报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 年初至今家电社零保持高增，内需方面国补+备货旺季下家电增长确定性强，后续若刺激消费政策出台内需有望进一步发力，外需方面北美受关税影响虽有波动，但新兴市场需求持续高景气，有望拉动出口保持较好增长 [54] 根据相关目录分别进行总结 周观点 - 4月家电新兴市场出口维持较好增长，虽关税影响下4月家电出口降速，但新兴市场维持高增，4月家电出口数量/金额（人民币）同比分别+1.5%/-1.7%，分品类看空调、洗衣机出口增长，冰箱、液晶电视出口下降，分区域看不同品类在各区域出口表现有差异 [1][11] - 2025年6月家用空调排产2075万台，同比增长17%，其中内销排产1372万台，同比增长35.4%，出口排产803万台，同比下滑7.6%，内销高增得益于渠道协同与品牌联动、政策加码、低基数+高温预期、季度冲刺等因素 [1][23] 行业重点数据跟踪 - 市场及板块行情回顾：本周沪深300指数-0.18%，申万家电指数+0.4%，个股中本周涨幅前三名分别为石头科技（+11.47%）、爱仕达（+9.58%）、*ST同洲（+8.79%），本周跌幅前三名分别为欧圣电气（-35.74%）、倍益康（-12.31%）、星帅尔（-9.99%） [2][24] - 原材料价格跟踪：本周（5/19 - 5/23）铜价指数-0.54%，铝价指数-0.20%，冷轧板卷指数-0.25%，中国塑料城价格指数-1.40%，本月铜价指数+3.24%，铝价指数+2.86%，冷轧板卷指数0.00%，中国塑料城价格指数-0.72% [2][29] - 汇率及海运价格跟踪：截至2025年5月23日，美元兑人民币汇率中间价报7.19，周涨幅0.00%，年初至今0.00%，近期集装箱航运市场运价小幅上行，上周出口集装箱运价综合指数环比+0.23% [2][38] - 房地产数据跟踪：2025年3月，住宅新开全国累计面积9491.97万平方米，同比-24.3%；住宅施工全国累计面积为427,236.72万平方米，同比-10.0%；住宅竣工全国累计面积为9,501.72万平方米，同比-14.8%；住宅销售全国累计面积为18,481.25万平方米，同比-2.4% [2][42] 重点公司公告及行业动态 - 重点公司公告：四川九洲拟回购部分公司已发行的人民币普通股股票用于依法注销并减少注册资本，资金总额不低于1亿元且不超过2亿元，回购股份价格不超过26.37元/股；金海高科拟回购部分公司已发行的人民币普通股股票用于员工持股计划或股权激励，资金总额不低于2000万元且不超过4000万元，回购股份价格不超过15.15元/股；创维数字本次回购股份注销事宜已于2025年5月20日办理完成，注销的回购股份数量为8,620,493股，占回购股份注销前总股本的0.75%；爱仕达于2025年5月20日、21日、22日连续3个交易日收盘价格涨幅偏离值累计超过20%，属于股票交易异常波动情况 [48][49][52] - 行业动态：4月，限额以上单位家电、文化办公用品、家具、通讯器材零售额同比分别增长38.8%、33.5%、26.9%、19.9%，带动建筑及装潢材料类零售额增长9.7%，截至5月5日，五大类产品带动销售额约8300亿元；今年1 - 4月，超3400万名消费者参加家电以旧换新，累计购买12类家电产品超5100万台，带动销售1745亿元；中国家电市场（不含3C）双线零售规模同比增长，线上零售额同比21.8%，线下零售额同比18.6%，短期内市场将呈现稳定增长，部分中小家电经销商存在垫资兑现压力 [53] 投资建议 建议关注三条主线，抓内需+补贴主线，关注格力电器、美的集团、海尔智家、海信家电；布局结构升级逻辑仍在持续兑现的黑电板块，关注海信视像、TCL电子；把握小家电困境反转机会，关注科沃斯、北鼎股份、小熊电器 [54]

中国出口情况 - 4月中国出口（以美元计价）同比增长8.1%，呈现“抢转口”特征[3][5] - 4月对美出口同比增速从9.1%降至 -21%，拖累中国出口同比3个百分点；对东盟出口同比增长20.8%，拉动中国出口同比增长3.6个百分点[5] - 4月已公布重点出口商品中，中间品和资本品出口增速最高，分别为8.5%、8.2%，消费品为 -4.1%[3][8] 美国进口情况 - 3月美国进口商品增速上行至31.2%，消费品、工业用料和材料、除汽车外的资本品进口增速分别为56.6%、39.8%、23%[11] - 3月美国自欧盟、东盟、中国进口增速分别为61.2%、34.4%、11.1%；自澳大利亚、非洲进口增速达354.7%、65.9%；自中国香港进口增速达143.3%[12] 出口趋势与风险 - 预计二季度出口增速受中国企业“抢转口”和“抢出海”适度支撑，6 - 7月出口增速压力显现[21] - 4月PMI新出口订单下滑4.3个百分点至44.7%，6月初出口增速或减弱[3][21] - 90天豁免期（4月9日 - 7月9日）结束，出口不确定性升温，前期“抢进口”透支需求[3][21] - 美国经济下行致需求不足，成为后续出口核心拖累[3][21] - 美国关税政策波动大，中美贸易谈判及全球贸易前景不确定，中国出口后续或面临下行压力[4][22]

