中报业绩预览 - 2025年二季度A股非金融盈利同比增速可能较一季度放缓，1Q25全A/非金融归母净利润同比增长+3.5%/+4.2%，2Q25增速或低于此水平 [1] - 工业企业利润1-5月同比-1.1%，较1-3月的+0.8%回落，反映中上游业绩压力 [1] - 样本公司（约1050家）数据显示，2Q25单季全A/非金融归母净利润同比+7.4%/+6.5%，但样本增长通常高于全市场 [1] 行业结构表现 中上游领域 - 能源原材料行业整体承压，PPI同比跌幅扩大（4月-2.7%、5月-3.3%），黄金板块因避险情绪和价格上涨成为亮点 [2] - 有色金属受高基数影响，化工制造业受国内需求弱及美关税压制，磷肥、农药等细分品种或因供给受限表现较好 [3] 中游制造 - 电力设备出海板块（如面向非美经济体）景气延续，AIDC领域受益资本开支扩张，储能招标高增 [3] - 光伏二季度抢装带动环比减亏，逆变器进入旺季；机械军工受美关税影响，但特种领域需求复苏 [3] 下游消费 - 社零1-5月同比+5.0%，家电/音响器材（4月+38.8%、5月+53.0%）、通讯器材（4月+19.9%、5月+33.0%）受以旧换新政策显著拉动 [2] - 汽车零部件中原材料占比高的企业或受益成本弹性；现制茶饮/咖啡因低基数及平台补贴或超预期 [3] TMT领域 - 半导体设计端AI相关芯片（如云端AI、数字SoC）为主线，晶圆制造因汽车电子国产替代订单支撑产能利用率 [3] - 通信数通硬件受益海外算力需求，传媒网游受政策利好表现亮眼 [3] 投资主线 - 关注黄金、以旧换新消费（家电/汽车）、科技硬件（AI基础设施）等业绩亮点领域 [4] - 高景气赛道包括AI产业链、非美贸易导向的白色家电/电网设备，以及供给侧出清的工业金属/锂电池等 [4] 个股案例 - 部分预增公司：新和成（基础化工，净利中值35.3亿元，同比+50%~70%）、小商品城（商贸零售，净利中值16.7亿元，同比+13%~17%） [16] - 高增长标的：翰宇药业（医药生物，净利中值1.5亿元，同比+1471%~1664%）、圣诺生物（医药生物，净利中值0.9亿元，同比+254%~332%） [16]

扫地机的过去和未来：AI与具身智能的演进 - 扫地机器人技术经历了从随机清扫到全局规划、从单机到全功能基站、从工具到家庭服务智能体的跃迁，中国品牌从跟随者变为引领者 [5] - AI技术赋能体现在智能导航、精准避障、图像识别、语音控制等领域，机器人技术突破带来机械臂拖布、智能升降底盘、仿生机械足等创新功能 [5][6] - 未来技术可能实现爬楼梯等复杂功能，并向家庭服务中枢演化，仿生算法和数字孪生技术将拓展应用场景 [6] 国内市场：质价比战略下的新格局 - 2024年行业转向质价比竞争，零售额同比增长41%至194亿元，零售量增长32%达604万台，均价上涨7%至3207元 [9][11] - 价格带呈现主流区间（3500-4000元）向两侧扩散趋势，3000-3500元及4000-4500元区间销量增幅显著 [11] - 头部品牌通过固态激光雷达、机械臂拖布、热水洗地等技术升级路径规划、清洁覆盖率和深度清洁能力，竞争维度扩展到全链路运营 [14][16] 全球市场：区域分化与差异化出海 - 2024年全球市场规模74亿美元（+7%），区域分化为高消费水平（中/美/西欧）、高消费小体量（亚洲发达经济体/拉美/中东非）、低消费高潜力（亚洲发展中经济体/东欧）三类 [18] - 中国品牌在西欧市占率超60%，拉美达24%，800美元以上高端市场占比近50%，北美市场受渠道壁垒影响仍有提升空间 [22][24] - 海外市场进入价格带拓宽阶段，欧洲出现价格竞争，中国品牌通过亚马逊渠道向下渗透价格区间 [26] 行业趋势与竞争格局 - 全球家庭保有率仅中国台湾、美国、西班牙超10%，渗透空间广阔 [8][18] - 中国品牌凭借技术创新和供应链优势加速全球整合，短期竞争加剧但长期利于集中度提升 [8][22] - 产品形态向家庭服务中枢演进，AI与具身智能技术将持续推动场景拓展 [26][27]

