核心观点 - 反内卷持续推进 光伏行业通过组合政策与市场化手段加速落后产能出清 同时传统行业如水泥 玻璃和消费建材等行业也在反内卷中逐步迎来改善[6] - 反内卷高度进一步拉高 建材行业或迎供给新变化 近期提出的"六个着力"重点工作事项旨在解决无序竞争乱象 有助于改善建材行业供给侧问题 企业减少恶意竞争 盈利或迎来改善[6] - 水泥行业旺季协同加强 多地企业执行错峰生产 市场供需关系改善 未来在需求好转下供给调控能力得以在价格上体现 企业盈利有望修复[6] 行业分析 - 光伏行业反内卷政策加码 国家标准委发布通知将棒状硅与颗粒硅相区分 并对能耗的三级标准提出更严格的要求 加速光伏行业落后产能出清[6] - 水泥行业供给侧协同加强 江西 四川 贵州 河北等地企业执行错峰生产 如河北地区水泥企业在9月26日至10月10日执行15天错峰生产 江苏区域内企业9月计划执行12天错峰生产减产约40% 河南地区计划执行15-20天错峰生产 西南地区9月执行15天错峰生产减产50%[6] - 消费建材行业困境反转可期 后续需求趋稳 价格企稳 降本增效的边际效应逐步显现在业绩中[6] 投资建议 - 水泥板块具备高股息配置逻辑 以及需求回暖 价格存在触底回升预期的基本面逻辑 当前PE和PB均处于底部 重点推荐海螺水泥 华新水泥 建议关注上峰水泥 天山股份[6] - 关注光伏产业链相关标的如旗滨集团[6] - 消费建材行业重点推荐三棵树 兔宝宝 东方雨虹 科顺股份[6]

核心观点 - 报告提出"三擎拱牛市"观点，认为2025年四季度市场将由旧经济周期复苏、新经济科技产业爆发和服务消费升级三大引擎共同驱动 [3][4] - 经济基本面呈现"海外宽财政+宽货币，国内地产企稳"的修复格局，结构上反内卷政策推动PPI回升，科技产业进入1-10的业绩爆发阶段 [3][4] - 资金面在低利率环境下迎来居民存款搬家、公募发行拐点、险资加配权益等多重增量资金支持 [3][7] 旧经济：反内卷与PPI周期 - 反内卷政策成为市场重要支撑，2025年6月28日至7月29日期间反内卷指数相对全A获得14.5%超额收益，8月28日至9月8日进一步获得14.9%超额收益 [28][29] - PPI触底回升对市场影响显著：历史上3次成功触底回升(2009/2016/2020)均对应经济周期启动，仅2013年无弹性震荡 [5][30] - PPI上行期股票大势整体向上，启动期(前3个月及同比回正阶段)股指弹性最大，同比触顶后行情基本结束 [5][35] - 上游周期行业利润仍有扩张空间，当前上游利润占比为35.7%，中游22.7%，下游41.6% [33][34] - 从产量、库存、毛利率三维度筛选，农化链氯化钾和黑链螺纹钢处于左侧拐点，而地产链、新能源、消费链部分细分仍处内卷状态 [39][42] 新经济：科技产业与服务消费 - AI产业处于发展初期，国务院提出"人工智能+"行动目标：2027年智能终端普及率超70%，2030年超90%，2035年全面步入智能经济新阶段 [48][49][51] - 技术赋能周期长达10年以上，参考互联网(1990年代起)和移动互联网(2008年起)经验，AI浪潮从2023年起预计将持续10+年 [57][58] - 当前AI行情处于第二阶段初期(业绩验证)，算力环节业绩爆发明显：AI芯片出货量同比增长112%，光模块业绩持续爬升 [69][71] - 低空经济、深海科技、AIDC、量子科技和脑机接口等多个前沿赛道处于"海外映射、国内共振"关键期，未来两年将进入业绩井喷期 [75][76] - 服务消费存在5%-10%提升空间：中国服务消费占比约40.8%，较美国(56.6%)和日本(53.6%)有较大差距，政策重点支持旅游/体育/育儿/银发等方向 [79][86][88] 资金面分析 - 居民存款搬家空间充足：当前股票和基金在中国居民资产中占比15%，较美国40%有较大差距；居民存款/全A市值比1.4，历轮牛市该比值普遍降至0.8-1 [7][92][93] - 公募基金发行迎拐点：历史显示净值回正基金占比达80%后发行回暖，当前该比例为79%，基金重仓标的相对全A表现通常上行 [7][100][101] - 杠杆资金仍有发力空间：当前融资余额/全A市值处于中高位水平，融资成交占比触顶回落 [7][102][104] - 保险资金配置提升：四季度"开门红"有望为市场贡献增量资金 [3][91] 配置思路 - 旧经济周期主线：有色金属布局海外降息+软着陆(贵金属右侧，工业金属左侧)，黑色链(煤炭、钢铁)+新能源(光伏、锂电)交易国内企稳+反内卷，大金融受益政策预期 [8][108] - 新经济科技主线：AI硬件把握业绩释放节奏(北美算力的CPO、PCB、存储、液冷等，国产算力的半导体设备、AI芯片等)，AI应用把握情绪节奏(AIDC、港股互联网大厂、AI Agent等) [8][111] - 新经济消费主线：情绪资源(宠物经济、IP潮玩、景区航空等)，情绪化解(美妆美护、黄金珠宝、新式食饮)，情绪宣泄(户外经济的运动服饰等，微醺经济的啤酒、预调酒等) [8]

房地产 - 上海出台个人住房房产税优化措施，核心是取消户籍限制[2] - Wind20城新房成交面积环比上升18.26%，同比大幅上升38.03%[2][7] - 一线城市新房成交面积同比上升43.83%，二线城市同比上升44.92%[8] - 北上深杭二手房销售面积同比大幅上升，其中上海同比上升84.06%，深圳同比上升114.04%[23] 投资与生产 - 螺纹钢价格小幅上升0.70%至3299元/吨，库存小幅下降0.41%至485万吨[6] - 玻璃期货价格上升3.15%至1212元/吨，水泥价格指数上升0.62%至103[6] - 石油沥青开工率下行0.5个百分点至34.4%，钢厂高炉开工率小幅上行0.2个百分点至84%[6] - PTA开工率上行2.3个百分点至77.29%[6] 消费与出行 - 电影票房环比大幅上升131.94%至8.3029亿元[6] - 8城地铁出行人次环比上升2.01%至29642万人次，国内执行航班环比上升0.90%至90784架次[6] - 乘用车日均厂家零售环比上升40.61%至61142辆[6] 出口与物价 - 上海出口集装箱运价指数(SCFI)大幅下降14.30%至1198[6] - 波罗的海干散货指数(BDI)上行3.72%至2205[6] - 猪肉平均批发价下行2.01%至19.48元/千克，蔬菜平均批发价下行1.78%至4.98元/千克[6] - 英国布伦特原油现货价小幅下行0.97%至67.15美元/桶[6]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 [2][7] 核心观点 - 深耕制动领域二十余年 智能电控业务快速放量 2020-2024年收入复合增速达56% 高于机械制动的21% [7] - 以制动为基石进行品类扩张 已完成转向和悬架研发 开始进入量产阶段 打造一体式底盘系统 [7] - 海外客户和产品种类持续拓展 配套产能逐渐完善 墨西哥一期项目2023年投产 二期产品种类更丰富 [7] - 预计2025-2027年营业收入分别为128.2亿元、160.4亿元、193.9亿元 归母净利润分别为14.1亿元、17.2亿元、21.1亿元 [7] 公司概况与业务结构 - 2004年成立 主营业务包括机械制动、智能电控和机械转向三类产品 [7][15] - 2025年发行可转债募集资金不超过28.02亿元 用于智能电控和轻量化业务产线建设 [7][15] - 实控人袁永彬技术背景深厚 曾在天合汽车集团和奇瑞研究院任职 [12] - 2025年上半年营收51.64亿元 同比增长30% 归母净利润5.22亿元 [7][18] 财务表现与业务占比 - 2020-2024年营收从30.42亿元增至99.37亿元 复合增速34% [18] - 智能电控收入占比从2020年27%提升至2024年47% 机械制动占比从72%降至46% [18] - 2024年机械制动毛利率18.57% 智能电控毛利率19.98% 机械转向毛利率11.71% [21] - 研发费率从2021年6.85%降至2025年上半年5.54% [23] 产品与技术发展 - 2019年发布第一代线控制动WCBS 