业绩表现 - 2025财年第三季度总营收达73亿美元，同比增长8%，超出市场预期的72.1亿美元 [1] - GAAP毛利率同比提升150个基点至48.9%，非GAAP每股收益同比增长17%至2.48美元，超出市场预期的2.36美元 [1] - 第四季度营收指引为67亿美元±5亿美元（中点值同比下降4.9%），非GAAP每股收益预计2.11美元±0.20美元（同比下降9%） [1] 业务板块表现 - 半导体系统业务营收54.3亿美元，同比增长10%，主要受益于晶圆厂逻辑芯片客户对GAA节点产能扩张的投资 [2] - DRAM业务表现超预期，客户加大AI相关先进DRAM投资，中国跨国客户自供需求显著增长 [2] - 全球服务业务(AGS)营收16亿美元，同比增长1%，核心服务因领先晶圆厂设备利用率提升增长约10% [2] 技术发展 - AI驱动技术革新，推动逻辑芯片(GAA及背面功率传输)、下一代DRAM、HBM堆叠、先进封装等领域创新 [3] - 目标未来几年将封装业务营收翻倍至年超30亿美元，受益于AI高效计算需求 [3] - 从FinFET向GAA的技术转型使同等晶圆厂产能下营收机会增加30%，有望在2026下半年至2027年获得多个百分点市场份额 [5] 区域市场 - 受2023-2024年大量设备出货后进入消化期影响，2025财年中国业务将持续下滑 [4] - 第四季度中国市场营收占比预计降至约9%，未来几个季度中国业务营收预计较2024年下降15-20% [4] - 加码美国本土投资，计划在亚利桑那州投资超2亿美元建设先进组件制造设施 [4] 市场份额 - DRAM业务创历史新高，第三季度营收首次突破10亿美元 [5] - 预计2027-2028年客户转向垂直晶体管或4F²架构时，有望在DRAM领域获得超5个百分点增量份额 [5] - 金属沉积业务在领先晶圆厂营收近12亿美元，并在伊朗获得MI沉积关键器件应用首单 [5]

投资评级 - 报告未明确给出对Supermicro的具体投资评级 [1][6] 核心观点 - Supermicro 2025财年营收220亿美元同比增长47%但净利润下滑 主要受AI和绿色计算需求驱动 但盈利能力承压 [1][7] - 公司下调2026财年Q1业绩指引 预计营收60-70亿美元 但维持全年至少330亿美元营收目标 增速有望超2025年 [1][7] - 液冷和浸没式AI平台需求占Q4营收70%以上 亚洲市场增长显著但美国市场下滑 [1][8] 业务结构与市场表现 - 大型数据客户数量从2024年1家增至2025年4家 主要为云服务商和企业客户 [2][8] - 企业渠道收入占比39%同比增长38% OEM及数据中心业务占比60%同比增长50% 5G/边缘计算/IoT业务占比1% [2][8] - 区域市场中亚洲Q4营收占比42%同比增91% 欧洲占比15%同比增66% 美国占比38%同比降33% [2][8] 产品与技术优势 - 数据中心构建块解决方案(DCBBS)将建设周期从2-3年缩短至3-6个月 降低24%功耗和用水量 [9] - 第二代LC2系统稳定性近99% 显著降低总拥有成本 AI产品组合支持多种GPU系统 [9] - 与NVIDIA紧密合作保障新产品快速量产 边缘计算领域提供企业定制化方案 [9] 财务与运营效率 - 2025财年非GAAP毛利率11.2%低于2024年13.9% Q4非GAAP毛利率9.6%同比下降 [3][10] - Q4非GAAP运营费用2.39亿美元同比增29% 主因薪酬支出增加 [3][10] - 全年经营活动现金流17亿美元(2024年为-25亿美元) 期末净现金头寸4亿美元 [3][10] 战略布局与展望 - 聚焦企业IoT和边缘计算市场 物联网产品多行业增长 马来西亚新工厂提升交付能力 [4][11] - 芯片供应限制影响营收但未来将改善 与DataWorld合作前景良好 客户决策周期逐步恢复 [4][11] - 大型云服务商有扩张计划 公司已做好准备 模块化解决方案开始发货 长期毛利率目标15%-16% [4][11]

