纪要涉及的公司 迈富时，国内最大的营销及销售 SaaS 解决方案提供商 纪要提到的核心观点和论据 1. **业务板块与客户结构** - 业务分 SaaS 和精准营销两大板块，SaaS 产品成熟，有 240 个标准化模块，2024 年上半年毛利率 88.3% [2][3] - 服务中小企业和大型企业，中小企业收入占 60%，客单价约 3 万元；大型企业收入占 40%，客单价约 70 万元 [2][3] 2. **渠道拓展计划** - 2025 年大力拓展渠道合作伙伴，目前渠道收入占比仅 12%，目标像 SR 公司一样实现直销与渠道收入五五开，推动中小客户增长 [2][6] 3. **国内 CRM 市场趋势** - 国内 CRM 市场渗透率不断提升，企业重视存量客户运营，因新线索获取成本提高，公司按行业切入沉淀可复用模块 [7] 4. **海外市场布局** - 对标 HubSpot，已服务约 20 万客户，2024 年上半年付费用户超 2 万，未来扩大直销团队和加强渠道合作 [2][8] 5. **竞争格局** - 国内 CM 领域有专门做 CM 的公司（迈富时是唯一一家）、提供分享教课等服务的公司、ERP 厂商（其 CM 功能相对薄弱），公司与 ERP 系统打通经验丰富 [9] 6. **AI 业务情况** - 已推出 AI agent 产品，包括定制化（报价 50 万 - 300 万）和标准化产品（计划 6 月 30 日推出），2025 年销售目标均为 5000 万 [4][12] - AI 研发团队约二三十人，正扩招，2025 年预计 AI 相关功能带来约 1 亿收入，提升产品力提高续费率和续约率 [4][25] 7. **业务展望** - 2024 年下半年经济环境不佳，从 2024 年 10、11 月开始复苏，预计 2025 年全年增速维持或超 2024 年水平 [30] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **产品应用与服务** - SaaS 产品覆盖重工业制造、机械、电子、化工、消费、汽车金融、医疗大健康等多个行业，通过标准化模块和定制化服务满足不同客户需求 [2][3][5] - 为中小企业提供从 0 到 1 的线上工具和平台，通过 TF 营销领域垂类模型生成营销内容并发布；为大型企业提供 CRM 及私域客户数字化资产运营管理平台等工具，实现精细化客户标签和自动化营销 [3][5] 2. **AI agent 相关细节** - 定制化需求围绕营销和销售赛道，包括经营分析、AI 外呼、千人千面营销分析等，帮助销售找潜在客户和维护客户关系 [14] - 标准化和定制化产品分类基于时间区间，2025 年上半年以定制化为主，6 月 30 日后逐步转向标准品，服务大客户时沉淀可复用模块 [15] - 客户对 AI agent 接受程度高，能降本增效，减少对咨询公司依赖，实现获客、转化及私域管理 [16] - AI agent 与传统 CM 模块按模块分开定价，50 万到 100 万之间，部分项目达 2300 万，50 万项目需 2 - 3 个算法工程师小组实施，交付周期 1 - 3 个月 [18] - 当前主要采用私有化部署模式，提供下行式服务，未来可能考虑混合部署模式，目前在消费和金融行业较多，因团队规模限制接手项目有限 [19] 3. **模块定价与费用结构** - 经济分析模块价格约两三百万，智能客服模块约 100 万以内，仅含软件部分 [21] - AI 模块单独定价高，但推出标准化产品后价格会降低，企业可通过节省成本衡量价值 [22] - 升级后的官网搭建 agent 每年收费约两三千元，新客户单独采购约 2000 元，其他模块随产品升级重新定价 [24] - 公有云模式下 API 调用费用低廉，DeepSik 每 100 万个 token 输入输出费用 1 - 4 元；私有化部署需购买设备或租用服务器，租用每月约三四万，购买需一百多万，公有云用户费用打包在年费内 [26] 4. **人员规划** - 2025 年在研发算法工程师、行业咨询人员、销售团队、客服团队等方面进行扩展和调整，中小企业销售团队部分电话外呼工作由 AI 外呼替代，大客户销售团队增加，部分客服工作被 AI 替代 [37] 5. **财务相关** - 2024 年上半年经调整后净利润转正，4700 多万来自精准营销，SaaS 部分打平并微利，调整项含上市一次性优先股公允价值变动等 [35] - 2024 年上半年 SaaS 收入 4 亿元，大客户贡献 40%即 1.6 亿元，其中约 2000 万元为定制化收入，全年大客户订阅比例预计超 50%，合同负债和在手订单数据关注三月底业绩公告 [36]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：模拟 IC 行业 - **公司**：德州仪器（TI）、ADI、圣邦股份、双邦股份、纳芯微、斯瑞普、简华特、耐心科技、艾维电子、金枫名园、英吉星、新鹏威、西迪威、美兴盛、韦斯瑞普、盛邦、CDV、DLV、BEV 纪要提到的核心观点和论据 1. **市场规模** - 全球模拟 IC 市场 2025 年预计同比增长 4.7%，达 831.57 亿美元，此前 2023 - 2024 年下滑 [1][3] - 中国模拟 IC 市场 2024 年预计达 3000 万人民币，占全球需求六成 [1][3] 2. **行业特点** - 工程设计复杂，人才难复制；制造采用独特工艺，工艺和设备过时风险低；财务上资本投资低，产品种类多且生命周期长 [2] 