报告公司投资评级 - 公司评级为买入，当前价格 3.51 港元，合理价值 3.99 港元，前次评级为买入，报告日期为 2025 年 4 月 2 日 [3] 报告的核心观点 - 三表质量持续改善，分红水平提升至 41.8%，公司业绩虽因建造服务收入下滑等因素短暂承压，但进入稳健经营期后三表质量改善，运营收入占比提升，吨上网电量增加，债务置换降低利率，应收账款回款率提高，自由现金流改善 [7] - 运营收入占比提升至 63%，环保能源运营为核心动力，2020 - 2024 年建造收入占比下降，运营收入占比上升，各业务板块运营与建造收入有不同变化 [7] - 盈利预测方面，期待公司分红潜力，预计 25 - 27 年归母净利润为 35.0/36.4/39.1 亿港元，对应 PE 为 6.16/5.92/5.52x，参考可比公司给予 2025 年 7xPE，合理价值为 3.99 港元/股，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 运营业绩稳健，分红提升兑现 - 2024 年公司业绩下降，实现收入 302.58 亿港元（同比 - 6%），归母净利润 33.77 亿港元（同比 - 24%），主要因建造服务收入收窄、危废业务单价下滑及减值影响 [12] - 环保能源为第一大业务板块，2024 年占总营收 53%，各板块营收增速受建造业务收缩影响，环保能源营收 159.2 亿港元（同比 - 8.3%）、绿色环保营收 69.7 亿港元（同比 - 6.0%）、环保水务营收 68.5 亿港元（同比 + 2.1%） [14] - 2024 年运营收入占比提升至 63%，工程收入收缩，2020 - 2024 年建造收入占比由 59%降至 19%，运营收入占比由 29%升至 63% [22] - 2024 年毛利率略有下滑，为 38.1%（同比 - 4.9pct），归母净利率为 11.2%（同比 - 2.6pct），费用率下降至 19.2%（同比 - 1.6pct），平均有效利率下降 0.57 个百分点 [24] - 2024 年应收账款回款率提升至 86%，总金额达 211.3 亿港元，占收入比重提升至 69.8% [33] - 自由现金流持续改善，2024 年分红进一步提升，派末期股息 9 港仙、全年派息 23 港仙，派息比率由 2023 年的 30.5%提高至 41.8% [35][36] 经营数据稳步提升，供热供汽业务快速发展 - 环保能源方面，截至 24 年底投运项目 155 个，设计处理规模 5069.85 万吨/年，在建项目 6 个；2024 年生活垃圾处置量 5200.6 万吨（同比 + 7%），上网电量达 170.42 亿度（同比 + 8%），吨上网电量提升至 327.69 度/吨，供热供汽量约 600 万吨（同比 + 37%） [37] - 环保水务方面，截至 24 年底投运项目 153 个，设计处理规模 22.46 亿立方米/年，在建项目 10 个，设计处理规模 3.72 亿立方米/年；2024 年污水处理量达 17.63 亿立方米（同比 + 1%），中水回用量达 0.49 亿立方米（同比 + 7%） [37] - 绿色环保方面，截至 24 年底投运项目 31 个，设计装机容量达 186.78 兆瓦，在建项目 2 个，设计装机容量 68.61 兆瓦；2024 年蒸汽供应量达 400.9 万吨（同比 + 31%），生物质原材料处理量达 768.6 万吨（同比 - 2%） [37]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也是买入，报告日期为2025年4月2日 [4] 报告的核心观点 - 灵巧手核心由驱动、传动、感知三大系统组成，电驱成主流，空心杯电机/无刷有齿槽电机是首选，腱绳传动应用广泛，六维力传感器实现精准力控，触觉重视电子皮肤应用 [8] - Optimus三代灵巧手迭代，传动结构升级、增加触觉传感，自由度大幅提升 [8] - 灵巧手核心环节涉及无刷直流电机、微型丝杠、触觉传感器、腱绳，各有主要公司 [8] - 灵巧手赛道优质玩家涌现，未上市独角兽和部分企业布局，有望在产业化加速中受益 [8] - 灵巧手作为人形机器人关键执行部件，受益于放量预期，有望率先产业化落地，建议关注相关优质公司 [8] 根据相关目录分别进行总结 一、灵巧手：性能与成本的博弈 （一）灵巧手核心是驱动、传动、感知三大系统，技术路径仍有分歧 - 灵巧手是仿生物学末端执行器，在机器人与环境交互中起关键作用，是人形机器人必备组成部分 [18] - 核心组成包含驱动、传动和感知三大系统，各自有多种硬件方案，是性能与成本的取舍 [19] - 驱动方案上电驱成主流，空心杯电机/无刷有齿槽电机是首选，两者各有优劣 [23][24] - 传动方案路线分歧大，商业化方案以连杆、腱绳为主，各有优缺点，微型丝杠+腱绳复合传动方案有望带来新解 [27][28][41] - 感知方案上多维感知需求推动传感器种类、数量增加，内部力/力矩传感器实现精确力控，外部触觉传感器有望带动增量需求，电子皮肤或成高端选择 [46][49][54] （二）主流厂商灵巧手百花齐放，通用方案尚未出现 - 主流机器人厂商灵巧手路线不同，传动和感知方案各有特点 [65] - 灵巧手面临硬件和软件双重挑战，硬件难在成本和性能权衡，软件难在运动控制算法和数据获取 [67] - 短期人形机器人需在满足功能同时降低成本，以场景驱动方案选择可行性更高，未来可能存在选配方案 [71] 二、Optimus三代灵巧手的迭代 - 特斯拉第三代灵巧手重构驱动与传动架构，自由度倍增，传动方案演进，感知系统有望形成闭环控制能力 [75] - 结构全面升级，主动关节数量提升，仿生性与操控精度同步进化，为工程化落地提供支撑 [78][80] 三、灵巧手关键零部件拆解分析 （一）无刷直流电机：灵巧手核心驱动源，兼顾紧凑结构与高功率密度 - 无刷直流电机采用电子换向，效率高、寿命长、维护成本低，可细分多种类型 [82][84] - 空心杯电机响应速度和控制精度高，无刷空心杯电机在灵巧手领域应用广泛，未来应用有望拓展 [87][91] - 全球空心杯电机市场格局集中，海外寡头主导，国内龙头加速追赶，国产有望进入高端替代窗口期 [92][96] （二）微型丝杠：精密直线传动核心部件，驱动性能与结构紧凑性兼具 - 微型滚珠丝杠将电机旋转运动转换为高精度线性运动，具备高精度、低摩擦、小型化等优势，适用于灵巧手 [97] - 滚珠丝杠和行星滚柱丝杠应用场景有别，未来微型滚珠丝杠向更高精度、更轻量化、更智能化方向发展 [101][105] - 国内微型丝杠产业链加速构建，企业布局有扩产投入、产品突破、并购整合三类模式，有望在高精密场景实现替代突破 [106][107] （三）触觉传感器：提升灵巧手感知能力的关键单元，兼具精度与柔性控制要求 - 触觉传感器模拟人手触觉，帮助灵巧手实现力控调节等，是评估智能化水平的重要指标 [110] - 主要分为电容式、电阻式和压电式三类，电容式整体性能最优，未来应用占比有望提升 [113] - 技术壁垒体现在信号灵敏性等方面，市场格局欧美日企业主导，国内厂商加速突破，有望中长期受益 [114][115] （四）腱绳：传动核心结构，兼顾仿生结构与多关节协调控制 - 腱绳是灵巧手关键柔性驱动结构，具备仿生性与高集成优势，技术壁垒体现在布线路径等层面 [122] - 腱绳材料性能影响系统稳定性与控制上限，高分子纤维腱绳更具优势 [125][127] - 海外UHMWPE厂商领先，国内厂商加速构建自主可控供应体系 [131] 四、从研发驱动到应用导向，灵巧手玩家演化出多元成长路径 （一）因时机器人：灵巧手领域的快速成长型玩家，产品落地节奏加速 - 以灵巧手为核心产品，兼顾零部件研发制造，形成发展闭环，未来有望扩大领先优势 [134] - 推出两款灵巧手产品，分别满足快速操作与大力抓取需求 [135] （二）傲意科技：聚焦仿生义肢与机器人末端应用，构建双线产品体系 - 构建以核心器件自研为基础的技术与产品体系，加速核心技术国产化替代 [138] - 围绕两大核心方向推出两款产品，构建多元化产品体系 [138]

报告公司投资评级 - 报告给予金域医学“买入”评级，当前价格32.07元，合理价值40.26元 [8] 报告的核心观点 - AI技术驱动ICL行业变革，金域医学推进数智化转型，24年下半年发布“域见医言”医检大模型并上线“小域医” [8] - 数据资产成AI医疗核心驱动力，金域医学数据价值凸显，累计数据量超23.6PB，参与27个国家级疾病联盟建设，多款数据产品上架广州数据交易所 [8] - 金域医学AI创新应用场景有望拓展，参考海外龙头，其已在多场景取得突破，未来或拓宽领域构建业务增量 [8] - 预计公司24 - 26年归母净利润分别为 - 4.24、4.13、7.55亿元，看好其龙头地位和AI驱动下创新业务空间，给予26年PE 25X估值，对应合理价值40.26元/股 [8] 根据相关目录分别进行总结 一、业绩受外部环境扰动，数智化转型方向明确 （一）ICL行业挑战与机遇并存，金域医学龙头地位稳固 - ICL独立于医院，有设备、技术、规模等优势，但受政策、经济因素影响，面临成本管控、价格改革、结果互认、监管趋严等挑战 [14] - 基因测序、质谱技术等检测技术拓展及人工智能应用为行业带来机遇，提升检测覆盖和临床实用性，推动行业变革 [15] - 