现已迭代至1.5版本和2.0版本 EMB方案准备量产 [27] - 2022年收购万达转向布局转向业务 形成EPS、转向管柱等产品 [29] - 2024年设立悬架科技公司 完成空气悬架B样开发验证 [31] - 提供三种ADAS方案：1V高性价比方案、2R/4R1V巡航辅助方案、4R1V+高精定位方案 [33] 国际化进展 - 早期为通用汽车配套铸铝转向节 现已拓展至Stellantis、沃尔沃、福特等国际客户 [36][37] - 出海产品从轻量化零部件拓展至EPB、线控制动等电控制动产品 [39] - 墨西哥一期400万件铸铝转向节项目2023年三季度投产 [40] - 2025年获得两家欧洲车企订单 生命周期预计总收入20.3亿元人民币 [40] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入增长率分别为29.0%、25.2%、20.8% [6][41] - 预计2025-2027年归母净利润增长率分别为16.7%、21.9%、22.4% [6] - 预计2025-2027年EPS分别为2.33元、2.84元、3.47元 [6] - 预计2025-2027年PE分别为22.7倍、18.6倍、15.2倍 [6] 估值比较 - 可比公司选择德赛西威、科博达及拓普集团 [44] - 可比公司2025-2027年PE平均值分别为34.6倍、27.4倍、22.2倍 [44] - 公司估值低于可比公司平均水平 2025年PE为22.7倍 vs 可比公司平均34.6倍 [44][46]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - FOMC决议符合预期，鸽派基调关注就业风险，美联储9月宣布下调联邦基金利率目标区间25个基点，为2025年首次降息，声明措辞中立但关注经济下行与就业风险，仅米兰投票反对，市场对25bp降息有预期，决议发布后反应温和 [2] - 点阵图预示更多降息，但发布会发言偏鹰，最新点阵图显示年内或还有两次降息，鲍威尔发言基调偏鹰，强调决策依赖数据，货币政策是否退出限制性状态未决，其表态逆转市场初步反应 [2] - 短期美债或呈牛陡，美元维持弱势，市场预期年内降息推动短端利率下行，美债收益率曲线或牛陡，美元利差优势收窄将维持弱势，美联储重启降息利好我国外部环境 [3] 根据相关目录分别进行总结 联储议息会议关注什么 - FOMC决议开始关注就业下行风险，9月决议表述相比7月关注就业，增加失业率上升和就业走弱风险表述，仅米兰反对决议倾向降息50个基点，市场对降息反应温和 [7][9] - 点阵图显示年内还有两次降息，9月经济预测显示滞的风险略降、胀的风险上升，经济增速上调、失业率下调、通胀略微上调，2025年利率预测中位数下降，预计年内还有两次降息，集中趋势收窄表明经济可预见性提升 [11][12] - 新闻发布会发言偏鹰，强化美联储的数据驱动惯性，鲍威尔发言偏鹰，强调美联储独立性、限制性政策适用和决策数据依赖，市场价格受其表态影响 [17][19][20] 如何看待市场 - 短期美债收益率曲线或呈现牛陡，因预计年内还有两次降息，市场会进一步定价后续降息，短端收益率下行幅度或超长端，预计2年美债利率在3.44%-3.84%震荡，10年美债利率在3.9%-4.3%震荡 [21] - 短期美元指数或维持弱势，可能下行至96以下，因美联储降息压低利差溢价、美国经济数据弱、政策与财政赤字有隐忧，美联储重启降息利好我国外部环境，总量型政策有可能性 [23]

货币政策调整 - 美联储降息25个基点至4%-4.25%目标范围[4][6] - 点阵图显示略超半数官员预计年内还有至少两次降息但明年可能仅一次[4][6] - 降息决策基于风险平衡转变和就业增长放缓及失业率略有上升[4][6][9] 就业市场状况 - 8月失业率升至4.3%创2021年底以来新高[7][10][13] - 劳动力市场逐渐转向供过于求职位空缺数减少且劳动者议价能力下降[7][10][13] - 美联储维持2025年失业率预期4.5%但下调2026年至4.4%[9][10] 通胀趋势 - 8月通胀回升商品通胀占今年上升大部分但涨幅温和可能为一次性冲击[4][7][10] - 美联储维持2025年PCE通胀预期3%但上调2026年至2.6%[9][10] - 关税成本逐渐反应在商品通胀中但服务通胀在住房带动下回落趋稳[7][10][13] 经济预测与表现 - 美联储上调2025年实际GDP增速预期至1.6%2026年至1.8%[11] - 当前经济趋缓消费者支出下降经济不确定性和关税是主要负面因素[11] - 降息可能带动信贷成本下降对消费者信心和企业经营有提振作用[11]

