行业投资评级 - 房地产行业评级为“优于大市” [1][5] 核心观点 - 报告认为当前楼市持续筑底，高基数下同比承压，但应关注非热门城市（主要指三四线城市）新房供需的新格局 [1] - 非热门城市虽然面临人口流出，但庞大的常住人口基数支撑的本地居民改善置业需求依然存在，且房价收入比已回落至合理水平，需求释放条件成熟 [2][4] - 非热门城市土拍市场冷清，竞争弱，为房企留足了开发利润空间，而一二线核心城市因房企集中布局导致土拍竞争加剧，利润率兑现恐难达预期 [3][4] - 投资建议关注深耕下沉市场的中国海外宏洋集团，其兼具资金优势、央企背书和产品力，有望在非热门城市获取核心地块开发改善产品，实现理想的开发速度和去化率 [4] 行业现状：楼市持续筑底，高基数下同比承压 - **销售端量价齐跌，同比降幅扩大**：2025年1-10月，全国商品房销售额6.9万亿元，同比-9.6%；销售面积7.2亿平方米，同比-6.8% [1][15]。10月单月销售额同比-24%，降幅较9月扩大13个百分点；销售面积同比-19%，降幅扩大8个百分点 [1]。2025年第三季度，商品房销售额和销售面积均仅相当于2019年同期的46%，创历史新低 [14] - **高频数据同样疲软**：2025年11月单月，30城新建商品房成交面积同比-33%，降幅较10月扩大9个百分点；18城二手住宅成交套数同比-26%，降幅扩大2个百分点 [1][15] - **房价表现难以乐观**：2025年10月，70城新建商品住宅销售价格环比-0.5%，降幅自5月以来持续扩大；二手住宅销售价格环比-0.7% [33]。一二线城市二手房挂牌价自2025年7月以来显著补跌 [33] - **现房销售显著好于期房**：2025年第三季度，全国商品住宅现房销售面积同比+8%，而期房销售面积同比-17% [41]。现房销售面积相当于2019年同期的129%，而期房仅相当于33% [41] - **库存压力居高难下**：2025年9月末，主流20城新建住宅去化周期平均值为23个月，较“9·24新政”前的21个月反而拉长 [47]。截至2025年末，房地产行业（新房）总库存为28.1亿平方米，去化周期3.3年 [47] - **开发投资加速下跌**：2025年1-10月，房地产开发投资完成额7.4万亿元，同比-15%；10月单月同比-23% [57]。施工投资是主要拖累项，土地购置的拉动作用也转为拖累 [57] - **土地市场热度冲高回落**：2025年初以来全国住宅用地成交溢价率冲高回落 [57]。2025年1-10月，国有土地使用权出让收入2.5万亿元，同比-7%，10月单月同比-27% [76] - **新开工与竣工面积低迷**：2025年1-10月，房屋新开工面积4.9亿平方米，同比-20%；房屋竣工面积3.5亿平方米，同比-17% [76]。2025年10月，新开工面积和竣工面积分别相当于2019年同期的18%和50% [76] 房企表现：百强销售弱但拿地修复，国央企主导 - **百强房企销售承压**：2025年1-10月，百强房企全口径销售额累计同比-17%，10月单月同比-41%，单月销售额相当于2019年同期的26% [93]。销售额头部20家房企中仅4家累计同比为正，中国金茂表现突出，1-10月累计同比+24% [93] - **百强房企拿地冲高回落**：2025年1-10月，百强房企权益拿地额累计同比+26%，但10月单月同比-36%，单月拿地额相当于2020年同期的26% [93] - **行业格局由国央企主导**：2025年前10月，四大央企（保利发展、中海地产、华润置地、招商蛇口）占据销售额前四强 [110]。其新增土储货值补充率（新增货值/销售额）分别为58%、115%、55%、111% [110]。其他头部房企如中国金茂（央企）、建发股份（地方国企）、越秀地产（地方国企）也保持较高投资强度 [115] 结构性机会：非热门城市的新房供需新格局 - **人口结构变化导致需求转变**：2024年末，一线、二线、三四线城市常住人口占比分别为6%、21%、73%，较2010年末分别变动+1、+4、-5个百分点 [2][137]。一二线仍有新流入人口补充刚需，三四线则以本地居民的改善置换需求为主 [2][152] - **三四线新房市场份额波动**：三四线城市在全国新房销售额中的占比从2015年的53%升至2017年的66%，随后因棚改退潮、房价下跌、核心城市限购放松等因素，2024年回落至55% [2][152] - **非热门城市改善需求坚实**：尽管量价未稳，但三四线常住人口规模庞大，改善需求始终存在 [2]。非一线城市房价收入比已显著回落，武汉、长沙、济南等多个城市已回到10年及以内的合理水平 [161][174] - **市场交易结构分化**：三四线城市住宅交易仍以新房为主，而一二线已是存量市场 [160]。2025年上半年，主要城市新建住宅套均成交面积（122平方米）和总价（303万元）均显著高于二手房（101平方米，244万元），新房通过打造“好房子”与二手房进行异质化竞争，主要面向改善客群 [160] 非热门城市土拍市场：竞争弱，利润空间足 - **土拍总价占比下降，但建面占比稳定**：2025年前9月，三四线住宅用地成交总价占比为35%，较2019年下降10个百分点；但其成交建筑面积占比高达71%，与2019年持平 [3][175] - **土拍溢价率低，楼面价涨幅小**：三四线土拍溢价率自2022年后明显下行，2024年10月以来一二线涌现地王时，三四线并无起色 [3][176]。