金域医学为超2.3万家医疗机构提供服务，建立49家医学实验室和超750家合作共建实验室，24年上半年ICL业务营收36亿元，同比下滑7.4%，龙头地位稳固 [18] （二）金域医学业绩短期受外部环境扰动，收入质量持续提升 - 金域医学股价2019年因盈利能力提升上涨，2020 - 2021年因新冠检验需求业绩和股价达高位，2022 - 2023年业绩回落股价盘整，2024年受多种因素影响股价跌落至底部 [21] - 公司近两年营收波动，2022年增29.6%，2023年降44.8%，2024年前三季度降10.95%，主要因新冠业务减少、外部环境影响和注重收益质量 [26] - 2024年公司经营策略调整，现金流改善，三季度经营活动现金净流量同比增80.07% [28] - 公司经营杠杆效应显著，2024年受业务收入、应收账款、固定资产和投资等因素影响出现亏损，预计归母净利润 - 3.5亿到 - 4.5亿元 [37] - 信用减值损失拖累表观利润，2024年拟计提6.5 - 7.2亿元，2020年以来累计近15亿元 [39] - 公司收入质量提升，2024年上半年高端平台收入占比达54%，同比增1.02pp，三级医院客户收入占比提至45.75%，同比增5.81pp [45] （三）数智化转型步伐坚定，已有AI技术应用场景落地 - 人工智能推动ICL行业智能化，金域医学早期注重信息化建设，积累大量数据，近年推进“数智化转型”取得成果 [50] - 数据层面，公司医检数据超23PB，实现中心化、标准化，完成广州数据交易所会员登记，24年底与宸汐健康完成数据产品交易 [53] - 技术层面，2024年下半年发布“域见医言”医检大模型，上线“小域医”，具备多项功能，已通过KMC平台对外开放 [53][54] 二、数据资产价值重估，驱动创新应用场景拓展 （一）数据资产成为AI医疗核心驱动力，全链条数据价值凸显 - AI时代数据资产价值从资源储备向生产要素跃迁，全链条数据能构建知识图谱，决定AI模型解释力和应用天花板 [60] - 海外Tempus AI积累丰富多模态数据，24年数据服务收入2.4亿美元，剩余合同价值超9.4亿美元 [61] - 金域医学检测总量超30亿，数据量超23.6PB，整合多技术平台数据，在数据完整度、治理和流通方面领先 [67] - 数据完整度上，参与27个国家级疾病联盟建设，形成全病程专病库，在罕见病领域搭建多技术平台 [69] - 数据治理上，主导或参与制修订超80项标准，以宫颈癌筛查为例，建立标准化机制和自动化治理工具 [72][73] - 数据流通上，参与可信数据空间建设，5款数据产品上架广州数据交易所，24年底完成数据产品交易 [76] （二）海外医检公司在AI时代的价值实现：数据变现与技术赋能 - 海外医检公司数据变现途径有授权数据产品和提供AI分析工具服务，Tempus AI主营业务分诊断检测、数据服务和AI应用三部分 [80][81] - Tempus AI数据服务通过Insights和Trials助力药企研发，24年数据服务收入2.4亿美元，同比增超40%，剩余合同价值超9.4亿美元，还拓展AI早筛场景 [85][86][88] - Quest Diagnostics收购Path AI Diagnostics，推行“Invigorate计划”；LabCorp聚焦降成本、开发产品和提升人效，开展多项AI布局 [92] （三）金域医学AI创新应用场景有望持续拓展 - 金域医学数据资产价值有望重估，AI服务已在多场景取得突破，未来或拓宽领域带来业务增量 [96] - AI用于复杂疑难疾病诊断，金域医学开发肿瘤分子病理报告单自动生成功能，在罕见病领域优化诊疗方案，数据产品上架交易所 [97][99][103] - AI用于转化医学，金域医学依托合作平台推动科研成果转化，未来有望助力转化医学发展 [104][106] - AI用于国内创新药发展，金域医学数据产品可供药企早期靶点筛选，如宫颈癌筛查数据，还推动慢性肾病药物临床开发 [107][108] 三、盈利预测和投资建议 （一）行业发展趋势及公司竞争力分析 - 行业在政策驱动和技术革新下发展，政策推动医院外包需求增长，规模化布局使行业集中度提升，技术创新重构行业价值 [112] - 金域医学业务指标领先，有品牌影响力，数据资源和治理体系构筑先发优势，数据资产将驱动价值重估，延展应用场景形成竞争力 [113] （二）公司24年业绩分析 - 2024年前三季度营收56.19亿元，同比降10.95%，归母净利润预计 - 3.5亿到 - 4.5亿元，扣非归母净利润预计 - 1.55亿到 - 2.25亿元 [114] - 收入下滑因新冠业务减少、外部环境影响和注重收益质量，亏损因业务收入、应收账款、固定资产和投资因素 [114] （三）盈利预测及投资建议 - 行业医保控费长期利于外包率提升，公司业绩有望回归增长，AI赋能开拓增量空间 [116] - 预计2024 - 2026年营业收入分别为74.57、80.37、86.66亿元，毛利率分别为33.0%、34.1%、34.7% [116] - 各主营业务中，医学诊断服务预计2024 - 2026年营收分别为68.75、74.04、79.78亿元，毛利率分别为33.0%、34.1%、34.8%；诊断产品、冷链物流、健康体检和其他业务营收和毛利率也有相应预测 [116][117][118] - 预计2024 - 2026年归母净利润分别为 - 4.24、4.13、7.55亿元，给予26年PE 25X估值，对应合理价值40.26元/股，给予“买入”评级 [120][121]

报告公司投资评级 - 公司评级为买入 - A/买入 - H，当前价格为 2.99 元/1.67 港元，合理价值为 3.76 元/2.10 港元，前次评级为买入/买入 [4] 报告的核心观点 - 全年业绩同比增长 230%，ROE 大幅提升；全年新增装机 6.7GW，风光电价趋势差异初现；盈利有望持续改善，绿电发展逐步向风电倾斜；预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 53.56、63.34、70.25 亿元，最新收盘价对应 PE 分别为 10.3、8.7、7.9 倍，维持 A/H 股“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 全年业绩持续修复，风光盈利超 30 亿元 - 2024 年归母净利润 45 亿元，同比增厚 31 亿元，营收 1234.74 亿元，同比 +0.86%，业绩改善因火水盈利改善，四季度业绩环比下降受来水及减值影响 [12] - 2024 年煤电扭亏为盈，水电盈利增长超 6 亿元，煤电度电盈利 1.3 分钱，水电度电盈利 6.3 分钱，风电度电盈利下滑，光伏度电利润企稳 [18] - 2024 年公司灵活融资，财务费用降至 53 亿元，期间费用率降至 7.89% [25] - 2024 年经营性现金流净额 261 亿元，同比 +23.01%，筹资现金流净流入 13 亿元，投资现金流净流出 287 亿元，清洁能源转型投资持续 [30] - 2024 年资产负债率基本持平为 71.0%，含永续债资产负债率降至 85.4% [34] - 2024 年毛利率升至 14.9%，净利率升至 3.6%，加权 ROE 升至 10.4%，ROA 升至 2.19%，净利率修复不及毛利率受投资收益率和减值影响 [41] 全年新增装机 6.7GW，清洁能源占比升至 40% - 2024 年新增装机 6.7GW，可控装机达 79.11GW，清洁能源装机占比提升至 40.37% [50] - 2024 年上网电量 2693 亿千瓦时，同比 +3.8%，各电源电量均有提升，光伏同比 +44% [52] - 2024 年平均上网电价 451 元/兆瓦时，同比 -3.21%，风电电价同比下滑 9.6%，光伏同比仅下降 0.95% [57] 看好火电盈利持续改善，清洁能源转型加速 - 用煤成本回落，火电盈利改善，2024 年末归母所有者权益达 766 亿元，同比增长 4.03%，预计一季度燃料成本改善 [63] - “十四五”拟新增绿电装机 30GW 以上，2025 年清洁能源装机占比有望达 53%，2024 年风电、光伏投资分别增长 35.8%、32.6% [64] - 2024 年拟现金分红 11.49 亿元，占归母净利润 25.5%，对应 A 股股息率 2.18%、H 股股息率 4.67% [73] 电力龙头底部反转可期，维持“买入”评级 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 53.56、63.34、70.25 亿元，最新收盘价对应 PE 分别为 10.3、8.7、7.9 倍，给予 2025 年 13 倍 PE 估值，对应 A 股 3.76 元/股、H 股 2.10 港币/股合理价值，维持 A/H 股“买入”评级 [76]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也是买入 [3] 报告的核心观点 - 历史数据显示2 - 3季度煤炭板块易获超额收益，年度间有周期性规律，行业景气上行年份超额收益明显；年度内3 - 9月易获超额收益，3月和7月跑赢大盘次数最多，概率超60%，2月和4季度跑赢概率低至30%左右 [1] - 上半年淡季煤炭需求回落基本面承压，但股价表现不差，春季开工旺季、迎峰度夏需求旺季预期及板块低估值高股息优势支撑煤价和股价 [2] - 历史上2季度神华、陕煤配置价值较高，山西焦煤表现也较强 [2] - 2季度供需面或逐步改善，板块估值股息优势凸显，今年煤价弱势因库存高位、旺季需求低预期，4月部分环节库存回落，进口煤有减量预期，煤价或回升；25年煤价中枢或下行，龙头公司盈利预计稳健，行业股息和估值优势显现 [6] 根据相关目录分别进行总结 板块：历史数据显示2 - 3季度煤炭板块容易获得超额收益 - 2008年以来18年，煤炭板块年度表现有周期性规律，行业景气上行年份（07/09/16 - 17/21 - 22年）相对沪深300指数超额收益明显 [15] - 年度内不同月份有季节性规律，3 - 9月煤炭板块相对大盘易获超额收益，3月和7月跑赢大盘次数均达11次，概率超60%，4 - 6月及8 - 9月跑赢概率超50%，2月和4季度跑赢概率降至30%左右 [15] - 上半年淡季煤炭需求回落基本面承压，但股价表现不差，春季开工旺季、迎峰度夏需求旺季预期及板块低估值高股息优势支撑煤价和股价；25年1 - 3月煤炭开采洗选（中信）板块表现分别为 - 6.7%、 - 8.0%和 + 3.4%，相对沪深300指数表现分别为 - 3.7%、 - 9.9%和 + 3.4%，3月表现受市场风格、资金面配置等因素影响，符合季节性规律 [16] - 4月动力煤处于需求最淡季节，月度均价环比下跌概率高，2016年以来9年有7年煤价下跌，焦煤、无烟煤价4月也易跌难涨，但4月煤炭板块历史表现不差，08年以来有10次跑赢大盘，概率约60% [16] 公司：历史上2季度神华、陕煤配置价值较高，山西焦煤表现也较强 - 历年4月股价表现，中国神华上涨概率达76%，跑赢大盘概率达65%，但股价弹性、回撤幅度、平均收益率和超额收益率不大；电投能源和中煤能源跑赢大盘概率较大，超额收益较高且回撤幅度较小 [23] - 历年2季度股价表现，陕西煤业上涨概率达82%，跑赢大盘概率达58%，跑赢大盘年份平均超额正收益达12.3%，跑输大盘年份平均超额负收益为 - 8.0%，历年2季度超额收益平均值为4.9%；中国神华、山西焦煤、盘江股份和电投能源跑赢大盘概率较大，超额收益较高且回撤幅度较小 [23] 观点：2季度供需面或逐步改善，板块估值股息优势凸显 - 今年以来煤价延续弱势，因各环节库存高位、旺季需求低预期；4月动力煤消费淡季，部分环节库存回落，海外煤价差优势减小，进口煤有减量预期，煤价有支撑，库存压力减小后价格或稳步回升 [28] - 25年煤价中枢或下行，龙头公司长协价格相对稳定，成本费用控制有力，盈利预计整体稳健；年初以来煤炭板块回落明显，行业股息和估值优势进一步显现，截至4月1日，煤炭行业平均PB(LF)约1.4倍，24年前三季度行业平均ROE（剔除负值）约8.5%，目前龙头公司股息率在5 - 7%水平 [28] - 煤炭需求仍维持小幅增长，24年国内用电量累计同比增速达6.8%，火电发电量同比增速为1.5%，预计2025年全国全社会用电量10.4万亿千瓦时，同比增长6%左右 [30] - 供给总体仍受限，24年煤及褐煤进口量5.43亿吨，同比增长14.4%，国内煤炭产量同比上升1.3%，25年煤炭产量和进口量增量预计小于24年 [30] - 煤价下行盈利压力增加，24年煤炭开采和洗选业实现利润总额6046.4亿元，同比下降22.2%，前三季度CS煤炭开采洗选板块归母净利润、扣非后归母净利润同比均下降21%，但行业龙头公司股息率仍处5 - 7%水平，年初以来板块回落后估值和股息优势显现 [30] - 中长期煤价具备支撑，预计未来五年全球煤炭供给难有增长，需求整体稳健，煤炭企业资本开支持续下降，高盈利和现金流及分红优势有望持续显现 [31] - 重点公司包括盈利稳健高分红的动力煤公司（陕西煤业、中国神华（A、H））；估值较低且长期具备增量公司（新集能源、兖矿能源（A、H）、中煤能源（A、H））；受益于需求预期向好且PB较低的公司（淮北矿业、平煤股份、山西焦煤、潞安环能、山煤国际、晋控煤业、华阳股份、广汇能源、首钢资源等） [32]

制造业 - 3月制造业PMI环比上行0.3个点至50.5，景气连续2个月环比改善，15个细分制造业中8个位于景气扩张区间，环比增加1个[3] - 装备制造、化工、纺服产业链景气领先，计算机通信电子行业景气接近60，创下2017年6月以来新高[3] - 计算机通信电子等6个行业景气最高，位于55 - 60之间；纺服、化工等位于50 - 55之间；医药等位于45 - 50之间；黑色冶炼等最低，位于40 - 45之间[3] 新兴产业 - “AI+”驱动相关产业景气显著上行，新一代信息技术、高端装备制造、新材料、新能源汽车等环比均有上行[5] - 新一代信息技术、新能源、新材料景气最高，位于60以上；新能源汽车、高端装备制造位于55 - 60之间；节能环保、生物产业位于50 - 55之间[5] 建筑业 - 3月建筑业PMI环比上行0.7个点至53.4，房建环比上行11.8个点，地产链前端销售环节好转[6] - 3月房建和土木工程建筑景气领先，位于54 - 55之间，建安景气最低，位于50以下[7] 服务业 - 3月服务业PMI环比上行0.3个点至50.3，生产性服务业改善，餐饮等行业景气环比走低[10] - 水上运输、电信广播电视景气位于60以上；航空、邮政位于55 - 60之间；互联网及软件信息等位于50 - 55之间；道路运输等位于40 - 50之间[10] 综合 - 政策红利是影响中观景气度的关键线索，地产销售端景气指标有回升特征[12]