政策背景与目标 - 商务部等九部门联合印发《关于扩大服务消费的若干政策措施》，围绕五大重点方向提出十九项具体措施，旨在多措并举推动服务消费提质扩容，释放内需潜力[2] 文旅产业 - 2023年全国文化及相关产业增加值达5.95万亿元，旅游及相关产业增加值5.48万亿元[2] - 2024年国内出游56.15亿人次，消费总额达5.75万亿元[2] - 政策强调推进消费新业态新模式新场景试点城市建设，盘活现有场馆资源，并加快文旅项目REITs发行和基金重组[2] 体育产业 - 政策鼓励引进国际优质体育赛事，支持举办大众体育赛事，打造高知名度体育赛事和自主竞赛表演品牌[2] - 预计将加强培育"村超""苏超"等草根体育赛事，推动体育与文旅融合发展，放大"票根经济"效应[2] 养老服务 - 2024年末中国60岁及以上人口突破3亿，占总人口22.0%[2] - 长期护理保险制度自2016年启动试点以来，已在49个城市稳步推进[2] - 政策强调加快推进长期护理保险制度建设，扩大覆盖范围，强化养老护理人才培养[2] 消费趋势与投资建议 - 2024年服务零售额同比增长6.2%，高于商品零售额3个百分点[2] - 居民人均服务性消费支出同比增长7.4%，对人均消费增长贡献率达63%[2] - 建议关注"两新"类文旅项目、优质体育赛事IP及运营衍生业务、长护险相关企业及护理人才培养机构[2]

投资评级 - 维持增持评级 [2] 核心观点 - 金蝶国际以0.68亿元收购云之家62.8%股权 交易完成后持股比例从7.5%提升至70.3%并重新实现并表 [7] - 云之家是企业社交与协同平台 2025年1-4月税后利润达466万元 已实现扭亏为盈 [7] - 云之家采用订阅收费模式 基于云原生架构构建 推进协同云产品全面AI化 在自然语言处理、智能审批等领域形成成熟AI产品 [7] - 收购将强化移动办公能力 打造"AI+协同"统一入口 优化云ERP用户体验 加速AI能力在企业管理全流程渗透 [7] - 预计2025-2027年收入分别为70.1/79.0/89.5亿元 对应PS为7.5x/6.6x/5.9x [7] 财务预测 - 营业收入预测：2025E 70.08亿元(+12.03%) 2026E 79.00亿元(+12.74%) 2027E 89.54亿元(+13.33%) [6] - 归母净利润预测：2025E 1.51亿元(扭亏) 2026E 5.61亿元(+270.97%) 2027E 10.86亿元(+93.46%) [6] - 每股收益预测：2025E 0.04元 2026E 0.16元 2027E 0.31元 [6] - 毛利率持续改善：从2023年64.17%提升至2027年66.57% [8] - ROE显著回升：2025E 1.87% 2026E 6.61% 2027E 11.56% [6] 估值指标 - 市盈率：2025E 346.26倍 2026E 93.34倍 2027E 48.25倍 [6] - 市净率：2025E 6.50倍 2026E 5.88倍 2027E 5.30倍 [6] - 市销率：2025E 7.48倍 2026E 6.63倍 2027E 5.85倍 [8] 资本结构 - 资产负债率：预计从2024年41.01%升至2025年43.75% [8] - 流动比率：2025E 1.07 2026E 1.23 2027E 1.37 显示偿债能力改善 [8] - 每股净资产：2025E 2.28元 2026E 2.51元 2027E 2.79元 