2025年前9月，一线、二线、三线城市成交楼面均价分别为3.9万元/平方米、0.7万元/平方米、0.2万元/平方米，相当于2019年的2.6倍、1.6倍、1.3倍 [3][176] - **房企布局策略分化，央企聚焦一二线**：市场化房企普遍聚焦核心城市，2025年前9月，央企拿地宗数中三四线占比仅为15%，较2021年下降23个百分点 [3][189]。一线城市拿地以央企（占比36%）和地方国企（占比43%）为主 [189] - **土拍冷清反而留足利润空间**：非热门城市即便供应核心城区地块且规划条件放松，土拍市场依旧冷清，实际成交楼面价明升暗降，为拿地房企留足了开发利润空间 [3][176]。2025年7月以来，一二线房价补跌而三四线房价跌幅平稳，使得在一二线高溢价拿地的项目利润率兑现难度加大 [202] 公司案例：中国海外宏洋集团 - **公司定位与优势**：公司为央企中国建筑集团旗下，与中国海外发展错位竞争，深耕二三四线非热门城市 [211]。凭借央企的资金优势、品牌背书和产品力，在已布局城市面临的竞争烈度较小 [211] - **市场表现优异**：公司专注改善市场，销售均价和套均面积高于当地整体水平 [218]。2025年上半年，在已布局的33个城市中，有19个城市销售额位列当地前三，占比58% [218]。在银川、合肥等典型六城，公司的销售均价、套均总价和套均面积均显著高于全市整体 [218][229] - **投资保持积极，利润空间充足**：2025年上半年，公司新增土储建面133万平方米，超过2024年全年；投资强度（拿地金额/销售额）为37%；货值补充率达100% [238]。以当期销售均价/新增土储楼面价计算的房地比保持在2.4左右，留足利润空间 [238]。2022年至2025年上半年新拿地项目预期实现毛利率为19% [238] - **短期业绩承压，中长期趋势良好**：受行业下行影响，2025年上半年公司营业收入同比-33%，归母净利润同比-68% [245]。但2022年及之后新获取的项目毛利更高、去化更好，随着这些项目结算占比提升，公司业绩有望企稳回升 [249]

行业投资评级 - 报告对传媒互联网行业维持“优于大市”的投资评级 [1][4][5] 核心观点 - 报告认为行业景气度持续改善，近期调整赋予较好买入机会，行业有望迎来触底向上可能 [36] - 核心投资建议是把握游戏板块超跌布局机会，并关注AI应用及影视院线板块 [3] - 持续看好游戏、IP潮玩的景气周期，同时关注内容政策转向与AI应用带来的机会 [3][36] 本周市场表现回顾 - 本周（12月1日-12月7日）传媒行业指数下跌3.35%，跑输沪深300指数（上涨1.53%）和创业板指（上涨2.57%）[1][12] - 传媒板块在所有板块中涨跌幅排名第29位 [1][13][14] - 周涨幅靠前的公司包括博纳影业（上涨28%）、联建光电（上涨26%）、中国电影（上涨12%）和迅游科技（上涨9%）[12][13] - 周跌幅靠前的公司包括易点天下（下跌16%）、新华都（下跌15%）、欢瑞世纪（下跌15%）、掌阅科技（下跌13%）和福石控股（下跌13%）[12][13] 行业重点动态与技术创新 - **OpenAI**推出GPT-5.1-Codex-Max模型，能够处理超过100万token的超长上下文，并可连续执行任务超过24小时不掉线 [1][16][17] - **字节跳动**发布拥有120亿参数的视频编辑模型Vidi2，新增精细的时空定位功能，能理解长视频故事脉络并生成短视频片段 [1][17] - **字节跳动**的豆包手机助手技术预览版于12月1日发布，配套努比亚M153工程样机同步开售，旨在通过系统级整合重构AI手机使用体验 [1][17] - **快手**旗下可灵AI发布数字人模型Avatar 2.0，可依据照片和音乐一键生成5分钟唱跳视频 [32] - **谷歌**在Gemini应用中推出Deep Think模式，显著提升AI在复杂数学、科学和逻辑问题上的推理能力 [33] 本周行业数据跟踪 - **电影票房**：本周（12月1日-12月7日）全国电影总票房为12.92亿元 [2][18] - 《疯狂动物城2》以10.4亿元票房位居第一，票房占比高达80.6% [2][18][21] - 《得闲谨制》票房1.66亿元，占比12.1% [2][18] - 《鬼灭之刃：无限城篇》票房0.35亿元，占比2.7% [2][18] - **网络剧**：播映指数排名前列的包括《大生意人》（81.58）、《枭起青壤》（81.13）、《唐朝诡事录之长安》（81.09）等 [22][23] - **综艺节目**：排名靠前的有《现在就出发第3季》（播映指数80.53）、《喜人奇妙夜第二季》（80.26）、《奔跑吧天路篇》（78.69）等 [2][24][26] - **游戏**： - 2025年10月中国手游海外收入前三名分别为：点点互动《Whiteout Survival》、点点互动《Kingshot》、柠檬微趣《Gossip Harbor: Merge&Story》[2][25][27] - 截至12月7日，中国区iOS游戏畅销榜前三名为《王者荣耀》、《三国杀》、《金铲铲之战》[29][30] - 安卓平台热玩榜前列包括《心动小镇》、《境·界 刀鸣》、《原神》等 [29][31] - **数字藏品（NFT）**：截至2025年12月7日，最近7日成交额前三名的藏品为Moonbirds（397.94 ETH）、DATALAND — BIOME LUMINA（2.83 ETH）和fwogs（404.8 ETH）[31][33] 投资建议与关注方向 - **游戏板块**：认为板块近期调整赋予良好布局机会，结合产品周期及业绩表现，推荐**巨人网络**、**恺英网络**、**吉比特**、**心动公司**等标的 [3][36] - **IP潮玩**：持续高景气，重点推荐**泡泡玛特**，同时关注**浙数文化**、**姚记科技**等 [3][36] - **媒体与广告**：关注经济底部向上可能带来的广告投放增长，提及**分众传媒**、**哔哩哔哩**等 [3][36] - **影视内容与院线**：关注内容政策转向、供给端底部改善带动需求改善的可能，推荐平台方如**芒果超媒**、**哔哩哔哩**，内容方如**光线传媒**、**华策影视**，以及播放渠道如**万达电影** [3][36] - **AI应用**：重点把握应用场景机会，重点关注AI动漫短剧方向，推荐**中文在线**、**昆仑万维**、**阅文集团**、**哔哩哔哩**、**芒果超媒**等，同时关注AI在营销、教育、电商、社交等方向的机会 [3][36] 重点公司盈利预测摘要 - **恺英网络**：投资评级“优于大市”，预测2025年EPS为1.01元，对应PE为22倍；2026年EPS为1.20元，对应PE为18倍 [4][38] - **分众传媒**：投资评级“优于大市”，预测2025年EPS为0.39元，对应PE为18倍；2026年EPS为0.43元，对应PE为17倍 [4][38] - **芒果超媒**：投资评级“优于大市”，预测2025年EPS为0.75元，对应PE为32倍；2026年EPS为0.93元，对应PE为26倍 [4][38] - **泡泡玛特**：投资评级“优于大市”，预测2025年EPS为9.33元，对应PE为23倍；2026年EPS为13.07元，对应PE为17倍 [38] - **哔哩哔哩-W**：投资评级“优于大市”，预测2025年EPS为2.64元，对应PE为77倍；2026年EPS为4.74元，对应PE为43倍 [38]

FOMC人事结构与权力格局 - 联邦公开市场委员会由7位理事和5位地区联储行长共12票组成，主导货币政策[1] - 当前7位理事中，3位为特朗普任命的“核心依附型”，3位为拜登提名的“制度防线型”，鲍威尔主席属“中性过渡型”[2][14] - 5位地区行长票委呈现“中性与鹰派并存”特征，是制衡理事会政治化的关键力量[2] 独立性挑战与政治干预 - 特朗普通过公开施压鲍威尔、试图解职理事库克及人事布局等方式，持续冲击美联储在决策、财务及法律层面的独立性[1] - 特朗普试图通过替换理事米兰（任期2026年1月31日届满）、决定库克去留及提名新主席这三张牌，重塑FOMC权力格局[2][35][36][37] 人事变动前景预测 - 基准预测情形为库克留任，米兰到期后由哈塞特接替并出任主席的概率最高[2][44] - 2026年2月地区联储行长将集中换届，但因提名程序由地方主导，行政直接干预难度大[17][48] 货币政策展望 - 美联储决策框架将进入“独立性削弱、分歧加剧”阶段，可能出现“鹰派”、“鸽派”势均力敌，“骑墙派”占多数的局面[2][54] - 货币政策大概率进入“政治性降息”阶段，基准情形下预计2026年降息两次，联邦基金利率落在3%-3.25%[2][3][56] - 降息可能在上半年（如4月与6月）更积极落地，以配合中期选举年的政治激励与财政压力[56]

投资评级与核心观点 - 投资评级：优于大市 [1][5] - 核心观点：报告认为金蝶国际作为全球领先的企业管理云SaaS服务商，正通过云原生EBC（企业业务能力）重构管理软件，并积极推动AI落地，在信创国产替代、AI应用渗透及中国企业出海三大趋势下，有望持续打开市场空间 [1][2] 公司概况与业务 - 公司定位：全球领先的企业管理云SaaS服务商，构建了覆盖企业全生命周期的数字化解决方案，服务超过740万家企业及政府组织 [12] - 核心产品矩阵：包括企业级AI平台金蝶云苍穹，以及面向大型、成长型、小微企业的SaaS管理云星瀚、星空、星辰 [1][22] - 云转型成效：自2011年开启云转型，2025年上半年云服务收入达26.73亿元，同比增长11.9%，占公司总收入比重达83.74% [23] - 发展历程：从财务软件起家，历经ERP时期、云服务转型时期，目前已进入全面转型为企业管理AI公司的阶段 [13][15][16] 财务表现与预测 - 历史增长：2020至2024年间，公司总收入复合年增长率（CAGR）达16.84% [1] - 近期业绩：2025年上半年实现总收入31.92亿元，同比增长11.24%，净利润为-0.98亿元，同比减亏55.14% [28] - 利润率修复：2025年上半年销售毛利率为65.63%，同比增长2.38个百分点，销售净利率为-3.42%，同比改善4.89个百分点 [34] - 盈利预测：预计2025/2026/2027年营业收入分别为69.57/79.28/90.59亿元，同比增长11.2%/14.0%/14.3%，归母净利润分别为0.72/3.69/6.34亿元 [3][4] - 估值：给予2026年7-8倍市销率（PS），对应估值区间为610.68-697.92亿港元市值 [3] 平台战略：云原生EBC转型 - 行业趋势：企业管理软件正从传统的ERP（企业资源规划）向后ERP时代的云原生EBC转型，EBC将封闭的功能模块拆分为可被AI调用的能力服务，成为企业AI落地的必要接口层 [1][39][48] - 技术优势：云原生架构（如微服务）相比传统单体或云托管模式，具备更精细的资源管理、动态伸缩和故障隔离能力，能有效降低成本并提高系统可靠性 [44] - 