报告行业投资评级 * 报告未明确给出对澳门博彩行业的整体投资评级 [1] 报告核心观点 * 澳门博彩业在2025年第四季度延续了强劲的复苏势头，尽管12月博彩毛收入环比微降，但已连续三个月实现双位数同比增长，并恢复至2019年同期水平的91%以上，显示出行业韧性 [1] * 支撑博彩收入复苏的关键因素是旅客量的强劲反弹，2025年11月入境旅客数已超过2019年同期水平，其中中国大陆旅客是核心驱动力 [3] * 高企的酒店入住率表明旅游需求旺盛，为博彩收入提供了稳定的客源基础 [4] * 报告对2026年行业增长持乐观态度，预计博彩毛收入将继续增长约9%，恢复至2019年水平的92.2% [1] 行业数据表现总结 * **2025年12月博彩毛收入**：达208.88亿澳门元，同比增长14.8%，环比下滑0.9%，恢复至2019年同期水平的91.5% [1] * **2025年第三季度博彩毛收入**：达660.62亿澳门元，同比增长15%，环比增长5.6%，恢复至2019年同期水平的91.6% [1] * **2025年全年累计博彩毛收入**：达2474.03亿澳门元，同比增长9.1%，恢复至2019年同期水平的84.6% [1] * **2026年博彩毛收入预测**：预计将实现约9%的同比增长，恢复至2019年水平的92.2% [1] 旅客市场表现总结 * **2025年11月入境旅客**：总数达335万人次，同比增长18.1%，恢复至2019年同期水平的115% [3] * **2025年1-11月累计入境旅客**：总数达3649万人次，同比增长14.4%，恢复至2019年同期水平的100.5% [3] * **旅客结构**：中国大陆旅客是绝对主力，2025年11月达240万人次，占比71.6%，恢复至2019年同期的118% [3] * **旅客过夜情况**：2025年11月不过夜旅客占比为60.8%，1-11月累计占比为58.7% [3] 酒店业运营情况总结 * **2025年11月酒店入住率**：为90.2%，同比提升0.7个百分点，环比提升1.1个百分点，但较2019年同期下滑1.7个百分点 [4] * **2025年1-11月平均酒店入住率**：为89.3%，同比提升3.3个百分点，较2019年同期下滑1.4个百分点 [4] * **住客平均停留时间**：2025年11月为1.7晚，同比环比保持稳定 [4] 近期行业活动与催化剂 * **2026年1月文娱活动**：报告列出了2026年1月在澳门各场馆举办的多场大型演唱会及赛事活动，包括SUPER JUNIOR、林志炫、林峰等多位艺人演出，这些活动预计将吸引游客并刺激消费 [11]

核心观点 - 报告核心投资策略为“欲买必选消费，先买乳业中游”，建议在配置必选消费板块时，优先关注乳制品行业的中游环节 [1] - 短期来看，在元旦后市场风险偏好回升的背景下，必选消费板块预计将跟随上涨，但整体基本面缺乏催化剂 [6] - 长期来看，报告认为2026年上半年多数行业基本面仍将延续2025年第四季度需求偏弱、成本红利减小的趋势，其中乳业有望率先实现底部回升，迎来业绩和估值的“戴维斯双击” [6] - 对于2026年1月的投资，建议关注两条主线：一是符合高风险偏好风格的标的，如泸州老窖、五粮液、燕京啤酒、东鹏饮料；二是符合基本面和股息率改善逻辑的标的，如伊利股份、蒙牛乳业、康师傅、安井食品、青岛啤酒 [6] 行业基本面分析 需求与收入 - 2025年12月，重点跟踪的8个必选消费行业中，4个行业收入保持正增长，4个为负增长 [3] - 收入正增长的行业包括：调味品（同比+1.4%）、速冻食品（同比+4.0%）、软饮料（同比+3.6%）和餐饮（同比+0.7%）[8][16][17][19] - 收入负增长的行业包括：次高端及以上白酒（同比-17.0%）、大众及以下白酒（同比-3.1%）、乳制品（同比-3.4%）和啤酒（同比-5.7%）[8][10][11][12] - 与2025年11月相比，除次高端及以上白酒外，其余行业单月同比增速均有好转 [3] - 2025年1-12月累计收入情况：次高端及以上白酒累计收入3776亿元，同比下滑7.1%；大众及以下白酒累计收入2061亿元，同比下滑7.9%；啤酒累计收入1705亿元，同比下滑0.3%；调味品累计收入4539亿元，同比增长1.3%；乳制品累计收入4500亿元，同比下滑2.3%；速冻食品累计收入1060亿元，同比增长2.3%；软饮料累计收入6985亿元，同比增长4.1%；餐饮累计收入1746亿元，同比下滑0.6% [8][10][11][12][14][16][17][19] 价格与折扣 - **白酒批价**：2025年12月底，飞天茅台整箱、散瓶和茅台1935批价分别为1600元、1590元和640元，较上月分别变化-50元、-50元和+5元，较去年同期分别变化-720元、-660元和-30元；普五批价820元，较上月+20元，较去年同期-100元；国窖1573批价850元，较上月-5元，较去年同期-10元 [4][22] - **大众品折扣**：2025年12月，调味品与软饮料代表产品折扣力度较11月末减小，液态奶与方便食品折扣力度加大，婴配粉与啤酒折扣表现平稳 [4] - 具体折扣率变化（当期 vs. 