权益市场修复驱动因素 - 本轮权益市场修复由经济基本面、流动性和风险偏好共同驱动，单一视角归因不全面 [1][2] - 2020年以来经济基本面与权益市场保持较好同步性，仅2021年二至四季度和今年6-8月出现背离 [2] - 背离时段共同特征包括狭义流动性宽裕（SHIBOR下行）、供给侧政策带来名义增长修复预期、居民资产转移（2021年公募基金、本轮直接入市） [2][3] 大类资产轮动表现 - 8月第二周全球股市多数收涨，创业板领涨（+8.6%），美股道指涨1.74%，日经225涨3.73% [4][5] - 商品市场呈现risk on特征：铜价坚挺（COMEX铜涨0.5%），金银弱势（纽约黄金期货跌3.11%），原油续跌（布油跌1.11%） [6] - 美债利率先下后上收于4.33%，美元指数走弱0.43%，人民币汇率保持稳定（USDCNH收7.1891） [7][8] A股市场特征 - 万得全A周涨2.95%，成交额日均2.1万亿元（超年初DeepSeek时刻），融资买入占比升至10.5-10.8% [9] - 市场宽度保持高位但速度放缓，78.7-83.2%成分股超越240日均线，筹码集中度回升至38.9% [9][10] - 估值方面，万得全APE-名义GDP增速处于滚动五年+1.58倍标准差，通信（+7.7%）、电子（+7.0%）、非银（+6.5%）领涨 [10] 海外宏观动态 - 美俄乌三方会议可能举行，但实质性突破可能性不大 [11] - Jackson Hole年会将成为9月FOMC前重要政策窗口，鲍威尔演讲可能保持灵活性 [12][13] - 美国7月零售环比增0.5%，消费具韧性，商品端表现强于服务端 [14] 国内经济高频数据 - 8月名义GDP预计小幅回升至3.59%，CPI同比-0.16%，PPI同比回升至-2.89% [15][17] - 生产端平稳，工增预计5.57%；出口边际放缓，对美集装箱发船吨位量同比-10.38% [15] - 社零同比预计4.12%，乘用车零售同比继续温和放缓，30城新房销售同比降幅收窄 [16] 政策与行业动态 - 个人消费贷款贴息政策9月实施，预计拉动社零0.2-0.3个百分点 [22][23] - 外国人入境管理条例新增K字签证吸引青年科技人才，国家数据局将打造具身智能等数据高地 [27] - 海南优化房地产政策，支持存量用地盘活和"商改住"，取消普通/非普通住宅标准 [28] 中观价格表现 - 生意社BPI回升0.3%，动力煤涨2.2%，碳酸锂期货涨14.8%，水泥跌0.4% [25] - 猪肉批发价跌1.8%，蔬菜涨2.4%，水果跌1.9%，临沂商城指数基本持平 [26]

工业部门开工率与发电量 - 8月工业部门开工率呈现涨跌互现态势，上游开工率偏高：高炉开工率同比增长7.4pct（前值1.2pct），焦化企业开工率同比增长5.7pct（前值0.7pct），PVC开工率同比增长5.5pct（前值3.5pct），苯乙烯开工率同比回升9.8pct（前值11.0pct）[1][6] - 部分下游行业开工率回落：涤纶长丝江浙织机开工率同比回落7.3pct（前值-7.8pct），山东地炼开工率同比回落4.4pct（前值-1.8pct），汽车半钢胎开工率同比回落6.9pct（前值-4.7pct）[1][6] - 发电量增速略低于7月：8月前7日燃煤电厂累计发电量同比增长3.2%，低于7月同期的3.9%[1][8] 基建实物工作量与资金到位 - 基建实物工作量低位徘徊：水泥发运率40.1%（环比-0.04pct），石油沥青开工率32.9%（环比-0.2pct）[2][10] - 资金到位率小幅波动：全国工地资金到位率58.8%（月环比+0.1pct），非房建项目资金到位率60.4%（环比+0.1pct），房建项目51.2%（环比+0.03pct）[2][10] 居民生活半径与交通出行 - 城市交通活动同比改善：十大城市地铁客运量6273万人次（同比+1.9%），国内执行航班14703架次/日（同比+2.0%），国际航班同比+12.3%[2][11][12] 房地产与汽车销售 - 地产销售同比降幅收窄：30城商品房日均成交面积18.1万方（同比-13.9%，7月为-18.6%），一线城市同比-29.1%，三线城市同比+2.4%[14] - 乘用车零售增速放缓：8月前10日零售同比-4%（前值7%），批发同比+16%（前值12%），新能源车零售同比+6%（前值14%）[17] 制造业与外贸数据 - 白电销售增速分化：空调/冰箱/洗衣机线上销额同比区间-19.8%~19.8%，线下销额同比区间-28.0%~-21.4%[17][18] - 集装箱吞吐量保持韧性：8月前10日港口集装箱吞吐量同比+7.3%（7月+5.6%），但对美发船数量同比-11.9%（7月-0.4%）[19][20] 商品价格走势 - 工业品价格分化：碳酸锂期货价环比+8.2%，焦煤期货环比-1.3%，玻璃期货环比-7.4%[22][23] - 消费品价格波动：猪肉批发价环比-1.1%，重点蔬菜批发价环比+7.5%，水果批发价环比-1.3%[23] 综合经济表现 - 8月上半月经济特征：集装箱吞吐量韧性突出，但"两新"产品增速放缓，基建实物工作量未见显著提升，实际增长水平或与7月持平[25]

7月经济数据总体表现 - 六大口径经济数据中仅出口加速，工业、服务业、消费、投资、地产销售单月同比均低于前值，内外需分化明显[1][6] - 基于工业增加值和服务业生产指数估算的实际GDP同比约5.02%，基于工业增加值和社零估算约4.79%，均低于二季度水平[1][6] - 出口同比7.2%高于前值5.9%，工业增加值同比5.7%低于前值6.8%，服务业生产指数同比5.8%低于前值6.0%，社零同比3.7%低于前值4.8%，固定资产投资单月同比-5.2%低于前值0.5%，地产销售单月同比-8.0%低于前值-5.4%[7] 工业生产领域 - 工业增加值环比季调0.38%，为年内仅高于4月关税冲击时的水平[9] - 原煤产量同比-3.8%显著低于前值3.0%，新产业中智能手机产量同比2.0%低于前值8.4%，工业机器人同比24.0%低于前值37.9%，但集成电路同比15.0%和发电设备同比34.6%保持高位[9][10] - "反内卷"相关行业分化：太阳能电池产量同比16%低于前值24.1%，粗钢产量同比-4.0%高于前值-9.2%，钢材产量同比6.4%高于前值1.8%[9][10] - 工业企业产销率97.1%为年内次高，显示供给收缩改善供需关系[11] 消费市场表现 - 社零环比季调-0.14%，餐饮同比1.1%和烟酒同比2.7%延续低速增长，汽车零售同比-1.5%为五个月来首次转负[12] - "两新"红利相关家电零售同比28.7%低于上半年累计30.7%，手机零售同比14.9%低于上半年24.1%，但金银珠宝同比8.2%和日用品同比8.2%小幅加速[12][13] 固定资产投资 - 固定资产投资单月同比-5.2%，其中制造业投资同比-0.3%低于前值5.1%，基建投资同比-1.9%低于前值5.3%，地产投资同比-17.2%低于前值-12.9%[14] - 基建回落主因"两重"项目二季度末集中下达但7月未普遍开工，水利投资累计同比12.6%显著低于前值15.4%，地方化债背景下公路投资累计同比-2.0%[13][14] 房地产行业 - 地产销售面积同比-8.0%，销售金额同比-14.3%，70城一二手房价环比分别-0.3%和-0.5%[16][17] - 新开工面积同比-15.4%，施工面积同比-20.4%，到位资金同比-15.8%其中国内贷款同比-4%较前值11.8%大幅逆转[16][17] - 北京楼市政策优化显示地产止跌回稳仍在政策框架内，后续政策接力值得关注[16] 政策与经济展望 - 7月PMI、BCI、信贷与经济数据共同印证"减速带"出现，符合金融市场预期[17] - 当前政策聚焦服务类消费贴息，但地方投资和地产是总量放缓主因，政治局会议强调"扩大有效投资"，"两重"政策和地产政策落地为关键变量[17][18]

