投资评级与核心观点 * 报告给予富特科技“买入”评级，首次覆盖 [1] * 报告核心观点：富特科技是国内第三方车载高压电源系统头部企业，主业受益于国内主要客户销量增长及海外项目放量，业绩进入高速增长通道，同时公司凭借与高压直流（HVDC）技术同源的优势，有望切入未来超千亿市场，带来重要增量 [1][6] 公司概况与市场地位 * 富特科技成立于2011年，是国内第三方车载高压电源系统头部企业，2025年上半年在国内车载充电机（OBC）行业市占率达8%，位居行业第四 [6][12] * 公司客户覆盖国内外多家主流整车厂，包括小米、蔚来、零跑、广汽、长城、比亚迪、雷诺、Stellantis等，并与小米、蔚来等客户通过产业资本持股形成深度绑定 [6][12][19] * 公司管理层多具备技术背景，董事长、总经理李宁川拥有浙江大学本科学历及工程师履历 [18] 财务表现与业绩预测 * 公司2022-2024年营业收入分别为16.50亿元、18.35亿元、19.34亿元，同比增速分别为+71%、+11%、+5% [6][22] * 根据2025年度业绩预告，公司2025年营收超40亿元，归母净利润达2.1~2.5亿元，同比+122%~+164% [6] * 报告预测公司2025-2027年营业总收入分别为41.54亿元、53.05亿元、65.92亿元，同比+115%、+28%、+24% [1][94] * 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为2.30亿元、3.65亿元、5.35亿元，同比+143%、+58%、+47% [1][94] * 2025年前三季度，公司实现营业收入25.59亿元，同比+116%，销售净利率为6.5%，同环比改善 [22][24] * 2025年前三季度，公司期间费用率为12.3%，同比下降7.8个百分点，降本增效效果明显 [25] 主营业务与产品 * 公司核心产品为车载高压电源系统（包括车载充电机OBC、车载DC/DC变换器及集成产品），2024年贡献公司90%以上收入 [15] * 公司产品矩阵丰富，涵盖从单一功能到二合一、三合一集成产品，并拓展了液冷超充桩电源模块、智能直流充电桩电源模块等非车载产品 [13][15] * 公司顺应高集成化趋势，“三合一”系统已成为主力产品，2023年出货63万台，占车载电源业务收入超70% [55] * 车载电源中，OBC技术壁垒最高，单台价值1500-2000元，占车载电源总价值量约50%-60% [32][33] 行业趋势与市场空间 * 车载电源正向高功率（如11kW、22kW）、双向化（支持V2X）趋势迭代，并推动第三代半导体（SiC、GaN）的应用 [6][36][37] * 2024年全球新能源车销量达1704万辆，同比+27%，预计2025年达2070万辆，同比+21% [46] * 预计到2030年，国内车载电源市场规模将达407亿元，2025-2030年复合年增长率（CAGR）为6.2%；海外市场规模将达425亿元，2025-2030年CAGR为18.1%，增速显著高于国内 [49][51] * 高压直流（HVDC）供电方案因效率、成本等优势，有望成为下一代数据中心（AIDC）主流方案，报告测算其2030年全球市场空间可达1768亿元，2025-2030年CAGR约136% [6][75][84][85] 公司核心竞争优势与增长动力 * **研发实力领先**：公司高度重视研发，2024年底研发人员占比达49.3%，研发费用率在可比公司中最高，并储备了22kW车载电源集成等多个研发项目 [52][54] * **深度绑定优质客户**：公司已深度绑定小米、蔚来等国内主流整车厂，2025年上半年受益于其销量高增，车载电源收入达14.1亿元，同比+133% [62][66] * **海外拓展迅速**：公司积极拓展海外市场，已获得雷诺、Stellantis等国际主流车企定点，2025年上半年海外收入达2.62亿元，占比超17%，预计将成为重要增长增量 [6][15][68][70] * **HVDC技术同源优势**：公司现有充电模块在拓扑结构、输出电压（150-950V）、功率等级等方面与800V/±400V HVDC电源模块高度相通，且在SiC等关键功率器件上拥有丰富的量产应用经验，具备切入HVDC赛道的先发技术优势 [6][87][90][93] 估值与投资建议 * 报告预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.48元、2.35元、3.45元，对应现价市盈率（PE）分别为33倍、21倍、14倍 [1][97] * 选取可比公司2026年平均PE为31倍，考虑到公司主业增长强劲、海外拓展领先及HVDC潜在增量，报告给予公司2026年30倍PE，对应目标股价70.4元/股 [97]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 基于“十五五”规划的政策导向，在宏观与中观的产业图景之上，进一步下沉至微观主体层面，结合发债主体的债券表现和基本面表现两大维度，采用定性+定量相结合的方法构建评估标准，筛选出各产业内综合资质相对较优的发债主体标的供投资者参考 [2][8] 根据相关目录分别进行总结 "十五五"规划下各重点支持产业内的发债主体建议关注 新型支柱产业 - 综合表现相对占优的30家发债主体存量债券余额大多≥20亿元，最新主体评级以AAA级、AA+级为主，所属地域以山东、广东、安徽等省市为主，企业性质以地方国有企业、中央国有企业等为主，从事行业包括电力、航运港口等，最新发债成本大多在2.28%-2.54%，最新发行债券到期收益率大多在2.25%-2.51%，当前机构持仓以银行、公募基金居多 [9] - 30家发债主体利息保障倍数大多在1.35-3.81倍，现金到期债务比大多在11.91-65.02，现金短债比大多在0.31-1.07，有形净值债务率大多在145.50%-498.97%，偿债能力总体良好；多数主体2025年Q1 - 3总营收和归母净利润同比增速分别约在-10.12%-0.29%和-21.00%-22.11%区间 [10] - 债券表现较优且基本面表现尚可的发债主体包括水发集团有限公司、安徽省能源集团有限公司等 [11][12] 未来产业 - 综合表现相对占优的20家发债主体存量债券余额多数≥20亿元，最新主体评级以AAA级、AA+级为主，所属地域以北京、江苏、上海等省市为主，企业性质以地方国有企业、中央国有企业、公众企业等为主，从事行业包括光学光电子、半导体等，最新发债成本大多在1.94%-2.70%，最新发行债券到期收益率大多在1.98%-2.56%，当前机构持仓以银行居多 [17] - 20家发债主体利息保障倍数大多在1.05-4.55倍，现金到期债务比大多在-23.53-11.57，现金短债比大多在0.66-2.07，有形净值债务率大多在104.16%-314.54%，偿债能力总体尚可；各主体2025年Q1 - 3总营收和归母净利润同比增速跨度较大，分别大多在-2.06%-15.63%区间和-43.24%-166.76%区间 [18] - 债券表现较优且基本面表现尚可的发债主体包括北京亦庄国际投资发展有限公司、中国电子信息产业集团有限公司等 [19] 传统产业升级 - 综合表现相对占优的20家发债主体存量债券余额大多≥20亿元，最新主体评级以AAA级、AA+级为主，所属地域以北京、山东、辽宁等省市为主，企业性质以中央国有企业、地方国有企业、民营企业等为主，从事行业包括普钢、工业金属等，最新发债成本大多在2.60%-3.30%，最新发行债券到期收益率大多在2.55%-3.31%，当前机构持仓以银行、券商居多 [22][23] - 20家发债主体利息保障倍数大多在1.08-5.12倍，现金到期债务比大多在2.11-20.71，现金短债比大多在0.43-0.96，有形净值债务率大多在97.85%-437.09%，偿债能力总体良好；各主体2025年Q1 - 3总营收和归母净利润同比增速大多分别在-11.58%-11.53%区间和-47.89%-29.65%区间 [23] - 债券表现较优且基本面表现尚可的发债主体包括中国冶金科工股份有限公司、山东宏桥新型材料有限公司等 [24] 基础设施建设产业 - 综合表现相对占优的30家发债主体存量债券余额大多≥20亿元，最新主体评级以AAA级、AA+级为主，所属地域以河南、山东、新疆等省市为主，企业性质以地方国有企业为主，从事行业包括基础建设、铁路公路等，最新发债成本大多在2.69%-3.24%，最新发行债券到期收益率大多在2.63%-3.00%，当前机构持仓以银行、券商居多 [28] - 30家发债主体利息保障倍数大多在1.06-1.62倍，现金到期债务比大多在-1.66-9.28，现金短债比大多在0.23-1.06，有形净值债务率大多在94.90%-252.91%，偿债能力总体尚可；各主体2025年Q1 - 3总营收和归母净利润同比增速大多分别在-16.10%-29.44%区间和-126.73%-30.22%区间，盈利能力较其他产业类别相对偏弱 [28] - 债券表现较优且基本面表现尚可的发债主体包括沈阳地铁集团有限公司、山西路桥建设集团有限公司等 [29][30] 绿色转型相关行业 - 综合表现相对占优的20家发债主体存量债券余额大多≥10亿元，最新主体评级在AAA级、AA+级、AA级均衡分布，所属地域以北京、湖北、浙江等省市为主，企业性质以地方国有企业、中央国有企业为主，从事行业主要为环境治理等，最新发债成本大多在2.27%-2.68%，最新发行债券到期收益率大多在2.19%-2.40%，当前机构持仓以银行、公募基金居多 [34] - 20家发债主体利息保障倍数大多在1.21-2.26倍，现金到期债务比大多在1.56-34.59，现金短债比大多在0.35-1.08，有形净值债务率大多在100%-494.40%，偿债能力总体良好；各主体2025年Q1 - 3总营收和归母净利润同比增速大多分别在-7.02%-6.54%区间和-60.19%-56.29%区间 [34] - 债券表现较优且基本面表现尚可的发债主体包括北京城市排水集团有限责任公司、武汉市水务集团有限公司等 [35] 民生保障与消费升级产业 - 综合表现相对占优的20家发债主体存量债券余额大多≥10亿元，最新主体评级在AAA级、AA+级、AA级均衡分布，所属地域以陕西、广东、重庆等省市为主，企业性质以地方国有企业、中央国有企业、民营企业等为主，从事行业包括旅游及景区、一般零售等，最新发债成本大多在2.71%-3.36%，最新发行债券到期收益率大多在2.65%-3.32%，当前机构持仓以银行居多 [41] - 20家发债主体利息保障倍数大多在-0.17-2.30倍，现金到期债务比大多在0.49-23.67，现金短债比大多在0.28-0.72，有形净值债务率大多在160.37%-416.79%，偿债能力总体尚可；各主体2025年Q1 - 3总营收和归母净利润同比增速大多分别在-14.61%-3.69%区间和-7.76%-143.84%区间 [41][42] - 债券表现较优且基本面表现尚可的发债主体包括华侨城集团有限公司、山西省文化旅游投资控股集团有限公司等 [43]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1] - 核心观点：锦华新材是酮肟行业优质供应商，精细化工主业基石稳固，同时电子级羟胺水溶液在电子化学品领域崭露头角，成功打破外资垄断，未来成长空间广阔 [1][9] - 估值依据：按2026年2月2日收盘价50.62元计算，对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为34.00倍、26.29倍、19.63倍，公司市值（67.58亿元）及市盈率均低于可比公司（常青科技、江瀚新材）均值，且净利润增速更高 [9][74][75] 公司概况与市场地位 - 主营业务为酮肟系列精细化学品的研发、生产和销售，主要产品包括硅烷交联剂、羟胺盐、甲氧胺盐酸盐、乙醛肟 [9][14] - 是国家专精特新“小巨人”企业、国家制造业单项冠军，并荣获国家绿色工厂等多项荣誉 [9][14][68] - 在国内首创“肟-肟基硅烷-羟胺盐”绿色循环产业链，实现原子经济性高、工艺安全性高及“三废”少的循环生产，相关技术获省部级奖项 [9][16][65] - 股权结构集中且稳定，截至2025年10月24日，巨化集团持股59.63%，实控人为浙江省国资委 [19] 财务业绩与业务结构 - 2024年营业总收入为12.39亿元，同比增长11.21%，归母净利润为2.11亿元，同比增长22.28% [1][21] - 2025年上半年业绩承压，营收5.71亿元，同比下降11.68%，归母净利润1.135亿元，同比下降11.48% [21] - 分产品看，2024年硅烷交联剂营收占比约60%，羟胺盐占比约31% [23][26]；2025年上半年硅烷交联剂毛利率为19.35%，羟胺盐毛利率为47.15% [23] - 盈利能力回升，销售毛利率从2022年的17.7%回升至2025年上半年的31.7%，销售净利率增至19.9% [28][30] - 期间费用率控制稳定，研发费用率维持在4.5%上下，财务费用率为负，显示财务风险较低 [36][37] 行业前景与市场空间 - 精细化工是化学工业战略重点，预计2027年中国精细化工行业工业总产值将超过11万亿元 [39] - 中国是全球最大功能性硅烷生产国，预计2028年产量达59.88万吨，2024-2028年复合增长率6.30% [39][42] - 羟胺盐市场规模稳定增长，预计国内市场规模将从2023年的16.06亿元增至2029年的21.60亿元，复合增长率5.06% [40][43] - 下游金属萃取剂市场前景广阔，全球市场规模预计从2024年30.8亿美元增至2032年43亿美元，复合增长率4.26% [44][46] - 羟胺水溶液在芯片清洗和莱赛尔纤维两大高增长赛道应用：1）全球刻蚀后清洗液市场规模预计从2023年2.28亿美元增至2030年4.09亿美元，复合增长率7.60% [49][51]；2）全球及中国莱赛尔纤维对羟胺水溶液的需求量预计从2023年的1376.10吨、763.05吨增至2030年的2158.65吨、1428.30吨，复合增长率分别为6.64%、9.37% [54] 核心竞争力与客户资源 - 细分市场龙头地位稳固：2024年硅烷交联剂国内市场占有率达38.16%，羟胺盐国内市场占有率达42.37%，全球市场占有率超35% [57][58][59] - 客户资源优质且广泛：直接客户包括拜耳（Bayer）、布伦泰格（Brenntag）等国际巨头，以及万华化学、新安股份等国内知名上市公司，终端客户覆盖硅宝科技、东方雨虹、蓝晓科技等各领域龙头企业 [9][60] - 技术壁垒高筑：成功研发电子级羟胺水溶液，攻克高纯度、高稳定性行业痛点，成为国内首家实现该产品试生产及销售的企业，填补国内市场空白，产品已通过多家芯片制造企业验证并交付订单 [9][61] - 研发与知识产权储备雄厚：截至2024年底，围绕绿色循环产业链形成39项授权发明专利及36项在审专利 [65] 未来发展与盈利预测 - 募投项目稳步推进：包括60kt/a高端偶联剂项目、500t/aJH-2中试项目（电子级羟胺水溶液）等，其中电子级羟胺水溶液2026年将完成工业化装置建设 [62] - 盈利预测：预计2025-2027年营业收入分别为10.64亿元、12.09亿元、15.07亿元，同比增速为-14.18%、+13.67%、+24.63%；预计归母净利润分别为1.99亿元、2.57亿元、3.44亿元，对应每股收益（EPS）为1.47元、1.90元、2.54元 [1][9][71] - 