高频经济数据跟踪 工业生产 - 高炉开工率同比基本持平前周（0.7%），钢材表观消费同比较前周+1.3pct至-0.7% [5][12] - 化工链生产回暖：纯碱、PTA、涤纶长丝开工率同比分别+1.9pct至-3.5%、+0.4pct至2.2%、+0.5pct至4.2% [17][21][24] - 汽车半钢胎开工率大幅下滑，同比-7.7pct至-9.0% [17] 建筑业 - 沥青开工率同比+2.2pct至6.8%，水泥粉磨开工率同比+0.6pct至-1.3%，出货率同比-1.8pct至-4.2% [29][33][36] - 玻璃产量同比-7.2%，表观消费同比-9.3pct至0.6%，库存回落 [41][45][48] 下游需求 - 全国新房日均成交面积同比-37.8pct至-32.7%，三线城市降幅最大（同比-56.4%）[53][57] - 出行强度持续上行：全国迁徙规模指数同比+0.3pct至14.5%，国内航班架次同比+1.9pct至3.4% [74][75] - 乘用车零售/批发量同比分别+9pct至26.7%、+23.8pct至48.7%，电影票房收入同比+0.3pct至-9.5% [80][84][87] 出口与物流 - 港口货物吞吐量同比-3pct至0.6%，集运价格环比-1.9%（美西航线-10.5%）[62][92][99] - 铁路货运量同比+0.9pct至3.3%，公路货车通行量同比回升 [62][63][66] 物价动态 农产品 - 鸡蛋、水果、蔬菜、猪肉价格环比分别-2.2%、-0.8%、-0.5%、-0.3% [104][106][109][111] 工业品 - 南华工业品价格指数环比+0.3%，金属指数+1.8%，能化指数-1.0% [116][117][120][123] 行业结构性变化 - 制造业/生产性服务业工作时间显著增加（制造业+0.7小时，信息技术业+9.5小时），生活性服务业就业不足 [133] - 25-34岁就业人员周工作时间增4.1小时至50.8小时，45-54岁群体增3.6小时 [133] - 生活性服务业投资增速达15.3%，零售/医疗健康新增岗位占比提升1.6/0.6pct [136] 消费转型趋势 - 服务消费需求加速释放：演唱会票房达30.7亿元，跨区出行超2019年水平 [136] - 全球经验显示人均GDP 1-3万美元阶段服务消费占比年均提升0.6% [135]

居民内卷现象分析 - 2018年以来中国居民周均工作时间明显上升，2023年达48.3小时/周，较2018年每天多工作21分钟，导致消费时间由80分钟/日降至43分钟/日[2][9] - 制造业和生产性服务业内卷最明显：2021年后生产性服务业周工作时间跳升3.7小时（信息技术业涨9.5小时），制造业2018-2023年增加0.7小时[2][21] - 25-34岁年轻人内卷最突出：周工作时间从2018年46.7小时增至2023年50.8小时，增幅超4小时[3][28] 反内卷政策与机制 - 当前政策以弹性工作制为主：五一假期实施后社零增速达6.3%，但未解决工作时间长根本问题（中国法定休假天数显著少于日韩）[4][35] - 就业结构失衡是内卷根源：生活性服务业就业占比存在1.5万亿缺口，工资涨幅（18.1%）显著高于制造业（10.7%）[5][61] - 自平衡机制显现：2021年后就业流向转向时薪更高的生活服务业，如卫生业周工作时长减少1.5小时但时薪增加9.3元/小时[5][73] 服务消费转型趋势 - 全球经验显示人均GDP达1-3万美元时服务消费占比年均提升0.6%，中国城镇化率70%阶段将强化该趋势[6][85][86] - 老龄化加速服务需求：老龄化率每升1pct服务消费占比升1.3pct，未来10年主力消费群体年均增速0.3%超总人口[6][93][98] - 家庭小型化激发新需求：中国户均2.8人背景下，上海等低出生率地区享受型消费占比超全国0.4-0.7pct[101][103] 服务供给端变化 - 2025年生活性服务业投资增速达15.3%，批发零售、居民服务等领域投资增速分别提升22.7、12.2pct[7][126][134] - 2025Q2零售/生活服务/医疗健康行业新增岗位占比分别提升1.6、1.1、0.6pct，旅游相关岗位需求增长26.8%[7][126][139] - 服务供需缺口达1.5万亿，文体娱等行业就业占比显著低于历史趋势[61][68][69]

