投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 公司2025年业绩稳健增长，并实施首次超额分红，彰显龙头价值 [1][4] - 短期看，餐饮复苏与员工持股计划有望激发增长潜能 [4] - 中长期看，调味品行业格局分散，集中度有望提升，龙头公司将率先受益 [4] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入288.73亿元，同比增长7.32%；归母净利润70.38亿元，同比增长10.95% [1] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入72.45亿元，同比增长11.38%；归母净利润17.16亿元，同比增长12.27% [1] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为78.8亿元、88.0亿元、98.0亿元，同比增速分别为11.9%、11.7%、11.4% [4][5] 分业务与分渠道表现 - **分产品（2025年）**：酱油/蚝油/调味酱/其他产品营收分别为149亿元/49亿元/29亿元/47亿元，同比增速分别为8.55%/5.48%/9.29%/14.55% [2] - **分产品（2025年第四季度）**：酱油/蚝油/调味酱/其他产品营收分别为37.8亿元/12.4亿元/6.9亿元/10.9亿元，同比增速分别为10.5%/4.3%/8.4%/18.4% [2] - **分渠道（2025年）**：线上/线下渠道营收分别为16.4亿元/257.6亿元，同比增速分别为31.87%/7.85% [2] - **分渠道（2025年第四季度）**：线上/线下渠道营收分别为3.9亿元/64.0亿元，同比增速分别为31.1%/9.2% [2] - **分区域（2025年）**：东部/南部/中部/北部/西部区域营收分别为54.5亿元/57.1亿元/60.5亿元/67.7亿元/34.2亿元，同比增速分别为13.6%/12.5%/8.0%/5.8%/5.2% [2] - **分区域（2025年第四季度）**：东部/南部/中部/北部/西部区域营收分别为13.0亿元/14.2亿元/15.4亿元/17.2亿元/8.1亿元，同比增速分别为18.7%/11.6%/10.2%/8.5%/0.2% [2] 盈利能力与成本控制 - **毛利率提升**：2025年毛利率为40.22%，同比提升3.23个百分点，主要得益于采购成本下降、科技驱动成本精益控制及供应链全链协同 [3] - **净利率提升**：2025年归母净利率为24.38%，同比提升0.79个百分点 [3] - **费用率变化**：2025年销售/管理/研发费用率分别为6.70%/2.42%/3.17%，同比分别提升0.64/0.23/0.05个百分点 [3] 股东回报与激励机制 - **2025年分红方案**：包括年度分红（每10股派8元，合计46.77亿元）、中期分红（15.19亿元）和特别分红（17.54亿元），全年合计分红79.50亿元，分红比例高达112.95% [4] - **员工持股计划**：公司公告2026年A股员工持股计划，参与人数不超过800人，激励基金总额1.8435亿元，业绩考核目标为以2025年归母净利润为基数，2027年归母净利润年复合增长率不低于11.5% [3] 关键财务指标与估值 - **每股收益（EPS）**：2025年为1.20元，预计2026-2028年分别为1.35元、1.50元、1.67元 [5] - **净资产收益率（ROE）**：2025年为17.0%，预计2026-2028年分别为18.7%、20.4%、22.1% [5] - **市盈率（P/E）**：基于2026年3月26日收盘价36.95元，2025年市盈率为30.7倍，预计2026-2028年分别为27.5倍、24.6倍、22.1倍 [5] - **市净率（P/B）**：2025年为5.2倍，预计2026-2028年分别为5.1倍、5.0倍、4.9倍 [5]

投资评级 - 报告对北鼎股份维持“买入”评级 [3][6] 核心观点 - 公司2025年业绩表现优秀，自有品牌发展迅速，盈利能力显著提升，预计未来三年归母净利润将保持15%以上的复合增长 [1][3] 财务表现总结 - 2025年公司实现营业收入9.5亿元，同比增长26.1%；实现归母净利润1.1亿元，同比增长63.3%；实现扣非归母净利润1.1亿元，同比增长74.6% [1] - 2025年第四季度单季营业收入为3.0亿元，同比增长21.1%；归母净利润为0.3亿元，同比持平；扣非归母净利润为0.3亿元，同比增长5.9% [1] - 盈利能力显著优化，2025年毛利率为50.0%，同比提升3.1个百分点；净利率为11.9%，同比提升2.7个百分点 [3] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.34亿元、1.55亿元、1.79亿元，同比增长率分别为18.0%、16.0%、15.0% [3] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.41元、0.48元、0.55元 [3][5] 业务分析总结 - **收入结构**：2025年自主品牌业务收入7.8亿元，同比增长32.75%，占总收入比重达81.92%；OEM/ODM业务收入1.72亿元，同比增长2.87%，占比18.08% [1] - **内销表现强劲**：北鼎中国业务收入达7.2亿元，同比增长37.76%，主要受益于以旧换新政策及公司自身策略优化 [1] - **海外业务承压但盈利改善**：北鼎海外业务收入0.59亿元，同比下降8.23%，主要受审慎经营策略及国际贸易环境因素影响，但盈利能力明显改善 [1] - **分品类增长**： - **电器类**：蒸炖锅收入同比增长35.3%，占比32%；养生壶收入同比增长21.7%，占比16%；多功能锅炉收入同比增长134.8%，占比7%；其他电器类收入同比下降6.5%，占比13% [2] - **用品类**：烹饪具收入同比增长55.2%，占比17%；饮具收入同比增长40.3%，占比12%；其他用品收入同比增长37.6%，占比3% [2] 盈利能力与费用分析 - **毛利率**：2025年公司整体毛利率50.0%（同比+3.1pct），其中自主品牌毛利率达56.55%（同比+1.51pct），OEM/ODM产品毛利率20.50%（同比+2.21pct）；2025年第四季度毛利率为53.2%（同比+7.2pct） [3] - **费用率**：2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为29.0%（同比+1.2pct）、6.2%（同比-1.8pct）、4.5%（同比-0.6pct）、-0.2%（同比+0.7pct） [3] - **季度费用波动**：2025年第四季度销售/管理/研发/财务费用率同比分别变动+6.6pct、+0.3pct、+1.2pct、+2.3pct，财务费用率上升主要因汇兑损失增加 [3] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为11.18亿元、12.87亿元、14.58亿元，同比增长率分别为17.6%、15.2%、13.3% [5] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为1.34亿元、1.55亿元、1.79亿元，同比增长率分别为18.0%、16.0%、15.0% [3][5] - **估值指标**：基于2026年3月26日收盘价10.11元，对应2025年市盈率（P/E）为29.1倍，预计2026-2028年P/E分别为24.6倍、21.2倍、18.5倍；对应市净率（P/B）分别为4.4倍、3.9倍、3.4倍、3.0倍 [5] - **其他指标**：预计2025年净资产收益率（ROE）为15.1%，2026-2028年将分别提升至15.8%、16.0%、16.2% [5] 公司基本信息与市场数据 - 公司所属行业为小家电 [6] - 截至2026年3月26日，公司收盘价为10.11元，总市值为32.99亿元，总股本为3.26亿股，自由流通股占比96.98% [6] - 30日日均成交量为409万股 [6]

重磅研报：医药生物 - 小核酸药物 - 报告核心观点：小核酸药物行业“奇点已至”，正从单一疗法迈向平台化、多维布局的新纪元[3] - 小核酸药物是化学合成的短核酸序列，通过调节mRNA转录水平来治疗疾病，突破了传统“不可成药”靶点的限制[3] - 主要类型包括小干扰RNA(siRNA)、反义小核酸(ASO)和适配体等，相较于小分子和抗体药物，具有给药周期长和安全性高等差异化优势[3] 研究视点：中小盘 - 新质生产力 - 报告核心观点：市场正经历短期宏观扰动（中东冲突、美联储降息预期延后）与长期“新质生产力”产业趋势的结构性背离，硬科技资产的长期成长逻辑坚实[4] - 投资建议聚焦“十五五”新质生产力主线，沿三大方向布局：[4] - (1) 商业航天全产业链：包括火箭制造与核心材料、卫星制造与载荷、发射运营服务[4] - (2) 人工智能与机器人：包括受益全球AI需求爆发的算力基础设施（如存储）和具身智能核心产业链[5] - (3) 高端装备与材料自主化：包括燃气轮机、特种气体及半导体制造关键材料（如光刻胶）等国产替代龙头[5] 研究视点：纺织服饰 - 安踏体育 - 2025年公司营收同比增长13.3%至802.19亿元，经营利润同比增长15.0%至190.91亿元[5] - 2025年归母净利润为135.88亿元，同比下降12.9%，但若剔除2024年因Amer Sports上市产生的约36.69亿元一次性收益，归母净利润实际增长13.9%[5] - 2025年毛利率为62.0%，同比下降0.2个百分点；全年股利支付率为50.1%[5] - 盈利预测：预计公司2026/2027/2028年归母净利润分别为140.53亿元、158.13亿元、176.27亿元，对应2026年PE为13倍[6] 研究视点：煤炭 - 力量发展 - 2025年公司营收为52.93亿元，同比减少6.4%；归母净利润为8.96亿元，同比减少57.5%[7] - 煤炭业务：2025年5000大卡动力煤销量微增0.7%至约736万吨；平均售价约为602.8元/吨，同比下降约19.9%[7] - 