量化模型与构建方式 1. **模型名称**：城投短端下沉策略 - **模型构建思路**：通过配置短期限城投债，利用其防御属性获取稳定收益[2] - **模型具体构建过程**：基准组合配置20%的10年国债、64%的3年AA+城投债及16%的10年AA+产业债，短端下沉策略在此基础上调整久期至更短区间[14] - **模型评价**：防御性强，近四周超额收益表现优于其他策略[2] 2. **模型名称**：二永债久期策略 - **模型构建思路**：通过拉长久期配置二级资本债和银行永续债，捕捉利率波动收益[2] - **模型评价**：受单周市场拖累表现较弱，但长期累计超额收益仍具竞争力[2] 3. **模型名称**：券商债策略 - **模型构建思路**：重仓证券公司债，利用其低久期特性对冲市场波动[2] - **模型评价**：累计超额收益持续领先，稳定性突出[2] --- 模型的回测效果 1. **城投短端下沉策略**：近四周超额收益20bp（基准为3年城投子弹型）[13] 2. **二永债久期策略**：近四周超额收益受拖累，累计读数落后短端策略[13] 3. **券商债策略**：近四周累计超额收益领先其他金融债策略[13] --- 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：信用债久期因子 - **因子构建思路**：统计各券种加权平均成交期限，反映市场久期偏好[15] - **因子具体构建过程**：计算城投债（2.21年）、产业债（2.72年）、二级资本债（4.09年）等券种的期限加权值，并对比历史分位数[15] - **因子评价**：城投债、产业债久期处于历史90%分位以上，显示市场风险偏好较高[15] 2. **因子名称**：收益率变动因子 - **因子构建思路**：跟踪不同期限信用债收益率周度变化[18] - **因子具体构建过程**：按券种（如城投债、产业债）和期限（1年内、1-2年）分组统计收益率变动，例如1年内国企地产债收益率下行10bp[18] - **因子评价**：金融债中租赁债表现最优，银行次级债分化明显[18] --- 因子的回测效果 1. **信用债久期因子**： - 城投债久期历史分位数95.8%[16] - 二级资本债久期历史分位数91.2%[16] 2. **收益率变动因子**： - 1年内国企地产债收益率下行10bp[18] - 租赁债收益率下行幅度居金融债首位[18] --- 其他关键指标 1. **超长信用债表现**：10年以上AA+信用债指数周跌幅0.13%，跌幅小于国债[22] 2. **地方债换手率**：10年以上品种周换手率突破1%，成交量达3500亿元[25][26]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [2][5] 报告的核心观点 - 公司 FY2025 营收和归母净利润下降，但经营活动现金流增加，现金状况良好保障高分红，预计 2025 年业绩维持稳定，净利率有所提升，未来经营向好 [2][4][5] 业绩简评 - 公司 5 月 22 日公布 FY2025 年报，全年营收 270.13 亿元，同降 6.69%，归母净利润 12.86 亿元，同降 41.89%，宣告派发股息 0.28 元，派息率约 135% [2] 经营分析 - 消费疲软影响流水，主力品牌和其他品牌营收下降，线下聚焦高效大面积门店，淘汰低效门店，线上销售额双位数增长，会员数量增加且贡献销售额比例高 [3] - FY2025 毛利率下降，销售及管理费用率基本稳定，净利率受毛利率影响下降，存货周转天数减少，经营活动现金流增加 [4] - 展望 2025 年，公司聚焦全域零售，提升效率，拓展新品牌，期待经营向好 [4] 盈利预测、估值与评级 - 预计 FY2026 - FY2028 年 EPS 为 0.21/0.24/0.28 元，PE 分别为 14/12/10 倍，维持买入评级 [5] 公司基本情况 - 展示了 FY2024 - FY2028E 公司营业收入、归母净利润等多项指标的情况及变化 [10] 附录：三张报表预测摘要 - 包含损益表、资产负债表、现金流量表的预测数据，以及比率分析、每股指标、回报率、增长率、资产管理能力、偿债能力等指标 [12] 市场中相关报告评级比率分析 - 展示了不同时间段市场中相关报告的评级比率及评分情况 [13] - 说明了评分计算方法及与平均投资建议的对照关系 [14]

