报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价17.21元 [2][5] 报告的核心观点 - 2024年营收业绩小幅增长，费用高企挤压部分利润；持续推进海外战略布局，海外制造本土化提升经营韧性；完善产业链布局，把握转型升级新机遇 [10] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 - 2023 - 2027年，预计营业收入分别为171.56亿、173.25亿、190.22亿、208.35亿、230.41亿元，同比增长8.8%、1.0%、9.8%、9.5%、10.6%；营业利润分别为16.91亿、17.28亿、18.47亿、20.36亿、22.70亿元，同比增长46.9%、2.2%、6.9%、10.2%、11.5%；归属母公司净利润分别为13.17亿、13.20亿、14.42亿、16.16亿、17.99亿元，同比增长45.2%、0.2%、9.3%、12.1%、11.3% [4] 业绩情况 - 2024Q4营收39.2亿元，同比-2.7%，环比-11%；归母净利润2.2亿元，同比-34%，环比-26.8%。2024年总营收173.3亿元，同比+1%；归母净利润13.2亿元，同比+0.2%。2025Q1营收42.7亿元，同比+2.1%；归母净利润3.2亿元，同比-20.1% [10] 毛利率和净利率情况 - 2024Q4毛利率30.06%，同比+8.32pct，环比+8.64pct；净利率8.12%，同比+0.75pct，环比+0.86pct。2024年毛利率23.46%，同比+2.84pct；净利率8.49%，同比+0.56pct。2025Q1毛利率22.31%，同比+1.68pct；净利率8.49%，同比-1.06pct [10] 费用率情况 - 2024年期间费用率14.82%，同比+3.03pct，主要来自销售费用率和研发费用率的增加 [10] 海外业务情况 - 2024年合力大洋洲中心、欧洲总部、欧洲研发中心、南美中心相继开业；整机出口12.64万台，同比+34%；海外业务营收69.3亿元，同比+13%；海外业务营收占比40%，同比+5pct；海外业务毛利率26.2%，同比+2pct。2025年一季度在泰国与当地企业共同设立子公司，规划年产叉车1万台和锂电池组1万套 [10] 产业链布局情况 - 2024年投资并购宇锋智能，合力智能物流产业园开园；收购好运机械、安鑫货叉股权；围绕新兴产业加大投资力度；加强与头部企业技术合作，推进新技术实践应用 [10] 可比公司估值比较 - 杭叉集团、浙江鼎力、诺力股份2025年平均市盈率为10.62倍 [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 公司暴雪游戏陆续恢复运营，后期有《漫威秘法狂潮》《命运群星》等手游预期将陆续上线驱动增长，预测公司25 - 27年归母净利润为360/381/415亿元，采用SOTP估值，给予目标价210.13港币/193.03人民币 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 - 2023 - 2027年营业收入分别为1034.68亿、1052.95亿、1140.89亿、1244.68亿、1337.70亿元，同比增长7.23%、1.77%、8.35%、9.10%、7.47% [4] - 2023 - 2027年营业利润分别为277.09亿、295.84亿、364.75亿、393.19亿、432.93亿元，同比增长41.17%、6.77%、23.29%、7.80%、10.11% [4] - 2023 - 2027年归属母公司净利润分别为294.17亿、296.98亿、360.02亿、381.34亿、414.64亿元，同比增长44.64%、0.96%、21.23%、5.92%、8.73% [4] - 2023 - 2027年毛利率分别为60.95%、62.50%、63.38%、63.97%、64.59% [4] 25Q1财务情况 - 营收288.3亿，同比增长7.4%，环比增长7.8%，增长主要系端游收入增加；毛利率64.1%，同比增加0.7pp，环比增加3.3pp，主要系游戏毛利率增长；销售费率9.4%，同比下降5.6pp，环比下降1.2pp，下降系游戏及相关增值服务市场推广支出下降；管理费率3.3%，同比下降1.1pp，环比下降1.0pp；研发费率15.2%，同比下降0.3pp，环比下降1.5pp；GAAP归母净利润103亿，同比增长34.9%，环比增长17.5%；Non - GAAP归母净利润112.4亿，同比增长32%，环比增长16% [9] - 