报告投资评级 - **买入（首次）** [3][6] 报告核心观点 - 报告认为，步步高作为湖南零售龙头，已完成破产重整，轻装上阵[1]。公司以“胖东来模式”为转型引擎，通过“人货场重构+供应链革新”释放业绩[3]。超市调改已见成效，成为业绩增长主引擎，且模型已跑通，具备快速规模化复制潜力[2]。百货板块物业价值丰厚，正并行调改以提升盈利能力，与超市业态形成“流量互哺”的协同效应[2][3]。报告预计公司2025-2027年业绩将实现快速增长[3]。 公司概况与重整 - **湖南零售龙头，完成重整轻装上阵**：步步高成立于1995年，是湖南最大的连锁商超企业，业务曾覆盖多省[13]。2024年公司完成重整，引入4家产业投资人和11家财务投资人，共计25亿元投资款[1][28]。重整后资产负债率从2023年的**87%** 降至2024年的**63%**，债务结构优化，现金储备由**8亿元**回升至**10亿元**[1][31]。 - **股权结构与治理革新**：重整后公司股权结构分散，无控股股东和实际控制人[1]。创始人王填任董事长，公司聘任轮值总裁，并采用总裁办公会议制度以提高决策效率[1][39]。新引入的产业投资人在供应链、数字化、品牌营销等方面为公司提供多方位赋能[36]。 超市业务：调改先锋与增长引擎 - **历史改革奠定基础**：公司早在2009年即引入外资团队对超市业务进行升级，带来了经营提效，如人效从2009年的**41万元/人**提升至2013年的**78万元/人**[42][44]。 - **本轮胖东来调改成效显著**：2024年3月启动胖东来帮扶调改，截至报告期，**21家**超市门店已全部完成调改[2][46]。调改后业绩提升明显：2026年1-2月，调改店销售额同比增长**24%**；春节期间单店销售额达**91万元**；客流增长至**4996.4万**，平均客单价从**84.4元**提高到**141元**[2]。 - **运营效率大幅优化**：毛利率提升至**21%**，库存周转天数从**68天**大幅压缩至**19天**，税前利润率从**-10.36%** 扭亏并攀升至**7.54%**[2][47]。人力成本率从**10.57%** 降至**6.76%**，劳效从**5.52万**提升至**12.39万**[47]。 - **商品与供应链变革**：调改后商品结构大幅调整，淘汰低效SKU，新增SKU占比超**60%**，并与胖东来商品结构相似度达**90%** 以上[49]。公司推出自有品牌“BL”，并推行“裸价采购”模式，提升供应链透明度与效率[51][55]。 - **人力资源重构**：调改后员工月薪从**2500元**提升至**4500元**，部分门店基层员工月收入超**6000元**，并参与门店利润分红，以员工幸福驱动客户满意[56]。 百货业务：资产丰厚与协同调改 - **核心资产与贡献**：百货（含购物中心）是公司的核心重资产，截至2025年6月底，在总计**213万平米**的建筑面积中占**194万平米**[67]。2024年百货贡献主营业务毛利**1.69亿元**，占比**39%**；2025年上半年贡献毛利**0.77亿元**，占比**20%**[3][67]。 - **组织与调改启动**：2025年5月，公司组织架构调整，原百货事业部改为购物中心事业部，并引入拥有丰富调改经验的职业经理人袁幸福担任顾问[3][73]。 - **三大项目焕新计划**：衡阳、湘潭和怀化三大百货项目已启动调改，分别定位为“超级百货3.0”、“超级购物中心”和“生美学空空间”，计划于**2026年中**、**2026年底**陆续焕新开业[3][78]。调改聚焦商品力、空间体验、数字化运营和组织变革[77]。 财务预测与投资建议 - **盈利预测**：报告预计公司2025-2027年营业收入分别为**46.98亿元**、**57.86亿元**、**70.64亿元**，同比增长**36.9%**、**23.1%**、**22.1%**。归母净利润分别为**1.11亿元**、**2.26亿元**、**3.43亿元**，同比增长**-90.8%**、**102.8%**、**51.8%**[3]。2025年净利润下降主要因2024年确认了大额重整收益**28.79亿元**[17]。 - **估值与建议**：报告首次覆盖给予“买入”评级[3]。基于2026年3月27日收盘价**4.33元**，对应2026-2027年预测市盈率（P/E）分别为**51.5倍**和**34.0倍**[5][89]。报告认为公司超市调改模型成功，百货调改有望进一步提升盈利能力，业态协同将带来流量互哺[2][3][88]。