上月）： - 液态奶折扣率平均值由66.0%降至62.8%，中位值由64.0%降至63.4% [36][37] - 啤酒折扣率平均值由81.1%降至80.3%，中位值由83.0%降至81.0% [35][37] - 方便食品折扣率平均值由95.8%降至94.8%，中位值由97.0%降至95.9% [36][37] - 调味品折扣率平均值由85.9%升至87.1%，中位值由88.9%降至88.2% [34][37] - 软饮料折扣率平均值由85.6%升至86.7%，中位值由91.2%降至90.0% [34][37] - 婴配粉折扣率平均值由88.9%升至89.3%，中位值持平于94.9% [35][37] 成本变动 - 2025年12月，6类消费品成本指数涨跌互现 [4] - **现货成本指数月度环比变动**：软饮料+1.06%，方便面+0.49%，调味品-0.29%，乳制品-0.45%，速冻食品-0.54%，啤酒-1.05% [4][48] - **期货成本指数月度环比变动**：软饮料+0.99%，啤酒+0.88%，乳制品+0.39%，调味品-0.47%，方便面-0.51%，速冻食品-1.13% [4][49] - **关键原材料价格同比变动**： - 包装材料：易拉罐+12.5%，纸+9.8%，塑料-1.3%，玻璃-18.0% [4] - 农产品：蔬菜+10.7%，大豆+9.8%，白糖-14.2%，棕榈油-14.6% [4] - 原奶价格维持3.03元/公斤 [4] 资金流向 陆股通（北向资金） - 截至2025年9月30日（季度数据），食品饮料板块陆股通持股市值占比为3.76%，较2025年第二季度下降0.8个百分点 [71] - 按陆股通持股比例排名，东鹏饮料（10.0%）占比最高，伊利股份（8.2%）次之 [73] - 2025年第三季度，泸州老窖获增持最多（持股比例+0.28个百分点），伊利股份遭减持最多（持股比例-2.45个百分点） [74] 港股通（南向资金） - 截至2025年12月31日，当月港股通资金净流入208.25亿元人民币（上月净流入1115.76亿元） [5][76] - 必需消费板块在港股通中的市值占比为5.61%，较上月提高0.2个百分点 [5][76] - 子行业中，乳制品港股通市值占比最高，为16.7%，较上月增持0.38个百分点；食品添加剂行业占比13.7%，较上月增持0.48个百分点 [5][77] - 按个股港股通持股比例排名，青岛啤酒股份（48.4%）比例最高，优然牧业（24.5%）、安德利果汁（23.8%）次之 [5][83] 市场表现与估值 A股市场 - 2025年12月，A股食品饮料行业在31个一级行业中涨幅排名第26位，表现靠后 [81] - 子行业表现分化：调味发酵品（+2.1%）和软饮料（+0.8%）领涨；白酒（-8.6%）和其他酒类（-5.7%）领跌 [87] - 截至12月底，A股食品饮料行业的市盈率（PE）历史分位数为16%（对应20.3倍），较上月末下降5个百分点 [5] - 子行业中，啤酒（0%分位数，19.9倍PE）和白酒（11%分位数，18.0倍PE）的估值分位数较低 [5] - A股食品饮料龙头公司的估值中位数为22倍，与上月持平 [5] H股市场 - 2025年12月，H股必需性消费行业在12个一级行业中涨幅排名第7位 [90] - 子行业表现：乳制品（+1.0%）和包装食品（+0.6%）上涨；非酒精饮料（-5.8%）领跌 [91] - 截至12月底，H股必需性消费行业的市盈率（PE）历史分位数为21%（对应18.1倍） [5] - 子行业中，包装食品（3%分位数，10.1倍PE）和酒精饮料（4%分位数，16.4倍PE）的估值分位数较低 [5] - H股食品饮料龙头公司的估值中位数为15倍，较上月下降1倍 [5]

·········································································································[Table_Title] 研究报告 Research Report 5 Jan 2026 ```··························································································································································································································································· 东南亚可选消费必需消费 Southeast Asia Discretionary Staples 东南亚指数双周报第 15 期：集体拉升，越南领涨 ASEAN Index Tracking： Broad Rall ...

