行业投资评级 * 钢铁/有色行业评级为“增持”（维持）[5] 核心观点 * 报告认为，12月中央经济工作会议再提深入整治“内卷式”竞争及推进重点行业节能降碳改造，叠加发改委强调继续实施粗钢产量调控，中长期来看钢铁板块供给或将得到合理约束，板块盈利有望修复到历史均值水平[4][199] 流动性 * 金价创历史新高，本周伦敦金现价格为4533美元/盎司，环比上周+4.41%[1][11] * BCI中小企业融资环境指数2025年12月值为47.15，环比上月-10.19%[1][18] * M1和M2增速差在2025年11月为-3.1个百分点，环比-1.10个百分点[1][18] * 美联储总负债本周值为6.51万亿美元，环比+0.27%[11] 基建和地产链条 * 热卷库存处于5年同期最高水平[1] * 本周价格变动：螺纹-1.20%、水泥价格指数-0.49%、橡胶+1.00%、焦炭-3.40%、焦煤-0.14%、铁矿-0.63%[1] * 本周全国高炉产能利用率、水泥、沥青开工率环比+0.01pct、-0.90pct、-2.3pct[1] * 全国房地产新开工面积2025年1-11月累计同比为-20.50%[20] * 全国商品房销售面积2025年1-11月累计同比为-7.80%[20] * 全国基建投资额（不含电力）25年1-11月累计同比为-1.10%[32] * 2025年11月，全国钢铁PMI新订单指数为48.9%，环比上月+1.3个百分点[41] * 2025年12月中旬，重点企业粗钢旬度日均产量为184.50万吨，环比-1.28%[41] 地产竣工链条 * 钛白粉毛利润处于低位水平，本周钛白粉毛利润为-1744元/吨[1][78] * 本周钛白粉、玻璃的价格环比分别+0.77%、+0.00%[1] * 平板玻璃本周开工率73.89%[1] * 全国商品房竣工面积1-11月累计同比为-18.00%[76] 工业品链条 * 半钢胎开工率处于五年同期中位，本周全国半钢胎开工率为72.05%，环比+0.66个百分点[2][95] * 本周主要大宗商品价格表现：冷轧、铜、铝价格环比-0.51%、+5.84%、+1.01%[2] * 2025年11月，全国PMI新订单指数为49.20%，环比+0.4个百分点[93] 细分品种 * 钨精矿价格续创2012年以来新高水平，本周价格为460500元/吨，环比上周+6.35%[2][135] * 电解铜价格创历史新高，本周价格为98090元/吨，环比+5.84%[2][114] * 电解铝价格为22060元/吨，环比+1.01%，测算利润为4918元/吨（不含税），环比+6.72%[2][114] * 石墨电极：超高功率19000元/吨，环比+0.00%，综合毛利润为2060.56元/吨，环比+1.98%[2][105] * 钢铁行业综合毛利润为149元/吨，较上周-1.16%[111] 比价关系 * 热轧与螺纹钢的价差转负为正，本周五价差为10元/吨[3][155] * 小螺纹（主要用在地产）和大螺纹（主要用在基建）的价差本周五达230元/吨，环比上周+43.75%[3][155] * 上海冷轧钢和热轧钢的价格差本周五达430元/吨，环比-20元/吨[3][155] * 螺纹和铁矿的价格比值本周为4.02[3] * 伦敦现货金银价格比值本周五为64倍[3][158] 出口链条 * 11月中国PMI新出口订单47.60%，环比+1.7pct[3][182] * 中国出口集装箱运价指数CCFI综合指数本周为1146.67点，环比+1.95%[3][182] * 本周美国粗钢产能利用率为75.30%，环比-1.20个百分点[3][183] 估值分位与股票表现 * 本周沪深300指数+1.95%，周期板块表现最佳的是工业金属（+7.07%）[4][192] * 普钢、工业金属的PB相对于沪深两市PB比值分位（2013年以来）分别是28.64%、95.13%[4][195] * 普钢板块PB相对于沪深两市PB的比值目前为0.50，2013年以来的最高值为0.82（2017年8月达到）[4] * 有色金属板块中涨幅前五：西部材料（+24.02%）、深圳新星（+23.53%）、中矿资源（+21.77%）、中飞股份（+19.18%）、菲利华（+16.85%）[192] * 钢铁板块中表现前五：大中矿业（+17.75%）、海南矿业（+14.77%）、永兴材料（+14.36%）、常宝股份（+12.80%）、马钢股份（+10.47%）[192]

