AI基础层：资本支出与供应链 - 字节跳动计划2026年资本支出达1600亿元人民币（约230亿美元），高于2025年的1500亿元人民币，其中850亿元人民币计划用于购买AI处理器[15] - 三星电子和SK海力士将HBM3E内存价格上调近20%，主要因英伟达、谷歌等AI加速器企业上调订单量所致[24] - 中芯国际对8英寸BCD工艺平台涨价约10%，主要受手机和AI需求增长带动[27] AI模型层：商业变现与技术进步 - OpenAI的算力利润率（扣除模型服务成本后的营收占比）从2024年初的35%攀升至2025年10月的70%[16] - OpenAI内部正讨论在ChatGPT中植入广告的具体方案，探索将用户流量转化为直接收入[16] - 国内厂商积极迭代模型：字节推出数学推理模型Seed Prover 1.5[17]；MiniMax开源百亿参数MoE架构模型M2.1[18]；智谱AI上线并开源GLM-4.7模型[19] AI应用层：市场格局与用户增长 - 字节跳动旗下AI应用“豆包”的日均活跃用户数（DAU）已突破1亿大关[21] - 2025年第三季度，Meta Ray-Ban AI眼镜销量达约239万台，同比增长393%，占据AI眼镜市场近80%份额[29] - 国内AI应用周活跃用户排名前四为：豆包、DeepSeek、元宝、蚂蚁阿福[20] 产业链与硬件动态 - 英伟达以约200亿美元现金整合Groq，获得其低延迟芯片技术许可并吸纳核心团队，以强化AI推理芯片布局[14] - 华为发布nova 15系列手机，其中标准版通过与鸿蒙系统协同，整机性能相比上一代提升62%[23] - 11月覆铜板产业链保持高景气度，因汽车、工控及AI需求放量，中低端原材料和覆铜板迎来新一轮涨价[33]

量化模型与构建方式 1. **模型名称**：产业链Agent[5] **模型构建思路**：利用大语言模型的生成与分析能力，结合RAG方法从海量文本知识库中检索信息，以挖掘并构建产业链图谱，并确保结果的合理性、时效性与专业性[5] **模型具体构建过程**：首先，构建一个由海量新闻、研报等文本构成的本地知识库。当需要梳理特定产业链时，利用RAG方法从该知识库中自动检索相关信息。随后，基于大语言模型对检索到的信息进行理解与推理，从中挖掘产业链上下游关系、关键节点等信息，最终生成结构化的产业链图谱并提供相关的概念股票池[5] 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：领涨因子[2][8] **因子构建思路**：基于股票的量价数据构建，旨在捕捉在特定概念板块中表现领先、涨幅突出的股票特征[2][8] **因子具体构建过程**：报告未详细描述该因子的具体计算公式和构建步骤，仅提及它是基于量价数据构造的，并用于在“商业航天”概念股池中进行筛选[2][8] 2. **因子名称**：尖峰右偏因子[2][8] **因子构建思路**：基于股票的量价数据构建，旨在捕捉价格分布具有尖峰、右偏（即可能存在大幅上涨潜力）统计特征的股票[2][8] **因子具体构建过程**：报告未详细描述该因子的具体计算公式和构建步骤，仅提及它是基于量价数据构造的，并用于在“商业航天”概念股池中进行筛选[2][8] 3. **复合因子/增强组合构建**：商业航天概念增强组合[2][8] **构建思路**：在通过“产业链Agent”模型得到的“商业航天”概念股票池基础上，结合领涨因子和尖峰右偏因子进行综合筛选，以构建表现更优的投资组合[2][8] **具体构建过程**：首先，获取由模型生成的“商业航天”概念股票池[5][8]。然后，基于量价数据分别计算池中每只股票的领涨因子得分和尖峰右偏因子得分。最后，根据因子综合得分（报告未明确具体合成方式）筛选出排名前五的股票，构成最终的“商业航天”概念增强组合[2][8] 模型的回测效果 （报告中未提供“产业链Agent”模型的相关回测效果指标数据） 因子的回测效果 （报告中未提供“领涨因子”和“尖峰右偏因子”的独立测试结果指标数据） 增强组合的测试结果取值 1. **商业航天概念增强组合**，最终筛选出的股票为：信维通信、斯瑞新材、中国卫星、航天发展、航天电子[8]

核心观点 报告的核心观点是，尽管北上资金延续净卖出，但市场整体交易热度、两融活跃度、主动偏股基金仓位及ETF净申购等指标均显示各类市场参与者回流趋势仍在延续，其中机构ETF与两融是阶段性的主要买入力量，未来需关注资金回流的持续性[7][8]。 宏观流动性 - 上周美元指数有所回落，中美利差“倒挂”程度有所收敛[2][14] - 10年期美债名义利率和实际利率均回落，通胀预期回落[2][14] - 离岸美元流动性边际宽松，国内银行间资金面均衡，期限利差(10Y-1Y)继续走阔[2][19] 市场交易热度与波动 - 市场整体交易热度回升，商贸零售、军工、消费者服务、轻工、纺服等板块的交易热度均处于80%历史分位数以上[3][25] - 多数指数波动率回升，中证500、中证1000、上证50、沪深300的波动率均回升[32] - 通信、电子、电力设备及新能源（电新）、化工板块的波动率依然处于80%历史分位数以上[3][32] - 市场流动性指标回落，各板块流动性指标均在70%历史分位数以下[37][40] 机构调研与分析师预测 - 电子、医药、电新、机械、有色等板块调研热度居前，汽车、计算机、通信、化工、有色等板块调研热度仍在上升[4][43] - 