3. **竞争格局** - 行业竞争格局稳定且分散，前五大厂商份额仅 50%，TI 和 ADI 领先 [1][5] - 中国企业数量多但规模小，多集中于电源管理领域 [1][5] 4. **下游应用需求** - **手机及消费电子**：手机是主要应用领域，总量稳定，高端化趋势驱动量价齐升；笔记本电脑走出低需求周期，AI PC 等带动模拟 IC 量价提升；可穿戴设备中模拟 IC 有一定占比 [7] - **汽车领域**：是重要增长点，智能化提升单车芯片价值，电动汽车模拟 IC 用量远超燃油车，2027 年车用模拟 IC 价值预计达 300 美元 [1][9] - **传统工业市场**：是长尾市场，近期有见底信号，电网基础设施市场规模 2025 年预计提升，工业自动化领域机遇与挑战并存 [11][12] - **通讯行业**：2025 年中启动 6G 技术标准研究，2030 年左右商业化，带动模拟 IC 采购需求 [13] - **服务器和数据中心领域**：带动核心电源应用模拟芯片需求，促进模拟 IC 增长并提升估值 [1][14] 5. **国产化率** - 目前国产化率较低，车规级半导体要求高是主因 [10] - 政策支持与产业配合将推动提升，工信部要求 2025 年国产芯片单位比例达 10%，总量达 20% [1][10] 6. **周期性与成长性** - 模拟 IC 周期与半导体整体周期同步但略有滞后，2025 年预计实现增长，智能设备等驱动创新周期 [15] 7. **公司情况** - **TI**：汽车模拟 IC 收入占比提升，2024 年收入超工业；扩产 12 寸晶圆降成本 [17] - **ADI**：汽车模拟 IC 收入显著增长，从 21 年的 17%提升至 24 年的 30%；营收稳定，产品多样，并购增强竞争力 [17] - **国内公司**：各有侧重，如圣邦股份收入来自电源和信号链，纳芯微营收 90%来自汽车和工业等 [18] 8. **估值情况** - TI 和 ADI 2025 年 PS 估值分别约为 10 倍和 11 倍，中国 A 股部分公司 PS 估值与之相近 [24] - 中国 A 股模拟公司预计 2026 或 2027 年转向 PE 估值体系 [24] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 上游代工主要以无晶圆厂（fabless）模式为主，国内多数公司采用，部分如杰华特采用虚拟 IDM 模式，国际大厂如 TI、ADI 采用 IDM 模式，主流工艺是 BCD 工艺 [6] - 中美加征关税及反制措施下，中国模拟 IC 芯片价格有吸引力，加速国产化率提升，利于长期竞争格局发展 [21] - 全球主要模拟 IC 厂商 TI 和 ADI 在中国市场份额分别为 19%和 13%，合计 32%，中国可替代约 800 亿人民币美系厂商产品 [22] - 行业龙头个股如韦斯瑞普和盛邦受益于反倾销政策，一些小型模拟公司如 CDV、DLV、BEV、新鹏威等有反弹潜力 [23] - 模拟行业在半导体板块中基本面和供给格局改善，PS 估值滞涨，具备发展潜力，推荐关注并关注美国贸易政策 [25]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：机器人、高分子材料、石化 - 公司：金发科技、语数机器人、深圳优必选、上海数源科技、杭州云深处、特斯拉、小米、乐趣、机械自驾游公司 纪要提到的核心观点和论据 金发科技机器人业务布局与进展 - 布局历史：涉及汽车电子等行业，材料匹配齐全，公布增强增韧、阻燃等技术方案，近年成立机器人研究团队 [3] - 最新进展：2025 年已实现部分批量供货，进行送样和开发合作，将机器人业务视为重点发展方向 [3] 金发科技在机器人产业的应用与供应 - 应用前景：高分子材料在传感器、摄像头、存储器及外壳部件广泛应用，提供替代金属的高性能增强材料方案实现轻量化 [6] - 主要供应零件：批量供应 PC/ABS、ABS 类以及透明面罩用 PMMA 和 PC 等外壳材料，提供活性增强材料替代钢材用于结构件 [2][7] 机器人产业链发展节奏与市场情况 - 发展节奏：未来 1 - 2 年全能型隐形机器人市场需求或达万台级别，2030 年全球需求量预计达 50 万台左右，塑胶材料需求 6000 - 8000 吨 [2][8] - 市场情况：目前机器人外壳材料主要是塑胶和金属，未来玻纤增强、碳纤维增强及复合材料可能替代金属，玻纤增强材料性价比高适用于大规模应用 [9] 金发科技与语数机器人合作情况 - 投资背景：通过基金型基金投资语数机器人项目，总金额 15 亿元，公司投入 3 亿元，占股约 0.4% [4][11] - 业务合作：在自主机器人零部件方面合作，提供 ABS、阻燃 PT 等材料及综合解决方案 [4][13] 金发科技市场拓展与客户合作 - 市场拓展策略：采用三位一体策略，从行业、大客户和区域维度布局，与老客户保持合作，开拓新客户 [21] - 客户合作情况：与语数科技、深圳优必选、上海数源科技、杭州云深处等合作，潜在合作伙伴包括乐趣和小米等 [20] 金发科技主业经营与业务板块情况 - 主业经营：2025 年预计改性塑料销量超 300 万吨，新材料如特种材料达 3 万吨，主业增长预期好 [4][22][23] - 石化业务：设备运行稳定性改善，加工费用、能耗、物耗下降，今年大幅减亏，2025 年前两月经营表现良好 [24][25] - 其他潜力增长点：推进多种新型材料研发和放量，加大海外布局，海外业务增速高于国内，未来目标提升占比至 