01 策略 Strategy - 2024年四季度以来港股呈现脉冲式冲高回落特征，底部虽抬升但反弹持续性不足，且行情集中在少数行业及个股，轮动较快导致超额收益获取难度大 [3] - 结构性行情强度凸显，需把握"左侧布局、右侧获利"节奏，宏观环境表现为老经济（银行为主）和新消费驱动风险溢价回落，互联网贡献有限 [3][5] - 行业轮动线索需结合宏观环境与结构特征分析，重点追踪资金流向与资产配置变化 [3] 02 资管行业研究 - 中国证监会2025年5月方案强调提升基金投资者持有体验，买方投顾业务被视为资管行业发展重心，可借鉴美国成熟市场经验 [7] - 美国投顾行业案例显示，Vanguard Advisers与Betterment等头部机构通过差异化客源结构、业务模式及收费模式服务个人客户，场内权益（含股票及ETF）占投资品类主导 [7][8][9] 03 宏观经济与通胀 - 2023年以来中国低通胀格局延续，主因金融地产周期下行与居民收入预期转弱形成负向循环，直接抑制投资、就业及消费 [11] - 破局需财政货币协同发力，稳定房地产市场并提振收入预期，改善企业资产负债表与居民现金流量表以重建经济内循环 [11][12] 04 汽车行业 - 中高端电动智能品牌成功范式遵循"三步走"战略：打造差异化明星产品→完善同品类矩阵→泛化产品与区域市场实现降本，近两年方法论已验证有效 [16] - 20-30万元纯电动SUV市场为竞争核心，智驾能力成为下阶段差异化关键，需结合新车型复盘格局演变方向 [16][17]

全球LNG贸易链重塑 - 地缘冲突和贸易摩擦正在重塑全球LNG贸易链，主要进口国的能源安全需求增加，正通过参股上中游资产增加气源供应的来源，或将拉长全球的LNG建设热潮 [1] - 中东地缘冲突之后，买方能源安全考量增加，卖方加速建设推进现代化 [1] - 波斯湾地区的LNG供应为全球总量近20%，未来买方对于新项目签订能源安全的考量的占比会上升 [1] - 卡塔尔、阿联酋迫切希望加速LNG出口以助力国家的现代化 [1] LNG贸易流向变化 - 未来国际LNG买家需要多元化资源来源 [1] - 日本/韩国/欧洲或将进一步提升美国LNG进口量，主要因为降低对美贸易逆差/减少俄罗斯LNG供应目的 [1] - 中国/印度进口多元化，通过其他北美（如加拿大）/俄罗斯LNG资源多元化进口渠道 [1] - 中国企业持有的美国LNG长协或需进行转运，规避目前较高的税率 [24] - 中国企业同美国企业直接签署的LNG长协规模超过2000万吨/年 [24] LNG供需格局 - 2026-2030年，全球将有超过1.8亿吨/年新增LNG产能投产 [2] - 国际LNG供需可能于2026年起走向宽松 [2] - 目前在建产能中，超过40%来自中东 [2] - 能源安全需求的提升或导致买家需要将非中东LNG纳入资源池 [2] - 日韩企业同美国签署了一定规模的LNG长协并拟并购美国上游资产 [2] - 未来阿根廷/莫桑比克等国家的LNG投资热度或将提升 [2] 中东LNG项目进展 - 卡塔尔在建的北方气田项目计划在2026-2030年扩建6400万吨/年LNG产能 [9] - 扩建完成后，将帮助卡塔尔的LNG出口能力增长84.4%，相当于人均增加收入约1350美元/年 [9] - 阿联酋的Ruwais LNG项目目标在2028年将LNG出口能力从580万吨/年提高至1560万吨/年 [9] - ADNOC GAS已与印度石油公司签署了一份为期14年的LNG长期供应协议，出口量达120万吨/年，总价值约在70亿至90亿美元 [9] 全球LNG贸易现状 - 