自上而下研究框架 - 自上而下研究本质是构建贝叶斯决策系统 通过宏观数据(GDP 产量 价格 税收 盈利 消费)和政策方向(财政 货币 产业 社会)形成初始概率框架 将不确定性量化为风险敞口 [2] - 研究价值在于提升夏普比率 如同地图协助排除不合理决策路径 避免系统性风险 [2] - "924"广谱性框架提升经济稳定性 同时降低股票市场脆弱性 下半年关注政策红利加速领域及反内卷下的供需优化 [2][5] 海外宏观分析 - 欧美经济呈现韧性中放缓特征 货币政策放松叠加美元微笑曲线中间段影响 形成美股盈利与新兴市场流动性的风险机遇并存格局 [3][6] - 美国资产尾部风险联动与新兴市场优异表现存在宏观量化关联 需在传统指标脱锚背景下重新定位基本面与资产价格 [3][7][8] 财政与货币政策 - 财政呈现"镜像"分布特征 上半年集中化债与下半年建设项目上升形成对冲 财政工具趋于多元化 [3][9] - 广义流动性-M1-远期通胀中枢传导链条受阻 因上半年通胀审慎共识 下半年政策性金融工具或打破该平衡 [3][10] 中观与产业研究 - 2025年以来量价利润库存呈现清晰四阶段特征 下半年四大政策方向将显著影响行业景气度 [4][11] - 第五轮通胀回落周期中 全球与国内定价分化 价格扩散效应初步形成 需观察下半年至明年价格斜率 [4][12][13] 十五五规划前瞻 - 创新驱动 供求平衡 投资于人 存量提质 深化改革 战略资源 区域协同构成七大政策线索 对短期预期与中期布局具指引作用 [4][14][15]

7月社融数据核心分析 - 7月社融增量1.16万亿元，低于市场预期的1.41万亿元，但同比多增3893亿元，社融存量增速提升0.1个百分点至9.0% [1][6] - 实体信贷减少4263亿元，同比多减3455亿元，主要受季节性因素、反内卷政策、中小企业现金流改善及房地产调整影响 [1][7] - 企业长贷减少2600亿元，为2017年以来首次减少，反映建筑业和制造业资本开支收缩 [2][9] - 票据融资增加8711亿元，同比多增3125亿元，显示银行通过票据补充信贷缺口 [2][9] 政府债与企业债融资 - 政府债融资增加1.2万亿元，同比多增5559亿元，主要受益于积极财政政策和低基数效应 [2][10] - 8月起政府债基数将大幅升高，可能对社融同比增速产生拖累 [2][10] - 企业债融资增加2791亿元，同比多增755亿元，得益于流动性宽松和融资成本下降 [2][10] 货币供应量变化 - M1增速提升1.0个百分点至5.6%，主要受低基数、财政净支出增加、企业结汇和权益资产上涨影响 [3][12] - M2增速提升0.5个百分点至8.8%，主要反映财政支出加速和居民存款向非银存款转移 [4][13] - 居民存款减少，非银存款大幅增加，显示明显的存款搬家现象 [4][13] 经济分化与政策展望 - 信贷与M1指标出现背离，反映宏观面存在内外需和量价分化 [5][14] - 7月信贷数据低迷可能促使货币和金融政策加码，包括两重项目加速开工和消费贷贴息政策落地 [5][14] - BCI企业融资环境指数从49.12降至46.09，显示企业融资条件恶化 [8]