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 第二批 14 只科创债 ETF 首发，合计约达 400 亿元，探讨对科创债 ETF 指数成分券影响及当前成分券机会 [3][9][46] - 债市调整下信用债 ETF 总规模 8 月增长，科创债 ETF 贡献大部分增量，基准做市信用债 ETF 规模下滑 [3][9][46] - 7 月 18 日后各期限各隐含评级成分券调整，短端扛跌，期限越长调整越大，部分品种补跌，投资者对后市有分歧 [4][17][47] - 科创债 ETF 扩容带来增量资金，科创债成分券相对做市成分券更扛跌，超额利差走阔慢 [4][30][49] - 当前成分券补跌因债市情绪弱，部分机构卖出止盈，四季度成分券超额收益可能有限 [4][5][49] - 考虑利率等因素，二批次科创 ETF 上市后成分券流动性预计不错，可从偏票息角度配置 [6][42][50] 根据相关目录分别进行总结 最近信用债 ETF 表现如何 - 债市调整下信用债 ETF 总规模 8 月增长至 3500 亿元附近，科创债 ETF 贡献大部分增量，基准做市信用债 ETF 规模减少 107 亿元，短融 ETF 增加 57 亿元 [3][9][11] - 做市信用债和科创债 ETF 换手率波动下降，短融 ETF 换手率震荡上行 [11] - 年初至今沪城投债指数涨幅最大，其次是深 AAA 科创债和中证 AAA 科创债，城投债 ETF 和短融 ETF 涨幅靠前 [15] 科创债指数成分券表现如何 - 以 1.5 - 2Y 中证科创债指数成分券为例，行情分申报、认购结束、上市三个阶段，7 月 17 日后成分券超额利差震荡转正并补跌 [17][19] - 从低估值成交和换手率看，市场对成分券后续走势有分歧，7 月下旬后高估值成交集中，8 月后换手率降至 5%以下 [17][47] - 截至 9 月 12 日，高等级各期限成分券较中票估值偏低，7 月 18 日后各期限各隐含评级成分券调整，短端抗跌，1.5 - 2Y 和 2 - 3Y 成分券较 AAA 中票超跌 [21][22] 成分券还会有超额表现吗 - 基准做市信用债 ETF 一季度规模增幅慢，成分券未大幅跑赢，二季度规模增长超 100%，5 - 7 月各期限做市指数成分券超额利差压降 [25] - 7 月下旬后做市 ETF 规模下降，成分券超额利差走阔，2 - 3Y 成分券超额利差最大走阔近 10bp [26] - 科创债 ETF 扩容带来 400 亿元增量资金，科创债成分券更扛跌，超额利差走阔慢 [4][30][49] - 当前成分券补跌因债市情绪弱，部分机构止盈，四季度信用利差压降环境弱，二批次机构提前“屯券”，成分券超额收益可能有限 [4][5][49] 后续如何配置成分券 - 目前 10 只科创债 ETF 偏好 2 - 3Y 和 3 - 5Y 成分券，持仓占比分别为 12.3%和 10.3%，整体组合久期 2.98 - 4.14 年 [33] - 7 月 25 日后科创债 ETF 加权平均剩余期限呈倒 V 字，当前降至 3.73 年 [39] - 考虑利率等因素，二批次科创 ETF 上市后成分券流动性预计不错，可从偏票息角度配置 [42][50] 小结 - 第二批 14 只科创债 ETF 首发，合计约 400 亿元，探讨对成分券影响及机会 [46] - 信用债 ETF 总规模 8 月增长，科创债 ETF 贡献大部分增量，沪城投债等指数涨幅靠前 [46] - 7 月 18 日后成分券调整，投资者有分歧，科创债成分券更扛跌但超额收益可能有限 [47][49] - 可从偏票息角度配置成分券 [50]