分析师同时上调了全A市场2025年和2026年的净利润预测[4][52] - 行业层面，房地产、建筑、煤炭、消费者服务、家电等板块的2025/2026年净利润预测均被上调[4][60] - 指数层面，沪深300、上证50的2025/2026年净利润预测均被上调，中证500则均被下调，创业板指的2025/2026年净利润预测分别被下调/上调[4][69] - 风格层面，大盘价值的2025/2026年净利润预测均被上调，大盘成长、小盘价值则均被下调[4][71] 北上资金动向 - 北上资金交易活跃度回落，近5日买卖总额占全A成交额之比从上上周的11.53%回落至上周的9.99%，并继续净卖出A股[5][79] - 基于前10大活跃股口径，北上在通信、有色、消费者服务等板块的买卖总额之比上升，在电子、计算机、银行等板块回落[5][88] - 基于持股小于3000万股的标的口径，北上主要净买入计算机、非银、煤炭等板块，净卖出通信、有色、汽车等板块[5][90] 两融资金动向 - 两融活跃度快速回升至2025年11月以来的高点，上周继续净买入393.38亿元[6][95] - 行业上，两融主要净买入电子、电新、通信等板块，净卖出非银、石油石化、商贸零售等板块[6][95] - 消费者服务、银行、电新等板块的融资买入占比上升较多[6][101] - 风格上，两融净买入大盘/中盘/小盘成长以及中盘/小盘价值，仅小幅净卖出大盘价值[6][105] 龙虎榜交易 - 龙虎榜买卖总额及其占全A成交额之比均继续回升[6][108] - 行业层面，建材、农林牧渔、家电等板块龙虎榜买卖总额占成交额之比相对较高且仍在上升[6][108] 公募基金与ETF动向 - 主动偏股基金仓位继续回升，剔除涨跌幅因素后，主要加仓有色、传媒、消费者服务等板块，主要减仓通信、家电、商贸零售等板块[7][113] - 主动偏股基金的净值表现与中盘/小盘成长、大盘/小盘价值的相关性上升[123] - 上周新成立权益基金规模回升，其中主动型新成立规模回升，被动型回落[7] - ETF继续被净申购，且以机构ETF为主，个人ETF开始被净赎回[7] - 从跟踪指数看，与中证A500等相关的ETF被主要净申购[7] - 行业层面，ETF主要净买入有色、医药、电新等板块，主要净卖出军工、电子、农林牧渔等板块[7]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：微盘股/茅指数轮动模型**[1][19][24] * **模型构建思路**：通过比较微盘股与茅指数的相对价值和动量趋势，构建一个风格轮动策略，以捕捉市场风格切换带来的收益[19][24]。 * **模型具体构建过程**： 1. **计算相对净值**：计算微盘股指数与茅指数的相对净值（微盘股/茅指数）[24]。 2. **计算移动平均线**：计算该相对净值的243日移动平均线（年均线）[24]。 3. **计算动量斜率**：分别计算微盘股指数和茅指数过去20日收盘价的斜率[19][24]。 4. **生成轮动信号**： * 当微盘股/茅指数相对净值 **高于** 其243日均线时，模型倾向于投资微盘股[24]。 * 当微盘股/茅指数相对净值 **低于** 其243日均线时，模型倾向于投资茅指数[24]。 * 结合动量信号进行优化：当微盘股与茅指数的20日斜率方向相反，且其中一方为正时，选择投资斜率为正的指数[24]。 2. **模型名称：微盘股择时风控模型**[19][24] * **模型构建思路**：通过监控宏观和市场波动率风险指标，对微盘股投资进行中期风险控制，在风险过高时发出平仓信号[19][24]。 * **模型具体构建过程**： 1. **选取风险指标**： * 十年期国债到期收益率同比（阈值：30%）[19][24]。 * 微盘股波动率拥挤度同比（阈值：55%）[19][24]。 2. **生成风控信号**：当 **任一** 风险指标触及其对应的阈值时，模型发出平仓信号[24]。 3. **模型名称：宏观择时模型**[44][45] * **模型构建思路**：基于经济增长和货币流动性两个宏观维度的信号，动态调整股票资产的配置仓位，以进行中期权益资产配置[44][45]。 * **模型具体构建过程**： 1. **信号维度**：模型主要从“经济增长”和“货币流动性”两个层面生成信号[44][45]。 2. **信号强度**：每个维度会输出一个信号强度百分比[44][45]。 3. **合成仓位**：综合两个维度的信号强度，最终合成一个股票仓位推荐比例[44][45]。 （注：报告未提供该模型具体的指标计算公式和合成规则，仅提及了结果和应用。） 模型的回测效果 1. **微盘股/茅指数轮动模型**：截至2025年12月28日，模型发出轮动至茅指数的信号，预期中期配置茅指数能有更高相对收益[1][19]。 2. **微盘股择时风控模型**：截至2025年12月28日，波动率拥挤度同比为-17.17%，十年期国债利率同比为7.32%，均未触及各自阈值，因此中期风控信号未触发[19][22]。 3. **宏观择时模型**：截至2025年11月30日，模型对12月份经济增长信号强度为50%，货币流动性信号强度为60%，合成的股票推荐仓位为55%[44][45]。该策略2025年年初至报告期的收益率为13.57%，同期Wind全A收益率为25.65%[44]。 