[Table_Page] 深度分析|建筑装饰 证券研究报告 [Table_Title] 建筑装饰行业 算力需求爆发、新基建政策双轮驱动 IDC 景气度向上，建筑企 业产业链多点开花 [Table_Summary] 核心观点： | [Table_Grade] 行业评级 | 买入 | | --- | --- | | 前次评级 | 买入 | | 报告日期 | 2025-03-12 | [Table_PicQuote] 相对市场表现 -24% -15% -6% 2% 11% 20% 03/24 05/24 08/24 10/24 12/24 03/25 建筑装饰 沪深300 | [分析师： Table_Author]耿鹏智 | | | --- | --- | | | SAC 执证号：S0260524010001 | | | 021-38003620 | | | gengpengzhi@gf.com.cn | | 分析师： | 尉凯旋 | | | SAC 执证号：S0260520070006 | | | 021-38003576 | | | yukaixuan@gf.com.cn | | 分析师： | 乔钢 | | | ...

[Table_Page] 跟踪分析|汽车 证券研究报告 [Table_Title] 汽车行业：AI 赋能汽车系列 人形机器人领域：逻辑比事实更重要 [Table_Summary] 核心观点： [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2025-03-12 [Table_PicQuote] 相对市场表现 -14% -3% 8% 18% 29% 40% 03/24 05/24 08/24 10/24 12/24 03/25 汽车 沪深300 | [分析师： Table_Author]闫俊刚 | | --- | | SAC 执证号：S0260516010001 | | 021-38003682 | | yanjungang@gf.com.cn | | 分析师： 陈飞彤 | | SAC 执证号：S0260524040002 | | 021-38003726 | | gfchenfeitong@gf.com.cn | | 分析师： 纪成炜 | | SAC 执证号：S0260518060001 | | SFC CE No. BOI548 | | 021-38003594 | | jicheng ...

报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也是买入 [2] 报告的核心观点 - 俄乌停火谈判有进展但地缘政治博弈不对称，无论停火协议能否达成，俄乌冲突已重构全球能源供应链与大宗商品贸易版图，停火后油运、干散货运或迎全新风险和机遇 [6] - 油运在停火情景下逻辑分化，部分停火影响有限，全面恢复贸易关系则Aframax需求萎缩、VLCC需求大概率走强 [6] - 散货运输因乌克兰出口恢复和战后重建驱动需求结构性增长，重建或年化拉动散货运输约1%以上的增量需求 [6] - 总体看俄乌局势变化对油运非实质性利空，对散货运输利好居多，建议关注中远海能、招商轮船、海通发展 [6] 根据相关目录分别进行总结 俄乌停火再次发酵 - 战争现状：2025年2月24日俄乌冲突三周年，双方核心诉求未满足，围绕乌东四州和库尔斯克的争夺未结束 [15] - 停火尝试：2月美国特朗普政府采取系列行动促停火，美俄会谈较顺利；3月法英提议部分停火一个月，但地缘政治博弈不对称，为停火协议可持续性埋下隐忧 [16][19] 油运：停火情景下的分化逻辑 - 复盘：俄乌冲突后全球油运贸易格局显著变化，贸易流向重构，欧洲市场被亚洲替代，美国填补欧洲空缺；贸易路线与船型调整，“影子船队”出现，欧洲进口运输航距增加，中小型油轮使用增多，大型油轮运距缩短，小船运价跑赢大船 [20][28][36] - 