报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 172.90 元 HKD [6][10][13] 报告的核心观点 - 外卖业务预计单量高个位数增长，行业生态向好，美团会员体系升级、运营推进及投入将促进行业发展 [2] - 闪购业务预计单量持续高增，品牌运营加强，闪购品牌渗透将推动行业增长 [3] - 到店酒旅业务交易额增长趋势好，持续深耕品类拓展，与抖音竞争稳定，会员权益运营利于交叉销售 [4] - 新业务优选减亏，海外拓展积极，海外市场加速扩张值得关注 [4] 根据相关目录分别进行总结 整体业绩 - 25Q1 营收 866 亿元（yoy+18%），调整后营业利润 112 亿元，调整后营业利润率 13.0%，调整后净利润 109 亿元，调整后净利润率 12.6% [9] 核心本地商业业绩 - 25Q1 营收 643 亿元（yoy+17.8%），调整后经营利润 135 亿元，经营利润率 21%，yoy+3.2pp，qoq+1.3pp [9] 各业务情况 外卖业务 - 25Q1 订单同增高个位数，需求侧中高频用户黏性及频次提升，供给侧提供不同价格带产品，收入端广告货币化率和补贴提效带动增速高于单量，利润端单均 OP 同比改善 [2] - 美团会员体系升级，运营推进提高供给质量，未来 3 年投入 1000 亿元推动行业发展，骑手试点养老保险 [2] 闪购业务 - 25Q1 订单同增约 30%，一季度交易用户数超 5 亿，非食品类订单增长超 60%，供给侧闪电仓建设推进且贡献单量占比提升 [3] - 25Q1 收入端增速快于单量，预计本季度 OP 端盈利，4 月发布品牌、5 月闪购 618 首日成交额年同比增长 2 倍 [3] 到店酒旅业务 - 25Q1 GTV 同比增长 30%+，到店业务拓展产品类目，酒旅业务强化消费者认知 [4] - 收入增速低于 GTV 增速，OPM 端同比小幅回升、环比企稳，与抖音竞争稳定，会员权益运营利于交叉销售 [4] 新业务 - 25Q1 收入 222 亿元（yoy+19%），经营亏损 23 亿元，亏损同比改善，美团优选同比减亏 [4] - Keeta 是中国香港地区最大外卖平台，覆盖沙特部分城市，宣布未来 5 年投资 10 亿美元进入巴西市场 [4] 盈利预测与投资建议 - 下调公司 25 - 27 年每股收益至 6.04/7.20/8.09 元，采取分部估值 [5][10][13] - 给予外卖业务 3.5x PS，预计 25 年收入 1794 亿 CNY；给予到店及酒旅 13.2x PE，预计 25 年税后利润 216 亿 CNY；新业务社区团购维持 0.6x P/GMV，预计 25 年 GMV 928 亿 CNY，公司合理估值 10,564 亿 HKD [10][13][14] 财务报表预测与比率分析 - 展示了 2023A - 2027E 年资产负债表、利润表、现金流量表相关数据及主要财务比率 [18][19]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[10] 报告的核心观点 - 本周油价小幅下跌，看好基本面与油价相关度较低、自身阿尔法较强的龙头企业，建议底部布局 [10][18] - 美国关税政策有较大不确定性，短期内建议关注内需和新材料国产替代的市场机会，内需方面关注农化板块 [10][18] - 推荐万华化学、皇马科技、润丰股份、国光股份、华鲁恒升，分别因MDI盈利改善、特种聚醚龙头进入增长通道、全球布局制剂登记及销售渠道、国内差异化制剂企业、核心产品价格回暖且煤价下跌价差改善 [10][18] 根据相关目录分别进行总结 本周核心观点 - 本周油价小幅下跌，看好基本面与油价相关度低、阿尔法强的龙头企业，建议底部布局，关注内需和新材料国产替代机会，尤其农化板块 [10][18] - 推荐万华化学、皇马科技、润丰股份、国光股份、华鲁恒升并说明理由 [10][18] 原油及化工品价格信息 原油 - 截至5月30日，Brent油价下降1.35%至63.90美元/桶，市场对供应增长担忧仍存致油价下跌 [14] - 2025年5月23日美国原油商业库存4.404亿桶，周减少280万桶；汽油库存2.231亿桶，周减少240万桶；馏分油库存1.034亿桶，周减少70万桶；丙烷库存0.55099亿桶，周增加200万桶 [2][14] - 2025年5月23日美国原油产量为1338.7万桶/天，周减少1.6万桶/天，较一年前增加30.1万桶/天 [2] - 2025年5月30日美国钻机数563台，周减少3台，年减少37台；加拿大钻机数112台，周减少2台，年减少16台；美国采油钻机461台，周度减少4台，年度减少35台 [2] 化工品 - 本周价格涨幅前3名产品为盐酸（上涨35.4%）、液氯（上涨21.8%）、氯化钾 - 国际（上涨8.4%）；跌幅前3名为丙烯酸（下跌9.7%）、丁二烯（下跌9.6%）、天胶（下跌6.6%） [10][15][16] - 月度价格涨幅前3名产品为盐酸（上涨43.4%）、TDI 