行业投资评级 - 建议关注具有完整炼化一体化项目、规模优势显著、炼化产品丰富的炼油化工龙头企业 [5] 核心观点 原油需求格局 - 原油下游应用覆盖燃料和化工领域，80%用于燃料，10%用于化工原料 [12] - 全球原油消费增长率与GDP增速高度相关，亚太地区2024年占比达38%且增长势头强劲 [1][28] - 中国原油消费量30年增长430%，但消费增速与GDP相关性弱于全球 [22][26] 炼油产品结构演变 - 全球炼油产品向中轻质组分转变，馏分燃料油超越汽油成为第一大产品 [2][30] - 美国汽油消费占比近50%，中国其他石油产品（含化工原料）占比升至首位 [31][40] - 印度馏分燃料油消费占比最高且结构稳定，连续20年炼厂开工率超100% [43][49] 炼厂产能与供需 - 全球炼厂产能过剩，2024年开工率79.9%（同比下滑），中国贡献全球新增产能的70% [3][49] - 2025年EIA/OPEC/IEA一致预测全球原油供给过剩，边际需求增量仅72-129万桶/日 [57][59][61] - 中国成品油消费2023年达峰后下滑，政策加速淘汰200万吨/年以下常减压装置 [52][56] 高频数据跟踪 - 美国上周（7.28-8.1）原油库存环比+1.8%，炼厂开工率95.4% [65][69] - 中国汽油库存环比-1.55%，石脑油产量同比+2.78% [77][80] 投资建议 - 重点布局炼化一体化龙头企业如中国石化、恒力石化等，适应"减油增化"转型趋势 [81]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 经济增长方面钢材累库速度加快，生产上电厂日耗温和回升，需求端30城新房销售环比转负等；通货膨胀方面农产品价格指数为近5年同期次低，PPI方面油价下跌 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 经济增长 - 生产端电厂日耗温和回升，8月5日6大发电集团平均日耗89.0万吨较7月29日上升0.9%，8月1日南方八省电厂日耗223.1万吨较7月24日上升0.3% [5][12] - 生产端高炉开工率高位波动，8月1日全国高炉开工率83.5%较7月25日持平，产能利用率90.2%较7月25日下降0.6个百分点，唐山钢厂高炉开工率93.3%较7月25日上升1.3个百分点 [15] - 生产端轮胎开工率小幅回落，7月31日汽车全钢胎开工率61.1%较7月24日下降3.9个百分点，半钢胎开工率74.5%较7月24日下降1.4个百分点；江浙地区织机开工率弱稳运行，7月31日涤纶长丝开工率91.5%较7月24日下降0.6个百分点，下游织机开工率55.5%较7月24日下降0.1个百分点 [17] - 需求端30城新房销售环比转负，8月1 - 5日30大中城市商品房日均销售面积16.2万平方米，较7月同期下降20.1%，较去年8月同期下降21.2%，较2023年8月同期下降40.6%，分区域一线、二线和三线城市销售面积分别同比下降28.9%、17.2%、18.9% [23] - 需求端车市零售平稳偏强，7月零售同比增长7%，批发同比增长12% [24] - 需求端钢价回调，8月5日螺纹、线材、热卷、冷轧价格较7月29日分别下跌2.3%、2.0%、1.4%和上涨0.4%；8月以来上述品种环比分别上涨2.5%、1.5%、1.9%和上涨3.5%，同比分别上涨4.3%、下跌0.6%、上涨5.0%和上涨3.0%；8月1日五大钢材品种库存942.4万吨较7月25日上升15.3万吨 [31] - 需求端水泥价格低位下行，8月5日全国水泥价格指数较7月29日下跌0.6%，华东和长江地区水泥价格分别下跌1.3%和0.2%；8月以来水泥均价环比下跌3.8%，同比下跌9.9% [32] - 