点击小程序查看报告原文 Abstract 摘要 经济方面：2025年一季度，中国香港经济增长较去年四季度加快，GDP同比上升3.1%，环比增长1.9%。内需方面，消费同比下跌，投资增速转正。 2025 年一季度，受本地消费疲弱影响，私人消费开支同比下降1.1%，较2024年四季度降幅扩大 0.9个百分点；固定资本形成总额同比上升2.8%，较2024年四季 度回升3.5个百分点，地产、制造业投资边际回暖。 外需方面，货物出口增速反弹，服务贸易保持较高增速。 2025年一季度，中国香港货物出口同比增长 8.4%，较去年四季度增速上升7.1个百分点，部分受到"抢出口"因素影响；中国香港服务出口同比增长6.6%，较2024年四季度增速加快0.1个百分点，金融 服务增速回升。 就业方面，劳动力市场失业率仍低。 2025年一季度，中国香港季调失业率为3.2%，较2024年四季度小幅上升0.1个百分点，但仍处于较低 位置。 一季度通胀温和增长， 整体消费物价指数同比增长1.6%。 汇率方面， 港元汇率一季度走强，并于5月触发强方保证。 利率方面， 2025年一季度，中国香港基准利率维持不变。进入二季度，香港金管局进行大规 ...

eSIM技术概述 - eSIM是一种数字化的SIM卡技术，物理硬件预先嵌入电子产品中，不可拆卸，具备小尺寸、低成本、高安全性和便捷性优势 [1] - eSIM通过OTA技术实现远程配置，顺应设备轻薄化与物联网扩容趋势 [2] - eSIM直接焊接于设备主板，节省终端设备空间，加强密封性，提高防水防尘性能 [3] 电信卡发展历程 - 电信卡形态历经磁卡、IC卡、SIM卡及USIM卡、eSIM四个阶段 [8] - SIM卡尺寸从85.6mm×54mm逐步缩小至Nano SIM卡，尺寸较Micro SIM再缩小三分之一 [9] - 功能从基础通讯存储升级为支持网络认证与加密算法的USIM卡 [9] eSIM优势 - 节省设备空间：Nano-SIM需预留约75mm3卡槽空间，eSIM直接焊接主板 [16] - 降低成本：运营商采用eSIM方案可节省生产、包装和物流成本，100万客户每年节省100万美元 [17] - 提升安全性：消除实体卡被移除风险，支持远程擦除个人数据 [17] - 便捷用户体验：支持远程配置和多运营商切换 [17] 市场前景 - 预计2025年全球eSIM智能手机连接达10亿，2030年增长至69亿 [3][12] - 预计2026年全球eSIM物联网连接从2023年2200万增长至1.95亿 [3][12] - 2023年eSIM在智能手机渗透率21.3%，可穿戴设备5.2%，平板电脑4.3%，笔记本电脑1.9% [18] 产业链分析 - 产业链涉及芯片设计制造、平台管理、运营商服务、设备集成和最终应用 [4][20] - 芯片厂商包括恩智浦、意法半导体、英飞凌、紫光国微等 [23][24] - 终端厂商包括苹果、华为、小米等，苹果在eSIM技术上处于行业前沿 [30][31] - 截至2023年6月，全球近400家移动服务提供商在116个国家推出智能手机商用eSIM服务 [32] 应用场景 - 典型应用包括手机、可穿戴设备、平板电脑、笔记本电脑等消费电子 [4] - 物联网终端包括车载设备、智能表计等 [4] - 2024年4月中国蜂窝物联网用户数达27.37亿户 [32] - 中国乘用车通信模组渗透率由2022年67%提升至2024年89% [32]