公司地位：金蝶国际与Gartner共同提出EBC概念，是云原生EBC转型的先驱，其苍穹PaaS平台是支撑所有SaaS应用的组装式平台 [1][49] - 经营提升：云转型提升了客户粘性，2025年上半年大型、成长型、小微企业续费率分别达108%、95%、93%，云服务年经常收入（ARR）达37.3亿元，同比增长18.5% [51] 市场驱动因素：信创、AI与出海 - **信创与国产替代**： - 市场需求：在ERP换代需求推动下，央国企引领招投标数量上行，并开始ERP系统的国产化替代，当前中国ERP市场仍有较大国产替代空间 [2][69] - 公司适配：金蝶云星瀚和苍穹已实现与中国电子系、电科系、华为系及中科院系等国内主流信创生态的全栈适配，成为国内央企和500强企业的首选之一 [2][77] - 替代空间：报告测算，到2027年大型企业ERP国产累计替代市场空间可达62.03-199.01亿元 [76] - **AI应用加速**： - 行业背景：大模型能力快速迭代、成本下降，以及Agent（智能体）协议涌现，为企业级AI应用提供了基础，AI竞争焦点正从通用能力转向场景深耕与生态整合 [2][85][93][101] - 市场空间：预计到2027年，国内AI应用市场规模将达到785亿元，企业级AI Agent市场规模将达655亿元 [113] - 公司布局：金蝶已形成完整的AI布局，推出苍穹Agent平台2.0、五大智能体及企业级AI原生入口“金蝶小K”，2025年上半年AI合同金额已超1.5亿元，并签约海信集团、通威股份等头部客户 [119][121] - **中国企业出海**： - 市场机遇：全球数字经济规模增长与中国企业出海加速，推动了跨境ERP需求增长 [2] - 公司进展：金蝶已形成全场景出海解决方案，2025年上半年星空产品签约259家中国企业出海客户和海外本地企业，同比增长114.05% [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 等待春躁布局景气+红利，资金行为导致转债估值波动，相对收益配置偏股绩优不赎回，绝对收益配置 130 元以下高赔率 [2][17] - 后市流动性难推动大级别主升行情，权益市场或宽幅震荡等待春季躁动，转债操作难度大 [2][17] - 相对收益投资者小仓位均衡配置偏股型高胜率方向，绝对收益投资者关注 130 元以下高赔率方向 [2][17] 根据相关目录分别进行总结 上周市场焦点（2025/12/1 - 2025/12/5） 股市 - A 股总体震荡，市场风险偏好维持高位，有色、商业航天等板块表现强势 [7] - 分行业看，申万一级行业多数收涨，有色金属、通信等涨幅居前，传媒、房地产等表现靠后 [8] 债市 - 上周债市持续走弱，周五情绪企稳、收益率小幅下行，10 年期国债利率收于 1.85%，较前周上行 0.68bp [8] 转债市场 - 转债个券多数收涨，中证转债指数全周 +0.08%，价格中位数 +0.19%，算术平均平价全周 -0.17%，全市场转股溢价率与上周相比 +0.79% [1][8] - 半数行业收涨，国防军工、非银金融等表现居前，钢铁、计算机等表现靠后 [11] - 亚科、微导等转债涨幅靠前，大中、国城等转债跌幅靠前 [1][12] - 总成交额 2545.49 亿元，日均成交额 509.10 亿元，较前周有所下降 [15] 观点及策略（2025/12/8 - 2025/12/12） 权益市场 - 流动性难推动大级别主升行情，景气主线待验证或政策落地，年末高分红板块行情可期，权益市场或宽幅震荡等待春季躁动 [2][17] 转债市场 - 11 月转债资金影响行情，溢价率脆弱性强，操作难度大 [2][17] - 偏债型低价转债少，平衡型面临强赎预期，偏股不赎回品种易遭遇估值平价双杀 [2][17] 投资建议 - 相对收益投资者小仓位均衡配置偏股型高胜率方向 [2][17] - 绝对收益投资者关注 130 元以下高赔率方向，包括高胜率和高赔率方向及适合波段操作的板块 [17] 估值一览 - 截至 2025/12/05，偏股型转债不同平价区间平均转股溢价率位于不同分位值 [18] - 偏债型转债平价 70 元以下平均 YTM 位于 2010 年以来/2021 年以来的 1%/4%分位值 [18] - 全部转债平均隐含波动率位于 2010 年以来/2021 年以来的 87%/87%分位值，与正股长期实际波动率差额位于 82%/83%分位值 [18] 一级市场跟踪 上周（2025/12/1 - 2025/12/5） - 普联转债公告发行，无转债上市 [26] - 普联软件市值 49.8 亿元，2024 年营收 8.36 亿元、归母净利润 1.21 亿元，2025Q1 - 3 营收 3 亿元、归母净利润 0.01 亿元 [26] - 可转债规模 2.43 亿元，信用评级 A+，扣除发行费用后拟投入三个项目 [26] 未来一周（2025/12/8 - 2025/12/12） - 暂无转债公告发行和上市 [27] 发行进度 - 上市委通过艾为电子、耐普矿机 2 家，交易所受理华纬科技 1 家，股东大会通过电工合金等 3 家，董事会预案佐力药业等 2 家，无新增同意注册企业 [27] - 待发可转债 96 只，合计规模 1492.3 亿，其中已同意注册 6 只、规模 44.7 亿，已获上市委通过 8 只、规模 98.1 亿 [27]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 定期梳理公开渠道可获得的最新可交换私募债项目情况，对私募可交换债项目做基本要素跟踪，本周无新增项目信息，私募发行条款发行过程可能有更改，以最终募集说明书为准，发行进度与相关主承销商咨询[1] 