行业与公司 * 纪要涉及石油行业 具体为美国原油及成品油市场 数据主要来源于美国能源信息署的每周石油状况报告[1][2][3][4][12] * 报告由UBS AG伦敦分行及其全球研究部分析师团队（Nayoung Kim Henri Patricot Joshua Stone）编制 覆盖全球主要石油公司[11][94] 核心观点与论据 **原油库存超预期增长 看跌市场** * 原油库存增加+3.9百万桶 与市场共识预期的-1.0百万桶降幅及五年平均+1.5百万桶的增幅相比均显看跌[1] * 原油总库存达424.6百万桶 较上年同期高+5.5百万桶 但较五年平均水平低-16.5百万桶[12] * 库欣地区库存小幅下降-0.4百万桶至23.9百万桶 较五年平均水平低-16.2百万桶[12] **炼厂活动与供应指标** * 炼厂加工量周环比下降-51千桶/日至16818千桶/日 但炼厂利用率逆势提升60个基点至94.9%的可操作产能[1][12] * 美国原油产量周环比小幅增加+72千桶/日至13495千桶/日 较上年同期增加+195千桶/日[4][12] * 原油净进口周环比增加+0.7百万桶/日[1] **成品油需求周环比下降** * 隐含石油产品总需求周环比下降-0.9百万桶/日至19.8百万桶/日[2] * 需求下降主要由汽油（-0.6百万桶/日）馏分油（-0.4百万桶/日）和燃料油（-0.4百万桶/日）引领[2] * 但四周平均需求增长+2%周环比 达到20.9百万桶/日[2] **成品油库存全面上升** * 总产品库存周环比大幅增加+11.5百万桶至857百万桶[3] * 馏分油库存增幅最大 增加+4.7百万桶（市场共识+35千桶）[3] * 汽油库存增加+1.5百万桶（市场共识-0.2百万桶）[3] * 其他产品库存亦普遍上升 包括其他油品+1.8百万桶 丙烷+1.5百万桶 燃料油+1.3百万桶 航空煤油+0.5百万桶 燃料乙醇+0.3百万桶[3] **长期需求趋势与出口** * 2024年美国石油总需求预计为20.0百万桶/日 较2023年的19.9百万桶/日增长+0.6%[15] * 汽油需求在2024年预计为8.7百万桶/日 较2023年下降-1.6%[15] * 中间馏分油需求在2024年预计为4.3百万桶/日 较2023年大幅增长+7.8%[15] * 美国汽油出口近期在约1000千桶/日水平波动[22][23] * 美国中间馏分油出口近期在约1400千桶/日水平波动[25][26] 其他重要内容 **地区库存动态** * 原油库存增长主要集中在PADD III（墨西哥湾沿岸）地区 增加+5.5百万桶至244.9百万桶[12] * PADD II（中西部）地区原油库存下降-1.7百万桶至104.1百万桶[12] * 汽油库存增长主要集中在PADD III地区 增加+0.6百万桶至81.9百万桶[12] * 馏分油库存增长主要集中在PADD I（东海岸 +1.5百万桶）和PADD II（+2.4百万桶）地区[12] **估值与风险声明** * 石油价格在短期 中期和长期内都极不稳定 经常受到 inherently unpredictable events 的影响 包括自然灾害[83] * 历史上 由于如此多的政治 地质和经济趋势及事件影响石油的供应和需求 石油价格已被证明 consistently unpredictable[83] **报告性质与免责声明** * 本报告由UBS AG伦敦分行编制 可能存在利益冲突 投资者应仅将其视为投资决策的单一因素[10] * 报告包含分析师认证 要求披露以及UBS全球研究评级定义[86][87][88]

**公司分析：CVTE (002841 CH)** **公司财务表现** * 公司1H25收入10565百万元人民币 同比增长4% 净利润398百万元人民币 同比下降20% [3] * 公司1H25毛利率20.5% 同比下降1.7个百分点 净利率3.8% 同比下降1.1个百分点 [22] * 公司预计2025-27年归属净利润年复合增长率(CAGR)为19% 低于2018-22年历史水平20% [3][6] * 公司2025-27年每股收益(EPS)预测分别下调9.1% 4.2% 2.7% [4][9] **业务板块前景与驱动因素** * 家电控制业务预计将保持强劲增长势头 