投资评级与目标价 - 首次覆盖给予"优于大市"评级，目标价124.5港元，较现价95.7港元有26.4%上行空间 [2][7] - 基于2026年37倍PE估值，对应人民币113.2元 [7] - 当前市值250.6亿港元（31.9亿美元），自由流通股占比41% [2] 财务预测与运营表现 - 2024年营收38.8亿元（+34.6%），预计2025-2027年营收达51.9/66.6/83.6亿元，增速34%/28%/26% [2][7] - 毛利率稳定在84%左右，2024年84.4%（-0.4pct） [2][7] - 2024年归母净利润8.81亿元（+33%），预计2025-2027年达12.0/15.0/18.4亿元 [2][7] - ROE从2024年34.9%降至2026年27.4% [2] 品牌定位与市场份额 - 中国高端美妆市场唯一进入前十的本土品牌，2023年市场份额1.8%排名第七 [74][75] - 2024年彩妆市场份额3.7%，品牌排名第四，超过Nars/MAC等国际品牌 [3][77] - 主品牌MAOGEPING贡献99%收入，子品牌至爱终生定位二三线市场 [18][19] - 创始人毛戈平个人IP为核心资产，曾为《武则天》等影视剧打造妆容 [9][10] 产品结构与渠道布局 - 彩妆占比59%（销量74%），护肤占比37%，培训业务占4% [3][13] - 彩妆客单价178元，护肤312元，2024年总销量1756万件 [20][22] - 线下渠道占比52%（19.49亿元，+21.6%），线上48%（17.84亿元，+51.2%） [24][26] - 409个专柜覆盖120城，自营占比90%，配备2800+美妆顾问 [3][32] 行业竞争与增长空间 - 中国美妆市场规模预计2028年达8763亿元，2023-2028年CAGR 8.6% [45][51] - 高端美妆增速9.9%显著高于大众品牌，彩妆线上渠道占比64.2% [51][65] - SKU数量400个（彩妆350），显著少于MAC（唇妆350 SKU）等竞品 [4][6] - 万象城月店效45-60万元，低于兰蔻（120-150万）等国际品牌 [4][87] 会员体系与复购表现 - 2024年会员数151万（+46.6%），线下复购率34.9%高于线上27.5% [3][39] - 积分全渠道通用，至尊会员年消费8800元可获24次体验 [38][39] - 专柜提供1V1教学服务，平均7名BA驻柜（国际品牌2-3倍） [32][38]

投资评级与目标价 - 维持优于大市评级(OUTPERFORM) [2] - 目标价15.6港元，较现价11.46港元有36%上行空间 [2] - 当前市值64.59亿港元(8.23亿美元)，自由流通股占比33% [2] 核心财务预测 - 2025-2027年营收预测：798.9/819.6/841.0亿元，同比-0.9%/+2.6%/+2.6% [6] - 2025-2027年归母净利润预测：42.4/45.1/47.9亿元，同比+13.4%/+6.5%/+6.3% [6] - 毛利率持续提升：2025-2027年预测34.0%/34.2%/34.4% [2] - ROE保持高位：2025-2027年预测26.2%/26.5%/26.8% [2] 业务板块分析 饮品业务 - 25H1收入263.59亿元(-2.6%)，茶饮料/包装水/果汁分别下滑6.3%/6.0%/13.0% [4] - 碳酸饮料表现亮眼，同比增长6.3% [4] - 毛利率提升2.5pct至37.7%，归母净利13.35亿元(+19.7%) [4] 方便面业务 - 25H1收入134.65亿元(-2.5%)，中价位袋面增长8.0% [5] - 高价袋面受提价影响下降7.2%，容器面微降1.3% [5] - 毛利率提升0.7pct至27.8% [5] 股息与现金流 - 25H1经营活动现金流31.2亿元，现金储备194.9亿元 [6] - 2020-2024年分红比例达100%/166%/198%/100%/100% [6] - 预计2025年股息率7.2%，分红价值突出 [6] 估值比较 - 2025年预测PE 15倍，低于农夫山泉(34.3倍)和东鹏饮料(33.6倍) [8] - 目标价对应2025年19倍PE [6]