2024年全球LNG出口量5510亿方，同比基本持平 [11] - 美国/卡塔尔/澳大利亚为三大主要出口国，占据全球60%以上市场份额 [11] - 2024年中国/日本/韩国/欧盟+英国进口LNG分别达1070/900/650/1210亿方，占全球LNG总进口需求约70% [11] - 欧盟和英国2024年LNG进口量同比-20% [11] - 中国2022-2024年LNG进口量逐年上行 [11] 非中东LNG项目进展 - 美国拟建LNG产能达1.86亿吨 [28] - 阿根廷YPF牵头拟投资建设的Argentina LNG项目拟通过3期项目建设约3000万吨/年LNG出口产能 [30] - 莫桑比克已建成1个FLNG出口项目，且有3个拟建LNG项目在推进中 [31] - 纳米比亚具备建设FLNG进行LNG出口的潜力 [31] 天然气资产并购 - 三菱商社拟80亿美元并购美国页岩气生产商Aethon Energy Management [33] - ADNOC所属的XRG拟牵头以187亿美元私有化澳大利亚Santos公司 [34] - Santos公司2024年LNG销量约504万吨 [34] LNG工程需求 - 中石化炼化工程与ADNOC、ADNOC GAS分别签订总额约150亿元的LNG液化、NGL处理订单 [37] - 道达尔2024年用于LNG+气电的资本开支较23年增长12%，较22年增长650%，占比升至20% [39] - LNG工程作为技术壁垒更高的新兴领域，或有望部分突破传统业务的毛利瓶颈 [39]

本轮低通胀的典型事实 - 物价持续低位运行：2023年以来CPI同比增速长期在零值附近徘徊，核心CPI同比涨幅持续在0-1%区间波动，GDP平减指数连续8个季度为负，持续时间超过1998-1999年通缩时期[4][12] - 结构呈现"一升七降"：CPI八大类分项中仅黄金珠宝首饰受国际金价带动上涨，其余七大类价格涨幅普遍回落，房租分项年均增速从3%降至零增长[14] - 量价显著背离：实际GDP增速保持5%左右，但GDP平减指数连续8个季度为负，企业景气指数回升至108.5而消费者信心指数跌至85.8的历史低点[18][21] - 货币循环不畅：2021-2025年居民存款增长70%至160万亿元，企业存款仅增17%至78万亿元，居民边际消费倾向从0.66降至0.64[25][27] 低通胀的核心驱动因素 - 金融地产周期下行：2021年6月二手房价格触顶后，房租CPI增速从年均3%降至零，直接拖累核心CPI约0.5个百分点，居民新增贷款占比骤降至5.4%[38][43] - 地方政府财政约束：土地出让收入占比从44.3%降至27.6%，导致地方政府支出/GDP比率下降6.5个百分点，形成"财政加速器"效应[44] - 收入预期恶化：城镇居民可支配收入增速从8%降至不足5%，灵活就业人口达2亿占比14.3%，周均工作时长从46小时延长至49小时[29][52] - 负向螺旋强化：房价下跌通过产业链传导抑制就业和工资增长，收入预期转弱又进一步压制购房需求，形成自我强化的下行机制[49][67] 结构性消费特征变化 - 消费降级明显：600元以上高价白酒销量占比从3%降至1.9%，200元以下产品占比升至95%；2025年五一假期人均旅游支出从151元降至115元[63][66] - 必需与可选消费分化：家电家具等耐用品价格持续走弱，而衣着通信等必需品表现韧性，黄金珠宝因保值属性逆势上涨[33][36] - 服务消费量增价减：国内出游人次恢复增长但人均支出下滑，反映消费意愿增强但支付能力受限[66] 政策破局方向 - 修复企业资产负债表：通过专项再贷款缓解应收账款压力，财政补贴和贷款贴息降低融资成本，权益注资稳定房地产市场[75][76][77] - 改善居民现金流量表：调整存量贷款利率（1个百分点可年省8145亿利息）、提高社保和转移支付力度、发展劳动密集型服务业[79] - 财政货币协同发力：M2突破325万亿元但信用传导受阻，需配合结构性改革打破"资金空转"，2025年财政赤字率已提至4%[71][73]