需求端玻璃价格进一步深跌，8月5日玻璃活跃期货合约价报1073元/吨，较7月29日下跌9.2%；8月以来玻璃价格环比下跌2.8%，同比下跌15.6% [36] - 需求端集运运价指数延续跌势，8月1日CCFI指数较7月25下降2.3%，SCFI指数下降2.6%；8月以来CCFI指数同比下跌40.4%，环比下跌5.6%；SCFI指数同比下跌51.3%，环比下跌7.9% [38] 通货膨胀 - CPI方面猪价延续弱势，8月5日猪肉平均批发价20.3元/公斤，较7月29日下降0.8%；8月以来猪肉平均批发价环比下跌0.8%，同比下跌24.1% [45] - CPI方面农产品价格指数为近5年同期次低，8月5日农产品批发价格指数较7月29日上涨0.7%，分品种看蔬菜（上涨2.5%）>鸡肉（上涨0.9%）>牛肉（上涨0.4%）>猪肉（下跌0.8%）>鸡蛋（下跌1.0%）>羊肉（下跌1.1%）>水果 (下跌2.4%）；8月以来农产品批发价格指数同比下跌11.5%，环比上涨0.5% [49] - PPI方面油价下跌，8月5日布伦特和WTI原油现货价报69.6和65.2美元/桶，较7月29日分别下跌2.7%和5.9%；8月以来布伦特和WTI现货月均价环比分别下跌0.5%和1.4%，同比分别下跌17.0%和16.9% [54] - PPI方面铜铝下跌，8月5日LME3月铜价和铝价较7月29日分别下跌1.4%和1.6%；8月以来LME3月铜价环比下跌1.5%，同比上涨6.1%；LME3月铝价环比下跌1.7%，同比上涨7.7%；国内商品指数环比涨幅收窄，8月5日南华工业品指数较7月29日下跌1.7%，CRB指数较7月29日下跌1.3%；8月以来南华商品指数环比上涨0.7%，同比下跌2.6%；CRB指数环比下跌1.2%，同比上涨5.0% [58] - PPI方面8月以来工业品价格多数上涨，水泥、玻璃环比价格下跌，其它工业品价格环比上涨，其中焦煤、焦炭涨幅居前；工业品价格同比多数上行，螺纹钢、冷轧板、热轧板价格同比由跌转涨，水泥价格同比跌幅走阔，其它工业品价格同比跌幅普遍收窄 [62]

业绩表现 - 报告研究的具体公司25Q2实现营收76 85亿美元 同比+32% [2] - GAAP会计准则下毛利率为40% 同比-9 pcts Non-GAAP毛利率为43% 同比-10pcts [2] - GAAP净利润8 72亿美元 同比+229% Non-GAAP净利润7 81亿美元 同比-31% [2] - 净利润下滑主要因MI308限售导致的库存减值损失 MI308出口许可正接受美国政府审核 [2] - 公司指引25Q3营收为87±3亿美元 Non-GAAP毛利率为54% 不考虑MI308销售 [2] 业务分析 - 数据中心业务25Q2营收32亿美元 同比+14% 主要驱动力来自数据中心CPU份额提升 [3] - AI芯片MI350系列已发布 预计下半年快速放量 2026年将发布MI400系列及整机柜方案 [3] - 第七代ROCm软件生态发布 训练和推理端性能提升3倍 预计未来AI收入可达年化百亿美元级别 [3] - PC CPU和游戏业务合计营收36亿美元 同比+69% 主要受新一代PC CPU与GPU放量驱动 [3] - 已与微软达成Xbox定制芯片项目合作协议 [3] 财务预测与估值 - 预计公司25~27年GAAP利润分别为26 71亿 43 49亿 52 06亿美元 [4] - 预计25~27年营业收入分别为341 97亿 462 67亿 534 38亿美元 对应增长率32 6% 35 3% 15 5% [9] - 预计25~27年归母净利润分别为26 71亿 43 49亿 52 06亿美元 对应增长率62 8% 62 8% 19 7% [9] - 25~27年每股收益预测为1 65 2 68 3 21美元 市盈率分别为59 82 36 75 30 70倍 [9] - 维持"买入"评级 [4] 行业前景 - 