报告行业投资评级 未提及 核心观点 - 四川省是战略腹地，先天条件优越，资源丰富，获高能级国家级政策支持；经济发展良好，财政有弹性、杠杆空间仍存，人口红利足、科教实力强；具备六大优势产业，基建能源建设空间大；省内区域基建投资景气度或维持一定强度，可关注多类相关标的 [4] 各部分总结 必要性：安全支撑，战略腹地 - 区域协调发展：四川省是我国发展战略腹地，在科技、农业、生态、经济方面具有战略地位 [12] - 先天条件优越：地理位置优越，是连接多地的重要枢纽，地势西高东低，是天然防御屏障；盆地利于农业发展；水资源、能源资源、矿产资源丰富 [13][17] - 地缘政治区位佳：是重大战略交汇地，沟通中亚南亚和东南亚，对外贸易稳步扩张 [18][24][28] - 中央政策：积极推进西部大开发政策，鼓励西部地区多产业投资，明确重点扶持产业 [29][33] - 地方政策：四川省积极响应中央政策，提出多领域未来规划，推动五大片区特色发展、协同共兴 [34][35] 可行性：天时地利、人和兴业 - 经济韧性强：GDP总量稳健增长，经济结构向服务业和高附加值产业转型；固定资产投资、消费以及进出口呈增长态势，地产投资仍有承压；获得中央政府转移性收入规模较大，政府性基金调节弹性较大，国有资产经营相对稳定，政府债务负担一般，仍有融资空间 [39][43][61] - 人口红利足：常住人口全国前列，内含19座百万级人口城市，人口增长速度高于全国；劳动市场年轻化，受教育水平逐步提升，第三产业主导就业 [83][90] - 科教实力强：知名高校云集，学科实力强、覆盖全，在读学生众多，公共预算教育经费预算充足；顶尖科研平台多，顶端学科水平高 [98][101] 产业链分析：强基补链、扩大规模 - 工业体系门类齐全：布局电子信息、装备制造、先进材料、能源化工、食品轻纺与医药健康六大优势产业，大力布局战略性新兴产业、发展现代农业和现代服务业 [108] - 电子信息产业快速发展：政策推动技术创新和产业升级，为数字经济发展奠定基础；以成都为中心形成完备产业链，通过一核一带两走廊布局协同发展；规划2025年产业规模突破2万亿 [114][117][123] 建设空间分析：需求多点开花、工程大有可为 - 城市建设：城镇化率低于全国水准，持续推动新兴城镇化建设 [37] - 交通及水利水运建设：聚焦综合现代化交通体系及现代化水网建设，远景规划下发展空间充足 [40] - 矿业开采：资源禀赋得天独厚，产业投资引导勘探加力 [44] - 能源开发：做强水电、发展火电，布局氢核新兴能源 [48] 投资建议 - 基建开发：西部腹地战略下基建投资维持景气，关注高分红标的四川路桥及部分区域城投平台、发债主体 [4][53] - 专业工程 - 工业投资：煤化工、电子半导体或受益政策催化上行，关注相关企业 [4][54] - 专业工程 - 能源资源：发力资源开发，布局新型能源，关注相关企业 [4][55] - 国资重组：省属企业或受益于优质资产整合，关注相关企业 [4][56]

报告公司投资评级 - 公司评级为增持，当前价格 28.92 元，合理价值 29.16 元，前次评级为增持 [3] 报告的核心观点 - 行业下行致业绩承压，随着权益市场回暖，金融科技投入有望持续回暖 [6] - 持续推进流程改革，2025 年人均创利有望重回增长 [6] - 金融科技龙头地位稳固，聚焦核心产品线并积极布局新产品 [6] - 预计 25 - 27 年 EPS 为 0.73/0.93/1.14 元/股，给予 2025 年 40 倍 PE，合理价值 29.16 元/股，维持“增持”评级 [6] 各部分总结 年报分析 主要财务数据分析 - 2024 全年业绩：营收 65.81 亿元，同比 -9.62%；归母净利润 10.43 亿元，同比 -26.75%；扣非归母净利润 8.34 亿元，同比 -42.39% [10] - 2024Q4 业绩：营收 23.93 亿元，同比 -17.86%；归母净利润 5.98 亿元，同比 -26.89%；扣非归母净利润 5.67 亿元，同比 -37.73% [10] - 