投资评级与核心观点 - 报告对英伟达维持“优于大市”评级，合理估值区间为200.00 - 230.00美元 [5] - 报告核心观点认为，公司网络业务增长强劲，B系列算力规模已达到9GW，同时考虑到GB系列产品与网络连接出货积极及下游AI需求持续旺盛，上调了未来财年的盈利预测 [1][2][3] 财务表现与业绩指引 - **FY26Q4财务表现**：四季度收入为681亿美元，同比增长73%，环比增长20%，超过公司先前650亿美元（±2%）的指引 [1]。GAAP毛利率为75.0%，同比提升2.0个百分点，环比提升1.6个百分点 [1][8]。GAAP净利润为430亿美元，同比增长94% [1] - **分业务收入**：数据中心营收623亿美元，同比增长75%，环比增长22% [1]。游戏业务营收37亿美元，同比增长47%，环比下降13% [1]。专业可视化业务营收13亿美元，同比增长159% [1]。汽车业务营收6.04亿美元，同比增长6% [1] - **FY27Q1业绩指引**：公司预计下一季度营收为780亿美元（±2%），此指引未考虑中国市场的数据中心收入 [1][24]。GAAP和Non-GAAP毛利率指引分别为74.9%和75.0%（±0.5%） [1][24]。GAAP和Non-GAAP营运费用分别指引77亿美元和75亿美元 [1] 业务运营与增长动力 - **数据中心业务**：计算业务营收同比增长57%，GB系列（Blackwell及Blackwell Ultra）收入占数据中心总营收超过三分之二，主要得益于产能爬坡 [2][9]。自2023财年推出ChatGPT以来，数据中心业务规模已增长近13倍 [2][11] - **网络业务**：网络业务营收同比增长263%，全年收入超过310亿美元，比2021年（收购Mellanox之年）增长了十倍以上 [2][10]。Scale up和Scale out需求创新高 [2][10] - **客户与市场**：前五家云服务商和超大规模数据中心运营商贡献了公司约50%的营收 [2][11]。26财年，主权AI业务营收同比增长超三倍，突破300亿美元，主要客户来自加拿大、法国、荷兰、新加坡和英国 [2][11] - **技术进展**：各大云厂、数据中心运营商、模型公司等部署的Blackwell基础设施算力规模已达到9GW [2][11]。Rubin平台训练MOE模型所需GPU比Blackwell减少四分之三，推理tokens成本降低90% [11] 财务预测与估值 - **收入预测**：报告上调预期，预计2027-2028财年公司收入为3449亿美元和4304亿美元，较前值分别上调3%和6%，并新增2029财年收入预测为5135亿美元 [3] - **净利润预测**：预计2027-2028财年公司净利润为2120亿美元和2603亿美元，较前值分别上调13%和11%，新增2029财年利润预测为3061亿美元 [3] - **关键财务指标预测 (FY2027E-FY2029E)**： - 营业收入增长率：59.7%， 24.8%， 19.3% [4] - 归母净利润增长率：76.6%， 22.8%， 17.6% [4] - EPS：8.72美元， 10.71美元， 12.60美元 [4] - EBIT Margin：64.7%， 63.7%， 62.5% [4] - ROE：57.6%， 41.5%， 32.8% [4] - 市盈率 (PE)：22， 18， 16 [4]

报告投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][12] 核心观点 - 2025年第四季度，受暖冬影响服饰大盘增速疲软，唯品会收入与利润同比下滑，但利润率表现稳健，且2026年股东回报势头预计将持续 [1] - 公司正加大用户侧投入，利用AI技术升级人货匹配、优化用户体验，同时提升商品供给的丰富性与稀缺性，基本面趋势向好 [3][12] - 报告调整了公司2026-2028年的财务预测，预计2026年收入与经调整净利润增速将转正 [3] 财务表现与运营数据 - **2025年第四季度财务表现**： - 营业收入为324亿元人民币，同比下降2.3% [1][6] - 产品收入为299亿元，同比下降3.1%；其他收入为25亿元，同比增长8%，主要由杉杉奥莱店带动 [1][6] - Non-GAAP净利润为29亿元，同比下降4%；净利率同比下降0.2个百分点 [1][6] - 经调整经营利润同比下降5%，经调整经营利润率为10.0%，同比下降0.2个百分点 [2][6] - **2025年第四季度运营数据**： - GMV为666亿元，同比增长0.6% [1][6] - 