游戏及相关增值服务总收入240.5亿，同比增长12.1%，环比增长13.2%，毛利率68.83%，同比减少0.6pp，环比增加2.1pp；其中手游收入153.6亿，同比下降4.4%，环比增长14.5%，环比增长主要系《第五人格》增长及《燕云十六声》等新游戏贡献；端游收入80.9亿，同比增长85%，环比增长13.5%，环比增长主要系《漫威争锋》、新游戏《界外狂潮》、《守望先锋》恢复等贡献；预期25Q2手游同比基数压力减小，端游预期环比维持高位，后期期待《漫威秘法狂潮》《命运群星》等新游戏上线 [9] - 网易云音乐总收入18.6亿，同比下降8.5%，环比下降1.2%，下滑主要系社交娱乐业务下滑；毛利率36.7%，同比下降1.3pp，环比增加4.8pp，毛利率实际有4%同比增长，主要系去年同期由于版权费用的一次性调整增加了5%毛利率 [9] - 有道总收入13.0亿，同比减少6.7%，环比减少3.1%，同比减少主要由于学习服务专注于发展有长线潜力的核心业务；毛利率47.3%，同比下降1.7pp，环比下降0.5pp [9] 盈利预测表 - 预测25 - 27年营业收入分别为1140.89亿、1244.68亿、1337.70亿元，同比增长8.35%、9.10%、7.47% [10] - 预测25 - 27年游戏及相关增值服务收入分别为930.65亿、1027.21亿、1114.51亿元，同比增长11.29%、10.38%、8.50% [10] - 预测25 - 27年有道收入分别为58.56亿、60.55亿、61.20亿元，同比增长4.09%、3.39%、1.07% [10] - 预测25 - 27年云音乐收入分别为78.25亿、84.76亿、90.58亿元，同比增长 - 1.58%、8.32%、6.87% [10] 主营业务估值 - 游戏估值574.045亿元，归属网易574.045亿元，人民币/每股181.20，港币/每股197.26，估值占比94% [11] - 有道估值7.931亿元，归属网易2.543亿元，人民币/每股0.80，港币/每股0.87，估值占比0% [11] - 云音乐估值41.240亿元，归属网易24.674亿元，人民币/每股7.79，港币/每股8.48，估值占比4% [11] - 广告估值4.533亿元，归属网易4.533亿元，人民币/每股1.43，港币/每股1.56，估值占比1% [11] - 其他估值5.701亿元，归属网易5.701亿元，人民币/每股1.80，港币/每股1.96，估值占比1% [11] 游戏可比公司估值 - 调整后平均25E、26E市盈率分别为17.8、15.8 [13] - 腾讯控股25E、26E市盈率分别为20.7、18.4 [13] - 三七互娱25E、26E市盈率分别为11.3、10.4 [13] 广告可比公司估值 - 百度25E、26E市盈率分别为9.4、8.5 [14] 财务报表预测与比率分析 - 预测2025 - 2027年现金及现金等价物分别为808.51亿、1046.58亿、1361.18亿元 [15] - 预测2025 - 2027年营业总收入分别为1140.89亿、1244.68亿、1337.70亿元，营业收入增长率分别为8.4%、9.1%、7.5% [15] - 预测2025 - 2027年营业利润分别为364.75亿、393.19亿、432.93亿元，营业利润增长率分别为23.3%、7.8%、10.1% [15] - 预测2025 - 2027年归属普通股东净利分别为360.02亿、381.34亿、414.64亿元，归属普通股东净利增长率分别为21.2%、5.9%、8.7% [15]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][5] 报告的核心观点 - 公司内容层面将加码短剧，预期远期驱动ROI回升，因25年长视频竞争格局变化，下调2025 - 2026年GAAP归母净利润盈利预测，根据可比公司调整后2025年P/E调整后均值31X，目标价为1.75美金/ADS [2] 公司主要财务信息总结 历史及预测财务数据 - 2023 - 2027年营业收入分别为318.73亿、292.25亿、291.03亿、305.78亿、313.43亿元，同比增长9.91%、 - 8.31%、 - 0.42%、5.07%、2.50% [4] - 营业利润分别为29.89亿、18.11亿、11.07亿、20.05亿、21.88亿元，同比增长127.78%、 - 39.41%、 - 38.91%、81.19%、9.15% [4] - 归属母公司净利润分别为19.25亿、7.64亿、3.96亿、16.47亿、23.47亿元，同比增长 - 1513.58%、 - 60.32%、 - 48.13%、315.66%、42.47% [4] 财务比率 - 毛利率分别为27.52%、24.88%、23.78%、26.32%、26.74% [4] - 净利率分别为6.04%、2.61%、1.36%、5.39%、7.49% [4] - 净资产收益率分别为21.00%、6.00%、2.92%、11.29%、14.15% [4] - 市盈率分别为6、15、30、7、5倍 [4] - 市净率均为1倍 [4] 