2025-27年收入CAGR预计达46% [5] * 教育板块显现复苏迹象 驱动因素包括国内教育设备销售强劲增长以及海外ODM业务因关税紧张局势缓解而预期复苏 [3][5][13] * 智能设备与应用业务2025-27年收入CAGR预计为15% [5] * 海外ODM业务和LCD主控板1H25收入低于预期 [4][24] **盈利预测与估值调整** * 公司2025年收入预测下调1.3%至24984百万元人民币 2026年和2027年收入预测分别上调3.2%和8.8%至29334百万元人民币和33813百万元人民币 [4][24] * 公司2025-27年毛利率预测分别下调0.3 0.3 0.5个百分点 主因收入组合中毛利率较低的业务占比增加 [4][25] * 基于2026年EPS预测1.90元人民币 目标价上调至47.50元人民币 对应25倍目标市盈率 较当前股价有约21%上行空间 [6][8][31] * 公司股票当前交易于21倍2026年预期市盈率 较2018-22年历史平均市盈率26倍低19% [3] **风险因素** * 面临市场竞争导致市场地位下降的风险 [37] * 新业务扩张可能慢于预期 [37] * 存在外汇对冲风险 因原材料采购以美元计价而出口业务收入占比小 [37] **股价催化剂** * 教育相关业务在3Q25持续复苏 [36] * 机器人业务取得重大进展 [36]

**信测标准电话会议纪要关键要点** **涉及的行业与公司** * 公司为信测标准 国内较早从事检测服务的机构之一 2021年1月在深交所创业板上市[3] * 公司业务聚焦检测服务与实验设备 实验设备业务通过2021年收并购进入[3] * 主要服务于汽车、电子电器、消费品及健康环保等行业[2] **核心业务构成与财务表现** * **2024年收入7.2亿元 同比增长6.7% 利润1.76亿元 同比增长7.7%**[2][3] * **收入结构**：汽车检测占比40% 电子电器产品检测占比23% 实验设备占比24% 其余为消费品及健康环保检测[2][3] * **汽车检测业务**：具体包括可靠性实验（力学震动、烟雾腐蚀、气候模拟）、电磁兼容检测及理化类化学分析（VOC、碳、气味、甲醛等） 主要针对汽车零部件进行非强制性研发测试[2][5] * **历史高增长期（2021-2023年）**：利润同比增速分别达33%、47%和39% 受益于产能扩充和新能源汽车市场需求激增[2][7] * **近期业绩波动（2024-2025年）**：受新能源汽车价格竞争及行业产能扩张影响 2024年三季度利润同比下降1.7% 2025年一季度收入和利润同比下降分别为8%和9% 但2025年二季度收入同比增长10.5% 利润同比增长11.8% 重回双位数增长[2][8] * **盈利能力**：汽车检测业务毛利率维持在68%-70%左右[2] 2025年上半年整体毛利率为69.1% 同比略降2.6个百分点[4][10] **增长驱动因素与战略布局** * **产能扩张**：通过IPO募资扩建华东和广州基地 利用自有资金建设苏州、东莞、广州、宁波及深圳实验室 年资本开支约1.5亿元 产能增速达29%和14%[6] * **新业务拓展 - 军工领域**：在武汉建立华中军民两用基地 具备武器装备质量管理体系证书等资质 预计2024年四季度至2025年上半年将有订单落地[4][6][11] * **新业务拓展 - 机器人领域**：2025年2月与广东瓦力科技等合资成立机器人公司（出资60%） 从事检测机器人、工业机器人及服务消费机器人的研发、制造与销售 基础包括自身技术积累、子公司三思纵横的装备研发能力及合作方的研发团队[9][11] **其他重要内容** * **公司估值与股价**：在高速增长期估值从25倍PE上涨至近35倍PE 推动股价从2022年一季度到2023年三季度涨幅接近一倍 当前估值处于行业平均水平附近[7][10] * **公司治理与融资**：员工持股计划已完成 可转债已达到强赎条件 对短期股价形成一定抛压[4][10] * **未来关注点**：军工业务订单落地情况 机器人业务进展（包括行业催化和公司收并购或技术合作）[4][11][12]

这份文档是花旗银行（Citi）关于中国工业及中小盘股（SMID）在2025年上半年业绩公布后的下半年展望研究报告 