报告行业投资评级 * 报告未明确给出对“房地产开发”或“C-REITs”行业的整体投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19] 报告核心观点 * 报告认为当前C-REITs投资策略应关注三条主线：一是政策主题下的弹性及优质低估值项目配置时机，二是结合资产韧性、价格与P/NAV择时布局保障房等弱周期资产，三是关注扩募资产储备充足、项目优质的原始权益人的后续龙头效益 [2] REITs指数表现 * 截至2026年3月27日当周，中证REITs（收盘）指数下跌0.83%，收于778.5点；中证REITs全收益指数下跌0.83%，收于1013.3点 [1][8] * 当周，中证REITs全收益指数在所列可比指数中表现排名第三，表现优于沪深300指数（下跌1.41%）、恒生指数（下跌1.29%）、房地产（申万）指数（下跌1.42%）等，但不及中债十年期国债指数（上涨0.08%）[1][8] * 截至2026年3月27日，本年中证REITs（收盘）指数微跌0.01%，中证REITs全收益指数上涨0.35%，在可比指数中同样排名第三 [1][8] C-REITs二级市场表现 * 当周C-REITs二级市场整体下挫，已上市REITs总市值约2217.5亿元，平均单只REIT市值约28亿元，周均涨幅为-0.96%，其中12支上涨，67支下跌 [1][10] * 板块表现分化明显：生态环保板块（下跌0.14%）和数据中心板块（下跌0.36%）跌幅较小；产业园区板块（下跌1.25%）和交通基础设施板块（下跌1.21%）回调较大 [1][10] * 交易活跃度方面，当周已上市REITs日均成交量108.9万股，日均换手率0.3%，其中数据中心板块交易最活跃，换手率达0.7% [2][16] * 个股层面，招商基金公路高速公路REIT和南方万国数据中心REIT当周涨幅靠前；嘉实京东仓储基础设施REIT（1.3%）、南方万国数据中心REIT（0.9%）、华夏特变电工新能源REIT（0.8%）日均换手率位列前三 [1][2][16] * 市场动态方面，复星商业不动产REITs项目（底层资产为三亚亚特兰蒂斯酒店）于当周正式申报，成为第十六单申报产品 [2][11] REITs估值表现 * 已上市REITs的中债内部收益率（IRR）持续分化，位列前三的分别是平安广州广河REIT（11.1%）、易方达广开产园REIT（9.9%）、华夏中国交建REIT（9.6%）[2][17] * 已上市REITs的市价与净资产价值比率（P/NAV）位于0.7至1.8区间，其中嘉实物美消费REIT（1.8）、华夏安博仓储REIT（1.7）、易方达华威农贸市场REIT（1.7）位列前三，易方达广开产园REIT（0.7）的P/NAV较低 [2][17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 跨季央行呵护流动性，公开市场净投放增加，资金价格变化不大，债市利率整体震荡偏暖，存单收益率震荡且净融资转正，政府债供给回落，银行间杠杆率小幅回落 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 资金面 - 央行跨季呵护流动性，逆回购净投放 2319 亿元，1 年期 MLF 超额续作 500 亿元 [1] - 资金价格变化不大，R001 收于 1.39%，DR001 收平于 1.32%，R007 收于 1.51%，DR007 收于 1.44%，DR007 与 7 天 OMO 利差收于 3.98bp，6M 国股银票转贴利率收于 1.06% [1] - 债市利率整体震荡偏暖，1 年国债收益率下行 0.5bp 至 1.25%，10 年国债收益率下行 1.27bp 至 1.82%，30 年国债收益率下行 3.84bp 至 2.35% [1] 同业存单 - 存单收益率震荡，3M 收益率下行 1.0bp 收于 1.46%，6M 收益率上行 0.75bp 收于 1.48%，1Y 收益率上行 1.0bp 收于 1.53% [2] - 1 年存单与 R007 利差收窄 2.00bp 至 