量化因子与构建方式 1. **因子名称：一致预期因子** (↑)[48][59][61] * **因子构建思路**：基于分析师一致预期数据，捕捉市场对未来盈利能力和回报的共识变化[59][61]。 * **因子具体构建过程**：报告列出了该大类下的三个细分因子： * `EPS_FTTM_Chg3M`: 未来12个月一致预期EPS过去3个月的变化率[61]。 * `ROE_FTTM_Chg3M`: 未来12个月一致预期ROE过去3个月的变化率[61]。 * `TargetReturn_180D`: 一致预期目标价相对于目前股价的收益率[61]。 2. **因子名称：成长因子** (↑)[48][59][61] * **因子构建思路**：衡量公司业绩的增长速度和潜力[59][61]。 * **因子具体构建过程**：报告列出了该大类下的三个细分因子： * `NetIncome_SQ_Chg1Y`: 单季度净利润同比增速[59]。 * `OperatingIncome_SQ_Chg1Y`: 单季度营业利润同比增速[59]。 * `Revenues_SQ_Chg1Y`: 单季度营业收入同比增速[61]。 3. **因子名称：价值因子** (↑)[48][59][61] * **因子构建思路**：寻找市场价格低于其内在价值的股票，常用估值比率衡量[59][61]。 * **因子具体构建过程**：报告列出了该大类下的五个细分因子： * `BP_LR`: 最新年报账面净资产/最新市值[59]。 * `EP_FTTM`: 未来12个月一致预期净利润/最新市值[59]。 * `EP_FY0`: 当期年报一致预期净利润/最新市值[59]。 * `SP_TTM`: 过去12个月营业收入/最新市值[59]。 * `Sales2EV`: 过去12个月营业收入/企业价值[59]。 4. **因子名称：质量因子** (↑)[48][59][61] * **因子构建思路**：评估公司的盈利质量、财务稳健性和运营效率[59][61]。 * **因子具体构建过程**：报告列出了该大类下的四个细分因子： * `ROE_FTTM`: 未来12个月一致预期净利润/股东权益均值[61]。 * `OCF2CurrentDebt`: 过去12个月经营现金流净额/流动负债均值[61]。 * `GrossMargin_TTM`: 过去12个月毛利率[61]。 * `Revenues2Asset_TTM`: 过去12个月营业收入/总资产均值[61]。 5. **因子名称：技术因子** (↓)[48][59][61] * **因子构建思路**：基于价量数据，捕捉市场的交易行为、趋势和情绪[59][61]。 * **因子具体构建过程**：报告列出了该大类下的四个细分因子： * `Volume_Mean_20D_240D`: 20日成交量均值/240日成交量均值[61]。 * `Skewness_240D`: 240日收益率偏度[61]。 * `Volume_CV_20D`: 20日成交量标准差/20日成交量均值[61]。 * `Turnover_Mean_20D`: 20日换手率均值[61]。 6. **因子名称：波动率因子** (↓)[48][59][61] * **因子构建思路**：衡量股票价格波动风险，通常低波动股票具有超额收益[59][61]。 * **因子具体构建过程**：报告列出了该大类下的五个细分因子： * `Volatility_60D`: 60日收益率标准差[61]。 * `IV_CAPM`: CAPM模型残差波动率[61]。 * `IV_FF`: Fama-French三因子模型残差波动率[61]。 * `IV_Carhart`: Carhart四因子模型残差波动率[61]。 7. **因子名称：反转因子** (↓)[48][59][61] * **因子构建思路**：认为过去一段时间表现较差的股票在未来短期内可能反弹，而表现过好的股票可能回调[59][61]。 * **因子具体构建过程**：报告列出了该大类下的四个细分因子： * `Price_Chg20D`: 20日收益率[61]。 * `Price_Chg40D`: 40日收益率[61]。 * `Price_Chg60D`: 60日收益率[61]。 * `Price_Chg120D`: 120日收益率[61]。 8. **因子名称：市值因子** (↓)[48][59] * **因子构建思路**：捕捉小市值公司相对于大市值公司的超额收益效应（小盘股效应）[59]。 * **因子具体构建过程**： * `LN_MktCap`: 流通市值的对数[59]。 9. **因子名称：可转债正股一致预期因子**[58][59] * **因子构建思路**：从正股与可转债的相关关系出发，将预测正股的“一致预期”因子应用于可转债择券[58]。 * **因子具体构建过程**：未详细说明，但思路是将股票因子中的一致预期类因子（如`EPS_FTTM_Chg3M`等）应用于可转债对应的正股上[58]。 10. **因子名称：可转债正股成长因子**[58][59] * **因子构建思路**：从正股与可转债的相关关系出发，将预测正股的“成长”因子应用于可转债择券[58]。 * **因子具体构建过程**：未详细说明，但思路是将股票因子中的成长类因子（如`NetIncome_SQ_Chg1Y`等）应用于可转债对应的正股上[58]。 11. **因子名称：可转债正股财务质量因子**[58][59] * **因子构建思路**：从正股与可转债的相关关系出发，将预测正股的“质量”因子应用于可转债择券[58]。 * **因子具体构建过程**：未详细说明，但思路是将股票因子中的质量类因子（如`ROE_FTTM`等）应用于可转债对应的正股上[58]。 12. **因子名称：可转债正股价值因子**[58][59] * **因子构建思路**：从正股与可转债的相关关系出发，将预测正股的“价值”因子应用于可转债择券[58]。 * **因子具体构建过程**：未详细说明，但思路是将股票因子中的价值类因子（如`BP_LR`等）应用于可转债对应的正股上[58]。 13. **因子名称：可转债估值因子**[58][59] * **因子构建思路**：直接从可转债自身的估值指标出发构建择券因子[58]。 * **因子具体构建过程**：选取了“平价底价溢价率”作为估值因子[58]。（注：报告未给出该因子的具体计算公式。） 因子的回测效果 （以下数据均来自报告中的“上周”和“今年以来”两个时间窗口，在“全部A股”股票池中的表现[49]） 1. **一致预期因子**： * 上周IC均值：7.67%[49] * 今年以来IC均值：2.04%[49] * 上周多空收益：1.07%[49] * 今年以来多空收益：15.95%[49] 2. **市值因子**： * 上周IC均值：-19.22%[49] * 今年以来IC均值：3.34%[49] * 上周多空收益：-2.68%[49] * 今年以来多空收益：11.51%[49] 3. **成长因子**： * 上周IC均值：8.12%[49] * 今年以来IC均值：1.51%[49] * 上周多空收益：1.51%[49] * 今年以来多空收益：20.54%[49] 4. **反转因子**： * 上周IC均值：-8.54%[49] * 今年以来IC均值：6.53%[49] * 上周多空收益：-3.06%[49] * 今年以来多空收益：11.04%[49] 5. **质量因子**： * 上周IC均值：-5.17%[49] * 今年以来IC均值：0.41%[49] * 上周多空收益：-0.68%[49] * 今年以来多空收益：3.63%[49] 6. **技术因子**： * 上周IC均值：-5.57%[49] * 今年以来IC均值：8.64%[49] * 上周多空收益：-1.79%[49] * 今年以来多空收益：39.42%[49] 7. **价值因子**： * 上周IC均值：-8.99%[49] * 今年以来IC均值：3.97%[49] * 上周多空收益：-1.98%[49] * 今年以来多空收益：-2.96%[49] 8. **波动率因子**： * 上周IC均值：-20.39%[49] * 今年以来IC均值：8.57%[49] * 上周多空收益：-3.12%[49] * 今年以来多空收益：26.59%[49]

行业投资评级 * 报告未明确给出行业投资评级 [1][10][11][12][13] 核心观点 * 钢铁行业基本面处于底部稳定状态，钢企盈利率为37.2% [1][10] * 成材价格自身驱动不强，主要受原料价格带动，预计下周全国热卷价格将震荡趋弱运行 [1][11] * 炼焦煤市场偏弱运行，价格处于弱势探底阶段，但短期底部下行空间有限 [2][12] * 铁矿价格预计将维持区间震荡 [3][13] 行业概况与指数表现 * 本周中信钢铁行业指数上涨3.4%，跑赢上证综指1.5个百分点 [1][10] * 原料端，铁矿价格小幅上涨，焦煤价格弱稳 [1][10] * 测算显示，本周国内长流程、短流程吨钢毛利分别环比下降9.7元和7.4元，钢厂平均吨净利为-31.2元 [1][10] 细分行业基本面 * **钢铁（热轧板卷）**：全国24个主要市场3.0mm热轧板卷均价为3342元/吨，4.75mm热轧板卷均价为3288元/吨，均较上周下降8元/吨 [1][11] * **钢铁（热轧板卷）**：市场成交偏弱，投机情绪差，以刚需逢低补库为主，现货价格出现升水状态 [1][11] * **钢铁（热轧板卷）**：产业端主要受环保限产与钢厂主动减产影响，契合供给侧调控导向 [1][11] * **焦煤**：本周包钢主焦煤到厂价为1393元/吨，环比持平 [2][12] * **焦煤**：市场情绪降温，成交转弱，下游焦企按需采购，竞拍流拍率仍高 [2][12] * **焦煤**：煤矿年底检修减产增加，但受制于前期库存较大，短期产销不受影响 [2][12] * **焦煤**：下游焦炭利润收缩，环保检修增多，导致炼焦煤需求不振 [2][12] * **焦煤**：近期蒙煤通关量增加较多，口岸库存开始累积 [2][12] * **铁矿**：本周青岛港力拓61.5% Fe粉均价为795元/吨，同比上涨1.7% [3][13] * **铁矿**：供应端，Mysteel口径全球铁矿发运量为3464.5万吨，环比减少128.0万吨 [3][13] * **铁矿**：港口库存继续抬升，Mysteel统计47港库存为16620万吨，环比增加394万吨 [3][13] * **铁矿**：需求端，247家钢厂高炉开工率为78.32%，日均铁水产量为226.58万吨，基本持平略增 [3][13] 黑色产业链景气指标 * **利润**：报告包含产业链毛利润、长/短流程毛利润、钢企盈利情况及五大材毛利润等图表 [8][17][20] * **开工率**：报告包含高炉产能利用率、电炉产能利用率、焦煤矿山开工率、铁矿山产能利用率、焦厂及钢厂焦炭产能利用率等图表 [8][25][26][30][32] 黑色产业链价格数据 * **钢材价格**：报告包含螺纹钢、线材、热卷、冷卷、普中板等品种的价格图表 [9][34][36][37][40][41][43] * **原料价格**：报告包含铁矿、焦炭、焦煤、废钢等原料的价格图表 [9][42][44] * **期现价格**：报告包含螺纹钢、铁矿、焦炭、焦煤的期现价格图表 [9][47] * **海运价格**：报告包含海运价格指数及铁矿典型航线指数图表 [9][54][55] 黑色产业链供需数据 * **钢铁供需**：报告包含长/短流程粗钢月度产量、铁/钢/材月度产量、CISA旬度产量及钢材库存等图表 [9][57][59][61] * **铁矿供需**：报告包含铁矿发运量、中国铁矿日均到港量、铁矿港口库存及钢企库存等图表 [9][32][33][34][35][64] * **双焦供需**：报告包含焦煤月度供需、蒙煤通关量、焦企/钢企日均焦炭产量、国内焦煤/焦炭库存等图表 [9][36][37][38][39][40][41][69][72][74] * **废钢供需**：报告包含典型场景废钢回收量、到货量、消耗/加工量及库存等图表 [9][42][43][44][45][75][82]

行业投资评级 * 报告未明确给出整体行业的投资评级 [8][12][13][14][15][16][17] 核心观点 * **AI新材料（Q布）是积极的技术方向**：M9+Q布方案代表目前最积极的材料方案，Q布具备低介电和低膨胀的“二合一”属性，有希望成为可批量供应的品种 [2][12] * **出海非洲是重点推荐方向**：美国降息预期下，非洲国家外债压力减缓、货币走强、创汇能力增加，逻辑和基本面正在逐步兑现 [3][13][16] * **周期品需求整体偏弱，内需关注结构性机会**：水泥、玻璃等传统建材需求延续低迷，内需方面建议挖掘国内新需求方向 [13][14][15][16] * **AI材料细分领域景气度分化**：Low-Dk二代布与Low-CTE布在2026年紧缺确定性高，高阶铜箔（HVLP）涨价持续性可期，HBM材料受海内外扩产拉动 [15] 一周一议：AI新材料（Q布） * **市场热度高且有新进入者**：本周莱特光电公告投资Q布领域，拟打造砂矿、制棒、拉丝、织布一体化优势 [2][12] * **技术路径对比**：M9+Q布代表目前最积极的材料方案，M9+二代布/2.5代布代表保守路径 [2][12] * **Q布核心优势**：除了DK/DF值有差异外，Q布同时具备低膨胀性，拥有低介电和低膨胀的“二合一”属性 [2][12] * **当前发展瓶颈与进展**：瓶颈主要体现在下游PCB加工环节（如钻针、镭射钻孔），上游丝和布环节的问题已有菲利华、中材科技等企业逐步改进工艺、提高良率 [2][12] * **产业阶段与评价维度**：当前阶段需要上下游一起提高渗透率，理性看待新进入者，建议从原材料、技术、客户资源、设备四个关键视角评价企业综合实力 [2][12] * **相关关注公司**：报告提及AI新材料基本面龙头关注菲利华、铜冠铜箔、莱特光电、中材科技、华海诚科、大族数控、鼎泰高科、芯碁微装、德福科技等 [12] 一周一议：出海与内需 * **出海非洲的核心逻辑**：降息利好非洲国家外债压力减缓、重新发行美元债机会增加、非洲货币相对走强、大宗商品价格走高增强创汇能力 [3][13] * **汇率表现印证逻辑**：奈拉（尼日利亚）和埃磅（埃及）已结束贬值，例如美元兑奈拉从2024年11月20日的1:1688.28升值至2025年11月12日的1:1442.58 [3][13] * **出海板块典型代表**：报告提及关注乐舒适、科达制造、华新建材、中国巨石、中材国际、西部水泥、精工钢构、环球新材国际等 [13] * **内需关注方向**：挖掘国内新需求方向关注三棵树、四川路桥、兔宝宝、悍高集团、北新建材、伟星新材、王力安防、东方雨虹、科顺股份 [13] 周期联动：各子行业近期表现 * **水泥**：本周全国高标均价354元/吨，同比下跌67元/吨，环比下跌1元/吨；全国平均出货率41.4%，环比下降0.8个百分点；库容比61.8%，环比下降0.6个百分点 [4][14] * **浮法玻璃**：本周均价1140.08元/吨，下跌11.32元/吨，跌幅0.98%；截至12月25日重点监测省份生产企业库存天数29.19天，较上周增加0.25天 [4][14] * **光伏玻璃**：截至12月25日，2.0mm镀膜面板主流订单价格10.5-11元/平方米，环比下降6.52% [4][14] * **混凝土**：本周混凝土搅拌站产能利用率为7.33%，环比下降0.28个百分点 [4][14] * **玻纤**：本周国内2400tex无碱缠绕直接纱均价3535.25元/吨，环比持平；电子布市场主流报价4.4-4.7元/米，环比持平 [4][14] * **其他大宗品观点**：电解铝预计短期震荡上行；钢铁基本面矛盾显现，下周钢价或趋弱运行；原油价格环比上涨，煤炭、沥青、PE价格环比下降，有机硅价格环比持平 [4][14] 景气周判：各子行业趋势展望 * **水泥**：市场需求延续低迷，需谨慎观察，关注未来查超产等政策落地情况 [15] * **浮法玻璃**：市场心态偏悲观，下游择低价适量采购，整体出货表现一般 [15] * **光伏玻璃**：下游组件企业生产推进放缓，多数按需采购，需求支撑转弱；供给同比减少7.32% [15] * **AI材料-电子布**：Low-Dk二代布与Low-CTE布在2026年紧缺确定性高，Q布需关注M9相关方案确定进展 [15] * **AI材料-高阶铜箔**：HVLP涨价持续性可期，期待2025年第四季度至2026年第一季度下一轮提价；国产龙头企业HVLP4处于即将放量阶段 [15] * **AI材料-HBM材料**：受海内外扩产拉动，国内两房有新增扩产预期，海外HBM及AI存储拉动美光、三星、海力士扩产 [15] * **传统玻纤**：景气度略有承压，主要亮点为风电需求，出口受关税政策影响预期模糊，预计短期价格以稳为主，2026年供给压力弱于今年 [15] * **碳纤维**：龙头满产满销并在第二季度业绩扭亏，但仍未见需求拐点 [15][16] * **消费建材**：竣工端材料需求疲软，开工端材料略有企稳；零售品种（如涂料、板材）景气度稳健向上 [16] * **非洲建材**：人均消耗建材低于全球平均，在美国降息预期下机会突出 [16] * **民爆**：新疆、西藏地区高景气维持，全国大部分地区承压 [16] 本周市场表现 * **板块指数涨幅**：本周建材指数上涨5.50%，跑赢上证综指（2.25%） [17] * **子板块表现**：玻纤板块涨幅最大，达14.58%，其次为玻璃制造（5.78%）、耐火材料（4.68%）、消费建材（2.02%）、水泥制造（1.29%）和管材（0.56%） [17] 重要公司变动 * **友邦吊顶**：12月24日公告正在筹划公司控制权变更事宜 [5] * **东宏股份**：12月25日公告拟以不低于3000万元、不超过6000万元回购股份 [5] * **华电科工**：12月26日公告签署2.65亿元超超临界电厂百万千瓦机组六大管道合同 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本期国金证券固收 - 债市微观交易温度计读数继续回升至 45%，偏热区间指标数量占比上升至 25%，各指标分位值走势有差异，如利差分位均值上升 5 个百分点等 [14][19] 根据相关目录分别进行总结 本期微观交易温度计读数继续回升至 45% - 温度计较上期回升 1 个百分点至 45%，基金 - 农商买入量、TL/T 多空比、政策利差分位值上升，配置盘力度、1/10Y 国债换手率、货币松紧预期分位值下降，当前 30/10Y 国债换手率、机构杠杆拥挤度较高 [14] 本期位于偏热区间的指标数量占比上升至 25% - 20 个微观指标中，过热区间指标升至 5 个（占比 25%），中性区间降至 6 个（占比 30%），偏冷区间仍为 9 个（占比 45%），TL/T 多空比、基金 - 农商买入量、配置盘力度所处区间有变化 [19] - 利差分位均值上升 5 个百分点，交易热度、机构行为、市场利差、股债和商品比价分位值有不同变化 [19] 30/10Y 国债换手率升至历史新高 - 交易热度类指标中，过热区间指标数量占比升至 67%，中性降至 17%，偏冷仍为 17%，TL/T 多空比、全市场换手率分位值上升，1/10Y、30/10Y 国债换手率分位值下降，30/10Y 国债相对换手率达历史新高 [22] 配置盘力度小幅回落 - 机构行为类指标中，过热区间指标数量占比仍为 0%，中性和偏冷区间占比均为 50%，配置盘力度、货币松紧预期、上市公司理财买入量分位值下降，基金 - 农商买入量、基金分歧度、基金久期分位值上升 [26] 政策利差分位值回升 10 个百分点 - 资金面宽松使短端国债收益率下行，政策利差收窄 3bp 至 -4bp，分位值上升 10 个百分点至 82%，信用利差、IRS - SHIBOR 3M 利差走阔，农发国开利差收窄，三者利差均值和分位值持平 [30] 股债比价分位值上升 - 比价类指标位于偏冷区间的指标数量占比仍为 100%，股债比价分位值上升 4 个百分点，商品比价分位值回落 2 个百分点，不动产比价分位值持平 [33]

核心观点 报告指出，市场对于2026年债市形成了两个看似矛盾的主流预期，即“债市总体偏熊”与“偏熊背景下短债相对安全”[1] 报告认为这两个预期难以在较长时间内稳定共存，并基于此对下一阶段市场节奏提出猜想：2026年初市场可能因策略惯性而延续交易短债，进一步极端化其估值，但需警惕随后因赔率透支而引发“熊平”调整的风险[3][4] 策略思考：“一致预期”的矛盾 - **市场形成的两个主流预期**：关于2026年债市，市场逐步形成两个预期 一是债市总体“偏熊”，逻辑在于：1) 2026年通胀上台阶或带动名义增速回升，利率中枢有跟随回升压力[1][6] 2) 历史规律显示利率在结束底部震荡后一般会上行，而2025年是典型震荡年[1][6] 3) 长端债券存在供需不平衡风险，政府债供给呈现“长期限化”倾向，而各机构对长久期资产的承接能力面临挑战[6] 二是“偏熊”背景下短债相对安全，逻辑在于：1) 央行维持流动性充裕，资金价格平稳[1][9] 2) 理财规模稳定扩张且配置偏好集中在短端，形成持续性配置支撑[1][9] - **两个预期存在内在矛盾**：报告认为上述两点“一致预期”很难同时实现[2][11] 首先，历史经验表明，除2020年外生冲击外，大部分“牛熊切换”都会伴随短端利差显著走扩，即短端无法在熊市中持续“免疫”[2][13] 