7月美国通胀数据 - 7月CPI同比增2.7%，持平前值2.7%，略低于市场预期的2.8% [1][6][7] - 核心CPI同比增3.1%，高于前值的2.9%及预期的3.0%，环比增0.3% [1][6][9] - 能源价格环比-1.1%，前值+0.9%，汽油价格回落为主要背景 [8] - 食品价格环比为0%，前值+0.3%，家庭食品价格回落为主要背景 [8] 核心商品价格 - 7月核心商品价格同比1.2%，前值0.7%，连续第4个月回升 [2][13][14] - 关税影响体现在家具用品（环比+0.7%）、鞋子（环比+1.4%）、二手车和卡车（环比0.5%）等商品价格回升 [2][13][14] - 剔除汽车后的核心商品环比0.2%，前值0.6%，反映关税传导广度有限 [2][13][14] - 部分受关税影响商品价格回落，如家用电器（环比-0.9%）、个人电脑（环比-1.2%） [2][13][14] 核心服务价格 - 7月核心服务同比3.6%，持平前值；环比+0.4%，高于前值的0.3% [4][18] - 超级核心服务（剔除住房的核心服务）环比回升至+0.48%，前值0.21% [4][18][19] - 医疗（牙医服务+2.7%）和交通服务（机票环比+4%）价格回弹为主要背景 [4][18] - 酒店价格继续走弱，反映私人部门出行相关的服务消费需求放缓 [4][18] 美联储政策分歧 - 鲍威尔偏鹰派，强调在关税不确定性下保持"观望" [5][20] - 鲍曼与沃勒转向鸽派，主张从"适度紧缩"逐步回到中性利率区间 [5][21] - 分歧核心在于对通胀风险与经济放缓的权衡不同 [5][20][21] 市场反应 - 9月降息概率升至93.4%，前值85.9% [5][22] - 2年期国债收益率下行2bp，10年期上升0.39bp至4.29% [5][22] - 美元指数走弱至98.05，美股三大股指均涨 [5][22] - 今年以来美元弱势有利于新兴市场资产表现 [5][22]

政策背景与定位 - 两项贴息政策是《提振消费专项行动方案》及7月31日国常会精神的具体落实 旨在2025年对符合条件的个人消费贷款和服务业经营主体贷款给予财政贴息 [1][8] - 后续消费领域政策空间包括提高最低工资标准 健全消费统计监测体系 扩大消费基础设施投资等 [1][8] 个人消费贷款贴息政策细节 - 支持范围覆盖2025年9月1日至2026年8月31日期间发放的消费贷款（不含信用卡） 要求贷款机构能识别消费交易信息以避免资金空转 [2][11][12] - 贴息范围包括单笔5万元以下消费 以及单笔5万元以上特定领域消费（家用汽车 养老生育 教培 文化旅游 家居家装 电子产品） 单家机构累计贴息上限30万元 [2][11][12] - 年贴息比例为1个百分点 最高不超过合同利率的50% 中央与地方财政分别承担90%和10%贴息资金 [2][11][13] - 经办机构包括6家国有大行 12家股份行及5家消费金融公司 [2][14] 个人消费贷款政策影响评估 - 贴息后消费贷利率或从3%降至2%左右 但受多重条件限制 实际受益规模难准确估算 [3][15] - 截至2025年6月末消费贷款余额21万亿元 过去一年新增1.2万亿元 仅占同期社零总额41.3万亿元的2.9% 对消费总量短期影响有限但信号意义显著 [3][15] - 2017-2019年消费贷款增量占社零比重达7.0% 6.2% 4.3% 而2023-2024年该比重降至5.4%和2.5% [15] 服务业经营主体贷款贴息政策细节 - 支持范围覆盖2025年3月16日至12月31日期间发放给餐饮住宿 健康 养老等8类服务业的贷款 资金需用于改善消费基础设施和提升服务供给能力 [4][16][17] - 年贴息比例1个百分点 贴息期限不超过1年 单户贴息贷款上限100万元 中央与地方财政分别承担90%和10% [4][16][18] - 经办银行包括3家政策行 6家国有大行及12家股份行共21家全国性银行 [4][19] 服务业贷款政策影响评估 - 以住宿餐饮 居民服务 文体娱乐三行业为代表 2023年末贷款余额1.8万亿元 年增量约500-1200亿元 [5][20] - 经办银行2023年对三行业贷款余额约1.3万亿元（占总额74%） 年增量约370-888亿元 [5][20] - 服务业就业吸纳密集度高 2023年三行业从业人员达6279万人 占总就业人数12% 政策有助于稳定就业 [6][21] 政策协同与历史对比 - 贴息是财政与货币政策协同的典型举措 类似2020年防控企业贷款贴息（1点） 2022年设备更新贴息（2.5点）及2024年设备更新贴息（1点） [7][24] - 协同政策可在保持银行息差前提下定向支持特定领域 并通过政府加杠杆带动社融中政府债比重升高 M2拉动率上升等效应 [7][24] - 其他协同方式包括政策性金融工具撬动投资 央行流动性支持 财政为银行注资补充资本等 [7][24] 下半年政策导向 - 政治局会议强调培育服务消费新增长点和高质量推动"两重"建设 服务消费与两重领域成为政策焦点 [6][22] - 个人贷款贴息和服务业贷款贴息分别从需求端和供给端发力 共同扩大消费弹性 [6][22]

权益市场定价修复背景 - 上证综指和万得全A指数在2024年9月23日至2025年8月8日期间分别上涨32.2%和44.6% [1] - 稳增长政策带动总量修复，2025年上半年实际GDP同比达5.3%，高于去年二三季度的4.7%和4.6% [1] - 稳增长政策提升增长"广谱性"，通过广义财政、地产政策、促消费、设备更新和科技创新等多领域协同推动 [1] - 存款利率下调激活居民资金，国有大行3年定期利率从2024年7月的1.75%降至2025年5月的1.25%，推动股票投资意愿从13.3%升至17.5% [2] - 中长期资金入市政策红利释放，公募基金、保险、养老基金等实施三年以上长周期考核 [2] - 美元信用风险溢价上升提升非美资产配置价值，2025年上半年非美权益资产表现优异 [3] 全球市场表现 - 美联储降息预期升温推动纳指领涨全球，TAMAMA科技指数周涨5.24%，VIX指数压低至15%附近 [5] - 欧股受益于财报和地缘因素，STOXX600周涨3.01%，德国DAX涨3.15% [5] - 黄金白银表现强劲，伦敦黄金现货涨1.41%，纽约黄金期货和伦敦白银现货分别涨2.7%和4.9% [6] - 美债利率先下后上，10年期美债利率最终上行4BP至4.27%，美元指数走弱0.43% [7] - A股呈现"宽度厚+量能缩"特征，万得全A周涨1.94%，成交额回落至日均1.7万亿元 [9] - 贵金属板块领涨7.2%，周期股表现优于成长股，军工、有色、机械涨幅超5% [10] 美国财政与政策动态 - 2025财年前十个月美国财政赤字达1.63万亿美元，同比扩大1090亿美元，调整后扩大370亿美元 [12] - 收入增长6%主要由工资与关税推动，支出增长7%受社保、医保和利息支出拉动 [12] - 美联储鸽派声音增强，CME Fed Watch显示9月降息25bp概率达88.9% [16] - 特朗普对印度输美商品加征25%关税，使总关税水平提升至50% [16] 中国经济高频数据 - 7-8月实际GDP同比预计为4.97%和4.89%，工增预计小幅回落至5.5% [18] - 8月CPI环比预计+0.22%，同比-0.18%；PPI同比可能步入-3%以内 [19] - 学前教育减免政策将年增财政支出400亿元，惠及1200万人，预计拉动消费965亿元 [25] - 工程机械7月内销同比17.2%，但工作时长同比-6.9%，反映新老项目分化 [23] 政策与改革 - 国务院推行免费学前教育，中央财政分担西部80%、中部60%、东部50%费用 [31] - 七部门联合发文支持新型工业化，聚焦新一代信息技术、新能源、生物医药等新兴产业 [32] - 北京优化住房限购，五环外商品住房不再限制购房套数 [33] 大宗商品与价格 - 碳酸锂期货受江西锂矿整改影响周涨8.3%，工业硅期货回落0.7% [29] - 猪肉批发价周跌0.9%，蔬菜价格上涨4.7%，水果价格回落0.7% [30] - 环渤海动力煤现货周涨3.7%，焦煤期货跌3.5%，玻璃期货跌3.3% [29]