经济增长预测 - 二季度出口有望实现3%-5%的高增，预计二季度GDP同比增速达5.2%，上半年GDP同比增速或在5.3%，4、5月月度GDP增速或为5.4%、5.3%[2][22][23] 消费情况 - 1 - 4月社零累计同比4.7%，限额以上“以旧换新”类消费同比增长7.2%，拉动社零同比增长1.1个百分点，非补贴类商品拉动社零3.7个百分点；服务消费增速从2023年的20%回落至2024年的6.2%和2025年4月的5.1%[5][6] 房地产市场 - 1 - 4月商品房销售面积累计同比 - 2.8%，2024年10月 - 2025年3月9个样本城市二手房成交面积同比增长21.1%，但4月二手房销售降温，5月1 - 17日同比回落至7.1%；2025年1 - 4月房地产投资同比 - 10.3%，扣除土地购置费后对GDP拖累0.7个百分点[14][15] 政策与投资 - 预计二季度社零增速维持4.5%-5%，最终消费增速或达4.3%，“以旧换新”资金已使用约1000亿；设备更新和两重项目带动基建和制造业投资，推动固定资产投资增速稳定在4%左右，4月制造业、基建投资累计同比8.8%、10.9%，拉动GDP同比增长1.4个百分点[20][22][23] 风险提示 - 二季度GDP测算基于模型，实际与估算或有差异；出口受贸易摩擦影响大，后续或波动；消费受益于以旧换新政策，关注政策对基本面的扰动[3][28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对2025年5月9日至5月16日地方政府债供给及交易情况进行跟踪分析，涵盖存量市场、一级供给和二级交易特征等方面，展示地方债市场规模、结构、发行、交易及投资者参与情况 [11][18][36] 根据相关目录分别进行总结 存量市场概览 - 截至2025年5月16日地方债存量规模达50.79万亿元，新增专项债规模占比超43%，再融资专项债占比21% [11] - 明确资金用途的存量专项债中，棚户区改造、园区新区建设、乡村振兴存量余额超1万亿，收费公路超8800亿，水利和生态项目超2000亿 [11] - 广东、江苏、山东地方债存量规模居前三，均超3万亿，四川、浙江等GDP大省存量规模超2万亿 [11] 一级供给节奏 - 上周地方政府债发行1972.49亿元，新增专项债993.93亿元，再融资专项债219.38亿元，“普通/项目收益”和“偿还地方债券”是主要投放领域 [18] - 截至5月16日，5月特殊再融资专项债发行301.68亿元，占当月地方债发行规模的5.47% [18] - 上周7 - 10年期地方债发行占比42.26%，各主要期限平均票面利率与两周前持平，30年期发行利率与同期限国债利差走阔至23.65BP，20年期利差收窄至14.35BP [27] - 上周投标利率上限提升，一级招标情绪回升 [27] - 上周5个省份新增发行，安徽发行量最大，期限集中在7 - 10年和10 - 20年；福建次之，期限集中在7年以内和10 - 20年；除广西和内蒙古外，其他省份发行利率在2%以下 [35] 二级交易特征 - 今年3月中下旬以来地方政府债收益率震荡下行，截至5月16日，10年期收益率为1.9%，与同期限国债价差22.07BP，处于24年来72.6%分位，15年期和30年期价差分位数分别为72.6%和88.2% [36] - 上周地方债成交换手率回升，10年以内品种周度换手率最高，为1.02% [43] - 上周山东成交笔数超300笔，江苏超200笔，成交期限均值16.53年，收益率均值1.96% [43] - 商业银行、保险、证券自营、广义基金是交易活跃机构，保险是承接主力，净买入573.04亿元，20 - 30年期以上品种买入占比73%，其他机构净卖出 [45]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 小鹏汽车作为国内智驾头部车企，基本面改善明显，前沿技术布局领先，低成本路线与强新车周期下势能较强，建议关注公司新车状况 [3] 根据相关目录分别进行总结 25Q1财报情况 - 营收方面，Q1交付汽车94008辆，同/环比+330.8%/+2.7%，营收158.1亿元，同/环比+141.4%/-1.9%，单车ASP15.3万元，同/环比-39.8%/-4.7% [1] - 