行业投资评级 * 报告未明确给出对行业的整体投资评级 [1] 核心观点 * 2025年12月汽车市场“翘尾”效应明显弱于往年，多数车企销量环比出现双位数下滑 [1] * 随着补贴热潮逐步退潮，预计2026年汽车市场将在波动加剧与格局重塑中承压前行 [1] * 各车企全年目标完成率出现明显分化，核心在于战略取向与真实市场需求的匹配程度不同 [6] * 部分企业通过深耕细分赛道、持续推进降本增效，实现甚至超额完成目标，体现了对刚性需求的精准把握 [6] * 另一些企业在产品与技术路径选择上形成依赖，导致销量表现不及预期，反映出对市场容量判断存在偏差 [6] 主要车企销量表现总结 * **比亚迪**：12月销量42万辆，同比增长18%，环比下降13% [2]；2025年全年销量460.2万辆，同比增长8%，顺利完成下调后的460万辆目标 [2]；2025年海外出口达105万辆，首次突破百万大关，同比大增145% [2] * **吉利汽车**：12月销量24万辆，同比增长13%，环比下降24% [2]；2025年全年销量302.5万辆，同比增长39%，达成300万辆目标，并规划2026年销量345万辆 [2]；新能源车全年销量169万辆，同比增长90%，渗透率达56% [2]；银河品牌全年销量124万辆，同比大增约150% [2] * **零跑汽车**：12月销量6万辆，同比增长42%，环比下降14% [3]；2025年全年销量59.7万辆，同比增长103%，已提前完成50万辆目标 [3]；公司计划2026年冲击年销百万辆 [3] * **鸿蒙智行**：12月全系交付约9万辆，环比增长10% [3]；2025年全年销量59万辆，同比增长32% [3]；其中问界12月交付5.7万辆，环比续增12% [3] * **小米汽车**：12月交付首次突破5万辆，连续四个月实现“4万+” [4]；全年35万辆目标于11月提前完成，全年交付超40万辆 [4] * **理想汽车**：12月交付4.4万辆，同比下降24%、环比增长33%，表现超出市场预期 [4]；2025年全年销量40.6万辆，同比下降19% [4] * **小鹏汽车**：12月交付3.8万辆，同比、环比均增长2% [4]；2025年全年销量43万辆，同比增长126%，未达45万辆目标 [4] * **蔚来汽车**：12月销量4.8万辆创历史新高，同比增长55%、环比增长33% [5]；2025年全年交付32.6万辆，销量目标达成率74% [5] 车企战略与展望 * **比亚迪**：2026年全球化进程有望进一步提速 [2] * **零跑汽车**：随着ABCD产品线推出、全球约1800家销服网点逐步完善，公司2026年将向年销百万辆发起冲击 [3] * **鸿蒙智行**：“五界”产品矩阵已全面成型，明年整体表现值得期待 [3] * **理想汽车**：展望2026年，增程赛道竞争势必加剧，公司在稳固增程领先地位的同时，纯电战略能否真正实现突破仍存不确定性 [4] * **蔚来汽车**：展望2026，在补贴政策对中低价车型影响较大、竞争重心上移至20万元+中高端市场的背景下，公司销量与盈利持续改善的能见度仍然偏低 [5]

行业投资评级与核心观点 - 报告继续推荐创新药械及产业链，并维持对相关A股及H股标的的“优于大市”评级 [1][2] - 核心观点为行业景气延续，持续重点推荐创新药械产业链 [1] A股推荐标的与盈利预测 - 维持12只A股标的“优于大市”评级，并将其纳入2026年1月月度组合，包括：恒瑞医药、科伦药业、华东医药、恩华药业、特宝生物、京新药业、益方生物、药明康德、泰格医药、乐普医疗、联影医疗、微电生理 [2][5] - 提供了A股推荐标的的详细盈利预测与估值，例如：恒瑞医药2025年预测每股收益1.12元，同比增长17%，2025年预测市盈率53倍；特宝生物2025年预测每股收益2.69元，同比增长32%，2025年预测市盈率31倍 [6] H股推荐及相关标的 - 维持7只H股标的“优于大市”评级，包括：翰森制药、三生制药、科伦博泰生物、康方生物、映恩生物、百济神州，相关标的包括信达生物和药明康德 [2][8] - 提供了H股推荐及相关标的的盈利预测与估值，例如：翰森制药2025年预测每股收益0.74元，同比增长1%，2025年预测市盈率45倍；百济神州2026年预测每股收益2.85元，同比增长479%，2026年预测市盈率58倍 [9] 