25Q1财务及业务情况总结 整体财务 - 25Q1营收71.9亿（yoy - 9.4%，qoq + 8.7%），预期25Q2或达72亿；毛利率24.8%（yoy - 4.2pp，qoq - 0.3pp）；销售及一般行政费用为10.3亿（yoy + 11.3%，qoq + 16.3%）；研发费用为4.1亿（yoy - 3.9%，qoq - 8.6%）；GAAP归母净利润1.8亿（yoy - 72%）；Non - GAAP归母净利润3.0亿（yoy - 64%），预期25Q2 Non - GAAP营业利润或为0亿 [10] 各业务收入 - 会员服务收入25Q1为44.0亿（yoy - 8.3%，qoq + 7.2%），预期25Q2为44亿（yoy - 2%，qoq + 0%），Q2新剧热度高，微短剧库存多，爆款剧分账高成本低，微剧重度用户增长3倍，预期远期驱动ROI提升 [10] - 广告收入25Q1为13.3亿（yoy - 10.4%，qoq - 7.4%），预期25Q2为13.3亿（yoy - 9%，qoq + 0%），品牌广告有望环比反弹，有多部待播综艺 [10] - 内容分发收入25Q1为6.3亿（yoy - 32.3%，qoq + 54.6%），主要因电视剧分发减少 [10] 盈利预测表总结 营业收入 - 25Q1 - 25Q4及2025 - 2027年营业收入分别为71.86亿、71.83亿、74.08亿、73.26亿、291.03亿、305.78亿、313.43亿元，yoy分别为 - 9.35%、 - 3.44%、2.24%、10.77%、0%、5%、3% [11] 各业务收入 - 会员服务、网络广告、内容分发、其他业务在2025 - 2027年有相应的收入预测及变化 [11] 利润相关 - 营业成本、毛利、毛利率、销售等费用、营业利润、营业利润率、GAAP归母净利润、Non - GAAP归母净利润等在各期有相应数据及变化 [11] 可比公司PE估值总结 - 选取腾讯音乐、阅文集团、芒果超媒、奈飞、哔哩哔哩作为可比公司，给出2025E、2026E的市值、归母净利润及PE，调整后2025E、2026E平均PE分别为31、24 [12] 财务报表预测与比率分析总结 资产负债表 - 涵盖2023 - 2027年现金及等价物、应收款项等各项资产、负债及权益数据 [13] 利润表 - 包含2023 - 2027年营业总收入、营业总支出等各项利润表数据 [13] 现金流量表 - 呈现2023 - 2027年经营、投资、融资活动现金流等数据 [13] 主要财务比率 - 包括成长能力、获利能力、偿债能力、每股指标、估值比率等在2023 - 2027年的数据 [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 公司暴雪游戏陆续恢复运营，后期有《漫威秘法狂潮》《命运群星》等手游预期将陆续上线驱动增长，预测公司25 - 27年归母净利润为360/381/415亿元，采用SOTP估值，给予目标价210.13港币/193.03人民币 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 - 2023 - 2027年营业收入分别为1034.68亿、1052.95亿、1140.89亿、1244.68亿、1337.70亿元，同比增长7.23%、1.77%、8.35%、9.10%、7.47% [4] - 2023 - 2027年营业利润分别为277.09亿、295.84亿、364.75亿、393.19亿、432.93亿元，同比增长41.17%、6.77%、23.29%、7.80%、10.11% [4] - 2023 - 2027年归属母公司净利润分别为294.17亿、296.98亿、360.02亿、381.34亿、414.64亿元，同比增长44.64%、0.96%、21.23%、5.92%、8.73% [4] - 2023 - 2027年毛利率分别为60.95%、62.50%、63.38%、63.97%、64.59% [4] 25Q1财务情况 - 营收288.3亿，同比增7.4%，环比增7.8%，增长系端游收入增加；毛利率64.1%，同比增0.7pp，环比增3.3pp，系游戏毛利率增长；销售费率9.4%，同比降5.6pp，环比降1.2pp，系游戏及相关增值服务市场推广支出下降；管理费率3.3%，同比降1.1pp，环比降1.0pp；研发费率15.2%，同比降0.3pp，环比降1.5pp；GAAP归母净利润103亿，同比增34.9%，环比增17.5%；Non - GAAP归母净利润112.4亿，同比增32%，环比增16% [9] - 游戏及相关增值服务总收入240.5亿，同比增12.1%，环比增13.2%，毛利率68.83%，同比降0.6pp，环比增2.1pp；手游收入153.6亿，同比降4.4%，环比增14.5%，环比增长系《第五人格》增长及《燕云十六声》等新游戏贡献；端游收入80.9亿，同比增85%，环比增13.5%，环比增长系《漫威争锋》《界外狂潮》《守望先锋》恢复等贡献 [9] - 网易云音乐总收入18.6亿，同比降8.5%，环比降1.2%，下滑系社交娱乐业务下滑，毛利率36.7%，同比降1.3pp，环比增4.8pp，实际有4%同比增长，系去年同期版权费用一次性调整增加了5%毛利率 [9] - 有道总收入13.0亿，同比降6.7%，环比降3.1%，同比减少系学习服务专注于发展有长线潜力的核心业务，毛利率47.3%，同比降1.7pp，环比降0.5pp [9] 盈利预测表 - 25 - 27年营业收入分别为1140.89亿、1244.68亿、1337.70亿元，同比增长8.35%、9.10%、7.47% [10] - 25 - 27年游戏及相关增值服务收入分别为930.65亿、1027.21亿、1114.51亿元，同比增长11.29%、10.38%、8.50% [10] - 25 - 27年有道收入分别为58.56亿、60.55亿、61.20亿元，同比增长4.09%、3.39%、1.07% [10] - 25 - 27年云音乐收入分别为78.25亿、84.76亿、90.58亿元，同比增长 - 1.58%、8.32%、6.87% [10] 主营业务估值 - 游戏估值574.045亿元，归属网易574.045亿元，人民币/每股181.20，港币/每股197.26，估值占比94% [11] - 有道估值7.931亿元，归属网易2.543亿元，人民币/每股0.80，港币/每股0.87，估值占比0% [11] - 云音乐估值41.240亿元，归属网易24.674亿元，人民币/每股7.79，港币/每股8.48，估值占比4% [11] - 广告估值4.533亿元，归属网易4.533亿元，人民币/每股1.43，港币/每股1.56，估值占比1% [11] - 其他估值5.701亿元，归属网易5.701亿元，人民币/每股1.80，港币/每股1.96，估值占比1% [11] 游戏可比公司估值 - 25E调整后平均市盈率17.8，26E调整后平均市盈率15.8 [13] - 腾讯控股25E市盈率20.7，26E市盈率18.4 [13] - 三七互娱25E市盈率11.3，26E市盈率10.4 [13] 广告可比公司估值 - 百度25E市盈率9.4，26E市盈率8.5 [14] 财务报表预测与比率分析 - 2023 - 2027年现金及现金等价物分别为214.29亿、513.83亿、808.51亿、1046.58亿、1361.18亿元 [15] - 2023 - 2027年营业总收入分别为1034.68亿、1052.95亿、1140.89亿、1244.68亿、1337.70亿元 [15] - 2023 - 2027年营业利润分别为277.09亿、295.84亿、364.75亿、393.19亿、432.93亿元 [15] - 2023 - 2027年毛利率分别为60.9%、62.5%、63.4%、64.0%、64.6% [15] - 2023 - 2027年资产负债率分别为31.1%、27.3%、23.0%、20.5%、18.3% [15]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][5] 报告的核心观点 - 公司内容层面将加码短剧，预期远期驱动ROI回升；因25年长视频竞争格局变化，下调2025 - 2026年GAAP归母净利润盈利预测；根据可比公司调整后2025年P/E调整后均值31X（汇率USD/CNY = 7.2），目标价为1.75美金/ADS [2] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 - 2023 - 2027年营业收入分别为318.73亿、292.25亿、291.03亿、305.78亿、313.43亿元，同比增长9.91%、 - 8.31%、 - 0.42%、5.07%、2.50%；营业利润分别为29.89亿、18.11亿、11.07亿、20.05亿、21.88亿元，同比增长127.78%、 - 39.41%、 - 38.91%、81.19%、9.15%；归属母公司净利润分别为19.25亿、7.64亿、3.96亿、16.47亿、23.47亿元，同比增长 - 1513.58%、 - 60.32%、 - 48.13%、315.66%、42.47% [4] - 2023 - 2027年毛利率分别为27.52%、24.88%、23.78%、26.32%、26.74%；净利率分别为6.04%、2.61%、1.36%、5.39%、7.49%；净资产收益率分别为21.00%、6.00%、2.92%、11.29%、14.15%；市盈率分别为6、15、30、7、5倍；市净率均为1倍 [4] 25Q1财务情况及预期 - 25Q1营收71.9亿（yoy - 9.4%，qoq + 8.7%），预期25Q2或达72亿；25Q1毛利率24.8%（yoy - 4.2pp，qoq - 