核心观点 - 权益自营是券商板块业绩弹性的重要来源 也是选股的重要思路 当前券商主动权益正逐步走向适度弹性 但未来具备投资意义的高弹性标的仍将有限 [1][2][4] 权益自营业务现状 - 2015-2024年固收自营规模从9081亿元提升至4.5万亿元 权益自营规模从4497亿元下滑至3992亿元 权益自营占投资资产比重仅8% [2] - 权益自营模式向"OCI+多策略+主动权益"迭代 主动权益收缩比例更高 [2] - 权益自营收缩原因包括市场环境波动 券商去方向化转型 以及短周期绝对收益考核机制约束 [2] 市场表现与弹性测算 - 25Q3以来Wind全A上涨16% 科创50上涨28% 市场交投活跃度显著提升 [1] - 24Q3万得全A上涨18% 券商权益自营释放出较强业绩弹性 [3] - 以24Q3为参考 高弹性行情下权益自营有望贡献20%以上增量利润 中小券商更具弹性 [3] - Q3自营业务增量/全年归母净利润比例超过15%的券商共计10家 [3] 发展趋势与约束条件 - 券商主动权益正逐步蓄势 例如中银证券8月19日通过提升权益自营业务规模上限的议案 [2] - 未来发展更趋向从有限弹性走向适度弹性 [2] - 短周期考核机制约束仍在 固收自营收入下滑也约束权益敞口释放 [2] - 真正高弹性标的需要股东方（风险限额） 管理层（资产配置） 执行部门（商业模式&投资团队）形成合力 [2][4]

报告导读： DeepSeek V3.1 在多项指标上性能大幅领先 R1-0528 ，加强了智能体支 持，独创性使用 UE8M0 FP8 Scale 精度，与国产 AI 芯片协同创新。 投资建议 ： DeepSeek-V3.1 加强了智能体支持，并且针对下一代国产 AI 芯片设计；我们维持计算机板块"增持"评级。 DeepSeek-V3.1 发布包含三大升级。 ① 混合推理架构，一个模型同时支持思考模式和非思考模式，官方 App 与网页端模型已同步升级为 DeepSeek-V3.1 ，用户可以通过"深度思考"按钮，实现思考模式和非思考模式自由切换； ② 更高的思考效率，相比 DeepSeek-R1-0528 ， DeepSeek-V3.1-Think 能在 更短时间内给出答案； ③ 更强的 Agent 能力，通过 Post-Training 优化，新模型在工具使用与智能体任务中的表现有较大提升。 工具调用 / 智能体支持进一步增强。 ① 编程智能体，在代码修复测评 SWE 与命令行终端环境下的复杂任务（ Terminal-Bench ）测试中， DeepSeek- V3.1 相比之前的 DeepSeek 系列模 ...

文章核心观点 - AEM电解水制氢技术产业化进程加速 但阴离子交换膜寿命问题成为主要障碍 提出将阴离子交换膜作为耗材定期更换的新思路 通过降低性能要求并大幅降低成本来推动技术落地 同时催化电极涂覆路线将转向CCS方式 电解槽设计需向模块化方向发展[1][2] 阴离子交换膜环节 - 当前阴离子交换膜企业主要聚焦提升离子传导率、耐碱稳定性和机械强度等性能指标 降本投入相对不足[1] - 若实现膜耗材化 性能要求可适当放宽 但成本需从当前6000-10000元/平方米大幅降低至1000元/平方米[1] - 寿命目标需从当前3000-5000小时提升至10000小时以上 性能稳定在1.8V@1-1.2A/m水平[1] - 具备大化工量产能力的企业将在降本环节获得竞争优势[1] AEM电极环节 - 催化剂涂覆存在CCM（膜表面涂覆）和CCS（多孔传输层附着）两种技术路线[2] - 膜耗材化将导致CCM路线中催化剂随膜废弃造成浪费 而CCS路线可保留含催化剂的电极[2] - 未来催化剂涂覆技术将趋向CCS路线 选择该路线的企业更具发展潜力[2] AEM电解槽及系统端 - 阴离子交换膜作为耗材需定期更换 要求电解槽拆装便捷性大幅提升[2] - 模块化设计成为关键解决方案 需减少拆装零部件数量[2] - 多合一电极设计理念已获得行业实践 突破传统电解槽结构框架的企业将具备竞争优势[2]