报告核心观点是采用杠铃策略（Barbell Strategy）进行选股 即同时配置高风险和低风险的投资组合 涉及的行业与公司 * 行业覆盖中国工业制造业 具体细分领域包括人工智能基础设施（AI-Infra） 工厂自动化（Factory Automation） 人形机器人（Humanoid Robot） 中国基础设施（China Infra）和出口（Export）等[1][3][4][5] * 涉及大量上市公司 核心推荐包括KB Laminates（1888 HK） 无锡先导（300450 SZ） CRRC（1766 HK） 创科实业（0669 HK）等 看空列表包括中控技术 鼎力机械 欧派家居 埃斯顿 泉峰控股 拓邦股份等[1][4][5] 核心观点与论据 整体行业展望 * 2025年下半年行业前景依然充满挑战 主要原因是中国国内需求疲软（AI 人形机器人 新能源车除外）以及美国互惠关税可能导致出口增长放缓[1][3] * 疲软需求体现在多个方面：2025年迄今PPI深度下跌 中国制造商库存水平低 日本对华机床工具订单增长从年初的双位数放缓至7-8月的个位数 中国PMI在4-8月期间降至50以下[3][11][16][20] * 但下行压力似乎略有缓解 7-8月中国工业利润降幅收窄 这得益于反内卷措施和以旧换新补贴计划 以抵消关税和地缘政治紧张带来的外部需求疲软 预计2025年下半年会有更多政策出台以提振需求[3][14] 投资策略：杠铃策略（高风险篮子） * **AI基础设施**：看好CCL（覆铜板）行业 因其在潜在的铜价上涨周期中具有更高的运营杠杆和更好的定价能力 偏好顺序为KB Laminates > 生益科技 > 宏华数科[4][26][27][28] * KB Laminates（1888 HK）：预计4Q25开始向英伟达供应链销售上游材料（玻璃布） ASP在8月中旬上调7-8% 将提振下半年毛利率[28][29][30] * 生益科技（600183 SS）：AI相关CCL出货量在3Q25环比增长10-15% 主要涉及英伟达GB200/GB300服务器[33][34] * **工厂自动化与人形机器人**：尽管有关税影响 但FA公司2Q25业绩普遍超预期 得益于EV电池和汽车行业的需求 偏好顺序为无锡先导 > 优必选 > 恒立液压[4][43][44][46] * 无锡先导（300450 SZ）：2025年新订单可能超过此前230亿人民币的指引（同比增长约30%） 标志着EV电池资本开支周期转向 1H25获得4-5亿人民币固态电池设备订单[47][48] * 优必选（9880 HK）：将2025年人形机器人交付指引从300-500台上调至超过500台 并赢得2.5亿人民币人形机器人订单 1H25人形机器人收入同比增长184%至5000万人民币[52][53] * 恒立液压（601100 SS）：7月和8月挖掘机油缸产量同比增长约60% 非挖掘机需求（如高空作业平台）出现好转[56] 投资策略：杠铃策略（低风险篮子） * **中国基础设施**：预计2025年下半年财政政策可能放松以应对经济放缓 偏好顺序为CRRC > 中国联塑 > 中国建筑国际[5][61] * CRRC（1766 HK）：中国国家铁路集团（CSRG）年内高铁动车组招标达278组 较2024年总量增长约14% 预计2025年盈利增长15%[62] * 中国联塑（2128 HK）：非房地产驱动因素（市政 农业 工商业 海外）增长可见性强 预计将占总收入一半以上 估值低廉[66] * 中国建筑国际（3311 HK）：预计2H25盈利增长将加速至25%以上 得益于香港大型项目开始确认毛利及更多MIC项目[70][71] * **出口（高股息与自由现金流收益率）**：出口板块是年内表现较差的板块之一 但领先的出口商似乎准备通过东盟生产基地赢得更多份额 偏好顺序为创科实业 > 申洲国际 > 九兴控股[5][76] * 创科实业（0669 HK）：预计通过东盟生产以较低关税结构赢得更多市场份额 目标将EBIT利润率从去年的8.7%扩大至10%[77][78] * 申洲国际（2313 HK）：预计2H25核心净利润增长将加速至16.1%（1H25为6.8%） 运动服增长由Lululemon 阿迪达斯和耐克驱动 股息收益率约5%[81][82][84] * 