80/20（上涨17.1%）、对二甲苯（上涨12.5%）；跌幅前3名为三氯甲烷（下跌19.1%）、甲酸（下跌18.3%）、四氯乙烯（下跌15.1%） [10][16][19] - 本周价差涨幅前3名产品为顺酐法BDO价差（上涨71.6%）、六氟磷酸锂价差（上涨54.9%）、炭黑价差（上涨39.3%）；跌幅前3名为R410a价差（下跌25100.0%）、PTA（下跌29.4%）、丙烯酸价差（下跌20.9%） [10][19] - 月度价差涨幅前3名产品为苯乙烯（上涨588.0%）、MTP价差（上涨127.8%）、油头乙二醇价差（上涨99.6%）；跌幅前3名为丙烯酸丁酯价差（下跌698.6%）、顺酐（苯法）价差（下跌212.4%）、R410a价差（下跌125.0%） [10][19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 市场此前认为6月债市在流动性方面存在利空因素，但预期较充分或已提前反应，6月债市存在修复式机会，利率或以小幅修复为主 [5][8][9] 根据相关目录分别进行总结 固定收益市场观察与思考 - 6月债市利空因素集中在流动性方面，包括季末流动性紧张、政府债供给规模大、同业存单到期规模大，但市场或已提前反应，若无新增利空，负面影响可控 [5][8] - 非银流动性充裕，理财4 - 5月买入存单规模持续上升；保险近期配债意愿下降，但6月存款到期规模或较大，配置需求或改善，机构行为变化或使6月债市平稳 [5][8] - 上周长端利率调整后边际修复，各期限利率债变动分化，10Y国债下行4bp左右，1Y农发债上行3.2bp [5][44] 固定收益市场展望 - 本周关注中国5月财新制造业PMI、美国5月失业率、欧元区欧央行存款机制利率等数据 [18][19] - 本周预计发行7156亿利率债，处于同期高位，其中国债预计发行4460亿，地方债计划发行1096亿，政金债预计发行1600亿左右 [19][20] 利率债回顾与展望 - 央行逆回购放量，当周净投放6566亿，跨月资金压力尚可，银行间质押式回购成交量季节性回落，资金利率月末抬升幅度有限 [22][23] - 存单发行集中在国有大行，偏长期限发行占比回升，发行规模6695亿，净融资额168亿，各期限存单发行利率和二级收益率有变动 [28][31] - 上周长端利率调整后修复，市场担忧、机构配置积极性不确定和股市表现对债市有压制，后因利率抬升和资金面平稳而修复 [44] 高频数据 - 生产端开工率分化，高炉、半钢胎、PTA开工率有小变动，石油沥青开工率下降，5月中旬日均粗钢产量同比增速下降 [54] - 需求端乘用车厂家批发及零售同比增速维持高位，商品房成交面积同比增速波动大，出口指数SCFI、CCFI综合指数分别变动30.7%、0.9% [54] - 价格端大宗价格波动大，原油价格下行，铜铝、煤炭价格分化，中游建材等价格下滑，螺纹钢产量下滑、库存去化、期货价格下行，下游消费端蔬菜价格上行，水果、猪肉价格下滑 [55]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[5] 报告的核心观点 - 美债危机叠加关税冲击，黄金因前期协定下跌已充分定价，市场对中长期美元信用恶化、中美经贸冲突反复及美国通胀长期上行存在预期差，黄金配置需求和投资价值有望支撑金价创新高，建议关注黄金板块投资机会[8][12] - 本周螺纹消耗量上升，普钢价格整体下跌，螺纹钢消耗量为249万吨，环比上升0.63%，普钢价格指数下跌1.90% [8][13] - 2025年4月锂钴镍供给与价格均下行，碳酸锂产量环比微降，镍生铁产量同比下降，锂、镍价格下跌，钴价持平 [14][50] - 本周铜TC/RC环比上升，2025年4月新疆电解铝单吨完全成本下降、盈利下降，山东电解铝单吨完全成本上升、盈利大幅下降 [8][15] - 关税政策反转，金价重拾升势，截至2025年5月30日，COMEX金价报收3313.1美元/盎司，周环比上涨0.55% [8][16] 根据相关目录分别总结 1. 核心观点 - 宏观：美债危机叠加关税冲击，美国资本市场下跌，期限溢价增长突显市场担忧，黄金下跌已充分定价，中长期预期差使黄金配置需求和投资价值有望支撑金价创新高，建议关注黄金板块投资机会 [12] - 钢铁：普钢价格整体明显下跌，本周螺纹钢消耗量上升，普钢价格指数和分品种价格均下跌 [13] - 新能源金属：供给与价格均下行，2025年4月碳酸锂产量环比微降，镍生铁产量同比下降，锂、镍价格下跌，钴价持平 [14][50] - 工业金属：铜TC/RC小幅上升，本周现货中国铜冶炼厂粗炼费和精炼费环比上升，2025年4月新疆和山东电解铝成本和盈利有不同变化 [15] - 贵金属：关税政策反转，金价有望重拾升势，截至2025年5月30日，COMEX金价上涨，非商业净多头持仓数量上升 [16] 2. 