7月价格数据表现 - 7月CPI同比零增长，高于预期的-0.1%（WIND口径）；PPI同比持平前值的-3.6%，低于预期的-3.4%（WIND口径）[1] - 模拟平减指数（PPI 60%+CPI 40%）为-1.44%，低于前两个月的-1.38%，创2024年2月以来新低[1] - 价格中枢自2023年四季度起新一轮下降，可能与地方固定资产投资不足导致的供需比承压有关[1] PPI低于预期的原因 - 黑色金属冶炼加工业PPI环比下降0.3%，但螺纹钢期货/现货价格、钢价指数及PMI原材料购进价格均环比上行[2][9] - 汽车制造业PPI环比下降0.3%，而PMI出厂价格指数显示环比改善[2][9] - 电气机械行业PPI环比-0.2%，尽管碳酸锂（月均+10.9%）、多晶硅（6.30美元/千克，较6月底+28.8%）价格显著上涨[2][10][11] 8月价格展望 - PPI同比降幅预计收窄至3%以内，模拟平减指数或触底回升[3][12] - 上游大宗品价格分化：动力煤（682元/吨，较7月底+3.3%）、焦煤（1219元/吨，+12.8%）上行，原油（布油66.4美元/桶，-7.5%）回调[12] - 碳酸锂价格回落至7.15万元/吨，多晶硅持平6.30美元/千克[12] CPI结构性亮点 - 核心CPI环比0.4%（季节性上限），同比0.8%创2024年3月以来新高[4][13] - 家用器具价格环比大涨2.2%（前值0%），同比2.8%（前值1.0%），主要受家电/小家电成本传导推动[4][13] - 汽车零售价格企稳，燃油车和新能源车价格结束连续5个月下降[4][13] - 酒类价格环比止跌（5-6月均-0.3%），服装、医疗服务同比涨幅扩大[13][14] 政策动态与行业治理 - 政治局会议部署推进"两重"建设（重大战略、重大工程）以扩大有效投资[1][6] - 新能源汽车、生猪养殖、快递行业相继出台规范竞争秩序政策： - 新能源汽车领域加强成本调查和价格监测[5] - 生猪产业强调产能调控[6] - 快递行业治理"内卷式"竞争[7]

出口表现分析 - 7月出口同比增速7.2%，高于一季度的5.7%和二季度的6.2%，主要受全球贸易回暖及对美关税不确定性的抢先出口效应驱动，同时低基数也有贡献[1][5][6] - 分区域看：对美出口同比-21.7%持续疲软，对东盟出口维持16-17%高位，对欧盟、拉美、非洲出口加速，其中非洲同比达42.4%，欧盟被定位为"压舱石"，东盟和非洲为"加速器"[1][8] - 分产品看：传统劳动密集型产品（纺织/箱包/服装/玩具）合并同比-1.3%，越南同类产品前7月出口同比11.4%；高端装备表现突出，汽车同比18.6%、集成电路同比29.2%，锂电池前6个月同比25.1%[2][9][10][11] 进口与原材料需求 - 7月进口同比4.1%明显回升，原油、成品油、铜、集成电路进口数量增速分别达11.5%、24.0%、9.1%、12.2%，可能与"两重"项目集中落地带来的原材料需求有关[3][12] 季度趋势展望 - 三季度出口有望维持高增速（基数支撑下测算值5.98%），四季度因基数抬升及欧美经济放缓，同比增速或回落至2.96%，下半年整体增速或略低于上半年[3][11] - 2020-2024年出口年均复合增速7.4%，高于疫情前水平，主要受益于欧美财政扩张带来的高名义GDP及产业链本土化衍生需求[12] 宏观经济关联性 - 上半年GDP增长5.3%，7月超预期出口数据缓解了地产销售放缓、"两新"资金消耗等下半年经济减速压力，因出口在投入产出表中贡献度较高[4][13]