费用方面，Q1研发/SG&A费用分别为19.8/19.5亿元，研发/SG&A费用率分别为12.5%/12.3%，环比+0.0/-1.8pct [1] - 利润方面，Q1毛利率15.6%，同/环比+2.7/+1.2pct；汽车业务毛利率10.5%，同/环比+5.0%/+0.5%；归母净利-6.6亿元，Q1单车亏损0.7万元 [1] 减亏原因及后续展望 - 减亏原因：一是销量稳健，规模效应未降；二是汽车业务毛利率环比提升，销量结构优化；三是费用环比下降，有5.4亿元其他收入拉动净利润表现 [2] - 后续展望：Q2市场竞争加剧有压力，但出口走强、新车交付和车型结构优化将使销量稳健、盈利能力提升；全年关注新车，产品成爆款核心是定价 [2] 营收预测 - 预计公司25/26/27年营收分别为946.2/1532.7/1757.0亿元 [3] 三张报表预测摘要 - 损益表：主营业务收入、毛利等指标呈现不同变化趋势，如主营业务收入2022 - 2027年分别为268.55亿、306.76亿、408.66亿、946.21亿、1532.65亿、1757.04亿元，增长率分别为28.0%、14.2%、33.2%、131.5%、62.0%、14.6% [8] - 资产负债表：货币资金、应收款项等项目有相应变动，如货币资金2022 - 2027年分别为146.08亿、211.27亿、185.86亿、233.62亿、436.79亿、77.35亿元 [8] - 现金流量表：净利润、经营活动现金净流等指标有不同表现，如净利润2022 - 2027年分别为-91.39亿、-103.76亿、-57.90亿、-0.85亿、52.89亿、141.27亿元 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 小鹏汽车作为国内智驾头部车企，基本面改善明显，前沿技术布局领先，低成本路线与强新车周期下势能较强，建议关注公司新车状况 [3] 根据相关目录分别进行总结 25Q1财报情况 - 营收方面，Q1交付汽车94008辆，同/环比+330.8%/+2.7%，营收158.1亿元，同/环比+141.4%/-1.9%，单车ASP15.3万元，同/环比-39.8%/-4.7% [1] - 费用方面，Q1研发/SG&A费用分别为19.8/19.5亿元，研发/SG&A费用率分别为12.5%/12.3%，环比+0.0/-1.8pct [1] - 利润方面，Q1毛利率15.6%，同/环比+2.7/+1.2pct，汽车业务毛利率10.5%，同/环比+5.0%/+0.5%，归母净利-6.6亿元，Q1单车亏损0.7万元 [1] 减亏原因 - 销量上，Q1前半段爆款产品M03、P7+储备订单充沛，Q1销量稳健，规模效应未下降 [2] - 毛利率上，汽车业务毛利率环比提升，虽M03占比提升至50.1%，但大额亏损的G6/G9改款后单车盈利增强，叠加P7+大规模交付，销量结构优化拉动汽车毛利率提振 [2] - 净利润上，费用环比下降属季节波动正常现象，且Q1有5.4亿元其他收入（主要为政府补贴），拉动净利润表现略超预期 [2] 后续展望 - Q2销量有压力，市场竞争加剧使国内市场有压力，但出口持续走强，预计出口比例提升和Q2新车交付下销量仍将稳健 [2] - 结构持续优化，出口比例提高、Q2新车交付，G6/G9改款后度过第一个完整交付季度，车型结构优化将拉动Q2盈利能力提升 [2] - 全年来看，市场关注核心是新车，公司产品打造能力强，产品是否成爆款核心是定价，建议关注后续新车状况 [2] 财务预测 - 预计公司25/26/27年营收分别为946.2/1532.7/1757.0亿元 [3] - 报表预测摘要涵盖损益表、资产负债表、现金流量表等多方面数据，包括主营业务收入、成本、毛利、利润等指标及对应增长率、利润率等比率分析 [8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是全球领先的企业管理云 SaaS 公司，云转型成功，财务指标多维优化，具备抗周期增长韧性、高人效客户粘性和现金流前置获取等优势 [8][23] - 公司三类 SaaS 产品助力不同规模客户国产替代和数字化转型，成长驱动明确 [8] - Agent 落地有望参与客户收入分成，公司在 AI 领域布局领先，苍穹 AI 云平台初具 Agent 能力 [8][105] 根据相关目录分别进行总结 一、上云之后：抗周期增长韧性+高人效客户粘性+现金流前置获取 - 产品形态从 ERP License 转变为云原生 EBC，从单体架构转变为平台生态，历经五个发展阶段 [14][18] - 2024 