增长驱动：1）功能性硅烷业务预计2025年触底反弹，2025-2027年营收预计为5.14亿、5.40亿、5.67亿元，毛利率约23% [69][73]；2）羟胺系列业务受益新项目投产，同期营收预计为3.75亿、3.94亿、4.13亿元，毛利率约40% [69][73]；3）其他业务（含电子化学品）因电子级羟胺水溶液投产，营收预计从2025年1.65亿元大幅增长至2027年5.15亿元，毛利率提升至43.56% [69][73]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][9][74] 核心观点 - 公司是酮肟系列精细化学品优质供应商，为硅烷交联剂和羟胺盐细分市场龙头，技术领先且客户优质 [3][9][57] - 公司首创“肟-肟基硅烷-羟胺盐”绿色循环产业链，构筑了显著的技术与成本优势 [9][16][65] - 公司战略布局高附加值的电子级羟胺水溶液，成功打破外资垄断并实现销售，有望打开长期增长空间 [9][48][61] - 公司原主业（功能性硅烷）周期企稳，价格回升，同时电子化学品新业务提供增长动力，未来市值提升空间大 [9][74] - 横向比较，公司市值（67.58亿元）及2025-2027年预测市盈率（34.00/26.29/19.63倍）均低于可比公司均值，且净利润增速更高 [74][75] 公司概况与市场地位 - 公司主营业务为酮肟系列精细化学品的研发、生产和销售，主要产品包括硅烷交联剂、羟胺盐、甲氧胺盐酸盐、乙醛肟 [9][14] - 公司是国家专精特新“小巨人”企业、国家绿色工厂，参与制定多项国家/行业标准 [9][14][68] - 公司股权结构集中，实控人为浙江省国资委，截至2025年10月24日，巨化集团持股59.63% [19] - 公司在硅烷交联剂和羟胺盐细分市场占据龙头地位，2024年国内市场占有率分别为38.16%和42.37% [57][59] - 公司客户资源优质，直接合作客户包括拜耳（Bayer）、布伦泰格（Brenntag）、万华化学、新安股份等国内外知名企业 [9][60] 财务与业绩分析 - 2024年公司实现营业总收入12.39亿元，同比增长11.21%，归母净利润2.11亿元，同比增长22.28% [1][21] - 2025年上半年业绩承压，营收5.71亿元，同比下降11.68%，归母净利润1.135亿元，同比下降11.48% [21] - 分产品看，2024年硅烷交联剂营收占比约60%，羟胺盐占比约31% [23][26] - 2025年上半年，硅烷交联剂产品毛利率为19.35%，羟胺盐产品毛利率为47.15%，较2024年有所上升 [23] - 公司销售毛利率从2022年的17.7%回升至2025年上半年的31.7%，销售净利率增至19.9% [28][30] - 公司期间费用率控制稳定，研发费用率维持在4.5%上下，财务费用率为负，显示财务风险较低 [36][37] 行业前景与增长动力 - 公司所属精细化工行业是国家化学工业发展的战略重点，预计2027年中国精细化工行业工业总产值将超过11万亿元 [38][39] - 中国是全球功能性硅烷主要产区，预计2028年产量达59.88万吨，2024-2028年复合增长率6.30% [39][42] - 羟胺盐市场规模稳定扩大，预计中国市场规模将从2023年的16.06亿元增长至2029年的21.60亿元，复合增长率5.06% [40][43] - 下游金属萃取剂市场前景广阔，全球市场规模预计从2024年30.8亿美元增至2032年43亿美元，复合增长率4.26% [44][46] - 羟胺水溶液在芯片制造和莱赛尔纤维双赛道应用，需求旺盛 [40][48] - 芯片领域：全球刻蚀后清洗液市场规模预计从2023年2.28亿美元增至2030年4.09亿美元，复合增长率7.60% [49][51] - 莱赛尔纤维领域：预计中国对羟胺水溶液需求量从2023年763.05吨增至2030年1428.30吨，复合增长率9.37% [54][55] 技术创新与战略布局 - 公司自主研发的电子级羟胺水溶液攻克行业痛点，打破巴斯夫等外资垄断，成为国内首家实现试生产及销售的企业，产品已交付终端芯片客户 [9][61][62] - 围绕电子级羟胺水溶液，公司已构建完善技术保护体系，拥有多项授权及申请中专利，技术水平达国际先进 [63] - 公司首创的“肟-肟基硅烷-羟胺盐”绿色循环产业链具有原子经济性高、工艺安全性高、“三废”少等优点，荣获多项省部级科技奖项 [9][16][65] - 公司募投项目包括60kt/a高端偶联剂项目、500t/aJH-2中试项目等，其中电子级羟胺水溶液项目将于2026年完成工业化装置建设 [62] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业总收入分别为10.64亿元、12.09亿元、15.07亿元，同比增速为-14.18%、+13.67%、+24.63% [1][9][71] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.99亿元、2.57亿元、3.44亿元，对应EPS分别为1.47元、1.90元、2.54元 [1][9][71] - 预测期内整体毛利率将从2025年的31.44%提升至2027年的34.67% [73] - 