美国6月非农就业数据 - 6月新增非农就业14.7万人 超过市场预期的11.0万人 近三个月移动平均新增就业人数上升至15万人 [1][2] - 失业率从4.2%回落至4.1% 显示劳动力市场仍有韧性 [1][6] - 4月与5月数据合计上修1.6万人 [2] 分行业就业情况 - 联邦政府就业减少7000人 州与地方政府就业大幅增加8.0万人 [2] - 私人部门新增就业集中在医疗保健与社会援助(+5.9万人) 休闲住宿(+2.0万人) 建筑(+1.5万人) 交运仓储(+8千人)等低技能行业 [2] - 商业服务业就业减少7000人 信息(+3千人) 金融(+3千人)等高技能行业就业保持偏低水平 [2] - ADP数据显示6月私人部门就业减少3.3万人 高技能行业萎缩 低技能行业增加 [3] 劳动力市场结构性变化 - 政府裁员和AI发展导致"白领过剩" 压缩高技能劳动者需求 [1][4] - 移民政策收紧削弱低技能劳动力供给 导致劳动密集型行业人手短缺 [1][4] - 外国出生劳动力人数连续第三个月回落 新增移民供给锐减 [4][10] - 保持失业率不上升的"盈亏平衡就业人数"可能从每月14-18万人降至4万人左右 [4] 对美联储政策影响 - 6月非农数据不支持7月降息 下一次降息可能要等到第四季度 [1][5] - 美联储关注防范通胀风险 采取边等边看(wait-and-see)策略 [5] - 关税带来的通胀是一次性、结构性的 美联储不会轻举妄动 [5]

人形机器人传动系统技术路线分析 - 现阶段人形机器人执行器传动方案尚未完全收敛，特斯拉采用线性+旋转互补方案，国内以全旋转方案为主 [1] - 线性执行器和旋转执行器存在互补性和相互替代性双重关系，未来滚柱丝杠成本下降可能推动线性执行器更广泛应用 [1] - 行星滚柱丝杠作为线性执行器核心部件当前成本较高，加工工艺尚未定型，存在磨车铣轧四种加工路线 [1] - 减速器和轴承加工工艺相对成熟，未来降本主要依靠规模化和结构设计 [1] 传动系统技术发展趋势 - 丝杠、减速器和轴承等传动系统硬件具有相似的机加工技术基因，行业参与者可相互跨界 [2] - 未来具备技术优势、客户优势和资本优势等多重竞争优势的厂商更具竞争力 [2] - 国内主关节传动以旋转执行器为主，主要因价格敏感和轻工业场景需求，负载能力多在20kg以内 [5] - 工业场景倾向于采用负载能力强、精度高的线性执行器，家庭服务场景更注重轻量化和安全性 [6] 灵巧手传动技术 - 灵巧手传动呈现丝杠+腱绳混合传动趋势，特斯拉Gen3灵巧手采用三级传动方案 [8] - 丝杠在灵巧手中价值量不断提升，但考虑重量和成本因素，预计未来将维持混合传动方案 [8] 线性执行器发展现状 - 截至2024年，中国线性执行器相关专利申请6796件，超过旋转执行器的3324件 [9] - 2022年行星滚柱丝杠市场中，国外制造商占据64%份额，国内厂商南京工艺和博特精工各占8%左右 [9] - 复合设计和材料优化成为新趋势，包括执行器结构轻量化设计和柔性执行器开发 [10] 减速器技术比较 - 旋转执行器方案差异主要在减速器选择，TSA/SEA方案使用谐波减速器，准直驱方案使用行星减速器 [11] - 谐波减速器在传动比、精度方面优势明显，但成本较高，在Optimus成本中约占7.42% [14] - 2024年绿的谐波营收3.9亿元，谐波减速器销量24.7万台，在工业机器人等领域进展明显 [16] - 2022年中国行星减速器市场中，日本新宝以20.4%市占率居首，科峰智能占11.7% [16] 丝杠技术分析 - 丝杠分为滑动丝杠和滚动丝杠两大类，滚动丝杠又分为滚珠丝杠和滚柱丝杠 [18] - 