报告行业投资评级 - 电力设备新能源行业评级为“买入”（维持）[1] - 环保行业评级为“买入”（维持）[1] 报告核心观点 - 本轮春季躁动行情中，AIDC电源/储能、锂电、氢氨醇为布局重点[1] - 整体看好AIDC电源海外订单及海外储能景气度，锂电板块在供给端变化及“反内卷”逻辑下开始修复，氢氨醇作为新能源消纳重要方向有望获得更多投资[3][4] 储能行业总结 - **海外大储**：美国缺电逻辑持续演绎，市场关注北美发电端投资机会，后续可持续关注美国数据中心厂商与国内储能企业的实质接洽[6] - **国内大储**：景气度持续，12月份内蒙古储能大批量装机，国内大储板块景气持续[6] - **具体数据**：根据CESA储能应用分会数据库统计，内蒙古12月以来储能并网项目15个，总规模达29GWh，其中容量达4GWh的独立储能项目有4个[6] - **项目动态**：山西新能源基地3.28GWh储能项目即将招标；宁德时代获中车株洲所20GWh储能电芯直采大单；河北张家口450MW/2.4GWh储能项目开标；山西晋中800MW/1.6GWh储能项目EPC中标候选人公示[6] 风电行业总结 - **新增装机**：2024年我国陆风新增装机容量75.8GW，同比增长9.68%，海风新增装机容量4.0GW，同比减少40.85%[7] - **2025年数据**：2025年1-11月国内风电新增装机量为82.50GW，同比增长59.42%，其中11月新增12.49GW，同比增长109.92%，环比增长40.02%[7] - **2025年前三季度**：陆风和海风新增装机容量分别为57.6GW和3.5GW[7] - **钢价信息**：截至2025年12月26日，中厚板价格为3410元/吨，螺纹钢价格为3327元/吨，铁矿石价格为726元/吨，轴承钢价格为4845元/吨，齿轮钢价格为4040元/吨[10] - **投资建议**：重点关注欧洲海风及整机方向[13] - **欧洲海风**：行业景气度高，各国项目招标陆续批量释放，2026-2030年装机有望实现跃升[13] - **风电整机**：2025年“反内卷”初见成效，2026年仍将是盈利修复大年，主要因涨价订单集中交付、海外订单交付加速、技术及供应链降本持续[13] - **氢氨醇概念**：在中国未来产业及2026年欧盟碳关税双重利好下，氢氨醇作为新能源消纳重要方向有望获得更多投资，金风科技已与马士基、赫伯罗特签订绿色甲醇采购协议[4][13] 锂电行业总结 - **整体观点**：近期碳酸锂供给端变化及“反内卷”逻辑挺价预期增强，推动板块在春季躁动行情下开始修复，需求端博弈2026年国内储能招标[3] - **锂电材料投资排序**：碳酸锂 > 六氟磷酸锂 > 铝箔 > 隔膜 > 铜箔 > 负极[3] - **各环节情况**： - **碳酸锂**：期货市场表现强劲，上游锂盐厂以保长协为主，散单成交少，下游材料厂对高价持谨慎观望态度，现货市场整体成交极少[14] - **三元材料**：原材料价格上涨推动成本上行，厂商以控制库存为主，生产节奏放缓，国内动力与消费市场需求回落，预计12月及明年1月需求逐月下降[14] - **磷酸铁锂**：材料厂生产逐渐放缓，部分有检修动作，铁锂厂积极与下游谈涨加工费，高压实材料谈涨落地可能性更高[16] - **负极**：一二线企业有效供给较为紧缺，原料价格预计延续小幅下行走势，市场呈供需双弱格局[16] - **电解液**：成本传导不完全，部分企业面临成本压力，生产积极性回落，头部企业保持稳健开工，预计短期内价格维持平稳[16] - **隔膜**：2026年1-2月动力需求下滑，储能高开工率难以完全对冲（动力占比约70%），市场整体需求暂时走弱，供需关系从紧张转向宽松[17] - **供给端动态**：湖南裕能、万润新能、德方纳米公告2026年1月检修计划，湖南裕能预计影响产量1.5-3.5万吨，万润新能预计影响0.5-2万吨，正值谈价关键时期，为材料厂增加谈价筹码[18] - **需求端排产**：大东时代智库调研显示，2026年1月中国锂电（储能+动力+消费）市场排产总量约210GWh，环比减4.5%；全球市场动力+储能+消费类电池产量约220GWh，环比减6.4%[18] - **投资逻辑**：博弈长单价格和2026年国内储能排产需求预期，供需好转、震荡向上趋势确立，建议关注供给变数较大的锂矿及盈利尚不支持扩产的隔膜、铜铝箔[19] 光伏行业总结 - **产业链价格**：本周产业链各环节价格均有所上行[30] - **硅料涨价原因**：2026年1月多晶硅排产出货规模大幅下调至6~8万吨缓解供应压力；减产使单位成本上升；为下游价格企稳回升提供支撑[30] - **其他环节**：硅片价格大幅上行；电池价格上涨主因应对银价飙涨带来的成本压力；组件头部企业陆续上调报价[30] - **盈利状况**：截至2025年12月24日，除硅料外各环节仍无经营利润，行业持续面临经营压力[30] - **具体盈利测算**：以N型TOPCon 210R产品为例，2025年12月24日数据，硅料单瓦净利为0.014元/W，硅片单瓦净利为-0.04元/W，电池片单瓦净利为-0.07元/W，组件单瓦净利为-0.06元/W，一体化（硅片+电池片+组件）单瓦净利为-0.16元/W[31]