下游云厂商CAPEX持续投入 云业务高增速保障未来CAPEX能力 [4] - token数量爆发式增长将持续带动CAPEX需求 [4] - 新一代AI芯片产品竞争力提升 有望实现更多客户导入和份额边际增长 [4] - 26年AI收入有望加速增长 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级，预计25-27年归母净利为4.6、5.8、7.1亿元，同比+18%/+26%/+23%，对应PE分别为37、30、24X [5] 业绩表现 - 25H1营收24.32亿元（同比+24.32%），归母净利润2.03亿元（同比+42.56%）；25Q2营收13.31亿元（同比+23.44%），归母净利润1.12亿元（同比+29.79%） [2] - 预计25年全年营收54.27亿元（同比+21.55%），归母净利4.63亿元（同比+17.64%） [10] 分区域表现 - 海外营收15.7亿元（同比+17.6%），毛利率27.9%（+4.0pct），受益于北美工厂稀缺产能及墨西哥新工厂投产 [3][4] - 国内营收8.6亿元（同比+38.9%），毛利率37.7%（+0.9pct），三大自主品牌（顽皮/ZEAL/领先）表现靓丽 [3][4] 分品类表现 - 主粮营收7.84亿元（同比+85.8%），占比显著提升，顽皮小金盾系列与领先烘焙粮（618天猫TOP3）驱动增长 [3] - 零食营收15.29亿元（同比+6.4%），毛利率同比+5.2pct，受益于中高端产能结构优化 [3][4] 盈利能力 - 25H1综合毛利率31.38%（+3.0pct），主粮/零食毛利率分别+0.8/+5.2pct [4] - 25Q2净利率9.1%（同/环比+0.73/-0.25pct），销售费用率12.2%（同比+1.0pct）反映品牌投入加大 [4] 战略布局 - 全球化供应链新增墨西哥工厂，覆盖北美/新西兰/柬埔寨，关税背景下本土化产能稀缺性凸显 [3][4] - 国内推行股权激励，资源投放聚焦主粮大单品与高效转化，品牌势能持续提升 [4] 财务预测 - 预计26年营收67.01亿元（同比+23.47%），归母净利5.82亿元（同比+25.68%），ROE提升至19.06% [10][12] - 每股收益25-27年分别为1.57/1.98/2.42元，经营性现金流净额稳定在2.02-2.55元 [10][12]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 截至2025年8月4日，存量信用债中民企地产债和产业债估值收益率及利差整体高于其他品种，与上周相比，非金融非地产类产业债和地产债收益率大多下行；金融债中城农商行资本补充工具、租赁公司债估值收益率和利差较高，收益率基本下行 [3][8] - 公募城投债中江浙两省加权平均估值收益率低，贵州部分地区收益率高，与上周相比收益率下行为主；私募城投债中沿海省份加权平均估值收益率低，贵州部分地区收益率高，收益率下行比例高但期限间有分化 [2][15][24] 根据相关目录分别进行总结 存量信用债加权平均估值收益率 - 各券种不同发行方式和期限的存量规模及加权平均估值收益率有差异，如私募城投债存量规模66331亿元，1年以内永续加权平均估值收益率为1.89% [10] 存量信用债加权平均利差 - 各券种不同发行方式和期限的加权平均利差有差异，如私募城投债1年以内永续加权平均利差为47.58BP [11] 存量信用债加权平均估值收益率较上周变动 - 各券种不同发行方式和期限的加权平均估值收益率较上周大多下行，如非金融非地产产业债（国企）公募债1年以内永续较上周下行5.27BP [12] 存量信用债加权平均利差较上周变动 - 各券种不同发行方式和期限的加权平均利差较上周大多有变动，如私募城投债1年以内永续较上周变动-2.65BP [13] 