法案核心内容 - 《美丽大法案》总赤字规模达4.1万亿美元，其中利息支出0.7万亿，基础赤字3.4万亿，规模仅次于1981年里根减税[2][6] - 法案包含11大板块，主要内容为减税（延长TCJA减税3.9万亿+新增个人减税0.4万亿+新增企业减税1.1万亿）、扩大国防支出1500亿、移民驱逐支出1740亿，同时削减医疗补助3170亿、学生贷款2690亿、新能源补贴2460亿[9][13][16] - 减税措施中83%为延长原有TCJA政策，增量减税仅占17%[6] 经济影响 - 2025-2034年法案或使美国实际GDP增速年均提高0.1个百分点，2026-2028年效果最大可达0.8%[2][22] - 资本密集行业（制造、数据中心）受益于加速折旧等政策，化石能源行业获公共土地开采费减免，军工行业受益于国防开支扩大[3][32] - 新能源及电动汽车行业受损，因清洁能源税收抵免提前退坡，取消新能源购车抵免1920亿美元[3][16][32] - 收入最低10%家庭收入下降3.9%，最高10%家庭收入增长2.3%，呈现向高收入群体倾斜的再分配[3][32] 财政与债务影响 - 法案通过后美国联邦政府杠杆率或将在2026年达103%，2030年达116%[5][45] - 若维持10%关税税率，10年累计关税收入2.2万亿美元可对冲54%的新增赤字[4][40] - 2026-2028年赤字增量分别为2238亿、3880亿和3439亿美元，明年赤字率或升至7%[40] - 1个百分点赤字率上升需要近60bp的期限溢价补偿[5][57] 行业具体影响 - 企业减税政策包括：恢复加速折旧（2025-2030年设备100%费用化）、小额设备投资扣除额从100万提至250万、厂房建设成本100%扣除、研发投入一次性扣除[26][27] - 国防支出重点投向海军舰艇建造280亿和导弹防御系统310亿[13] - 移民驱逐支出中，边墙建设500亿，拘留设施建设450亿，驱逐单名非法移民平均成本9.2万美元[13][15]

大类资产表现 - 美国三大股指集体上涨，标普500上涨1.6%，道琼斯工业指数上涨2.3% [2] - 10年期美债收益率上行6.0bp至4.4%，美元指数下跌0.3%至96.99 [2] - WTI原油上涨1.5%至66.5美元/桶，COMEX黄金上涨1.9%至3332.5美元/盎司 [2] - 发达市场股指多数上涨，新兴市场股指多数上涨，伊斯坦布尔证交所全国30指数上涨9.0% [3] - 美国标普500行业多数上涨，材料、信息技术和金融分别上涨3.7%、2.4%和2.4% [7] - 恒生指数全线下跌，恒生科技指数下跌2.3% [11] - 发达国家10年期国债收益率走势分化，英国上行16bp至4.6%，日本下行1bp至1.5% [16] - 新兴市场10年期国债收益率走势分化，土耳其上行84bp至30.9%，巴西下行26bp至13.6% [19] - 美元指数下跌0.3%，主要新兴市场货币兑美元悉数升值 [22][23] - 人民币兑美元升值，离岸人民币汇率升至7.1701 [29] - 大宗商品多数上涨，布油上涨0.8%至68.3美元/桶，螺纹钢上涨0.1%至3072元/吨 [31] - 有色多数上涨，贵金属悉数上涨，COMEX银上涨2.6%至36.8美元/盎司 [35] 关税政策与贸易 - 美国进口商品的90天"关税暂停"将于7月9日到期，约20个谈判进展缓慢的国家可能被恢复初始对等关税税率 [2][41] - 越南商品将被征收20%关税，经由越南转运的第三国商品将被征收40%关税 [41] - 中国与美国贸易逆差为2954亿美元，当前关税10%，暂缓期到期后可能升至34% [42] - 欧盟与美国贸易逆差为2348亿美元，当前关税10%，暂缓期到期后可能升至50% [42] - 印度与美国贸易逆差为457亿美元，当前关税10%，暂缓期到期后可能升至27% [42] - 韩国与美国贸易逆差为660亿美元，当前关税10%，暂缓期到期后可能升至26% [42] 美联储与货币政策 - 鲍威尔表示关税对通胀影响将在夏天显现，如果不是因为特朗普关税政策，美联储"早就降息了" [47] - 市场对联储7月降息预期降温，9月降息为基准假设 [2] - 美国财长贝森特表示将于秋季着手新任联储主席的遴选工作 [47] - 美联储官员对降息态度为"观望"，关注短期通胀影响 [47] - 美联储鸽派与鹰派立场分化，鲍威尔立场中性 [50] 美国经济数据 - 美国6月非农新增就业14.7万人，强于市场预期的10.6万人，失业率回落至4.1% [2][51] - 政府部门是就业超预期的主要因素，6月新增7.3万人，占据整体新增就业人数一半 [51] - 平均时薪环比0.2%，低于市场预期的0.3% [51] - 劳动参与率回落至62.3%，略低于市场预期的62.4% [51] - 5月美国职位空缺率上升至4.6%，休闲酒店业空缺大幅上行 [55] - 截止6月28日当周，美国失业金初申领人数23.3万人，略弱于市场预期 [57] 《美丽大法案》影响 - 法案将提高债务上限，抬升赤字率，扩张总赤字约4.1万亿美元 [66][67] - 法案有助于美国经济"稳增长"，2025-2034年或使美国实际GDP增速年均提高0.1个点 [68] - 法案导致收入最低的10%家庭收入下降3.9%，收入最高10%家庭收入增长2.3% [68] - 传统行业及资本密集行业受益，新能源及电动汽车行业受损 [68] - 美债供给压力及利率上行风险相对可控，但期限溢价或仍延续上行趋势 [69] - 明年财政赤字率或温和上升至7%上下，关税收入长期累计或可对冲54%的赤字增量 [69]