分业务看，各业务收入大多下滑，公司毛利率为 72.05%，较 2023 年下降 2.8pct [13] - 销售、管理、研发费用同比下降，财务费用同比 +213.7%，费用率大多上升 [13] - 截至 2024 年底，员工数减少 2262 人，同比 -17.2%，人均创收上升，人均创利下滑 [13] - 报告期经营现金流净额 8.7 亿元，同比 -30.95%，合同负债同比下降 8.7% [13] 简评 - 受金融行业景气度下行影响，公司业绩承压，收入和净利润下滑，未来金融科技投入有望回暖 [17][18] - 持续推进流程改革，2025 年人均创利有望重回增长 [19] - 金融科技龙头地位稳固，聚焦核心产品线并积极布局新产品，各领域均有新产品推出 [20][21][23] 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 收入及毛利率预测：各业务 25 - 27 年收入大多呈增长趋势，毛利率 25 年微降，26 年开始企稳回升 [24][25] - 期间费用：预计 25 - 27 年销售、管理、研发费用有不同变化，预计 25 - 27 年营收和归母净利润均增长 [29][30] 估值 - 参考可比公司估值，给予公司 2025 年 40 倍 PE，合理价值为 29.16 元/股，维持“增持”评级 [31]

报告公司投资评级 - 报告对峨眉山A的投资评级为“买入”，当前价格14.80元，合理价值16.57元，报告日期为2025年3月28日 [2] 报告的核心观点 - 峨眉山景区自然资源丰富、佛教底蕴浓厚，公司依托此客流表现良好，且积极丰富景区产品，向新旅游六要素转变，聚焦冰雪经济、深耕国潮文化、注重热点营销，提升客流与游客停留时间 [9] - 景区区位交通持续改善，金顶索道改造提升项目拟于2025年底前完工，有望提升景区客流和金顶片区游客接待量，拓展公司成长空间 [9] - 公司立足双遗产名山，整合资源完善业务链，转型为综合性智慧旅游文旅企业，以八大文旅产业为抓手，强化营销，提升二销和客单价，推动从“流量经济”向“体验经济”转型 [9] - 预计公司2024 - 2026年收入分别为10.49、11.13、12.17亿元，同比增速分别为0.4%、6.2%、9.4%；归母净利润分别为2.71、3.23、3.57亿元，同比增速分别为18.9%、19.4%、10.3%，给予2025年27倍PE估值，对应合理价值16.57元/股，首次覆盖给予“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 公司依托世界自然与文化双遗产、国家5A级旅游景区峨眉山，是四川省唯一旅游上市公司及龙头旅游企业，旗下拥有游山票、索道、酒店、茶业、大数据、演艺等多个分（子）公司，业务多元 [15][17] - 乐山市国资委为公司实控人，截至24Q3，第一大股东四川省峨眉山乐山大佛旅游集团有限公司持股32.59%，25年3月乐山市国资委拟将峨乐旅集团90%股权无偿划转至乐山国投 [21] - 公司核心业务为旅游业，客运索道和旅游门票收入贡献稳定，2013 - 2023年营收占比均值分别为31.34%、35.42%，毛利占比均值分别为85.56%、33.88%，公司正从传统文旅向多元化业务转型 [25] - 24Q1 - 3公司业绩高基数下微降，实现营业收入8.06亿元，同比下滑2%，归母净利润2.44亿元，同比下滑7%，主要受客流减少影响；酒店业务发展承压，费用率同比下降，国企费用管控改革成效良好 [32][33] 行业分析 需求端情况 - 旅游市场需求稳步回升，2024年国内出游人次56.15亿，同比增长14.8%，游客出游总花费5.75万亿元，同比增长17.1%，从爆发性修复走向高质量稳健增长 [39] - 节假日旅游消费实现预期增长，2025春节假期全国国内出游5.01亿人次，同比增长5.9%，出游总花费6770.02亿元，同比增长7.0%，2024年国庆、2025年春节假期客单价已超19年同期水平 [41] - 旅游行业高景气得益于国家政策加码、景区优惠举措和消费端需求释放，游客出游频次增长明显，当前市场呈现自然景区热度高、中长线深度游受欢迎、入境游回暖等特点 [47][57] - 寺庙文化体验游和冰雪旅游产业链两大细分赛道持续升温，寺庙相关景区热度高，冰雪旅游消费拉动能力强，2024 - 2025冰雪季平均客单价将增长至1385元/人次 [61][63] 四川文旅市场 - 2024年四川省文旅支持政策频出，助力需求增长，推动传统旅游业转型升级，峨眉山景区将受益于政策利好，深挖文化精髓，创新业态 [65] - 