1.81bp [2] - 存单净融资转正，本周净融资 738 亿元，加权平均发行期限 7.9M，3M 存单发行 877.0 亿元，6M 期限发行 1324.3 亿元，1Y 期限发行 2286.5 亿元 [2] 机构行为 - 政府债供给回落，本周国债净发行 948 亿元，地方债净发行 1300 亿元，政府债合计净发行 2249 亿元，净缴款合计 5930 亿元，下周预计地方债净发行 406 亿元，地方债净缴款 686 亿元 [2] - 银行间杠杆率小幅回落，质押式回购交易量日均 7.94 万亿元，银行间市场杠杆率日均 107.12% [2]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5][8] 核心观点 - 公司作为行业龙头，2025年业绩表现稳健，营收微增，利润增长优于收入，但2025年第四季度出现亏损 [1] - 产品结构持续升级，青岛品牌特别是中高档产品销量增长强劲，是核心驱动力 [2] - 尽管面临吨价短期承压和部分成本上涨预期，但通过产品创新、渠道深耕和成本控制，公司有望在需求修复后实现量价增长，并维持较高的盈利能力 [4] - 公司是高股息标的，2025年分红率达69.87%，当前估值具有吸引力 [5] 2025年业绩表现 - 2025年全年实现营业收入324.7亿元，同比增长1.0%；归母净利润45.9亿元，同比增长5.6% [1] - 2025年第四季度实现营收31.1亿元，同比下降2.3%；归母净亏损6.9亿元，亏损同比扩大0.4亿元 [1] - 2025年啤酒总销量764.8万吨，同比增长1.5%；但吨价同比下降0.4%至4246元/吨 [2] - 青岛品牌销量同比增长3.5%至449.4万吨，其中中高档产品销量同比增长5.2%至331.8万吨，产品结构显著升级 [2] - 2025年啤酒吨成本同比下降3.1%至2469.3元/吨，成本端仍有红利 [3] 盈利能力与费用分析 - 2025年第四季度毛利率同比下降1.5个百分点至24.7%，主要受吨价承压影响 [3] - 2025年第四季度销售费用率同比下降2.3个百分点至34.9%，管理费用率同比上升1.5个百分点至16.2%，财务费用率同比上升1.4个百分点至-2.8% [3] - 2025年第四季度净利率同比下降2.0个百分点至-22.0% [3] - 2025年全年毛利率为41.8%，净利率为14.1% [12] 未来展望与战略 - 产品端：公司将继续实施“1+1+1+2+N”产品战略，做强经典、纯生、白啤等主力大单品，并加快新赛道新品类培育 [4] - 2025年白啤销量快速增长，位列该品类第一，公司还推出了多款新品以丰富产品矩阵 [4] - 渠道端：推进线下渠道精细化运营，并深耕线上、即时零售等新兴渠道 [4] - 期待餐饮需求修复拉动公司销量和吨价实现更高增长 [4] - 尽管2026年面临部分包材成本上涨压力，但在产品结构升级趋势下，公司预计能维持较高盈利能力，实现利润稳健增长 [4] 财务预测与估值 - 预测2026-2028年归母净利润分别为47.4亿元、49.2亿元、51.0亿元，同比增长率分别为3.3%、3.8%、3.5% [5] - 预测2026-2028年营业收入分别为329.78亿元、336.18亿元、342.33亿元，同比增长率分别为1.6%、1.9%、1.8% [7] - 以2026年3月27日收盘价62.47元计算，当前A股对应2025年市盈率为18.6倍，2026年预测市盈率为18.0倍 [5][7] - 当前A股股息率为3.9% [5]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告核心观点 - 公司2025年业绩稳健，电解铝业务“量价齐升”带动盈利能力显著增强，同时海外产能扩张与分红比例提升为未来增长提供动力和信心 [1][2][3] - 基于电解铝量价齐升的预期，报告大幅上调了公司未来三年的盈利预测，认为其估值具备吸引力 [3][4] 2025年业绩总结 - **整体业绩**：2025年实现营收2,411亿元，同比增长1.7%；归母净利润126.7亿元，同比增长2.3% [1] - **季度业绩**：2025年第四季度（25Q4）实现营收646亿元，同比增长2%，环比增长7.5%；归母净利润18亿元，同比下降46.7%，环比下降52.6%，利润下降主要因计提合计36亿元的资产减值损失 [1] - **分红情况**：2025年度拟每股派发现金红利人民币0.27元（含税），全年分红比例达36.55%，同比提升7个百分点 [3] 分业务经营表现 - **产量**：2025年，冶金级氧化铝产量1,735万吨（同比+3%），原铝（含合金）产量808万吨（同比+6%），煤炭产量1,372万吨（同比+4%），外售电厂发电量172亿千瓦时（同比+6%） [1] - **价格**：2025年，氧化铝不含税售价3,550元/吨（同比-19%），电解铝不含税售价18,038元/吨（同比+1%） [1] - **成本**：2025年，氧化铝不含税成本2,928元/吨（同比-9%），电解铝不含税成本14,613元/吨（同比-9%） [1] - **利润**：2025年，氧化铝税前利润275元/吨（同比-60%），电解铝税前利润2,553元/吨（同比+116%） [1] 海外扩张与增长潜力 - 公司计划通过合资公司收购巴西铝业公司68.6%的股份，基础价款约46.89亿雷亚尔，其中公司需支付约31.42亿雷亚尔 [2] - 巴西铝业拥有完整铝产业链，包括年产量约200万吨的铝土矿、80万吨/年的氧化铝产能、43万吨/年的电解铝产能及21.5万吨/年的下游加工产能，其原铝产量占巴西市场超过三分之一 [2] - 此次收购将使巴西铝业成为公司的附属公司并纳入合并报表范围，有助于扩大海外电解铝产能，增强业绩弹性 [2] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为249亿元、303亿元、355亿元，对应同比增长率分别为96.7%、21.4%、17.4% [3][4] - **每股收益**：预计2026-2028年EPS（最新摊薄）分别为1.45元、1.76元、2.07元 [4] - **估值水平**：基于2026年3月27日收盘价11.44元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为8倍、7倍、6倍；预测市净率（P/B）分别为2.1倍、1.6倍、1.3倍 [4][5] - **关键假设**：预测中谨慎假设2026-2028年电解铝含税价格分别为2.4万元/吨、2.5万元/吨、2.6万元/吨 [3]

投资评级与核心观点 - 报告对云铝股份维持“买入”评级[4][6] - 核心观点：公司受益于铝商品“量价齐升”业绩增长显著，并通过资源保障、资产优化及分红比例提升，夯实了长期发展基础，未来业绩有望持续增长[1][2][3][4] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业收入600亿元，同比增长10%；归母净利润60.6亿元，同比增长37%[1] - 2025年第四季度（25Q4）实现营业收入160亿元，同比增长5%，环比增长7%；归母净利润16.6亿元，同比增长180%，环比增长2%[1] - 铝商品产量322.59万吨，同比增长6%；销量323.44万吨，同比增长7%[1] - 铝商品平均售价（不含税）为18，343元/吨，同比增长3%[1] - 铝商品税前成本为15，280元/吨，同比下降1%[1] - 电解铝税前利润达到3，103元/吨，同比增长31%[1] 资源保障与成本优势 - 公司在云南省拥有铝土矿资源优势，云铝文山已形成年产140万吨氧化铝的生产规模，为绿色铝产业提供资源保障[2] - 公司具备铝用阳极炭素产能80万吨，石墨化阴极产能2万吨[2] - 与索通发展合资建设的年产90万吨阳极炭素项目已达产，铝用炭素自给率进一步提升[2] - 公司在铝土矿-氧化铝及铝用炭素方面的资源优势，有助于控制生产成本，降低原材料价格波动风险[2] 资产优化与产业链延伸 - 收购控股子公司云铝涌鑫、云铝润鑫和云铝泓鑫的少数股东股权，提升公司电解铝权益产能超过15万吨[3] - 