桥水基金2Q25持仓变动 - 整体持仓市值从1Q25的216亿美元增至248亿美元（+15%），共加仓207只股票、新建仓85只，减仓286只、清仓164只 [1] - 前十大持仓市值占比由上季度的31.8%升至36.1%，主要由美国大型蓝筹和ETF构成 [1] - 指数类ETF配置比例下降，持仓更集中于个股，科技板块权重显著上升 [1] 重点增持标的 - 大幅加仓英伟达（增持约439万股，增幅154%，组合占比4.6%），跃升第3大持仓 [1] - 显著增持谷歌（+84%）、微软（+112%）、Meta（+90%），分别位列第5/6/7大持仓 [1] - 其他大幅增持包括Uber（+531%）、强生（+668%）、Salesforce（+57%）、Booking（+14%）、GE Vernova（+25%）[1][6] 新建仓位 - 首次买入芯片设计公司Arm（约47万股）、财税软件公司Intuit（约6万股）[2] - 新增天然气生产商EQT（约79万股）、网约车服务公司Lyft（约248万股）[2] 减持与清仓 - 清空阿里巴巴、百度、拼多多、蔚来、贝壳及京东等中概股 [2] - 减持标普500指数ETF（-22%）和iShares MSCI新兴市场ETF（-9%）[2] - 显著减持苹果（-62%）、AMD（-19%）、亚马逊（-6%）和Constellation Energy（-85%）[2][7] 行业配置特征 - 持仓继续偏向美国高科技股和大盘指数类ETF，行业配置以信息技术、金融和通信服务为主 [2] - 黄金ETF（GLD）仓位维持不变（占比约1.4%，排名第13大持仓）[2] - 个股集中度明显提升，反映更积极的选股策略 [2]

行业投资评级 - 核电全产业链已进入业绩释放窗口期，产业链逻辑由主题交易向基本面驱动切换 [5] - 欧美电网难以支持工业回流、AI数据中心建设及电气化需求，美国长期基础设施建设需求强劲 [5] - 天然气市场供需格局趋于平衡，航空航天业稳健复苏且国防支出增加 [5][6] 核心观点 全球基建与建筑装备 - Brookfield预计未来十年全球AI基础设施投资将超7万亿美元，其中芯片占4万亿、数据中心2万亿、电力与输电5000亿 [1][16] - 美国PJM启动快速通道制定数据中心接入规则，计划年底前提交FERC批准 [1][50] - 2024年底AI数据中心容量达7GW，2034年增至82GW；GPU数量从700万增至4500万 [16] 全球电气与智能装备 - 美国2025年6月燃气轮机价格指数同比+1.3%，环比-3.5%；电力变压器价格指数同比+2.34% [2] - 韩国2025年6月变压器出口2.99亿美元，同比+45.75%，高压变压器出口同比+122.53% [2][38] - 中国2025年6月变压器出口54.1亿元，同比+48%，北美地区16千伏安以上变压器出口同比+110.6% [2][34] - 2024年全球机器人安装量54.1万台，汽车行业占比25%，电子行业占比23% [29][32] 全球能源工业 - 美国本周电力现货均价环比+66.89%至71.52美元/MWh，新英格兰州最高达130.33美元/MWh [65][66] - 亨利枢纽天然气现货价周环比+5.5%至3.05美元/百万英热，WTI原油期货价环比-3.0%至64.22美元/桶 [3][104] - 美国计划2050年核电产能翻两番，2028年达81GW，2029年达128GW [46][56] - Constellation重启三哩岛核电站为微软AI数据中心供电，预计投资16亿美元 [48] 全球新材料 - 2025年7月铀现货价71.10美元/磅，环比-9.4%，俄罗斯占美国浓缩铀供应33% [107][109] - 氧化镝均价1615元/千克（环比-1.5%），氧化铽均价7025元/千克（环比-1.3%） [3][115] - 美国钢管价格指数同比+6.56%，钛合金价格指数同比+8.93% [3][117][119] 全球国防与航空航天 - 美国飞机发动机零部件价格指数同比+3.6%，国防支出价格指数同比+2.4% [4][125] - 特朗普政府推动军事现代化，BAE Systems、Howmet Aerospace等公司受益 [5] 投资建议 重点推荐领域 - **AI能耗运营商**：Entergy、Talen Energy、Constellation Energy、Vistra [5] - **能源装备**：NuScale Power、Oklo、Centrus Energy、Cameco [5] - **电网基建**：GE Vernova、Siemens Energy、三菱重工 [5] - **工业机器人**：ABB [5] - **天然气**：WMB、KMI、尼索思 [5] - **航空航天**：BAE Systems、Howmet Aerospace、Loar Holdings、赛峰、雷神技术 [5][6] 新兴技术布局 - SMR（小型模块化反应堆）商业化加速，Oklo预计2027-2028年落地项目 [45][46] - 数据中心与核能结合趋势显著，Talen与亚马逊探索SMR部署 [49]