按2026年2月2日收盘价50.62元计算，对应2025-2027年市盈率分别为34.00倍、26.29倍、19.63倍 [1][74] - 公司当前总市值67.58亿元，低于可比公司常青科技（72.87亿元）和江瀚新材（114.28亿元）的均值（97.62亿元） [75]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 报告认为京东集团2025年第四季度零售业务压力已基本见底，新业务亏损呈现收窄趋势 [1][9] - 预计2025年第四季度营收将实现微增，但Non-GAAP净利润因零售利润下行及新业务投入而承压 [9] - 展望2026年，公司整体利润有望在外卖业务减亏的带动下逐步修复 [9] 业绩预测与估值 - **营业总收入**：预计2025年、2026年、2027年分别为13076.27亿元、13808.07亿元、14667.67亿元，同比增速分别为12.84%、5.60%、6.23% [1][10] - **归母净利润 (Non-GAAP)**：预计2025年、2026年、2027年分别为263.05亿元、289.35亿元、355.90亿元，2025年预计同比下滑45.00%，随后两年预计分别增长10.00%和23.00% [1][9][10] - **每股收益 (EPS, Non-GAAP)**：预计2025年、2026年、2027年分别为8.3元、9.1元、11.2元 [1][9][10] - **市盈率 (P/E, Non-GAAP)**：基于当前股价，对应2025-2027年的预测市盈率分别为11.9倍、10.8倍、8.8倍 [1][9][10] 2025年第四季度业绩前瞻 - **总体业绩**：预计2025年第四季度实现营收3508亿元，同比增长1%；Non-GAAP净利润为4.0亿元 [9] - **零售业务**：预计收入达2981.26亿元，同比下滑2.91% [9] - **带电品类**：收入预计同比双位数下滑，家电承压最明显，数码次之，手机相对较好 [9] - **非带电品类**：整体表现好于此前预期，收入增速环比小幅下降 [9] - **新业务**：整体亏损环比收窄，表现超出预期 [9] - **外卖业务**：单量实现健康环比增长，单位经济效益(UE)持续改善 [9] - **京喜与国际业务**：亏损预计环比小幅扩大，但处于可控区间 [9] 2026年展望与业务趋势 - **零售业务**：国补政策刺激效应将继续减弱，消费品以旧换新补贴总额预计收紧、覆盖品类减少 [9] - **新业务**： - **外卖业务**：单量预计维持健康增长，UE持续提升，亏损有望进一步收窄 [9] - **京喜与国际业务**：公司将增加投入以拓展长期增长空间 [9] - **利润修复**：公司整体利润受到外卖业务减亏的影响，有望在2026年逐步修复 [9] 财务数据与比率预测 - **毛利率**：预计将从2024年的15.9%提升至2025-2027年的20.4%、20.5%、21.2% [10] - **资产负债率**：预计将从2024年的55.1%下降至2025-2027年的50.0%、44.9%、44.4% [10] - **净资产收益率 (ROE)**：预计2025-2027年分别为14.4%、27.5%、9.5% [10] - **市净率 (P/B)**：基于当前股价，对应2025-2027年的预测市净率分别为1.1倍、0.8倍、0.7倍 [10]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1] - 核心观点：鸣鸣很忙作为中国休闲食饮连锁零售龙头，正从“规模扩张”迈向“价值深耕”，成长确定性强且空间广阔 [7][27] 公司概况与市场地位 - 公司是中国最大的休闲食品饮料连锁零售商，拥有“零食很忙”和“赵一鸣零食”双品牌，于2023年11月合并为鸣鸣很忙集团 [8] - 2024年，公司以555亿元GMV和近1.5万家门店的规模位居市场首位，在中国休闲食品饮料零售行业市占率为1.5% [7][19][23] - 截至2025年第三季度末，公司投入经营的门店已从2023年底的6,585家大幅增加至19,517家，签约门店突破20,000家 [9] 财务业绩与增长势头 - 2024年实现营业收入393.44亿元，同比增长282.15%；归母净利润8.34亿元，同比增长283.44% [1][13] - 2025年前三季度营收达463.71亿元，已超过2024年全年，同比增长75.21%；归母净利润达15.59亿元，同比增长215.91% [13][17] - 盈利能力持续优化，毛利率与归母净利率从2022年的7.45%、1.67%提升至2025年前三季度的9.73%、3.36% [7][13][20] - 盈利预测：预计2025-2027年营业收入分别为645.22亿元、822.00亿元、944.39亿元；归母净利润分别为22.98亿元、30.20亿元、37.33亿元 [1][27] 近期运营表现 - FY26Q3（2025年10月至12月）整体零售额同比增长18%，其中中国内地/港澳及其他分别同比增长16.9%/22.9% [7] - 同店销售增长显著改善：中国内地（直营）FY26Q3同店增长+21.4%，中国内地（加盟）为+26.3%，港澳及其他为+14.3% [7] - 