公募城投债加权平均估值收益率 - 各省份不同行政层级的公募城投债加权平均估值收益率有差异，如江苏省地级市1年以内非永续加权平均估值收益率为1.58% [16] 公募城投债加权平均利差 - 各省份不同行政层级的公募城投债加权平均利差有差异，如江苏省地级市1年以内非永续加权平均利差为28.80BP [18] 公募城投债加权平均估值收益率较上周变动 - 各省份不同行政层级的公募城投债加权平均估值收益率较上周大多有变动，如浙江省地级市1年以内永续较上周下行4.80BP [21] 私募城投债加权平均估值收益率 - 各省份不同行政层级的私募城投债加权平均估值收益率有差异，如江苏省地级市1年以内非永续加权平均估值收益率为1.78% [25] 私募城投债加权平均利差 - 各省份不同行政层级的私募城投债加权平均利差有差异，如江苏省地级市1年以内非永续加权平均利差为34.59BP [27] 私募城投债加权平均估值收益率较上周变动 - 各省份不同行政层级的私募城投债加权平均估值收益率较上周大多有变动，如浙江省地级市1年以内永续较上周下行3.45BP [29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年上半年债市先抑后扬，下半年经济修复节奏放缓、价格向上弹性不高、社融存量增速或回落，债牛未尽；中长期我国或面临低利率环境，久期策略重要性提升，可布局长久期国债ETF [1][2][3] 各部分总结 察势：经济修复节奏放缓，债牛未尽 - 2025年上半年债市先抑后扬，转折点在3月，年初至3月中旬债市因稳汇率、紧资金大幅调整，3月下旬因关税摩擦修复，4、5月受央行双降、日内瓦会谈影响震荡上行，6月央行释放资金面呵护信号，债市震荡下行、小幅走强 [1][12][13][14] - 下半年经济修复斜率大概率放缓，出口因“抢出口”透支效应不利，消费因国补资金消耗政策效果或衰减，地产销售修复未传导至投资端，库存周期处“主动去库”阶段，债券牛市确定性高 [15] - 价格位于底部区间，向上弹性可能不大，PPI同比仍下行，“反内卷”政策或使价格企稳上行，但仅靠供给端驱动改善动力有限 [21] - 三季度末及四季度社融存量增速大概率回落，若不追加政府债额度，政府债净融资规模下滑对社融的拖累难由信贷增长完全弥补 [22] 趋势：低利率环境，久期为王 - 经济转型使长期利率中枢下台阶，我国经济增速换挡，旧动能放缓，新质生产力未壮大，货币政策宽松，实体回报率下降形成低利率环境；长期看，人口周期决定利率走势，人口红利消退，利率中枢将波动性下行 [28] - 低利率环境下久期策略成债券投资核心抓手，日本债券市场经验表明加配长久期债券可获期限溢价，我国债券市场也面临向久期要收益局面，10年期国债较短债和超长债表现均衡 [31][34][40] - 不同券种对比，信用债信用供给收缩、信用风险上升，收益风险比下降；利率债中，国债较国开债有免税优势，较地方债流动性好 [40] 驭势：布局长久期国债ETF 债券基金被动产品线迈入黄金发展期 - 主被动产品收益差距收窄，2018年后利率中枢下探、波动收窄，信用资产荒，主动管理中长债基金业绩不及综合债券指数，被动指数产品快速发展 [44] - 久期策略成债券基金被动选择，低利率、低利差环境下，杠杆与票息策略空间收窄，基金追逐久期策略，被动指数产品久期暴露稳定、费率低，推动固收类被动产品发展 [45] - 债券ETF发展进入快车道，今年以来规模连创新高，截至7月18日，全市场39只债券ETF规模合计5104.70亿元，较2024年末涨幅达178.61%；国内债券ETF占比低，发展空间广阔；ETF - FOF等创新型多元资产配置产品助力债券ETF发展 [45][48][49] 债券ETF优势：低费率，高透明度，交易灵活 - 债券ETF可便捷投资一篮子债券，较被动指数债基有更低费率、更高透明度、更灵活交易机制，支持T + 