参股投资中铝铝箔（云南）有限公司，建设新能源高精板带箔项目，延伸绿色铝产业链，促进铝水就地转化并提升合金化率[3] - 通过“两非两资”治理，优化资产结构，包括完成云铝沥鑫破产清算立案、退出参股企业中慧能源股权、盘活云铝文山闲置土地[3] 股东回报 - 2025年分红比例提升至40%，同比增加8个百分点[3] - 以总股本34.7亿股为基数，每10股派发现金红利3.79元（含税），共计派发现金红利13.1亿元（含税）[3] - 2025年度累计分红金额为24.2亿元[3] 未来业绩预测与估值 - 基于电解铝量价齐升，报告上调业绩预测，谨慎假设2026-2028年电解铝含税价格分别为2.4万元/吨、2.5万元/吨、2.6万元/吨[4] - 预计2026-2028年归母净利润分别为126亿元、144亿元、162亿元[4] - 对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为7.9倍、6.9倍、6.1倍[4][5] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为3.64元、4.15元、4.67元[5] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为29.8%、26.6%、24.1%[5] 关键财务数据 - 截至2026年3月27日，公司股价为28.73元，总市值为996.34亿元[6] - 2025年公司毛利率为16.8%，净利率为10.1%[10] - 2025年公司资产负债率为19.8%[10]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 公司2025年业绩承压，但后续伴随在手订单转化以及新兴业务推进，业绩有望逐步修复 [4] - 公司在氢能、储能、算电协同等新兴领域大手笔布局，逐步进入收获期，投建营一体化模式有望打造新增长点 [3] 财务表现与业绩 - 2025年实现营业收入4529亿元，同比增长4%；归母净利润58亿元，同比下降30%；扣非净利润46亿元，同比下降29% [1] - 业绩承压主要受毛利率下降、资产处置收益与投资收益减少以及减值损失增多影响 [1] - 2025年第四季度单季营收、归母净利润、扣非净利润分别同比下降9%、44%和46% [1] - 2025年综合毛利率为12.0%，同比下降0.2个百分点，但第四季度单季毛利率同比改善1.2个百分点 [1] - 归母净利率同比下降0.6个百分点至1.3% [1] - 经营性现金流净流入115亿元，同比多流入5亿元 [1] - 报告预测2026-2028年归母净利润分别为73亿元、84亿元、95亿元，同比增长25%、15%、13% [4][5] 业务分项表现 - **工程建设业务**：2025年营收3890亿元，同比增长6%，其中新能源工程同比增长2% [1] - **勘测设计与工业制造业务**：营收分别同比增长6%和6% [1] - **投资运营业务**：营收同比增长7%，但其中新能源电电业务营收同比增长30% [1] - **分地区收入**：境内营收3773亿元，同比微降1%；境外营收756亿元，同比大幅增长35% [1] 新签订单情况 - 2025年新签合同额14494亿元，同比增长3%；第四季度单季新签4566亿元，同比增长9% [2] - **工程建设新签合同额**13465亿元，同比增长6%，其中新能源、城市建设签单额增长较快，分别同比增长7%和20% [2] - 能源电力（传统能源+新能源）占工程订单比例为66% [2] - **分地区新签**：境内新签10987亿元，同比增长1%；境外新签3507亿元，同比增长9% [2] 新兴业务布局与进展 - **新能源运营**：截至2025年末，累计获取风光新能源指标8200万千瓦；控股并网风光新能源项目装机容量1905万千瓦，同比增长25% [3] - **氢能业务**：储备一体化氢能项目50余个，甘肃张掖氢能综合应用示范项目、吉林松原绿色氢氨醇一体化一期已建成投产 [3] - **储能业务**：累计投资新型储能项目39个，总装机规模807万千瓦；持有新型储能项目控股装机容量106.7万千瓦；已签约纳入“十四五”规划的抽水蓄能项目18个，装机规模合计2658万千瓦 [3] - **算电协同**：公司具备能源电力领域龙头地位，率先实现算电协同和“源网荷储算”全产业链闭环，投资建设的甘肃庆阳大数据中心（2.4万台标准柜，配套20万千瓦新能源场站）提供了算电协同能建方案 [3] 股东回报与估值 - 2025年现金分红13.8亿元，占归属普通股股东净利润的25%，同比提升5个百分点 [1] - 基于2026年3月27日收盘价3.10元，对应2025年市盈率为22.1倍，预测2026-2028年市盈率分别为18倍、15倍和14倍 [4][5]

投资评级 - 报告对安科瑞（300286.SZ）维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司是算电协同时代用户侧“卖水人”核心标的，同时受益储能扩张及海外开拓 [3] - 2025年业绩稳健符合预期，净利润增速快于收入，主因毛利率提升、费用率下降 [1] - 算电协同持续落地，公司精准卡位，有望全面承接绿电直连模式驱动的系统改造与新建投资红利，并重点受益AIDC建设浪潮 [3] 财务业绩总结 - **2025年整体业绩**：实现营收10.9亿元，同比增长2.9%；实现归母净利润2.05亿元，同比增长21%；扣非后归母净利润1.79亿元，同比增长19% [1] - **季度业绩**：Q1-Q4分别实现营收2.4/3.0/3.0/2.6亿元，同比+0.6%/+2.3%/+4.6%/+3.9%；分别实现归母净利润0.52/0.73/0.67/0.13亿元，同比+15%/+33%/+15%/+14% [1] - **分业务营收**：电力监控及变电站综合监测系统营收4.3亿元（同比-1.4%）；能效管理产品及系统营收3.9亿元（同比+8.7%）；消防及用电安全产品营收0.8亿元（同比-11.4%）；企业微电网-其他营收0.6亿元（同比+12.6%）；电量传感器业务营收1.3亿元（同比+7.0%） [1] - **分地区营收**：境内营收10.4亿元（同比+2.0%）；境外（不包含通过国内外贸公司销往海外的收入）营收0.5亿元（同比+24.0%），境外增速明显快于境内 [1] - **盈利能力**：2025年毛利率为46.5%，同比提升1.8个百分点；归母净利率为18.8%，同比提升2.8个百分点 [2] - **费用控制**：2025年期间费用率为30.3%，同比下降0.4个百分点；销售/管理/研发/财务费用率分别变动-0.4/+0.6/-0.1/-0.4个百分点 [2] - **现金流**：2025年经营性现金流净流入2.2亿元，收现比/付现比分别为105%/84%，分别同比+1%/+4% [2] - **业绩预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为3.0/4.1/5.3亿元，同比增长47%/35%/31%；对应PE分别为24/18/13倍 [3] 业务发展与行业机遇 - **算电协同机遇**： - **以电优算**：安徽及国家能源局政策支持绿电专线直连、就近消纳，截至2月全国已审批84个绿电直连项目、新能源装机超32GW，2025年绿电交易量同比+38%、绿证交易量激增1.2倍 [3] - **以算调电**：AI算力指数级增长带来极高电力消耗与供电稳定性需求，AIDC（枢纽节点PUE≤1.2、绿电占比≥80%）成为节能降耗重点 [3] - **公司定位与产品**：公司作为用户侧“卖水人”，可通过“源网荷储”一体化EMS平台将算力调度与上游绿电实时出力曲线协同，高效完成绿电直连消纳 [3] - **具体解决方案**：公司已为数据中心定制涵盖智能小母线监控、动环监控、电气火灾监控及能耗管理的完整解决方案，产品已应用于尚航惠山国际数据中心、西部（重庆）科学城先进数据中心等项目，并与电信运营商、国家电网、互联网头部企业、银行等客户有业务合作 [3] - **海外扩张**：公司海外业务以东南亚为战略支点，覆盖欧洲、中东、非洲等地，通过设立当地代理商和自有海外销售团队同步推进，境外收入增速快于境内，是后续扩张重要动能之一 [1]