九兴控股（1836 HK）：效率问题是暂时性的执行失误而非结构性担忧 有多年的产能扩张计划支撑长期增长轨迹[88] 上半年业绩总结 * 覆盖的49家公司中 39%的业绩超预期 24%符合预期 37%低于预期 与2H24的20% 39% 41%的分化相比 1H25有更多公司业绩超预期 这可能是由于美国互惠关税后预期较低以及材料成本下降所致[1] 其他重要内容 * 花旗将于2025年9月24-25日在香港文华东方酒店举办工业 中小盘股及运输会议 预计有超过50家A/H股公司参与[2] * 报告包含大量附录 详细列出了大宗商品价格 宏观数据点 市场流动性以及覆盖公司的详细业绩表现（超预期 符合预期 低于预期）及分析师点评[7][8][32][94][95][97][98] * 宏观经济指标显示挑战：制造业PMI在4-8月低于50[11] PPI增长在2025年内持续为负[14] 7M25工业利润同比下降1.7%至4万亿人民币[14] 日本对华机床订单增长势头减弱[16][20] 制造商库存增加率徘徊在3.1%的低位[21]

无人物流专题 20250912 摘要 无人物流车已进入商业化前夜，头部企业如新石器交付量显著增长，应 用场景从特定区域扩展到开放道路，标志着商业模式已初步跑通，但大 规模扩张可能影响就业。 智驾硬件成本显著下降，激光雷达均价大幅降低，域控制器规模化采购 降低成本，推动无人物流车万台级订单落地，加速大规模商业化进程， 但未来降价空间或收窄。 无人物流车商业化路径从 VC 投资到国家队和全球资本介入，盈利模式 从硬件销售转向定位服务、运营分润和数据变现，毛利率从硬件提升到 服务，通过订阅软件服务获得稳定现金流。 末端无人物流因场景复杂度较低和环境开放度较高成为先锋领域，港区、 物流园区、矿区及末端物流是主要落地场景，快递网点使用后单票成本 至少下降 40%，人力节约 80%~90%。 智能仓储领域发展迅速，预计 2025 年市场规模达 1,350 亿元，但智能 仓储物流自动化解决方案渗透率仅 20%左右，无人叉车型销量保持高速 增长，未来仍有较大提升空间。 Q&A 无人物流行业的发展历程和现状是怎样的？ 无人物流行业已经经历了超过十年的发展历程。2016 年，京东推出了 1.0 版 本的无人配送车，并在双十一期间 ...

**白酒行业** **终端动销与批价表现** - 白酒行业终端动销同比去年低基数预计下降5%-15% 但环比6月超40%的降幅已收窄[1] 茅台8月环比实现双位数增长 南京经销商增长30% 郑州 广州等地恢复15%-35%[1][2] - 双节临近导致核心单品批价波动 飞天茅台批价回落至1,780元 受餐饮需求承压及茅台放量影响 五粮液批价回落至820元 泸州老窖国窖1,573批价维持在830-860元[1][3][4] **产品与渠道策略** - 白酒企业积极调整产品结构 推出低度产品和光瓶酒 如五粮液29度 水晶坊36度 泸州老窖推广38/28度 古井贡推出低度和光瓶系列 并关注年轻化市场[5] - 部分企业注重渠道利润 如珍酒李渡推出"大争万商联盟"股权激励计划 已签约2,418家经销商 目标3,000家 每家入股30万元 预计贡献5-6亿元收入[6][7] 水井坊通过控制总量和合作伙伴数量保证渠道利润[9] **业绩与市场展望** - 行业二季度业绩增速放缓至个位数 主要靠头部酒企拉动 预计三季度头部酒企业绩环比持平或小幅下滑[8] 看好9月中下旬至10月板块上行机会[1][8] - 推荐标的包括泸州老窖(批价引领 低度产品推广 全国化布局 估值17倍)[13] 古井贡酒(低度及光瓶系列 全年收入预计下滑4%)[14][15] 迎驾贡酒(估值17倍 弹性较大)[15] 今世缘[12] **其他酒企动态** - 金士源公司二季度主动控货致利润下滑 全年收入和利润预计分别下滑9%和12% 但中档产品实现自然增长[16] - 啤酒行业中华润啤酒次高端以上占比提升至8% 燕京啤酒U8系列增长近30% 青岛啤酒主品牌销量增长4%[37] --- **饮料与大众品行业** **行业整体表现** - 2025年上半年饮料行业收入同比增长4% 利润增长约14% 毛利率提升1.5个百分点[3][38] 功能饮料增速31% 碳酸饮料17% 凉茶18% 茶饮6%[39] - 