产能进展：宁夏永安煤矿（设计产能120万吨）预计2026年产50万吨，2027年满产；韦一煤矿（设计产能90万吨）计划2026年下半年试运转，2028年满产[7][8] - 海外拓展：通过持有MC Mining股份参与南非煤矿项目，其中马卡多项目资源量约7.06亿吨，预计2026年上半年投产[8] - 测算显示，宁夏煤矿投产后在约1600元/吨焦煤价格下年化利润至少约7～8亿元；马卡多项目归母年化利润至少约1亿美元[8] - 塞拉利昂金红石项目预计2026年下半年投产第一阶段，年产能约28万吨矿产品，公司分配80%[8] - 2025年合计派息14.5港仙/股，现金分红比例达123.2%，以3月25日收盘价2.4港元/股计算，股息率达6.04%[9] - 盈利预测：上调后预计2026-2028年归母净利润分别为19.47亿元、25.96亿元、35.71亿元，对应PE分别为9.2倍、6.9倍、5.0倍[10] 研究视点：建筑装饰 - 中材国际 - 2025年公司营收为496亿元，同比增长7.5%，其中第四季度同比增长15%[14] - 2025年境外收入同比增长22%，占比提升至55%；外行业收入占比提升至40%[14] - 全年归母净利润为28.6亿元，同比下降4%，主要受减值计提同比增加6亿元影响，若加回该部分业绩同比增长16%[14] - 境外装备订单同比增长51%[14] - 公司更名彰显平台型转型战略，旨在弱化境内水泥周期影响[14] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为32亿元、35亿元、37亿元，同比增长12%、8%、8%[14]

核心观点 - 当前市场正经历短期宏观扰动与长期产业趋势的结构性背离 宏观逆风压制市场风险偏好与流动性预期 但以航空航天、人工智能、高端装备为核心的“新质生产力”产业趋势在政策与技术驱动下加速演进 相关硬科技资产的长期成长逻辑坚实 “十五五”新质主线的确定性成长逻辑持续 [1] 宏观环境 - 中东地缘冲突升级推升避险情绪与通胀隐忧 霍尔木兹海峡紧张局势扰动全球能源供应预期 国际油价维持高位震荡 加剧海外通胀担忧 [2] - 美联储政策转向时点后移 在油价上升与就业数据走弱影响下 美国通胀粘性凸显 美联储维持鹰派基调 市场对今年首次降息的时点预期已普遍推迟至年末 流动性收紧预期对全球成长股估值形成阶段性压制 [2] 产业趋势 - 中国以科技创新引领的产业升级步入快车道 “十五五”规划明确将集成电路、航空航天、生物医药、低空经济、新型储能、智能机器人六大产业列为“新兴支柱产业”进行培育 [3] - 该六大产业2025年相关产值已合计近6万亿元 预计2030年有望突破10万亿元 复合增长率具备显著韧性 [3] - 其中 航空航天、AI与机器人、能源与高端装备自主化三条主线进展尤为突出 [3] 主线一：商业航天 - 产业进入发展快车道 呈现“高密度发射、全链突破、迈向深空”的特征 [4] - 政策层面 国家航天局印发《推进商业航天高质量安全发展行动计划（2025—2027年）》 旨在构建覆盖全链条的产业生态 [4] - 2025年主要商业星座在轨卫星数量显著 例如“GW星座”达136颗 “千帆星座”达108颗 [15][16] - 商业火箭发射次数增长明显 例如“长征”系列火箭2025年发射28次 高于2024年的24次 “谷神星”系列2025年发射6次 高于2024年的5次 [18] 主线二：人工智能与机器人 - AI产业浪潮正从云端算力向终端应用快速传导 算力需求刚性 供应短缺导致提价 阿里云自4月18日起上调AI算力与智算存储产品价格 最高涨幅分别达34%和30% [5] - 人形机器人产业化拐点已至 行业领军企业宇树科技2025年业绩呈爆发式增长 全年营业收入达17.08亿元 同比增长335.36% 扣非净利润达6.00亿元 同比飙升674.29% [5][6] - 宇树科技IPO进程标志着行业进入资本与产业互促的新阶段 [5] - 财务数据显示 宇树科技2025年1-9月营业收入达11.67亿元 主营业务毛利率为59.45% 资产总额增长至28.65亿元 [19] 主线三：能源与高端装备自主化 - 在复杂国际环境下 关键能源与核心装备的自主可控是产业发展的安全底线 [7] - 能源供应自主化方面 以氦气为代表的特种气体是航空航天、半导体等高端制造不可或缺的战略资源 [7] - 高端装备国产替代加速 以燃气轮机为代表的高端工业装备国产化是迈向制造强国的关键 海外龙头订单已排至2028年后 出现巨大供需缺口 [7] - 国内企业在重型燃机整机（如东方电气）及核心零部件（如豪迈科技的缸体、叶片）领域不断取得突破 [7] 投资建议 - 建议聚焦“十五五”新质主线 沿三大方向配置硬资产 [8] - 商业航天全产业链：关注火箭制造与核心材料、卫星制造与载荷、以及发射运营服务等核心环节 [8] - 人工智能与机器人：关注受益于全球AI需求爆发与持续涨价的算力基础设施（如存储等）、以及进入量产前夜的具身智能核心产业链 [8] - 高端装备与材料自主化：关注燃气轮机、特种气体、以及半导体制造等关键领域的核心材料（如光刻胶等） 技术突破明显、订单可见度高的国产替代龙头 [8]