35% - 40% [26] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 特殊场景对机器人材料要求包括高强度、长寿命、高温适应能力和良好蠕变性能，如 PEK 用于齿轮和轴承，玻纤或碳纤维增强后的 PEJ 用于关节等部件 [10] - 材料以重量计价，机器狗产品中塑胶材料约 3 - 5 公斤，ABS 类材料售价约 2 万元/吨，阻燃 PC 材料 2.5 - 3 万元/吨，玻纤增强材料 4 - 5 万元/吨 [15][16] - 目前机器人业务合作主要围绕材料展开，行业毛利和净利较高，未来成本或下降，运营能力保持良好 [14][18] - 轻量化对零部件精密度要求高，公司可提供保密阻燃工程塑料用于精密电子部件，电子元器件需用特种材料提供稳定信号传输 [18][19]

纪要涉及的公司 佳华科技（文档中也写作“嘉华科技”）[1][2] 纪要提到的核心观点和论据 - **核心竞争力**：公司是环保监管信息化领域龙头企业，有20年行业耕耘经验，核心竞争力体现在物联网大数据技术应用，涵盖感知层、平台层和应用层，以数据为中心构建产品、以算法提供服务，业务集中在智慧环保、智慧双碳及智慧城市综合应用领域，还承担国家级重要项目[3] - **人工智能应用**：始于自身采集数据的清洗加工和特征识别，如用视觉摄像机和AI分析捕捉污染事件，2023年后半年启动嘉华版大模型工作，对接DP与模型接口形成多模态大模型格局，提升算法能力和业务表现[5] - **下游需求与政府支出影响**：环境信息化投入受宏观经济影响，但下游客户（地方环境局、能源发电企业）预算和IT支出基本稳定或增加，AI领域投入意愿显著提升，公司优化订单结构并推动AI项目以促业务增长[2][6] - **未来发展方向**：以物联网大数据为核心，构建“数据工厂”体系解决相关问题，深化多模态大模型应用，承担国家级项目，加强与政府合作，推动智慧环保、双碳管理平台等领域发展[7] - **订单与客户结构优化**：剔除不良订单，优化结构确保基本面稳定，业绩预告显示利润显著减亏，预计2025年传统信息化数据服务业务增长有限，但优化结构和成本控制（如应用大模型）将带来改善[2][8] - **智慧执法SaaS产品**：按年度或季度收费，定价约100万元以内，针对市级环保主管部门，采用直销直营模式推广，推出绿色资产管理平台挂接智能体，若全国地市采用每年收费可达三个多亿[2][9][10] - **新产品优势**：引入智能问答、线索预警等AI功能，提升执法效率，缩短执法文书准备时间60%，降低行政复议率3%，采用大模型技术，依赖提示词工程，提高开发效率和非结构化数据处理速度，报价因新技术成本有所提升[4][13][15][16] - **大模型影响**：能调动各种接口等实现工具灵活调用，使信息化系统可通过智能体重新构建，提高研发效率，缩减研发费用，预计2025年研发费用与2020年持平或略减，较2023年下降[18] - **分业务毛利率**：下降因订单质量缩水和服务业务衔接有空档期成本计入项目成本，但2024年得到较好控制，预计未来回升[19] - **人员优化**：从2021年高峰1230人降至2023年底810人，2024年底或2025年进一步收敛，依据业务等情况调整，大模型提高效率使人员优化成为可能[20] - **业务延伸**：向园区类、小型企业等方向延伸物联网、大数据技术应用，在应急管理、园区规范化管理等领域有成果产出，园区应急管理及试点项目有望快速落地产生效益[21][22] - **2024年订单与收入**：已能形成订单并产生一定收入贡献，虽规模不大但工作启动并取得成效[23] - **环保数据分析与商业化**：核心业务物联网大数据有“三合一”平台，用于内部业务板块，未来有意对外推广帮助用户进行数据资产识别和管理[24] - **存货情况**：财报中存货主要是合同履约资产，即已完成但未验收确认的项目[25] - **人才储备**：每年研发投入占比相对较高，致力于吸引和保留优秀人才，保障技术人才培养与提升[26] - **下游政府客户支付**：环保局有专项经费保障新订单回款，各级政府汇总结算材料解决企业欠款问题，公司现金流量和支付能力预计改善[27][28] - **B端客户市场拓展**：考虑拓展能源石化、农业农药等行业大中型企业B端市场，通过SaaS平台推广to B系统帮助企业规范应对监管[4][29] - **双碳体系工作**：有完整服务体系涵盖八大板块，2025年计划完成全部投入，为政府端提供平台，为企业端提供集团碳账本和企业碳账户服务，应用于电力及建材领域企业[30] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **省厅与市级及以下环保部门分工**：省厅起指导作用，制定政策和提供业务指导，市级及以下环保部门负责具体审批工作[11] - **非现场执法产品**：刚刚起步，举办了发布会，随着民营经济座谈会明确方向，预计未来业务显著增长[12] - **试点案例衍生机会**：大模型技术使现有信息化系统可通过智能体开发模式重新设计，挖掘数据价值，增加单个客户产值和扩大IT支出预算[17]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：科技、金融、消费、医药、新能源、制造业、传媒、通信、汽车、电子、电力设备、基础化工、北交所相关行业、新股市场、REITs市场、瑞士市场 - **公司**：申万宏源、招银理财、光大银行、邮储银行、中银、全国60多家农商行、国有大行理财子公司、浙江一家农商行、保险公司、股份制银行金融市场部、开发科技、景波巴威、康比特、明仕达、万通液压、开特股份、奥迪威 