报告行业投资评级 - 未明确提及行业投资评级 [1][8] 核心观点 - 思科FY25Q4营收147亿美元同比增长8%超预期146.2亿美元，非GAAP净利润40亿美元同比增长12%，非GAAP每股收益0.99美元同比增长14%超预期0.98美元 [1] - AI基础设施与网络升级需求强劲推动增长，思科在网络与AI市场竞争地位进一步巩固 [1] - 2025财年全年营收达567亿美元同比增长5% [1] AI基础设施 - 第四财季来自超大规模客户的AI基础设施订单突破8亿美元，推动2025财年全年累计订单额超20亿美元，大幅超越最初10亿美元目标 [2] - FY25已确认与AI后端订单相关的营收约10亿美元，订单向收入转化顺利推进 [2] - 服务商与云客户整体订单同比激增49%，Web-scale客户连续四个季度实现三位数订单增速 [2] - 两家头部Web-scale客户FY25对思科全产品组合的年度下单额均超10亿美元 [2] - 电信与有线客户订单实现20%以上同比增长，显示AI驱动的网络扩容需求正从云后端外溢至运营商侧 [2] 核心网络 - Networking板块第四财季营收同比增长12%，连续四个季度实现双位数订单增长 [3] - 新推出的Catalyst 9K智能交换机及新一代安全路由/无线/工业物联网设备定位为打造"AI-Ready"园区与分支网络，管理层将其定义为多年级网络更新周期的起点 [3] - Wi-Fi 7产品采用率显著加速，同比呈现三位数增长 [3] - 面向工业物联网场景的加固型Catalyst设备订单连续五个季度保持双位数增长 [3] 安全与软件业务 - Security板块第四财季营收同比增长9% [4] - 新发布及升级的安全产品组合吸引数百家新增客户 [4] - 与Splunk的整合协同效应开始释放，推动Splunk新增客户数同比增长14%，连续两个季度实现单季超300家新客户签约 [4] - 软件与订阅业务占比持续提升，相关未完成履约订单和年度经常性收入均呈上升趋势 [4] FY26指引 - 管理层给出2026财年中单位数营收增长区间及稳健的非GAAP每股收益指引 [5] - 增长核心动能包括AI战略三支柱全面贯通落地，企业侧AI项目及"主权AI/新型云"预计于FY26年中至下半年进入接单与收入确认阶段 [5] - 校园网刷新周期启动，叠加园区/边缘安全一体化共同拉动企业IT支出复苏 [5] - 订阅化/软件化转型深化及Splunk整合协同效应持续释放 [5]

行业投资评级 - 报告未明确提及行业投资评级 [1][6] 核心观点 - 联想1QFY26业绩创历史新高，总营收同比增长22%至188亿美元，Non-HKFRS净利润同比增长22%至3.89亿美元 [1][6] - 主要业务板块均实现两位数增长：IDG营收135亿美元（+18%），ISG营收43亿美元（+36%），SSG营收23亿美元（+20%） [1][7] - AI战略落地成效显著，AI PC占比超30%，AI服务器收入同比翻倍，液冷技术实现100%散热效率 [1][8] - 区域市场全域增长：中国营收+36%，亚太（不含中国）+39%，北美PC市场份额连续9个季度提升 [9] 业务板块表现 智能设备集团（IDG） - 营收135亿美元（+18%），PC业务营收增长19%，全球市场份额达24.6% [1][7] - AI PC占比超30%，Windows AI PC全球市场份额30.6% [1][7] - 智能手机业务连续7个季度两位数增长，高端机型占比提升至37% [1][7] 基础设施方案集团（ISG） - 营收43亿美元（+36%），AI服务器收入同比翻倍 [1][7] - 中国市场实现"超高速增长"，CSP和ESMB细分领域营收均增长超30% [1][7] - 计划2025年下半年推出下一代AI训练服务器 [1][7] 方案服务集团（SSG） - 营收23亿美元创季度新高（+20%），运营利润率22% [1][7] - 管理服务与项目解决方案业务占比提升至58% [1][7] - 递延收入达35亿美元，显示未来增长潜力 [1][7] 技术创新与研发 - 消费端"天玺AI超级助手"周活率40%，企业级"乐享"平台构建AI模型工厂生态 [8] - 概念产品包括太阳能续航PC、卷轴屏PC，液冷技术Natuna突破散热瓶颈 [8] - Q1研发投入5.24亿美元（+10%），研发人员占比28% [8] 区域市场表现 - 中国市场营收增长36%，AI PC和基础设施业务增长显著 [9] - 亚太（不含中国）增长39%，日本、印度市场份额提升 [9] - 中东市场与沙特建立本地化生产合作，目标复制日本NEC合作模式 [9] 运营与财务优化 - 非PC业务占比达47%，IDG利润率8%以上，SSG利润率22% [10] - ISG因AI基础设施投入录得8600万美元运营亏损，但长期看好规模效应 [10] - Q1经营现金流12亿美元（过去11个季度最高），现金余额45亿美元（+15%） [1][6]

