日本长期国债利率上行原因 - 日本就业市场持续回暖带动通胀上行，2023年劳动组织总联合会春斗工资涨幅从2022年2.07%升至2025年5.32%，服务业PMI维持在繁荣区间，通胀连续两年超2%目标[8][12] - 日央行2024年开启加息周期应对通胀，10年期日债利率进入上行通道[12][13] - 日本央行减少国债购买导致长债市场流动性风险积累，其持有52%长债份额，2024年下半年购债量持续下降[15][18][20] - 寿险公司面临强平压力，日本生命保险国内债券未实现亏损达3.6万亿日元（250亿美元），索尼生命等机构减持长债[22][24] 日债市场供需失衡与后续推演 - 2025年5月20日20年期国债拍卖投标倍数跌至2.5倍（2012年以来最低），尾差1.14（1987年以来最高），30年期利率飙升至2.74%，30Y-10Y利差达126BP（2000年以来99.3%分位数）[1][6] - 5月28日-6月5日40年/10年/30年期国债拍卖或继续推高期限利差[24][26] - 日本央行6月政策会议将评估购债计划，财政部或削减超长期债券发行以平衡供需[24][25] 美日套息交易现状与影响 - 4月以来10年期美日利差保持稳定，5月21日美国20年期国债拍卖得标利率5.047%高于预期1.2个基点[31][34] - 2025年美债利率中枢预计4.4%，波动率放大，减税法案或导致未来十年财政赤字增加3.28万亿美元[38][39] - 套息交易逆转风险：若10年期美日利差收窄，全球债市利率或联动上行，日本机构可能减持25%的海外权益持仓（如GPIF），美股资金流入边际减少[41][45][47]

核心观点 - 4月工业利润当月同比回升0.4个百分点至2.9%，主要受益于成本、费用压力边际改善，二者对整体利润的贡献分别+2.7个百分点和+0.5个百分点 [9][3] - 实际营业收入当月同比回落1.6个百分点至5.5%，对整体利润增速的贡献为4.9% [9][3] - 下游消费制造业成本率环比增加59.7个基点至84.3%，上行幅度明显弱于季节性（+103.4个基点）[17][3] 行业表现 - 石化产业链实际营收回落幅度较大，当月同比较前月下行3个百分点至2.1%，而消费制造链营收保持较高增速，当月同比较前月回落1.5个百分点至7.8% [27][4] - 运输设备、仪器仪表等装备制造业利润改善幅度较大，同比分别较前月上行29.1、27.4个百分点至58.3%、33.1% [46] - 食品、酒和饮料、农副食品营收增速涨幅较大，当月同比分别较上月上行8.8、7.0、2.9个百分点至4.7%、10.9%、4.9% [50][5] 所有制差异 - 外商企业、股份制企业的利润增速有所回升，当月同比分别较前月上行1.7、0.4个百分点至1.9%、4.1%，而国企利润有较大下行，当月同比较前月回落10.2个百分点至-17.4% [55][57] 库存情况 - 工企名义库存同比较上月下行0.3个百分点至3.9%，实际库存当月同比下行0.1个百分点至7.0% [61][5] - 上游、中游实际库存增速回升（分别+0.2个百分点至17.1%，+0.9个百分点至5.8%），而下游实际库存增速有所回落（-0.9个百分点至7.2%）[61] 后续展望 - 关税落地后加征行业利润率受资产周转率下滑、刚性成本上升的影响，可能出现超额下行，利润增速回落幅度超过营收 [33][77] - 中下游产能利用率偏低，消费制造链成本率仍在高位，后续工业利润修复情况仍待观察 [33][77]

美债市场异动原因 - 美债利率异常波动的核心驱动事件是美国减税法案及日债需求走弱，5月出现三次大幅异常上升 [2][7] - 美债期限溢价去年10月转正，至5月22日升至0.9%，成为影响利率走势的主导因素 [10][69] - 4月30日以来，10年美债利率上升37BP，其中期限溢价上升28BP，短端实际利率预期上涨11BP，期限溢价贡献达七成 [10][69] 《美丽大法案》进展及影响 - 共和党在参议院仅有三个席位优势，法案能否按期通过存在不确定性 [29][69] - 法案以延续TCJA减税为主体，延长现有减税措施占比约80%，新减税措施占比约20% [34][69] - 法案将导致2026年赤字率增量约为1.8个百分点，十年内关税收入约2.5万亿美元不足以弥补3.3万亿赤字增量 [40][69] 美债利率及风险展望 - 美国财政赤字率每上涨1个百分点，10年美债利率抬升约78bp [47][70] - 5月美国债券市场基金净流入规模转为正，海外当局持有美债规模仅小幅回落 [49][70] - 中长期美债利率或延续高位震荡，存在减税法案赤字扩张、非美机构平仓、关税通胀等抬升压力 [60][70] 市场表现 - 美国再现"股债汇"三杀，纳指下跌2.5%，10Y美债收益率上行8bp至4.51%，美元指数下跌1.8% [71] - 5月美国Markit制造业、服务业PMI均提升至52.3，反映中美关税缓和影响 [72]