纪要提到的核心观点和论据 全球资产配置 - **核心逻辑**：特朗普2.0带来的全球经济及政治格局变化，人工智能产业链的发展趋势，两者交织对资产配置产生系统性影响[2] - **大类资产表现**：今年初开始美元资产表现落后，美元指数下行，中国科技股领涨全球，欧洲股市表现优于美股，反映特朗普政策和人工智能科技周期出现边际变化[3] - **资产配置建议**：关注美元走势，其是资产定价重要锚；关注中国人工智能突破的长期趋势性发展[5] 特朗普2.0政策影响 - **美国经济**：宏观政策基调从宽财政宽货币转向紧财政，可能导致美国经济增长预期下修；关税风险二季度可能发酵，对资本市场风险偏好造成压力；减税和制造业回流等利好政策推进较慢[6] - **全球市场**：地缘政治格局变化使欧洲资产预期改变；中国人工智能突破加速修复中国科技资产估值[6] 美债利率走势 - **短期**：近期反映衰退预期，若二季度关税加码，仍有下行空间；今年波动区间为3.7%至4.7%，比去年扩大[7] - **长期**：未必趋势性下行，需及时止盈[8] 美国财政风险影响 - **美债**：期限溢价相对低位，市场担忧财政风险时风险溢价有上行空间；短期内关税高峰未过有下行空间，二季度可温和超配对冲权益类风险资产波动[8] - **美元**：可能维持在100到107水平，特朗普关税扰动可能使美元指数非线性变化；二季度前半段偏弱，中期可能进一步走弱[8] 科技周期影响 - **经济**：通过提高劳动生产效率全面影响实体经济，可能达成高增长、低通胀、低债务格局；当前人工智能渗透率未达历史阶段，但未来值得观察[11] - **资产价格**：科技成长股最受益，但存在更大泡沫化风险；宏观扰动时期，高科技含量行业或国家指数表现更抗跌；黄金在科技周期上行期间表现偏弱，但有防御属性[10][12] 中国市场情况 - **股市估值及外资配置**：估值水平和外资配置比例仍处于低位，外资加仓克制；政策托底信号显著，美中关税威胁可能阶段性伤害风险偏好[14] - **企业盈利环境**：预计2026年供给侧改革迎来真正出行，国内企业盈利环境有望逐步改善；二季度因关税不确定性市场可能波动，中期主板有修复空间[15] - **资金流入基础**：过去两年市场表现弱，配置权益资产资金少；居民利率水平下降及资产荒加剧，增量资金具备流入基础；科技产业链处于早期，有长期发展空间，经济下行风险可控，有望上修估值[16] - **港股优势**：流动性格局与标的属性差异大，弹性更大且启动前更低估；受益于南下资金趋势性配置，进入增量博弈格局；恒生科技代表中国科技龙头，更具确定性，估值重估弹性高，仍有较大上升空间[17] 各市场表现及投资建议 - **债券市场**：今年年初以来全球利率波动性明显增加，处于历史高位；国内利率中枢低位，债市关键因素是资金面和风险偏好变化；利率将保持震荡格局，美国十年期国债收益率预计在1.6%至2%之间[18] - **美股**：年初显著下降，处于高波动阶段，性价比下降；短期特朗普关税加码，反弹难超前期高点；基本面改善需等待美联储实质性降息、关税风险收敛及财政进一步加码，可能在四季度[19] - **欧洲市场**：年初表现不错，得益于俄乌冲突缓解预期及欧洲财政扩张动力增强；有盈利和估值双升机会，但政策博弈复杂且有特朗普加征关税风险，需谨慎观察；目前欧股中等估值有演绎空间，过高建议战术减仓；对欧洲股市态度中性，建议标配[21][22][24] - **日本股市和印度市场**：日本股市因汇率压力估值承压，处于低配状态；印度市场有所改善，估值回到合理区间，中期估值下行有配置机会，长期发展逻辑坚实，值得关注[25] - **大宗商品**：原油大概率在65到75美元区间波动，下行风险高于上行风险，建议低配；铜中期格局优于原油，标配并等待机会；黄金主要体现风险对冲价值，总体态度中性，短期有配置价值[26] - **比特币**：处于高波动阶段，全年有战术反弹或阶段性上涨可能，但不建议稳健型资金参与投资[27] 行业配置思路 - **二季度关注**：关注政府两会报告关键词，如提高赤字目标、货币政策适度宽松等；关注政府工作目标与资本市场映射关联度高的领域，如新质生产力相关行业[28][29] - **内需型行业**：2025年政府首要目标是提振消费和投资，内需型行业值得关注，包括服务型消费等领域[4][30] - **战略性新兴产业**：十四五规划收官年和十五五规划布局年，战略性新兴产业是重点，如人工智能、低空经济等[4] - **人工智能产业链**：处于第三波行情阶段性高波动区域，中期仍可期待后续行情；计算机传媒互联网平台类应用端标的投资回报弹性更高，关注人形机器人和低空相关领域[4][37] 公司业务情况 - **业务转型**：从2010年开始多次业务转型，现阶段探索人工智能相关业务，涉及AI金融、AI办公等多个下游应用领域[36] - **委外业务**：2024年与12家银行和全国60多家农商行合作，业务模式分为产品投顾和银行账内投顾[50] - **投资策略**：根据委托人需求和风险收益特征定制化开发策略，包括中短期信用债主动管理策略、宏观研究择时交易、利用板块轮动和套利策略等[52] - **投资成果**：多个账户取得优异成绩，如银行代销的TOT结构产品年化收益5.6%，国有大行理财子公司委托账户实现7.18%的绝对收益等[53] 北交所情况 - **行情表现**：今年春季行情弹性高，1月14日到3月7日北交所指数上涨近40%，由AI和人形机器人相关个股推动[61] - **行情不同之处**：波动率下降，涨停板数量少，中大市值股票首次跑出相对收益[62] - **估值及发展路径**：估值达历史新高，短期高于创业板，中长期取决于能否兑现业绩弹性；科技长周期变量起关键作用[63] - **科技进展**：AI领域中国厂商在全球大模型评测中占据重要位置，人形机器人领域中国企业取得显著进展[64] - **行业结构**：机械设备和电力设备公司数量多，超额市值占比分别为5.1%和6.9%；计算机在AI产业链中复用多；可寻找PE较低的汽车产业链和机械产业链公司进行估值评估[66] - **资金面情况**：公募投资比例低，两融交易情况偏低但余额逐步上升；二季度可能震荡，科技成长主线反复活跃，4 - 5月是关键时期[70] 新股市场情况 - **发行情况**：今年预计发行40家左右，上半年发行速度不快，下半年预计加快；春节后唯一拿到注册批文的开发科技利润远超北交所平均水平；一二级市场价差大，新股收益率年化可达6%[72] - **政策导向**：强调健全一二级市场协调发展，重点支持优质科技企业上市，加大对境外上市优质科技企业回归A股的扶持力度[75][76] - **配售对象变化**：保险资管和银行理财被直接认定为优配对象，可能影响配售中签率及其相对优势；新股首发估值降低[77] - **涨幅预期**：今年以来首发估值低，但新股首日涨幅可观，平均2.5倍，预计全年涨幅在1.5倍到2倍之间；参与询价配售对象数量增加，中签率整体稳定[79] - **打新策略预期**：今年打新策略增厚提升逻辑是量升和价稳，预计首日溢价率涨幅为150%到180%；两个亿规模产品优配置增厚约4.1个点，非配置增厚约3.8个点[84] REITs市场情况 - **发展挑战和机遇**：面临底层资产类型丰富和市场流动性提升两大挑战；今年政策集中在丰富底层资产类型，需推动社保基金投资REITs政策落地，健全立法体系[78] - **市场表现**：今年新上市瑞慈表现强劲，主要因上市初期流通盘小和二级市场交投活跃带来流动性溢价；申购难度提升，中签率降至七成到八成之间[88][89] - **发展预期**：预计延续投融资两旺局面，保持快速扩容节奏，底层资产进一步丰富，中长期资金可能增加配置[90] - **打新收益**：动用5,000万资金参与申购，全年增厚2.6到3.5个百分点，与非优配网下打新年度增厚速度接近；预计发行25至35只新股，总收益可观[91] 类固收产品情况 - **最优规模**：产品规模在1.5亿到7亿之间，沪深两市打新收益率随规模增加单调递减；瑞士市场顶格申购资金规模今年约2亿元；建议产品规模设定在2亿元左右[93] - **配置建议**：股票市值和打新备用金合计设定为1.5亿元，5,000万元用于瑞士申购及现金管理；综合收益优配类约7%以上，非优配约7.4%；单边式组合策略根据测算沪市收益率约6.3%至6.4%，深市约7.1%至6.9%[94][96] - **吸引力**：今年债券市场投资难度加大、收益率下行，类固收产品通过合理配置可实现稳健增厚红利属性，通过对冲操作优化风险控制，具有较高吸引力[97] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **成长型行业特征**：大概率出现一批十倍股；基本面与估值关系呈现估值先行、盈利预测不断上调；从概念提出到盈利落地市场通常给予约一年空窗期[33] - **人工智能产业链行情规律**：前几波行情基于主题思路和产业趋势乐观预期提升估值，每波回撤压力大但高点和低点逐渐抬升；产业链进入业绩兑现窗口阶段，资金参与更全面，行情幅度更可观[34] - **每年涨幅最高行业基本面要素**：ROE在10%以上，收入增长率在15%以上，利润增长率在20%以上，且要素呈加速趋势，持仓机构占比不超过10%[39] - **PPRV框架分析**：以光模块为代表的通信行业处于PB和RE双高格局，需关注资本开支增加后产能扩张对价格稳定性及ROE的影响[40] - **历史股价风险评估**：某一股价连续两年前五名，到第三年年底PPRE通常处于双高现象，需特别谨慎[41] - **汽车和电子板块持仓**：当前持仓拥挤度高，超配倍数接近2倍，电子板块半导体领域超配倍数相对较高；历史数据显示持仓比例接近20%时中期风险提示重要[42] - **医药板块特点**：股价连续四年下跌，市场对其预期差大，存在明显低估；核心资产反内卷效应带来资本开支收缩、产能收缩及供需结构好转，有投资机会；全球估值对比中，中国医药资产估值相对较低，有补涨潜力[44][45]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：旅游及景区、酒店 - **公司**：祥源文旅、天目湖、宋城演艺、九华山、峨眉山、黄山、丽江股份、九华旅游 纪要提到的核心观点和论据 旅游板块投资机会 - **未来几个月投资机会显著**：四月初清明、四月底五一假期关注度高，今年五一法定节假日多一天；内需板块关注度提升，旅游估值处于低位有安全边际，三月、四月出现内需刺激概率大；地方政府发放消费券拉动经济效果明显，如去年上海发放酒店消费券带动 11、12 月数据，今年余杭等地也发放 [2] - **下半年暑期有机会**：暑期是旅游旺季，有望继续演绎上涨逻辑 [15] 旅游板块估值 - **回调至阶段性底部**：多数标的业绩确定性强于去年，25 年整体经营表现预计优于 24 年，一季报和年报表现良好；科技类赛道资金高切低策略可能适用于旅游板块；二季度节假日集中爆发力强，建议关注左侧位置旅游及酒店标的 [1][4] 重点关注公司 - **祥源文旅**：25 - 27 年业绩稳健增长，春节期间多个景区数据优秀；成立“祥云通行”持股 80%，提供停机坪、航线规划等服务，低空业务布局前瞻性强；团队优秀为发展提供保障 [1][5][8] - **天目湖**：与国资合作后经营能力提升，溧阳动物王国项目孵化成功；管理团队专业素质高，体外孵化项目表现出色；2025 年精细化运营景区和酒店，存量业务预计增长，新增漂流和爬坡城市项目，有望成为业绩拐点，目前股价处于安全边界 [1][9][12] - **宋城演艺**：2025 年一季度场次优于去年，千古情等存量项目正增长，预计全年业绩达 12 亿元，目前估值低于 20 倍，具备性价比优势 [1][13] - **核心头部景区（九华山、峨眉山、黄山、丽江股份）**：客流量大，索道等垄断性交通设施是主要盈利抓手，收入和利润与客流挂钩确定性强，2025 年前两个月客流增速正增长，九华山和黄山增速两位数 [3][19] - **九华旅游**：目前估值不到 20 倍，低于板块平均；建设新的狮子峰索道预计 2026 年完成带来业绩增量；凭借文化属性持续带来复购，长期表现良好 [20] 地方政府刺激内需措施 - **发放门票、酒店消费券**：吸引周边城市游客，对地方经济拉动效果明显，形式多元化包括文旅和酒店方面，比单纯餐饮满减券效果好，如去年上海发放酒店消费券每月跑赢全国 4 - 5 个百分点 [1][2][6] 旅游及景区板块与沪深 300 指数表现 - **历史数据**：23 年二月、三月及 24 年三月显著跑赢沪深 300 指数，23 年三月旅游及景区板块涨幅 5.6%，沪深 300 当月跌幅 2%；24 年三月旅游及景区板块涨幅 7%，沪深 300 涨幅 0.6% [14] - **2025 年情况**：截至 3 月 10 日旅游及景区板块涨幅 2.7%，同期沪深 300 涨幅 1%，预计趋势持续至四月，四月中旬后行情可能结束 [14] 旅游公司第三季度表现 - **是收入和利润旺季**：但整体节奏不如上半年特别是五一之前行情，建议关注旅游景区板块 [16] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **民营企业文旅项目开发挑战及国资影响**：民营企业面临高昂成本和土地获取难度，国资介入能改善问题，如天目湖国资参与推动项目发展注入新模式和资源，提升竞争力，地方国资推动项目也有难度，如漂流项目审批延迟 [10][11] - **中国头部景区接待量与全国旅游人次对比**：中国整体旅游人次以亿计，2019 年最多达 60 亿人次，单个核心景区达千万级人次就是头部景区，头部景区客流有保证 [17] - **疫情后中国旅游景区业绩恢复情况**：疫情后消费赛道恢复程度较好，景区客单价和转化率提升，长期收入和业绩缓慢抬升是确定性趋势 [18]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：中国客车行业、国内汽车行业 - 公司：金龙汽车、宇通客车、中通客车 纪要提到的核心观点和论据 金龙汽车市场地位与销量 - 金龙汽车是国内客车行业头部企业之一，与宇通、中通并列，旗下金龙联合、苏州金龙和厦门金旅业内表现出色 2023 年大中型客车销量 2.3 万辆，市场份额 25%，排名第二；2024 年全年销量接近 5 万辆，含大中型和轻型客车 [3] 金龙汽车海外市场表现 - 2021 - 2023 年海外销量占比持续提升，2023 年海外销售额占比首超国内，国外客车单价和毛利率稳步提升 2020 - 2023 年国内市场波动下滑，海外 2021 年起高速增长，2023 年海外收入超国内，毛利率达 17%，远高于国内 [4][5] 金龙汽车盈利能力 - 2024 年前三季度，宇通净利率 10%，中通 4 - 5%，金龙不足 1%，未来提升空间大 原材料成本下降 5%，毛利率有望达 15.5% [6] 金龙汽车无人驾驶领域布局 - 金龙是国内最早布局无人驾驶巴士的公司之一 2018 年与百度合作推出阿波龙，已迭代至第二代，2025 年 1 月为香港机场设计无人驾驶小巴士，高阶智能驾驶渗透率上升，有望成重要增长点 [7][13] 中国客车行业周期与展望 - 中国客车行业处于向上周期半山腰，2014 - 2015 年高点约 60 万辆，2024 年销量约 52 万辆，出口量大，本轮峰值或超上一轮，仍具增长潜力 [2][8] 金龙汽车股权结构变化影响 - 2024 年底收购厦门金旅剩余 40%股权，实现 100%控股，增强对厦门金旅控制力，利于资源整合和运营效率提升，巩固行业地位 [9] 国内汽车行业周期与趋势 - 国内汽车行业处于向上周期，距 2014 - 2015 年 60 万辆高点有空间 以旧换新政策及客车出口高景气或拉动整体行业峰值超上一轮 [10] 金龙汽车微观整合与产品结构变化 - 对厦门金旅持股从 60%提至 100%，对苏州金融直接间接持股达 65% 高单价、高毛利产品占比从 2021 年的 23%提至 2024 年的 36%，2023 年海外销售量占比 45%，销售额占比 52%，首超国内 [11] 宇通及其他竞争者业绩表现 - 宇通 2024 年营收约 300 多亿元，金龙约 200 多亿元，中通 2024 年 Q1 - Q3 净利率 3.4%，金龙净利率约 1%，整合推进等后提升空间大 [12] 行业渗透率对公司影响 - 行业渗透率从 10%到 30%是行业贝塔，公司业绩及估值水平处强扩张周期 如新能源车全球渗透率从 2020 年的 5 - 6%提至三年后的 35 - 36%，预计自驾商用车渗透率未来 2 - 3 年快速提升，带动行业贝塔，促进公司毛利和净利提升 [14] 其他重要但可能被忽略的内容 无