活跃买家数为4530万人，同比下降1%；用户购买次数同比基本持平，单均价同比提升低个位数 [1][6] - 2025年SuperVIP会员数达980万，同比增长11%；该会员第四季度成交额占线上总成交额的52% [1][6] - **管理层指引**：预计2026年第一季度收入增速在0%到5%区间 [1][6] - **AI技术应用**：AIGC用于创意生成与广告投放自动化、AI虚拟试穿、AI客服等 [1][6] 股东回报 - **2025年股东回报总额**：累计向股东返还9.44亿美元，股东回报率达11% [2][7] - **股票回购**： - 2025年第四季度回购3.05亿美元ADS [2][7] - 2025年全年共回购6.84亿美元 [2][7] - 一项10亿美元的股份回购计划有效期至2027年2月，目前仍有3.16亿美元额度未使用 [2][7] - **现金分红**：2025年度现金股息为每ADS 0.62美元，共计分红近3亿美元 [2][7] - **未来展望**：2026年将继续保持股东回报势头 [2][7] 财务预测与估值 - **收入预测调整**： - 2026年营业收入预测调整为1087亿元人民币，下调幅度为1.5% [3][12] - 2027年营业收入预测调整为1115亿元人民币，下调幅度为1.2% [3][12] - 新增2028年营业收入预测为1133亿元 [3][12] - **经调整净利润预测调整**： - 2026年经调整净利润预测调整为90亿元人民币，下调幅度为0.7% [3][12] - 2027年经调整净利润预测调整为93亿元人民币，调整幅度为0.0% [3][12] - 新增2028年经调整净利润预测为96亿元 [3][12] - **关键财务指标预测（2026E-2028E）**： - 营业收入增长率：2.7%、2.5%、1.7% [3] - 经调整净利润增长率：2.7%、3.9%、3.2% [3] - 经调整每股收益（元）：18.22、18.94、19.55 [3] - 净资产收益率（ROE）：18.1%、15.9%、14.1% [3] - 市盈率（P/E）：7.2倍、6.9倍、6.7倍 [3] - 市净率（P/B）：1.30倍、1.10倍、0.95倍 [3]

行业投资评级 - 房地产行业投资评级：优于大市（维持） [1] 报告核心观点 - “沪七条”政策通过降低购房门槛、减轻支付压力，有望释放更多购买力，并与市场数据改善形成情绪共振，短期看好地产股表现 [2] - 上海楼市已调整三年，新房与二手房套均总价差距拉大，新政策有利于打通置换链条 [2] - 春节前市场已现温和复苏迹象，小阳春期间房价企稳概率提升 [2] - 投资建议关注3月份关键观察点，若楼市不再“以价换量”，则可更加乐观 [2][50] 政策内容与影响分析 - **政策概述**：2026年2月25日，上海五部门联合印发“沪七条”，主要内容包括调减住房限购、优化公积金贷款、完善个人住房房产税政策 [2] - **降低购房门槛**：针对外环内购房，满足条件的非户籍居民可增购一套，具体为连续缴满3年社保或个税限购2套（原1套），连续缴满1年限购1套（原不可购买），持《上海市居住证》满5年及以上在全市限购1套 [3] - **减轻支付压力**： - 首套公积金贷款最高额度从160万元提高至240万元，叠加多子女家庭和购买绿色建筑最高可达324万元，二套最高额度也相应提高 [4] - 户籍居民家庭成年子女新购或置换唯一住房，符合条件可暂免征收个人住房房产税 [4] - **释放购买力**：政策有利于满足真实居住需求，既促进持币观望的户籍居民入市，也吸引非户籍常住人口置业 [3][4] - **人口结构支撑**：上海常住人口接近2500万人，户籍人口占比提升至62%，新迁入的户籍人口及外地常住人口结构更年轻，新增置业需求旺盛 [4] 上海楼市现状分析 - **市场调整与价差**：自2022年以来，上海新房市场成交套数明显下降，套均总价快速走高至1000万元，而二手房市场成交套数稳步修复，套均总价围绕400万元波动，两者价差拉大 [18] - **区域供需分析**：上海各区域常住人口占比（市区26%、近郊51%、远郊23%）、存量居住房屋面积占比（市区27%、近郊51%、远郊22%）及住宅成交总套数占比（市区28%、近郊50%、远郊22%）基本持平，供需均衡 [19] - **新房成交结构**：2025年新房成交套数占比为市区19%、近郊57%、远郊24%，与常住人口占比差异显示外环内购买力不足 [19] - **打通置换链条**：降低外环内购房门槛有助于扩大匹配客群，且2023年以来市区二手住宅套均总价与郊区新房相当，有利于置换 [19] 近期市场数据改善迹象 - **二手房价格跌速放缓**：2026年1月开始，44城平均房价跌速从-1.3%收窄至-0.02%，一线城市从-1.3%转正至+0.3%，上海从-1.0%转正至+0.5%，改善幅度大于往年 [41] - **二手房量升价稳**：2026年1月，18城二手住宅成交6.8万套，同比+16%（2025全年为-1.1%），一线、二线、三线城市同比增速分别为+20%、+10%、+26% [41] - **挂牌量回落**：截至1月底，核心6城二手房挂牌量合计84.7万套，环比-1.5%，连续三个月下降，其中上海已连续9个月下降 [41] - **新房市场边际改善**：百强房企2026年1月相对销售额（当月销售额/2019年同月销售额）为26%，明显好于2025年12月，在往年春节期间未出现过此类改善 [42][48] 投资建议与关注个股 - **短期看好**：基于数据改善、小阳春来临及全国两会积极预期，基本面与政策博弈情绪共振，短期看好地产股表现 [2][50] - **中期关键观察点**：3月份是观察房价能否企稳的关键时点，若楼市不再出现过去三年的“以价换量”，则可以更加乐观 [2][50] - **推荐个股**：招商蛇口、中国金茂、华润置地、我爱我家、贝壳-W [2][50]

量化模型与构建方式 1. **模型/因子名称：250日新高距离**[11] * **构建思路**：该指标用于衡量当前价格相对于过去一段时间内最高价格的回落幅度，是判断个股、行业或指数是否处于强势趋势或接近突破状态的关键指标[11]。其理论基础源于动量效应和趋势跟踪策略，研究表明股价接近历史高点的股票未来表现可能更优[11]。 * **具体构建过程**：计算最新收盘价与过去250个交易日最高收盘价之间的相对差距。 * 公式为： $$250 日新高距离 = 1 - \frac{Closet}{ts\_max(Close, 250)}$$ * 其中，`Closet` 为最新收盘价，`ts_max(Close,250)` 为过去250个交易日收盘价的最大值[11]。 * 若最新收盘价创出历史新高，则该值为0；若价格从高点回落，则该值为正，数值越大表示回落幅度越大[11]。 2. **模型名称：平稳创新高股票筛选模型**[22][27] * **构建思路**：该模型旨在从近期创出新高的股票中，进一步筛选出趋势更为稳健、持续性更强的“平稳创新高”股票。其思路结合了分析师关注度、股价相对强度、价格路径的平滑性以及创新高的持续性等多个维度，旨在规避波动剧烈或趋势脆弱的“彩票型”股票，寻找具有更强动量延续性的标的[22][27]。 * **具体构建过程**：采用多步骤条件筛选法。 1. **初选股票池**：首先筛选出上市满15个月，且在过去20个交易日内创出过250日新高的所有股票[19]。 2. **多维度筛选**：在初选池中，依次应用以下条件进行筛选[27]： * **分析师关注度**：过去3个月内，获得“买入”或“增持”评级的分析师研报数量不少于5份。 * **股价相对强弱**：过去250日涨跌幅位于全市场所有股票的前20%。 * **股价平稳性**：在满足以上两个条件的股票池内，使用两个子指标综合打分，并选取排名在前50%的股票。 * **价格路径平滑性**：使用“股价位移路程比”指标，计算公式为 `过去120日涨跌幅的绝对值 / 过去120日日涨跌幅绝对值加总`[22]。该值越接近1，表明价格路径越平滑。 * **创新高持续性**：计算股票过去120个交易日的“250日新高距离”在时间序列上的均值，该均值越小，表明在考察期内越持续地接近或创出新高。 * **趋势延续性**：计算股票过去5个交易日的“250日新高距离”在时间序列上的均值，并选取该值排序最靠前的50只股票（即近期最接近新高的股票）。 模型的回测效果 *本报告为市场状态监测与个股筛选报告，未提供模型或因子在历史回测中的量化绩效指标（如年化收益率、夏普比率、信息比率IR、最大回撤等）。报告主要展示了在特定时点（2026年2月27日）应用上述模型/因子得到的截面筛选结果和市场状态描述[12][13][15][19][20][28]。* 量化因子与构建方式 1. **因子名称：股价位移路程比**[22] * **构建思路**：该因子用于度量股价走势的平滑程度。研究表明，遵循平滑价格路径的高动量股票，其后续收益可能优于价格路径跳跃（波动大）的高动量股票[22]。该因子旨在捕捉“温水煮青蛙”效应，即平滑的动量可能未被市场充分关注，因而持续性更强[22]。 * **具体构建过程**：计算一定期间内（报告中为120日）股价净变动幅度（位移）与期间内每日价格变动幅度绝对值总和（路程）的比值。 * 公式为： $$股价位移路程比 = \frac{|过去120日涨跌幅|}{ \sum_{t=1}^{120} |日涨跌幅_t| }$$ * 分子为考察期初到期末的总收益率绝对值，分母为考察期内每日收益率绝对值的累计和[22]。该比值介于0到1之间，值越大表明价格路径越直接、回撤越小，走势越平稳。 2. **因子名称：创新高持续性（均值）**[27] * **构建思路**：该因子通过计算股票在一段时间内“250日新高距离”的时序均值，来评估其维持强势状态（接近或创出新高）的持久性，而不仅仅是单点突破。 * **具体构建过程**：对于每只股票，计算其在过去120个交易日中，每日的“250日新高距离”的算术平均值[27]。均值越低，表明股票在考察期内越长时间地保持在历史高点附近，创新高行为更具持续性。 3. **因子名称：趋势延续性（近期均值）**[27] * **构建思路**：该因子聚焦于股票最新的趋势强度，通过计算近期（如过去5日）“250日新高距离”的均值，来捕捉股价是否在持续逼近新高，即短期趋势的强弱。 * **具体构建过程**：对于每只股票，计算其在过去5个交易日中，每日的“250日新高距离”的算术平均值[27]。该值越小，表明股票在近期越接近创出新高，短期上升趋势越强劲。 因子的回测效果 *本报告为市场状态监测与个股筛选报告，未提供因子在历史回测中的量化绩效指标（如因子IC值、IR、多空收益等）。报告中因子主要用于构建“平稳创新高股票筛选模型”，并展示了在特定时点（2026年2月27日）的截面应用结果[28]。*

量化模型与构建方式 1. **模型/因子名称**：250日新高距离[11] * **构建思路**：用于量化个股、行业或指数当前价格相对于其过去一段时间内最高价格的回落幅度或创新高状态，以此捕捉市场趋势和动量效应[11]。 * **具体构建过程**：计算最新收盘价与过去250个交易日最高收盘价之间的相对距离。 * 公式为： $$250 日新高距离 = 1 - \frac{Closet}{ts\_max(Close, 250)}$$ * 其中，`Closet` 为最新收盘价，`ts_max(Close, 250)` 为过去250个交易日收盘价的最大值[11]。 * 若最新收盘价创出新高，则该值为0；若价格从高点回落，则该值为正，数值越大表示回落幅度越大[11]。 2. **模型名称**：平稳创新高股票筛选模型[23][27] * **构建思路**：在近期创出250日新高的股票池中，进一步筛选出具有分析师关注、股价相对强势、价格路径平稳、创新高持续且趋势延续性好的股票，旨在识别更具持续性的“领头羊”股票[23][27]。 * **具体构建过程**：采用多步骤条件筛选法。 1. **初选股票池**：筛选出过去20个交易日内创出过250日新高的股票[19]。 2. **分析师关注度筛选**：要求过去3个月内，获得“买入”或“增持”评级的分析师研报不少于5份[27]。 3. **股价相对强弱筛选**：要求过去250日涨跌幅位于全市场前20%[27]。 4. **股价平稳性筛选**：在满足上述条件的股票池内，使用“价格路径平滑性”和“创新高持续性”两个指标进行综合打分，并选取排名在前50%的股票[27]。 * **价格路径平滑性**：使用股价位移路程比衡量，公式可能为 `过去120日涨跌幅的绝对值 / 过去120日日涨跌幅绝对值加总`[23]。 * **创新高持续性**：使用过去120日的250日新高距离在时间序列上的均值衡量[27]。 5. **趋势延续性筛选**：计算过去5日的250日新高距离在时间序列上的均值，并选取该值排序靠前的50只股票作为最终结果[27]。 模型的回测效果 *本报告未提供量化模型（如250日新高距离因子或平稳创新高筛选模型）在历史回测中的具体绩效指标（如年化收益率、夏普比率、最大回撤、信息比率IR等）。报告内容主要为截至特定时点（2026年2月27日）的截面数据统计和应用结果展示[12][13][15][19][20][28]。* 量化因子与构建方式 *本报告核心内容为基于“250日新高距离”这一核心指标构建的监测与筛选模型，并未独立介绍除该基础指标外的其他量化因子。报告中的“股价相对强弱”、“股价平稳性”等是作为筛选条件的一部分，未以独立因子的形式详细阐述其构建公式。* 因子的回测效果 *本报告未提供任何独立量化因子（如价值、成长、动量等）的历史回测绩效指标。*