美国众议院通过减税法案。 5月22日，美国众议院以215票赞成、214票反对的微弱优势通过了《美丽大 法案》，法案旨在永久延续2017年《减税与就业法案》中的多项减税措施，并引入新的税收优惠。该法 案已提交参议院，共和党计划将在7月4日之前完成表决。 5月美国Markit制造业、服务业PMI反弹，日本4月核心CPI升温。 美国5月Markit制造业、服务业PMI均 提升至 52.3，前值分别为50.2、50.8，或反映中美关税缓和影响；4月日本CPI同比3.6%，核心通胀（剔除 食品、能源口径）同比3.0%，后者维持上升趋势。 文 | 赵伟、陈达飞、赵宇 联系人 | 赵宇 摘要 大类资产&海外事件&数据：众议院通过减税法案，市场再现"股债汇"三杀 美国再现"股债汇"三杀，金价再度"异军突起"。 当周，纳指下跌2.5%，日经225下跌1.6%；10Y美债收益 率上行8bp至4.51%；美元指数下跌1.8%至99.12，离岸人民币升至7.1722；WTI原油下跌1.5%至61.5美元/ 桶，COMEX黄金上涨5.0%至3351.0美元/盎司。 风险提示 地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转"鹰" ...

市场整体判断 - 二季度A股处于中枢偏高的震荡市，短期进入调整波段，震荡区间上限受抢出口支撑但不可持续，下限由宽货币和平准基金托底 [1][2] - 短期调整主因包括美国不确定性增加（美债高利率、特朗普减税妥协、"金穹"导弹系统担忧）导致风险偏好回落，以及小微盘行情和公募持仓博弈行情结束 [3] - 中期A股重回结构牛需依赖科技产业趋势突破，重点关注国内AI产业链、具身智能、国防军工方向 [4] 行业结构性机会 - 科技板块处于催化空窗期，尚未摆脱中期调整，但已进入高性价比区域，需等待产业趋势催化 [2][4] - 狭义新消费（医药CXO/创新药、贵金属）景气延续但扩散受阻，短期继续看好 [4] - 并购重组板块与小微盘结合可能更具弹性，创投一级市场融资拐点将贡献新经济高景气细分 [4] - 6月可能围绕业绩比较基准调整展开新一轮博弈，关注高关注度指数的短期修复 [5] 行业扩散指标 - 银行、医药生物、轻工制造、食品饮料、爆炭（煤炭）呈现赚钱效应继续扩散状态，其中银行按市值扩散比例达99% [8] - 美容护理、汽车、家用电器、建筑材料、钢铁等板块呈现聚焦龙头特征，如美容护理成交额扩散比例91% [8] - 公用事业、基础化工、国防军工、电子等多数板块处于全面收缩状态，其中电子按市值扩散比例仅14% [8] - 沪深300、中证500等宽基指数呈现聚焦龙头特征，而国证2000、创业板等小微盘指数全面收缩 [8]

财政收支情况 - 2025年前4月一般公共预算收入80616亿元同比下降0.4% 一般公共预算支出93581亿元同比增长4.6% [2][7] - 广义财政收入同比2.7%较3月提升4.4个百分点 广义财政支出同比12.9%较3月提升2.8个百分点 [3][8] - 前4月广义财政收入预算完成度33%高于过去五年平均31.8% 广义财政支出预算完成度28.4%略高于过去五年平均28.2% [3][8] 财政支出提速原因 - 广义财政收支差达-2.7万亿元高于2020-2024年同期平均-1.4万亿元 一般财政收支差-1.3万亿元高于同期平均-0.6万亿元 显示国债和新增一般债支撑明显 [10] - 截至5月16日国债净融资规模2.4万亿元发行进度49.4%显著高于2024年同期20.9% [10] - 政府性基金支出同比44.7%较3月提升16个百分点 主因土地出让收入同比4%较3月提升21个百分点 [31] 专项债发行与土地收入 - 新增专项债发行进度偏慢 截至5月16日发行规模1.37万亿元进度31%低于2022-2023年同期的43.5%和43.1% [13] - 土地出让收入修复带动政府性基金收入同比8.1%较3月提升19.7个百分点 预算完成度5.3%高于2024年同期4.4% [19] 财政支出结构 - 一般财政支出中基建类和民生类增速较高 交通运输同比10.6% 卫生健康同比10.3% 社保就业同比9.6% [28] - 教育、科学技术支出占比提升较3月分别增加1.6和1.4个百分点 [28] 增量政策动向 - 当前为关税暂缓期 金融政策已先行落地 财政政策关注债务发行和增量续力 [15] - 准财政工具如政金债、PSL或快速落地 预算调整需关注全国人大常委会会议 [15]