0.3pp）；销售及一般行政费用为10.3亿（yoy + 11.3%，qoq + 16.3%）；研发费用为4.1亿（yoy - 3.9%，qoq - 8.6%）；GAAP归母净利润1.8亿（yoy - 72%）；Non - GAAP归母净利润3.0亿（yoy - 64%），预期25Q2 Non - GAAP营业利润或为0亿 [10] - 25Q1会员服务收入44.0亿（yoy - 8.3%，qoq + 7.2%），预期25Q2会员收入为44亿（yoy - 2%，qoq + 0%）；长剧Q2新剧《无忧渡》《淮水竹亭》热度前二，后期还有多部待播；微短剧平台有约1.5万部库存，爆款剧分账金额高，成本大多低于100万，微剧重度用户增长3倍，预期远期驱动ROI提升 [10] - 25Q1广告收入13.3亿（yoy - 10.4%，qoq - 7.4%），预期25Q2广告收入为13.3亿（yoy - 9%，qoq + 0%），预期品牌广告有望环比反弹，有多部头部综艺待播 [10] - 25Q1内容分发收入6.3亿（yoy - 32.3%，qoq + 54.6%），主要是电视剧分发减少 [10] 盈利预测表 - 2025 - 2027年营业收入分别为291.03亿、305.78亿、313.43亿元，yoy分别为0%、5%、3%；GAAP归母净利润分别为3.96亿、16.47亿、23.47亿元；Non - GAAP归母净利润分别为9.57亿、22.20亿、29.17亿元 [11] 可比公司PE估值 - 选取腾讯音乐、阅文集团、芒果超媒、奈飞、哔哩哔哩作为可比公司，2025E调整后平均PE为31 [12] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表：2023 - 2027年现金及现金等价物分别为44.35亿、35.30亿、53.87亿、86.74亿、131.78亿元等；负债和股东权益分别为445.94亿、457.61亿、500.14亿、561.19亿、636.14亿元 [13] - 利润表：2023 - 2027年营业总收入分别为318.73亿、292.25亿、291.03亿、305.78亿、313.43亿元；GAAP归母净利润分别为19.25亿、7.64亿、3.96亿、16.47亿、23.47亿元 [13] - 现金流量表：2023 - 2027年经营活动现金流分别为33.52亿、21.10亿、133.81亿、133.32亿、131.22亿元等 [13] - 主要财务比率：2023 - 2027年营业收入增长率分别为9.9%、 - 8.3%、 - 0.4%、5.1%、2.5%；GAAP归母净利增长率分别为 - 1513.6%、 - 60.3%、 - 48.1%、315.7%、42.5%等 [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 公司暴雪游戏陆续恢复运营，后期有《漫威秘法狂潮》《命运群星》等手游预期将陆续上线驱动增长，预测公司25 - 27年归母净利润为360/381/415亿元，采用SOTP估值，给予目标价210.13港币/193.03人民币 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 - 2023 - 2027年营业收入分别为1034.68亿、1052.95亿、1140.89亿、1244.68亿、1337.70亿元，同比增长7.23%、1.77%、8.35%、9.10%、7.47% [4] - 2023 - 2027年营业利润分别为277.09亿、295.84亿、364.75亿、393.19亿、432.93亿元，同比增长41.17%、6.77%、23.29%、7.80%、10.11% [4] - 2023 - 2027年归属母公司净利润分别为294.17亿、296.98亿、360.02亿、381.34亿、414.64亿元，同比增长44.64%、0.96%、21.23%、5.92%、8.73% [4] - 2023 - 2027年毛利率分别为60.95%、62.50%、63.38%、63.97%、64.59% [4] 25Q1财务情况 - 营收288.3亿，同比增长7.4%，环比增长7.8%，增长主要系端游收入增加；毛利率64.1%，同比增加0.7pp，环比增加3.3pp，主要系游戏毛利率增长；销售费率9.4%，同比下降5.6pp，环比下降1.2pp，下降系游戏及相关增值服务市场推广支出下降；管理费率3.3%，同比下降1.1pp，环比下降1.0pp；研发费率15.2%，同比下降0.3pp，环比下降1.5pp；GAAP归母净利润103亿，同比增长34.9%，环比增长17.5%；Non - GAAP归母净利润112.4亿，同比增长32%，环比增长16% [9] - 