报告公司投资评级 - 买入（维持） [4] 报告的核心观点 - 考虑公司包装水业务舆情后份额恢复速度慢于预期，下调收入、上调毛利率、下调费用率，预测公司25 - 27年每股收益分别为1.29、1.50、1.68元（原预测25年为1.32元），沿用FCFF估值法，得到公司权益价值为4535亿元，以港元兑人民币汇率0.91计算，对应目标价44.25港元，维持买入评级 [2][9] - 25年6月农夫山泉宣布进军香港市场，与建华集团合作打开香港本土渠道，拓展进度超预期，年内主要明星单品矩阵将在超3500个香港销售点上架，香港市场长期有望贡献收入增量，提高市场对其后续国际化预期 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|42667.22|42895.99|51095.56|59457.43|66556.46| |同比增长 (%)|28.36%|0.54%|19.11%|16.37%|11.94%| |营业利润(百万元)|13846.75|13658.92|16904.94|19948.49|22537.61| |同比增长 (%)|48.23%|-1.36%|23.76%|18.00%|12.98%| |归属母公司净利润(百万元)|12079.50|12123.30|14505.51|16897.80|18858.36| |同比增长 (%)|42.19%|0.36%|19.65%|16.49%|11.60%| |每股收益（元）|1.07|1.08|1.29|1.50|1.68| |毛利率(%)|59.55%|58.08%|59.41%|59.91%|60.11%| |净利率(%)|28.31%|28.26%|28.39%|28.42%|28.33%| |净资产收益率(%)|42.28%|37.55%|39.52%|40.39%|39.64%| |市盈率（倍）|34.30|34.18|28.57|24.52|21.97| |市净率（倍）|14.50|12.83|11.29|9.90|8.71| [3] 公司基本情况 - 股价（2025年06月30日）为40.1港元，目标价格为44.25港元，52周最高价/最低价为41.15/23.05港元，总股本/流通H股（万股）为1,124,647/503,467，H股市值（百万港币）为450,983，国家/地区为中国，行业为食品饮料，报告发布日期为2025年07月02日 [4] 公司表现情况 |时间区间|绝对表现%|相对表现%|恒生指数%| |----|----|----|----| |1周|5.67|4.05|1.62| |1月|4.43|1.07|3.36| |3月|18.24|15.48|2.76| |12月|10.58|-25.28|35.86| [5] 投资建议相关计算 - WACC计算：以所得税率25%、剔除杠杆调整0.8836、无风险收益率1.64%、市场回报率8.58%、债务成本3.5%、债务比例7%等参数为基础，计算得出公司WACC为7.73% [10] - 股权价值计算：假设公司永续增长率为3.0%，计算得出公司每股权益价值为44.25港元，企业价值（百万元）为455,546，权益价值（百万元）为453,450，每股权益价值（人民币）为40.32 [10][11] - FCFF目标价敏感性分析表展示了不同WACC和永续增长率下的目标价（单位是人民币元） [11] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023A - 2027E各项目的预测数据，包括流动资产、非流动资产、流动负债、非流动负债、营业额、销售成本、营业利润等 [15] - 主要财务比率包括成长能力（营业收入、净利润同比增长）、获利能力（毛利率、净利率、ROE、ROIC）、偿债能力（资产负债率、流动比率、速动比率）、营运能力（总资产周转率、应收账款周转率）、每股指标（每股收益、每股经营现金流、每股净资产）等在2023A - 2027E的预测数据 [15]