港股市场表现与结构特征 - 2024年四季度以来港股整体跑赢A股但呈现脉冲式冲高回落特征，底部不断抬升但超额收益获取难度大[1] - 市场表现高度集中于少数行业且轮动快速，非银地产、AI互联网、新消费与创新药成为三大主线[1] - 若从去年924开始精准把握三轮轮动（非银→AI互联网→新消费/创新药），模拟组合绝对回报达143.5%，跑赢恒指110.4%[2][6] 行业轮动驱动因素 - 去年924政策转向推动非银与地产等顺周期板块领涨，交易总量政策预期[1] - 春节后DeepSeek引领AI相关科技硬件与互联网龙头价值重估，交易产业趋势[1] - 4月关税风波后新消费与创新药成为新主线，由行业催化和流动性驱动[1] 宏观环境分析 - 私人信用持续收缩+政策"有所保留"导致信用周期难以大幅扩张，市场呈底部有支撑但上行受限特征[8] - 结构性亮点（AI产业、新消费）与过剩流动性（M2达325万亿人民币/GDP2.4倍）共同造就极致结构行情[8][10] - 香港金管局5月4天内四次注资累计1294亿港币，Hibor快速走低至近零水平强化流动性环境[10][15] 历史可比周期 - 类似2012-2014年移动互联网投资热潮下的TMT板块结构性行情[12] - 类似2019-2020年贸易摩擦背景下国产替代带动的半导体/新能源行情[12] - 日本1992-2000年"失去的二十年"期间科技、出海、分红和新消费持续跑赢[13][16] 行业选择逻辑 - 稳定回报策略聚焦ROE稳定板块（银行/电信/公用事业），成长回报策略聚焦ROE抬升板块（新消费/AI/创新药）[18][19] - 新消费/科技硬件/软件服务/媒体娱乐等板块ROE显著改善，建材/石油/煤炭等ROE下行板块遭抛弃[18][20] - 港股在AI互联网、新消费、创新药等领域相对A股具有明显优势[19] 轮动跟踪指标 - 交易集中度：新消费板块成交占比6月达6%历史新高，创新药6月中旬触及100%分位数[23][24][28] - 南向资金：924阶段主配非银（占比20%），DeepSeek阶段信息技术占比超3%，关税后创新药占比3.5%[32][34] - 估值体系：高分红AH溢价125%为阈值，科技互联网估值与ROE匹配但部分新消费估值偏高[44][45] 当前市场状态 - 恒指处于23,000-24,000点区间震荡，风险溢价与去年10月高点相当[49] - 新消费与创新药交易拥挤度高，AI产业链拥挤度回落[23] - 内地主动偏股型基金港股持仓占比达30.8%历史新高，后续加仓空间受限[37][40]

市场风格表现 - 年初至今小盘风格表现优于大中盘，上证50指数上涨1%，沪深300指数基本持平，中证1000和中证2000分别上涨5.4%和13.5% [1] - 小盘风格下半年波动可能加大，但有望继续较大中盘占优 [1][6] 大小盘风格分析框架 - 宏观经济的运行方向、产业升级趋势与景气预期是判断大小风格轮动的主要信号 [2] - 产业趋势及景气预期：技术快速迭代、政策鼓励创新阶段小盘股更具优势；产业稳定、政策侧重提质增效时大盘股更可能占优 [2] - 渗透率突破约15%临界点后常迎来快速增长阶段，利好相关小盘股 [2] - 经济预期平淡或缓和阶段小盘风格偏强；经济企稳回升期大盘风格占优 [2] - 资本市场建设方向、投资者结构、估值水平、流动性等指标可作为辅助信号 [3] - 并购重组政策宽松阶段利好中小市值企业 [3] - 价值型机构投资者主导时大盘股获益更多；个人投资者及高换手率资金主导时小盘风格占优 [3] - 某一风格在估值或拥挤度演绎至极致水平可能引发风格切换 [3] - 流动性宽松可起到趋势强化效果 [3] 短期影响因素 - 大小盘拥挤度及估值对比对结构行情有较好指示意义 [4] - 大小盘指数换手率比值拐点一般先于或同步于指数比值拐点 [4] - 增量资金也会对大小盘风格产生影响 [4] 当前环境分析 - 宏观政策持续发力，央行等六部门发布金融促消费19条，发改委将于7月启动新一批消费品以旧换新资金投放 [6] - 产业层面科技叙事、潮玩、创新药和军工等领域保持较高关注度 [6] - 国内无风险收益率持续下行，长期国债收益率已降至1.6%左右 [6] - AI产业迅速发展，2025年初的DeepSeek、人形机器人等科技叙事支持偏小盘风格 [5] - 个人投资者相对活跃，融资余额从1.3万亿元上升至1.8万亿元左右 [5] 未来展望 - 小盘风格下半年可能继续占优的原因： - 产业趋势及宏观环境相对利好：AI、半导体等产业仍处于景气阶段，政策支持科创领域发展 [6] - 大小盘估值及拥挤度对比尚未达到极值水平：小盘指数换手率2.1%处于2015年以来77%分位数，小盘/大盘PE比值2.2倍处于72.5%分位数 [6] - 资本市场建设及流动性环境利好偏小盘风格 [6]