投资评级 - 报告对圣晖集成（603163.SH）维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 报告核心观点认为，圣晖集成受益于AI资本开支扩张及海外业务高景气，营收与业绩实现快速增长，新签订单高增为未来增长提供动力，同时公司正积极开拓美国市场，有望贡献新的业绩增量 [1][3][4] 2025年财务表现总结 - **营收与利润高速增长**：2025年公司实现营业总收入30亿元，同比增长49%；实现归母净利润1.5亿元，同比增长35% [1] - **季度表现强劲**：分季度看，Q1至Q4营收同比增速分别为63%、25%、59%、55%；Q4归母净利润为0.59亿元，同比增长46% [1] - **分行业收入结构**：IC半导体/精密制造/光电/其他行业分别实现营收17.8亿元（同比+49%）、10.1亿元（同比+63%）、0.45亿元（同比-51%）、1.4亿元（同比+45%） [1] - **海外业务成为主要驱动力**：境内实现营收17.3亿元，同比增长30%；海外实现营收12.5亿元，同比大幅增长85%，收入占比提升至42% [1] - **东南亚市场表现突出**：其中越南/印尼/泰国分别实现营收6.5亿元（同比+82%）、1.1亿元（同比+100%）、4.6亿元（同比+161%） [1] 盈利能力与现金流分析 - **毛利率短期承压**：2025年全年综合毛利率为10.25%，同比下降2.3个百分点；Q4单季毛利率为12.3%，同比下降0.9个百分点，但环比已有明显改善 [1][2] - **毛利率下降原因**：精密制造毛利率同比下降4.5个百分点，主要因公司策略性承接个别金额较大但毛利率偏低的项目 [2] - **费用率控制良好**：全年期间费用率为2.91%，同比下降1.7个百分点，其中销售/管理/研发费用率分别同比-0.16/-0.9/-0.6个百分点 [2] - **净利率略有下滑**：全年归母净利率为5.2%，同比下降0.5个百分点；Q4单季净利率为6.8%，同比下降0.4个百分点 [2] - **现金流显著改善**：2025年公司经营现金流净额为1.4亿元，同比多流入1.48亿元，净现比为93% [2] 订单与未来增长驱动力 - **新签订单高速增长**：2025年公司新签合同额38亿元，同比大幅增长60% [3] - **在手订单充裕**：年末在手订单25亿元，同比增长46% [3] - **订单转化周期**：国内订单基本6-9个月确认大部分收入，海外订单约9-12个月，Q4末在手订单增长预计将带动2026年营收维持高增 [3] - **毛利率有望改善**：随着前期个别低毛利项目影响逐步过去，以及海外高毛利项目占比提升，毛利率有望稳步改善 [3] - **东南亚高景气延续**：东南亚正加速承接半导体产业链转移，区域PCB、封装、精密制造等洁净室需求预计维持旺盛，有望带动公司海外收入持续高增 [3] - **开拓美国市场**：母公司台湾圣晖已于美国德州设立子公司，2026年计划优先聚焦德州本地数据中心、AI服务器厂商等客户，并逐步切入台积电等本土在建项目，有望贡献显著业绩增量 [3] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为2.54亿元（同比+64.5%）、3.52亿元（同比+38.5%）、4.57亿元（同比+29.9%） [4] - **每股收益预测**：对应EPS分别为2.54元/股、3.52元/股、4.57元/股 [4] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年PE分别为44倍、32倍、25倍 [4] - **历史及预测财务数据**： - 营业收入：2024A为20.08亿元，2025A为29.89亿元（同比+48.9%），预计2026E为44.61亿元（同比+49.3%）[5] - 归母净利润：2024A为1.14亿元，2025A为1.55亿元（同比+35.1%），预计2026E为2.54亿元（同比+64.5%）[5] - 净资产收益率（ROE）：2025A为13.2%，预计2026E将提升至18.2% [5] - 毛利率：预计2026E将回升至11.2% [10]