农夫山泉全品类盈利提升 毛利率升1.55个百分点 预计全年中双位数增长[40][41] 统一企业食品业务增9% 饮料业务增8%[42] **细分品类与企业策略** - 休闲零食行业电商和新兴渠道增长显著 鲜切薯条 魔芋等单品突出 零食渠道6-7月同比增长翻倍[3][22] 盐津铺子量贩渠道快速增长 海外市场贡献增量[35] - 调味品行业整体稳健 海天味业保证核心单品稳定 天味食品聚焦老坛酸菜和手工火锅调料 涪陵榨菜推出脆口新品[28] - 卫龙美味魔芋产品双位数增长 电商业务二季度营收增40%[25][35] 良品铺子客单价降至50元 非自由品牌占比提至15%[27] **成本与盈利展望** - 安琪酵母糖蜜价格有望降至1,000元以下 成本红利持续[34][36] 西麦食品燕麦成本锁定 下半年体现红利[24] - 推荐标的包括东鹏(35倍) 农夫山泉(36倍) 卫龙(21倍) 盐津铺子(24倍) 安琪酵母(22倍)[19][35][36] **餐饮与渠道创新** - 餐饮渠道上半年增速超30% 预计全年保持[29] 周黑鸭同店同比增长2% 7-8月突破高单位数增长[26] - 电商重点推进直播电商 海外市场年增速15%-20%[3][22] 量贩渠道(如山姆)表现较好[20][22] --- **数据来源索引** [1][2][3][4][5][6][7][8][9][12][13][14][15][16][19][20][22][24][25][26][27][28][29][34][35][36][37][38][39][40][41][42]

涉及的行业与公司 * 公司为分众传媒（Focus Media 002027 CH）[2] * 行业为媒体广告行业 特别是楼宇广告和互联网广告[2][3] 核心财务表现与业绩 * 公司2Q25营收达人民币32.55亿元 同比增长0.5% 净利润达人民币15.30亿元 同比增长5.2% 均符合预期[2] * 1H25总营收为人民币61.12亿元 同比增长2% 净利润为人民币26.65亿元 同比增长7%[20] * 2Q25毛利率为71.4% 同比提升3.4个百分点 净利率为47.0% 同比提升2.1个百分点[20] * 公司当前股价交易于18.7倍2026年预期市盈率 较其历史平均水平低0.3个标准差[2] 增长驱动因素与积极前景 * 互联网行业竞争加剧导致广告支出增加 公司从中获得更多订单 预计2025年来自互联网行业的收入将同比增长95% 占楼宇广告收入的18%[2][3] * 与支付宝合作的"Tap!"互动广告功能是新的增长驱动力 预计到2025年底将覆盖100万台设备[3] * 预计"Tap!"功能在2026年可能带来人民币4.38亿至13.14亿元的收入贡献 相当于公司2026年净利润的7%至20%[3] * 收购新潮传媒（Xinchao Media）后的整合有望通过提升租金议价能力来改善毛利率[4][23] * 预计2026年净利润将同比增长13%[5][31] 盈利预测调整与估值 * 将2025年营收预测下调0.6%至人民币129.20亿元 主要因楼宇广告价格增长慢于预期 但将2026年营收预测上调0.9%至人民币142.12亿元 反映来自互联网行业的更多广告订单[4][22] * 将2025-2027年毛利率预测分别上调1.2 1.3和0.7个百分点 至70.1% 72.2%和73.2%[4][23][25] * 将2025年和2026年净利润预测分别上调0.7%和0.9% 至人民币57.44亿元和64.82亿元 将2027年净利润预测微调降0.1%至人民币70.02亿元[4][24] * 该预测分别较万得（Wind）一致预期高出1.8% 4.4%和4.9%[28][29] * 基于2026年目标市盈率23倍（原为22.5倍）和每股收益预测人民币0.45元（原为0.44元） 将目标价从人民币9.90元上调至10.40元 预示较当前股价有约24%的上行空间 维持买入评级[5][31] 潜在股价催化剂 * 互联网行业广告增长推动业绩连续环比改善[2][32] * "Tap!"