报告行业投资评级 - 石油化工行业评级为“增持”（维持）[4] 报告核心观点 - 2025年行业周期景气下行，龙头企业优势明显，2026年继续看好行业龙头穿越周期 [1][8] - 中长期原油供需格局仍具备景气基础，持续坚定看好“三桶油”及油服板块 [3] - 宏观经济恢复提振化工需求，长期化工品产能出清利好龙头企业，看好大炼化、煤化工、乙烯盈利向好 [3] 2025年市场表现总结 - **整体表现**：2025年中信石油石化指数年度涨幅为15.1%，跑输沪深300指数，超额收益率为-6.8% [1][8] - **行情回顾**：上半年股价受油价预期变动影响剧烈，4月因OPEC+超预期增产导致油价和指数大幅下跌；下半年市场对油价预期趋于一致，行业指数受益于国企改革、“反内卷”等主题出现阶段性上涨，但整体仍落后大盘 [1][8] - **个股分化**：下游炼油化工企业股价表现好于上游油气资源企业 [11] - **上游油气板块**：“三桶油”在油价下行期业绩韧性凸显，2025年A股股价分别变动：中国石油+16.3%、中国石化-9.8%、中国海油+0.7% [1][13] - **油服工程板块**：受油价下行和全球上游资本开支缩减影响，整体表现偏弱，中海油服、海油发展、海油工程全年股价变动分别为-7.5%、-8.2%、+4.8%；中石化炼化工程因新签合同额高增长，全年上涨19.3% [16][17] - **炼化-化纤板块**：受益于“反内卷”预期，下半年股价走强，全年股价涨幅：恒力石化+43.6%、荣盛石化+22.9%、东方盛虹+30.6%、桐昆股份+44.1%、新凤鸣+78.6% [1][18] - **煤化工板块**：受益于煤价中枢下行和产业升级预期，全年股价涨幅：华鲁恒升+46.2%、宝丰能源+16.9%、鲁西化工+44.5% [2][18] 2026年行业展望与投资建议 - **看好“三桶油”及油服**：在油价波动周期中，“三桶油”凭借产量上升和成本控制能力展现出业绩韧性；2026年将继续维持高资本开支，加强天然气市场开拓，加快中下游炼化业务转型，有望实现穿越周期的长期成长 [1][21] - **油服企业受益**：国内高额上游资本开支将保障上游产储量增长，使油服企业充分受益；同时，“三桶油”海外业务布局深化，下属工程公司借助平台优势把握出海机遇，有望取得持续突破 [1][21] - **炼化-化纤产业链静待复苏**：当前石脑油、芳烃、聚酯等主要产业链价差仍处于历史低位，静待行业景气修复；炼化扩能接近尾声，在炼油红线约束及“油转化”、“油转特”加速背景下，行业供需有望改善，走向高质量发展；化纤方面，涤纶长丝新增产能较少，产能结构性优化加速，龙头企业市场竞争力有望持续增强 [1][22] - **煤化工产业链盈利改善**：煤炭供需逐渐宽松，截至2025年12月26日，国内主焦煤、动力煤、无烟煤均价分别为1700元/吨、677元/吨、931元/吨，较年初分别+11.1%、-11.3%、-10.5%；在能源转型背景下，现代煤化工将得到适当发展，煤价中枢下行叠加产业升级，板块长期景气有望提升 [2][23] - **具体关注标的**： - “三桶油”：中国石油（A+H）、中国石化（A+H）、中国海油（A+H）[3] - 油服工程企业：中海油服、海油工程、海油发展、中油工程、石化油服、中石化炼化工程（H股）[3] - 炼化化纤产业链龙头：中国石化、恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、恒逸石化、桐昆股份、新凤鸣 [3] - 煤化工龙头：宝丰能源、华鲁恒升、阳煤化工、中国旭阳集团等 [3] - 乙烷制乙烯龙头：卫星化学 [3]

投资评级 - 维持对中油工程的“增持”评级 [3] 核心观点 - 公司签署4.24亿美元哈萨克斯坦管道项目EPC合同，有利于巩固和拓展中亚地区油气储运工程业务市场 [1][2] - 公司市场开拓有序推进，海外新签合同额持续增长，海外竞争力不断提升 [2] - 国内外油气工程市场迎来新机遇，在“一带一路”背景下，公司有望深度受益于母公司中国石油集团的合作推进 [3] - 公司背靠中国石油集团资源优势，持续开拓海内外市场，石化行业对外合作加深，公司有望持续受益 [3] 项目合同详情 - 合同金额为4.24亿美元 [1] - 项目为哈萨克斯坦阿特劳州单走廊乙烷丙烷干线管道EPC项目 [1] - 项目采用EPC总承包模式，工作范围包括建设管径406.4mm、长度209.4公里和管径323.8mm、长度208.1公里的乙烷干线管道，以及管径219.1mm、长度5.5公里的丙烷连接管线 [2] - 业主方为哈萨克斯坦国家石油天然气化工公司，是哈国油的全资子公司 [2] 公司经营与市场拓展 - 2025年前三季度，公司累计新签合同额992.16亿元，同比增长5.25% [2] - 其中，国内新签合同额739.52亿元，占总额的74.54%；境外新签合同额252.64亿元，占总额的25.46%，境外新签合同额同比增长9.4% [2] - 公司连续8年入围ENR国际和全球承包商250强、全球十大油气工程公司榜单 [2] 行业机遇与前景 - 油气田地面工程方面：全球上游资本开支维持高位，中国石油2025年预计实现上游资本开支2100亿元，有望支持公司油气田工程业务发展 [3] - 炼化工程方面：国内炼化行业转型加速，石化下游产业链延伸，高端新材料项目资本开支保持增长；中东地区活跃资本开支已超千亿美元，产油国炼化生产能力逐年提升 [3] - “一带一路”合作：中国石油集团深化合作，形成完整产业链，公司有望深度受益于母公司“一带一路”合作的推进 [3] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.38亿元、8.25亿元、9.29亿元 [3] - 预计公司2025-2027年EPS分别为0.13元/股、0.15元/股、0.17元/股 [3] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为900.76亿元、943.34亿元、988.03亿元，增长率分别为4.84%、4.73%、4.74% [4] - 预计公司2025-2027年净利润增长率分别为16.07%、11.80%、12.69% [4] - 预计公司2025-2027年毛利率分别为8.3%、8.4%、8.5% [9] - 预计公司2025-2027年摊薄ROE分别为2.73%、2.99%、3.29% [4] - 基于2025年预测净利润的市盈率为25倍，市净率为0.7倍 [4][10] 市场数据 - 当前股价为3.36元 [5] - 总股本为55.83亿股，总市值为187.59亿元 [5] - 近一年股价最低/最高分别为2.98元/3.83元 [5]