钢铁 - 供需：螺纹钢产量明显下降，消耗量环比小幅上升，本周全国螺纹钢消耗量为249万吨，铁水产量、螺纹钢产量、热轧产量、冷轧产量有不同变化，长、短流程螺纹钢产能利用率下降 [17][19] - 库存：钢材总库存环比明显下降，同比大幅下降，各品种钢材社会库存和钢厂库存有不同变化 [24][25] - 盈利：长短流程螺纹钢毛利有所分化，本周原材料价格有跌有平，螺纹钢长流程成本和短流程成本下降，长流程毛利上升，短流程毛利下降 [28][32] - 钢价：钢价整体明显下跌，本周普钢价格指数和分品种价格均下降 [37] 3. 新能源金属 - 供给：2025年4月碳酸锂产量环比微幅下降，镍生铁产量有不同变化，硫酸镍产量同比和环比下降 [41][43] - 需求：2025年4月中国新能源乘用车产销量同比大幅上升，镍铁需求方面，中国不锈钢表观消费量上升，印尼不锈钢产量有变化 [45][48] - 价格：锂、镍价格下跌，钴价持平，截至2025年5月30日，锂精矿、碳酸锂价格下降，硫酸钴、四氧化三钴价格有变化，镍相关价格有不同表现 [50] 4. 工业金属 - 供给：2025年3月全球精铜产量上升，本周铜冶炼厂粗炼费和精炼费环比上涨，2025年4月废铜累计进口量环比下降、同比上升；2025年4月电解铝开工率环比上升，产量同比上升、环比下降 [61][70] - 需求：2025年4月中国PMI环比小幅下降，美国PMI环比小幅下降 [75] - 库存：铜库存分化，铝库存下降，本周LME、COMEX、上期所铜库存有不同变化，LME铝库存持平，上期所铝库存下降 [83] - 成本与盈利：原材料价格上升，电解铝生产成本上升，本周电解铝主要原材料价格有升有平，2025年4月主要省份电解铝完全成本和盈利有不同变化 [86][87] - 价格：伦铜和伦铝价格上升，本周LME铜结算价和铝结算价均上涨 [90] 5. 贵金属 - 金价小幅上涨，非商业多头持仓环比上涨，截至2025年5月30日，COMEX金价上涨，非商业净多头持仓数量上升 [94] - 利率与通胀：美国10年期国债收益率微幅下降，核心CPI环比持平，本周美国10年期国债收益率下降，2025年5月美国核心CPI当月同比持平 [99] 6. 板块表现 - 本周有色板块小幅下跌，钢铁板块微幅下跌，上证综指、申万有色板块、申万钢铁板块指数有不同变化，个股方面，申万有色板块天和磁材涨幅最大，申万钢铁板块马钢股份涨幅最大 [102][108] 投资建议 - 钢铁：普钢关注山东钢铁，同时关注三钢闽光、新钢股份、宝钢股份；特钢关注久立特材、南钢股份 [112] - 金属新材料：关注北方稀土、金力永磁，同时关注中国稀土、广晟有色 [112] - 工业金属：铝关注天山铝业，同时关注神火股份；铜关注紫金矿业，同时关注金诚信、藏格矿业；锌关注株冶集团，同时关注驰宏锌锗 [112] - 贵金属：关注赤峰黄金，同时关注山金国际 [112]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告聚焦2025年5月企业永续债、金融永续及次级债、ABS市场动态，5月企业永续债净融资额上升、收益率下行；金融永续及次级债发行量有升有降、利差收窄；ABS发行规模下降、收益率下行。整体市场情绪乐观，但二永债追涨性价比下降，建议6月久期控制在5Y左右[5][9]。 根据相关目录分别进行总结 企业永续债 一级市场 - 5月发行82只企业永续债，融资1037亿元，较上月降约37%；偿还规模降至723亿元，环比降49%，净融入314亿元 [5][10] - 5月AAA高等级主体发行规模占比升至90%，AAA和AA发行利率分别降至2.21%和2.78%，环比降8bp和升9bp，AA+发行利率降至2.77% [10] - 5月发行量前三行业为公用事业、建筑装饰和城投，综合行业排第四；城投永续6省新发，融资141亿元，发行总量环比降64% [12] - 5月新发82只企业永续债中50只为次级债，规模702亿元，只数和规模占比分别升至61%和68% [16] 二级市场 - 5月产业、城投永续债收益率震荡下行，无风险收益率短端下行、长端上行，信用利差短端收窄、长端走阔 [5][23] - 5月城投品种利差以收窄为主，产业品种利差高低等级走势分化 [25] - 5月行业产业永续信用利差全面收窄，汽车和医药生物收窄幅度居前，分别为14bp和13bp [27] - 5月各省份城投永续信用利差全面收窄，广西利差平均数最高收窄12bp [30] - 5月企业永续债成交规模降6%，修正后换手率为11.54%，环比升0.3pct；城投、公用事业和建筑装饰成交额排前三 [5][32] - 5月未新增企业永续债未被赎回事件，未被赎回的多发行于2018年前，发行人多已违约 [35] 金融永续及次级债 一级市场 - 5月金融永续债发行量环比跃升，银行永续债发行放量环比翻倍，AMC和保险无新发；共发行11单，规模1943亿元，环比翻倍，净融入1004亿元 [37] - 5月金融次级债发行1117亿元，银行二级资本债占比最大，为1025亿元；到期1026亿元，净融入91亿元 [41] 二级市场 - 5月金融机构利差全面收窄，长期限银行利差收窄幅度明显；保险(AAA)利差最多收窄10bp，AA+级银行收窄9bp [47] - 5月除AA+保险资本补充债利差走阔27bp外，其余等级金融机构利差收窄3 - 10bp [51] - 5月银行永续债总成交规模和换手率同步上升，工行、农行、建行成交规模排前三 [53] - 5月银行二级资本债成交规模小幅回落，换手率上升，工行、建行和中行二级资本债成交规模排前三 [58] - 5月未新增银行二级资本债未赎回事件，“20长春农商二级01”赎回权行使日期后延至2025/9/29 [62] ABS 一级市场 - 5月发行159单ABS项目，融资1519亿元，单数环比降26%，融资额降29%；个人消费贷ABS发行规模居首，融资租赁、应收账款次之 [5][64] - 5月城投关联ABS融资规模195亿元，环比提升；地产ABS发行量环比升，发行24亿元，均为供应链，由保利发行，融资成本平均2.09% [64][67] - 5月ABS项目AAAsf级债券发行规模占比94%，各期限发行成本环比降10 - 20bp [68] 二级市场 - 5月ABS各等级、各期限到期收益率全面下行，中枢约5bp，长端利差收窄更大，AAA级5Y最多收窄10bp [70] - 5月ABS二级成交规模降27%，换手率降至4.25%，成交额前三为类Reits、个人消费贷款和应收账款ABS；金地ABS出现少量折价成交 [72]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 信用债在波动行情中有韧性，后续策略继续在3Y左右做下沉挖掘；转债市场情绪走弱，但三个大逻辑未变，当前应留出仓位等待右侧加仓机会 [5][10][12] 各部分总结 信用&转债市场观察与思考 信用债 - 5月26日至6月1日信用债一级发行2539亿元，环比基本持平，总偿还量2060亿元，环比稍有缩减，净融入480亿元；AAA、AA+级平均票息为2.00%、2.45%，相比上一周分别下降8bp和提升30bp，新发AA/AA -级新债频率仍处较低水平 [8] - 各等级、各期限收益率均上行，整体中枢约3bp，短端上行较多；无风险收益率曲线整体上移3 - 4bp，各等级、各期限利差窄幅波动，低等级、长久期信用债收窄2bp左右；各等级期限利差和等级利差全面收窄 [9] - 城投债各省信用利差±2bp内窄幅波动，青海、贵州和云南利差收窄幅度稍大；产业债各行业利差窄幅波动，整体略跑输城投，房地产行业小幅走阔12bp [9] - 二级成交换手率环比提升0.02pct至1.76%，偏离10%以上多为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体主要涉及碧桂园和阳光城；走阔居前的房企依次为碧桂园、时代控股、旭辉和融侨 [5][9] - 债券市场上周小幅波动，信用债表现出一定韧性，利差被动收窄，后续继续在3Y左右做下沉挖掘；中国结算同意9只信用债ETF产品作为通用质押式回购担保品，6月6日生效 [10] 可转债 - 上周权益市场震荡，上证指数下跌0.03%，深证成指下跌0.91%，沪深300下跌1.08%，中证1000上涨0.62%，创业板指下跌1.40%，科创50下跌0.36%，北证50上涨2.82%；环保、医药生物、国防军工涨幅居前，汽车、电力设备、有色金属跌幅居前；日均成交额小幅下行783.60至1.09万亿元 [11] - 权益市场下有底上有阻力，关税舆情影响边际减弱，真空期难有足够利好推动指数大幅上行，中字头、红利配置仍是当前配置重点 [11] - 上周转债跟随中小盘上行，中证转债指数上行0.23%，平价中枢上行1.1%，来到95.3元，转股溢价率中枢下行1.5%，来到26.9%；日均成交额小幅上行，来到554.17亿元 [12] - 从5月12号以来转债市场情绪走弱，止盈兑现交易增多，但三个大逻辑没变，当前转债估值相对中性，应留出仓位等待右侧加仓机会 [12] 信用债回顾 负面信息监测 - 本周无债券违约与逾期、主体评级或展望下调的企业、债项评级调低的债券 [13][14] - 中航国际融资租赁有限公司、浙江吉利控股集团有限公司和吉利汽车控股有限公司海外评级下调 [15] - 阳光城集团股份有限公司、日照市岚山区城市建设发展有限公司等多家公司出现重大负面事件 [15] 一级发行 - 信用债一级发行量环比持平，到期规模缩减，净融入规模提升；仅统计到1只取消/推迟发行信用债 [18][19] - AA+级发行成本环比明显提升，高等级略有下滑；AAA、AA+级平均票息为2.00%、2.45%，相比上一周分别下降8bp和提升30bp，新发AA/AA -级新债频率仍处较低水平 [19] 二级成交 - 信用债估值全面调整，短端明显，收益率曲线呈熊平，无风险利率曲线整体上移，利差窄幅波动，低等级、长久期倾向于收窄 [21] - 各等级期限利差和等级利差普遍收窄，尤其是各等级5Y - 1Y和3YAA - AAA利差 [25] - 城投债各省信用利差±2bp内窄幅波动，个别高估值区域收窄较多；产业债各行业利差窄幅波动，整体略跑输城投，房地产行业小幅走阔12bp [26][28] - 换手率环比提升0.02pct至1.76%，高折价债券数量小幅下降，偏离10%以上多为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体主要涉及碧桂园和阳光城 [29] - 单个主体估值变化看，利差走阔幅度前五的产业主体均为房企，依次为碧桂园、时代控股、旭辉和融侨 [31] 可转债回顾 市场整体表现 - 上周上证指数下跌0.03%，深证成指下跌0.91%，沪深300下跌1.08%，中证1000上涨0.62%，创业板指下跌1.40%，科创50下跌0.36%，北证50上涨2.82%；环保、医药生物、国防军工涨幅居前，汽车、电力设备、有色金属跌幅居前 [11][33] - 领涨转债表现强于正股，中旗、利民、天阳转债涨幅居前，分别涨18.54%、16.22%、15.59%；成交方面，中旗、利民、天阳转债等较为活跃 [33] 转债小幅上行，底仓防御表现较好 - 上周转债表现相对较好，中证转债指数上行0.23%，平价中枢上行1.1%，来到95.3元，转股溢价率中枢下行1.5%，来到26.9%；日均成交额小幅上行，来到554.17亿元 [37] - 从风格看，高价、双低、高评级转债表现较好，中低评级、低价转债相对偏弱 [37] - 从5月12号以来转债市场情绪走弱，止盈兑现交易增多，但三个大逻辑没变，当前转债估值相对中性，应留出仓位等待右侧加仓机会 [37]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [5] 报告的核心观点 - 美债危机叠加关税冲击，黄金因前期中美日内瓦协定带来的下跌已被充分定价，市场对中长期美元信用恶化、中美经贸冲突反复及美国通胀长期上行存在预期差，黄金配置需求和投资价值有望支撑金价创新高，建议关注黄金板块投资机会 [8][12] - 本周螺纹消耗量上升，普钢价格整体下跌，螺纹钢消耗量为249万吨，环比上升0.63%，普钢价格指数下跌1.90%，螺纹价格3217元/吨，周环比下跌1.94%，线材价格3556元/吨，周环比下跌1.70% [8][13] - 锂钴镍供给与价格均下行，2025年4月中国碳酸锂产量同比上升40.38%，环比下降0.87%，截至5月30日，国产99.5%电池级碳酸锂价格为6.1万元/吨；4月中国镍生铁产量同比下降14.18%；截至5月30日，电池级硫酸镍平均价2.78万元/吨；截至5月30日，国产≥20.5%硫酸钴价格为4.8万元/吨 [14] - 铜TC/RC环比小幅上升，本周现货中国铜冶炼厂粗炼费为 -43.50美元/千吨，环比上升1.69%；精炼费为 -4.35美分/磅。2025年4月新疆电解铝单吨完全成本环比下降3.79%，盈利下降165元/吨；山东电解铝单吨完全成本环比上升0.45%，盈利下降825元/吨 [8][15] - 关税政策反转，金价有望重拾升势，截至2025年5月30日，COMEX金价报收3313.1美元/盎司，周环比上涨0.55%，截至5月27日，COMEX黄金非商业净多头持仓数量为174184张，周环比上升6.22% [8][16] 根据相关目录分别进行总结 1. 核心观点：美债危机叠加关税冲击，关注黄金板块的投资机会 1.1 宏观：美债危机叠加关税冲击，关注黄金板块的投资机会 - 美国特朗普5月31日宣称中国违反贸易协定致美国资本市场下跌，此前美国十年期国债收益率上升、两年期GDP增长预期下跌，期限溢价增长突显市场担忧，黄金配置需求和投资价值有望支撑金价创新高，建议关注黄金板块 [12] 1.2 钢铁：普钢价格整体明显下跌 - 本周螺纹消耗量上升，普钢价格整体下跌，螺纹钢消耗量249万吨，环比上升0.63%，普钢价格指数下跌1.90%，螺纹价格3217元/吨，周环比下跌1.94%，线材价格3556元/吨，周环比下跌1.70% [13] 1.3 新能源金属：供给与价格均下行 - 锂钴镍供给与价格均下行，2025年4月中国碳酸锂产量同比上升40.38%，环比下降0.87%，截至5月30日，国产99.5%电池级碳酸锂价格为6.1万元/吨；4月中国镍生铁产量同比下降14.18%；截至5月30日，电池级硫酸镍平均价2.78万元/吨；截至5月30日，国产≥20.5%硫酸钴价格为4.8万元/吨 [14] 1.4 工业金属：铜TC/RC小幅上升 - 铜TC/RC环比小幅上升，本周现货中国铜冶炼厂粗炼费为 -43.50美元/千吨，环比上升1.69%；精炼费为 -4.35美分/磅。2025年4月新疆电解铝单吨完全成本环比下降3.79%，盈利下降165元/吨；山东电解铝单吨完全成本环比上升0.45%，盈利下降825元/吨 [15] 1.5 贵金属：关税政策反转，金价有望重拾升势 - 关税政策反转，金价有望重拾升势，截至2025年5月30日，COMEX金价报收3313.1美元/盎司，周环比上涨0.55%，截至5月27日，COMEX黄金非商业净多头持仓数量为174184张，周环比上升6.22% [16] 2. 