加盟模式占据绝对主导，截至2025年第三季度，加盟店/自营店数量分别为19,494/23家 [18] 行业与赛道分析 - 中国休闲食品饮料零售2024年市场规模约3.7万亿元，是持续稳定增长的广阔市场 [7] - 行业正经历结构性变化：渠道向专业化量贩模式集中，2019-2024年专卖店GMV年复合增长率约14%；市场持续下沉，下沉市场成为增长主动力 [7] - 量贩零食行业品牌整合加速，已形成鸣鸣很忙和万辰集团双足鼎立的竞争格局，两大巨头占据了全国约5万家量贩零食门店中七成以上的市场份额 [22][25] 公司竞争优势与护城河 - 通过“零食很忙”与“赵一鸣零食”双品牌的成功融合与协同，实现了对全国市场的广泛覆盖 [7] - 建立了精细化的运营体系，通过专业选品和数字化工具确保商品创新与高动销率 [7] - 高效的供应链管理体系通过直接对接厂商、发展定制产品与智能物流网络，构筑了成本与效率壁垒 [7] - 品牌营销完成从区域到年轻化再到国民级的升级，并邀请周杰伦作为双品牌代言人，提升品牌影响力 [9]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][27] 报告核心观点 - 鸣鸣很忙是中国休闲食饮连锁零售龙头，正引领行业进入量贩零食3.0时代，从“规模扩张”迈向“价值深耕”，成长确定性强且空间广阔 [1][7][27] - 公司凭借已验证的可复制单店模型、极致高效的供应链体系与强大的品牌营销能力，在“万店规模”基础上仍展现出显著的规模经济与成长弹性 [27] - 公司作为行业结构性变革中最具代表性的领军企业，正探索海外新市场，成长路径清晰 [26][27] 公司业务与市场地位 - 公司是中国最大的休闲食品饮料连锁零售商，拥有“零食很忙”和“赵一鸣零食”双品牌，于2023年11月合并为鸣鸣很忙集团 [8][9] - 2024年，公司以555亿元GMV和近1.5万家门店的规模居市场首位，在中国休闲食品饮料零售行业市占率为1.5%，排名第一 [7][8][19][23] - 截至2025年第三季度末，公司投入经营的门店已从2023年底的6,585家大幅增加至19,517家，签约门店突破20,000家，保持高速增长 [9][25] - 公司商业模式以加盟为主导，截至2025年第三季度，加盟店/自营店数量分别为19,494家/23家，加盟店销售额占比常年超过98% [18] 财务业绩与增长 - **营收高速增长**：2024年实现营业收入393.44亿元，同比增长282.15%；2025年前三季度营收已达463.71亿元，超过2024年全年，同比增长75.21% [1][11][15] - **盈利爆发式增长**：2024年归母净利润达8.34亿元，同比增长283.44%；2025年前三季度归母净利润为15.59亿元，同比增长215.91% [1][11][17] - **盈利能力持续优化**：毛利率从2022年的7.45%提升至2025年前三季度的9.73%；归母净利率从2022年的1.67%提升至2025年前三季度的3.36% [7][11][20] - **盈利预测强劲**：报告预测公司2025-2027年营业收入分别为645.22亿元、822.00亿元、943.85亿元，同比增速分别为64.00%、27.40%、14.82% [1][27] - **净利润预测高增**：报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为22.98亿元、30.20亿元、37.33亿元，同比增速分别为175.58%、31.46%、23.58% [1][27] - **经调净利润预测**：报告预测公司2025-2027年Non-GAAP净利润分别为25.91亿元、32.26亿元、39.21亿元，同比增速分别为207.11%、24.50%、21.56% [1][27] 运营表现与近期趋势 - **同店销售显著改善**：2025年第三季度（FY26Q3），中国内地（直营）同店销售增长+21.4%，中国内地（加盟）同店销售增长+26.3%，港澳及其他地区同店销售增长+14.3% [7] - **整体零售额增长**：FY26Q3整体零售额同比增长18%，其中中国内地/港澳及其他分别同比增长16.9%/22.9% [7] - **产品结构变化**：FY26Q3，一口价（定价首饰）产品在中国内地零售值同比+53.4%，贡献占比由上年同期的29.4%扩大至40.1% [7] 行业分析与竞争格局 - **行业规模广阔**：中国休闲食品饮料零售2024年规模约3.7万亿元，是持续稳定增长的广阔市场 [7] - **结构性变化**：行业正经历渠道向专业化量贩模式集中（2019-2024年专卖店GMV CAGR约14%）以及市场持续下沉两大关键变化 [7] - **增长空间巨大**：中国人均零食消费量与消费额相较发达国家仍有翻倍以上空间 [7] - **竞争格局**：行业已形成鸣鸣很忙和万辰集团双足鼎立的格局，截至2025年9月，全国量贩零食门店约5万家，两大巨头占据七成以上市场份额 [22][25] - **行业集中度低**：2024年，连锁零售商贡献的休闲食品饮料GMV达2.1万亿元，前五大连锁零售商合计市场份额仅为6.0% [19][23] 公司核心竞争力 - **精细化运营体系**：通过专业选品团队和数字化工具确保商品持续创新与高动销率 [7] - **强大的品牌营销**：完成从区域到年轻化再到国民级的营销战略升级，邀请周杰伦作为双品牌代言人，配合多元IP联名提升品牌影响力 [7][9] - **高效的供应链管理**：通过直接对接大量厂商、发展定制产品与智能物流网络，构筑了坚实的成本与效率壁垒 [7] - **已验证的单店模型与规模效应**：在万店规模基础上仍能实现盈利能力的同步提升 [7][27] 估值与市场数据 - **股价与市值**：收盘价392.00港元，港股流通市值约837.28亿港元 [5] - **盈利预测对应估值**：基于2026年2月2日市值，对应2025-2027年经调净利润的PE分别为30.42倍、24.44倍、20.10倍 [1][27] - **基于最新摊薄EPS的PE**：对应2025-2027年预测EPS的PE分别为34.31倍、26.10倍、21.12倍 [1]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖鸣鸣很忙（01768.HK），给予“买入”评级 [1] - 核心观点：公司是中国休闲食饮连锁零售龙头，正从“规模扩张”迈向“价值深耕”，成长确定性强且空间广阔 [7][27] - 核心观点：公司作为休闲零食饮料量贩零售行业龙头企业，是行业结构性变革中最具代表性的领军企业 [7][26] 公司概况与市场地位 - 公司是中国最大的休闲食品饮料连锁零售商，拥有“零食很忙”和“赵一鸣零食”双品牌 [8] - 2024年公司以555亿元GMV和近1.5万家门店的规模居市场首位，市占率约1.5% [7][19][23] - 2023年11月，“零食很忙”与“赵一鸣零食”战略合并为鸣鸣很忙集团，实现双品牌协同与全国市场广泛覆盖 [7][8][9] 财务业绩与增长势头 - 2024年实现营业总收入393.44亿元，同比增长282.15%；归母净利润8.34亿元，同比增长283.44% [1][7] - 2025年前三季度营收已达463.71亿元，超过2024年全年，同比增长75.21% [13] - 盈利能力持续优化：毛利率从2022年的7.45%提升至2025Q1-3的9.73%；归母净利率从2022年的1.67%提升至2025Q1-3的3.36% [7][13] - 盈利预测：预计2025-2027年营业收入分别为645.22亿元、822.00亿元、944.39亿元，归母净利润分别为22.98亿元、30.20亿元、37.33亿元 [1][27] 运营表现与门店网络 - FY26Q3（2025年10-12月）整体零售额同比增长18%，其中中国内地/港澳及其他分别增长16.9%/22.9% [7] - 同店销售增长显著改善：中国内地（直营）FY26Q3同店增长21.4%，中国内地（加盟）增长26.3%，港澳及其他增长14.3% [7] - 门店高速扩张：截至2025年第三季度末，公司共有门店19,517家（其中加盟店19,494家），较2023年底的6,585家大幅增长 [9][18] - 公司经营以加盟模式为主导，2022-2024年加盟店销售额占比均超过98% [18] 行业前景与公司优势 - 行业规模广阔：2024年中国休闲食品饮料零售市场规模约3.7万亿元，且持续稳定增长 [7] - 行业正经历结构性变化：渠道向专业化量贩模式集中（2019-2024年专卖店GMV CAGR约14%），以及市场持续下沉 [7] - 公司护城河：通过精细化运营体系、专业选品与数字化工具确保商品创新与高动销率；通过品牌营销升级（如邀请周杰伦代言）提升影响力；通过高效供应链管理体系对接大量厂商、发展定制产品，构筑成本与效率壁垒 [7][9] - 竞争格局：行业已形成鸣鸣很忙与万辰集团双足鼎立的格局，两者占据全国量贩零食门店七成以上市场份额 [22][25] 估值 - 基于2026年2月2日市值，对应2025-2027年经调整净利润的市盈率（PE）分别为30.42倍、24.44倍、20.10倍 [1][27] - 基于最新摊薄每股收益，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为34.31倍、26.10倍、21.12倍 [1]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025年权益市场表现亮眼，交投活跃度大幅回升，预计上市券商净利润同比增长50%[1][4] - 在高基数背景下，预计2026年行业净利润同比增长16%[1][4] - 当前券商估值处于合理偏低水平，看好未来估值修复，大型券商优势显著[1][4] 根据相关目录分别进行总结 1. 