投资评级 - 报告对安踏体育（02020.HK）的评级为“买入”，且为维持该评级 [6][13] 核心观点 - 2025年公司整体表现稳健且具韧性，营收同比增长13.3%至802.19亿元，扣除一次性利得后的归母净利润增长13.9%，实现高质量增长 [1] - 公司作为全球运动鞋服龙头之一，旗下品牌高效运营成果显著，多品牌运营优势显著 [1][13] - 展望2026年，预计公司收入增长高单位数，剔除Amer Sports权益摊薄带来的约16亿元一次性利得后，归母净利润约为140.53亿元，增长约3% [13] - 基于盈利预测，预计2026年归母净利润对应市盈率（PE）为13倍，维持“买入”评级 [13] 公司2025年整体业绩 - **营收与利润**：2025年公司营收802.19亿元，同比增长13.3%；经营利润190.91亿元，同比增长15.0%；归母净利润135.88亿元，同比下降12.9%，但若剔除2024年因Amer Sports上市及配售事项产生的约36.69亿元一次性收益，则归母净利润同比增长13.9% [1] - **盈利能力**：毛利率同比下降0.2个百分点至62.0%；归母净利率为16.9% [1] - **股东回报**：全年股利支付率为50.1%（占经调整股东应占溢利） [1] 安踏品牌表现 - **收入层面**：2025年安踏品牌营收347.54亿元，同比增长3.7% [2] - 渠道表现：DTC-直营、DTC-加盟、电商、传统批发营收同比分别增长约+5.9%、-3.4%、+7.3%、-3.4% [2] - 门店数量：截至2025年末，安踏成人/儿童门店数量为7203/2652家，较年初净增68家/净减132家 [2] - 门店战略：竞技场旗舰店月均店效超300万元，Palace店月均店效超80万元；针对低线城市启动灯塔店计划，2025年改造约300家 [2] - 产品表现：跑鞋矩阵丰富，重点鞋款PG7销量增长110%，C家族销量增长240% [2] - **盈利层面**：2025年安踏品牌毛利率同比下降0.9个百分点至53.6%；经营利润率同比略降0.3个百分点至20.7% [3] - **2026年展望**：预计安踏品牌收入增长低单位数，经营利润率在20%左右 [2][3] Fila品牌表现 - **收入层面**：2025年Fila品牌营收284.69亿元，同比增长6.9%；截至2025年末门店总数2040家，较年初净减20家 [4] - 产品表现：专注四大赛道，2025年POLO品类售出200万件，老爹鞋售出1000万双 [4] - **盈利层面**：2025年Fila品牌毛利率同比下降1.4个百分点至66.4%；经营利润率同比上升0.8个百分点至26.1% [5] - **2026年展望**：预计Fila品牌收入增长中单位数，经营利润率保持在25%左右 [4][5] 户外品牌表现 - **收入层面**：2025年其他品牌（主要为户外品牌）营收169.96亿元，同比增长59.2% [11] - 门店数量：迪桑特门店较年初增加30家至256家；Kolon Sport（可隆）门店较年初增加18家至209家 [11] - 流水表现：2025年迪桑特流水突破100亿元，平均店效270万元；可隆流水突破60亿元，平均店效约200万元 [11] - **盈利层面**：2025年其他品牌毛利率同比下降0.4个百分点至71.8%；经营利润率下降0.7个百分点至27.9% [11] - **2026年展望**：预计迪桑特和可隆品牌收入均增长20%~30%；Jack Wolfskin短期仍处调整优化阶段，2026年或仍有亏损；综合预计其他品牌业务经营利润率在25%~30%之间 [11] Amer Sports表现 - **经营表现**：2025年Amer Sports全球营收同比增长27%至65.7亿美元，其中大中华区增长强劲 [12] - **对安踏贡献**：2025年安踏体育分占联营公司盈利为12.03亿元（2024年同期为1.98亿元） [12] - **未来展望**：根据Amer Sports指引，2026年其自身经调整后归母净利润为6.20~6.49亿美元，同比增长14%~19%，安踏体育或从中受益 [12] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2026/2027/2028年营业收入分别为877.67亿元、962.50亿元、1055.03亿元，同比增长9.4%、9.7%、9.6% [14] - **归母净利润预测**：预计2026/2027/2028年归母净利润分别为156.53亿元、158.13亿元、176.27亿元（2026年数据含约16亿元一次性利得）；剔除该一次性利得后，2026年归母净利润约为140.53亿元 [13][14] - **每股收益（EPS）**：预计2026/2027/2028年最新摊薄EPS分别为5.60元、5.65元、6.30元 [14] - **估值指标**：基于2026年3月25日收盘价，预计2026/2027/2028年市盈率（P/E）分别为11.9倍、11.8倍、10.6倍；市净率（P/B）分别为2.5倍、2.2倍、2.0倍 [14][17]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 公司业务结构显著优化，水泥周期影响弱化有望带动业绩增长提速 [1] - 海外业务持续高景气，境内收入占比降低有望逐步缓解回款压力 [1][2] - 装备、运维“两外”拓宽持续突破，公司更名彰显战略转型信心 [3] - 2026年预期股息率5.7%，具备较强吸引力 [4] 财务表现与业绩分析 - **2025年营收增长提速**：全年实现营业总收入496亿元，同比增长7.5%；其中第四季度单季同比增长15%，环比显著提速（第一、二、三季度单季同比分别为-1%、+9%、+4%）[1] - **海外业务驱动增长**：2025年下半年装备整体营收同比大幅增长41%；全年海外装备订单同比增长51%；境外营收达272亿元，同比增长22%，营收占比由48%提升至55%[1] - **盈利短期承压**：全年实现归母净利润28.6亿元，同比下降4%；第四季度单季同比下降15%，主要受减值计提增加影响[2] - **减值影响分析**：2025年全年计提资产及信用减值10亿元，同比多计提6亿元；若归母净利润加回多计提部分，则全年及第四季度单季业绩分别同比增长16%和25%[2] - **盈利能力指标**：全年综合毛利率18.5%，同比下降1个百分点；期间费用率9.56%，同比下降1.2个百分点；全年归母净利率5.8%，同比下降0.7个百分点[2] 业务板块与结构优化 - **工程板块**：实现营收292亿元，同比增长8%；其中水泥工程/多元化工程/矿山&绿能环保工程分别实现营收212亿元/39亿元/41亿元，同比分别增长4%/55%/基本持平[1] - **装备板块**：实现营收70亿元，同比增长12%；境外收入占比超过43%，同比提升超过7个百分点；外行业合同及收入占比分别达42%和40%，同比分别提升6.5和3个百分点；绿能环保装备收入同比增长超过2倍[1][3] - **运维板块**：实现营收134亿元，同比增长4%；全年新签境外矿山运维合同额超过8亿元，同比增长39%；在执行境外矿山运维项目18个，实现数量倍增[1][3] - **战略转型**：公司更名为“控股”，显示其突破单一工程服务商定位、转型平台型战略枢纽的发展信心，预计将围绕水泥及材料、矿业资源、绿能环保三大产业链开拓多元业态[3] 未来展望与盈利预测 - **业绩预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为32亿元/35亿元/37亿元，同比增长12%/8%/8%[4] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为1.22元/股、1.33元/股、1.43元/股[4] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年PE分别为8.4倍、7.8倍、7.2倍[4] - **股息回报**：2025年拟现金分红总额12.58亿元，分红率44%；根据股东回报规划，2026年预期分红额不低于当年可供分配利润的53.24%，当前股价对应预期股息率5.7%[4] 财务数据摘要 - **营业收入**：2025年495.99亿元，预计2026年547.89亿元，2027年592.88亿元，2028年635.89亿元[5][10] - **归母净利润**：2025年28.62亿元，预计2026年32.10亿元，2027年34.79亿元，2028年37.45亿元[5][10] - **净资产收益率**：2025年12.5%，预计2026-2028年分别为12.9%、13.1%、13.1%[5][10]

投资评级 - 报告对安踏体育（02020.HK）维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 2025年公司营收同比增长13.3%至802.19亿元，扣除一次性利得后的归母净利润增长13.9%，整体表现稳健且具韧性，实现高质量增长[1] - 公司作为全球运动鞋服龙头之一，旗下品牌高效运营成果显著，多品牌运营优势显著[1][13] - 展望2026年，预计公司收入增长高单位数，剔除一次性利得后，预计归母净利润约为140.53亿元，增长约3%[13] - 不考虑一次性利得，预计公司2026年归母净利润为140.53亿元，对应2026年PE为13倍，预计2027/2028年归母净利润为158.13/176.27亿元[13] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：营收802.19亿元（+13.3%），毛利率62.0%（-0.2pcts），经营利润190.91亿元（+15.0%），归母净利润135.88亿元（-12.9%，若剔除2024年Amer Sports上市及配售产生的约36.69亿元一次性收益，则增长13.9%）[1] - **2026年预测**：预计营业收入877.67亿元（+9.4%），预计归母净利润156.53亿元（+15.2%，其中包含约16亿元因Amer