根据相关目录分别进行总结 已通过项目情况 - 新希望集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行科技创新可交换公司债券，主承销商中金公司，规模45，标的股票新希望，更新日期2025/11/27 [2] - 江苏盛虹科技股份有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券，主承销商华泰联合证券，规模30，标的股票东方盛虹，更新日期2025/11/27 [2] - 深圳华强集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券（第二次），主承销商金圆统一证券，规模13，标的股票深圳华强，更新日期2025/11/27 [2] - 广东生益科技股份有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券，主承销商中信证券，规模20，标的股票生益电子，更新日期2025/11/17 [2] - 杭州钢铁集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券，主承销商浙商证券，规模10，标的股票杭钢股份，更新日期2025/11/7 [2] - 盈峰集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券，主承销商申港证券、中金公司、华福证券，规模10，标的股票盈峰环境/百纳千成，更新日期2025/10/30 [2] - 广东省广新控股集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券，主承销商中信证券，规模30，标的股票生益科技/星湖科技，更新日期2025/10/30 [2] - 福建省国有资产管理有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券，主承销商国新证券，规模2，标的股票福光股份，更新日期2025/10/29 [2] - 辽宁成大股份有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券，主承销商中信建投证券，规模28，标的股票广发证券，更新日期2025/9/4 [2] - 北京和谐恒源科技有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券，主承销商红塔证券，规模6，标的股票四川双马，更新日期2025/7/18 [2] - 蜀道投资集团有限责任公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券，主承销商中信证券、宏信证券，规模50，标的股票四川路桥，更新日期2025/4/30 [2] - 中国平煤神马控股集团有限公司2024年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券，主承销商平安证券，规模10，标的股票神马股份/平煤股份，更新日期2025/4/29 [2] - 广东顺德控股集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券，主承销商广发证券，规模20，标的股票顺控发展，更新日期2025/4/25 [2] - 万安集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券，主承销商浙商证券，规模6，标的股票万安科技，更新日期2025/4/25 [2] - 内蒙古霍林河煤业集团有限责任公司2024年面向专业投资者非公开发行碳中和绿色可交换公司债券，主承销商平安证券，规模5.4，标的股票电投能源，更新日期2025/4/25 [2] 已反馈项目情况 - 海峡创新互联网股份有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券，主承销商东莞证券，规模3，标的股票蜂助手，更新日期2025/11/13 [2] - 四川九洲投资控股集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行科技创新可交换公司债券，主承销商中信证券，规模10，标的股票四川九洲，更新日期2025/10/28 [2] - 奥瑞金科技股份有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券，主承销商中信建投证券，规模12.5，标的股票永新股份，更新日期2025/10/21 [2] - 江苏国泰国际集团股份有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券，主承销商中信证券，规模25，标的股票瑞泰新材，更新日期2025/10/17 [2] - 广州智能装备产业集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券，主承销商中金公司，规模10，标的股票广日股份，更新日期2025/9/26 [2] - 山西省交通开发投资集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券，主承销商中德证券，规模2，标的股票华翔股份，更新日期2025/9/11 [2] - 