行业投资评级 - 有色金属行业评级为“增持”（维持）[4] 报告核心观点 - 正极材料厂商主动减产挺价，有望助力锂价上涨向电池环节传导，打开上行空间 [1] - 下游需求高频数据仍支持行业高景气，碳酸锂库存已连续19周去化，处于年内新低 [2] - 储能需求在政策与成本端推动下有望接棒电动车，成为锂需求第二成长曲线，叠加上游资本开支增速放缓，2026年行业供需格局有望向好 [2] - 远期固态电池技术商业化将显著提升单耗，为锂需求提供新的增长动能 [3] 行业近期动态与事件分析 - **正极厂商减产挺价**：2025年12月25日，湖南裕能、德方纳米、万润新能相继发布部分产线减产检修公告，预计检修时间均为1个月，其中湖南裕能预计减少正极材料产品1.5-3.5万吨，万润新能预计减少磷酸铁锂产量5000吨-2万吨 [1] - **锂盐厂调整定价模式**：天齐锂业发布公告，由于SMM报价与现货公允价格及期货价格出现显著偏离，将调整现货交易结算价，改为参考上海钢联或广期所碳酸锂主力合约价格 [1] - **涨价传导进行中**：磷酸铁锂企业与下游电芯厂正进行涨价谈判，头部企业已进入第二轮谈涨，但大部分材料厂第一轮谈涨仍未落地，实际涨价落地仍需等待谈判结果 [1] 下游需求与库存状况 - **排产数据好于预期**：根据大东时代智库（TD）调研，2026年1月中国锂电（储能+动力+消费）市场排产总量约210GWh，环比减少4.5%，好于市场预期 [2] - **库存持续去化**：根据SMM数据，截至2025年12月25日当周，碳酸锂合计库存为109,773吨，环比去库652吨，为连续第19周去库，库存值创2025年2月20日以来新低 [2] 储能需求前景 - **驱动因素**：受益于成本端下滑、峰谷价差扩大及国内部分省份推出容量电价/补偿政策，国内储能收益率有望提升，从而带动需求 [2] - **出货量预测**：根据鑫椤咨询统计，2025年全球储能锂电池出货量预计为620GWh，同比增长77%，预计2026年将达到960GWh，同比增长54.8% [2] 远期需求增长点：固态电池 - **出货量预测**：据鑫椤资讯预测，2025年固态电池出货量约5.1GWh，2030年预计达到近80GWh，2025-2030年复合增速为64%；2035年预计达456GWh，2025-2035年复合增速为53% [3] - **技术进展**：半固态电池已于2024年进入量产出货，全固态电池主要在实验室验证阶段，预计2027年开始GWh级别出货 [3] - **单耗提升**：根据雅保公告，全固态电池度电耗锂量有望达到近2kg/KWh，较现有锂电体系翻倍，将进一步拉动锂需求量 [3] 上游供应格局 - **资本开支拐点**：全球主要锂矿企业自2024年起资本开支出现拐点下滑，对应2026及2027年新项目或扩建项目供应增速有望放缓 [2] - **国内上市公司资本开支**：根据报告统计的12家国内上市公司，其资本开支总额在2023年达到242.25亿元峰值后，2024年回落至220.56亿元 [7] - **海外上市公司资本开支**：报告统计的4家美股锂业公司资本开支总额在2023年达到33.11亿美元后，2024年回落至26.78亿美元；统计的3家澳洲锂业公司资本开支总额在FY2024达到52.3773亿澳元峰值后，FY2025预计回落至29.0235亿澳元 [8][9][11] 投资建议 - 报告建议关注矿端增量较大的公司，包括：天华新能、盛新锂能、大中矿业、国城矿业、藏格矿业、盐湖股份、雅化集团、赣锋锂业、天齐锂业等 [3]

核心观点 - 报告认为，在供需基本面向好与全球资源民族主义抬头的背景下，战略金属行业具备显著的投资机会 [3] - 具体看好钴、稀土、钨、锡、锑等战略金属品种，因其供给端普遍受到政策、资源或地缘因素制约，而需求端存在稳健基础或新的增长引擎 [3][5] 市场回顾 - 截至2025年12月18日，申万有色金属行业指数年内上涨78.53%，在申万一级行业中排名第二 [7] - 战略金属细分板块涨幅居前，其中钨板块上涨136.7%，钴板块上涨69.1%，稀土永磁板块上涨56.7% [7] - 全球主要国家（地区）如欧盟、美国、G7及中国均出台了针对关键/战略原材料的政策法案，旨在保障供应链安全，凸显了战略金属在大国博弈中的重要地位 [11][12] 钴行业分析 - **供给端**：全球最大钴生产国刚果（金）为提振过低钴价，自2025年2月22日起多次实施并延长钴出口禁令，并于10月16日起改为出口配额制度 [3][14] - **供给影响**：2025年2月22日至10月15日的出口禁令预计减少约14.16万吨钴供给，占2024年全球产量的49% [16] - **供需平衡**：在需求不变、其他地区产量不变的假设下，预计2025-2027年全球钴供需平衡分别为短缺7.5万吨、3.3万吨和3.3万吨 [3][16] - **价格回顾**：2025年2月，MB钴价最低跌至10美元/磅，中国电解钴价跌至15.9万元/吨的历史新低，随后在出口禁令影响下反弹 [14] 稀土行业分析 - **价格走势**：2025年轻稀土价格先涨后震荡，氧化镨钕价格在8月21日达到年内高点64.30万元/吨，较年初上涨57.60%，截至12月18日回落至58.50万元/吨，但仍较年初上涨43.38% [22] - **供给管控**：2025年稀土开采配额未公开，行业预期收紧；新的《稀土开采和稀土冶炼分离总量调控管理暂行办法》将进口稀土矿纳入指标管控，预计影响约占2024年全球供给16%的进口矿部分 [26][28] - **需求增长**：新能源汽车和风电是稀土重要下游，2025年1-11月中国新能源汽车产量同比增长28.56%，渗透率达47.02%；1-10月风电新增装机容量同比增长55.48% [42] - **出口管制**：中国在2025年4月和10月两次对稀土相关物项实施出口管制，范围涵盖中重稀土元素、设备、原辅料及技术，政策日趋严格 [3][46][69] - **资源格局**：中国稀土储量全球占比从2010年的近50%下降至2023年的38.4%，但仍具明显优势；中重稀土资源稀缺，主要来源于中国南方离子吸附型矿床及缅甸等地 [49][51] 钨行业分析 - **供给收紧**：中国钨精矿产量自2018年的7.2万金属吨下降至2024年的6.63万金属吨，主要受三方面制约：1) 开采指标配额制持续收紧，2025年第一批指标为5.8万吨，同比下降6.45%；2) 超采量从2015年的2.61万吨骤降至2023年的0.6万吨；3) 资源品位逐年下降 [3][74][80] - **需求结构**：中国钨消费量从2018年的57969吨稳步增长至2024年的70769吨，下游以硬质合金为主（占比58.51%） [83][84] - **需求新增长点**：1) **光伏钨丝**：预计2024-2027年中国光伏钨丝对钨的需求量年复合增长率（CAGR）为24%，2027年需求量预计达2542吨 [93]；2) **军工领域**：全球地缘冲突加剧，中美军费支出持续增长，拉动钨需求 [98] 锡行业分析 - **供给紧张**：主要供应国缅甸佤邦锡矿自2023年8月停产后，于2025年7月15日开始审批复产，但进度缓慢，预计2025年出口量与去年基本持平或小幅下降 [3][107] - **另一主要供应国印尼**：近期打击非法采矿并调整RKAB审批周期，可能影响短期出口 [118] - **需求新引擎**：人工智能（AI）的快速发展驱动算力需求，拉动AI服务器、数据中心等硬件投资，进而增加半导体芯片中锡基焊料的需求 [3][119] 锑行业分析 - **出口复苏预期**：中国商务部于2025年11月9日宣布暂停对美锑出口限制一年，有望直接拉动对美出口恢复，并可能间接解除对非美国家的出口限制 [5][132] - **出口现状**：2025年5月起中国打击锑出口走私，导致5-11月氧化锑出口量仅为2023年正常月均水平的2%-10%，当前出口量处于低位 [5][132] 投资建议 - **钴**：建议关注在刚果（金）以外拥有产能的华友钴业、力勤资源，以及在刚果（金）出口配额中占比较大的洛阳钼业（2024年钴产量11.42万吨） [5][137] - **稀土永磁**：持续看多该板块。资源端建议关注中国稀土、广晟有色、北方稀土、盛和资源；磁材加工端建议关注正海磁材、金力永磁、宁波韵升 [5][137] - **钨**：建议关注中钨高新、厦门钨业、章源钨业 [5][137] - **锡**：建议关注兴业银锡、锡业股份、华锡有色 [5][137] - **锑**：建议关注华锡有色、华钰矿业、湖南黄金 [5][137]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [4][14] 核心观点 - 金徽酒作为甘肃省白酒龙头，有望受益于省内经济发展带来的白酒消费价格带升级以及市场份额向龙头集中的趋势，产品结构持续优化，业绩确定性和成长性在板块内较为突出 [1][4][12][14] - 公司坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”的战略，省内市场仍有较大发展空间，省外环甘肃市场有序扩张，北方及华东市场处于培育阶段 [3][14] - 公司当前渠道包袱较轻，经营节奏稳健，短期业绩确定性优于板块内其他公司，但当前市盈率估值水平在板块内偏高 [4][12][14] 甘肃白酒行业分析 - 甘肃省白酒市场容量接近百亿元，目前大众用酒主流价位在百元以内，商务宴请以150-200元为主，整体仍处于从百元向200元价位升级的阶段 [1][21][25][28] - 甘肃省并非全国名酒核心市场，竞争偏弱，本土酒企占据一半以上份额，其中金徽酒份额约20%+，且近两年继续提升 [1][38] - 近年来甘肃省以招商引资驱动经济发展，2024年省外招商引资项目5431个，到位资金7969.9亿元，同比增长约33.7%，固定资产投资增速领先全国，低基数下后续经济发展潜力较足 [1][30] 公司概况与发展历程 - 金徽酒品牌历史悠久，地处被誉为“陇上江南”的陇南徽县，2016年在上交所上市，2024年实现营收30.2亿元，上市以来营收复合年增长率约11% [2] - 公司2018年开启“二次创业”征程，2022年实控权从豫园股份重回亚特集团，核心管理层稳定且经验丰富 [2][55][61] - 公司通过员工持股计划及经销商持股计划深化利益共享，针对核心管理团队的业绩目标瞄定长期发展 [2][56][62][63] 产品结构与升级 - 公司过去百元以下产品收入占比偏高，近年加快结构升级步伐，2024年100元以上产品收入占比达到71% [3][67] - 2017-2024年，公司酒类产品销量/吨价复合增速分别为4.4%/7.0%，均价提升为营收增长的主要贡献来源 [3][67] - 省内以柔和金徽、世纪金徽为主，同时布局年份系列高端产品，柔和H3契合主流大众消费，H6加大投放以培育200元价格带 [3][77] 区域市场战略 - 省内市场：公司在陇东南地区市占率约40%，优势稳固；兰州市场投入较高，份额约25%-30%，有望继续提升；河西地区作为弱势区域，正重点培育C端消费者 [3][80][81] - 省外市场：重点突破陕西、宁夏、青海、新疆等环甘肃区域，产品以能量、柔和系列为主，以实现西北市场资源聚焦 [3][84] - 北方及华东市场处于培育阶段，将进一步聚焦核心样板市场，华东以金徽老窖系列为主 [3][86] 营销与渠道 - 营销模式从“深度分销”转向“品牌引领+渠道动销”双轮驱动，注重C端消费者培育 [92] - 公司多渠道开展品牌宣传，2024年广告宣传费在销售费用中占比达到37% [93] - 公司偏向小商制，省外经销商数量加速拓展，截至2024年末达713个，较2020年末净增517家 [87][88] 财务预测与估值 - 预测公司2025-2027年营业收入分别为29.58亿元、31.48亿元、33.47亿元，归母净利润分别为3.76亿元、4.09亿元、4.43亿元 [4][107][112] - 预测2025-2027年每股收益分别为0.74元、0.81元、0.87元，当前股价对应市盈率分别为28倍、25倍、23倍 [4][117] - 采用自由现金流折现法得到的公司合理每股价值为23.12元，高于报告发布时的当前股价20.43元 [120][6] - 公司估值高于区域酒可比公司平均市盈率（2025年约18倍），主因其在甘肃市场的成长确定性与市占率提升潜力 [115][116]

总体盈利趋势 - 2025年1-11月工业企业利润累计同比增速放缓至+0.1%，较1-10月的+1.9%回落1.8个百分点[2] - 2025年11月工业企业利润单月同比增速降至-13.1%，较10月的-5.5%跌幅扩大7.6个百分点[4] - 2025年1-11月工业企业营收累计同比增速为+1.6%，较1-10月的+1.8%回落0.2个百分点[2] 盈利驱动因素 - 2025年11月工业企业利润率为5.65%，同比下降0.73个百分点，是利润走低主因[5] - 2025年1-11月工业企业营收利润率为5.29%，较上年同期下降0.11个百分点[5] - 2025年1-11月规模以上工业企业每百元营业收入中的成本同比增加0.18元[5] - 2025年11月PPI同比增速为-2.2%，工业增加值同比增速为+4.8%[5] 行业结构分化 - 2025年1-11月制造业利润累计同比增速为5.0%，较1-10月的7.7%放缓[13] - 2025年1-11月装备制造业利润累计同比增速为7.7%，其中铁路船舶航空航天和电子行业增速分别达27.8%和15.0%[17] - 2025年1-11月消费品制造业利润累计同比增速降至-5.1%，原材料制造业利润累计同比增速降至13.2%[16][18] - 2025年11月装备制造业利润占比同比上升9.2个百分点至45.4%，消费品制造业占比下降7.2个百分点至15.6%[18] 企业类型与库存状况 - 2025年1-11月国有企业利润累计同比增速降至-1.6%，私营企业降至-0.1%[25] - 2025年1-11月工业企业产成品库存累计同比增长4.6%，营收累计同比增长1.6%，处于被动补库阶段[28] 未来展望 - 预计2025年12月企业盈利因高基数继续承压，2026年增量与存量政策协同有望拉动总需求回升[3][29] - 预计中游行业盈利在“反内卷”政策推动下延续向好趋势[3][29]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 2025年12月22 - 26日我国已上市公募REITs二级市场价格整体波浪式修复，结束连续5周下跌行情，不同层面表现有差异，一级市场本周无产品新增上市但有3只产品项目状态更新 [1][4] 各部分内容总结 二级市场 价格走势 - 大类资产层面：本周我国公募REITs二级市场价格修复，中证REITs（收盘）和全收益指数回报率分别为1.39%和1.56%，加权REITs指数回报率为1.83%，与其他主流大类资产相比表现一般，回报率排序为黄金>原油>A 