其次，当前市场定价已出现分化：超长利差、二永债利差已开始反映“熊市估值”，而短端信用利差仍停留在“牛市估值”区间[2][16] 再者，即使在2022-2023年的“弱通胀周期”中，利差也经历过系统性走扩的过程[2][20] 关于下一阶段市场节奏的猜想 - **猜想一：年初或呈现“占优策略”惯性交易**：市场对下一年的策略偏好往往带有年度惯性，受上一年占优策略影响[3][21] 例如，2025年初市场延续2024年末逻辑抢配长债[4][21] 因此，预计2026年初市场会复刻2025年占优的短债策略，在充裕流动性支撑下继续关注短端资产，可能导致中短端利差进一步极致压缩[3][4][28] - **猜想二：春节前后需关注短端“赔率透支”风险**：若一致预期交易逻辑被不断强化、仓位趋于一致，市场结构将变得脆弱[3][31] 一旦出现流动性、监管或信用风险扰动，可能在拥挤交易放大作用下引发“熊平”调整风险[3][31] 以2015年以来波动范围估算，当前短端信用利差距历史10%分位还有约6BP空间，距历史低点还有约24BP空间[3][31] 以2020年以来波动范围估算，距历史10%分位约有11BP空间，距历史低点约24BP空间[3][31] 当利差进入10%至极值分位范围后，需关注“赔率透支”风险[3][31] 交易复盘：长短走势分化 - **央行操作与资金面**：报告期内，央行公开市场操作（逆回购及MLF）合计净投放资金652亿元[36][39] 其中，MLF净投放1000亿元，为2025年3月以来连续第十个月净投放[36] 12月LPR报价持稳，1年期、5年期分别为3.0%、3.5%[36] 资金面延续宽松，DR001运行中枢小幅下行1bp至1.26%，DR007运行中枢基本持平于1.45%[36] - **债券市场表现**：报告期内，短端利率大幅下行，1年期国债收益率下行7bp至1.29%[38] 长端走势震荡，10年期国债收益率上行1bp至1.84%[38] 收益率曲线进一步陡峭化，10-1年期限利差走阔7bp至55bp[38][40] 市场走势受降息预期落空、超长债供给预期变化等因素影响[40][41] - **机构行为与市场信号**：公募基金久期中位值持平于2.85年，处于过去三年46%分位[42] 利率十大同步指标显示，“利好”和“利空”信号各占5/10[44] 具体指标中，企业中长贷余额增速为7.6%（前值7.7%），属性“利好”；BCI企业招工前瞻指数为54.4%（前值57.4%），属性“利好”；铜金比发出“利空”信号[44][46][47]

行业投资评级 - 报告未明确给出统一的行业投资评级，但对证券和保险板块分别给出了具体的投资建议 [2][4] 核心观点 - **证券板块**：长期资本支持科技创新进入体系化实施阶段，国家创业投资引导基金的设立有望撬动万亿规模社会资本，改善创投生态 [1] 上市券商三季报业绩超预期，全年利润增速有望实现高增，但当前板块PB估值1.4倍，与业绩显著错配，存在投资机会 [2] - **保险板块**：“新保险合同准则”转换的企业所得税处理新规对上市险企当期利润与净资产基本无影响 [3] 负债端进入量价齐升的向上周期，高景气度有望带来估值切换行情，资产端在股市、利率稳定或向好的情况下，负债端增长将强化保险行情 [4] 市场回顾 - 本周（12月22日至12月28日）A股市场，沪深300指数上涨1.9%，非银金融（申万）指数上涨2.1%，跑赢大盘0.1个百分点 [10] 其中，证券、保险、多元金融子板块分别上涨1.6%、3.0%、2.7% [10] 数据追踪 - **券商业务数据**： - **经纪业务**：本周A股日均成交额19，652亿元，环比增长11.6% [16] 2025年1-11月日均股基成交额20，560亿元，同比增长77.4% [16] 2025年1-11月新发权益类公募基金份额合计5，366亿份，同比增长89.4% [16] - **投行业务**：2025年11月，IPO累计募资规模1，004亿元，同比增长73%；再融资累计募资规模9，046亿元，同比增长317% [16] 2025年11月债券累计承销规模146，087亿元，同比增长16% [16] - **资管业务**：截至2025年10月末，公募非货基规模21.9万亿元，较上月末下降0.8%；权益类公募规模10.2万亿元，较上月末下降0.8% [16] 截至2025年11月末，私募基金规模22.1万亿元，环比增长0.2% [16] - **保险相关数据**： - **利率与指数**：本周10年期、30年期国债到期收益率分别上升0.68个基点、下降0.19个基点，至1.84%、2.22% [28] 与险资配置风格匹配的中证红利指数本周上涨0.55%，恒生中国高股息率指数本周上涨0.67% [28] - **险资举牌/增持**：2024年至今，保险资金举牌/增持共计51家公司，偏好红利风格，尤其是H股，投资方向除银行、保险外，还包括公用事业、交通运输等 [30][32][33][34] 例如，12月22日，平安资管增持农业银行H股4，405.0万股，涉及资金2.42亿港元，增持后持股比例升至25.01% [30] 行业动态 - **保险行业保费**：2025年1-11月，保险行业累计保费收入57，629亿元，同比增长7.6% [35] 11月单月保费收入2，796亿元，同比微降0.4% [35] 