福达控股集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券，主承销商中德证券，规模12，标的股票福达股份，更新日期2025/7/11 [2] 已受理项目情况 - 海南省农垦投资控股集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券，主承销商中信证券，规模21，标的股票海南橡胶，更新日期2025/11/25 [2] 相关研究报告 - 《可交换私募债跟踪 - 私募EB每周跟踪（20251124 - 20251128）》，发布日期2025 - 11 - 30 [3] - 《可交换私募债跟踪 - 私募EB每周跟踪（20251117 - 20251121）》，发布日期2025 - 11 - 23 [3] - 《可交换私募债跟踪 - 私募EB每周跟踪（20251110 - 20251114）》，发布日期2025 - 11 - 17 [3] - 《可交换私募债跟踪 - 私募EB每周跟踪（20251103 - 20251107）》，发布日期2025 - 11 - 09 [3] - 《可交换私募债跟踪 - 私募EB每周跟踪（20251027 - 20251031）》，发布日期2025 - 11 - 02 [3]

投资评级 - 对SERVICENOW（NOW.N）维持“优于大市”评级 [3][5][12] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩表现强劲，订阅收入、调整后净利润及剩余履约价值（CRPO）均超出指引和市场预期 [1][7] - AI产品收入高速增长，政府及多个垂直行业需求表现亮眼，大额订单数量可观 [2] - 基于AI业务迅速推进，公司上调了全年业绩指引，并对第四季度及未来增长前景展望积极 [3] 2025年第三季度财务业绩 - 实现订阅收入32.99亿美元，按固定汇率计算同比增长20.5%，比指引区间上限高1个百分点，超出市场一致预期的32.65亿美元 [1][7] - 实现调整后净利润10.1亿美元，超出一致预期的9亿美元 [1][7] - 非GAAP经营利润率为33.5%，比指引高出3个百分点 [1][7] - 剩余履约价值（CRPO）同比按固定汇率增长20.5%，比指引高出250个基点 [1][7] 分业务与客户表现 - 政府业务本季度净新增年度合同价值（ACV）同比增长超30% [2] - 交通运输与物流行业净新增ACV同比增长超90% [2] - 零售与酒店业以及教育行业净新增ACV均实现了超50%的同比增长 [2] - 本季度有103笔超过100万美元的ACV交易，其中6笔超过1000万美元、3笔超过2000万美元 [2] - 当前共有553家客户ACV超500万美元，ACV超5000万美元的客户数量同比增长超20% [2] AI产品进展与目标 - 签订了12笔净新增ACV超100万美元的Now Assist交易，其中一笔超1000万美元 [2] - ITSM Pro Plus与HR Pro Plus的净新增ACV环比翻倍；ITOM Pro Plus环比增长5倍；CSM Pro Plus的交易数量同比增长3倍 [2] - Agent Assist自2025年5月发布以来使用量增长55倍 [2] - 公司延续2026年实现超10亿美元AI收入的目标，预计AI产品2025年的ACV有望超5亿美元 [2] 业绩指引与公司行动 - 将2025年全年订阅收入指引上调5500万美元，至128.35亿至128.45亿美元区间，同比增长20.5%（按固定汇率计算增长20%） [3] - 将2025年全年非GAAP经营利润率指引从30.5%提升至31% [3] - 预计2025年第四季度实现订阅收入34.2亿至34.3亿美元，同比增长19.5%（按固定汇率计算增长17.5%至18%），CRPO同比增长23%（按固定汇率计算增长19%） [3] - 公司已批准1拆5的股票拆分 [3] 盈利预测与财务指标 - 预计2025/2026/2027年营业收入分别为132.87亿美元、161.39亿美元、196.41亿美元 [3][12] - 预计2025/2026/2027年净利润分别为20.07亿美元、29.11亿美元、40.13亿美元 [3][12] - 预计2025/2026/2027年每股收益（EPS）分别为9.65美元、14.00美元、19.29美元 [4] - 预计2025/2026/2027年EBIT利润率分别为15.8%、19.2%、22.2% [4] - 预计2025/2026/2027年毛利率分别为81%、82%、82% [13] - 预计2025/2026/2027年收入增长率分别为21.0%、21.5%、21.7% [4] - 预计2025/2026/2027年净利润增长率分别为40.9%、45.0%、37.8% [4] - 基于预测，2025/2026/2027年市盈率（P/E）分别为100.4倍、69.2倍、50.2倍 [4]