Sports权益摊薄产生的一次性利得），剔除该一次性利得后归母净利润约为140.53亿元（+约3%）[13][14] - **远期预测**：预计2027/2028年归母净利润分别为158.13亿元（+1.0%）和176.27亿元（+11.5%）[13][14] - **盈利能力**：2025年归母净利率16.9%，预计2026-2028年净利率在16.4%-17.8%之间[1][14][17] - **股东回报**：2025年股利支付率为50.1%（占经调整股东应占溢利）[1] 分品牌运营分析 安踏品牌 - **收入**：2025年营收347.54亿元，同比增长3.7%[2] - **渠道**：DTC-直营/DTC-加盟/电商/传统批发营收同比分别增长约+5.9%/-3.4%/+7.3%/-3.4%；截至2025年末，成人/儿童门店数量为7203/2652家，较年初+68/-132家；积极推进差异化门店战略，竞技场旗舰店月均店效超300万元，Palace店月均店效超80万元；2025年改造约300家低线城市灯塔店[2] - **产品**：跑鞋矩阵丰富，重点鞋款PG7销量增长110%，C家族销量增长240%[2] - **盈利**：毛利率53.6%（-0.9pcts），经营利润率20.7%（-0.3pcts）[3] - **展望**：预计2026年收入增长低单位数，经营利润率在20%左右[2][3] Fila品牌 - **收入**：2025年营收284.69亿元，同比增长6.9%；截至2025年末门店总数2040家，较年初净减20家[4] - **运营**：专注专业运动、时尚生活、潮流运动及儿童四大赛道；2025年POLO品类售出200万件，老爹鞋售出1000万双[4] - **盈利**：毛利率66.4%（-1.4pcts），经营利润率26.1%（+0.8pcts）[5] - **展望**：预计2026年收入增长中单位数，经营利润率保持在25%左右[4][5] 其他品牌（主要为户外品牌） - **收入**：2025年营收169.96亿元，同比增长59.2%[11] - **门店**：截至2025年末，迪桑特门店256家（较年初+30家），Kolon Sport门店209家（较年初+18家）[11] - **表现**：2025年迪桑特流水突破100亿元，平均店效270万元；可隆（Kolon Sport）流水突破60亿元，平均店效约200万元[11] - **盈利**：毛利率71.8%（-0.4pcts），经营利润率27.9%（-0.7pcts）[11] - **展望**：预计迪桑特和可隆品牌2026年收入均增长20%~30%；Jack Wolfskin短期仍处调整优化阶段，2026年或仍有一定亏损；综合预计其他品牌业务经营利润率在25%~30%之间[11] Amer Sports - **表现**：2025年全球营收65.7亿美元，同比增长27%；大中华区增长强劲[12] - **贡献**：2025年安踏体育分占联营公司盈利为12.03亿元（2024年同期为1.98亿元）[12] - **展望**：根据Amer Sports指引，2026年其自身经调整后归母净利润为6.20~6.49亿美元，同比增长14%~19%，安踏体育或从中受益[12] 估值与市场信息 - **股票信息**：截至2026年3月25日，收盘价75.75港元，总市值2118.46亿港元，总股本27.9665亿股[6] - **估值比率**：基于2026年预测，PE为11.9倍，PB为2.5倍；2026年EV/EBITDA为6.6倍[14][17]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出行业投资评级 报告的核心观点 * 小核酸药物行业“奇点已至”，正迈向平台化、多维度布局的新纪元，其通过调节基因表达从源头上干预疾病的机制，突破了传统药物的“不可成药”限制 [3] * 全球小核酸药物市场增长强劲且将持续加速，从2019年的27亿美元增长至2024年的57亿美元，预计到2029年将达206亿美元，2034年达549亿美元 [4] * 小核酸药物的适应症正从肝脏靶向向脑、脂肪等组织拓展，在降脂、减重、MASH、高血压、肾病、肝炎等多个重大疾病领域展现出巨大潜力 [5] * 国内企业凭借高效的临床开发效率和全面的管线布局，开始在全球小核酸药物竞争中占据主动权 [6] 螺旋向上：小核酸重构现代制药版图 * **定义与机制**：小核酸是化学合成的短核酸序列，主要包括siRNA、ASO和适配体等，通过调节mRNA水平来调控蛋白质功能，为治疗疾病提供了直接方法 [13][14] * **核心优势**：相较于小分子和抗体药物，小核酸药物具有给药周期长（每月/季度）、特异性高、临床开发成功率高等差异化优势 [3][22] * **成功率高**：以Alnylam为例，其RNAi治疗平台从I期至II期的成功率达85.7%，II期至III期达88.9%，累计成功率高达66.7%，显著高于行业平均水平（5.7%） [20] * **发展历程**：行业经历了奠基（1956–2000s）、探索（2000–2010）、突破（2010–2020）阶段，自2020年起进入加速发展期，适应症不断拓展 [24][25] 方兴未艾：商业化与BD共舞正酣 * **市场规模**：全球小核酸药物市场从2019年的27亿美元增长至2024年的57亿美元，复合年增长率为16.2% [38] 预计2024年至2029年复合年增长率将加速至29.4%，2029年市场规模达206亿美元 [4] * **上市药物**：截至2026年3月，全球已获批小核酸药物达23款，包括12款ASO、8款siRNA等，其中三款药物已进入十亿美元销售行列 [4][41] * **商业表现**：多款药物销售增长迅猛，例如Alnylam的Amvuttra（vutrisiran）2025年销售额达23.14亿美元，同比增长138%；诺华的Leqvio（inclisiran）2025年销售额达11.98亿美元，同比增长59% [46] * **交易活跃**：全球小核酸领域交易活跃，2025年交易金额达322.10亿美元，交易数量46起 [47] Ionis Pharmaceuticals以58项交易总量领先，诺华制药以15项交易总量成为最活跃的受让方 [50][53] 由点及面：新适应症的破局与延展 * **心血管代谢领域**：针对高脂血症/高胆固醇血症，国内外多家企业布局PCSK9、ANGPTL3等靶点，药物进展至临床III期 [58] 针对高血压，靶向AGT的siRNA/ASO药物进展迅速，Alnylam的Zilebesiran（齐贝司兰）已进入临床III期 [60][61] * **减重领域**：多家企业针对INHBE、ALK7等新靶点开发siRNA药物，目前最高进展已至临床I/II期 [64] * **肝脏相关疾病**：在MASH（代谢功能障碍相关脂肪性肝炎）领域，靶向HSD17B13、PNPLA3等基因的siRNA/ASO药物已进入临床II期 [70][71] 在病毒性肝炎（乙肝/丁肝）领域，多款靶向HBsAg、HBV抗原的siRNA药物处于临床II/III期阶段 [67][68] * **肾脏疾病**：针对IgA肾病、C3肾小球病等，靶向补体系统（如CFB、C5）的siRNA/ASO药物研发活跃，最高进展至临床III期 [62][63] 全球竞速：海内外药企各显锋芒 * **国内领先企业**： * **瑞博生物**：建立了覆盖药物递送、化学修饰的全周期技术平台，其肝靶向递送技术RiboGalSTARTM推动了多款产品进入临床II期 [74][77] * **舶望制药**：利用RADS平台建立了涵盖心血管、罕见病、肝炎等领域的丰富siRNA管线，其针对IgA肾病（CFB靶点）和乙肝的药物已进入临床II期 [81][82] * **靖因药业**：采用中美双总部运营模式，专注于siRNA药物研发 [83] * **中国生物制药**：通过收购赫吉亚（拥有20余年经验团队和50多项核心专利）切入siRNA领域，管线覆盖减重代谢、心脑血管等 [84][86] * **前沿生物**：布局IgA肾病、血脂异常等差异化管线，并与GSK达成授权协议，潜在里程碑付款最高达9.63亿美元 [87][90] * **海外代表企业**： * **Alnylam**：RNAi领域领导者，拥有多款上市产品（如Amvuttra、Leqvio），管线覆盖罕见病、心血管、代谢、神经等多个领域 [91][93] * **Arrowhead**：核心平台为TRiM递送技术，可实现多组织靶向，管线覆盖肝脏、肺、肌肉等 [94][95] * **Ionis**：专注于RNA靶向治疗，拥有上市药物TRYNGOLZA（olezarsen），管线中多款药物具有数十亿美元潜在商业价值 [96][97]

投资评级与核心观点 - 报告对力量发展（01277.HK）维持“买入”评级 [4] - 报告核心观点：公司宁夏、南非煤炭项目业绩放量在即，将直接受益于海外煤价上涨，同时高分红彰显投资价值 [1] 2025年财务业绩 - 2025年公司营收为52.93亿元人民币，较去年同期减少6.4% [1] - 2025年归母净利润为8.96亿元人民币，同比减少57.5% [1] - 2025年建议每股末期股息为6港仙，全年合计派息14.5港仙/股（0.145港元/股），现金分红金额达11.03亿元人民币，现金分红比例高达123.2% [3] - 以2026年3月25日收盘价2.4港元/股计算，2025年股息率达到6.04% [3] 煤炭业务运营与项目进展 - 2025年5000大卡低硫动力煤销量同比微增0.7%至约736万吨，但动力煤平均售价同比下降约19.9%至602.8元/吨 [6] - 核心运营资产包括内蒙古大饭铺煤矿、宁夏永安煤矿及韦一煤矿，并正通过认购MC Mining拓展海外业务 [6] - 宁夏永安煤矿设计年产能为120万吨，目前处于联合试运转阶段，预计2026年产量为50万吨原煤，2027年实现满产 [6] - 宁夏韦一煤矿设计年产能为90万吨，目前仍在建设中，计划于2026年下半年联合试运转，2028年达到满产，已配套建设年处理能力240万吨选煤厂 [6] - 截至2024年3月，公司累计持有MC Mining 47.42%的股份，将参与位于南非的四个煤矿项目，煤炭资源总量约82.96亿吨 [6] - 南非马卡多露天煤矿项目煤炭资源量约7.06亿吨，可采储量约2.96亿吨，煤种为硬焦煤及动力煤，预计采矿工程及选煤厂将于2026年上半年正式投入生产 [6] - 