情景分析：部分停火情景下，美国解除制裁边际效应低，欧洲替代来源稳定化，影响有限；完全停火情景下，Aframax小船需求萎缩22.2%，VLCC长距运输需求提升9.1% [39][46] 散货：战后重建驱动需求结构性增长 - 停火影响：出口复苏，战争致乌克兰散货出口量下降，若战争结束，预计3 - 4个月爬坡期后可恢复至战前70 - 80%水平，利好小船 [50][52][53] - 停火影响：战后重建，二战后类似战争战后散货运价多上涨；乌克兰重建需高额成本，测算带动新增运输量，约占全球散货运输量的3.41% [66][79][84] 投资建议 - 油散供给侧均面临潜在供给有限、老龄化率偏高问题，散货供给刚性略高于油轮；停火对油运影响偏中性、利好大船，对散货影响偏利好、利好小船；建议关注招商轮船、中远海能、海通发展 [87]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入 [2] 报告的核心观点 - 人形机器人量产元年即将到来，2024 年全球大部分头部人形机器人产品取得阶段性成果并投入试点测试 [7] - 车企因底层技术相通和有天然应用场景，加速入局人形机器人，其需求或加速商业化落地 [7] - 建议关注原有业务头部客户重叠程度高、底层技术路径相通、原有业务专注度高和自身应用场景较丰富的零部件公司 [7] - 通用 AI 赋能带来新增长空间，投资倾向逻辑侧推演结合事实进行组合投资，重点关注拓普集团、银轮股份等公司 [7] 各部分总结 人形机器人概览 - 海内外头部企业研发进展顺利，部分产品 24 年进入试点阶段，产业主要有车企、机器人企业和互联网公司 3 大势力 [13][16] - 人形机器人包括硬件层和软件层，软件层配有特斯拉 AI，硬件含控制、感知等模块，一体化关节模块约占整体成本 50%，目前 BOM 成本预估约为 316,200 元/台 [16][18][19][22] - 身体有 28 个自由度，包括 28 个执行器，关节采用仿生设计，6 类执行器复用实现自由度 [32] - 双手有 22 个自由度，包括 12 个关节，采用人体工程学设计，灵巧手有相关特性 [36] 整车 - 从应用场景看，车企需求或加速人形机器人商业化落地，汽车总装等环节需人形机器人破局 [41][42] - 从底层技术看，人形机器人核心技术和车企智能驾驶高度重合 [45] - 多家车企加速布局，如广汽集团计划 26 年量产，小米推进分阶段落地等 [49] 零部件 - 汽车零部件公司复用车企供应链优势，具备拓展机器人业务的潜在能力和客户资源优势 [53] - 推荐关注满足特定指标的零部件公司，如爱柯迪、伯特利等 [53][54] 投资建议 - 通用 AI 赋能带来新增长空间，投资倾向逻辑侧推演结合事实进行组合投资，重点关注拓普集团、银轮股份等公司 [55]

报告公司投资评级 - 报告对金山云（03896.HK）的投资评级为“买入”，当前价格9.17港元，合理价值12.07港元 [3] 报告的核心观点 - 金山云背靠小米金山，保持中立定位，跻身国内领先云服务商，23H2加大AI投入开启新增长阶段，建立庞大计算资源池筑牢智算能力体系 [8] - 24年业绩再提速，AI收入贡献快速提升，24Q3 AI业务占公有云收入31%，占总收入19%，各项指标好转 [8] - 小米和金山集团是战略客户，其AI投入加大为公司增长提供重要支撑，新签关联交易金额上限提高 [8] - 受益于生态AI投入及非生态客户推理需求增加，预计24 - 26年收入增长，业务结构优化推动毛利率提升、费用率下降，2026年经调整净亏损转正，首次覆盖给予“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 一、国内领先的独立云服务商 （一）背靠小米金山，保持中立定位，跻身为领先云服务商 - 金山云创立于2012年，为“雷系生态”直系云服务商，依托集团经验丰富客群、完善产品线，保持独立性和中立性形成差异化优势 [17] - 发展经历起步及快速发展（2012 - 2021年）、优化/聚焦/蓄势（2022 - 2023H2）、新增长（2023H2至今）三个阶段，24Q3 AI收入占比提升，经营指标好转 [18][19] - 金山软件、小米合计持股接近50%，雷军为实控人，截至24H1，金山软件持股37.40%，小米集团直接及间接合计持股12.25% [23] - 构建完备云计算基础架构和运营体系，提供超150种解决方案，为400多家客户服务，定位优质大模型助力者 [26] （二）业绩回暖再提速，AI成为新驱动 - 23Q4触底后回暖提速，24Q3总收入18.86亿元，同比增长16.0%，毛利率、经调整EBITDA等指标向好，经调整净亏损收窄 [27] - 毛利率快速提升，费用率趋于下降，24Q3市场和销售、管理、研发费用率分别为6.4%/9.0%/12.5%，管理费用率同比 - 4.2pct [32] - 24Q3员工人数达11,311人，同比增长15.99%，主要系研发和解决方案及服务人员增长 [32] - 营业收入主要来自公有云和行业云，公有云占比接近2/3，24Q3 AI业务收入占公有云收入升至30.8%，占总收入19.2% [40] - 营业成本主要包括IDC、折旧摊销等，24Q3占成本比分别为43%和19%，公司优化供应链成本 [41] - 资本开支增加，主要投向AI基础设施，23Q3 - 24Q3累计49亿元，与小米融资关联交易为AI投资提供资金保障 [46] （三）与小米金山关联交易上限显著提升 - 小米和金山集团是战略客户，收入贡献趋于提升，2021 - 2023年及24Q1 - Q3支付云业务费用占总收入比例逐步提高 [49] - 关联交易体现在业务支持和融资服务，2024年新签3年关联交易金额上限明显提高，反映AI算力需求增长和资金支持充足 [54] - 与小米最新关联交易金额上限显著提高，包括未来3年132亿元融资服务上限，公司融资渠道多元 [56] 二、云计算市场迎来新一轮增长，AI打开新增长空间 （一）云计算市场规模持续扩大 - 全球云计算市场规模不断扩大，2027年有望突破万亿美元，中国市场预计到2027年突破2.1万亿元 [61] - 从细分市场看竞争格局，2023年阿里云等位列中国公有云IaaS市场前六，集中度高，AI影响下市场迎来发展契机 [65] - 从需求角度，互联网、政务占据主要市场份额，金融、制造等领域数字化推动用云需求增长 [78] （二）AI成为云厂商“第二增长曲线” - 生成式AI和大模型为云计算市场带来新动力，到2027年中国80%企业将使用多模型生成式人工智能策略 [82] - 海外云计算厂商AI相关服务成重要增长驱动，24Q4亚马逊AWS、微软Azure、谷歌云营收和运营利润表现良好 [83] - 海外云计算厂商加大AI资本开支，2025年将继续扩大，国内云厂商23年下半年加大AI投资，24年AI增量贡献加大 [91][94] 三、业务：全力支持AI发展 （一）公有云：升级基础设施全力支持AI发展 - 持续投资基础设施，截至24H1拥有约10万台服务器，实现EB级存储容量，2023 - 2024年升级产品功能 [104] - 构建智算云1.0能力体系并向2.0迈进，完善MaaS互信专区方案，支持DeepSeek - R1/V3 [105][107] - 24Q3公有云业务收入11.8亿元，同比增长15.6%，主要得益于AI收入增长，部分被收缩CDN服务抵消 [114] - 24Q3 AI业务收入达3.62亿元，占公有云收入30.8%，占总收入19.2%，客户多元化 [115] - 24Q3非AI业务收入约8.2亿元，占公有云业务收入69.2%，公司优化非AI业务收入结构提升盈利能力 [121] （二）行业云：选定垂直行业提供端到端解决方案 - 选定垂直行业，与领先企业合作形成多种解决方案，覆盖互联网、公共服务等领域 [124] - 