核心观点 - 报告对农林牧渔行业维持“优于大市”评级，核心观点是牧业大周期反转预计在即，尤其看好肉牛与原奶景气共振上行带来的投资机会，同时建议布局生猪板块的估值修复以及宠物等新消费赛道的长期成长 [1][12][13] 细分行业投资逻辑与推荐 牧业板块 - 核心看好肉牛与原奶的“肉奶共振”上行周期，认为2025年肉牛大周期或迎拐点，牛肉价格上涨预计持续到2027年 [1][13][40] - 国内肉牛产能去化级别或及2019年猪周期，深亏驱动供给出清，同时海外牛肉价格自2023年末低点已累计上涨近60%，进口预计量减价增，共同支撑国内行情 [14][40][43][45] - 国内原奶价格已累计下跌近4年，处于现金成本附近，产能持续去化，同时“肉奶比”攀升至历史高位，牛肉景气有望加速奶牛淘汰，从而提振原奶价格 [14][49][53][55] - 海外全脂奶粉价格自2023年底部已累计上涨64%以上，进口大包粉已不具备性价比，进口减量亦将支撑国内原奶价格修复 [14][58][61] - 奶牛养殖企业将受益于原奶主业盈利修复及肉牛景气带来的淘汰牛和犊牛外销收益增厚，业绩弹性高 [14][65] - 核心推荐港股奶牛养殖标的：优然牧业（牧业大周期受益龙头）、现代牧业（国内牧业龙头企业） [1][14][18] 生猪板块 - 行业反内卷有序推进，中长期猪价中枢获较强支撑，当前板块估值处于历史底部，看好估值修复 [1][14][22] - 头部企业凭借显著的成本优势，现金流快速好转，部分企业负债与资本开支进入收缩阶段，并有望转型为红利标的，提高分红回报 [1][14][15] - 2025年11月末生猪价格11.25元/公斤，月环比下跌10%，但7kg仔猪价格约216元/头，月环比上涨18%，显示补栏保持理性 [2][22] - 核心推荐：牧原股份（生猪养殖龙头）、华统股份、德康农牧、温氏股份、天康生物、神农集团等 [3][14][65] 宠物板块 - 宠物作为提供情感陪伴的新消费优质赛道，长期景气受益于人口趋势与情绪消费崛起 [1][16] - 国内自主品牌正快速崛起，2025年双11大促期间，头部国产品牌线上销售额增速亮眼，如弗列加特同比增长82%，国产替代与头部集中趋势明确 [20][67][68] - 尽管2025年10月宠食出口量环比下降3.88%，出口金额环比下降5.88%，但内销市场成长迅速 [20][66] - 核心推荐：乖宝宠物、中宠股份 [3][20] 禽板块 - 白羽鸡：2025年11月末毛鸡价格7.10元/千克，月环比上涨1%，父母代存栏同比减量且存在结构变化，消费旺季有望支撑价格修复 [2][24] - 黄羽鸡：供给维持历史底部，有望率先受益内需改善 [20][30] - 龙头企业凭借单位超额收益优势，有望实现更高现金流分红回报 [1] - 核心推荐：立华股份、圣农发展、益生股份等 [3][65] 饲料板块 - 畜禽养殖工业化加深，产业分工明确，饲料龙头凭借技术和服务优势，有望进一步拉大竞争优势 [1][65] - 核心推荐：海大集团 [3][65] 种植链 - 玉米价格底部支撑较强，2025年11月末国内玉米现货价2289元/吨，较上月末上涨4%，中长期供需平衡表收紧 [2][82] - 种子行业具有粮价后周期特性，且面临转基因变革机遇，看好种业与种植板块 [90] - 核心推荐：海南橡胶、荃银高科、隆平高科等 [3][17] 动保板块 - 受益下游养殖盈利改善，2025年以来疫苗批签发数据整体同比增加，如5月生猪疫苗批签发量同比增加13.92% [75] - 长期看好龙头市占率提升，短期关注新疫苗产品催化 [78] - 核心推荐：回盛生物 [3][78] 农产品价格与市场行情 价格跟踪 - 生猪：11月末价格11.25元/公斤，月环比-10%；7kg仔猪价格约216元/头，月环比+18% [2] - 禽：11月末白羽肉鸡毛鸡价格7.10元/千克，月环比+1%；雪山草鸡价格8.00元/斤，月环比+7% [2] - 鸡蛋：在产父母代存栏维持增长，供给压力仍大，11月末主产区批发均价3.03元/斤，月环比+3% [2][96] - 豆粕：价格处于历史周期底部，11月末现货价3100元/吨，月环比+1.77% [2][91] - 玉米：11月末国内玉米现货2289元/吨，较上月末+4%，新粮上市带来边际供应增加，未来收储有望托底 [2][82] 市场行情 - 2025年11月SW农林牧渔指数上涨1.51%，同期沪深300指数下跌2.46%，板块跑赢大盘3.97个百分点 [2][102] - 子板块中，渔业、种植业、动物保健涨幅领先，分别为14.68%、3.50%、2.73% [102] - 个股涨幅前五依次为：平潭发展、中水渔业、*ST绿康、优然牧业、华资实业 [2][106] 重点公司分析 - **优然牧业 (9858.HK)**：作为牧业大周期受益龙头，除原奶销售外，每年还销售约30万头淘汰奶牛及犊牛，中性假设下，预计2026-2027两年利润累计增厚空间达60亿元以上 [18] - **现代牧业 (1117.HK)**：原奶业务直接受益价格回暖，同时肉牛景气增加淘汰牛和犊牛外销收益，中性预期下，2026/2027年利润较2024年有望合计增厚约24/34亿元 [18] - **牧原股份 (002714.SZ)**：国内生猪养殖龙头，头均超额收益优势显著，2025年中期现金分红总额达61.12亿元，占归母净利润58.04%，当前估值处于历史周期底部 [21]