功能商业化推出带来明显的盈利提升[2][32] 主要风险因素 * 消费复苏弱于预期 可能影响广告主信心并拖累公司盈利[37] * 与新潮传媒的并购交易需获得深交所 中国证监会及国家市场监督管理总局反垄断局等多方批准 存在失败风险[37] * 优质点位稀缺和竞争激烈可能导致成本控制不及预期[37] 其他重要内容 * 自7月以来公司股价已上涨21% 同期沪深300指数上涨13%[2] * 公司预计通过整合并购 在租金方面获得议价能力 单位租金下降可能推高毛利率[4] * 公司计划扩大销售团队以促进"Tap!"功能的发展及开发互联网客户 因此上调了销售费用率预测[24] * 对2026年净利润进行了敏感性分析 显示LCD屏幕网络和海报广告费率的变化会带来影响[30] * 公司2024年净资产收益率（ROE）为29.7% 预计2025-2027年将逐步提升至33.5% 37.1%和39.3%[8][14]

**锐明技术电话会议纪要关键要点分析** **一 公司财务表现与未来预期** * 公司2021-2022年因宏观经济不佳及国内疫情影响表现欠佳[2][3] * 2023年起公司生产和海外客户需求好转[2][3] * 预计2024年利润继续修复[3] 2025年利润达4亿元 同比增长近40%[2][4][11] * 对应2025年估值约20倍 在物联网或AI应用领域具吸引力[2][4][11] * 下半年增速预计为20%左右 较上半年稍慢[2][5] **二 市场战略与业务结构** * 公司国内外业务占比为五五开[2][6] * 未来重心倾向海外市场 因海外业务毛利率高达50%-60% 远高于国内业务的20%[2][6] * 国内业务近年来明显收缩[2][6] **三 行业背景与产品定位** * 商用车信息化发展分为四代 公司绝大部分收入来自第三代产品（AI 5G 高清视频）[2][7] * 第三代产品单价为300-2000美元[2][7] * 全球第三代产品渗透率不足4% 北美领先约18% 欧洲约4%[2][7] * 第四代产品引入AI大模型 提高识别准确性 目前贡献小部分收入[7] **四 核心业务与解决方案** * 全球商用车总量约1.9亿辆 其中货运车辆1.2亿辆 是最大细分市场[2][8] * 货运车辆解决方案占公司收入比重近一半[2][8] * 公司提供驾驶室行为识别 货箱外部辅助驾驶（如盲区检测） 货箱内部监测（如温湿度检测 防盗监测）等全方位解决方案[2][8] * 硬件软件均为标品 发货周期较快[8][9] **五 技术应用与竞争格局** * 第三代技术可事前干预驾驶行为以降低事故率 主流应用包括防碰撞 前车跟踪 盲区监测 行人防碰撞等[2][10] * 公司能提供自动驾驶和辅助驾驶技术[10] * 在中东及欧洲面临竞争对手如Mobai[10] * 公司全球出货量预计占10%-20% 排名领先 仅次于美国SamSara[4][11] **六 行业发展与公司价值** * 全球商用车信息化正从第二代向第三代演进 渗透率低但价值量提升显著[4][11] * AI大模型引入将进一步提升产品价值量[4][7][11]

**深南电路电话会议纪要关键要点总结** **一 公司及行业概述** - 公司为国内PCB核心供应商 在AI服务器三次电源环节积累丰富经验 已实现海外核心ASIC客户放量出货 高端计算板和光模块产品表现良好[2] - PCB行业两大发展趋势：AI相关高多层和HDI PCB供不应求 工艺迭代升级包括材料升级和新应用领域开发[16] **二 经营业绩与财务表现** - 2025年二季度利润达8.9亿元 超出预期的8亿元[5] - 业绩超预期主要受益于PCB业务中AI需求拉动及封装基板业务高景气度 BT载板价格上涨和行业回暖产生积极影响[2][5] - 预计2026年利润超40亿人民币[4][15] **三 主营业务结构** - PCB业务占比60% 下游覆盖数据中心、通信、汽车电子、工控医疗及军工特种领域[10] - 封装基板业务占比20% 以BT载板为主 ABF载板2024年营收接近1亿人民币[4][10] - 电子装联业务占比15-20% 与SMT相关配套实现稳步增长[10] - AI PCB业务自2024年起量 2025年成为纯增量市场 对业绩贡献显著[2][8][9] **四 技术能力与产品进展** - 封装基板具备20层批量生产能力 已导入多家海内外知名存储客户[4][12] - ABF载板在GPU载板能力上实现突破[4][10] - 在AI服务器三次电源环节获得海外核心客户大份额订单 