钢铁：普钢价格整体明显下跌 2.1 供需：螺纹钢产量明显下降，消耗量环比小幅上升 - 本周全国螺纹钢消耗量249万吨，环比上升0.63%，同比下降0.49%，铁水产量周环比下降0.69%，螺纹钢产量周环比下降2.58%，热轧产量周环比上升4.54%，冷轧产量周环比下降0.16%，长流程螺纹钢产能利用率周环比下降0.69PCT，短流程螺纹钢产能利用率周环比下降3.71PCT [17][19] 2.2 库存：钢材总库存环比明显下降，同比大幅下降 - 钢材总库存环比下降2.36%，同比下降22.14%，螺纹钢社会库存环比下降5.25%，同比下降30.93%，钢厂库存环比下降0.69%，同比下降7.87% [25] 2.3 盈利：长短流程螺纹钢毛利有所分化 - 本周澳大利亚61.5%PB粉矿价格环比下跌2.39%、铁精粉价格环比下降1.64%、喷吹煤价格环比持平，二级冶金焦价格环比下降4%，废钢价格环比下降2.23%，螺纹钢长流程成本周环比下降2.29%，短流程成本周环比下降1.60%，长流程螺纹钢毛利周环比上升3元/吨、短流程螺纹钢毛利周环比下降16元/吨 [28][32] 2.4 钢价：钢价整体明显下跌 - 本周普钢价格指数整体下降1.90%，螺纹价格3217元/吨，周环比下跌1.94%，线材价格3556元/吨，周环比下跌1.70% [37] 3. 新能源金属：供给与价格均下行 3.1 供给：2025年4月碳酸锂产量环比微幅下降 - 2025年4月中国碳酸锂产量同比上升40.38%，环比下降0.87%，氢氧化锂产量同比下降12.79%，环比上升0.9%；4月中国镍生铁产量同比下降14.18%，环比下降4.16%，印尼镍生铁产量同比上升31.55%，环比上升4.86%，硫酸镍产量同比下降12%，环比下降9.19% [41][43] 3.2 需求：2025年4月中国新能源乘用车产销量同比大幅上升 - 2025年4月中国新能源乘用汽车月产量117.38万辆，同比上升42.83%，销量114.62万辆，同比上升42.19%；4月中国不锈钢表观消费量达295万吨，同比上升5.54%，环比上升0.92%；印尼不锈钢产量达45万吨，同比上升29.10%，环比下降3.26% [45][48] 3.3 价格：锂、镍价格下跌，钴价持平 - 截至2025年5月30日，锂精矿(6%,CIF中国)平均价为620美元/吨，国产99.5%电池级碳酸锂价格为6.1万元/吨，周环比下降3.17%；国产≥20.5%硫酸钴价格为4.8万元/吨，四氧化三钴为19.9万元/吨；LME镍结算价格为15105美元/吨，电池级硫酸镍平均价2.78万元/吨，7 - 13%高镍生铁平均价为965元/镍点 [50] 4. 工业金属：铜TC/RC小幅上涨 4.1 供给：2025年3月全球精铜产量上升 - 本周铜冶炼厂粗炼费（TC）、精炼费（RC）环比上涨，2025年3月全球精炼铜产量同比上升3.90%，原生精炼铜产量同比上升4.22%，4月废铜累计进口量环比下降0.74%，同比上升35.78%；4月电解铝开工率为97.60%，环比上升2.37PCT，产量为364万吨，同比上升3.51%，环比下降3.10% [61][70] 4.2 需求：2025年4月中国PMI环比小幅下降，美国PMI环比小幅下降 - 2025年4月中国制造业PMI为49.0%，环比下降1.4PCT，美国制造业PMI为48.7%，环比下降0.5PCT，摩根大通全球制造业PMI为49.8%，环比下降0.5PCT [75] 4.3 库存：铜库存分化，铝库存下降 - 本周LME铜库存环比下降9.02%，COMEX铜库存环比上升2.85%，上期所铜库存环比上升7.22%；LME铝库存环比持平，上期所铝库存环比下降11.93% [83] 4.4 成本与盈利：原材料价格上升，电解铝生产成本上升 - 本周电解铝主要原材料价格上升，全国一级氧化铝平均价3316元/吨，环比上升1.0%，2025年4月新疆电解铝单吨完全成本环比下降3.79%，盈利下降165元/吨；山东电解铝单吨完全成本环比上升0.45%，盈利下降825元/吨；内蒙电解铝单吨完全成本环比下降3.94%，盈利下降110元/吨；云南电解铝单吨完全成本环比下降4.54%，盈利上升54元/吨 [86][87] 4.5 价格：伦铜和伦铝价格上升 - 本周LME铜结算价9623美元/吨，周环比上升0.29%，LME铝结算价2445美元/吨，周环比上涨0.33% [90] 5. 贵金属：关税政策反转，金价有望重拾升势 5.1 金价小幅上涨，非商业多头持仓环比上涨 - 截至2025年5月30日，COMEX金价报收3313.1美元/盎司，周环比上涨0.55%，截至5月27日，COMEX黄金非商业净多头持仓数量为174184张，周环比上升6.22% [94] 5.2 利率与通胀:美国10年期国债收益率微幅下降，核心CPI环比持平 - 本周美国10年期国债收益率为4.41%，环比下降0.1PCT，2025年5月美国核心CPI当月同比为2.8%，环比持平 [99] 6. 