报告投资评级 - **优于大市** (维持) [5] 报告核心观点 - 公司2025年经营稳健，营收增长但利润因费用投入加大而小幅承压 [1] - 内销通过创新和渠道优势保持增长，外销受大客户SEB美洲区收入下滑拖累 [1][2] - 公司作为厨房小家电及炊具龙头，看好其经营韧性和高股息 [3] - 因外销扰动及内销费用增加，下调盈利预测，但维持“优于大市”评级 [3] 2025年业绩表现 - **营收**：2025年实现227.7亿元，同比增长1.5%；其中第四季度营收58.7亿元，同比下降0.7% [1] - **利润**：2025年归母净利润21.0亿元，同比下降6.6%；扣非净利润19.1亿元，同比下降7.3% [1] - **单季利润**：2025年第四季度归母净利润7.3亿元，同比下降10.0%；扣非净利润5.9亿元，同比下降9.9% [1] - **利润率**：2025年归母净利率同比下降0.8个百分点至9.2%；第四季度归母净利率同比下降1.3个百分点至12.4% [3] 内销业务分析 - **收入增长**：根据SEB披露，2025年中国区收入（同口径）增长2.7%，其中第四季度增长1.0% [1] - **增长动力**：预计通过持续创新及强大的渠道竞争优势，在核心品类市占率保持领先，实现内销收入稳定增长 [1] 外销业务分析 - **整体表现**：2025年主要外销客户订单略有减少，外销收入同比略降 [2] - **大客户SEB表现**：2025年SEB实现营收81.7亿欧元，同比名义下降1.2%（同口径增长0.3%） [2] - **区域分化**：SEB消费者业务收入同比下降1.6%，其中北美收入同比下降9.7%，南美收入同比下降11.9%，中国收入同比下降1.3% [2] - **未来展望**：SEB中期目标为收入重回5%的年增长，有望支撑公司外销收入的稳健增长 [2] 盈利能力与费用分析 - **毛利率**：通过降本增效及内销收入占比提升，毛利率实现小幅提升 [3] - **费用投入**：为强化内销业务发展，匹配投入营销资源导致销售费用同比小幅增长；加大研发创新投入，预计费用率整体提升 [3] - **资金收益**：货币资金整体收益因利率走低而有所下降 [3] 财务预测与估值 - **盈利预测调整**：下调2025-2027年归母净利润预测至21.0亿、22.5亿、23.7亿元（前值为24.0亿、25.5亿、26.9亿元） [3] - **盈利增速**：预计2025-2027年归母净利润增速分别为-7%、+8%、+5% [3] - **估值水平**：对应2025-2027年市盈率（PE）分别为17倍、16倍、15倍 [3] - **关键财务数据预测**： - **营业收入**：预计2025-2027年分别为227.72亿元、237.73亿元、247.53亿元 [4] - **每股收益（EPS）**：预计2025-2027年分别为2.62元、2.81元、2.96元 [4] - **净资产收益率（ROE）**：预计2025-2027年分别为32.6%、35.1%、36.9% [4] 公司基础数据与市场表现 - **收盘价与市值**：收盘价44.12元，总市值353.56亿元 [5] - **近期股价区间**：52周最高价/最低价为60.18元/42.95元 [5] - **交易活跃度**：近3个月日均成交额1.09亿元 [5] 可比公司估值比较 - **公司估值**：苏泊尔2025年预测市盈率为16.9倍，高于美的集团（13.6倍）、新宝股份（10.0倍），低于九阳股份（25.2倍） [18] - **PEG指标**：苏泊尔2025年预测PEG为2.7，高于所列其他可比公司 [18]

报告投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][12] 核心观点 - 2025年第四季度受市场大盘（尤其是暖冬影响下的服饰品类）影响，公司收入与利润表现疲软，但利润率表现稳健，且2026年股东回报势头预计将持续 [1][2][7] - 公司正加大用户侧投入，利用AI技术升级人货匹配、优化用户体验，并在商品侧提升供给丰富性与稀缺性，基本面趋势向好 [3][6][12] - 报告调整了公司未来三年的财务预测，预计2026至2028年收入与经调整净利润将恢复正增长 [3][12] 收入与运营表现 - **2025年第四季度收入**：营业收入为324亿元人民币，同比下滑2.3% [1][6] - 产品收入为299亿元，同比下滑3.1% [1][6] - 其他收入为25亿元，同比增长8%，主要由杉杉奥莱店带动 [1][6] - **收入指引**：管理层对2026年第一季度的收入增速指引为0%到5% [1][6] - **2025年第四季度GMV**：总交易额为666亿元人民币，同比增长0.6% [1][6] - **用户数据**： - 季度活跃买家数为4530万人，同比下滑1% [1][6] - 用户购买次数同比基本持平，单均价同比提升低个位数 [1][6] - 2025年SuperVIP会员数同比增长11%至980万，其成交额占线上总成交额的52% [1][6] - **AI应用**：AIGC用于创意生成与广告投放自动化、AI虚拟试穿、AI客服等 [1][6] 利润表现 - **2025年第四季度利润**：Non-GAAP净利润为29亿元人民币，同比下滑4%，净利率同比下降0.2个百分点 [2][6] - **经营利润**：经调整经营利润同比下滑5%，经调整经营利润率为10.0%，同比下降0.2个百分点 [2][6] 股东回报 - **2025年总回报**：累计向股东返还9.44亿美元，股东回报率达11% [2][7] - **股票回购**：2025年第四季度回购3.05亿美元ADS；2025年全年共回购6.84亿美元；一项10亿美元的股份回购计划有效期至2027年2月，目前尚有3.16亿美元未使用额度 [2][7] - **现金分红**：2025年度派发现金股息每ADS 0.62美元，总计分红近3亿美元 [2][7] - **未来展望**：2026年预计将继续保持股东回报势头 [2][7] 财务预测与估值 - **收入预测调整**： - 2026年营业收入预测调整为1087亿元人民币（下调1.5%） - 2027年营业收入预测调整为1115亿元人民币（下调1.2%） - 新增2028年营业收入预测为1133亿元人民币 [3][12] - **经调整净利润预测调整**： - 2026年经调整净利润预测调整为90亿元人民币（下调0.7%） - 2027年经调整净利润预测调整为93亿元人民币（调整幅度为0.0%） - 新增2028年经调整净利润预测为96亿元人民币 [3][12] - **关键预测数据**（基于盈利预测表）[3]： - 营业收入（2026E/2027E/2028E）：1087亿/1115亿/1133亿元人民币，同比增速分别为2.7%/2.5%/1.7% - 经调整净利润（2026E/2027E/2028E）：90亿/93亿/96亿元人民币，同比增速分别为2.7%/3.9%/3.2% - 每股收益（经调整，2026E/2027E/2028E）：18.22元/18.94元/19.55元 - **估值指标**（基于预测表）[3]： - 市盈率（PE，经调整，2026E/2027E/2028E）：7.2倍/6.9倍/6.7倍 - 市净率（PB，2026E/2027E/2028E）：1.30倍/1.10倍/0.95倍 - EV/EBITDA（2026E/2027E/2028E）：4.3倍/4.3倍/4.0倍

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][5] 核心观点 - 公司2025年营收表现稳健，但利润因费用投入加大而小幅承压，整体经营韧性较强 [1] - 内销通过持续创新及强大的渠道竞争优势，在核心品类市占率保持领先，实现稳定增长 [1] - 外销受主要客户订单减少及关税、气候等因素影响，收入同比略降，形成小幅拖累 [2] - 公司通过降本增效及内销占比提升，毛利率稳中有升，但为强化内销发展加大了营销与研发投入，导致费用率提升 [3] - 看好公司作为厨房小家电及炊具龙头的经营韧性，以及高分红政策下的高股息 [3] - 考虑到外销扰动及内销费用增加，报告下调了公司的盈利预测 [3] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业收入227.7亿元，同比增长1.5% [1] - 2025年实现归母净利润21.0亿元，同比下降6.6% [1] - 2025年实现扣非净利润19.1亿元，同比下降7.3% [1] - 2025年第四季度实现营业收入58.7亿元，同比下降0.7% [1] - 2025年第四季度实现归母净利润7.3亿元，同比下降10.0% [1] - 2025年第四季度实现扣非净利润5.9亿元，同比下降9.9% [1] - 2025年归母净利率同比下降0.8个百分点至9.2%，第四季度净利率同比下降1.3个百分点至12.4% [3] 分业务分析 - **内销业务**：根据大股东SEB披露数据，2025年中国区收入（同口径）增长2.7%，其中第四季度增长1.0% [1] - **外销业务**：2025年外销收入同比略降，主要因主要外销客户订单略有减少 [2] - **大股东SEB表现**：SEB 2025年营收81.7亿欧元，同比名义下降1.2%，同口径下增长0.3% [2] - **SEB分区域收入**：2025年消费者业务收入同比下降1.6%，其中西欧增长1.0%，东欧及中东非增长1.1%，北美下降9.7%，南美下降11.9%，中国下降1.3%，中国外亚洲下降2.1% [2] - **SEB中期目标**：收入重回5%的年增长，有望支撑苏泊尔外销收入的稳健增长 [2] 盈利能力与费用 - 