2025年，MC Mining部分股权按权益法入账，确认应占亏损约人民币7610万元，宁夏力量因煤矿项目未投产，全年除税前亏损约人民币6250万元 [6] - 根据测算，宁夏煤矿投产后，在约1600元/吨焦煤价格下，年化利润至少约7～8亿元人民币，南非马卡多项目归母年化利润至少约1亿美元 [6] 其他业务板块 - 塞拉利昂金红石矿项目产品为重砂矿，品质优良，预计主要销售至中国市场，预计2026年下半年投产第一阶段三条生产线，年产能约为28万吨矿产品，公司按80%分配矿产品 [3] - 房地产及物业管理业务2025年收入约人民币6.93亿元，因市场波动进行非现金性减值约2.87亿元，附属业务合计亏损约4.07亿元 [3] - 其他分部（农牧业及雪茄烟草业务）除税前亏损约人民币1.65亿元 [3] 未来盈利预测与估值 - 考虑到当前煤价持续上涨，报告上调了2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测 [7] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为68.85亿元、72.95亿元、74.89亿元人民币 [7] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为19.47亿元、25.96亿元、35.71亿元人民币（2026-2027年原预测值为16.80亿元、24.04亿元） [7] - 对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为9.2倍、6.9倍、5.0倍 [7] - 财务预测模型显示，公司毛利率预计将从2025年的38.4%回升至2028年的48.8%，净资产收益率（ROE）预计将从2025年的11.0%提升至2028年的27.4% [8][9]

报告投资评级 - 买入（维持）[4] 报告核心观点 - 公司宁夏及南非核心煤矿项目即将投产放量，将直接受益于海外煤价上涨，未来业绩增长可期[1][6] - 公司2025年股息率达到6.04%，现金分红比例高达123.2%，高分红属性彰显投资价值[3] - 考虑到当前煤价持续上涨，报告上调了公司2026-2027年盈利预测，并预计2026-2028年归母净利润将实现显著增长[7] 公司业务与运营总结 - **煤炭业务产销与价格**：2025年5000大卡低硫动力煤销量约为736万吨，同比微增0.7%；动力煤平均售价约为602.8元/吨，同比下降约19.9%[6] - **核心运营资产**： - **国内煤矿**：内蒙古大饭铺煤矿、宁夏永安煤矿（设计年产能120万吨，预计2026年产50万吨原煤，2027年满产）及韦一煤矿（设计年产能90万吨，预计2026年下半年试运转，2028年满产）[6] - **海外拓展**：通过认购持有MC Mining（截至2025年3月累计持有47.42%股份，51%权益认购进行中）拓展南非业务，重点开发南非Makhado硬焦煤及动力煤项目（资源量约7.06亿吨），预计2026年上半年正式投产[6] - **其他资源**：塞拉利昂金红石矿项目，产品为重砂矿，预计2026年下半年投产第一阶段三条生产线，年产能约28万吨矿产品，公司按80%分配[3] - **附属业务表现**：2025年房地产及物业管理业务收入约人民币6.93亿元，因市场波动计提非现金减值约人民币2.87亿元，该分部税前亏损约人民币2.648亿元；其他分部（农牧业及雪茄烟草业务）税前亏损约人民币1.65亿元[3] - **项目盈利前景测算**：宁夏煤矿投产后，按约1600元/吨焦煤价格测算，年化利润至少约人民币7～8亿元；南非Makhado项目归母年化利润至少约1亿美元[6] 财务表现与预测总结 - **2025年业绩**：营收人民币52.93亿元，同比减少6.4%；归母净利润人民币8.96亿元，同比减少57.5%[1] - **2026-2028年盈利预测**： - 预计营业收入分别为人民币68.85亿元、72.95亿元、74.89亿元[7] - 预计归母净利润分别为人民币19.47亿元、25.96亿元、35.71亿元（2026-2027年原预测值为16.80亿元、24.04亿元）[7] - 对应每股收益（EPS）分别为0.23元、0.31元、0.42元[8] - **盈利能力指标预测**：预计毛利率将从2025年的38.4%提升至2028年的48.8%；净利率将从2025年的16.9%提升至2028年的47.7%[9] - **估值指标**：基于2026年3月25日收盘价2.40港元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为9.2倍、6.9倍、5.0倍；市净率（P/B）分别为1.9倍、1.6倍、1.4倍[7][8] 股东回报总结 - **2025年分红**：全年派息合计14.5港仙/股（0.145港元/股），包括中期股息5港仙/股、特别股息3.5港仙/股及建议末期股息6港仙/股，现金分红总额达人民币11.03亿元，分红比例达123.2%[3] - **股息率**：以2026年3月25日收盘价2.40港元/股计算，2025年股息率达到6.04%[3]