板块表现：本周有色板块小幅下跌，钢铁板块微幅下跌 - 本周上证综指报收3347点，周内下跌0.03%，申万有色板块报收4668点，周内下跌2.4%，申万钢铁板块报收2124点，周内下跌0.7%，申万有色板块中，天和磁材上涨幅度最大，申万钢铁板块中，马钢股份上涨幅度最大 [102][108] 投资建议 - 钢铁普钢关注山东钢铁(600022，买入)，关注三钢闽光(002110，未评级)、新钢股份(600782，未评级)、宝钢股份(600019，未评级)；特钢关注久立特材(002318，买入)、南钢股份(600282，买入) [112] - 金属新材料关注北方稀土(600111，买入)、金力永磁(300748，买入)，关注中国稀土(000831，未评级)、广晟有色(600259，未评级) [112] - 工业金属铝关注天山铝业(002532，买入)，关注神火股份(000933，未评级)；铜关注紫金矿业(601899，买入)，关注金诚信(603979，未评级)、藏格矿业(000408，未评级)；锌关注株冶集团(600961，买入)，关注驰宏锌锗(600497，未评级) [112] - 贵金属关注赤峰黄金(600988，买入)，关注山金国际(000975，未评级) [112]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 135.58 美元/ADS [3][5] 报告的核心观点 - 根据公司最新财报调整盈利预测，预计 2025 - 2027 年收入为 4403/4883/5250 亿元，24 - 26 年实现经调整归母净利润 1072/1317/1499 亿元 [3] - 采用 SOTP 估值，电商主站、多多买菜、TEMU 分别给予 1439 亿、59 亿、427 亿美元估值，综上给予拼多多目标价 135.58 美元/ADS，维持“买入”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 拼多多是中国传媒行业公司，2025 年 5 月 30 日股价 96.51 美元，目标价 135.58 美元，52 周最高价/最低价为 155.67/87.11 美元，总股本/流通股均为 14.20 亿股，美股市值 1220.26 亿美元 [5] 业绩表现 - 2025 年一季报收入利润不及预期，25Q1 收入 956.7 亿元，yoy + 10.2%，低于彭博一致预期；Non - GAAP 净利润 169.2 亿元，yoy - 44.7%，大幅低于彭博一致预期 [9] - 广告收入表现良好，25Q1 广告收入 487.2 亿元，yoy + 14.8%，略高于彭博一致预期；佣金收入承压，25Q1 佣金收入 469.5 亿元，yoy + 5.8%，明显低于彭博一致预期 [9] - 维持价格力补贴力度加大，成本与销售费用均有增长，25Q1 毛利率 57.2%，同比 - 5.1pcts，Q1 销售/管理/研发费率为 34.9%/1.7%/3.7%，yoy + 7.9/- 0.4/+ 0.3pcts [9] 财务预测 - 预计 2025 - 2027 年实现收入 4403/4883/5250 亿元，实现 Non - GAAP 归母净利润 1072/1317/1499 亿元 [3][11] 估值分析 - 采用 SOTP 估值，拼多多主站采用 PE 估值法，2025 年预计实现 Non - GAAP 净利润 1293 亿元，给予估值 1439 亿美元 [11] - 多多买菜采用 P/GMV 估值，2025 年 GMV 为 2138 亿元，给予估值 59 亿美元 [12] - TEMU 采用 PS 估值法，给予 427 亿美元估值 [12]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价 20.40 元人民币，22.26 港元 [2] 报告的核心观点 - 吉利汽车 5 月销量同环比增速预计高于行业平均水平，银河系列销量同比高增长，全球新能源布局加速落地，领克销量同比稳步向上 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 - 2023 - 2027 年营业收入分别为 179,204、240,194、305,782、359,561、424,141 百万元，同比增长 21.1%、34.0%、27.3%、17.6%、18.0% [4] - 2023 - 2027 年营业利润分别为 3,806、7,644、12,708、14,514、18,417 百万元，同比增长 4.3%、100.8%、66.2%、14.2%、26.9% [4] - 2023 - 2027 年归属母公司净利润分别为 5,308、16,632、13,716、15,517、19,553 百万元，同比增长 0.9%、213.3%、 - 17.5%、13.1%、26.0% [4] - 2023 - 2027 年每股收益分别为 0.53、1.65、1.36、1.54、1.94 元 [4] - 2023 - 2027 年毛利率分别为 15.3%、15.9%、16.3%、16.6%、16.7% [4] - 2023 - 2027 年净利率分别为 3.0%、6.9%、4.5%、4.3%、4.6% [4] - 2023 - 2027 年净资产收益率分别为 6.6%、19.2%、12.7%、12.6%、13.8% [4] - 2023 - 2027 年市盈率分别为 29.0、9.3、11.2、9.9、7.9 倍 [4] - 