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 核心观点 - 报告认为，尽管2025年第四季度业绩因外部环境及内部变革承压，但公司持续加大股东回报力度，并预计未来三年盈利将恢复增长，维持买入评级 [1][2][3] 2025年业绩表现 - **整体业绩**：2025年实现营业总收入3023.47亿元，同比增长5.71%；实现归母净利润195.53亿元，同比增长4.39% [1] - **第四季度业绩**：2025Q4单季营业总收入682.93亿元，同比下降6.72%；归母净利润21.8亿元，同比下降39.15% [1] - **盈利能力**：2025Q4公司净利率同比下降1.59个百分点至3.40% [2] - **毛利率与费用**：2025Q4毛利率同比提升4.44个百分点至24.79%，但毛销差同比下降3个百分点；销售、管理、研发、财务费用率分别为13.22%、7.28%、1.28%、0.31%，同比分别+7.44、+2.09、-1.87、-0.73个百分点 [2] - **现金流**：2025Q4经营性现金流净额85.12亿元，同比下降32.81%；销售商品收到的现金为782.9亿元，同比下降19.56% [2] - **资产负债表项目**：截至2025Q4，合同负债同比/环比变化为-21.36%/+105.41%；存货同比/环比变化为+8.84%/+10.63%；其他流动负债同比/环比变化为-15.64%/+25.53% [2] 股东回报 - **分红**：2025年每10股派发现金红利8.867元（含税），分红金额82.48亿元，2025年度合计分红比例达55%；并计划2026年分红比例不低于58%，2027-2028年分红比例不低于60% [1] - **回购**：推出A股回购计划，规模30-60亿元，回购价格不超过35元/股，回购期限为方案通过之日起12个月内，用途为员工持股计划 [1] 盈利预测 - **归母净利润**：预计2026-2028年归母净利润分别为208.02亿元、228.76亿元、250.54亿元，同比增长6.4%、10.0%、9.5% [3] - **营业收入**：预计2026-2028年营业收入分别为3204.88亿元、3365.12亿元、3499.72亿元，同比增长6.0%、5.0%、4.0% [5] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年EPS分别为2.22元、2.44元、2.67元 [5] 财务比率与估值 - **估值指标**：基于2026年3月26日收盘价23.11元，对应2025-2028年预测市盈率（P/E）分别为11.1倍、10.4倍、9.5倍、8.6倍；市净率（P/B）分别为1.8倍、1.6倍、1.4倍、1.2倍 [5][6] - **盈利能力**：预计2026-2028年净利率分别为6.5%、6.8%、7.2%；净资产收益率（ROE）分别为15.3%、14.7%、14.1% [10] - **成长能力**：预计2026-2028年营业收入增长率分别为6.0%、5.0%、4.0%；归母净利润增长率分别为6.4%、10.0%、9.5% [5]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 报告核心观点 - 公司业绩阶段性承压，但多项业务调整稳步推进，聚焦大健康业务升级转型 [1] - 化妆品业务中颐莲品牌增势良好，珂谧品牌高速增长，瑷尔博士品牌调整稳步推进 [1] - 原料及添加剂板块增长稳健，医药级原料业务表现突出 [2] - 医药板块加速布局药食同源领域，并推进三类医疗器械注册 [2] - 基于财报表现调整盈利预测，预计2025-2027年归母净利润将恢复增长 [3] 公司业绩与财务表现 - 2025年前三季度实现营业收入25.97亿元，同比下降7.34% [1] - 2025年前三季度实现归母净利润1.42亿元，同比下降17.19% [1] - 2025年前三季度整体毛利率为51.47%，同比下降0.38个百分点 [1] - 预测2025-2027年营收分别为38.69亿元、41.31亿元、44.77亿元，同比增速分别为-2.9%、+6.8%、+8.4% [3] - 预测2025-2027年归母净利润分别为2.40亿元、2.74亿元、3.18亿元，同比增速分别为-1.6%、+14.5%、+15.8% [3] - 当前股价对应2026年预测市盈率（P/E）为24.4倍 [3] 分业务板块表现 化妆品板块 - 2025年前三季度化妆品板块营业收入15.69亿元，同比下降8.17%，毛利率为61.24% [1] - **颐莲品牌**：前三季度实现收入7.86亿元，同比增长19.50%；其中喷雾品线销售收入6.64亿元，同比增长28% [1] - **瑷尔博士品牌**：前三季度实现收入6.46亿元，第三季度同比降幅有所收窄，品牌变革稳步推进 [1] - **珂谧品牌**：前三季度实现收入7719万元，第二、三季度环比分别增长82%和138%；线上完成从抖音单渠道到全渠道布局，构建“自播+达播”矩阵；线下渠道纵深发展；与新华网联合打造的2场专场活动GMV突破3000万元 [1] 医药板块 - 2025年前三季度医药板块营业收入3.05亿元，同比下降17.46%，毛利率为52.27% [2] - 全渠道累计新开发客户200余家，覆盖医院及OTC渠道 [2] - 医院渠道方面，颈痛颗粒加大推广力度，新增医疗机构70家 [2] - 加速布局药食同源领域，第三季度新上市7款药食同源产品 [2] - 三类医疗器械注册进展：HA水光针（III类）已完成全部入组，正开展临床观察；重组III型胶原蛋白冻干纤维（III类）已完成生产工艺验证，正开展注册检验与生物学评价 [2] 原料及添加剂板块 - 2025年前三季度原料及添加剂板块营业收入2.76亿元，同比增长11.19% [2] - 毛利率为40.26%，同比增长0.87个百分点 [2] - 公司积极拓展国内原料品牌客户及国际原料市场 [2] - 加快医药级转型升级，原料板块新增药品生产许可证1项 [2] - 医药级原料业务销量持续攀升，前三季度同比增长107.75% [2]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 公司作为铝行业领军企业，充分享受国内外电解铝双基地资源优势，叠加汽车板和航空板市场空间广阔，未来盈利仍有上升动力 [4] - 印尼电解铝项目进展顺利，将有效利用园区内氧化铝资源以降低生产成本，增强盈利能力和抗风险能力 [3] - 2025年公司分红与回购总额占净利润比例高达117.1%，彰显管理层信心 [3] - 因电解铝及铝加工板块产量有所下降，报告下调了2026年业绩指引 [4] 2025年财务业绩总结 - 2025年实现营业收入346.20亿元，同比增长3.4% [1] - 2025年实现归母净利润47.36亿元，同比下降2.0% [1] - 单季度看，2025年第四季度营收83亿元，同比下降10%，环比下降8%；归母净利润9.6亿元，同比下降28%，环比下降16% [1] 分业务运营数据 - **产量数据**： - 印尼氧化铝产量415万吨，同比增长10%，400万吨产线已全部投产 [2] - 电解铝产量68.5万吨，同比增长1% [2] - 热轧卷/板产量98.1万吨，同比下降4% [2] - 冷轧卷/板产量79.8万吨，同比下降5% [2] - 铝箔产量4.9万吨，同比下降17.6% [2] - 再生铝产量10万吨，同比增长46% [2] - **价格与成本**： - 氧化铝售价（不含税）3,147元/吨，同比下降9% [2] - 电解铝价格（含税）20,729元/吨，同比上涨4% [2] - 冷轧产品售价（不含税）23,116元/吨，同比上涨9% [2] - 氧化铝成本（不含税）1,308元/吨，同比上涨10% [2] - 冷轧产品成本（不含税）17,770元/吨，同比上涨6% [2] - **利润水平**： - 氧化铝税前毛利1,219元/吨，同比下降25% [2] - 冷轧产品税前毛利4,871元/吨，同比增长6% [2] - **高端化进展**： - 以汽车板、航空板为代表的高端产品销量占比达16%，同比提升2个百分点 [2] - 高端产品毛利占比达26%，同比提升3个百分点 [2] 未来业绩与估值预测 - **盈利预测**： - 预计2026-2028年归母净利润分别为55.09亿元、81.07亿元、103.70亿元 [4] - 对应同比增长率分别为16.3%、47.2%、27.9% [5] - **营收预测**： - 预计2026-2028年营业收入分别为436.69亿元、503.87亿元、559.80亿元 [5] - 对应同比增长率分别为26.1%、15.4%、11.1% [5] - **关键假设**： - 谨慎假设2026-2028年电解铝含税价格分别为2.4万元/吨、2.5万元/吨、2.6万元/吨 [4] - **估值水平**： - 对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为12.5倍、8.5倍、6.6倍 [4] - 对应2026-2028年预测市净率（P/B）分别为1.3倍、1.2倍、1.1倍 [5] 公司项目与资本回报 - **印尼电解铝项目**：公司正通过全资子公司积极推进印尼宾坦工业园年产25万吨电解铝、26万吨炭素项目及配套公辅设施建设 [3] - **股东回报**：2025年现金分红总额50亿元，股份回购金额5.5亿元，合计55.5亿元，占当年归母净利润的117.1% [3] 财务指标摘要 - **每股指标**：2025年每股收益（EPS）为0.41元，预计2026-2028年EPS分别为0.48元、0.71元、0.90元 [5] - **盈利能力**：2025年毛利率为25.2%，净资产收益率（ROE）为9.5%，预计2026-2028年ROE将提升至10.5%、14.2%、16.4% [5] - **偿债能力**：2025年资产负债率为19.3%，流动比率为2.9，财务结构稳健 [5]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点与业绩回顾 - **总体业绩**：2025年公司实现营业收入346.2亿元，同比增长3.4%；实现归母净利润47.36亿元，同比下降2% [1] - **季度业绩**：2025年第四季度实现营收83亿元，同比下降10%，环比下降8%；实现归母净利润9.6亿元，同比下降28%，环比下降16% [1] - **业绩归因**：归母净利润同比下降主要因氧化铝价格下降，以及电解铝、铝箔、冷热轧卷/板销量同比下降 [1] - **未来展望**：作为铝行业领军企业，公司充分享受国内外电解铝双基地资源优势，叠加汽车板和航空板市场空间广阔，未来盈利仍有上升动力 [4] - **业绩指引调整**：因电解铝及铝加工板块产量有所下降，故下调2026年业绩指引 [4] 分业务板块经营分析 - **产量情况**： - **氧化铝**：印尼400万吨产线已全部投产，2025年产量415万吨，同比增长10% [2] - **电解铝**：2025年产量68.5万吨，同比增长1% [2] - **热轧卷/板**：2025年产量98.1万吨，同比下降4% [2] - **冷轧卷/板**：2025年产量79.8万吨，同比下降5% [2] - **铝箔**：2025年产量4.9万吨，同比下降17.6% [2] - **再生铝**：2025年产量10万吨，同比增长46% [2] - **价格与成本**： - **氧化铝**：售价（不含税）3,147元/吨，同比下降9%；成本（不含税）1,308元/吨，同比上升10%；税前毛利1,219元/吨，同比下降25% [2] - **电解铝**：价格（含税）20,729元/吨，同比上升4% [2] - **冷轧产品**：售价（不含税）23,116元/吨，同比上升9%；成本（不含税）17,770元/吨，同比上升6%；税前毛利4,871元/吨，同比上升6% [2] - **产品结构优化**：公司重点发展以汽车板、航空板为代表的高附加值产品，2025年高端产品销量占比达16%，同比提升2个百分点；高端产品毛利占比达26%，同比提升3个百分点 [2] 重点项目与资本回报 - **印尼电解铝项目**：公司通过全资子公司出资建设印尼宾坦工业园年产25万吨电解铝、26万吨炭素项目，并配套建设公辅设施，旨在利用园区内氧化铝资源降低电解铝生产成本，增强盈利能力与抗风险能力，报告期内项目正积极推进 [3] - **高额分红与回购**：2025年公司现金分红总额50亿元（含税），股份回购金额5.5亿元，分红与回购合计金额55亿元，占2025年归母净利润的比例高达117.1%，超出市场预期 [3] 财务预测与估值 - **盈利预测**：基于谨慎假设2026-2028年电解铝含税价格分别为2.4/2.5/2.6万元/吨，预计公司2026-2028年归母净利润分别为55.09/81.07/103.70亿元 [4][5] - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为436.69/503.87/559.80亿元 [5] - **估值水平**：对应2026-2028年预测市盈率分别为12.5/8.5/6.6倍，预测市净率分别为1.3/1.2/1.1倍 [4][5] - **关键财务比率预测**： - **毛利率**：预计2026-2028年分别为23.6%/28.4%/31.8% [10] - **净资产收益率**：预计2026-2028年分别为10.5%/14.2%/16.4% [5][10]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 核心财务表现与业绩预测 - **2025年业绩强劲增长**：2025年实现营业收入9.5亿元，同比增长26.1%；实现归母净利润1.1亿元，同比增长63.3%；实现扣非归母净利润1.1亿元，同比增长74.6% [1] - **2025年第四季度业绩**：单季营业收入为3.0亿元，同比增长21.1%；归母净利润为0.3亿元，同比持平；扣非归母净利润为0.3亿元，同比增长5.9% [1] - **未来三年盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.34亿元、1.55亿元、1.79亿元，同比增长率分别为18.0%、16.0%、15.0% [3] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS（最新摊薄）分别为0.41元、0.48元、0.55元 [3][10] - **估值水平**：基于2026年3月26日收盘价10.11元，对应2025-2028年P/E分别为29.1倍、24.6倍、21.2倍、18.5倍 [5][6] 业务结构分析 - **自有品牌业务高速发展**：2025年自主品牌业务收入达7.8亿元，同比增长32.75%，占总收入比重提升至81.92% [1] - **内销业务表现突出**：北鼎中国业务收入达7.2亿元，同比增长37.76%，增长主要受益于以旧换新政策及公司策略优化 [1] - **海外业务承压但盈利改善**：自主品牌海外业务收入为0.59亿元，同比下降8.23%，主要受审慎经营策略及国际贸易环境因素影响，但盈利能力明显改善 [1] - **OEM/ODM业务平稳**：OEM/ODM业务收入为1.72亿元，同比增长2.87%，收入占比为18.08% [1] 产品品类表现 - **电器类产品**：蒸炖锅收入同比增长35.3%，占比32%；养生壶收入同比增长21.7%，占比16%；多功能锅炉收入同比增长134.8%，占比7%；其他电器类收入同比下降6.5%，占比13% [2] - **用品类产品**：烹饪具收入同比增长55.2%，占比17%；饮具收入同比增长40.3%，占比12%；其他用品收入同比增长37.6%，占比3% [2] 盈利能力与财务指标 - **毛利率显著提升**：2025年公司整体毛利率为50.0%，同比提升3.1个百分点；其中自主品牌毛利率达56.55%，同比提升1.51个百分点；OEM/ODM产品毛利率为20.50%，同比提升2.21个百分点 [3] - **净利率优化**：2025年公司净利率为11.9%，同比提升2.7个百分点 [3] - **费用率情况**：2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为29.0%/6.2%/4.5%/-0.2%，同比变动+1.2pct/-1.8pct/-0.6pct/+0.7pct；2025年第四季度财务费用率同比增加主要因汇兑损失 [3] - **净资产收益率提升**：2025年净资产收益率（ROE）为15.1%，较2024年的9.9%显著提升 [5][10] 公司基本信息与市场数据 - **所属行业**：小家电 [6] - **股价与市值**：截至2026年3月26日收盘价为10.11元，总市值为32.99亿元 [6] - **股本结构**：总股本为3.26亿股，其中自由流通股占比96.98% [6]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 公司作为国内领先的体育用品企业，在专业跑步领域具有较大优势，索康尼经营规模逐步扩张，预计公司2026-2028年归母净利润为12.60/14.17/16.00亿元，对应2026年PE为9倍 [7] 2025年财务表现 - 2025年持续经营业务营收同比增长4.2%至141.51亿元，归母净利润同比增长10.8%至13.72亿元，净利率提升0.6个百分点至9.7% [1] - 毛利率同比略微下降0.4个百分点至42.8%，销售费用率同比提升1.5个百分点至22.6%，主要系电商业务快速增长导致相关平台费用及物流成本增加，管理费用率下降0.8个百分点至9.7% [1] - 全年派息比率为50.4% [1] - 截至2025年末存货为18.29亿元，同比增长14.6%，存货周转天数为77天，同比增加9天 [3] - 截至2025年末应收贸易款项为47.44亿元，同比增长3.2%，应收贸易款项周转天数为120天，同比持平 [3] - 2025年公司来自经营活动产生的现金流净额为9.52亿元，2024年同期为12.28亿元 [3][7] 分业务表现 特步主品牌（大众运动） - 2025年营收同比增长1.5%至125.15亿元 [1] - 毛利率同比下降0.6个百分点至41.2%，经营利润率下降0.6个百分点至15.3%，主要由于公司提升了给予分销商的推广补贴以及折扣率 [1] - 2025年电商业务表现亮眼，收入占比已超过主品牌的三分之一，其中抖音及视频号等直播平台实现约40%的高速增长 [6] - 截至2025年底特步成人门店数量为6357家，较2024年底净减少25家，新形象店占比70%+ [6] - 2025年包揽六项重点马拉松赛事的全局穿着率第一，特跑族会员数量已超过250万 [6] - 2025年8月推出新一代“160X 7.0”冠军版跑鞋系列，同时针对大众市场推出“青云”系列缓震跑鞋 [6] - 2025年海外收入接近翻倍增长 [6] 专业运动（索康尼&迈乐） - 2025年营收同比增长30.8%至16.36亿元 [2] - 