该业务毛利率高[4][14] - 产品覆盖广泛 在M SUB工艺和正交背板等新技术上有深厚积累[16] **五 产能布局与扩张计划** - 泰国工厂预计2025年下半年陆续投产[6][7] - 南通四期项目聚焦高端算力HDI及高多层产品[2][7] - 深圳技改项目提升高端HDI和高多层产品产能[2][7] - 扩产计划将持续打开未来几年成长空间[6] **六 客户与市场地位** - 国内第一大客户为H公司 在光模块市场是核心供应商之一[3] - 服务数据中心业务涉及AI相关核心计算板、服务器主板及存储相关板卡[2][11] - 国外客户包括谷歌、亚马逊等GPU和ASIC相关企业 预计2026年Meta将成为重要客户[11] - 在交换机、GPU和ASIC领域表现出色[3] **七 业务展望与估值** - 封装基板业务从2024年亏损状态改善 2025年上半年大量出货BT载板实现盈利提升 预计2026年迈向盈亏平衡[5][15] - 因封装基板业务可获得更高估值 估值高于同行如盛弘股份[4][15] - 公司具备技术能力、产品质量及优质客户资源等竞争优势[17]

涉及的行业和公司 * 行业：中国互联网与本地生活服务行业[1][4][5] * 公司：阿里巴巴集团 (BABA N BABA UN) 美团 (3690 HK) 拼多多 (PDD O) 京东 (JD O)[1][6][8] 核心观点和论据 **阿里巴巴的战略举措与业务表现** * 公司宣布在高德地图上推出AI驱动的餐厅、酒店和景点排名功能（"街星"），覆盖300个城市的160万家商户[2] * 公司承诺投入10亿人民币激励措施，为高德地图引流并鼓励用户消费到店服务[2] * 高德地图是中国最大的导航地图，日活跃用户接近2亿[3] * 这可能是公司重新启动到店服务的第一步，后续可能推出更多产品[1][3] * 公司在本地生活领域积极扩张，从食品外卖扩展到非食品/零售即时零售（快 commerce），再到本地服务[4] * 其执行情况超预期，8月月活跃消费者同比增长25%[4] * 管理层承诺在1-2个月内将单位经济亏损收窄一半，预计快 commerce能带来2-3%的客户管理收入增长，并目标在3年内通过快 commerce带来1万亿人民币的增量商品交易总额[4] * 对快 commerce/到店业务的投资预估保持不变，26财年第二季度为350亿人民币，26财年为800亿人民币[4] **对美团的影响与竞争格局** * 阿里巴巴扩大在到店业务的影响力，对美团意味着近期的盈利压力更大[5] * 到店业务比按需配送业务的进入门槛更低[5] * 由于竞争加剧，已将到店业务的长期盈利能力预测从25%下调至2%[5] * 目前预计本地生活与消费业务在第三季度运营亏损100亿人民币（按需配送亏损150亿，到店业务利润50亿）[5] * 预计25财年本地生活与消费业务运营利润为24亿人民币（同比下降95% 按需配送亏损180亿 到店业务利润200亿）[5] * 这可能是在店服务竞争扩展到按需服务的首步，可能导致美团面临进一步的利润率压力[1] **股票偏好与估值** * 在电商领域，偏好顺序为阿里巴巴 > 拼多多 > 美团 > 京东[1][6] * 公司已展示出作为中国最佳AI云服务商的云增长加速，同时预计客户管理收入能维持两位数增长[6] * 分类加总估值法估值为200美元，其中云业务估值为每股67美元[6] * 对阿里巴巴的评级为增持，目标股价16500美元，较当前股价14710美元有12%的上涨空间[8] 其他重要内容 * 报告提供了阿里巴巴、美团、京东、拼多多的估值方法（均为现金流折现模型）及关键假设（加权平均资本成本、永续增长率）[11][12][13][17] * 列出了各公司相关的上行与下行风险[14][15][16][18][19][20] * 报告包含大量合规披露信息，包括摩根士丹利与所覆盖公司的业务关系、持股情况、评级分布等[9][10][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][49][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][77][78][79] * 报告涵盖了多位分析师负责的中国互联网公司列表及其评级[75][77]