深度专题 - 构建促消费长效机制的核心在于从补贴驱动转向制度创新，通过为居民持续"减负"和"增收"来提振边际消费倾向 [8] 热点思考 - 美国失业率升至4 6%可能触发"萨姆规则"衰退信号，关税的通胀效应尚未充分显现但就业转弱风险已上升 [11] 高频跟踪 - 《美丽大法案》获参议院通过，法案包含多项税收条款调整，如延长税率削减（-2203亿美元）、扩大儿童税收抵免（-817亿美元）等，将显著增加财政赤字 [13][14] - 美方宣布已与中国签署正式贸易协议，可能对双边贸易关系产生结构性影响 [19] 货币政策 - 二季度货币政策例会强调巩固房地产市场稳定，加大"两重""两新"领域融资支持，提出灵活运用降准降息等工具保持流动性充裕 [15][16] - 贷款市场报价利率改革成效显著，社会融资成本处于历史低位，需防范资金空转和汇率超调风险 [16] 经济数据 - 6月制造业PMI景气回升但企业预期走弱，反映政策刺激效果与微观主体信心存在分化 [17] - 6月美国就业数据表面强劲（失业率3 8%），但劳动参与率下降显示结构性隐忧 [21][22] 电话会议 - "十五五"规划前瞻会议探讨中长期政策方向 [27][28] - 专题分析美国失业率升至4 6%情景下的关税压力测试模型 [31][32]

《美丽大法案》立法进展 - 法案以51比50的微弱优势通过参议院投票，副总统万斯投出关键一票 [1][13] - 后续需众议院审议，流程包括规则委员会审议、辩论、投票及总统签署，内容可能进一步修改 [1][13] - 最终通过时间存在三种可能：7月4日前直接通过、7月中旬修改后通过或7月下旬至8月磋商后通过 [2][13] 法案内容调整 - 参议院版本未来十年赤字净增加4.1万亿美元，较众议院版本多5500亿美元，债务上限由4万亿增至5万亿美元 [2][14] - 企业减税力度加大：研发支出扣除、加速折旧、利息扣除三大项永久化 [2][14] - 个人减税向富人倾斜：中低收入群体税收优惠压缩，儿童税收抵免下调，小费与加班收入免税增设时间限制 [2][14] - 医疗补助削减规模从8000亿扩大至9300亿美元，或致1030万低收入人群失去保障 [3][14] - 国防支出提升1500亿至1万亿美元，重点投向海军舰艇及导弹防御系统；移民领域新增1500亿支出，含465亿边墙建设 [3][14] 经济影响 - 2025-2027年年均实际GDP增速或提高0.2个百分点，2026-2027年最大效果达0.6%，10年期美债利率或上行11个基点 [4][15] - 收入最低20%家庭收入下降2.9%（约700美元），最高20%家庭收入增长1.9%，呈现向高收入群体倾斜的再分配趋势 [5][15] - 资本密集行业（制造、数据中心等）受益于投资折旧红利，化石能源行业获开采费减免，军工行业因国防开支扩大受益 [5][15] - 新能源行业受损：清洁能源税收抵免提前退坡，风电、光伏及电动汽车业受冲击 [5][15] 行业影响对比 - 企业减税条款中，参议院恢复TCJA企业条款的赤字影响达-788亿美元，较众议院多518亿美元 [7] - 国防开支细分：空中优势与导弹防御支出-340亿，造船-290亿，弹药供应链-250亿 [7][8] - 新能源政策调整：废除电动车税收抵免节省194亿，逐步取消能源制造抵免节省251亿 [7]