公司通过降本增效及内销收入占比提升，毛利率实现小幅提升 [3] - 为匹配内销增长，公司加大了营销资源投入，销售费用同比小幅增长 [3] - 公司加大研发创新投入以丰富产品品类，预计费用率整体有所提升 [3] - 公司货币资金整体收益因利率走低而有所下降 [3] 盈利预测与估值 - 下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为21.0亿元、22.5亿元、23.7亿元（前值分别为24.0亿元、25.5亿元、26.9亿元） [3] - 预计2025-2027年归母净利润增速分别为-7%、+8%、+5% [3] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为2.62元、2.81元、2.96元 [4] - 预计2025-2027年市盈率（PE）分别为16.9倍、15.7倍、14.9倍 [3][4] - 预计2025-2027年营业收入分别为227.72亿元、237.73亿元、247.53亿元，增速分别为1.5%、4.4%、4.1% [4] - 预计2025-2027年息税前利润率（EBIT Margin）分别为10.0%、10.3%、10.4% [4] - 预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为32.6%、35.1%、36.9% [4] 财务数据与可比公司 - 公司当前股价44.12元，总市值353.56亿元 [5] - 在可比公司中，苏泊尔2025年预测市盈率（16.9倍）高于美的集团（13.6倍）、新宝股份（10.0倍）和小熊电器（15.3倍），低于九阳股份（25.2倍） [18]

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][5] 核心观点 - 公司FY26Q4业绩表现强劲，收入与盈利均超指引，且对FY27Q1给出强劲指引，显示下游AI需求持续高景气度 [1][8] - 数据中心业务是核心增长引擎，网络业务增长尤为迅猛，Blackwell平台算力部署规模已达9GW，主权AI业务成为重要增长点 [2][11] - 基于GB系列产品与网络连接出货积极，以及下游AI需求旺盛，报告上调了公司未来财年的收入和利润预测 [3] 财务表现总结 - **整体业绩**：FY26Q4收入达681亿美元，同比增长73%，环比增长20%，超出公司650亿美元（±2%）的指引 [1][8] - **盈利能力**：FY26Q4 GAAP毛利率为75.0%，同比提升2.0个百分点，环比提升1.6个百分点 [1][8] - **净利润**：FY26Q4 GAAP净利润为430亿美元，同比增长94%，环比增长35% [1][8] - **分业务收入**： - 数据中心：营收623亿美元，同比增长75%，环比增长22% [1][9] - 游戏：营收37亿美元，同比增长47%，环比下降13% [1] - 专业可视化：营收13亿美元，同比增长159%，环比增长74% [1] - 汽车：营收6.04亿美元，同比增长6%，环比增长2% [1] - **业绩指引**：对于FY27Q1，公司指引营收为780亿美元（±2%），未考虑中国市场的数据中心收入，GAAP和Non-GAAP毛利率指引分别为74.9%和75.0%（±0.5%） [1][24] 业务亮点与增长动力 - **数据中心计算业务**：FY26Q4计算业务营收513亿美元，同比增长57%，主要得益于Blackwell和Blackwell Ultra产能爬坡，GB系列收入占数据中心总营收超过三分之二 [2][9] - **网络业务**：FY26Q4网络业务营收同比增长263%，全年网络业务收入超过310亿美元，比2021年（收购Mellanox之年）增长了十倍以上 [2][10] - **Blackwell部署规模**：各大云厂商、数据中心运营商及模型公司部署的Blackwell基础设施算力规模已达到9GW [2][11] - **数据中心增长倍数**：自2023财年推出ChatGPT以来，公司数据中心业务规模已增长近13倍 [2][11] - **客户集中度**：前五家云服务商和超大规模数据中心运营商贡献了公司约50%的营收 [2][11] - **主权AI业务**：26财年主权AI业务营收同比增长超三倍，突破300亿美元，主要客户来自加拿大、法国、荷兰、新加坡和英国 [2][11] - **Physical AI**：已成为一项数十亿美元规模的业务，美国领先制造商和机器人企业正采用公司的三重计算架构 [11] - **下一代平台Rubin**：Rubin平台训练MOE模型所需GPU比Blackwell减少四分之三，推理tokens成本降低90% [11] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计FY2027E/FY2028E/FY2029E营业收入分别为3449亿美元、4304亿美元、5135亿美元，较前次预测上调幅度分别为3%、6%并新增FY2029E预测 [3][4] - **净利润预测**：预计FY2027E/FY2028E/FY2029E归母净利润分别为2120亿美元、2603亿美元、3061亿美元，较前次预测上调幅度分别为13%、11%并新增FY2029E预测 [3][4] - **盈利预测关键指标**： - FY2027E收入同比增长59.7%，净利润同比增长76.6% [4] - FY2027E/FY2028E/FY2029E的EPS预测分别为8.72美元、10.71美元、12.60美元 [4] - FY2027E/FY2028E/FY2029E的EBIT Margin预测分别为64.7%、63.7%、62.5% [4] - **估值指标**： - 基于预测，FY2027E/FY2028E/FY2029E的市盈率（PE）分别为22倍、18倍、16倍 [4] - 报告给出合理估值区间为200.00 - 230.00美元，当前收盘价为196美元 [5]

投资评级 - 报告对苏泊尔（002032.SZ）维持“优于大市”评级 [1][3][5] 核心观点 - 报告认为苏泊尔作为厨房小家电及炊具龙头，内销核心品类领先优势稳固，外销依托大股东SEB表现稳健，看好其经营韧性和高分红下的高股息 [3] - 2025年公司营收表现稳健，但利润因费用投入加大而有所下降，整体经营韧性较强 [1] - 考虑到外销受关税等扰动、内销费用投入增加，报告下调了对公司的盈利预测 [3] 2025年业绩表现 - **整体业绩**：2025年实现营业收入227.7亿元，同比增长1.5%；归母净利润21.0亿元，同比下降6.6%；扣非净利润19.1亿元，同比下降7.3% [1] - **第四季度业绩**：预计2025Q4营收58.7亿元，同比下降0.7%；归母净利润7.3亿元，同比下降10.0%；扣非净利润5.9亿元，同比下降9.9% [1] - **盈利能力**：2025年归母净利率同比下降0.8个百分点至9.2%；2025Q4归母净利率同比下降1.3个百分点至12.4% [3] 分业务分析 - **内销业务**：表现稳健。根据SEB披露数据，排除汇率影响后，2025年中国区收入增长2.7%，其中第四季度增长1.0%。预计公司通过持续创新及强大的渠道竞争优势，在核心品类市占率保持领先 [1] - **外销业务**：小幅拖累。2025年主要外销客户订单略有减少，外销收入同比略降。SEB财报显示，2025年SEB实现营收81.7亿欧元，同比-1.2%（同口径下+0.3%）。其中，SEB消费者业务收入同比-1.6%，美洲区（北美-9.7%，南美-11.9%）收入承压对苏泊尔外销业务形成拖累 [2] - **SEB展望**：其中期目标为收入重回5%的年增长，有望支撑苏泊尔外销收入的稳健增长 [2] 盈利能力与费用 - **毛利率**：通过积极的降本增效措施，叠加内销收入占比提升，毛利率实现小幅提升 [3] - **费用投入**：为强化内销业务发展，公司投入了与内销增长相匹配的营销资源，导致销售费用同比小幅增长；同时加大研发创新投入力度，不断丰富产品品类，预计费用率整体有所提升 [3] - **其他收益**：公司货币资金整体收益因利率走低而有所下降 [3] 财务预测与估值 - **盈利预测调整**：下调2025-2027年归母净利润预测至21.0亿元、22.5亿元、23.7亿元（前值为24.0亿元、25.5亿元、26.9亿元），对应增速为-7%、+8%、+5% [3] - **估值水平**：基于2025年预测净利润，对应市盈率（PE）为16.9倍；预计2026-2027年PE分别为15.7倍和14.9倍 [3][4] - **关键财务指标预测**：预计2025-2027年营业收入分别为227.72亿元、237.73亿元、247.53亿元，增速分别为1.5%、4.4%、4.1%；每股收益（EPS）分别为2.62元、2.81元、2.96元 [4] - **净资产收益率（ROE）**：预计2025-2027年分别为32.6%、35.1%、36.9% [4] - **股息率**：预计2025-2027年分别为5.9%、6.4%、6.7% [22] 可比公司估值 - 报告列出了苏泊尔与九阳股份、美的集团、新宝股份、小熊电器的估值对比。苏泊尔2025年预测市盈率（16.9倍）高于新宝股份（10.0倍）和美的集团（13.6倍），低于九阳股份（25.2倍）[18]