行星滚柱丝杠制造分为丝杠、小滚柱、螺母加工，难度依次递增，精加工有磨削、车削、铣削、轧制四种工艺 [21] - 磨削加工精度最高但效率低，车削效率较高但对刀具要求高，铣削效率与精度协同，轧制法效率最高但精度最低 [25] - 人形机器人丝杠精度要求C5级，对应误差18微米，与滚动轴承精度要求相仿 [40] 轴承技术特点 - 轴承在人形机器人价值量占比约5%，可分为滚子轴承、球轴承和滑动轴承等 [31] - 2022年全球轴承市场中，滚动轴承占比86.14%，八大国际厂商占据约75%市场份额 [34] - 滚动轴承技术壁垒高，需要高精度加工技术和复杂热处理，资本密集属性明显 [35]

中国中高端电动智能市场格局 - 2023年初报告提出的中高端市场"三步走"方法论已得到验证：先打造明星车型突出差异化，再完善产品矩阵加深品牌认知，最后泛化产品实现规模降本[8] - 2024年20万元以上新能源车型销量占比下降，主要受收入预期谨慎和价格竞争影响，但该细分市场潜在空间仍达800万辆，新能源仅占361万辆[13] - 自主品牌在中高端市场突破显著，除特斯拉外各价格区间头部均为中资品牌，特斯拉份额因产品周期进入尾声而下降[20] 细分市场渗透率与竞争格局 - 2024年20-30万元纯电SUV渗透率33%，同比仅提升1.2ppt，明显被混动SUV分流（该价位混动SUV渗透率24%，同比+11.7ppt）[26] - 20-30万元纯电SUV市场Model Y份额高达47%，是自主品牌替代主要目标市场；30万元以上纯电渗透率偏低，蔚来、智界等相对强势[20][29] - 混动市场格局较清晰：20-30万元理想/问界/比亚迪占56%份额，30-40万元理想保持35%份额，40万元以上问界占32%份额[24] 重点新车型分析 - 小米YU7定位豪华运动SUV，标准版定价25.35万元低于Model Y，上市1小时大定28.9万辆，可能加速纯电SUV市场集中度提升[27][31] - 理想i8/i6将于2025下半年上市，主打家用属性，补能体系已建成2736座超充站，车桩比充足[34] - 小鹏G7、乐道L90等多款中高端纯电车型计划三季度上市，市场容量预计可容纳3家头部品牌（各占20%份额）和数次头部品牌[37] 智能化竞争趋势 - 算法/算力/数据构成智驾竞争力三要素，2024-2025年城市NOA功能从"能用"向"好用"转变，将直接影响购车决策[38][44] - 小米智驾进展迅速：2024年4月推送高速NOA，10月实现全国城市NOA，2025年2月全量推送端到端全场景智驾功能[39][40] - VLA模型将成为技术突破点，理想/华为等计划2025下半年量产上车，可能带动L2+向L4级自动驾驶升级[41][42] 长期市场展望 - 中高端市场可能形成类似燃油车BBA的"三强格局"，各头部品牌需建立差异化标签（如商务/家庭/运动）[45] - 智驾能力将引发淘汰赛，技术落后的中高端品牌可能出局，头部车企有望进化为AI+公司，拓展更高价值商业模式[43] - L3级自动驾驶普及后，汽车使用属性将改变，智能座舱和交互生态成为核心竞争维度[44]

美国投顾行业发展背景 - 中国证监会5月印发的《推动公募基金高质量发展行动方案》中，提升基金投资者持有体验是重点目标之一，买方投顾业务被视为重要抓手[1] - 美国投顾行业在家庭资产增加、养老金管理需求涌现、公募基金产品数量众多的背景下需求旺盛，促进了行业整体发展[2] - 美国投顾行业关键法律是1940年发布的《投资顾问法》，后经1996及2010年修订，要求管理资产超1亿美元的投顾公司需在SEC注册[8][9] 行业市场规模与结构 - 美国投顾公司数量从2000年6500多家增至2024年2.1万家以上，其中SEC注册投顾达15906家[10] - 直接管理客户资产规模从2000年不到20万亿美元增至2024年145.8万亿美元，占比长期稳定在90%左右[11] - 