投资评级与核心观点 - 报告对快手-W（01024.HK）给予“买入”评级，并维持该评级 [3][6] - 基于15倍2027年预期市盈率，给予目标价77港元 [3] - 核心观点：看好OneRec、OneSearch等新技术对广告、电商等业务的赋能，以及可灵AI模型的性能迭代与商业化进程的推进 [3] 2025年第四季度及全年财务表现 - **2025Q4收入**：录得396亿元，同比增长11.8% [1] - **2025Q4分业务收入**： - 线上营销服务收入236亿元，同比增长14.5% [1] - 直播收入97亿元，同比下降1.9% [1] - 其他服务收入63亿元，同比增长28.0% [1] - **盈利能力**：2025Q4经营利润58亿元，经营利润率约14.6%；non-GAAP归母净利润55亿元，同比上升16.2%，non-GAAP净利润率约13.8% [1] - **2025年全年收入**：1428亿元，同比增长12.5% [13] - **2025年全年调整后归母净利润**：206亿元，同比增长17% [5][13] 电商业务表现 - **2025Q4电商GMV**：同比提升12.9%至5218亿元 [1] - **增长驱动**：活跃用户复购频次、新入驻商家及动销商家同比均实现增长 [1] - **结构特点**：泛货架电商GMV占总电商GMV比例保持稳定，短视频电商GMV增速超电商大盘 [1] AI技术赋能与商业化 - **AI赋能电商**： - 端到端生成式检索架构OneSearch推动第四季度商城搜索订单量提升3% [1] - 新一代生成式推荐大模型OneRec-V2推荐精准度提升，助力各电商场域GMV提升 [1] - **可灵AI商业化**： - 2025Q4可灵AI收入达3.4亿元 [3] - 2026年1月的年度经常性收入（ARR）已超3亿美元 [3] - 管理层预计2026年可灵AI收入有望实现同比100%的增长 [3] - **AI资本投入**：2026年将投入260亿元的资本开支（Capex），以满足可灵AI在训练和推理上的需求 [3] 线上营销服务（广告）表现 - **增长驱动**：主要由短剧漫剧、小游戏及AI应用行业所驱动 [2] - **漫剧行业表现**：2026年3月单日消耗峰值已超1500万元 [2] - **产品渗透率**： - 非电商营销服务方面，UAX全自动投放解决方案的消耗渗透接近80%，在活跃客户渗透率超90% [2] - 电商营销服务方面，全站推产品的消耗占比提升至75% [2] - **电商商家效果**：电商商家的GPM（千次展示成交额）与CPM（千次展示成本）均实现增长 [2] 财务预测（2026E-2028E） - **收入预测**：预计2026-2028年收入分别为1488亿元、1602亿元、1710亿元，同比变化+4%、+8%、+7% [3][13] - **调整后归母净利润预测**：预计2026-2028年分别为172亿元、200亿元、232亿元，同比变化-16%、+16%、+16% [3][5] - **调整后每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年分别为4.0元、4.7元、5.4元 [5] - **利润率预测**： - 毛利率预计维持在52.8%-54.3%之间 [13] - 经调整经营利润率预计在13.1%-15.5%之间 [13] - 经调整净利润率预计在11.6%-13.6%之间 [13]

