI发展提升电力需求拉动铜消费，新能源汽车、光伏和储能构成对铜、铝、锂、镍的巨大需求矩阵 [3] - 地缘政治变局促使供应链逻辑从效率转向安全，各国增加关键矿物战略储备，供应链区域化重构直接拉动大宗商品需求，小金属战略价值凸显 [3] - 供给端面临长期约束，全球有色金属资本开支自2011年见顶后持续收缩，勘探投入低迷叠加矿山品位下降导致产出缺口明显 [4] 中国PPI回升的预期与支撑 - 2025年12月全国PPI环比上涨0.2%，连续3个月上涨，同比降幅收窄至1.9%，显示PPI处于回升拐点 [5] - 强大的基数效应是PPI转正的关键，黑色系商品价格已从2025年6月的8年低点抬升，有色链金、银、铜、铝价格中枢显著抬升，预计PPI最迟在2026年6月转正 [5] - “反内卷”政策通过控制钢铁产量、治理煤炭水泥超产、指导光伏快递定价及淘汰落后炼化产能等方式优化供给，改善行业盈利能力 [6] - 房地产周期触底企稳提供支撑，房地产产业链占GDP比重已低于15%，名义房价下跌23个季度，预计2026年下半年主要城市房价触底，巩固PPI转正 [6] - PPI趋势性上行通道可能于2026年下半年开启，市场风格有望切换至顺周期 [7] 公募基金的战略配置动向 - 2025年四季度主动偏股基金加仓幅度前三的行业为有色金属、非银金融、基础化工，其中有色金属仓位达13.3%创历史新高 [7] - 紫金矿业进入1794只基金重仓股名单，成为445只基金的第一大重仓股 [8] - 兴业银锡获超百只基金重仓，股价自去年以来涨4倍，市值突破千亿 [8] - 云铝股份、藏格矿业、盐湖股份跻身主动基金2025年四季度加仓最多的前二十大个股，股价自去年以来均已翻倍 [8] - 知名基金经理大幅增持，如高楠买入五矿资源等，其永赢睿信前十大重仓股中有5只为有色股；傅友兴将紫金矿业买为第一大重仓股并新进史丹利；焦巍管理的基金新进重仓7只有色股 [9] 细分领域的投资逻辑与机会 - 工业有色和小金属被视为第一方阵，全球定价叠加国内宏观回升预期，有望实现盈利与估值共振 [10] - 2026年最看好的五大品种为铜、铝、碳酸锂、黄金、小金属（钨），同时关注化工、焦煤、钢铁、建材等反转品种的左侧布局机会 [10] - 铜的核心逻辑在于新旧动能转换下的供需矛盾，新能源、电网改造与AI基建构成新增长引擎，若AI基建超预期可能使供应短缺提前 [10] - 铝板块具备风险收益比，有持续高分红能力，需求端储能与AI基建提供增量，金银铜创新高后可关注铝代铜、镁代铝机会 [10] - 化工板块因估值处于历史较低水平且盈利预期修复而受关注，行业资本开支下降使新产能投放接近尾声，行业从过剩走向平衡，环保能耗门槛提升使产能可能成为稀缺资源 [11] - 中国化工产业具备齐全、高效、低成本优势，部分海外产能退出，盈利回升将驱动资产重估 [11]