行业从业人数从2000年62万人增至2024年105万人，投顾业务员工达57万人[15] - 行业呈现"肥尾结构"，70%公司规模不超过10亿美元，但管理超1000亿美元的公司占比从2000年0.6%升至2024年1.4%[16] 业务发展模式 客群结构 - 个人客户数量从2000年454万人增至2024年5800万人以上，CAGR达11.2%，机构客户CAGR仅3.0%[23] - 个人客户规模占比从2012年持续提升，2024年达16.4%新高[23] - 高净值客户(16%)贡献个人客户资产规模的2/3[24] 业务类型 - 组合管理业务覆盖97.5%的投顾公司，财务规划业务占比从2012年33%升至2024年45%[29] - 投顾推荐、养老金咨询与教育服务布局增加，出版物、市场择时等服务占比下降[29] 收费模式 - 按规模收费(95%)、业绩提成(35%)、固定收费(45%)和计时收费(30%)是主流模式[32] - 佣金收费方式逐步被市场淘汰，其他创新收费模式占比上升[32] 投资行为 - 投顾账户中场内权益(股票+ETF)占比约30%，基金资产占比逐年增至24%[35] - 其他持仓包括债券、资管计划产品、衍生品等[35] 展业形式 - 智能投顾管理资产规模2024年约6340-7540亿美元，占零售投资市场比例仍低[42] - "人工+智能"混合模式更受青睐，纯智能投顾公司占比从2022年高点回落至2024年1.4%[42] 行业竞争格局 - 前10机构市占率从2007年16%稳步提升至2024年24.2%，龙头格局确立[43] - 前10-50名机构市占率2013年后稳定在20-21%，头部格局成形[43] - 50-200名腰部区域竞争激烈，市占率持续下降[43] - Vanguard Group以超10万亿美元规模连续8年稳居第一[45] 头部机构案例 Vanguard Advisers - 2024年管理规模超3000亿美元，服务81万个人客户(74万普通+7万高净值)[51] - 推出Personal Advisor(2015)和Digital Advisor(2019)业务，结合智能与传统投顾[51] - 普通客户人均投入21万美元，高净值客户人均172万美元[51] Betterment - 2024年管理规模564亿美元，服务超120万个账户，93%为个人客户[53] - 提供Digital Plan(10美元起投)、Premium Plan(10万美元门槛)和退休专项咨询三项服务[54] - 采用打包收费模式，通过11个ETF配置方案实现投资组合[54]

点击小程序查看报告原文 近年来中国制造业国产化提升。而跨地区比较来看，中国制造业国产化也是主要地区中最高的。我们认为，不同于传统的进口替代战略，供给优势推动中 国制造业国产化提升，体现为出口产品相对于进口产品竞争力的不断提升。一是中国制造业国产化提升可能伴随部分产品的价格竞争力有所上升，二是中 国出口产品相对于进口产品的范围也在扩大。 近年来中国制造业国产化提升。 我们在 《"准平衡"复苏|2025年下半年宏观经济展望》 中计算了近年来中国制造业国产化率，根据统计局和海关总署数据 推算，从2012到2024年，中国制造业国产化率[1]由87.3%上升到了92.0%，呈现稳步提升态势，尤其是疫情后的近三年来更是呈现加速上升态势。分制造 业行业来看，从2012到2024年，仪器仪表、通信设备计算机和其他电子设备、专用设备分别提升40.0、29.8、12.1个百分点，提升幅度较高；从绝对水平 来看，2024年这三个行业的国产化率水平是所有制造业行业中最低的，分别为72.0%、76.5%、86.0%，而所有制造业行业中国产化率最高的三个行业分别 是电气机械和器材、金属制品、纺织品，2024年国产化率分别为99.1%、 ...