消费提振政策框架 - 政策需兼顾短期刺激与长效机制 短期工具包括精准补贴和服务消费支持 长期依赖收入分配改革和社会保障完善 [1] - 2025年中央财政"以旧换新"支持力度达3000亿元 较2024年明显加码 [2] - 针对"一老一小"的定向支持政策可弥补消费短板并促进区域均衡发展 [1] 历史政策工具分类 - 直接财政补贴包括下乡补贴、以旧换新补贴、消费券等 间接优惠包括购置税减免、高速通行费减免等 [3] - 全国层面侧重大宗消费（汽车、家电） 地方层面以消费券为主且领域更多元（含文旅、餐饮等） [3] - 家电补贴政策历经三轮演变 从普及型（2007-2012年13%补贴）到节能更新型（2025年15-20%补贴 上限2000元/台） [4][5] 政策效果分析 - 首轮家电下乡政策实现销售额6597.6亿元 财政乘数达8.6 2010年家电/汽车销售同比分别达27.7%、24.8% [6] - 农村电冰箱保有量从2006年到2011年CAGR达22% 空调CAGR达25% [6] - 2024年"以旧换新"政策落地后 家电销售同比增速达39% 2025年首批810亿元资金已前置下达 [9] 服务消费潜力 - 2023年人均服务消费较趋势线缺口达1700元 商品消费已基本恢复 [10] - 2025年春节文旅消费高涨 建议全国政策扩围至服务领域 如专项转移支付支持 [10] - 优化休假制度（2025年法定假日增加2天）和落实带薪休假可释放服务消费潜力 [10] 长效机制构建 - 收入端改革包括养老金提升（职工/居民养老分别需增支1700亿/2100亿元）和生育补贴（全国推广需1076亿元） [11] - 区域消费结构差异显著 西藏/海南/四川食品烟酒消费占比达35-44% 陕西/山西医疗保健支出占比超全国均值 [12] - 需实现商品与服务协同促进、财政与制度改革配合、"一老一小"精准支持的三维突破 [13]

核心观点 - 6月制造业PMI边际上行0.2个百分点至49.7%，好于市场预期的49.3%，生产指数（51%）和新订单指数（50.2%）均位于扩张区间 [3][10] - 内需订单修复强于新出口订单，内需指数上升0.4个百分点至50.6%，新出口订单仅上升0.2个百分点至47.7%，外贸货运量同比下滑3.8个百分点至-3.5% [3][22] - 企业预期指数降至2023年以来最低水平52%，制造业景气面临下行压力，但5000亿服务消费再贷款等政策有望支撑内需 [6][48] 制造业表现 - 高耗能行业PMI大幅回升0.8个百分点至47.8%，装备制造业和消费品行业PMI均上升0.2个百分点至51.4%和50.4% [4][28] - 食品及酒饮料、专用设备等行业连续两个月位于扩张区间，采购量指数显著回升2.6个百分点至50.2% [28][62] - 原材料库存指数上升0.6个百分点至48%，但从业人员指数下降0.2个百分点至47.9% [56][57] 非制造业表现 - 建筑业PMI大幅回升1.8个百分点至52.8%，土木工程建筑业连续三个月保持56.7%的高景气，新订单指数上升1.6个百分点 [4][31][89] - 服务业PMI微降0.1个百分点至50.1%，零售、航空运输等行业因假日效应消退而回落，但金融服务业保持60%以上高景气 [5][42][72] - 建筑业投入品和销售价格指数分别上升0.3和0.8个百分点至48.3%，服务业新订单指数偏弱（46.9%） [89][77] 高频数据观察 - 沥青开工率同比自去年10月大幅回升，领先基建投资3个月，但水泥和螺纹钢消费量表现较弱反映地产施工进度偏慢 [31][37] - 全国迁徙指数同比下滑10.7个百分点至9.5%，国内航班架次同比增速下降2.6个百分点至0.6% [77][84]