服务消费修复症结 - 相比商品消费，服务消费恢复偏慢，2024年人均服务性消费较历史趋势缺口达13.9pct，而商品、可选商品消费缺口仅2.9pct、6.2pct [2][8] - 收入并非服务消费修复主因，商品消费倾向恢复显著优于服务消费，可选商品消费倾向恢复也更好 [2][8] - 工作时间拉长挤占闲暇时间，2023年居民日均有酬劳动时间6小时23分，较2018年增加119分钟，商品消费可通过网购实现而服务消费高度依赖闲暇时间 [2][19] - 国内城镇居民周均工作时间48.7小时，显著高于日本(32.6小时)、韩国(36.6小时)，消费向假期集中，长假对社零单月影响可达0.5pct [3][24][30] - 国内法定最低休假天数18天(2025年)，明显低于日本(29天)、韩国(30天) [3][30] 服务消费供给约束 - 服务业为非贸易部门，供给不足直接约束需求，2023年服务业就业人数占比较历史趋势回落至-3.8%，供给缺口体现在核心服务价格同比高于核心商品 [4][49] - 生活性服务业供给修复更慢，2023年文体娱、教育业就业占比分别较历史趋势下行6pct、2.8pct，文体娱、教育业增加值较历史趋势偏差达-26.1%、-11.6% [4][60] - 中观数据显示供给不足：2024年人均体育场面积3㎡，低于日本(19㎡)、新加坡(9.3㎡)；2025年电影供应数仅为历史趋势6.3%，而韩国、日本已回升至114.4%、79.1% [5][70][77] 供给约束成因 - 企业家信心不足导致投资滞后，2021年后服务业投资转为盈利驱动，销售净利率变化领先投资1-2个季度，2023-2024年卫生业购置固定资产增速较2019年回落23.6pct [6][81][90] - 生活性服务业成本率高企，2023-2024年居民服务、教育业成本率分别达109.4%、104.8%，较2019年上行15pct、13pct；文体娱现金流量比率19.8%，较2020-2022年均值下行3.2pct [6][96] - 监管政策引导行业规范发展，如教育领域禁止节假日学科培训，影视行业加强内容审核，游戏行业限制未成年人游戏时长和充值行为 [101][102]

公募基金业绩基准分布 - 70%主动权益产品以沪深300、中证800和中证500为业绩基准，规模占比同样接近70% [1][2] - 行业指数基准中，医药、消费、新兴、能源各占3%，先进制造占2%，金融地产仅0.3% [2][6] - 14%产品以港股指数（恒生指数、港股综指等）为基准，规模占比16.3%，显示港股配置潜力 [2][9][10] 行业配置偏离度分析 - 银行和非银金融低配幅度最大，分别低配1900亿元，公用事业低配464亿元，食品饮料低配402亿元 [3][12] - 电子行业超配最显著，达1400亿元，汽车、机械、传媒分别超配553亿、511亿、483亿元 [3][12] - 剔除行业指数产品后，银行和非银低配8个百分点以上，电子超配5.8个百分点 [4] 基准与持仓结构差异 - 金融、红利资产（煤炭、石油石化等）及计算机为普遍低配方向，低配金额集中在传统周期板块 [2][3] - 成长板块（电子、汽车、电力设备）超配明显，电子行业超配幅度达4.9个百分点 [3][12] - 港股通标的纳入行业偏离测算，反映内地公募对港股配置的整合趋势 [2]