政务云服务多个标杆项目，医疗云沉淀五大业务模式，金融领域提供安全解决方案，互联网领域针对多行业有成熟方案 [127][128] - 2023年行业云业务收入26.64亿元，同比下降5.4%，24Q3实现7.1亿元，同比增长16.7%，环比增长8.0% [132] （三）提供丰富的云产品 - 云产品包括计算、存储和分发，云计算产品提供高性能计算资源及多种相关产品，云网络提供安全访问和连接，存储可异地或本地部署，云分发可实现交叉营销 [139] 四、小米金山加大AI投入，为公司未来增长提供支撑 （一）小米：深耕AI，多点布局 - 文档未提及相关内容 （二）金山：办公是AI的重要应用场景，WPS AI持续迭代 - 文档未提及相关内容 五、盈利预测与投资建议 （一）盈利预测 - 预计2024 - 2026年收入分别为76.96/93.21/111.51亿元，2024 - 2025年经调整净亏损持续收窄并于2026年转正，分别为 - 8.58/-1.70/1.47亿元 [2][8] （二）公司估值 - 参考可比公司，以PS估值，给予2025年AI/非AI业务10/2倍PS，对应合理价值12.07港元/股 [8]

报告公司投资评级 - 报告对金山云（03896.HK）的投资评级为“买入”，当前价格9.17港元，合理价值12.07港元 [3] 报告的核心观点 - 金山云背靠小米金山，保持中立定位，跻身国内领先云服务商，23H2加大AI投入开启新增长阶段，建立庞大计算资源池筑牢智算能力体系 [8] - 24年业绩再提速，AI收入贡献快速提升，24Q3 AI业务占公有云收入31%，占总收入19%，各项指标好转 [8] - 小米和金山集团是战略客户，其AI投入加大为公司增长提供重要支撑，新签关联交易金额上限提高 [8] - 受益于生态AI投入及非生态客户推理需求增加，预计24 - 26年收入增长，业务结构优化推动毛利率提升、费用率下降，2026年经调整净亏损转正，首次覆盖给予“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 一、国内领先的独立云服务商 （一）背靠小米金山，保持中立定位，跻身为领先云服务商 - 金山云创立于2012年，为“雷系生态”直系云服务商，依托集团经验丰富客群、完善产品线，保持独立中立定位形成差异化优势 [17] - 发展经历起步及快速发展（2012 - 2021年）、优化/聚焦/蓄势（2022 - 2023H2）、新增长（2023H2至今）三个阶段，24Q3 AI收入占比提升，经营指标好转 [18][19] - 金山软件、小米合计持股接近50%，雷军为实控人，截至24H1金山软件持股37.40%，小米集团直接及间接合计持股12.25% [23] （二）业绩回暖再提速，AI成为新驱动 - 23Q4触底后回暖提速，24Q3总收入18.86亿元，同比增长16.0%，毛利率、经调整EBITDA率提升，经调整净亏损收窄 [27] - 毛利率快速提升，费用率趋于下降，24Q3市场和销售、管理、研发费用率分别为6.4%/9.0%/12.5%，员工人数增长 [32] - 营业收入主要来自公有云和行业云，公有云占比接近2/3，24Q3 AI业务收入占公有云收入升至30.8%，占总收入19.2% [40] - 营业成本主要包括IDC、折旧摊销等，24Q3占比分别为43%和19%，资本开支增加主要投向AI基础设施 [41][46] （三）与小米金山关联交易上限显著提升 - 小米和金山集团是战略客户，收入贡献趋于提升，2021 - 2023年及24Q1 - Q3支付云业务费用占总收入比例逐步提高 [49] - 关联交易体现在业务支持和融资服务，2024年新签3年关联交易金额上限明显提高，反映AI算力需求增长和资金支持充足 [54] - 与小米最新关联交易金额上限显著提高，包括未来3年132亿元融资服务上限，公司融资渠道多元 [56] 二、云计算市场迎来新一轮增长，AI打开新增长空间 （一）云计算市场规模持续扩大 - 全球云计算市场规模不断扩大，2027年中国市场有望突破万亿，国内云计算市场保持快速增长，预计到2027年规模将突破2.1万亿元 [61] - 从细分市场看竞争格局，产业升级带来机遇和品牌洗牌，头部厂商巩固优势，中腰部厂商强化平台优势转型 [65][67] - 互联网、政务占据主要市场份额，金融、制造等领域数字化推动用云需求增长 [78] （二）AI成为云厂商“第二增长曲线” - 生成式AI和大模型发展为云计算市场带来新动力，预计到2027年中国80%的企业将使用多模型生成式人工智能策略 [81][82] - 海外云计算厂商AI相关服务扭转增速放缓态势，加大AI相关资本开支，2025年资本支出将继续扩大 [83][91] - 国内云厂商23年下半年加大AI投资，24年AI增量贡献加大，各厂商AI业务收入和占比提升，投资力度增加 [94][95] 三、业务：全力支持AI发展 （一）公有云：升级基础设施全力支持AI发展 - 持续投资基础设施，截至24H1拥有约10万台服务器，实现EB级存储容量，升级计算和存储能力 [104] - 全面升级智算服务体系，构建智算云1.0能力体系并向2.0迈进，完善MaaS互信专区方案 [105][107] - 24Q3公有云业务收入11.8亿元，同比增长15.6%，AI公有云收入快速增长，非AI业务收入结构持续优化 [114][115][121] （二）行业云：选定垂直行业提供端到端解决方案 - 选定垂直行业，与领先企业合作形成多种行业特定解决方案，覆盖互联网、公共服务等领域 [124] - 政务云、医疗云、金融领域、互联网领域均有成熟解决方案和成功案例 [127][128] - 主动筛选优质项目，行业云收入短期趋于稳健，24Q3实现7.1亿元，同比增长16.7%，环比增长8.0% [132] （三）提供丰富的云产品 - 云产品包括计算、存储和分发，云计算产品提供按需交付的高性能计算资源，云网络产品提供安全网络访问和连接，存储产品可异地或本地部署，云分发产品可实现交叉营销 [139] 四、小米金山加大AI投入，为公司未来增长提供支撑 （一）小米：深耕AI，多点布局 - 文档未提及相关内容 （二）金山：办公是AI的重要应用场景，WPS AI持续迭代 - 文档未提及相关内容 五、盈利预测与投资建议 （一）盈利预测 - 预计24 - 26年收入分别为76.96/93.21/111.51亿元，2024 - 2025年经调整净亏损持续收窄并于2026年转正，分别为 - 8.58/-1.70/1.47亿元人民币 [2][8] （二）公司估值 - 参考可比公司，以PS估值，给予25年AI/非AI业务10/2倍PS，对应合理价值12.07港元/股 [8]

[Table_Page] 行业专题研究|传媒 2025 年 3 月 11 日 证券研究报告 [Table_Title] AI 应用系列报告 | | | Meta：从社媒龙头看 | AI | 赋能广告量价齐升，大模型及产品表现可期 | | --- | --- | --- | --- | --- | | [Tabl 分析师： | 旷实 | 分析师： | 叶敏婷 | 分析师： 罗悦纯 | | e_Author] | SAC 执证号：S0260517030002 | | SAC 执证号：S0260519110001 | SAC 执证号：S0260524120001 | | | SFC CE.no: BNV294 | | | | | | 010-59136610 | | 021-38003665 | | | | kuangshi@gf.com.cn | | yeminting@gf.com.cn | luoyuechun@gf.com.cn | | | | 请注意，叶敏婷,罗悦纯并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 | | | [Table_Summary] 核心观点： 相关研究 [ ...