毛利率同比下降1.7个百分点至55.5%，主要由于低毛利的服装产品销售贡献增加 [2] - 经营利润率提升0.7个百分点至7.0%，经营利润增长46.4%至1.14亿元，受益于强劲的零售表现及有效的成本管理 [2] - 截至2025年底，索康尼在内地的门店增至175家，2025年净开30家 [2] - 索康尼定位百年跑步世家，在品类层面立足专业跑步系列，丰富运动生活鞋类产品以及服装产品 [2] 特步少年（原儿童业务） - 2025年正式重新定位为“特步少年”，聚焦运动追高 [6] - 2025年推出融合AI智能检测与三大核心技术的“特步成长鞋1.0 PRO” [6] - 截至2025年底，特步少年门店数量为1488家，较2024年底净减少96家 [6] 未来展望与战略 - 展望2026年，预计公司收入增长5.4%，考虑到索康尼正处于快速发展阶段，同时主品牌DTC转型仍需要一部分费用投入，预计2026年归母净利润为12.60亿元，同比下降8.1% [7] - 2026年特步主品牌在渠道端将加大力度推进DTC（直面消费者）建设，以优化终端零售效率 [6] - 2026年海外业务有望保持高速增长 [6] - 中长期来看，随着公司持续强化对于存货以及应收账款的管理，确保现金流情况保持在优异水位 [7] - 索康尼渠道端积极推进优质形象店开设，在带动销售增长的同时提升品牌形象，中长期规模扩张和盈利能力提升有望同步实现 [2] 财务预测 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为149.09亿元、160.56亿元、173.02亿元，增长率分别为5.4%、7.7%、7.8% [8] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为12.60亿元、14.17亿元、16.00亿元，增长率分别为-8.1%、12.5%、12.9% [8] - 预计公司2026-2028年EPS最新摊薄分别为0.45元、0.51元、0.57元 [8] - 预计公司2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为11.6%、12.3%、13.0% [8] - 基于2026年3月26日收盘价，对应2026-2028年P/E分别为9.4倍、8.3倍、7.4倍，P/B分别为1.1倍、1.0倍、1.0倍 [8]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心业绩与财务预测 - **2025年业绩稳健增长**：2025年公司实现营业收入288.73亿元，同比增长7.32%，归母净利润70.38亿元，同比增长10.95% [1] - **2025年第四季度增长加速**：25Q4实现营业收入72.45亿元，同比增长11.38%，归母净利润17.16亿元，同比增长12.27% [1] - **未来三年盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为78.8亿元、88.0亿元、98.0亿元，同比增速分别为+11.9%、+11.7%、+11.4% [4] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS（最新摊薄）分别为1.35元、1.50元、1.67元 [5] - **盈利能力持续提升**：2025年毛利率为40.22%，同比提升3.23个百分点，归母净利率为24.38%，同比提升0.79个百分点 [3] 分业务与分渠道表现 - **分产品收入**：2025年酱油/蚝油/调味酱/其他产品分别实现营收149亿元、49亿元、29亿元、47亿元，同比分别增长8.55%、5.48%、9.29%、14.55% [2] - **第四季度产品表现**：25Q4酱油/蚝油/调味酱/其他产品分别实现营收37.8亿元、12.4亿元、6.9亿元、10.9亿元，同比分别增长10.5%、4.3%、8.4%、18.4% [2] - **分渠道收入**：2025年线上/线下渠道分别实现营收16.4亿元、257.6亿元，同比分别增长31.87%、7.85% [2] - **第四季度渠道表现**：25Q4线上/线下渠道分别实现营收3.9亿元、64.0亿元，同比分别增长31.1%、9.2% [2] - **分区域收入**：2025年东部/南部/中部/北部/西部区域分别实现营收54.5亿元、57.1亿元、60.5亿元、67.7亿元、34.2亿元，同比分别增长13.6%、12.5%、8.0%、5.8%、5.2% [2] 成本控制与股东回报 - **成本红利驱动毛利率提升**：毛利率提升主要得益于采购成本下降、科技驱动成本精益控制及供应链全链协同 [3] - **费用率情况**：2025年销售/管理/研发费用率分别为6.70%、2.42%、3.17%，同比分别+0.64、+0.23、+0.05个百分点 [3] - **实施首次超额分红**：2025年度拟每10股派发现金红利8元（含税），合计46.77亿元，加上中期分红15.19亿元和特别分红17.54亿元，全年累计分红79.50亿元，分红比例高达112.95% [4] 公司治理与未来增长驱动 - **推出员工持股计划**：2026年A股员工持股计划总人数不超过800人，激励基金规模1.84亿元，业绩考核要求以2025年归母净利润为基数，2027年归母净利润年复合增长率不低于11.5% [3] - **行业集中度提升趋势**：调味品子赛道格局分散，集中度有望进一步提升，龙头公司有望率先受益 [4] - **短期增长催化剂**：餐饮复苏主线及员工持股计划有望充分激发公司增长潜能 [4] 估值与关键财务比率 - **当前估值水平**：基于2026年3月26日收盘价36.95元，对应2025年市盈率（P/E）为30.7倍，市净率（P/B）为5.2倍 [5][6] - **预测估值变化**：预计2026-2028年市盈率（P/E）分别为27.5倍、24.6倍、22.1倍，市净率（P/B）分别为5.1倍、5.0倍、4.9倍 [5] - **净资产收益率（ROE）**：2025年为17.0%，预计2026-2028年将提升至18.7%、20.4%、22.1% [5] - **财务结构稳健**：2025年资产负债率为19.8%，流动比率为3.9，净负债比率为-58.1% [10]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7] 核心观点 - 公司作为国内领先的体育用品企业，在专业跑步领域具有较大优势，索康尼经营规模逐步扩张 [7] - 预计公司2026-2028年归母净利润为12.60/14.17/16.00亿元，对应2026年PE为9倍 [7] 2025年财务表现 - 持续经营业务营收同比增长4.2%至141.51亿元 [1] - 毛利率同比略微下降0.4个百分点至42.8% [1] - 归母净利润达13.72亿元，同比增长10.8%，净利率提升0.6个百分点至9.7% [1] - 全年派息比率为50.4% [1] - 来自经营活动产生的现金流净额为9.52亿元，2024年同期为12.28亿元 [3][6] 分业务表现 **特步主品牌（大众运动）** - 营收同比增长1.5%至125.15亿元 [1] - 毛利率同比下降0.6个百分点至41.2%，主要因提升给予分销商的推广补贴及折扣率 [1] - 经营利润率下降0.6个百分点至15.3% [1] **专业运动（索康尼&迈乐）** - 营收同比增长30.8%至16.36亿元 [2] - 毛利率同比下降1.7个百分点至55.5%，主要因低毛利的服装产品销售贡献增加 [2] - 经营利润率提升0.7个百分点至7.0% [2] - 经营利润增长46.4%至1.14亿元，受益于强劲的零售表现及有效的成本管理 [2] 运营与渠道状况 **营运状况** - 截至2025年末存货为18.29亿元，同比增长14.6%，存货周转天数为77天，同比增加9天 [3] - 截至2025年末应收贸易款项为47.44亿元，同比增长3.2%，应收贸易款项周转天数为120天，同比持平 [3] **渠道发展** - **索康尼**：截至2025年底在内地的门店增至175家，2025年净开30家，定位百年跑步世家，立足专业跑步系列，丰富运动生活鞋类及服装产品 [2] - **特步成人**：截至2025年底门店数量为6357家，较2024年底净减少25家，新形象店占比超过70% [6] - **特步少年（原儿童业务）**：截至2025年底门店数量为1488家，较2024年底净减少96家，聚焦运动追高 [6] 产品、品牌与战略 **产品与品牌** - **特步主品牌**：聚焦跑步战略，2025年包揽六项重点马拉松赛事的全局穿着率第一，2025年8月推出新一代“160X 7.0”冠军版跑鞋系列及针对大众市场的“青云”系列缓震跑鞋 [6] - **特跑族**：会员数量已超过250万，构筑了具有凝聚力的跑步生态圈 [6] - **特步少年**：2025年推出融合AI智能检测与三大核心技术的“特步成长鞋 1.0 PRO” [6] **电商与海外业务** - 电商业务表现亮眼，收入占比已超过主品牌的三分之一，其中抖音及视频号等直播平台实现约40%的高速增长 [6] - 2025年海外收入接近翻倍增长，2026年海外业务有望保持高速增长 [6] **战略举措** - 2026年特步主品牌在渠道端将加大力度推进DTC（直面消费者）建设，以优化终端零售效率 [6] 2026年及未来展望 - 预计公司2026年收入增长5.4% [7] - 