其中，人身险11月单月保费同比降幅收窄至2.4%，增速环比改善2.2个百分点；财产险11月单月保费同比增长2.3%，增速环比大幅改善7.8个百分点 [35] - **长期护理保险**：长护险制度已覆盖约3亿人，累计惠及超330万名失能群众，基金支出超千亿元，“十五五”期间将从试点转向全面建制 [36] - **金融政策支持**：中国人民银行等八部门联合发布意见，提出21条金融支持举措推动西部陆海新通道高质量发展，包括在重庆设立西部陆海新通道基金等 [37] - **国家创业投资引导基金**：基金正式启动，存续期设定为20年（10年投资期+10年退出期），旨在做早期、耐心、市场化的标杆基金，预计撬动万亿级社会资本，支持战略性新兴产业和未来产业 [38][39] - **科创板上市标准细化**：上交所发布指引，对商业火箭企业适用科创板第五套上市标准作出细化规定，支持优质商业火箭企业上市 [40] 投资建议 - **证券板块**：建议关注三条主线 [2] 1. 质地优但估值仍与业绩错配的券商，重点关注国泰海通；建议关注AH溢价率较高、有收并购主题的券商 [2] 2. 四川双马：其科技赛道占优，创投业务有望受益，已投项目上市进程加快 [2] 3. 业绩增速亮眼的多元金融，建议关注九方智投控股、易鑫集团、远东宏信 [2] - **保险板块**：重点推荐开门红预期较好，以及业务质地较好（负债成本低、资负匹配情况较好）的头部险企 [4]

行业投资评级 - 买入（维持评级）[1] 核心观点 - 2025年12月18日海南自由贸易港正式启动全岛封关，实施“一线放开、二线管住、岛内自由”的自由化便利化政策[2][13] - 封关后“零关税”商品税目从1900个增至6600个，覆盖企业生产资料的74%[3][14] - 管理方式从正面清单转为负面清单，未列入征税目录的商品均免征关税[3][14] - 加工增值政策门槛降低，取消企业享惠需满足鼓励类产业主营业务收入占比60%以上的限制，并扩大范围允许累计计算多企业加工增值部分[3][14] - 个人所得税政策优化，高端人才实际税负超过15%的部分予以免征，且合理离岛天数可计入居住天数，居住要求从累计183天降至不少于90天[3][14] - 海南封关将对本地及全国免税业务产生明显影响，基本面兑现刚刚开始，免税板块值得持续关注[3][15] - 最新的经济工作会议对宏观和消费政策做出前瞻判断，政策将坚持稳中求进、提质增效，加大逆周期和跨周期调节力度，因此继续推荐顺周期的服务类方向[15] 行业数据跟踪 - 根据国金数字未来Lab，11月第2周天猫+京东整体GMV同比-5.56%[4][16] - 11月第2周天猫+京东品类增速表现前5的为玩具、家具家装、书籍影音、服饰、家用电器[4][16] - 图表数据显示，近期玩具、书籍影音、消费电子、汽车及自行车、户外运动、服饰、家居家装等品类在特定周次有较高同比增速，例如玩具在2025年11月第一周同比增速达73.8%至166.64%[19] 行情回顾 - 上周（2025/12/22-2025/12/26）上证指数、深证成指、沪深300、恒生指数、恒生科技指数分别+1.88%、+3.53%、+1.95%、+0.50%、+0.37%[5][20] - 商贸零售（申万）板块上周上涨+0.16%，在9个申万大消费一级行业板块中涨幅位列第4[5][20][23] - 个股方面，东百集团（+28.40%）、百大集团（+18.43%）、中国中免（+11.46%）、银座股份（+8.75%）、新迅达（+7.71%）涨幅居前[5][27] - 南京商旅（-18.84%）、中央商场（-16.08%）、大连友谊（-13.61%）、茂业商业（-11.85%）、丽人丽妆（-11.25%）跌幅居前[5][27] 细分行业景气指标 - 零售：商超略有承压但调改类向上、百货略有承压、电商底部企稳、跨境电商稳健向上[6] - 社服：旅游高景气维持；餐饮拐点向上；酒店底部企稳；教育方面K12高景气维持，职业教育底部企稳；人服稳健向上[6] 投资建议 线下零售 - 建议关注走胖东来路线、调改持续深化的永辉超市，其商业模式已发生根本性变革，走向精选型零售路线[28] - 永辉具备独特竞争优势：全国化生鲜经营专属经验构筑护城河；规模优势带来裸价采购和自有品牌成本优势；上市地位带来的融资优势能支撑高资金需求的全面门店调改[28][29] 跨境出海 - 黑五亚马逊增速或受TikTok等内容平台及新兴平台分流，具有较强品牌力及产品差异化的头部公司有望体现更强业绩韧性[7][29] - 建议持续关注：头部优势出海品牌安克创新；出海平台龙头小商品城，有望受益一带一路景气度提升[29] 黄金珠宝 - 金价持续高位攀升，一口价产品质价比凸显[7][29] - 持续推荐老铺黄金：金价高位下品牌势能持续进阶，看好2026年店铺优化与高客运营策略，同店增长有望持续，海外加速布局有望贡献增量[7][29] - 持续推荐潮宏基：优质产品上新带动加盟商单店模型强化，开店有望持续超预期，下半年收入端有望加速；自产比例增长与产品结构优化双重驱动盈利能力提升[7][29] 线上零售 - 美团：外卖再度进入竞争格局变化状态，长期看好其在用户心智、骑手及商家端构建的壁垒[29] - 用户端：美团用户心智短期难撼动，京东强补贴吸引的用户群体存在差异化，进攻美团下沉市场基本盘较难[29] - 商家端：目前存在一定佣金差异，若京东竞争力度加强，美团未来可能跟进降佣[29] - 骑手端：美团的骑手规模、算法调度和配送灵活性数据积累构成壁垒[29]