四川省旅游资源丰富，文旅市场增长态势良好，2024年上半年旅游消费总额突破5000亿元，接待游客近5亿人次，2024年国庆假期接待游客5531.8万人次，实现旅游消费348.37亿元，同比增幅超11% [71] 产业资源丰富，交通优化+新项目共促未来成长 立足名山丰富景区产品项目，增加留客时间与淡季客流 - 峨眉山景区自然资源丰富，是“地质博物馆”和全球生物多样性热点区域，拥有高等植物3200余种、野生动物2300余种，有四大气象奇观等景观，1996年列入世界自然与文化双遗产名录 [81] - 峨眉山佛教底蕴浓厚，是汉传佛教四大名山之一，现存寺庙30余座，保存有珍贵佛教典籍和宗教文物，每年举办佛事活动吸引超200万人次 [82] - 依托佛教名山，峨眉山景区客流表现良好，2019年客流约400万人次，同比增长21%，2023年客流596万人次，同比增长115%，较19年增长50%，2024年1 - 9月累计客流基本持平 [84] - 公司顺应文旅新趋势，向新旅游六要素转变，丰富景区产品项目，打造慢游网络，通过发展冰雪经济、创新国潮经济、注重热点营销构建差异化活动矩阵 [87] - 公司建有数游峨眉体验中心与《只有峨眉山》戏剧幻城，构建“数字文旅标杆项目+实景演艺旗舰项目”，满足游客多样化需求 [96][98] 区位交通持续改善，金顶索道改建扩容客流 - 峨眉山交通便利，位于四川盆地西南边缘，距机场和高铁站较近，公路有高速网络，铁路有直达动车，九寨沟直达高铁开通有望赋能客流增长 [101][103] - “十四五”时期，峨眉山市将加快推进交通项目建设，解决通道缺失和断头路问题，开发交通旅游产品，建设服务设施，提升旅游形象 [105]

报告公司投资评级 - 报告对中信证券A、H股均维持“买入”评级，当前价格分别为26.98元/21.60港元，合理价值分别为32.93元/26.36港元 [3] 报告的核心观点 - 中信证券整体稳健回暖，杠杆持续提升，境内外协同叠加龙头优势助力轻资产业务凸显韧性，重资产业务触底修复，投行业务注重境内外协同增强韧性 [6] - 顺周期修复叠加资本市场内在稳定性提升保障市场活跃度，头部券商在建设一流投资银行的过程中更加受益，中信证券多项业务稳居行业第一，国际化布局领先，综合优势突出，预计2025 - 2026年EPS为1.98/2.2元，给予2025年1.6倍PB估值，A、H股合理价值分别为32.93元/股、26.36港币/股 [6] 根据相关目录分别进行总结 业绩稳健回升 - 2024年中信证券营业收入637.89亿元，同比增长6.20%，归母净利润217.04亿元，同比增长10.06%，总资产规模达1.71万亿元，较上年末增长17.71% [11] - 2024年年末，中信证券净资产2987.7亿元，同比+9%；总资产17107.1亿元，同比+18%，整体杠杆率自2023年末的5.3倍升至2024年末的5.7倍，剔除客户保证金的杠杆倍数由2023年末的4.27倍升至2024年末的4.51倍，2024年加权平均ROE8.09%，同比增加0.28个百分点 [13] 优化业务布局，综合优势显著 泛投资业务同比回暖 - 2024年中信证券自营投资收益194.6亿元，同比+12%，股权衍生品业务服务体系完善，固定收益业务拓展国际化布局，股票自营业务模式转型取得阶段性成果 [23] 财富管理：交投活跃，加速转型 - 2024年公司经纪业务手续费净收入为107亿元，同比+5%，境内财富管理聚焦精细化客户经营，注重境内外协同发展，境外财富管理全球化布局有序推进，2024年代销金融产品收入14.83亿元，同比-12%，占经纪业务比重14% [28][32][33] 资管业务方面：优化布局，泛资管收入占比稳定 - 2024年资管业务实现收入23.22亿元，同比+5%；基金业务实现收入81.84亿元，同比+7%，截至2024年末，资产管理规模合计人民币15,424.46亿元，同比+11%，私募基金业务市场份额13.43%，排名行业第一 [36][37] 投行业务方面：收入见底，国际化加速 - 2024年中信证券投行业务实现收入41.6亿元，同比-34%，A股股权承销规模市占率上升至22%，境内业务保持市场领先，境外股权融资业务排名提升，完成多元化交易 [50][52][54] 资本中介业务平稳增长 - 2024年公司实现资本中介收入81.57亿元，同比-7%，其中融资融券利息收入71亿元，同比下降14%；买入返售利息收入22亿元，同比+25% [56] 盈利预测和投资建议 - 预计中信证券2025 - 2026年EPS为1.98/2.2元，每股净资产为20.58/22.02元，鉴于近五年PB中枢1.3 - 1.8倍，给予2025年1.6倍PB估值，A股合理价值为32.93元/股，鉴于AH溢价对应H股合理价值26.36港币/股，维持A、H股“买入”评级 [60]