预计公司2026年归母净利润为12.60亿元，同比下降8.1%，主要因索康尼处于快速发展阶段及主品牌DTC转型需要费用投入 [7] - 预计2027-2028年归母净利润分别为14.17亿元和16.00亿元 [7] 财务预测与估值 - 预计2026-2028年营业收入分别为149.09亿元、160.56亿元、173.02亿元 [8] - 预计2026-2028年归母净利润增长率分别为-8.1%、12.5%、12.9% [8] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.45元、0.51元、0.57元 [8] - 基于2026年3月26日收盘价，对应2026年预测市盈率（P/E）为9倍 [7][8]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 公司2025年业绩稳健增长，并实施首次超额分红，彰显龙头价值 [1][4] - 短期看，餐饮复苏与员工持股计划有望激发增长潜能 [4] - 中长期看，调味品行业格局分散，集中度有望提升，龙头公司将率先受益 [4] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入288.73亿元，同比增长7.32%；归母净利润70.38亿元，同比增长10.95% [1] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入72.45亿元，同比增长11.38%；归母净利润17.16亿元，同比增长12.27% [1] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为78.8亿元、88.0亿元、98.0亿元，同比增速分别为11.9%、11.7%、11.4% [4][5] 分业务与分渠道表现 - **分产品（2025年）**：酱油/蚝油/调味酱/其他产品营收分别为149亿元/49亿元/29亿元/47亿元，同比增速分别为8.55%/5.48%/9.29%/14.55% [2] - **分产品（2025年第四季度）**：酱油/蚝油/调味酱/其他产品营收分别为37.8亿元/12.4亿元/6.9亿元/10.9亿元，同比增速分别为10.5%/4.3%/8.4%/18.4% [2] - **分渠道（2025年）**：线上/线下渠道营收分别为16.4亿元/257.6亿元，同比增速分别为31.87%/7.85% [2] - **分渠道（2025年第四季度）**：线上/线下渠道营收分别为3.9亿元/64.0亿元，同比增速分别为31.1%/9.2% [2] - **分区域（2025年）**：东部/南部/中部/北部/西部区域营收分别为54.5亿元/57.1亿元/60.5亿元/67.7亿元/34.2亿元，同比增速分别为13.6%/12.5%/8.0%/5.8%/5.2% [2] - **分区域（2025年第四季度）**：东部/南部/中部/北部/西部区域营收分别为13.0亿元/14.2亿元/15.4亿元/17.2亿元/8.1亿元，同比增速分别为18.7%/11.6%/10.2%/8.5%/0.2% [2] 盈利能力与成本控制 - **毛利率提升**：2025年毛利率为40.22%，同比提升3.23个百分点，主要得益于采购成本下降、科技驱动成本精益控制及供应链全链协同 [3] - **净利率提升**：2025年归母净利率为24.38%，同比提升0.79个百分点 [3] - **费用率变化**：2025年销售/管理/研发费用率分别为6.70%/2.42%/3.17%，同比分别提升0.64/0.23/0.05个百分点 [3] 股东回报与激励机制 - **2025年分红方案**：包括年度分红（每10股派8元，合计46.77亿元）、中期分红（15.19亿元）和特别分红（17.54亿元），全年合计分红79.50亿元，分红比例高达112.95% [4] - **员工持股计划**：公司公告2026年A股员工持股计划，参与人数不超过800人，激励基金总额1.8435亿元，业绩考核目标为以2025年归母净利润为基数，2027年归母净利润年复合增长率不低于11.5% [3] 关键财务指标与估值 - **每股收益（EPS）**：2025年为1.20元，预计2026-2028年分别为1.35元、1.50元、1.67元 [5] - **净资产收益率（ROE）**：2025年为17.0%，预计2026-2028年分别为18.7%、20.4%、22.1% [5] - **市盈率（P/E）**：基于2026年3月26日收盘价36.95元，2025年市盈率为30.7倍，预计2026-2028年分别为27.5倍、24.6倍、22.1倍 [5] - **市净率（P/B）**：2025年为5.2倍，预计2026-2028年分别为5.1倍、5.0倍、4.9倍 [5]