年云服务收入占比超 80%，云转型推动财务指标多维优化，包括收入增长韧性增强、人均创收提升、成本结构改善和现金流健康等 [23][29] 二、成长驱动：高性价比 SaaS 产品助力三类客户国产替代+数字化转型 - 苍穹&星瀚：业内首个云原生 EBC，受益于信创驱动的国产替代需求，2024 年 NDR 为 108%，签约客户达 2,110 家，潜在市场空间约 100 亿元 [54][60] - 星空：赋能中小企业“专精特新”，受益于政策驱动的市场需求，2024 年收入约 21.5 亿元，潜在市场空间约 70 亿元 [61][67] - 星辰：业财税智能闭环破解小微企业痛点，续费率持续向上，2024 年小微财务云收入 12.3 亿元，覆盖 43.5 万小微企业，SaaS 市场约为 100 亿元 [73][81] 三、AI+SaaS：从交付效率到交付效果，Agent 的实质是打造“数字化员工” - DS 开源模型实现十倍降本，SaaS 掌握“数据+入口”壁垒，驱动数字劳动力革命 [82][87] - 多模态大模型重构技术业务逻辑，Agent 化商业模式有望参与收入分成，商业模式从 CapE 到 OpEx，再到 VabEx [93][98] - 公司从“云原生”到“AI 原生”，苍穹 AI 云平台初具 Agent 能力，可应用于多个业务场景 [105][112] 四、盈利预测及估值 - 预计公司 25 - 27 年营业收入分别为 70.1/80.5/93.8 亿元，归母净利润分别为 0.8/4.9/10.7 亿元 [3] - 采用市销率法，给予公司 25 年 8 倍 PS 估值，目标 16.98 港元/股 [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是全球领先的企业管理云 SaaS 公司，云转型成功，财务指标优化，具备收入增长韧性、高人效、低费用率和健康现金流，云服务 OPM 改善且具持续性，有望从“高增长高投入”向“高质量盈利”转变；其三类 SaaS 产品覆盖不同客群，受益于信创、专精特新和小微企业数字化转型需求，且 AI 战略布局领先，苍穹 AI 云平台初具 Agent 能力，有望参与客户收入分成 [8][23][42] 根据相关目录分别进行总结 一、上云之后：抗周期增长韧性+高人效客户粘性+现金流前置获取 - 产品形态从 ERP License 转变为云原生 EBC，历经五个阶段，从单体架构转变为平台生态，EBC 相比 ERP 有诸多优势 [14][18][22] - 2024 年云服务收入占比超 80%，云转型推动财务指标多维优化，包括收入增长韧性提升、人均创收增长、毛利率长期有望回升、销售和研发费用率优化、现金流改善、云服务 OPM 转正且具持续性 [23][31][42] - 公司通过三类 SaaS 产品构建完整产品矩阵，分层覆盖三类客群，在技术架构和部署模式上存在差异 [45][48][50] 二、成长驱动：高性价比 SaaS 产品助力三类客户国产替代+数字化转型 - 苍穹&星瀚：需求侧信创驱动 ERP 国产化替代，市场空间约 100 亿元；供给侧作为业内首个云原生 EBC，助力 2000 + 家大型企业国产替代，2024 年签约金额和客户数量增长 [54][57][60] - 星空：需求侧政策驱动培育超 14 万专精特新企业，创造 70 亿元 ERP 市场空间；供给侧“五力成长飞轮”+“SRDI”解决专精特新企业痛点，是公司收入主体 [61][67][71] - 星辰：需求侧业财税一体化指明小微企业数字化转型方向，SaaS 市场约 100 亿元；供给侧星辰数电票全流程实现业财税一体化，覆盖 43.5 万小微企业，收入和续费率增长 [73][78][81] 三、AI+SaaS：从交付效率到交付效果，Agent 的实质是打造“数字化员工” - DS 开源模型实现十倍降本，SaaS 掌握“数据 + 入口”壁垒，AGI 进入 Level 3 赛点，人机协作进入数字劳动力阶段 [82][87][88] - 多模态大模型重构技术业务逻辑，Agent 化商业模式有望参与收入分成，现阶段落地案例多为价值分成或基础订阅 + 按次收费 [93][98][104] - 公司从“云原生”到“AI 原生”，苍穹 AI 云平台初具 Agent 能力，AI 战略包含数据、模型、场景三个维度，有多个可落地场景 [105][108][112] 四、盈利预测及估值 - 预计公司 25 - 27 年营业收入分别为 70.1/80.5/93.8 亿元，归母净利润分别为 0.8/4.9/10.7 亿元 [3] - 采用市销率法，给予公司 25 年 8 倍 PS 估值，目标 16.98 港元/股 [3]