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：军工电子、军工、军贸、全球房屋、航空 - **公司**：沈飞、电气、国睿科技、中科星图、安东尼尔、睿创维纳、愈创微纳、锐创、复旦微电、紫光微电子、海格通信、712所、韩华、日本三菱重工、莱茵金属、英国宇航 纪要提到的核心观点和论据 - **军工电子行业订单持续性**：从国内看国家重视支持力度加大，如领导人强调收官规划及沈飞等企业全力以赴交付任务；从国际看本轮订单受益军贸和全球化配套，航天兵器和航空国际需求增长带动业绩提升[1][3] - **装备采购价格对企业盈利能力影响**：采购数量带来的规模效应更关键，如美国批量采购导弹批产增加单价降低，大规模采购降低单位成本稳定或提高盈利能力，内需与外需双重景气叠加增强市场信心[4][5] - **军贸业务对军工企业利润率影响**：军贸业务显著提升利润率，如国睿科技外销利润率超40%远高于内销，拥有大量军贸业务企业价格压力减小、供应链受益，需综合考虑内需、外需和规划预期[6] - **欧洲防务市场现状及对中国启示**：欧洲防务企业订单积压近历史最高超3000亿元，股价普遍上涨但未立即扩产，中国需关注国际动态合理规划生产扩展策略[7] - **全球房屋和航空公司现状及中国机遇**：欧美企业产能不足需大量人力提升产能，中国产能充沛可提供现货，带来全球配套产业机遇[8] - **军贸行业发展趋势及对国内企业影响**：军贸是国家发展必由之路，可提升国内企业盈利能力，中国企业需从全球化视角理解军工需求和订单持续性，重估中国产能竞争力[9][10] - **2025年重点关注领域**：除传统军用电子元器件，关注无人化、智能化、联合作战体系等新智新域领域，尤其军工AI是景气产业趋势，两会报告和美国国防战略显示其重要性[11] - **军工AI领域关注标的**：中科星图可通过过去数据预测未来，安东尼尔偏向无人作战，在端侧自主能力有优势，硬件角度强调传感系统智能化能力[12] - **睿创维纳特点**：传感系统优势显著，业务涵盖红外加激光加微波多维感知体系，产品布局全面，受益兵器领域装备需求，在消费电子市场表现好[14] - **愈创微纳配置价值**：2025年配置价值高，防务、民品和海外业务出色，投入大经营杠杆弹性大，利润增速预计快于收入增速，涉及端侧AI芯片和大脑芯片，市场潜力大[15] - **军工行业未来发展趋势**：内需恢复与外贸全球化产品布局并重，企业以军工主业拓展全球市场，景气度和盈利能力持续较高，AI应用场景扩展，行情持续性强[16][17] - **端侧AI芯片对军用设备重要性**：结合大脑芯片在无人机群作战发挥关键作用，实现纯感纯算一体化，推动订单恢复，相关标的兼具短期胜率与长期赔率[18] - **AI技术在军工领域应用前景**：应用广泛，包括无人机操作、智能决策系统等，欧洲等地已广泛讨论实施，科技巨头加速普及，相关标的长期市场空间弹性大[20][21] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 推荐关注个股锐创、复旦微电、紫光微电子等，涉及通信领域和数据链联合资产话语体系变化，在全球防务公司上涨时竞争力强，具备短期胜率与长期赔率兼备特征[19]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：激光雷达行业、自动驾驶行业、机器人行业 - **公司**：比亚迪电子、吉利、长安、广汽、上汽、速腾科技、禾赛科技、华为、德赛、恒润、黎明、冰松、索尼、明明 纪要提到的核心观点和论据 激光雷达成本与应用 - 激光雷达成本显著降低，低端产品单颗降至七八百元，推动其在十几万元级别车型用于 L2 级辅助驾驶，L3 级自动驾驶需多颗用于 30 万元以上车型实现安全冗余[1][3][4] - 七八百元可对标 AT 系列和 M 系列技术路线产品，AT 系列用硅 PM、64 组收发模块，M 系列用两组收发模块加 maps 及 2D 扫描方式，成本低[6] - 激光雷达终极成本取决于性能和规模，高性能五百多线或上千线预计两三千元，中等性能 A728 约 1000 元，ATATXM 插座型量大后有望降至 600 元，低性能补盲两三百元，高性能补盲 500 元左右[18] 市场格局与竞争 - 第三方激光雷达供应商形成寡头格局，新玩家面临硬件自研能力和量产经验双重壁垒，进入需投入大量资金，产线估计上亿[7][8][10] - 市场呈现双寡头竞争，速腾科技价格竞争激进，禾赛科技注重盈利能力[17] - 传统车企倾向成本低的激光雷达方案，如速腾基于 MAX 技术产品；新兴势力偏好高性能方案，如禾赛撞击式方案[1][12] 车企自主研发情况 - 部分车企如比亚迪电子能自主研发激光雷达，得益于量产能力、工厂质量管控经验和 by+V 方案降低开发难度，但量产时间和最终成本不确定[1][9] - 车企至少年销 50 万台以上才有能力自制传感器，否则指定供应商管理控制成本更经济[22] 国产化进展与降本空间 - 自动驾驶激光雷达各模块基本实现国产化替代，发射模块部分依赖国外技术，扫描和接收模块国内厂商已能替代[14] - 降本空间集中在规模化量产和控制算法固化后 ASIC 应用，高性能激光雷达 SPAD 组件也有降本空间，技术路线和算法固化后每台设备预计省几十元[15] 不同级别自动驾驶需求 - L3 级自动驾驶方案需两颗算力约 2000TOPS 芯片支持，考虑冗余备份，预计三年内普及[3][36][37] - L4 级自动驾驶汽车通常前向后向各一颗常规激光雷达，周边 4 - 6 颗补盲激光雷达确保 360 度全覆盖，L4 时代将显著增加激光雷达需求，其普及关键在于运营成本控制和商业化应用[19][20][37] 激光雷达在其他领域应用 - 激光雷达在机器人领域，低速、对目标精确反应要求低用视觉传感器，快速移动、复杂环境、与人交互场景更具优势，如扫地机器人用其可实现更好避障[25] - 家庭服务机器人运动速度慢、交互需求低用视觉传感器，涉及快速移动、复杂环境、与人交互需用激光雷达[26] 激光雷达技术方案与配置 - 端到端大模型方案成主流，不区分前融合和后融合，提高系统性能、简化算力分配[28] - 半固态激光雷达向转镜式方案发展，现有 MAX 方案有孔径小、测距有限等问题，未来转向 SPAD 加 Visual 线光斑方案降本提性能[29][30] - 全固态激光雷达主要采用 Flash 方案，通过 SET 加 Visual 技术实现测距和分辨率要求[31] 其他重要但可能被忽略的内容 - 市场报价与实际内部价格有差异，内部价格通常更低[5] - 主机厂通常要看到产品原型机（A 样）并论证性能偏差可解释、问题可解决才会定点[11] - 速腾高端路线开发自研芯片，预计 2026 年左右推出产品；低成本路线用改款 459 型号，待索尼芯片上市确定最终状态[13] - 华为激光雷达业务和车载业务事业线联系不紧密，成本控制严，自有方案成本高，未来有望降至 1000 多元，目前推整套自家方案[23][24] - 目前机器人应用场景未明确，多处于炫技阶段，主要用于工业用途，车载市场更成熟、需求大[27] - 豪华车前置三颗激光雷达 FOV 大但算法拼接复杂，点密度增加不明显，不如一颗高性能有效；前保两颗激光雷达侧面不易被挡，但与顶上布置无显著优势[32][33][34] - 中介多传感器方案每个侧面传感器 200 - 300 元，共不到 1000 元，短期内定位于高端市场，L4 推出时可能向中低端扩展[35] - 目前车企较少开发面向 C 端市场的 L4 级别自动驾驶汽车，更倾向投入运营车辆[38]

纪要涉及的行业或者公司 - 行业：煤炭行业 - 公司：中国神华、陕西煤业、中煤能源、新集能源、淮北矿业、东煤能源 纪要提到的核心观点和论据 - **红利特点**：煤炭行业具有高股息、低波动和现金流稳定三位一体的资产特点，长周期配置价值明显 2019 - 2023 年分红能力领先，分红率超 50%的公司占比居前 龙头公司股息率高，如中国神华约 5.86%，陕煤超 6%，东煤能源接近 5% 行业自由现金流覆盖分红金额比值连续三年超 120%，资产负债率从 2015 年下降约 20 个百分点至 45% - 50% 头部企业如中国神华承诺未来三年分红率不低于 65% [1][3] - **低波动性实现方式**：通过长期机制、低成本和资本开支下降实现 重点企业长期签约率超 80%，动力煤价格过去两三年稳定在 700 元/吨附近 上市公司吨煤成本固化在 150 - 300 元之间，净利润率保持 45% - 50% 2023 年资本开支同比下降 15%，未来三年增速放缓 [1][4] - **市场争议及风险可控性**：市场担心进口煤量大价低冲击国内市场和周期属性削弱红利价值 但 2024 年进口关税恢复、进口成本优势收窄，国内 5500 卡煤价与进口同品质价差缩小到 30 元以内 头部公司报表入账煤价波动率从 20%降至 12%左右，内在防御和成长弹性突出 [1][6] - **兴业证券标的选择逻辑**：选择龙头稳健型和治理改善型标的 中国神华业务“煤电运”一体化，自产煤基本百分百长协锁定，抗周期能力强，2023 年经营性现金流达千亿级别，分红 500 多亿 陕西煤业成本优势突出，吨煤净利润率领先，承诺分红率不低于 60%，收购电力资产后业绩稳定 [1][7] - **部分公司治理改善及投资价值**：中煤能源清理历史包袱，煤炭业务占比提升至约 88%，分红比例有望接近 40% 新集能源一体化扩张，火电机组投产带来成长性，有息债务降至 100 亿以下，预计 2026 年分红率从 18%提升至 30% 淮北矿业保持稳定股息支付，重视股东回报 [1][8][9] - **行业阶段**：从产能过剩走向成熟红利阶段 2015 年前产能过剩，全行业亏损面超 90% 2016 - 2020 年供给侧改革淘汰超 10 亿吨产能，头部十家公司行业集中度从 33% - 40%提升至 60% - 70% 2023 - 2024 年产量增速降至 1.2%，行业 ROE 维持在 15%以上，进入量稳价合理的成熟期 [1][10] - **投资建议**：关注煤价触底反弹机会和高分红兑现 上半年煤价或探底，700 元左右接近疆煤外运成本线，进口煤价格优势逐步消化 两会后经济向好，建议以当前估值洼地为基础，以红利为盾、成长为矛进行左侧布局 [1][2][11] - **未来发展逻辑**：能源安全方面，2030 年前煤炭仍是主体能源 估值修复方面，政策引导长期资金流入，市值管理考核约束央国企重视市值管理，一级市场矿产资源拍卖价格高会推动二级市场估值靠拢 建议以神华和陕煤为底仓，中煤、新集和淮矿作阶段性配置资产 [12] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 中国神华自产现货销售价格较长协高约 200 元/吨 [7] - 目前国内现货价格已比印尼同品质进口便宜 [6]