市场趋势与风险偏好 - 市场对GDP增长和通胀压力已有充分预期，投资者风险偏好或逆势提升[4] - 中国国家治理确定性彰显，将吸引投资者买入中国资产[4][9] “反内卷”政策影响 - “反内卷”意义被低估，有望助推风险评价下行，缓和价格忧虑[4] - “反内卷”传导效率超预期，对企业治理和消费预期有积极影响[4] 服务消费趋势 - 服务消费潜力大，政策增量转向服务消费可能性大[4][6][8] - 2025年1 - 5月“以旧换新”发放直达消费者补贴份数相当于人口的12.4%，外推全年或接近30%[8] 风险提示 - 特朗普关税表态反复影响资本市场的风险[2][10] - 抢出口、抢转口透支下半年乃至明年增速大于预期的风险[2][10] 投资评级标准 - 买入为相对强于市场基准指数收益率15%以上[14] - 增持为相对强于市场基准指数收益率5% - 15%[14]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价23.75元 [2][5] 报告的核心观点 - 尚界品牌持续推进，海外市场仍是重要增长点 [1] - 预测2025 - 2027年EPS分别为0.95、1.03、1.15元，维持可比公司25年PE平均估值25倍 [2] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 - 2023 - 2027年营业收入分别为726,199、614,074、638,110、687,196、742,172百万元，同比增长0.7%、 - 15.4%、3.9%、7.7%、8.0% [4] - 营业利润分别为25,937、10,376、18,093、19,735、21,995百万元，同比增长 - 0.3%、 - 60.0%、74.4%、9.1%、11.5% [4] - 归属母公司净利润分别为14,106、1,666、11,003、11,980、13,325百万元，同比增长 - 12.5%、 - 88.2%、560.3%、8.9%、11.2% [4] - 每股收益分别为1.22、0.14、0.95、1.03、1.15元 [4] - 毛利率分别为9.5%、9.4%、10.2%、10.9%、11.1%；净利率分别为1.9%、0.3%、1.7%、1.7%、1.8% [4] - 净资产收益率分别为5.0%、0.6%、3.7%、3.9%、4.2%；市盈率分别为13.1、110.9、16.8、15.4、13.9；市净率均为0.6 [4] 公司表现情况 - 上半年海外销量同比转正，6月海外及出口销量9.06万辆，同比增长11.5%；上半年累计销量49.41万辆，同比增长1.3%；上半年MG品牌在欧洲市场终端交付超15万辆，实现两位数增长 [9] - 公司整体销量同比六连涨，6月整体批发销量36.53万辆，同比增长21.6%，环比下降0.2%；1 - 6月整体批发销量205.26万辆，同比增长12.4% [9] - 改革持续见成效，自主板块销量稳步增长，6月上汽乘用车批发销量6.31万辆，同比增长15.5%；1 - 6月累计销量36.77万辆，同比增长9.8% [9] - 6月新能源汽车销量12.07万辆，同比增长29.2%；1 - 6月累计销量64.63万辆，同比增长40.2% [9] - 合资品牌销量同环比回暖，6月上汽大众、上汽通用销量分别为9.28、4.70万辆，同比增长13.1%、80.6%；1 - 6月累计销量分别为49.21、24.51万辆，同比 - 3.9%、 + 8.6% [9] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多表呈现了2023 - 2027年各项财务指标预测，如货币资金、营业收入、净利润等 [10] - 成长能力方面，营业收入、营业利润、归属于母公司净利润有不同幅度增长变化 [10] - 获利能力方面，毛利率、净利率等指标有相应变化 [10] - 偿债能力方面，资产负债率、流动比率等指标有相应表现 [10] - 营运能力方面，应收账款周转率、存货周转率等指标有相应数据 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 跨季后信用债利差压缩行情将延续，中长久期信用债行情短期内也将延续，产业债有配置价值，但市场乐观情绪发酵后信用债有回调风险，超长信用债可少量仓位参与 [5][8] - 上证指数开启新一轮行情带动市场风险偏好上升，转债市场配置逻辑长期成立，当前可跟随行情适当加仓 [5][14] 根据相关目录分别进行总结 信用债与可转债观点：利差压缩行情或延续 - 