报告公司投资评级 - 报告对江南布衣（03306.HK）的投资评级为“买入”，当前价格14.90港元，合理价值18.25港元 [3] 报告的核心观点 - 江南布衣是设计师品牌时尚集团龙头，旗下品牌多元，除FY2020受疫情影响外，FY2015 - FY2024年ROE均维持在32%以上，分红率超70% [8] - 新青年引领“兴趣消费”，设计师品牌能吸引稳固忠诚群体，业绩有韧性 [8] - 公司核心竞争力体现在设计主导零售、构建多元品牌矩阵、融合粉丝经济与数智化策略三方面 [8] - 预计公司FY2025 - FY2027年EPS分别为1.68/1.74/1.94元/股，给予FY2025年PE估值10倍，对应合理价值18.25港元/股，首次覆盖给予“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司概况：设计师品牌龙头 + 时尚品牌矩阵 - 江南布衣致力于时尚服装等产品的设计、推广与销售，旗下品牌涵盖成熟、成长、新兴三个阶段，能服务不同年龄阶层消费者 [17] - 公司发展历经本土扎根（1994 - 2004）、多元布局（2005 - 2016）、创新引领（2017至今）三个阶段，逐步构建多品牌矩阵并走向国际化与可持续发展 [18][19] - 公司实际控制人为吴健、李琳夫妇，股权集中稳定；管理层行业与管理经验丰富 [20][22] - 除FY2020受疫情影响外，公司FY2015 - FY2024年ROE均维持在32%以上，横向对比国内外女装公司及消费品行业，公司盈利能力突出；公司费用率低，2006年上市至今累计现金分红40.20亿港币，股息率及股利支付率居同业前列 [26][33] 行业分析：兴趣消费兴起，设计师品牌韧性凸显 - “兴趣消费”成为经济趋势，新青年消费追求提升生活质量和融入社交，消费偏好个性化、品质化，愿为个性化体验和爱好支付溢价 [36][37][42] - 设计师品牌具有独特设计风格、高品质产品和深厚文化内涵，能吸引稳定兴趣消费人群，预计2022 - 2025年设计师品牌行业规模CAGR达8.3% [47] 公司设计力 + 品牌力 + 粉丝运营构建护城河 设计力：设计主导零售，艺术赋能产品力 - 江南布衣以设计原创性为核心动力，首席创意官李琳经验丰富，把控设计环节 [51] - 公司为设计师团队提供激励和投入，旗下各品牌有独立设计师团队，与外部合作并支持设计人才成长；FY2024产品设计及研发费用达1.96亿元，费用率同业领先 [52] - 公司产品有销售类和先锋类，平衡设计与商业，控制“时尚风险”，保持品牌风格与定位 [56] 品牌力：构建多元品牌矩阵，实现全面市场覆盖与持续高质量增长 - 公司构建多元化品牌矩阵，涵盖成熟、成长、新兴品牌，满足不同消费群体和场景需求，促进协同效应与市场覆盖 [59] - FY2024公司营收利润大幅提升，毛利率和净利率创新高；各品牌发展成果显著，成熟品牌稳健，成长品牌增速亮眼，新兴品牌潜力待发 [62][64] - 成熟品牌和成长品牌毛利率稳定在60%以上且提升，新兴品牌毛利率相对较低但有望提升 [68] - 截至FY2025H1公司有门店2126家，不同品牌渠道扩张节奏有分化；公司通过多品牌联动打造“江南布衣 +”集合店和“BOX + 不止盒子”等新场景，提升用户体验与粘性 [73][75] 渠道力：融合粉丝经济与数智化策略，优化全域零售转化效能 - 公司强化零售网络管理，通过私域运营挖掘销售机会，数智零售渠道GMV和“江南布衣 +”集合店收入增长快，库存共享及分配系统提高管理效率 [77] - 公司实施粉丝经济战略，会员和粉丝数量增长，活跃会员向高价值会员转化率提升 [83] - FY2024年公司线下自营、经销和线上渠道收入均增长，线上渠道快速发展，线下渠道复苏且毛利率提高；公司构建稳定线下网络，注重店效提升 [88][91] 盈利预测和投资建议 - 预计公司2023 - 2027年主营收入分别为44.65亿、52.38亿、55.22亿、60.14亿、65.72亿元，增长率分别为9.3%、17.3%、5.4%、8.9%、9.3%；归母净利润分别为6.21亿、8.49亿、8.73亿、9.00亿、10.06亿元，增长率分别为11.2%、36.7%、2.9%、3.1%、11.8% [2] - 参考可比公司，考虑公司盈利能力，给予公司FY2025年PE估值10倍，对应合理价值18.25港元/股，首次覆盖给予“买入”评级 [8]

报告公司投资评级 - 报告对江南布衣（03306.HK）的投资评级为“买入”，当前价格14.90港元，合理价值18.25港元 [3] 报告的核心观点 - 江南布衣是设计师品牌时尚集团龙头，旗下品牌多元，除FY2020受疫情影响外，FY2015 - FY2024年ROE均维持在32%以上，分红率超70% [8] - 新青年引领“兴趣消费”，设计师品牌能吸引稳固忠诚群体，业绩有韧性 [8] - 公司核心竞争力体现在设计主导零售、构建多元品牌矩阵、融合粉丝经济与数智化策略三方面 [8] - 预计公司FY2025 - FY2027年EPS分别为1.68/1.74/1.94元/股，给予FY2025年PE估值10倍，对应合理价值18.25港元/股，首次覆盖给予“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 一、公司概况：设计师品牌龙头 + 时尚品牌矩阵 - 江南布衣致力于时尚服装等产品的设计、推广与销售，旗下品牌涵盖成熟、成长、新兴三个阶段，能服务不同年龄阶层消费者 [17] - 公司发展历经本土扎根（1994 - 2004）、多元布局（2005 - 2016）、创新引领（2017至今）三个阶段，逐步构建多品牌矩阵并走向国际化与可持续发展 [18][19] - 公司实际控制人为吴健、李琳夫妇，股权集中稳定，管理层行业及管理经验丰富 [20][22] - 除FY2020受疫情影响外，公司FY2015 - FY2024年ROE均维持在32%以上，平均ROE位居行业首位，在消费品行业中近5年平均ROE排名第4，且费用率低，分红高 [26][29][33] 二、行业分析：兴趣消费兴起，设计师品牌韧性凸显 - “兴趣消费”成为经济趋势，新青年消费追求生活质量和社交，消费偏好个性化、品质化，愿为个性化体验和爱好支付溢价 [36][37][42] - 设计师品牌具有独特设计风格等特征，能吸引稳定忠诚的兴趣消费人群，预计2022 - 2025年行业规模CAGR达8.3% [47] 三、公司设计力 + 品牌力 + 粉丝运营构建护城河 （一）设计力：设计主导零售，艺术赋能产品力 - 江南布衣以设计原创性为核心动力，首席创意官李琳把控设计环节，保持品牌创新领先 [51] - 公司为设计师团队提供激励和投入，与外部合作，设计研发投入高，费用率同业领先 [52] - 公司控制“时尚风险”，平衡设计与商业，产品有销售类和先锋类，保持风格稳定与创新 [56] （二）品牌力：构建多元品牌矩阵，实现全面市场覆盖与持续高质量增长 - 公司构建多元化品牌矩阵，各品牌定位不同，满足多元需求，实现市场全面覆盖与增长 [59] - FY2024公司营收利润大幅提升，毛利率和净利率创新高，品牌矩阵各品牌发展成果显著，不同品牌在不同销售环境下增长韧性不同 [62][64][67] - 成熟品牌和成长品牌毛利率稳定在60%以上且提升，新兴品牌毛利率待提升，渠道规模和扩张节奏有分化，公司通过多品牌联动打造新场景 [68][73][75] （三）渠道力：融合粉丝经济与数智化策略，优化全域零售转化效能 - 公司强化零售网络管理，通过数智化战略驱动销售增长与运营优化，数智零售渠道和多品牌集合店收入增长，库存管理效率提高 [77] - 公司实施粉丝经济战略，会员和粉丝数量增长，用户粘性和品牌忠诚度增强，推动销售业绩提升 [83] - 公司线下渠道稳步增长，线上渠道快速发展，各渠道毛利率稳定或上升，构建稳定线下网络，注重店效提升 [88][91] 四、盈利预测和投资建议 - 预计公司2023 - 2027年主营收入分别为44.65亿、52.38亿、55.22亿、60.14亿、65.72亿元，增长率分别为9.3%、17.3%、5.4%、8.9%、9.3%；归母净利润分别为6.21亿、8.49亿、8.73亿、9.00亿、10.06亿元，增长率分别为11.2%、36.7%、2.9%、3.1%、11.8% [2] - 参考可比公司，考虑公司盈利能力，给予公司FY2025年PE估值10倍，对应合理价值18.25港元/股，首次覆盖给予“买入”评级 [8]

报告行业投资评级 报告未明确给出行业投资评级，但对卫宁健康、嘉和美康、创业慧康的评级为买入 [5] 报告的核心观点 - 25年2月公开订单呈现波动后复苏态势，累计订单金额微降、数量增长，单月订单金额和数量同比上升，主要需求来自院内IT领域，一线厂商在获取大单上优势明显 [4][42] - 随着AI技术应用深入和医疗数据安全与合规框架健全，预计未来3 - 5年医疗IT需求景气度持续攀升，推荐卫宁健康、创业慧康、嘉和美康，建议关注润达医疗等AI医疗相关标的 [4][45] 根据相关目录分别进行总结 医疗信息化行业订单概况 - **数据选取**：选取11家A股上市医疗信息化公司，从中国招标网摘录订单数据，公开订单少于实际订单，但公开统计订单定性趋势有参考意义 [4][12] - **25年2月医疗IT订单累计金额呈现出波动后的复苏态势**：25年1 - 2月医疗IT订单总金额7.67亿元，较24年同期约减少7.9%，相较23年同期复合增速为 - 2.0%；订单总数448单，较24年同期约增长5.2%，相较23年同期复合增速为22.8%；2月单月订单金额3.40亿元，同比增长15.9%，订单数量174单，同比增长30.8%，单月订单金额环比 - 20.4%，订单个数环比 - 36.5% [4][13][18] - **25年2月在医疗IT投入最多的地区依次云南、广东、河南**：投入最多地区为云南、广东、河南等，投入最少为吉林、西藏等，甘肃、西藏等地因偏远且经济发展水平低订单情况差，但未来有增长潜力 [27] - **千万级订单金额同比有所增加，一线厂商更易获得大单**：25年2月千万级医疗IT订单金额1.62亿元，较24年同期同比增加14.9%，订单数9个与24年同期相等；原因可能是政策加速落地与信创替代窗口期压力、反腐后需求回补、全栈式解决方案普及；2月千万级订单供应商嘉和美康、东华软件、卫宁健康、东软集团领先，全部订单供应商卫宁健康、嘉和美康、东华软件、东软集团、创业慧康领先，千万级大单市场集中度更高 [30][32][33] - **订单结构**：25年1 - 2月传统医院信息化项目占比91.2%，电子病历/互联互通占比6.8%、公卫IT占比0%、医保IT占比2.1%，主要需求来自院内IT领域，未来电子病历相关订单占比有提升空间 [4][39][43] 总结 - **订单复苏态势**：25年2月公开订单从累计、单月、结构、供应商格局多维度呈现波动后复苏态势 [42] - **投资建议**：预计未来3 - 5年医疗IT需求景气度攀升，推荐卫宁健康、创业慧康、嘉和美康，关注润达医疗等AI医疗相关标的 [45]