0交易、可质押杠杆交易，管理人每日公布PCF，管理费及托管费低，无申购赎回费用限制 [50] 十年国债ETF：10年国债投资利器 - 十年国债ETF于2017年8月24日上市，是场内唯一10年期国债ETF，样本券为剩余期限6.5 - 10.25年且在上交所挂牌的国债，为投资者布局10年期国债、进行波段交易提供工具 [57] - 由王玉、王振扬共同管理，历史业绩优秀，相较业绩比较基准实现稳定超额，截至2025年7月18日规模155.47亿元，2025年以来日均成交额23.01亿元，6月以来流动性提升 [60] 国泰基金：ETF先行者 - 2011年国泰基金首只ETF上市，2013年以来品类不断丰富，2016年以来发力布局行业ETF，截至2025年7月18日，旗下ETF 69只，规模1866.26亿元，提供丰富产品选择 [66]

行业投资评级 - 持续看好军工板块投资机会，建议关注阅兵、军贸、新质战斗力相关标的 [5][53] 核心观点 四大投资主线 1) **抗战胜利80周年阅兵催化**：2025年9月3日将举行盛大阅兵式，重点展示无人智能、水下作战、网电攻防、高超声速等新型作战力量，预计将显著催化军工行情 [2][11] 2) **军贸出口打开盈利天花板**：中国军贸企业毛利率显著高于国内主机厂（北方工业2016-2019毛利率45.19%-46.58%，中航技2021-2023毛利率27.73%-29.84%），未来利润分配或向军工企业倾斜 [2][13] 3) **十四五收官景气反转**：2025年军工企业订单密集恢复，军工电子、兵器产业链订单同比增长显著，中报业绩预告显示北方导航、高德红外等同比大幅增长 [15][18] 4) **十五五规划新质战斗力**：军工集团已启动十五五规划编制，新域新质装备（无人系统、高超声速等）将成为重要增量方向 [19][20] 历史表现验证 - **2015年阅兵行情**：板块区间最大绝对收益84.8%，超额收益62.6%，全年绝对收益28.5% [3][24] - **2019年阅兵行情**：区间最大绝对收益46.0%，超额收益27.0%，全年受中美摩擦影响绝对收益27.2% [3][30] 2025年事件驱动 1) **印巴冲突实战验证**：歼-10CE、PL-15E等装备表现突出，5月7日单日板块涨幅+3.70%，冲突期间累计涨幅9.40% [4][37] 2) **阅兵官宣效应**：6月24日官宣后单日涨幅3.36%，6月24-30日累计涨幅9.40% [4][38] 3) **兵器集团主题日**：7月21日展示无人机、巡飞弹等新质装备，强化无人作战主题 [4][42] 4) **《攻坚》纪录片**：8月1日首播，重点展示陆军无人"蜂群"、海军福建舰等新域新质装备 [44][47] 重点公司及方向 阅兵相关 - **航空主机厂**：中航沈飞、中航成飞、航发动力等 [53] - **兵器装备**：北方导航、内蒙一机等 [53] 军贸相关 - **导弹系统**：高德红外、长城军工等 [53] - **雷达电子**：国睿科技、航天南湖等 [53] 新质战斗力 - **无人系统**：航天彩虹、中无人机等 [53] - **智能化装备**：紫光国微、中科星图等 [53] - **水下装备**：中国海防、中科海讯等 [53]

流动性现状 - 美国银行系统超额准备金存量约9000亿美元，远超2019年回购市场钱荒危机水平[12] - 头部五大银行在回购市场净供给占比稳定在85%-90%区间[15][16] - 准备金分布结构改善，前五大银行准备金占比从87.86%降至56.51%，中小银行流动性压力缓解[18][19] 资产负债表结构 - 头部银行国债占可贷资产比重上升8个百分点至53%，主要来自持有至到期(HTM)资产增加[25][26] - 全行业未实现损失达4100亿美元，其中2600亿美元来自HTM资产[32][35] - 