跨季后信用债利差压缩行情延续，季初市场乐观情绪或助推，原因是季末扰动消除后利率季节性向下、资金面平稳、资管产品拉长久期博取资本利得风险偏好提升，中长久期信用债行情将延续，期限利差或进一步压缩 [8] - 可关注产业债配置价值，市场或追逐绝对收益偏高主体，下沉动力或加强，目前建筑地方国企、煤炭国企等利差偏厚板块后续票息收益偏厚主体有望被挖掘 [5][10] - 市场乐观情绪发酵后信用债有回调风险，超长信用债策略有胜率但赔率不高，可少量仓位参与，信用债 ETF 助力流动性溢价压缩 [5][13] - 上证指数开启新一轮行情带动市场风险偏好上升，源于基层治理能力提升带来民众信心增长，转债市场配置逻辑长期成立，当前转债资产欠配、风格右侧，权益市场走强将刺激增量资金入场，估值到绝对高点叠加权益上行小行情是窗口期，切换至中报逻辑前可适当加仓 [5][13][14] 信用债回顾：市场继续追逐绝对票息收益 负面信息监测 - 2025.6.23 - 2025.6.29 无债券违约与逾期，蒙自新型城镇化开发投资有限责任公司等 2 家企业主体评级或展望下调，无债项评级调低债券，延锋国际汽车技术有限公司等 4 家企业海外评级下调，旭辉集团股份有限公司等 6 家企业有重大负面事件 [17][18][19] 一级发行：发行缩量，中高等级融资成本略有下行 - 上周信用债发行量环比缩量至 3000 亿元，到期规模环比持平，融入偿还规模基本持平，统计到 6 只取消/推迟发行信用债，规模合计 40 亿元 [19][21] - 上周 AAA、AA+级平均票息分别下行 1bp、4bp，新发 AA/AA - 级新债频率仍低 [21] 二级成交：中低估值、中长久期相对跑赢 - 除 AAA 级外信用债估值几乎全面下行，无风险利率下行，中低等级信用债利差明显收窄，各等级期限利差以收窄为主，3Y - 5Y 部分跑赢，长期限等级利差大幅压缩 [25][27] - 上周各省城投债信用利差多数走阔 2bp 左右，产业债窄幅波动略跑赢城投，房地产行业利差继续走阔 59bp [29][31] - 信用债流动性稍有减弱，换手率环比下降 0.06pct 至 2.25%，换手率前十基本为央国企，统计到 3 只折价超过 10%的信用债 [34] - 单个主体估值变化看，利差收窄或走阔幅度居前的城投分布散乱，产业方面利差走阔幅度前五主体均为房企 [36] 可转债回顾：转债大幅跟涨，右侧窗口开启 市场整体表现：股市持续上行，转债强势跟涨 - 6 月 23 日至 6 月 27 日，上证指数等宽基指数上涨，计算机等行业领涨，领涨转债表现强于正股，三羊、奥飞、海泰转债涨幅居前，天阳、恒帅、欧通转债成交活跃 [39] 转债强势跟涨，把握右侧机会 - 本周转债显著上行，日均成交额下行至 579.07 亿元，中证转债指数上行 2.08%，平价中枢上行 3.7%至 98.0 元，转股溢价率中枢下行 2.8%至 25.9% [43] - 中低评级、小盘、高价转债表现较好，高评级、双低转债相对偏弱，转债市场配置逻辑长期成立，当前可跟随行情适当加仓 [43]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [2][5][11] 报告的核心观点 - 2025年6月27日，加拿大政府以所谓“国家安全”为由，命令海康威视加拿大有限公司停止在加拿大运营并关闭其加拿大业务 [1] - 禁令主要内容为关闭加拿大公司业务，预计公司未来在加业务仍有空间；加拿大业务占公司营收不足0.3%，禁令对公司业务影响有限；公司全球化决心不变，海外业务保持良好势头 [10] 盈利预测与投资建议 - 预测公司2025 - 2027年每股收益分别为1.57、1.83、2.12元，根据可比公司2026年23倍PE估值水平，对应目标价为42.09元 [2][11] 公司主要财务信息 历史与预测财务数据 - 2023 - 2027年营业收入分别为893.41亿、924.96亿、1034.52亿、1159.99亿、1303.99亿元，同比增长分别为7%、4%、12%、12%、12% [4] - 营业利润分别为160.40亿、143.12亿、172.26亿、201.74亿、232.68亿元，同比增长分别为9%、 - 11%、20%、17%、15% [4] - 归属母公司净利润分别为141.08亿、119.77亿、144.70亿、169.37亿、195.30亿元，同比增长分别为10%、 - 15%、21%、17%、15% [4] - 每股收益分别为1.53、1.30、1.57、1.83、2.12元 [4] - 毛利率分别为44.3%、43.8%、44.0%、44.1%、44.3%；净利率分别为15.8%、12.9%、14.0%、14.6%、15.0% [4] - 净资产收益率分别为19.5%、15.3%、17.0%、17.9%、18.4%；市盈率分别为18.1、21.4、17.7、15.1、13.1；市净率分别为3.4、3.2、2.9、2.6、2.3 [4] 可比公司估值 - 列出大华股份、千方科技等可比公司2024A - 2027E的每股收益、市盈率等数据，并给出最大值、最小值、平均数、调整后平均等估值指标 [12] 财务报表预测与比率分析 - 涵盖资产负债表、利润表、现金流量表的预测数据，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等财务比率分析 [14] 股价表现 - 2025年6月30日股价为27.73元，目标价格为42.09元，52周最高价/最低价为34.66/24.11元 [5] - 1周、1月、3月、12月绝对表现%分别为1.5、 - 1.42、 - 8.23、 - 8.05；相对表现%分别为 - 0.53、 - 3.92、 - 8.76、 - 21.76；沪深300%分别为2.03、2.5、0.53、13.71 [6]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[4] 报告的核心观点 - 清洁&小家电龙头积极变化值得关注，于外竞争有望趋缓，于内治理优化正在开启，经营改善可期 [2] - 板块整体受益政策拉动和新消费蓝海活跃，叠加空调旺季有望受益较高气温和较低库存，家电需求值得期待，后续国补补贴方式变化但扰动有限；出口方面新兴市场潜力可期，对美出口扰动因全球产能布局无需过忧，需重视供应链优势带来的全球格局重塑机会 [2] 投资建议与投资标的 清洁&小家电龙头 - 建议关注石头科技(688169，买入)、小熊电器(002959，增持) [2] 优质白电龙头 - 建议关注享受国内政策延续、积极出海，自身效率提升的美的集团(000333，未评级)、海尔智家(600690，买入)、海信家电(000921，未评级) [2] 出海/出口优质企业 - 建议关注海外成熟市场份额重塑，且短期全球供应链优势有望放大弹性的海信视像(600060，增持)、欧圣电气(301187，买入) [2] 厨电企业 - 建议关注地产负面扰动缓和，策略灵活调整并有望布局海外的老板电器(002508，买入)、华帝股份(002035，未评级) [2] 细分行业分析 清洁电器&小家电 - 增长红利有望延续，年初至6.22，扫地机器人、洗地机、养生壶线上零售额分别累计同比+45.93%、+41.66%、+28.66%，品类认知和接受度的提升是增长要因，对下半年增长速度持较乐观预期 [7] 石头科技 - 近期管理层变动，原全球销售负责人调离岗位，由技术背景深厚的元老王恺靖接任；6月拟赴香港联交所发行H股，公司战略有望重回“技术 - 市场双轮驱动”路线，前期策略有望转变，低利润率非核心板块有望费用收缩 [7] 小熊电器 - 年初以来管理层变动，有望通过精细化费用管控提升短期利润率，复用收购经验，收缩红海投入，转向深耕蓝海客群和品类 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 7月流动性或仍宽松，市场担忧消退过程中利率有下行空间，推荐持有长久期利率债品种 [5][8][11] - 上周股市上涨压制债市情绪，但央行维稳资金态度尚可，短端与长端利率分化 [5] - 高频数据显示生产端开工率分化，需求端乘用车批发零售增速分化、商品房成交面积增速下滑，价格端原油价格下行、铜铝价格上行等 [5][51][52] 各目录总结 利率观点 - 7月流动性季节性压力减弱，政府债供给压力减轻，财政加速支出助平稳流动性，固收资管产品有望扩张带动宽松 [8][9][11] - 6月利率平均值下行幅度显示市场不相信6月流动性宽松能维持，但7月流动性有边际宽松动力，债券利率有下行动力 [5][11] 固定收益市场展望 - 本周关注中国6月PMI等、欧元区6月制造业PMI等、美国6月ISM制造业PMI等数据 [15][16] - 本周预计发行3421亿利率债，处于同期低位，其中国债预计1200亿，地方债721亿，政金债1500亿 [16][17][18] 利率债回顾与展望 - 央行逆回购大幅放量，公开市场操作合计净投放12672亿，资金面量跌价升，存单利率多上行 [21][22][28] - 股市上涨压制债市情绪，短端与长端利率分化，6月27日各期限国债收益率有不同变动，3Y农发债下行幅度最大，7Y国债上行最多 [39][42] 高频数据 - 生产端开工率分化，高炉开工率持平，半钢胎、PTA开工率下滑，石油沥青开工率上行，6月上旬日均粗钢产量同比增速为负 [51] - 需求端乘用车厂家批发及零售同比增速分化，商品房成交面积同比增速下滑，出口指数表现分化 [51][52] - 价格端原油价格下行，铜铝价格上行，煤炭价格分化，中游建材指数下滑，螺纹钢产量微幅抬升、库存下滑，下游消费端蔬菜价格持平、水果和猪肉价格下行 [52]

报告行业投资评级 - 看好（维持），即相对强于市场基准指数收益率 5%以上 [4][12] 报告的核心观点 - 航发集团“一把手”任命落地，新一届管理团队成型，航发产业有望重回高增长轨道 [7] - 核心技术渐趋成熟，型号发展持续高投入对盈利的压制即将结束，我国在航发材料、设计、工艺等核心技术上实现突破 [7] - 维修、商发及燃气轮机为航发板块打开更为广阔的发展空间，维修需求将爆发式增长，商发将打破国外技术垄断，燃气轮机市场渗透率持续提升 [7] 根据相关目录分别进行总结 航发集团情况 - 张玉金任中国航发董事长、党组书记，其履历丰富，该职位空缺约两个月后重新有了掌舵者 [7] - 中国航发专注航空发动机等研制维修及关键材料研发，成果是航空装备“心脏”，全面配装各类航空装备，服务多领域 [7] 航发产业发展现状 - 近 5 年航空发动机产业进步飞速，军品能研制全谱系军用航空发动机，摆脱进口依赖；民品深度参与国产商用发动机研制，长江系列将实现国产自主，低空经济及通用航空市场重点发展相关系列发动机 [7] 航发板块发展空间 - 维修方面，每台发动机全生命周期需 2 - 4 次深度大修，维修成本占全寿命周期成本 50%，国产航发维修市场处于萌芽期，列装后维修需求将爆发 [7] - 商发方面，C919 客机总订单数突破千架，长江系列发动机研制推进，取得适航认证后将打破国外垄断，实现全链条自主可控 [7] - 燃气轮机方面，受益于全球基建复苏与 AI 算力需求激增，市场爆发式增长，国产产品在关键指标上突破，逐步替代进口产品，市场渗透率提升 [7] 相关公司标的 - 航发集团旗下上市公司：航发动力(600893，未评级)、航发控制(000738，未评级)、航发科技(600391，未评级)、航材股份(688563，未评级) [7] - 锻件供应链：中航重机(600765，买入)、航宇科技(688239，未评级)、派克新材(605123，未评级)、航亚科技(688510，未评级) [7] - 铸件供应商：图南股份(300855，未评级)、应流股份(603308，未评级)、万泽股份(000534，未评级) [7] - 材料供应商：西部超导(688122，买入)、上大股份(301522，未评级)、钢研高纳(300034，买入)、隆达股份(688231，未评级)、宝钛股份(600456，未评级) [7]

关税政策与出口趋势 - “前置 + 缩量”或是今年中国出口乃至全球贸易的关键特征，美国关税政策反复且涉及经济体多，影响广泛[4][8] - 关税豁免期间“抢出口”值得期待，虽有担忧但美国库存是进口支撑项，居民囤货或使短期抢进口更显著[4][9][10][11] 商品出口情况 - 关税豁免期内消费品对美“抢出口”力度可能更强，美国消费品进口补库动能或较强[4] - 2025年1 - 4月中国对美出口中刚需商品表现弱于往年，利于后续美国补库[4] 贸易缩量风险 - “关税2.0”中国对美出口税率增幅至少是“关税1.0”的2倍，全球贸易萎缩风险大，美线海外年营收或有风险[4][42][45] 间接贸易情况 - 2017 - 2023年间接贸易能弥补几乎90%的第二产业直接贸易损失，2022 - 2023年仅能弥补44.5%左右[56] - 三季度末中美间接贸易渠道将经历风险事件，需跟踪其对中国出口份额支撑力度变化[4][58] 风险提示 - 美国关税政策具有高度不确定性，各国对美政策响应不确定，投入产出表测算结果可能与现实不符[2][60]