近期组合表现回顾 - HTI医药2025年12月月度组合平均下跌1.8%，同期全指医药下跌3.9%，组合跑赢医药指数2.0个百分点 [11] - 2025年12月组合中表现最好的三只标的为：泰格医药上涨11.2%、特宝生物上涨7.5%、惠泰医疗上涨3.9% [11][13] 近期板块市场表现 - 2025年12月A股医药板块表现弱于大盘：上证综指上涨2.1%，而SW医药生物指数下跌4.1%，在申万一级行业中涨跌幅排名第26位 [2][15] - A股医药细分板块中表现相对较好的是医药商业上涨1.1%、医疗服务下跌0.8%、化学原料药下跌2.8% [2][21] - 截至2025年12月底，医药板块相对于全部A股的市盈率溢价率为63.2%，报告认为处于正常水平 [2][25] - 2025年12月港股医药板块表现弱于大盘：恒生医疗保健指数下跌9.5%，恒生生物科技指数下跌10.6%，同期恒生指数下跌0.9% [2][26] - 2025年12月美股医药板块表现弱于大盘：标普500医疗保健精选行业指数下跌1.5%，同期标普500指数下跌0.1% [2][26]

报告行业投资评级 - 继续看好快递板块，维持“优于大市”评级 [4][7] 报告核心观点 - 过去半年快递行业“反内卷”效果显现，件量增速放缓且市场份额集中趋势减缓，头部企业盈利能力开始修复 [1] - 预计“反内卷”政策有望持续，建议关注监管力度变化及企业竞争策略趋势 [1][4] - 反内卷有效推动了电商快递行业性价格修复，并可能提升快递需求品质 [4] 行业量价分析 - **件量增速**：2025年第四季度快递件量增速降至个位数，2025年11月全行业快递件量180.6亿件，同比增长5.0% [4][9] - **双十一峰值平滑**：2025年双十一大促期间（10月21日至11月11日）快递件量超139亿件，同比增长9%，增速较2024年的21%放缓，大促日均件量是日常的1.18倍，单日峰值7.77亿件同比增6.6%，峰值效应连续三年收窄 [4][13][17] - **行业单价**：2025年11月快递行业单票收入7.62元，环比增长1.9%，2025年1-11月单票收入7.50元，同比下滑6.8% [19] - **业务结构**：2025年1-11月，异地快递业务量占比达89.9%，较去年同期上升1.1个百分点，核心地位稳固 [23] - **区域结构**：业务持续向中西部扩散，2025年1-11月中部地区快递业务量比重为19.8%，较去年同期上升1.1个百分点 [24] - **行业集中度**：2025年1-11月快递服务品牌集中度指数CR8为86.9，同比增长1.7，环比下滑0.1，集中趋势减缓 [30][34] 公司量价表现 - **业务量增速**：2025年11月，顺丰、圆通、申通业务量同比分别增长20.13%、13.58%、14.67%，韵达同比下降4.19% [35] - **市场份额**：2025年第三季度，中通、圆通、韵达、申通、极兔的市占率分别为19.4%、15.6%、13.0%、13.2%、11.3%，环比小幅波动 [4][36] - **单票收入修复**：在反内卷监管下，主要公司单票收入自2025年7月以来明显回升，圆通、韵达、申通11月单票收入较7月累计分别提升0.16元、0.25元、0.44元 [4][45] - **盈利能力改善**：2025年第三季度，中通、圆通、韵达、申通的净利率环比分别提升4.8、0.5、-0.07、0.6个百分点，头部企业普遍实现盈利修复 [4][46] 投资建议与标的 - **推荐龙头**：推荐龙头企业中通快递，以及国内盈利改善且海外件量高增长的极兔速递 [4][7] - **关注顺丰**：顺丰控股经营机制激活驱动件量增速持续跑赢同业，短期业绩波动源于积极的市场拓展和战略投入，预计未来随费用管控加强而改善，建议关注其底部布局时机 [4][7] - **具体评级**：维持中通快递-W、极兔速递-W、顺丰控股“优于大市”评级 [4][7][8] 中长期行业观点 - **历史回顾**：2019年行业由“春秋”入“战国”，价格战成为拉开份额差距的主要手段；2020-2021年新进入者引发非理性价格战，导致网络稳定性风险并引发监管关注 [50][55][57] - **当前阶段**：2022-2024年在监管干预下行业竞争阶段性趋缓，为龙头企业修复加盟商信心、积累能量提供了窗口 [50][57] - **未来展望**：行业规模经济显著，长期仍将走向自然集中，龙头企业拥有定价权与主导权，长期崛起仍将可期 [50][57]