【交运】 公商走弱致暑运平淡，飞机订购不改规划低增 暑运总结：供给低增且因私旺盛，公商意外走弱致旺季平淡。 暑运收官在即，我们估算 7-8 月航空客流同比增长超 3% ，客座率同比上升 1pct ，均再创历 史新高；国内含油票价同比下降 4-5% ，低于我们先前预期。 1 ）国内供给保持低增。上半年全行业机队规模微增，暑运机队周转同比提升空间有限，且中 国民航局严控加班。根据航班管家数据，估算暑运国内客班同比仅增长 2% ； 7 月三大航国内 ASK 同比仅增长 3% 。 2 ）因私需求较为旺盛。暑运亲子游 与文旅展会旺盛，儿童与青年旅客占比明显提升。 8 月下旬客流仍维持高位，高客座率倒逼裸票价回升并高于 2024 年同期低基数。 3 ）公商需求意外走 弱，致临近收舱票价明显回落。观察此次公商需求回落较为陡峭，推测或为阶段性影响。考虑 9 月初重大活动及 10 月重大会议影响，预计 9 月中下旬公商 需求或将明显恢复，建议重点关注 11-12 月公商务需求恢复持续性。 4 ）旺季大额盈利仍将可期。暑运航油价格同比下降近 13% ，估算扣油票价同比持平 且客流增长，大额盈利可期。 淡季展望：预计换季继续严控时 ...

固态电池技术发展趋势 - 固态电池因高能量密度和高安全性被视为下一代锂电池发展方向 [1] - 固态电解质主要包括氧化物、聚合物、卤化物和硫化物，其中硫化物可能成为全固态电池主要电解质选择 [1] 正极材料演进路径 - 正极向高电压高比容量方向发展，初期采用高镍三元材料，未来重点发展富锂锰基、超高镍和镍锰酸锂材料 [1] - 富锂锰基理论克容量达320mAh/g，电压平台3.7V-4.6V，显著高于传统三元和磷酸铁锂材料 [1] - 富锂锰基原材料成本比三元低15-20%，瓦时成本接近磷酸铁锂 [1] 负极材料发展路线 - 短期（能量密度400Wh/kg前）以硅碳负极为主，后续锂金属负极将成为主流 [2] - 锂金属负极理论比容量3860mAh/g远超石墨负极372mAh/g，具有最低电化学势（-3.04V vs标准氢电极）和较小密度（0.534g/cm³） [2] - 锂金属制备主要采用压延法，未来气相沉积法（蒸镀工艺）将推动产业化应用 [2] 集流体技术突破方向 - 多孔铜箔可抑制锂枝晶生长，提升固态电池安全性和循环寿命 [2] - 针对硫化物电解质腐蚀问题，镍基集流体和不锈钢集流体成为替代方案 [2] 技术演进逻辑 - 正极材料向高电压高比容量演进匹配固态电池安全性和电化学窗口提升特性 [1] - 负极材料从硅碳向锂金属过渡以实现更高能量密度目标 [2] - 集流体技术需同步适配锂金属负极和硫化物电解质体系要求 [2]

半导体与AI芯片 - DeepSeek-V3.1正式发布 采用UE8M0 FP8 Scale参数精度 针对下一代国产芯片设计 [1] - 下游需求加速发展 有望推动新材料国产化替代 [1] 高频高速覆铜板 - 云计算和AI发展带动AI服务器及X86服务器需求激增 高性能覆铜板需求提升 [1] - 国内覆铜板企业加快中高端领域产能投放 PCB材料下游客户业绩快速增长 [1] - 电子级马来酰亚胺树脂、聚苯醚树脂、电子级碳氢树脂、活性酯固化剂树脂将广泛应用于高速通讯电路板和半导体封装基板 [1] 固态电池 - 固态电池具有高能量密度和高安全性优势 成为新能源汽车高端车型和低空eVTOL动力首选 [1] - 新兴应用需求快速发展 推动高端新材料实现进口替代 [1] 石化新材料与光伏设备 - 海南省石化新材料产业产值预计2027年突破1700亿元 [2] - 乐成智能科技钙钛矿及TOPCon激光高精密微加工项目总投资1.2亿元 主要生产用于钙钛矿及TOPCon光伏电池生产线的高精密激光设备 [2]