投资评级 - 报告未明确提及对新秀丽(Samsonite)的具体投资评级 [1][2][3][4][5] 核心财务表现 - 2025年上半年净销售额16.62亿美元，同比下降6%(按不变汇率计算-5.2%)，主要受北美和亚洲需求疲软及批发渠道下滑影响 [2][8] - 毛利率59.2%，同比下降1.0个百分点，主要因高毛利亚洲区销售占比下降及促销增加 [2][8] - 经调整EBITDA 2.69亿美元，同比下降19.4%，EBITDA率16.2%同比下降2.7个百分点 [2][8] - 经调整净利润1.23亿美元，同比下降29.1% [2][8] - 经调整自由现金流1150万美元，同比减少7000万美元 [2][8] 区域市场表现 - 亚洲收入6.26亿美元(-7.3%)，中国(-5.5%)、韩国(-16.4%)、香港(-20.0%)下滑明显 [3][9] - 北美收入5.61亿美元(-7.7%)，American Tourister品牌降幅最大(-20.9%) [3][9] - 欧洲收入3.79亿美元(+1.6%)，德国(+9.0%)表现突出 [3][9] - 拉美收入0.96亿美元(-1.0%)，墨西哥(-13.5%)显著下滑 [3][9] 渠道与品牌分析 - DTC渠道占比提升1.5个百分点至39.6%，其中电商占11.3%，线下零售占28.3% [4][10] - 核心品牌Samsonite和Tumi收入分别下降2.5%和4.7%，American Tourister下滑12.7% [4][10] - 美国市场Tumi库存水平高于Samsonite [4][10] 战略措施 - 通过提价、供应商谈判及提前备货应对关税冲击，预计北美市场可基本抵消关税影响 [5][11] - American Tourister与《鱿鱼游戏》联名提升品牌吸引力 [5][11] - 计划通过产品创新、品牌升级、渠道扩张巩固竞争力，推进美国双重上市 [5][12] 管理层展望 - 预计中国和印度市场下半年改善，日本有持续增长潜力，韩国受政治经济因素制约 [3][9] - 3Q25净销售额有望受益于旅游需求增长及低基数效应 [5][12] - 强调下半年业绩通常优于上半年，但未提供具体指引 [5][12]

投资评级 - 银河娱乐(27 HK)在25Q2展现出持续的盈利能力提升，市场份额超过20% [1] 核心财务表现 - 25Q2净收益达120.4亿港元，同比增长10.3%，环比增长7.5% [1][2] - 经调整EBITDA为35.7亿港元，同比增长12.4%，利润率提升0.5个百分点至29.6% [1][4] - 25H1总收益232.5亿港元，同比增长8%，但经调整EBITDA同比下滑14%至68.7亿港元 [1] 业务细分 - 博彩业务贡献96.6亿港元(占比80%)，同比增长12.3%，非博彩业务(不含建材)贡献16.1亿港元(占比13%)，同比增长8.4% [2] - 按物业划分：澳门银河净收益100亿港元(占比83%)，同比增长15.7%；澳门星际净收益11.7亿港元(占比10%)，同比下滑11.5% [2] - VIP业务下注额557.6亿港元(占比46.7%)，同比增长20.8%，环比增长20.2% [3] 市场表现 - 25Q2博彩毛收入120.1亿港元，同比增长16.1%，远超行业平均增速8.3% [3] - VIP毛收入同比大幅增长73.5%至24.1亿港元，中场和老虎机毛收入分别增长6.3%和19.3% [3] - 市场份额从25Q1的19.5%提升至25Q2的20.2% [5] 未来展望 - 澳门银河嘉佩乐酒店项目5月启动预览，银河综艺馆举办G-Dragon和张学友演唱会创下单日12.3万人次客流记录 [2] - 计划7月邀请欧阳万成、8月举办陈奕迅演唱会，11月支持全国运动会乒乓球赛事 [5] - 宣布中期股息每股0.70港元，分红率达58%，将于2025年10月派发 [5]