经济形势分析 - 央行对上半年经济表现给予高度评价，指出"我国经济呈现向好态势，社会信心持续提振"，较一季度例会"我国经济运行总体平稳、稳中有进"的表述更显积极，尤其突出社会信心的修复 [4][9] - 风险挑战方面，会议在延续"国内需求不足"判断的同时，新增"物价持续低位运行"的表述，一季度货币政策执行报告已提升对物价的关注度，明确提出价格调控思路从管高价转向管低价，从支持规模扩张转向高质量发展 [4][9] 货币政策思路 - 会议提出"灵活把握政策实施的力度和节奏"，与货币政策执行报告表述一致，预示政策将更注重执行中的动态响应，会议将一季度"择机降准降息"调整为上述表述，或因当前经济数据表现较好，且增量政策尚在落实和筹备阶段 [4][9] 汇率层面 - 会议删除"加强市场管理，坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置"，表明央行认为当前汇率处于合理区间，2025年底至2025年6月27日，人民币对美元从7.30升值至7.17，中间价与即期汇率裂口基本收敛，央行对汇率的态度从三个"坚决"转变为"防范汇率超调风险" [5][10] 债券市场 - 会议延续"从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化"的表述，并重申"防范资金空转"，尽管一季度货币政策执行报告对"防空转"表述有所弱化，但二季度例会仍予保留，凸显央行对债市的持续关注 [5][10] 房地产领域 - 会议提出"持续巩固房地产市场稳定态势"，或与二季度房地产销售回落有关，一季度例会对房地产的判断为"推动房地产市场止跌回稳"，彼时销售稳定性相对较好，但二季度以来销售数据出现波动，尽管5月实施降准降息，销售水平仍未恢复至一季度 [5][10] 重点领域融资支持 - 会议明确"加力支持科技创新、提振消费，做好'两重''两新'等重点领域的融资支持"，预示新型政策性金融工具或加速落地，前期5000亿元服务消费和养老再贷款已推出，后续相关工具或适时发力 [6][11] 资本市场 - 会议延续一季度"维护资本市场稳定"的定调，二季度以来资本市场表现积极，央行针对性工具成效显著，会议重申"用好证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款，探索常态化的制度安排，维护资本市场稳定"的表态 [7][11]

美国劳动力市场状况 - 美国经济内循环的核心是劳动力市场，居民消费占GDP比重达76%，其中劳动报酬占个人收入超60% [2][6] - 2025年初以来劳动力供需双双走弱，职位空缺/失业人数比值回落至2019年底水平以下，失业率呈现易上难下趋势 [2][17] - 移民政策收紧可能造成供给冲击，特朗普政府驱逐非法移民力度加大，2025年前5月边境执法遭遇同比暴跌73% [46][47] - 劳动力市场进入"松弛化"阶段，LMCI指数显示薪资增速持续放缓，续请失业金数据预示6月失业率可能上行 [28][32] 关税对就业的冲击 - 关税2.0对就业冲击显著大于上一轮，因经济周期放缓且关税覆盖面更广，制造业首当其冲，ISM制造业PMI就业指数跌至48.5 [65][77] - 根据奥肯定律，若关税导致GDP下降1个百分点，失业率可能上升0.3-0.7个百分点，年底失业率或达4.5-4.6% [3][89] - 零售、货运、金融等多行业调查显示企业预计关税将带来负面影响，与2018-2019年关税1.0时期相比冲击范围更广 [77][78] 萨姆规则与衰退信号 - 若失业率每月上升0.05-0.10个百分点，可能在9-11月触发萨姆规则，届时失业率达4.6% [4][100] - 历史数据显示1960年以来衰退期失业率最小升幅为1.5个百分点，当前4.6%的失业率仍可能对应软着陆 [4][120] - 2024年三季度萨姆规则误诊源于台风等暂时性冲击，当前需求走弱主导的失业率上行更具持续性 [99][100] 经济数据与市场影响 - 1-5月失业率平均每月上升0.06个百分点，结构上失业或离职群体增加，新进入劳动力市场人群更难找到工作 [23][25] - 2024年三季度萨姆规则触发期间，市场呈现降息预期升温、美债利率回落、大宗商品价格下跌等典型衰退交易特征 [108][115] - 美国个人消费结构中服务消费占比达70%，耐用品消费增速已现疲软，零售销售同比增速回落至2%以下 [9][84][85]