稳定币影响初探 - 稳定币通过与其他资产（通常为法定货币）挂钩来稳定价格，区别于比特币等高波动加密货币，更多用于交换媒介和计价单位功能 [3] - 稳定币依托区块链技术可使跨境支付更快速、廉价和便捷，同时可能巩固或挑战美元储备货币地位 [3] - 相关企业包括银行IT服务商、电信运营商、加密货币交易所及作为交易通道的金融机构 [3] 美元与美股的关系 - 市场存在误区：将美元走弱与"去美元化"等同，或将美元弱与美股跌直接关联，实际上弱美元多数时间有利美股 [8] - 信用周期显示四季度美元可能小幅走强，美股或再度跑赢 [8] - 当前"去美元化"共识面临预期过于拥挤和缺乏短期操作路径的现实问题 [8] 美元周期分析 - 2025年以来美元累计回落近10%，但长期呈现周期性律动，需判断当前是短暂回调还是新周期拐点 [13] - 需从基本面、政策面和情绪面三重框架分析美元周期规律及未来走势 [13] 互联网行业2025下半年展望 - 行业结束两年收缩期进入新一轮投资周期，AI、出海、即时零售成为热点方向 [18] - 需平衡创新投入与财务稳健性，为外部环境波动预留缓冲空间 [18]

南美洲矿产资源概况 - 秘鲁是全球第三大铜生产国，铜矿储量达1.2亿吨，占全球12%，2023年产量276万吨，出口额234.29亿美元，占秘鲁出口总额的35% [2][4] - 巴西铁矿石储量340亿吨，产量约4.4亿吨，均位居全球第二，平均铁含量高达63-66% [9] - 阿根廷锂资源量达1.2亿吨LCE，占全球21%，位列世界第二，但产量仅占全球5%，开发潜力巨大 [11] 中资企业在南美的布局 - 五矿资源邦巴斯铜矿年产量30.2万吨，中铝集团特罗莫克铜矿二期扩建后年产能将达30万吨 [6] - 宝钢集团2001年收购Agua Limpa铁矿50%股权，五矿资源近期收购巴西镍矿资产深化布局 [11] - 赣锋锂业、紫金矿业等中资企业已成为阿根廷盐湖领域重要玩家 [13] 南美矿业开发面临的挑战 - 秘鲁铜矿开发面临社区问题，五矿资源邦巴斯铜矿累计遭遇社区道路封锁超600天 [15] - 巴西矿业面临环保与绿色转型考验，政府强化尾矿监管，部分地区基础设施落后 [17] - 阿根廷矿业开发受强势工会影响，工会密度全球较高，需重视工会关系处理 [19] - 阿根廷盐湖开发面临淡水、电力、道路等基础设施约束 [21] 中资矿企国际化发展 - 中资矿企在南美发展经历了铁矿投资探索期、铜金矿加速期和锂金投资热潮三个阶段 [22] - 南美洲具有矿业历史悠久、经济发展程度高、欧美矿企竞争激烈的特征，呈现"小政府、大社区"特点 [25] - 中资矿企在技术实力、开发经验和基建协同出海等方面具有差异化优势，可通过与外资股东合作实现优势互补 [25]