报告行业投资评级 - 报告整体看好农林牧渔行业，核心观点是把握周期拐点并重视成长赛道 [1][11] 报告的核心观点 - 2026年，生猪和肉牛养殖有望迎来周期拐点 [1][11] - 宠物赛道成长性明确，产销研三环节俱全的公司在竞争中具备优势 [1][7] - 种植赛道特色标的成长性显著 [1][11] 根据相关目录分别进行总结 1. 生猪养殖 - **价格与利润**：2025年生猪价格从年初的16元/kg跌至四季度11元/kg以下，创下极低猪价，预计2026年上半年猪价持续低迷，行业延续低利润 [2][15] - **产能去化**：产能政策和周期调节共同发挥作用，能繁母猪存栏量预期下降，预计猪价低于13元/kg时传统去产能逻辑延续 [2][23] - **企业状况**：生猪养殖上市公司平均资产负债率降至56.27%，环比25Q1下降约2个百分点，养殖完全成本逐步降低，25Q2第一梯队已降至12~13元/kg，牧原股份在2025年9月成本已降至11.6元/kg [25][27] - **投资关注点**：关注成本改善、具备成长性的生猪养殖企业，推荐牧原股份、温氏股份等 [2][11][29] 2. 禽养殖 - **白羽肉鸡**：2025年产业链价格陷入深度低迷，鸡肉产品价格一度跌至8380元/吨，由于在产父母代存栏仍处高位，供需回归平衡尚需时间，价格有望在2026年下半年触底 [3][32] - **黄羽肉鸡**：2025年价格先跌后涨，全年均价弱于2024年，预计2026年价格整体维持微弱平衡，均价或略好于2025年，关注中华土鸡推广活动对消费的带动作用 [3][37] 3. 牛养殖 - **行业特征**：肉牛养殖周期长，我国养殖格局分散，年出栏1-9头的散户占比90%以上 [4][42] - **供给与价格**：2022-2024年的价格低位推动产能去化，2025年前三季度全国肉牛出栏3564万头，同比增加2.0%，但2025年三季度末全国牛存栏9932万头，同比下降2.4%，预计从2025年起出栏量环比下降，牛肉价格上涨趋势有望持续至2027年 [4][47] 4. 养殖后周期（饲料与动保） - **饲料**：2025年饲料企业销量高增，2026年养殖存栏量仍然较高，行业景气度持续向上，其中2026年上半年企业饲料销量增速预期高于下半年 [5][52] - **动保**：2025年上半年景气度较高，但2025下半年养殖利润下降影响需求，预计2026年上半年动保景气度或承压，需关注非洲猪瘟疫苗、宠物疫苗等新品进展 [5][63][68] 5. 种植 - **粮食安全与价格**：粮食安全重要性提升，2025年我国缩减玉米、大豆进口，2024/2025年度玉米进口量预估为300万吨，相比2023/2024的2341万吨下降87%，2026年粮价有望稳中向上 [6][69] - **种子行业**：种业振兴，品种创新，2025年全国杂交玉米制种面积预估下降至359万亩，行业库存从高点下降，竞争有望更为有序 [77][84] - **转基因玉米**：2025年转基因玉米推广面积约为3000万亩，自2024年的1000万亩左右进一步提升，隆平高科的转基因玉米品种示范推广面积占全国的1/3 [82] - **特色种植**： - **菌菇**：金针菇行业去产能近尾声，2025年9、10、11月份全国金针菇平均价格均高于2024年下半年最高价，众兴菌业开展冬虫夏草工厂化仿生培育项目 [91][94] - **蓝莓**：云南基质蓝莓可实现冬季上市，替代进口，诺普信布局蓝莓业务，种植环节壁垒高，每亩投入7万以上的种植园建设成本 [100] - **植物提取**：天然健康趋势推动需求增长，2025年4月美国FDA宣布计划在2026年年底前逐步停止使用石油基合成食品色素，晨光生物2025前三季度多个植提产品销量创新高 [103] 6. 宠物 - **行业增长**：宠物市场蓬勃发展，2024年城镇宠物（犬猫）消费市场规模突破3000亿元，达到3002亿元，宠物食品市场份额为52.8% [107] - **消费意愿**：约87%的宠主将宠物视为家人/好朋友，61.5%的宠主愿意为宠物的“情绪健康”付费 [108] - **竞争态势**：2025年行业陷入卷流量做大收入规模的困境，宠物品牌加大营销费用影响短期利润率，乖宝宠物前三季度销售费用超10亿，同比增速达49% [7][119] - **核心竞争力**：产销研三环节俱全的公司稀缺，此类公司有望在竞争中获胜，需关注自主品牌增速和价格提升情况 [7][120] - **公司表现**：2025年前三季度，乖宝宠物/中宠股份/佩蒂股份营收同比分别+29%/ +21.1%/-17.7%，其中国内自主品牌收入增长较快 [121]