报告投资评级 - **买入（首次）** [3][6] 报告核心观点 - 报告认为，步步高作为湖南零售龙头，已完成破产重整，轻装上阵[1]。公司以“胖东来模式”为转型引擎，通过“人货场重构+供应链革新”释放业绩[3]。超市调改已见成效，成为业绩增长主引擎，且模型已跑通，具备快速规模化复制潜力[2]。百货板块物业价值丰厚，正并行调改以提升盈利能力，与超市业态形成“流量互哺”的协同效应[2][3]。报告预计公司2025-2027年业绩将实现快速增长[3]。 公司概况与重整 - **湖南零售龙头，完成重整轻装上阵**：步步高成立于1995年，是湖南最大的连锁商超企业，业务曾覆盖多省[13]。2024年公司完成重整，引入4家产业投资人和11家财务投资人，共计25亿元投资款[1][28]。重整后资产负债率从2023年的**87%** 降至2024年的**63%**，债务结构优化，现金储备由**8亿元**回升至**10亿元**[1][31]。 - **股权结构与治理革新**：重整后公司股权结构分散，无控股股东和实际控制人[1]。创始人王填任董事长，公司聘任轮值总裁，并采用总裁办公会议制度以提高决策效率[1][39]。新引入的产业投资人在供应链、数字化、品牌营销等方面为公司提供多方位赋能[36]。 超市业务：调改先锋与增长引擎 - **历史改革奠定基础**：公司早在2009年即引入外资团队对超市业务进行升级，带来了经营提效，如人效从2009年的**41万元/人**提升至2013年的**78万元/人**[42][44]。 - **本轮胖东来调改成效显著**：2024年3月启动胖东来帮扶调改，截至报告期，**21家**超市门店已全部完成调改[2][46]。调改后业绩提升明显：2026年1-2月，调改店销售额同比增长**24%**；春节期间单店销售额达**91万元**；客流增长至**4996.4万**，平均客单价从**84.4元**提高到**141元**[2]。 - **运营效率大幅优化**：毛利率提升至**21%**，库存周转天数从**68天**大幅压缩至**19天**，税前利润率从**-10.36%** 扭亏并攀升至**7.54%**[2][47]。人力成本率从**10.57%** 降至**6.76%**，劳效从**5.52万**提升至**12.39万**[47]。 - **商品与供应链变革**：调改后商品结构大幅调整，淘汰低效SKU，新增SKU占比超**60%**，并与胖东来商品结构相似度达**90%** 以上[49]。公司推出自有品牌“BL”，并推行“裸价采购”模式，提升供应链透明度与效率[51][55]。 - **人力资源重构**：调改后员工月薪从**2500元**提升至**4500元**，部分门店基层员工月收入超**6000元**，并参与门店利润分红，以员工幸福驱动客户满意[56]。 百货业务：资产丰厚与协同调改 - **核心资产与贡献**：百货（含购物中心）是公司的核心重资产，截至2025年6月底，在总计**213万平米**的建筑面积中占**194万平米**[67]。2024年百货贡献主营业务毛利**1.69亿元**，占比**39%**；2025年上半年贡献毛利**0.77亿元**，占比**20%**[3][67]。 - **组织与调改启动**：2025年5月，公司组织架构调整，原百货事业部改为购物中心事业部，并引入拥有丰富调改经验的职业经理人袁幸福担任顾问[3][73]。 - **三大项目焕新计划**：衡阳、湘潭和怀化三大百货项目已启动调改，分别定位为“超级百货3.0”、“超级购物中心”和“生美学空空间”，计划于**2026年中**、**2026年底**陆续焕新开业[3][78]。调改聚焦商品力、空间体验、数字化运营和组织变革[77]。 财务预测与投资建议 - **盈利预测**：报告预计公司2025-2027年营业收入分别为**46.98亿元**、**57.86亿元**、**70.64亿元**，同比增长**36.9%**、**23.1%**、**22.1%**。归母净利润分别为**1.11亿元**、**2.26亿元**、**3.43亿元**，同比增长**-90.8%**、**102.8%**、**51.8%**[3]。2025年净利润下降主要因2024年确认了大额重整收益**28.79亿元**[17]。 - **估值与建议**：报告首次覆盖给予“买入”评级[3]。基于2026年3月27日收盘价**4.33元**，对应2026-2027年预测市盈率（P/E）分别为**51.5倍**和**34.0倍**[5][89]。报告认为公司超市调改模型成功，百货调改有望进一步提升盈利能力，业态协同将带来流量互哺[2][3][88]。