核心观点 - 报告核心看好牧业大周期反转，预计肉牛与原奶景气将共振上行，并推荐布局生猪板块的估值修复以及宠物等新消费赛道 [1][12][13] - 月度重点推荐组合为优然牧业、现代牧业、牧原股份 [1][2] - 2025年11月SW农林牧渔指数上涨1.51%，跑赢沪深300指数3.97个百分点，渔业与种植板块涨幅领先 [2][102] 行业投资观点与推荐 - 核心看好细分行业排序为：牧业、生猪、宠物 [13] - **牧业**：预计2025年肉牛大周期迎来拐点，牛肉价格上涨或持续至2027年；原奶价格在持续近4年下跌后，产能出清压力大，叠加“肉奶比”达历史高位，有望与牛肉形成景气共振，推荐优然牧业、现代牧业 [1][14][40][49][65] - **生猪**：行业反内卷有序推进，产能收缩背景下龙头成本优势凸显，现金流快速好转并有望转型为高分红标的，推荐牧原股份、温氏股份、华统股份等 [1][14][15][65] - **宠物**：作为情绪消费优质赛道，国内自主品牌快速崛起，双11期间头部国牌增速亮眼，中期业绩增长确定性较强，推荐乖宝宠物、中宠股份 [1][16][67][74] - **其他板块**：禽板块供给波动有限，行情随需求复苏，推荐立华股份、圣农发展；饲料龙头凭借技术优势有望扩大竞争优势，推荐海大集团；动保看好龙头市占率提升，推荐回盛生物；种植链看好种业与粮价周期共振，推荐荃银高科、隆平高科等 [1][17][65][90] 重点公司分析 - **优然牧业 (9858.HK)**：作为牧业大周期受益龙头，除原奶销售外，每年外销约30万头淘汰奶牛及犊牛，预计在肉奶行情共振下，2026-2027年累计利润增厚空间有望超过60亿元 [18] - **现代牧业 (1117.HK)**：原奶业务直接受益价格回暖，同时肉牛景气上行将增加淘汰牛和犊牛外销收益，预计2026/2027年利润较2024年合计增厚约24/34亿元 [18] - **牧原股份 (002714.SZ)**：作为生猪养殖龙头，头均超额收益显著，2025年中期现金分红总额达61.12亿元，占归母净利润58.04%，当前估值处于历史周期底部 [21] 农产品价格与基本面跟踪 - **生猪**：11月末生猪价格11.25元/公斤，月环比下跌10%；7kg仔猪价格约216元/头，月环比上涨18%；10月末能繁母猪存栏3990万头，为正常保有量的102.3% [2][22] - **禽**： - 白羽鸡：11月末毛鸡价格7.10元/千克，月环比上涨1%；鸡苗价格3.29元/羽，月环比下跌4.64% [24] - 黄羽鸡：11月28日雪山草鸡价格8.00元/斤，月环比上涨7% [2][30] - **鸡蛋**：11月30日主产区批发均价3.03元/斤，月环比上涨3.06%，但在产父母代存栏维持增长，供给压力仍大 [2][96] - **玉米**：11月末国内玉米现货价2289元/吨，较上月末上涨4%，新粮上市带来边际供应增加，未来收储有望托底 [2][82] - **豆粕**：价格处于历史周期底部，成本中枢支撑较强；11月28日国内豆粕现货价3100元/吨，月环比上涨1.77% [2][91] - **牛肉**：11月30日牛肉市场价61.06元/公斤，月环比基本持平，但较年初累计上涨近11%；国内肉牛养殖深亏驱动产能去化，级别或及2019年猪周期 [40][41] 市场行情回顾 (2025年11月) - **板块表现**：SW农林牧渔指数上涨1.51%，沪深300指数下跌2.46%，板块跑赢大盘3.97个百分点 [2][102] - **领涨板块**：二级行业中，渔业上涨14.68%、种植业上涨3.50%、动物保健上涨2.73%；三级行业中，水产养殖上涨10.33%、种子上涨8.29% [102] - **领涨个股**：涨幅前五依次为平潭发展、中水渔业、*ST绿康、优然牧业、华资实业 [2][106]

投资评级 - 报告对亚钾国际（000893.SZ）维持“优于大市”的投资评级 [1][5][10] 核心观点 - 公司第三个百万吨钾肥项目（小东布矿区）成功投料试车，是产能规模化释放的核心支撑与重要增长极 [2][3][7] - 全球钾肥供需紧张，供给端2025年无新增产能，2026-2027年仅亚钾国际有新产能释放，看好未来2-3年行业高景气 [4][9] - 公司正进入产能爬坡阶段，向中期500万吨产能目标迈进，有望持续增厚业绩 [3][8] 项目进展与资源禀赋 - 小东布矿区为绿地项目，位于老挝彭下-农波矿段，矿区总面积179.8平方公里 [3][7] - 矿区总估算钾盐矿矿石量达39.36亿吨，估算折氯化钾资源量达6.77亿吨，氯化钾平均品位达17.14% [3][7] - 主运输系统已建成投运，主斜井皮带运输系统总长2500米，设计运力达3000吨/小时，可满足约2400万吨/年原矿运输需求 [3][8] 行业供需与市场状况 - 中国10月氯化钾进口121万吨，同比增加26%，环比增加10%，进口均价350美元/吨，环比上涨77美元/吨 [4][9] - 中国1-10月氯化钾累计进口988万吨，同比减少3% [4][9] - 海外主要供应商Canpotex、Uralkali全年订单已售罄，印尼2026年第一季度招标报价在395-400美元/吨（CFR） [4][9] - 乌拉尔钾肥公司与中国进口商12月交付的氯化钾价格为358美元/吨，较11月上涨3美元/吨 [4][9] - 截至12月5日，国内氯化钾港口库存247万吨，环比增加6万吨，同比减少60万吨，国储仍有150万吨补库需求 [4][9] - 供给端方面，加拿大BHP钾矿Jansen一期项目推迟至2027年底以后投产，且资本开支增加30% [4][9] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为18.6亿元、27.3亿元、32.9亿元 [5][10] - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为2.00元、2.94元、3.54元 [5][10] - 对应2025-2027年市盈率（PE）分别为23.8倍、16.2倍、13.4倍 [5][10] - 根据财务预测表，公司2025-2027年营业收入预计分别为55.17亿元、90.36亿元、109.36亿元 [14] - 毛利率预计将从2024年的49%提升至2025年的60%，并在此后维持在56%-57% [14]