行业投资评级 * 报告未明确给出具体的行业投资评级（如“优于大市”、“中性”等）[1][3] 核心观点 * 2026年第1周，房地产行业成交表现分化，市场在跨年期间保持稳定和震荡走势[1][3] * 政策面保持平静，预计后续将持续维持宽松态势，这有助于2026年市场巩固回稳的态势[1][3] 新房市场成交情况 * **全国整体**：2026年第1周，30大中城市新房成交面积为315万平方米，环比前一周增长5.2%，但同比2025年下降20.6%[3] * **一线城市**：成交面积71万平方米，环比大幅增长31.0%，但同比2025年下降24%[3] * **二线城市**：成交面积198万平方米，环比微增2.83%，同比2025年下降15%[3] * **三线城市**：成交面积47万平方米，环比下降12.3%，同比2024年下降34.5%[3] * **年初累计**：截至2026年1月1日，30城累计成交面积9万平方米，环比2025年12月同期大幅下降61.8%，各线城市均出现显著环比下滑[3] 二手房市场成交情况 * **全国整体**：2026年第1周，24城二手房成交面积为204万平方米，环比前一周下降7.50%，同比2025年下降14.5%[3] * **一线城市**：成交面积89.4万平方米，环比微增1.1%，但同比2025年下降14.9%[3] * **二线城市**：成交面积54.35万平方米，环比大幅下降34.5%，同比2025年下降35.3%[3] * **三线城市**：成交面积60.25万平方米，环比增长22.5%，同比2025年增长21.6%[3] * **年初累计**：截至2026年1月1日，24城二手房成交面积5万平方米，同比去年下降41.75%，各线城市同比均大幅下滑[3] 土地市场情况 * **供需与成交**：2026年第1周，全国土地供应面积为1028万平方米，土地成交面积为3330万平方米，供销比为0.31倍，土地出让金额为1218亿元[3] * **累计同比**：本年度（2026年）全国100大中城市累计土地供应面积1028万平方米，同比下降27%，累计同比增速较前一周回落13.7个百分点；累计成交面积3330万平方米，同比下降24.8%，累计同比增速较前一周回落18.2个百分点；累计土地出让金1218亿元，同比下降15.9%[3] * **溢价率**：上周全国土地溢价率为2%，环比前一周回升0.94个百分点[3] 库存情况 * **可售面积**：2025年11月，35城可售面积为31694万平方米，环比上个月增长1.35%，同比微降1.29%[3] * **出清周期**：2025年11月，35城库存出清周期（按12个月月均计算）为24.54个月，环比上个月增长6.64%，同比去年增长12.09%[3]

核心观点 - 报告对2026年日本股市持乐观态度，认为2026年将是日本30年来重新进入通胀型经济的第一年，内需恢复、投资增长及公司治理改革将共同推动市场整体估值提升 [1][6] 2025年市场回顾 - 2025年日本股市经历显著估值提升，日经平均股价年终收于50339.48点，全年涨幅达26%，连续三年跑赢美国道琼斯工业平均指数 [1][3] - 推动市场的主要因素包括：全球对生成式AI的预期高涨、日本通胀持续化以及高市早苗当选首相后市场对经济增长预期升温 [1][3] - 上半年受美国对进口汽车征收25%关税及对日本征收24%对等关税影响，日经225指数一度跌破31000点，但随后市场信心恢复，海外投资者从4月开始连续17周净买入日本股票，至8月第三周累计净买入额超过4万亿日元，指数在7月恢复至4万点以上并突破历史高点 [4] - 10月高市早苗当选首相后，市场走出“高市行情”，日经225指数在10月底突破50000点，并于11月4日创下52636.87点的历史新高 [5] - 2025年全球流动性充沛，美联储三次降息，欧洲央行四度下调利率，海外资金大幅流入日本股市，10月6-10日当周净买入额突破1万亿日元，预计全年累计净买入额将超过5万亿日元，创2013年以来最高水平 [5] 2026年日本股市展望 - 报告预计2026年日本实际GDP增长1%，名义GDP增长保持在3%以上，国内需求将进一步恢复 [6] - 东交所和日本金融厅计划在2026年再次修订公司治理准则，将加强对现金存款过剩企业的监管，促进企业现金储备有效利用，有望改善市场对上市公司ROE的预期 [6] - 乐观情形下，2026年TOPIX的市盈率估值有机会突破过去十年12-16倍的交易区间，提升至18倍的水平 [6][28] 政治环境 - 高市早苗内阁支持率高达70%，在18至29岁年轻人中支持率超过90%，在30-59岁人群中支持率达80%，成功赢得了中青年群体的支持 [7] - 自民党与日本维新会的联合执政席位合计233席，已超过众议院465议席的半数，政策执行能力得到巩固 [7] - 市场期待高市成为长期执政的首相，稳定的政治环境对股市是重要利好，但若其解散众议院举行大选，也可能加大市场波动 [8][9] 财政政策 - 高市内阁制定了名为“综合经济对策”的经济刺激计划，总规模为21.3万亿日元，2025财年补充预算支出为18.3万亿日元，大幅超过上年度的13.9万亿日元 [10] - 2026财年预算案财政支出预算总额为122.3092万亿日元，较上年度初始预算增加约7.1万亿日元 [10] - 刺激计划包括大型减税措施：个人所得税起征点提高至178万日元，预计年减税总额达1.2万亿日元；从2026年起废除汽油和轻油的旧暂定税率，预计年减税额达1.5万亿日元 [11] - 支出方面，计划投入8.9万亿日元用于“生活保障与应对物价上涨”，包括向18岁以下儿童每人发放2万日元补助金，向所有家庭发放冬季电费燃气费补助（1.7万亿日元）等，旨在提高国内居民购买力 [11] - 中央政府转移给地方政府的“地方交付金”总额在2026财年计划为20.9万亿日元，同比增长10% [11] - 政府确定了17个战略重点扶持产业（如国防、AI与半导体、造船等），计划投入6.4万亿日元用于支援相关产业的民间投资 [13] - 预计2026年度税收将创历史新高，达到83.7万亿日元，税收及非税收收入总额预计达92.7万亿日元，连续第七年刷新纪录 [13] - 按照2026财年预算收支计划计算，日本政府基础财政收支（PB）有望转为财政盈余，政府承诺将债务余额增长率控制在不超过名义GDP增长率的范围内 [13] - 2026财年国债发行计划将减少超长期债券，增加中短期国债发行，平均到期期限将从2019年的9年缩短至7年，在利率上升阶段可能增加未来利息支出 [14] - 日本政府债务余额占GDP的比例约240%，但由于名义GDP增长，该比例自2020年达到峰值后已连续4年改善 [15] 通胀与经济增长 - 日本核心CPI在2025年11月为3%，已连续第44个月高于2.0%，通胀已蔓延至服务业领域 [17] - 日本工会联合会（RENGO）确定了2026年春斗涨薪目标，整体涨薪率设定在5%以上，与上年持平，并将中小企业涨薪率目标设为6%以上 [17] - 报告预期2026年日本实际工资将实现正增长，消费者对企业提价的接受能力提升，企业有望重获定价权，从而带动业绩增长 [18] 货币政策 - 日本央行（BOJ）于2025年12月将政策利率从0.50%上调至0.75%，报告预计BOJ可能重新回到半年加一次息的节奏，下次加息大概率发生在2026年夏天，进一步加到1% [20] - BOJ的月度国债购买量正逐步下降，从2024年7月的6万亿日元降至2026年一季度的约3万亿日元，目标到2027年第一季度降至2万亿日元左右 [21] - 报告对2026年日元汇率的基本假设是1美元兑150日元，基于BOJ继续谨慎加息及财政扩张政策被市场消化的假设，认为日元有小幅上行空间，但短期内美元的动向是更重要的影响因素 [24] 企业业绩 - 2025年上半财年（4-9月），东交所主板主要上市企业净利润总额同比增长7%，达到27.49万亿日元，实现连续五年的同期盈利增长，非制造业利润增长17% [25] - 市场对2026年度日本企业的盈利前景乐观，共识预计收入较上年增长3.1%，营业利润增长13.7%，制造业在低基数上预计有较大幅度增长，非制造业预计保持双位数利润增长 [26] - 企业指引的平均日元汇率假设为145日元，与当前156日元的汇率相差较大，报告认为2025年度利润大概率超过企业指引，连续第5年实现正增长 [25] 企业治理与估值 - 日本上市公司平均ROE在2024年为9.7%，对比美国的18%和欧洲的15%仍处于相对低效水平 [28] - 日本上市企业目前仍持有超过100万亿日元的现金存款，平均派息率低于40% [27][37] - 2025年日本企业参与的并购交易量达4950宗，交易总额达33万亿日元，在金额和数量上均创下历史新高 [28] - 预计2026年日本企业并购活动将继续增长，若监管强化和经济政策能推动企业更积极有效地投资，市场对ROE提升的预期将增强，为估值提升提供空间 [28] 投资主题与行业配置 - **AI上下游的先进制造业**：全球AI数据中心增加将推动对高性能芯片、制造设备、光通讯、新材料、电力设备的需求，日本在工业机器人领域拥有优势，安川电机和发那科等企业占据30%的全球市场份额，有望在实体AI领域占据领先地位 [29][30][34] - **受益于国内经济政策的板块**：在政府推动产业链回流的背景下，关注有望直接受益于供给侧政策的行业，例如政府计划在造船领域共同投资1万亿日元，目标将市场份额从13%提升至约20% [34][35] - **受益于通胀型经济增长的内需相关板块**：包括地产、交通运输（资产持有者受益于资产升值）、建筑、基建、IT服务（受益于企业定价能力增强）、零售（受益于居民购买力改善）以及金融（受益于利率市场正常化） [36] - **积极进行企业治理改革的公司**：建议关注现金在净资产中占比高的公司，随着新的公司治理准则推出，预计更多企业将提高股东回报、进行业务重组并积极投资新业务 [37]

行业投资评级与核心观点 - 报告对覆盖的A股必需消费行业及重点公司给予“优于大市”评级，所有列示的股票评级均为“Outperform” [1] - 报告核心观点认为，2025年12月行业短期数据略有改善，在重点跟踪的8个子行业中，有4个实现正增长，且除次高端及以上白酒外，其余行业单月同比增速均较上月好转 [3][8] - 增长主要受益于政策支持、消费者健康意识及便捷需求提升，而传统品类则受消费意愿减弱、替代品竞争及季节性因素影响 [3][8] 各子行业基本面总结 白酒行业 - **次高端及以上白酒**：12月行业收入为284亿元，同比下滑17.0%；1-12月累计收入为3776亿元，同比下滑7.1% [4][9][10]。市场走势先扬后抑，月末价格普遍回调，12月28日茅台经销商会议后政策控量引发短期反弹，但非趋势逆转 [4][10] - **大众及以下白酒**：12月行业收入为252亿元，同比下滑3.1%；1-12月累计收入为2061亿元，同比下滑7.9% [4][9][12]。300元以下产品成为行业动销核心支撑，受益于大众消费场景及年末节日消费 [4][12] 啤酒行业 - 12月行业收入为82亿元，同比下降5.7%；1-12月累计收入为1705亿元，同比下降0.3% [5][9][14]。受寒潮天气影响，户外消费场景收缩，但线上渠道年末促销对精酿及高端礼盒装销售形成支撑 [5][14] 调味品行业 - 12月行业收入为411亿元，同比增长1.4%；1-12月累计收入为4539亿元，同比增长1.3% [5][9][16]。接近年末备货及促销活动带动餐饮需求环比回暖，但餐饮端盈利能力仍被压缩 [5][16] 乳制品行业 - 12月行业收入为310亿元，同比下滑3.4%；1-12月累计收入为4500亿元，同比下滑2.3% [5][9][18]。需求延续弱势，渠道进货谨慎以消化库存，液态奶线上零售折扣率继续加大 [5][18] 速冻食品行业 - 12月行业收入为95.7亿元，同比增长4.0%；1-12月累计收入为1060亿元，同比增长2.3% [6][9][20]。C端需求维持高景气，餐饮端受天气转冷及品类丰富影响，大B定制稳定增长 [6][20] 软饮料行业 - 12月行业收入为402亿元，同比增长3.6%；1-12月累计收入为6985亿元，同比增长4.1% [6][9][22]。淡季市场竞争减弱，折扣变化减小，11月产量同比增长0.4%，结束此前连续两个月负增长 [6][22] 餐饮行业 - 12月行业收入为139.0亿元，同比增长0.7%；1-12月累计收入为1746亿元，同比下降0.6% [6][9][24]。政策影响逐渐消化，行业整体平稳，中高端餐饮需求仍不景气，但下半年低基数支撑了增速表现 [6][24]