2025年权益市场表现亮眼，交投活跃度大幅回升 - **日均股基交易额**：2025年市场日均股基交易额为1.98万亿元（19,814亿元），同比增长67%[1][4][9] - **投资者开户数**：2025年沪市投资者平均每月账户新开户数为250万户，较2024年的231万户增长8%[4][9] - **融资融券余额**：截至2025年末，融资余额为2.5万亿元（25,242亿元），较2024年末增长36%；融券余额为165亿元，较2024年末提升58%；2025年平均维持担保比为272%，较2024年提升17个百分点[4][12] - **IPO市场**：2025年共发行116家IPO，募资规模达1318亿元，同比增长96%；平均每家募资规模11.4亿元，较2024年的6.7亿元提升69%；IPO项目主动撤回家数从2024年的437个大幅下降至113个，降幅达74%[4][14] - **再融资市场**：2025年再融资募集资金9509亿元，同比增长326%，其中增发8877亿元，同比增长413%[4][18] - **债券发行**：2025年券商参与的债券发行规模为16.0万亿元，同比增长13%[4][19] - **市场指数表现**：2025年，沪深300指数上涨17.66%，创业板指上涨49.57%，上证综指上涨18.41%，万得全A指数上涨27.65%；中债总全价指数下跌2.32%[4][24] - **公募基金发行**：2025年股票+混合类公募基金发行规模同比+83%至5859亿份；债券型基金发行规模同比-42%至4819亿份；公募基金整体发行份额同比-0.7%至11757亿份[4][27] 2. 2025年年报前瞻：预计上市券商净利润同比+50% - **整体业绩预测**：预计2025年上市券商营业收入同比增长21%，净利润同比增长50%[4][30] - **季度业绩预测**：预计2025年第四季度净利润同比增长16%，环比下滑26%[1][4][30] - **业绩增长原因**：2025年前三季度净利润同比增速为63%，全年增速收窄主要由于四季度股市波动较大，自营板块投资收益较第三季度减少较多[4][30] - **业绩预告情况**：截至2026年1月末，32家券商及互联网券商发布业绩预告或快报，其中30家净利润同比实现正增长或扭亏为盈[4][30] 3. 投资建议：预计行业2026年净利润同比+15% - **2026年业绩展望**：在高基数下，预计行业2026年净利润同比增长16%[1][4][47] - **分业务预测**：预计2026年经纪业务收入同比增长25%，投行业务同比增长7%，资本中介业务收入增长12%，资管业务增长8%，自营业务同比增长15%[4][47] - **年初市场数据**：2026年1月日均股基交易额接近3.5万亿元，较2025年的1.98万亿元增长76%；1月末两融余额2.7万亿元，同比增长53%[47] 4. 行业发展趋势与估值 - **并购重组趋势**：监管鼓励券商通过并购重组做优做强，打造一流投行，行业集中度有望持续提升[37][43] - **国际比较**：日本主要证券公司利润占比在50%左右；美国前十位交易商营业收入占比也超过50%[38] - **业务转型方向**：包括发展做市业务以提升业绩稳定性、深化财富管理投顾业务、以及加速数字化转型[44][45][46] - **投行业务集中度**：2025年TOP5券商合计承销IPO规模960亿元，同比增长166%，合计市场份额达73%，较2024年的55%大幅提升[22] - **当前估值水平**：截至2026年1月30日，中信证券II指数静态估值为1.43倍市净率（PB），处于历史17%分位，近十年37%分位[4][49] - **重点推荐公司**：中信证券、华泰证券、国泰海通、兴业证券、广发证券、东方证券、东方财富、指南针、湘财股份等[4][50]

市场概况与规模 - 截至2025年12月31日，全市场微盘基金合计规模为77.20亿元[10] - 市场呈现头部集中格局，规模前两名产品合计36.84亿元，占总规模的50.31%[13] - 多数产品C类份额规模高于A类，如华夏新锦绣混合C类规模（7.52亿元）是A类（5.30亿元）的1.42倍，反映短期交易型资金占比较高[13] 业绩表现与分化 - 截至2026年1月26日，微盘基金拟合业绩累计收益为93.33%，但相较万得微盘股指数（累计收益192.21%）跑输，超额收益缺口为-98.88%[20] - 基金间净值分化明显，唯一价值型基金（金元顺安元启）单位净值最高（7.06元），而规模最小的平衡型基金（汇安多策略A，0.99亿元）单位净值仅1.76元[16][18] 投资者结构 - 微盘基金以个人投资者为主导，截至2025年6月末，部分产品个人投资者持有比例接近100%[24] - 机构投资者持有比例从2023年末的26.61%降至2024年上半年的3.50%，后于2025年上半年回升至15.48%，显示机构资金处于选择性回流阶段[25][27] 策略逻辑与分类 - 微盘基金核心收益逻辑是基于“关注度博弈”，系统筛选低关注度、低估值（如市净率接近1倍）的微盘个股（市值约20-50亿元），捕捉其估值修复收益[37][39] - 微盘股收益存在明显日历效应，历史数据显示2月、3月及11月平均收益率较高，而1月、4月及6月则面临调整压力，为仓位管理提供依据[41][43] - 微盘基金按策略可分为三类：主动博弈型（高弹性高波动，如诺安多策略A）、灵活配置型（平衡弹性与波动，如中信保诚多策略(LOF)A）、稳健参与型（强调风控与净值稳定，如金元顺安元启）[46][49][51] 未来展望与风险 - 在“十五五”开局、政策与流动性环境友好的背景下，微盘风格仍具备阶段性回暖与结构性配置价值[53] - 主要风险包括：微盘资产流动性偏弱、个股基本面存在不确定性、对政策预期与市场情绪高度敏感[57][58][59]