股>可转债>REITs>美股>纯债 [11] - 底层资产层面：产权类和特许经营权类REITs价格均上涨，回报率分别为2.22%和1.19%；保障房类REITs涨幅最大，回报率排名前三的底层资产类型为保障房类（3.63%）、仓储物流类（2.39%）和园区类（2.19%） [16][18] - 单只REIT层面：67只REITs上涨，11只下跌，涨幅前三为中金重庆两江REIT（7.86%）、华夏基金华润有巢REIT（5.99%）和博时津开产园REIT（5.94%）；跌幅前三为工银蒙能清洁能源REIT（5.04%）、国泰君安济南能源供热REIT（4.39%）和嘉实中国电建清洁能源REIT（3.87%）；年化波动率前三为华夏深国际REIT（45.33%）、中信建投明阳智能新能源REIT（43.48%）和浙商沪杭甬REIT（41.59%） [21] 成交规模及换手率 - 底层资产层面：本周成交规模31.4亿元，水利设施类REITs区间日均换手率领先，成交额前三为交通基础设施类（7.03亿元）、消费基础设施类（5.69亿元）、仓储物流类（4.35亿元）；换手率前三为水利设施类（1.56%）、市政设施类（1.22%）、新型基础设施类（1.00%） [23] - 单只REIT层面：成交规模和换手率表现分化，成交量前三为中金湖北科投光谷REIT（0.26亿份）、华夏安博仓储REIT（0.24亿份）、银华绍兴原水水利REIT（0.23亿份）；成交额前三为华夏华润商业REIT（1.95亿元）、华夏安博仓储REIT（1.31亿元）、华夏中国交建REIT（1.09亿元）；换手率前三为华夏安博仓储REIT（19.63%）、工银蒙能清洁能源REIT（12.60%）、嘉实物美消费REIT（10.47%） [24] 主力净流入及大宗交易情况 - 主力净流入情况：本周主力净流入总额9474万元，市场交投热情增加；不同底层资产REITs中，主力净流入额前三为消费基础设施类（4931万元）、交通基础设施类（2444万元）、仓储物流类（2091万元）；单只REIT中，主力净流入额前三为华夏华润商业REIT（4439万元）、华夏安博仓储REIT（2227万元）、嘉实物美消费REIT（1284万元） [27] - 大宗交易情况：本周大宗交易总额26442万元，较上周增加，12月26日成交额最高为14919万元；单只REIT中，大宗交易成交额前三为南方润泽科技数据中心REIT（4292万元，折溢价率0.23%）、招商基金蛇口租赁住房REIT（3870万元，折溢价率0.08%）、南方万国数据中心REIT（2713万元，折溢价率0.20%） [30] 一级市场 已上市项目 - 截至2025年12月26日，我国公募REITs产品78只，合计发行规模2017.49亿元，交通基础设施类发行规模最大（687.71亿元），园区基础设施类次之（329.33亿元） [34] - 本周无REITs产品新增上市 [35] 待上市项目 - 共有20只REITs待上市，15只为首发，5只为待扩募 [39] - 本周华泰三峡清洁能源封闭式基础设施证券投资基金和博时山东铁投路桥封闭式基础设施证券投资基金项目状态更新至“已受理”，中金厦门火炬产业园封闭式基础设施证券投资基金项目状态更新至“已申报” [40]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：PB-ROE-50组合** * **模型构建思路：** 基于PB（市净率）和ROE（净资产收益率）两个核心指标进行选股，旨在寻找估值合理且盈利能力强的公司[24]。 * **模型具体构建过程：** 研报未详细描述该模型的构建公式和具体步骤，仅提及其为基于PB和ROE的选股组合[24]。 2. **模型名称：机构调研组合** * **模型构建思路：** 利用机构调研事件信息构建选股策略，分为公募调研选股策略和私募调研跟踪策略[27]。 * **模型具体构建过程：** 研报未详细描述该模型的构建公式和具体步骤，仅提及其为基于机构调研事件的选股策略[27]。 3. **模型名称：大宗交易组合** * **模型构建思路：** 基于“高成交、低波动”原则，从发生大宗交易的股票中筛选后续表现更佳的标的[31]。 * **模型具体构建过程：** 根据“大宗交易成交金额比率”和“6日成交金额波动率”两个指标进行筛选。“大宗交易成交金额比率”越高、“6日成交金额波动率”越低的股票，其后续表现更佳。组合采用月频调仓方式构造[31]。 4. **模型名称：定向增发组合** * **模型构建思路：** 以定向增发（定增）的股东大会公告日为事件节点，构建事件驱动选股组合[37]。 * **模型具体构建过程：** 综合考虑市值因素、调仓周期以及对仓位的控制来构造组合，但研报未提供具体的构建公式和详细步骤[37]。 量化因子与构建方式 1. **因子名称：早盘收益因子** * **因子构建思路：** 捕捉股票在早盘时段的收益表现[12]。 * **因子具体构建过程：** 研报未提供具体构建公式。 2. **因子名称：单季度净利润同比增长率** * **因子构建思路：** 衡量公司最新单季度净利润相对于去年同期的增长情况，反映盈利能力的短期变化[12]。 * **因子具体构建过程：** 研报未提供具体构建公式。 3. **因子名称：单季度ROA同比** * **因子构建思路：** 衡量公司最新单季度总资产收益率相对于去年同期的变化[12]。 * **因子具体构建过程：** 研报未提供具体构建公式。 4. **因子名称：标准化预期外盈利** * **因子构建思路：** 衡量公司实际盈利与市场预期之间的差异，并进行标准化处理[12]。 * **因子具体构建过程：** 研报未提供具体构建公式。 5. **因子名称：5日反转** * **因子构建思路：** 捕捉股票在短期（5日）内的价格反转效应[18]。 * **因子具体构建过程：** 研报未提供具体构建公式。 6. **因子名称：动量弹簧因子** * **因子构建思路：** 一种结合了动量和反转特性的因子，具体逻辑未详细说明[18]。 * **因子具体构建过程：** 研报未提供具体构建公式。 7. **因子名称：对数市值因子** * **因子构建思路：** 使用公司市值的对数作为因子，代表规模风格[13]。 * **因子具体构建过程：** 研报未提供具体构建公式。 8. **因子名称：下行波动率占比** * **因子构建思路：** 衡量股价下行波动风险在总波动风险中的比例[13]。 * **因子具体构建过程：** 研报未提供具体构建公式。 9. **因子名称：大类因子（风格因子）** * **因子构建思路：** 将多个底层因子归类为具有共同经济含义的风格大类，用于描述市场整体风格暴露[20]。 * **因子具体构建过程：** 报告中提到了beta因子、规模因子、非线性市值因子和杠杆因子，但未给出具体的构建方法[20]。 10. **因子名称：行业内因子** * **因子构建思路：** 在行业内部计算并比较因子的表现，以观察因子在不同行业内的有效性差异[22]。 * **因子具体构建过程：** 报告中列举了每股经营利润TTM、净资产增长率、净利润增长率、5日动量、1月动量、每股净资产、BP因子、EP因子、残差波动率、流动性、对数市值等因子在行业内的表现，但未给出具体的行业内因子构建方法[22]。 模型的回测效果 （数据统计区间：2025年1月2日至2025年12月26日[25][28][32][38]） 1. **PB-ROE-50组合** * 本周超越基准收益率（中证500）： -0.62%[25] * 本周超越基准收益率（中证800）： 1.31%[25] * 本周超越基准收益率（全市场）： 1.36%[25] * 今年以来超额收益率（中证500）： 2.48%[25] * 今年以来超额收益率（中证800）： 18.55%[25] * 今年以来超额收益率（全市场）： 20.81%[25] * 本周绝对收益率： 3.39%（中证500）/ 3.85%（中证800）/ 4.18%（全市场）[25] * 今年以来绝对收益率： 33.50%（中证500）/ 43.89%（中证800）/ 51.01%（全市场）[25] 2. **机构调研组合** * **公募调研选股策略：** * 本周超越基准收益率（中证800）： 1.88%[28] * 今年以来超额收益率（中证800）： 20.80%[28] * 本周绝对收益率： 4.44%[28] * 今年以来绝对收益率： 46.62%[28] * **私募调研跟踪策略：** * 本周超越基准收益率（中证800）： 2.14%[28] * 今年以来超额收益率（中证800）： 19.55%[28] * 本周绝对收益率： 4.69%[28] * 今年以来绝对收益率： 45.10%[28] 3. **大宗交易组合** * 本周超越基准收益率（中证全指）： -1.94%[32] * 今年以来超额收益率（中证全指）： 34.11%[32] * 本周绝对收益率： 0.79%[32] * 今年以来绝对收益率： 67.63%[32] 4. **定向增发组合** * 本周超越基准收益率（中证全指）： -1.79%[38] * 今年以来超额收益率（中证全指）： -8.91%[38] * 本周绝对收益率： 0.95%[38] * 今年以来绝对收益率： 13.86%[38] 因子的回测效果 （数据统计区间：最近1周为2025年12月22日至2025年12月26日[12][14][18][20]） 1. **大类因子（全市场股票池）本周表现：** * Beta因子收益： 1.31%[20] * 规模因子收益： 0.62%[20] * 非线性市值因子收益： 0.58%[20] * 杠杆因子收益： -0.13%[20] 2. **单因子近期表现（示例，详细列表见报告原文）：** * **沪深300股票池本周表现前三因子：** * 早盘收益因子： 2.16%[12] * 单季度净利润同比增长率： 1.75%[12] * 单季度ROA同比： 1.68%[12] * **中证500股票池本周表现前三因子：** * 单季度营业利润同比增长率： 1.16%[14] * 单季度净利润同比增长率： 1.11%[14] * 标准化预期外盈利： 1.08%[14] * **流动性1500股票池本周表现前三因子：** * 5日反转： 3.33%[18] * 单季度净利润同比增长率： 1.58%[18] * 动量弹簧因子： 1.43%[18]