稳定币的定义与特征 - 稳定币是与特定资产挂钩、旨在保持币值稳定的加密数字货币，目前美元稳定币占稳定币总市值的90%以上[4] - 稳定币兼具技术与货币双重特征，运行在区块链上但呈现一定中心化特征，发行机构掌握发行、赎回和管理权[5] - 从货币属性看，稳定币是基于美元信用与发行机构信用的私人货币，发行人被禁止向持币人支付利息[6] - 稳定币运营类似"狭义银行"模式，仅持有低风险高流动性资产，货币创造与信贷投放功能分离[7] 稳定币的经济机制与比较优势 - 稳定币供给弹性大，发行机构收益来自资产端生息与负债端零付息的利差，流通量主要由需求决定[12][13] - 中国第三方支付工具（微信支付、支付宝）与稳定币功能相似，但备付金由央行100%存管，金融属性更弱[8] - 美元稳定币在位优势显著，依托美元国际储备货币地位形成网络效应，其他货币稳定币竞争处于劣势[1][19] 稳定币的应用场景与需求驱动 - 稳定币在常规零售支付中无优势，主要潜力在于跨境支付，可绕开传统银行体系降低交易成本[9][10] - 需求增长四大驱动因素：加密资产交易备付、跨境贸易支付、货币替代效应、监管套利与灰色交易[13][14][15][16] - 2020-2025年美元稳定币市值从几十亿增至2200亿美元，与美元利率从近零升至4%的利差环境相关[13] 稳定币的风险与政策挑战 - 稳定币存在挤兑风险，如2023年硅谷银行倒闭导致USDC脱锚，私人发行机制缺乏央行担保[21][22] - 逐利动机可能促使发行机构加杠杆持有风险资产，演变为新时代"野猫银行"[22][23] - 美元稳定币扩张强化美元国际地位，非美经济体需通过央行数字货币（如数字欧元）应对竞争[31][32] 中国的应对策略与发展路径 - 应发挥实体经济规模优势，推动微信支付/支付宝在跨境支付中的应用，强化网络效应[32] - 利用央行数字货币作为外生力量，通过多边合作建设新型跨境支付基础设施[32] - 可探索香港作为人民币稳定币试点，平衡技术创新与金融稳定[33]

互联网行业投资周期 - 互联网行业进入新一轮投资周期，AI、出海、即时零售成为热点方向 [1] - 行业财务状态普遍修复，但需平衡短期与长期投入节奏 [1] - "古典互联网"打法过时，行业关注点从用户数转向核心利润 [3] 游戏行业 - 1Q25中国游戏市场规模同比增长18%，移动游戏增长20%至636亿元 [6] - "搜打撤"玩法带来增量，《三角洲行动》日活超1200万 [8] - 1Q25 PC端游戏市场规模同比增长6.85%，与手游共同推动增长 [8] - 渠道与产品博弈加剧，内容重要性提升 [9] 广告行业 - 1Q25线上广告大盘同比增长15%，预计25年增速14.7% [10] - 游戏、电商投放趋缓，短剧等成为新投放增量 [10][12] - AI赋能广告效果显著，Meta广告转化率最高提升5% [15] AI应用发展 - AI视频应用市场规模有望从25年17亿美元增至28年79亿美元 [16] - Agent成为AI应用共识方向，国内外厂商加速布局 [17][22][23] - 腾讯尝试通用AI Agent和微信生态Agent双轨发展 [25] 电商行业 - 1Q25电商GMV同比增长13%，预计25年增长12% [26] - 竞争从低价转向差异化，即时零售成为新投入方向 [27][28] - 即时零售履约成本较高，预计难颠覆现有电商格局 [29] - AI赋能电商提升匹配精准度，优化货币化率 [31] 本地生活 - 外卖业务对电商主站产生交叉销售效果 [37] - 美团Keeta出海加速，布局中东和巴西市场 [39][40] - 巴西外卖市场规模2029年有望达280亿美元 [39] 云计算 - 1Q25互联网云收入369亿元，同比增长19% [44] - AI驱动算力需求增长，头部云厂商受益明显 [46] - 云计算行业飞轮效应有待观察 [47][48] OTA行业 - 2025年1-4月国内民航客运量同比增长4% [49] - 酒店ADR下滑高个位数，出境游受泰国影响低于预期 [49][50] - 入境游增长强劲，1-3月入境外国人同比增长40.2% [50] - 携程Trip.com海外用户增速维持60%左右 [54]