工业生产 - 高炉开工率保持韧性，同比-0.5pct至2.6%，表观消费同比较前周上行3.5pct至-4.9% [5] - 化工链中PTA、涤纶长丝开工率改善，同比分别+3.4pct至4.7%、+1.9pct至4.8%，纯碱开工大幅回落，同比-6.2pct至-4.9% [17] - 汽车半钢胎开工率大幅回升，同比+15.5pct至-2.4% [17] 建筑业开工 - 全国粉磨开工率同比+1.5pct至-3.5%，水泥出货率同比-0.6pct至-6.9%，水泥库容比同比+2.2pct至-2.5% [28] - 沥青开工率同比+4.8pct至6.8%，表现优于水泥 [40] - 玻璃产量同比+1.0pct至-9.2%，需求同比-2.2pct至-16.9%，库存回升 [40][47] 下游需求 - 全国新房日均成交面积同比-45.7pct至-12%，一线、二线成交降幅显著，三线同比+0.5pct至14% [52] - 港口货物吞吐量、集装箱吞吐量同比分别-15.3pct至-6.2%、-7.1pct至-0.3% [63] - 集运价格分化，美西航线运价环比+2.3%，东南亚航线环比-1.8%，CCFI综合指数环比-0.1% [93] 物价动态 - 农产品价格分化：蔬菜、鸡蛋价格环比分别-2.2%、-0.6%，猪肉价格持平，水果环比+0.7% [105] - 南华工业品价格指数环比+2%，其中能化、金属价格指数分别环比+2.1%、+1.8% [117] 消费与出行 - 电影观影人次、票房收入同比分别-19.3pct至-46.6%、-18.9pct至-46.4% [81] - 乘用车零售量同比+1.7pct至34.3%，批发量同比-12.2pct至30.9% [81] - 全国迁徙规模指数同比-40.3pct至11.2%，国际航班架次同比-1.8pct至16.8% [75] 服务消费专题 - 2024年服务消费较历史趋势缺口达13.9pct，显著高于商品消费（2.9pct） [133] - 居民日均有酬劳动时间增至6小时23分，较2018年增加119分钟，挤占闲暇时间制约服务消费 [133] - 生活性服务业供给不足：文体娱、教育业就业占比较历史趋势下行6pct、2.8pct，影视剧备案数仅为2018年的51.1% [135] - 企业家信心不足导致投资滞后，2024年文体娱销售净利率1.1%但固定资产购置增速持续为负 [136]

应对低生育率的国际经验 - OECD经济体生育支持政策针对父母、幼儿、企业三大主体，包括生育津贴、托育支持、税费优惠、就业支持等政策，呈现系统化、阶梯型特征，由专门家庭福利部门持续完善 [2][27] - 现金转移类财政支持和托儿服务对总和生育率影响显著，家庭福利支出达GDP的2%-3%时政策效果较好，法国、瑞典生育率已回升至警戒线以上，而韩国、新加坡因政策推出较晚且力度不足效果有限 [2][43] - 财政支持、产假长短和正规儿童照料能提振生育率和女性就业率，托幼服务在瑞典、日本等国显著改善女性就业，形成生育与就业的正向循环 [31][38] 我国人口变化特征 - 育龄女性占比从2003年20.99%降至2023年16.96%，女性初婚年龄延迟至28岁，粗结婚率不足6%，晚婚晚育现象突出 [3][67] - 15-64岁女性劳动参与率达70%，年均工作时长约2500小时，高工作强度与育儿成本抑制生育意愿，与日韩工业化阶段特征相似 [3][78] - 流动人口达3.8亿占总人口27%，其中青壮年占比61.29%，户籍与公共服务差异使其生育意愿降至2以下 [4][90] 我国促生育政策方向 - 呼和浩特实施阶梯式补贴：一孩1万、二孩5万、三孩10万，全国22个地市已推行类似政策，若按该标准全国推广需财政支出3700亿元占一般预算1.3% [5][97][99] - 系统性政策需覆盖就业（弹性工作制、企业成本分担）、教育（普惠托育）、医疗（妇幼保健）、住房（共有产权优先）等多领域协同 [5][104] - 需针对性解决流动人口需求，2020年流动育龄女性占全国女性21.22%，公共服务均等化或成政策重点 [90][91] 全球人口发展规律 - 全球总和生育率从1963年峰值2.27%降至2021年1.52%，东亚地区最低仅1.5，2080年人口达103亿峰值后将下降 [7][23] - 低生育率存在自我强化机制，总和生育率1.5为警戒线，欧洲通过"速度奖励"（瑞典30个月内生二孩可获额外津贴）等创新政策阶段性提升生育率 [20][49] - 人口转变理论揭示工业化进程中生育率下降的三阶段特征，当前进入低生育率、低死亡率、低增长的后工业化时期 [13]