工信部政策与算力基础设施布局 - 工信部将完善算力布局政策体系并优化算力基础设施布局 引导各地合理布局智能算力设施 [1] - 截至2025年6月底 中国在用算力中心标准机架达1085万架 智能算力规模达788 EFLOPS [1] - 以上举措有望解决地方智算中心建设问题 加速智算中心建设并驱动国产算力芯片需求增长 [1] 中国算力平台与一体化算网建设 - 国家超算互联网连接的骨干节点型算力中心已突破30家 中国算力平台正式贯通 [2] - 首批贯通省市包括山西 浙江 上海等10个省市 [1][2] - 平台贯通与一体化算网建设有望统筹全国算力中心布局 加速国内AI产业发展并推动国产算力需求增长 [2] 行业催化剂 - 地方智算中心投入加速增长 [3]

版号发放情况 - 8月国产游戏版号发放166个创历史新高 同时进口版号发放7个 [2] - 今年1-8月累计发放国产版号1050个 远高于去年同期的850个 月均发放量从2023年88.8个、2024年108.8个提升至131个 [2] - 多家上市公司产品获批 包括网易《天下：万象》、阿里灵犀互娱《宗师之上》、哔哩哔哩两款游戏、三七互娱两款游戏等 [2] 行业表现数据 - 2025年7月国内游戏市场规模达290.84亿元 同比增长4.62% 其中移动端增0.92% 客户端增16.56% [3] - 腾讯《三角洲行动》7月日活突破2000万 《无畏契约》手游8月19日上线 巨人网络与吉比特新品7-8月表现亮眼 [3] 行业发展趋势 - 政策支持与供给丰富推动行业三季度暑期旺季表现 [3] - 行业长期健康发展前景积极 具备优质内容储备和扎实基本面的公司更受青睐 [3][4]

废纸系纸价与盈利修复 - 废纸系纸价加速上涨 8月22日各区域再生箱板纸价格较7月初上涨125-195元 其中8月单月上涨110-170元 [1] - AA级高瓦价格较7月初上涨165-265元 其中8月单月上涨135-220元 近两周纸价涨幅超过废纸涨幅 [1] - 预计8-9月纸价持续提涨 价差继续扩大 盈利开始修复 [1] 木浆系浆价与纸价传导 - 各地区主流阔叶浆国内价格4160-4250元/吨 较7月初上涨150-190元/吨 [2] - 外盘8月Suzano、CMPC等阔叶浆报价提涨20美元 9月Suzano阔叶浆亚洲报价再涨20美元/吨 欧美报价上涨80美元/吨 [2] - 成品纸价格仍待企稳 主要因需求端淡季较淡及供给端新增产能预期 预计旺季纸价有望传导 [2] 行业整体趋势与龙头优势 - 旺季临近、龙头协同、盈利及库存低位等多重因素推动造纸产业链价格水平持续回升 [2] - 浆纸一体化纸厂盈利将修复 龙头纸厂受益于更高原料自给率及产能规模优势 [2]

国泰海通证券 | 研究所 葡 12-5 国泰海通证券2025消费品年会 2025年 9月2日-3日 上海 · 金茂君悦大酒店 联席首席分析 联席首席分 织服装 在线上游戏即时 7越田 杜服 家用电器 以用相 *议程内容更新于2025年8月25日15:40 9月2日上午 · 主会场 | 09:00-09:10 开场致辞 | | | --- | --- | | | 陈忠义 - 国泰海通证券副总裁、研究与机构业务委 | | | 员会总裁、政策和产业研究院院长 | | 09:10-09:40 | 长寿时代消费趋势 | | | 张教授-复旦大学人口研究所所长 | | 09:40-10:10 | 国货美妆如何逆袭? | | | 舒总-美妆商业评论主理人 | | 10:10-10:40 | 功能性保健品时代 | | | 杨总-仙乐健康董事 | | 10:40-11:10 | 超市调改解读与展望 | | | 知名超市专家 | | 11:10-12:00 | 圆桌论坛 | | | 新消费时代 | | | 警 猛-研究所所长助理、消费组长、食品饮料/美护 | | | 首席分析师 | | | 新消费持续高景气,强政策推动大机会 | ...