游戏及相关增值服务总收入240.5亿，同比增长12.1%，环比增长13.2%，毛利率68.83%，同比下降0.6pp，环比增加2.1pp；其中手游收入153.6亿，同比下降4.4%，环比增长14.5%，环比增长主要系《第五人格》增长及《燕云十六声》等新游戏贡献；端游收入80.9亿，同比增长85%，环比增长13.5%，环比增长主要系《漫威争锋》、新游戏《界外狂潮》、《守望先锋》恢复等贡献；预期25Q2手游同比基数压力减小，端游预期环比维持高位，后期期待《漫威秘法狂潮》《命运群星》等新游戏上线 [9] - 网易云音乐总收入18.6亿，同比下降8.5%，环比下降1.2%，下滑主要系社交娱乐业务下滑；毛利率36.7%，同比下降1.3pp，环比增加4.8pp，毛利率实际有4%同比增长，主要系去年同期由于版权费用的一次性调整增加了5%毛利率 [9] - 有道总收入13.0亿，同比减少6.7%，环比减少3.1%，同比减少主要由于学习服务专注于发展有长线潜力的核心业务；毛利率47.3%，同比下降1.7pp，环比下降0.5pp [9] 盈利预测表 - 25 - 27年营业收入分别为1140.89亿、1244.68亿、1337.70亿元，同比增长8.35%、9.10%、7.47% [10] - 25 - 27年游戏及相关增值服务收入分别为930.65亿、1027.21亿、1114.51亿元，同比增长11.29%、10.38%、8.50% [10] - 25 - 27年有道收入分别为58.56亿、60.55亿、61.20亿元，同比增长4.09%、3.39%、1.07% [10] - 25 - 27年云音乐收入分别为78.25亿、84.76亿、90.58亿元，同比增长 - 1.58%、8.32%、6.87% [10] 主营业务估值 - 游戏估值574.045亿元，归属网易574.045亿元，人民币/每股181.20，港币/每股197.26，估值占比94% [11] - 有道估值7.931亿元，归属网易2.543亿元，人民币/每股0.80，港币/每股0.87，估值占比0% [11] - 云音乐估值41.240亿元，归属网易24.674亿元，人民币/每股7.79，港币/每股8.48，估值占比4% [11] - 广告估值4.533亿元，归属网易4.533亿元，人民币/每股1.43，港币/每股1.56，估值占比1% [11] - 其他估值5.701亿元，归属网易5.701亿元，人民币/每股1.80，港币/每股1.96，估值占比1% [11] 游戏可比公司估值 - 调整后平均25E、26E市盈率分别为17.8、15.8 [13] - 腾讯控股25E、26E市盈率分别为20.7、18.4 [13] - 三七互娱25E、26E市盈率分别为11.3、10.4 [13] 广告可比公司估值 - 百度25E、26E市盈率分别为9.4、8.5 [14] 财务报表预测与比率分析 - 2023 - 2027年现金及现金等价物分别为214.29亿、513.83亿、808.51亿、1046.58亿、1361.18亿元 [15] - 2023 - 2027年营业总收入分别为1034.68亿、1052.95亿、1140.89亿、1244.68亿、1337.70亿元 [15] - 2023 - 2027年营业利润分别为277.09亿、295.84亿、364.75亿、393.19亿、432.93亿元 [15] - 2023 - 2027年归属母公司股东权益分别为1242.86亿、1386.86亿、1660.53亿、1949.15亿、2266.89亿元 [15]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，参考可比公司 2025 年 10.6 倍平均市盈率，给予安徽合力目标价 17.21 元 [2][5] 报告的核心观点 - 2024 年营收业绩小幅增长，费用高企挤压部分利润；持续推进海外战略布局，海外制造本土化提升经营韧性；完善产业链布局，把握转型升级新机遇 [10] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与投资建议 - 根据公司 2024 年营收下调收入预测，根据毛利率提升情况上调毛利率预测，根据费用率情况上调费用率预测，下调 2025/2026 年归母净利润至 14.42/16.16 亿元（前值为 17.36/20.18 亿元），新增 2027 年归母净利润预测 17.99 亿元 [2] 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|17,156|17,325|19,022|20,835|23,041| |同比增长 (%)|8.8%|1.0%|9.8%|9.5%|10.6%| |营业利润(百万元)|1,691|1,728|1,847|2,036|2,270| |同比增长 (%)|46.9%|2.2%|6.9%|10.2%|11.5%| |归属母公司净利润(百万元)|1,317|1,320|1,442|1,616|1,799| |同比增长 (%)|45.2%|0.2%|9.3%|12.1%|11.3%| |每股收益（元）|1.48|1.48|1.62|1.81|2.02| |毛利率(%)|21.9%|23.5%|23.6%|23.7%|23.8%| |净利率(%)|7.7%|7.6%|7.6%|7.8%|7.8%| |净资产收益率(%)|17.8%|14.5%|13.4%|13.8%|14.0%| |市盈率|11.3|11.2|10.3|9.2|8.2| |市净率|1.9|1.4|1.3|1.2|1.1| [4] 公司表现情况 - 2024Q4 公司实现营收 39.2 亿元，同比 -2.7%，环比 -11%；实现归母净利润 2.2 亿元，同比 -34%，环比 -26.8%；2024 年，公司实现总营收 173.3 亿元，同比 +1%；实现归母净利润 13.2 亿元，同比 +0.2%；2025Q1 公司实现营收 42.7 亿元，同比 +2.1%；实现归母净利润 3.2 亿元，同比 -20.1% [10] - 2024Q4 公司毛利率为 30.06%，同比 +8.32pct，环比 +8.64pct；净利率为 8.12%，同比 +0.75pct，环比 +0.86pct；2024 年，公司毛利率为 23.46%，同比 +2.84pct；净利率为 8.49%，同比 +0.56pct；2024 年公司期间费用率为 14.82%，同比 +3.03pct，主要来自销售费用率和研发费用率的增加；2025Q1 公司毛利率为 22.31%，同比 +1.68pct；净利率为 8.49%，同比 -1.06pct [10] 海外战略布局情况 - 2024 年，合力大洋洲中心、欧洲总部、欧洲研发中心、南美中心相继开业，公司持续打造“1 个中国总部 +N 个海外中心 +X 个全球团队”的海外战略布局 [10] - 2024 年公司实现整机出口 12.64 万台，同比 +34%；实现海外业务营收 69.3 亿元，同比 +13%；海外业务营收占比 40%，同比 +5pct；海外业务毛利率 26.2%，同比 +2pct [10] - 2025 年一季度，公司在泰国与当地企业共同设立子公司，规划年产叉车 1 万台和锂电池组 1 万套，逐步构建海外生产供应体系，进一步提升公司品牌国际影响力 [10] 产业链布局情况 - 2024 年公司投资并购宇锋智能，实现合力智能物流产业园顺利开园，提升智能物流业务的整体竞争力和产业附加值 [10] - 收购好运机械、安鑫货叉股权，减少关联交易，强化工业车辆产业链协同优势 [10] - 围绕新能源、高端工业车辆及其关键零部件等新兴产业，持续加大投资力度；加强与头部企业的技术合作，稳步推进 AI、云计算等新技术在公司业务中的实践应用 [10] 可比公司估值比较 |公司|最新价格（元）|每股收益（元）|市盈率| |----|----|----|----| | |2025/5/21|2024A|2025E|2026E|2027E|2024A|2025E|2026E|2027E| |杭叉集团|19.76|1.54|1.71|1.91|2.16|12.80|11.55|10.32|9.15| |浙江鼎力|46.88|3.22|4.19|4.84|5.45|14.57|11.19|9.69|8.60| |诺力股份|19.39|1.79|2.13|2.45|2.84|10.81|9.12|7.92|6.82| |平均值| | | | | |12.73|10.62|9.31|8.19| [11] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测及比率分析，涵盖货币资金、应收票据等资产项目，营业收入、营业成本等利润项目，以及经营活动现金流、投资活动现金流等现金流量项目，还有成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等比率指标 [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][5] 报告的核心观点 - 2024年业绩承压，集采及库存等因素致利润下滑；海外收入增长近80%，2025Q1收入端有所恢复；研发管线进展顺利，痛风双靶点抑制剂IIa期数据优异 [10] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与投资建议 - 下调公司2025 - 2027年收入与毛利率预期，上调整体费用率预期，预测每股收益分别为0.32、0.40、0.47元；给予2025年25倍PE估值，对应目标价8.00元 [2] 公司主要财务信息 - 2023 - 2027年，营业收入分别为30.75亿、20.1亿、27.08亿、32.16亿、35.46亿元，同比增长10.7%、 - 34.7%、34.7%、18.8%、10.3%；归属母公司净利润分别为11.68亿、 - 0.43亿、6.3亿、7.88亿、9.11亿元，同比增长 - 26.2%、 - 103.7%、1575.4%、25.0%、15.7% [4] 公司表现 - 2025年5月21日股价7.67元，目标价格8.00元，52周最高价/最低价9.8/7元，A股市值150.22亿元 [5] - 1周、1月、3月、12月绝对表现分别为1.99%、5.21%、0.26%、 - 21.25%，相对表现分别为2.67%、1.74%、1.82%、 - 27.78% [6] 研发进展 - THDBH120于2025年2月获降糖和减重Ib期积极顶线结果；THDBH110等进行Ia期数据分析和总结；THDBH130于2024年1月完成IIa期；痛风双靶点抑制剂2025年4月获IIa期总结报告且达主要终点 [10] 可比公司估值 - 截止2025.5.21，可比公司2025年调整后平均市盈率24.79倍 [11] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对2023 - 2027年数据进行预测，涵盖货币资金、营业收入、营业成本等项目及成长、获利、偿债、营运等能力指标 [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][5] 报告的核心观点 - 2024年业绩承压，集采及库存等因素致利润下滑；海外收入增长近80%，2025Q1收入端有所恢复；研发管线进展顺利，痛风双靶点抑制剂IIa期数据优异 [10] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与投资建议 - 下调公司2025 - 2027年收入与毛利率预期，上调整体费用率预期，预测每股收益分别为0.32、0.40、0.47元；给予2025年25倍PE估值，对应目标价8.00元 [2] 公司主要财务信息 - 2023 - 2027年，营业收入分别为30.75亿、20.1亿、27.08亿、32.16亿、35.46亿元，同比增长10.7%、 - 34.7%、34.7%、18.8%、10.3%；归属母公司净利润分别为11.68亿、 - 0.43亿、6.3亿、7.88亿、9.11亿元，同比增长 - 26.2%、 - 103.7%、1575.4%、25.0%、15.7% [4] 可比公司估值 - 截止2025.5.21，安科生物、长春高新等可比公司2025年平均市盈率24.91，调整后平均24.79 [11] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表：2023 - 2027年流动资产合计分别为28.16亿、20.06亿、30.14亿、37.58亿、45.42亿元；负债合计分别为5.55亿、9.78亿、6.55亿、7.22亿、7.19亿元 [13] - 利润表：2023 - 2027年营业收入分别为30.75亿、20.1亿、27.08亿、32.16亿、35.46亿元；营业利润分别为13.65亿、1.68亿、7.48亿、9.35亿、10.87亿元 [13] - 现金流量表：2023 - 2027年经营活动现金流分别为8.62亿、4.6亿、5.08亿、6.05亿、7.77亿元；投资活动现金流分别为 - 3.22亿、 - 5.69亿、3.77亿、 - 0.31亿、0.53亿元 [13] - 主要财务比率：2023 - 2027年毛利率分别为80.1%、73.9%、71.8%、71.6%、71.3%；净利率分别为38.0%、 - 2.1%、23.3%、24.5%、25.7% [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][5] 报告的核心观点 - 2024年业绩承压，集采及库存等因素致利润下滑；海外收入增长近80%，2025Q1收入端有所恢复；研发管线进展顺利，痛风双靶点抑制剂IIa期数据优异 [10] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与投资建议 - 下调公司2025 - 2027年收入与毛利率预期，上调整体费用率预期，预测每股收益分别为0.32、0.40、0.47元；给予2025年25倍PE估值，对应目标价8.00元 [2] 公司主要财务信息 - 2023 - 2027年，营业收入分别为30.75亿、20.1亿、27.08亿、32.16亿、35.46亿元，同比增长10.7%、 - 34.7%、34.7%、18.8%、10.3%；归属母公司净利润分别为11.68亿、 - 0.43亿、6.3亿、7.88亿、9.11亿元，同比增长 - 26.2%、 - 103.7%、1575.4%、25.0%、15.7% [4] 可比公司估值 - 截止2025.5.21，安科生物、长春高新等可比公司2025年平均市盈率24.91，调整后平均24.79 [11] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面指标预测，如2025 - 2027年营业收入增长、营业利润增长等；还包括成长、获利、偿债、营运等能力指标 [13]