2023 - 2027 年市净率分别为 1.8、1.7、1.4、1.3、1.1 倍 [4] 公司销量情况 - 5 月吉利汽车总销量 23.52 万辆，同比增长 46.4%，环比增长 0.5%；新能源汽车销量 13.80 万辆，同比增长 135.2%，环比增长 9.9%；出口 3.00 万辆，同比减少 19.9%，环比增长 24.4% [9] - 5 月吉利品牌销量 18.87 万辆，同比增长 56.9%，环比减少 2.1%；吉利银河销售 10.18 万辆，同比增长 273.2%，环比增长 5.4%；吉利中国星销售 8.68 万辆，环比减少 9.7%，中国星高端系列销量 3.64 万辆，同比增长 18.5%，环比减少 6.8% [9] - 5 月极氪品牌销量 1.89 万辆，同比增长 1.6%，环比增长 37.7%；极氪 007 GT 上市首月交付 1 万台 [9] - 5 月领克品牌销量 2.76 万辆，同比增长 26.9%，环比增长 0.1% [9] 公司新车动态 - 5 月 9 日吉利银河星耀 8 正式上市，共推出 7 款车型，售价 11.58 - 15.58 万元 [9] - 5 月 22 日吉利银河 M9 在意大利米兰全球首秀，定位大六座旗舰 SUV [9] - 5 月 16 日领克 09 EM - P 四驱 Max 上市，限时焕新价 23.58 万元起 [9] - 5 月 26 日，领克 03 + 性能进阶版加新登场，指导价 19.88 万起 [9] 公司海外布局 - 吉利开启新能源汽车海外试生产，首台国际 EX5 在印尼工厂下线；二季度吉利 EX5 将进入东欧、菲律宾、越南、墨西哥和巴西等多个新市场；星愿将进入拉美市场；领克和极氪品牌将进入埃及、乌拉圭、阿联酋等市场，极氪 7X 也将开启欧洲多国交付 [9] - 领克宣布进入墨西哥市场，预计三季度将进行首批交付；5 月 6 日大批量领克 08 EM - P 正式发往欧洲市场 [9]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [6] 报告的核心观点 - 本周轻工制造行业指数上涨0.14%，跑赢大盘1.23pct；造纸子板块下跌0.52%，跑赢大盘0.57pct [2][13] - 本周轻工四大子板块按涨幅由大到小分别为文娱用品、包装印刷、造纸和家具板块，分别上涨1.87%、1.46%、 - 0.52%、 - 1.08% [2][13] - 文化纸步入行业淡季，浆纸价格下行；废纸系纸种2025年行业新增供给增速明显放缓，整体供需有望逐步改善 [4] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾（2025/05/26 - 2025/05/30） - 本周沪深300指数下跌1.08%，轻工制造(申万)指数上涨0.14%，跑赢大盘1.23pct，在28个申万一级行业中位列第15位 [2][13] - 二级行业中，造纸子板块下跌0.52%，跑赢大盘0.57pct [2][13] 产业链数据跟踪 原材料 - 本周国废到厂价（不含税）上涨21元/吨；美废、欧废、日废OCC东南亚主港CIF价格维稳 [9][23] - 本周智利阔叶木浆、针叶木浆外盘报价维稳；阔叶木浆现货价格下跌99元/吨、针叶木浆现货价格下跌78元/吨 [9][24] - 本周溶解浆价格维稳，棉花价格指数下跌39元/吨 [9][24] - 2025年5月下旬中国两大港口木浆库存合计190万吨，环比增加5% [9][24] - 本周动力煤价格环比持平，秦皇岛港动力煤(Q5500K)平仓价为665元/吨 [24] 成品纸 - 本周双胶纸价格下跌5元/吨至5163元/吨，铜版纸价格下跌68元/吨至5440元/吨，白卡纸价格上涨18元/吨至4079元/吨，高档箱板纸出厂均价维稳在4210元/吨，低档箱板纸出厂均价上涨20元/吨至2715元/吨 [9][37] 盈利水平 - 本周双胶纸盈利水平分化，小型纸企上涨45元/吨，大型纸企下降13元/吨 [9][46] - 本周铜版纸盈利水平下行，小型纸企下降10元/吨，大型纸企下降69元/吨 [9][46] - 本周白卡纸盈利水平上行，小型纸企上涨5035元/吨，大型纸企上涨10元/吨 [9][46] - 本周废纸系纸品盈利水平分化，低档箱板纸上升9元/吨，高档箱板纸下降6元/吨 [9][46] 机制纸及纸板2025年1 - 4月累计产量 - 机制纸及纸板2025年1 - 4月累计产量5157万吨，同比增长3.3%；4月当月产量为1348万吨，同比增长1.6% [9][55] - 纸及纸板进口量2025年1 - 4月累计同比下降10.5%；出口量1 - 4月累计同比增加11.1% [9][55] 投资建议与投资标的 - 推荐林浆纸一体化行业龙头太阳纸业(002078，买入) [4] - 建议关注特种纸领军企业仙鹤股份(603733，买入)，中高端装饰原纸龙头华旺科技(605377，买入)以及食品包装纸细分龙头五洲特纸(605007，增持) [4] - 推荐玖龙纸业(02689，买入)、山鹰国际(600567，增持) [4]