核心观点 - 行业beta层面存在30%-50%的修复空间，若行业预期修复，指数层面将有明显反弹机会 [1][27][28] - Alpha机会集中在高功率组件、铜浆新技术、硅料供给端政策等环节 [1][3] - 行业短期偿债压力可控，银行抽贷概率较低，但需关注经营性现金流和应收账款风险 [4][20][23] - 需求短期承压（6月排产环比-10%），中期看十五五规划，长期能源转型逻辑不变 [4][24][26] 组件功率升级 - 龙头公司推出680W高功率组件（182x210版型），效率达24.8%，较当前620W主流产品提效30W [3][7][9] - 功率差拉大20-30W将带来0.05-0.1元/W的溢价空间，龙头可获1毛-1毛5的盈利优势 [11] - 产能升级需10-50亿元资本开支，中小型企业难以负担，预计加速二三线退出 [10] - 通威TNC2.0组件功率达682.8W（效率25.28%），技术领先优势显著 [9] 铜浆技术迭代 - 银价上涨推动铜浆产业化加速，TOPCon/BC路线银包铜方案预计2025H2量产 [3][13] - 帝科股份高铜浆料方案6-7月启动验证，隆基计划26年Q1全面实现贱金属化 [13] - 铜浆迭代毛利率提升空间大于PERC到TOPCon的升级，量利齐升阶段存在投资机会 [13] - 预计2026年TOPCon高铜浆组件产量达80GW，铜浆耗量70mg/片 [14] 供给侧改革 - 行业自律公约通过配额管理和限价机制控制产能扩张，库存有所去化 [16] - 政策侧重引导新建产能（如硅料电耗、组件效率要求23.1%），存量产能出清方案仍在探讨 [16] - 硅料环节需出清100万吨产能对应600亿元债务，利润修复需2-5年 [17] - 协鑫提议"市场化重组+技术淘汰+政策约束"组合拳，但执行难度较大 [18] 财务与需求 - 二线公司1Q25现金300亿元vs短期负债600亿元，债务续贷仍是关键 [4][20] - 6月排产环比-10%，7月需求仍弱，8月后随电价机制稳定有望修复 [24][25] - 中长期需求依赖十五五规划，需配套电力市场化/电网建设/终端电气化 [26] - 行业ROE有望修复至10-15%，优质龙头估值具备吸引力 [27][28]

人形机器人传感器市场空间 - 2030年人形机器人传感器市场空间有望达到119亿元，基于35万台出货量假设 [1] - 2024-2030年传感器市场CAGR预计达60% [10] - 力传感器市场空间占比最大，2030年预计达79亿元 [33] 力传感器 - 按测量维度分为一维/三维/六维，六维力矩传感器适用于复杂作业场景末端力控 [1] - 预计人形机器人单机搭载2-4个六维力传感器，其余28个关节标配一维力传感器 [1] - 六维力传感器在协作机器人渗透率约25%，人形机器人渗透率或更高 [24] - 上游弹性体和应变片占材料成本30%，中游ATI占据22.4%市场份额 [20][21] - 六维力传感器生产工艺复杂，自动化贴片与标定是降本核心 [29][30] 电子皮肤 - 柔性触觉传感器主要采用压阻式技术，应用于指尖和指腹 [2] - 电子皮肤可感知压力/温度/湿度等多维信息，成本中芯片占比30% [43] - 2024年全球电子皮肤市场规模约63亿美元，2034年或超300亿美元 [43] - 2030年人形机器人触觉传感器市场空间预计5亿元，单颗价格或降至200元 [47][48] IMU传感器 - MEMS技术路线占比36.9%，成为人形机器人主流选择 [51] - 单机用量预计从2024年3个增至2030年6个 [57] - 2030年市场空间预计11亿元，单价年均降幅10% [58][59] - 上游陀螺仪和加速度计技术门槛高，外资厂商市占率达67% [52] 视觉传感器 - 3D视觉方案占比超90%，包含结构光/ToF/双目立体视觉 [59] - 特斯拉采用2D视觉方案，国内厂商多选择3D视觉路线 [61] - 2030年摄像头+激光雷达市场空间预计24亿元 [64] - 激光雷达渗透率预计从2024年43%逐年提升3ppt [64]