银行业债券资产久期显著拉长，5年以上久期占比从19Q4的15%升至25Q1的25%[41] 信用传导问题 - 联储降息100bp未能有效传导至长端利率，30年期抵押贷款利率仍维持在6.7%[36] - 主要贷款类别（消费贷/居民房贷/工商业贷）占总资产比重普遍下降5-7个百分点[39][40] - 信用需求不足导致银行系统被迫增持长久期资产，加剧资产负债表错配风险[4][42] 潜在风险 - 流动性过剩可能推升资产泡沫化水平，放大利率敏感性[4][42] - 政策不确定性或导致海外资金加速逃离美元市场[5][43] - 全球同步宽松可能意外缓解长端利率压力[5][43]

流动性现状 - 美国银行系统超额准备金存量约9000亿美元，高于2019年回购市场钱荒时期水平[7] - 头部五大银行承担了缩表带来的准备金消耗，准备金分布更均匀，中小银行未受明显压力[9] - 头部大行在回购市场净供给能力稳定，小型银行尚未转向净需求状态[7] 资产负债表结构 - 美国银行业未实现损失总计4100亿美元，其中2600亿美元来自持有至到期资产[20] - 头部五大银行国债占可贷资产比重上升8个百分点至53%，主要来自持有至到期资产增加[16] - 银行业平均债券资产久期延长，5年以上期限占比显著提升[28] 信用传导问题 - 30年期抵押贷款利率仍维持在6.7%高位，降息100bp未有效传导至长端利率[21] - 消费贷、居民住宅贷和工商业贷款占总资产比重均出现不同程度下降[26] - 实体部门贷款需求疲软，制造业回流未能持续，信用创造效率下降[21] 风险提示 - 特朗普政策不确定性可能引发金融市场动荡和资本外流[31] - 全球同步宽松可能超预期，缓解长端利率压力[31] - 技术突破可能突然提振制造业信用需求[31]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级，目标价71.25元/股，对应2025年40倍PE估值 [5] 核心观点 - 报告研究的具体公司具备小型PLC和伺服系统双轮驱动优势，市场份额分别位列内资第一和第二 [3][4] - 受益于自动化周期复苏、大客户直销战略推进及新兴领域延伸三重增长动能 [3] - 中大型PLC突破和变频器放量将开辟新成长空间 [5] - 卡位人形机器人核心执行器赛道，借力无锡产业集群优势加速产业化落地 [3] 基本盘业务 - 小型PLC市场份额7.6%，伺服系统份额3.7%，均居内资品牌前列 [4] - 25Q1自动化市场结束连续9个季度负增长实现2%正增长，OEM市场同比增长3% [3] - 深化大客户直销战略，S级以上客户立项80余家 [4] - 24年推出股权激励，25年实控人定增落地（发行价23.27元/股，增发1658万股） [4] 增长极业务 - 中大型PLC：24年国内需求80亿元，外资占比超90%，公司中型PLC销售突破千万元 [5] - 变频器：24年国内需求350亿元，公司销售收入超4500万元（同比+40%），预计25年增长40-50% [5] - 人形机器人：已发布空心杯/无框力矩电机等产品，携手华为云打造具身智能标杆项目 [5] 财务预测 - 预计25-27年归母净利润2.8/3.5/4.2亿元，同比增长22.5%/24.4%/20.0% [5] - 25-27年营收预测20.8/25.1/30.2亿元，同比增长21.8%/20.5%/20.5% [105] - 综合毛利率预计维持在37.5%-37.8%区间 [105] 行业分析 - 25年财政部安排2000亿元设备更新国债提振自动化需求 [27] - 小型PLC市场25H1恢复正增长，半导体/锂电/食品饮料行业增速较高 [31][33] - 伺服系统24年市场规模超200亿元，25H1同比增长7.4% [43][45] - 变频器市场24年规模350亿元，低压变频器占比超80% [81][83]