核心观点 - 房地产板块上周表现强劲 超额收益显著 中信房地产指数周涨幅5[3]8% 跑赢沪深300指数4[3]4个百分点 在29个中信行业中排名第2[3] - 新房市场成交面积同比小幅上升但环比下降 36城上周成交144[3]3万方 环比-11[3]0% 同比+2[3]3% 年初至今累计成交6935[3]6万方 同比-7[3]4%[3] - 二手房市场表现强劲 15城上周成交150万方 环比+16[3]1% 同比+16[3]3% 年初至今累计成交5600[3]4万方 同比+12[3]2%[3] - 土地市场成交大幅萎缩 百城土地成交建筑面积966[3]3万方 环比-51[3]7% 同比-69[3]0% 成交楼面价1074元/平 环比-38[3]0% 同比-48[3]5%[35] - 政策层面持续释放积极信号 涉及盘活存量土地 低效用地再开发 以及加快基础设施REITs项目申报等举措[54][56] 板块表现与行情回顾 - 房地产板块上周涨幅5[3]8% 显著超越市场主要指数 沪深300指数涨1[3]4% 万得全A指数涨2[3]1%[3] - 板块内个股普涨 上周上涨个股共101支 下跌仅16支[47] 涨幅前五为首开股份(+57[3]0%) 苏宁环球(+47[3]1%) 卧龙新能(+28[3]1%) *ST亚太(+27[3]6%) 福星股份(+20[3]6%)[49][50] - 重点房企中40支上涨 远洋集团(+45[3]4%) 碧桂园(+37[3]5%) 世茂集团(+37[3]1%) 龙光集团(+18[3]5%) 融创中国(+17[3]6%)涨幅居前[49] 新房市场情况 - 全国36城新房成交面积144[3]3万平方米 环比下降11[3]0% 但同比上升2[3]3%[9] - 分城市能级看 一线城市中北京(-8[3]4%) 上海(-10[3]0%) 广州(-0[3]6%)环比下降 深圳(+10[3]8%)环比上升[9] - 新一线城市表现分化 武汉环比大幅上升78[3]5% 杭州(-37[3]2%) 苏州(-34[3]7%)环比显著下降[32] - 年初至今累计成交面积6935[3]6万方 同比仍下降7[3]4%[9] 二手房市场情况 - 全国15城二手房成交面积150万平方米 环比大幅上升16[3]1% 同比上升16[3]3%[15] - 9月1日至12日累计成交265[3]8万方 同比上升19[3]7%[15] - 年初至今累计成交5600[3]4万方 同比上升12[3]2% 表现持续好于新房市场[15] 库存与去化周期 - 13城新房累计库存7798[3]9万平方米 环比基本持平(+0[3]0%) 同比下降9[3]2%[21] - 13城整体去化周期为20[3]8个月 环比延长0[3]9个月 同比延长0[3]2个月[21] - 分城市能级看 一线城市去化周期14[3]6个月 新一线13[3]5个月 二线18[3]5个月 三四线高达47[3]9个月[21] 土地市场情况 - 土地供应大幅收缩 百城供应土地数量415宗 环比-22[3]6% 同比-48[3]1% 供应建筑面积2112[3]9万方 环比-31[3]9% 同比-44[3]9%[33] - 土地成交规模锐减 成交建筑面积966[3]3万方 环比-51[3]7% 同比-69[3]0%[35] - 土地市场热度低迷 成交楼面价1074元/平 环比-38[3]0% 同比-48[3]5% 溢价率仅3[3]6%[35] - 年初至今累计成交土地建筑面积75818[3]7万方 同比-7[3]0%[35] 行业融资情况 - 房企信用债发行规模59[3]6亿元 环比-31[3]4% 同比-8[3]9%[38] - 上周净融资额29[3]4亿元[38] - 2025年至今累计发行信用债438支 总金额3609[3]2亿元 同比上升20[3]7%[39] 政策动态 - 中央层面强调盘活存量资源 国务院国资委提出要融入城市创新生态和基础设施建设 培育城市新质生产力[54] - 国家发改委发文要求加快基础设施REITs项目申报 重点推动收费公路 清洁能源 仓储物流 保障性租赁住房等成熟资产类型[54] - 地方政策积极 广东省推进模块化建筑试点 河南省出台12条措施支持住房消费 包括加大购房补贴 支持多子女家庭购房等[54] 投资建议 - 房地产开发领域建议关注华润置地 保利发展 滨江集团 绿城中国等大股东实力较强的地方性国企及优质民企[7] - 物业管理领域建议关注华润万象生活 绿城服务 保利物业 越秀服务等具备市场化外拓能力和服务边界拓宽能力的公司[7] - 房地产经纪领域建议关注贝壳 我爱我家等龙头公司 二手房市场复苏程度持续好于新房[8]