量化模型与构建方式 1. **模型名称**：分红预测模型 - **模型构建思路**：基于上市公司分红历史数据及当前分红预案信息，预测分红对股指期货各合约的影响[9][16] - **模型具体构建过程**： 1. **预估成分股净利润**：以年报公布的净利润为准，结合快报、预警及分析师预测综合调整[17][19] 2. **计算税前分红总额**： - 若已公布分红预案，直接使用税前分红总额[23] - 未公布预案的公司，假设分红率（分红金额/净利润）不变，计算税后分红总额[19] 3. **计算分红对指数的影响**： - 股息率 = 税后分红总额 / 最新市值 - 股息点 = 股票权重 × 股息率 - 权重调整公式： $$\mathrm{w_{it}={\frac{w_{i0}\times\mathrm{\(\1+R\)}}{\sum_{1}^{n}w_{i0}\times\mathrm{\(\1+R\)}}}}$$ 其中 \(w_{i0}\) 为初始权重，\(R\) 为涨跌幅[20] 4. **预测分红对各合约的影响值**： - 参考过去三年除权除息日与股东大会日的时间差中位数，预测今年除权除息日[22] - 将合约交割日前的所有分红累加，得到分红影响点数[22] - **模型评价**：模型依赖历史分红率和时间假设，若市场环境突变（如分红率大幅变化），预测结果可能偏离实际[16][25] 2. **模型名称**：股指期货理论定价模型 - **模型构建思路**：基于无套利条件，考虑分红现值和利率影响，推导期货理论价格[25][26] - **模型具体构建过程**： 1. **离散红利分配情况**： - 期货定价公式： $$\mathbf{F_t = (S_t - D)(1 + r)}$$ 其中 \(D = \sum_{i=1}^{m} D_i / (1+\phi)\) 为红利现值，\(r\) 为无风险利率[25] 2. **连续红利分配情况**： - 期货定价公式： $$\mathbf{F_t = S_t e^{(r-d)(T-t)}}$$ 其中 \(d\) 为年化红利率，\(r\) 为无风险利率[26] --- 模型的回测效果 1. **分红预测模型**： - 上证50（IH2507）：年化对冲成本-3.60%（365天计算），剩余分红影响1.06%[11][13] - 沪深300（IF2507）：年化对冲成本1.05%，剩余分红影响0.70%[12][13] - 中证500（IC2507）：年化对冲成本6.74%，剩余分红影响0.24%[12][13] - 中证1000（IM2507）：年化对冲成本9.50%，剩余分红影响0.20%[12][13] --- 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：分红点数因子 - **因子构建思路**：反映分红对股指期货合约价格的直接影响[10][11] - **因子具体构建过程**： - 根据分红预测模型输出各合约的分红点数（如IH2507分红点数28.77）[11][12] - 结合实际价差计算含分红价差（实际价差 + 分红点数）[11][12] 2. **因子名称**：年化对冲成本因子 - **因子构建思路**：衡量持有期货至到期的对冲成本，剔除分红影响[10][11] - **因子具体构建过程**： - 计算公式： $$\text{年化对冲成本} = \left(\frac{\text{实际价差} - \text{分红点数}}{\text{收盘价}}\right) \times \frac{365}{\text{剩余天数}}$$ （例如IH2507：(-23.17 - 28.77)/2684.40 × 365/剩余天数 = -3.60%）[11][12] --- 因子的回测效果 1. **分红点数因子**： - IH2507：28.77点[11] - IF2507：27.38点[12] - IC2507：13.98点[12] - IM2507：12.41点[12] 2. **年化对冲成本因子**： - IH2507：-3.60%（365天计算）[11] - IF2507：1.05%[12] - IC2507：6.74%[12] - IM2507：9.50%[12]