投资评级 - 维持优于大市评级(OUTPERFORM)，目标价13.5元人民币，较现价12.51元有7.9%上行空间 [2] 核心观点 - 2025年上半年业绩超预期，营收85.6亿元(+6.4%)，归母净利润11.0亿元(+45.4%)，扣非净利润10.4亿元(+39.9%) [3] - 产品结构持续优化，中高端产品收入55.4亿元(+9.3%)占比提升1.6pct至70%，普通产品收入23.6亿元(+1.6%) [3] - 核心单品U8销量增长28%，带动吨价提升4.8%至3358元，部分区域市占率超30% [4][11] - 净利率从2024年的9.03%提升至2025H1的12.9%，Q2单季达19.8%(+5.1pct) [5][12] 财务表现 - 2025E-2027E预测：营收150.9/152.8/153.4亿元，增速3%/1%/0%；净利润15.1/16.9/17.8亿元，增速43%/12%/5% [2] - 毛利率持续改善：2025E-2027E分别为43.9%/44.6%/44.7%，较2024A的40.7%显著提升 [2] - 2025H1啤酒业务毛利率45.7%(+1.0pct)，其他业务毛利率43.6%(+14.7pct) [5] 区域与渠道 - 华东/华中市场突破明显：收入分别增长20.5%/15.3%，显著高于华北5.6%的增速 [3] - 渠道多元化：传统/KA/电商渠道收入分别增长6.0%/23.0%/30.8% [4] - "百城百县"工程深化，弱势市场加速突破 [6] 产品战略 - "啤酒+饮料"战略见效：茶饮料收入同比增长98.7%，倍斯特汽水成为首个全国饮料大单品 [6] - U8全年90万吨销量目标可期，定位8-10元价格带有效拉升均价 [4][6] 运营效率 - 费用优化显著：Q2销售/管理费用率6.0%/9.2%，同比下降4.0/1.9pct [4] - 产能利用率提升空间大，规模效应尚未充分释放 [5] - 子公司盈利改善：桂林漓泉/福建惠泉净利率达18.8%/11.2%(+2.9/2.2pct) [5] 估值比较 - 2025E PE为26倍，低于青岛啤酒(19.2倍)和重庆啤酒(21.1倍)的行业平均水平 [2][7] - 股息率逐年提升：2025E-2027E分别为2.2%/2.4%/2.6% [9]

投资评级与估值 - 维持"优于大市"评级 目标价29.91元人民币 当前股价25.18元人民币[2] - 2025年预测PE为16.6倍 低于行业平均27.0倍[7] - 给予2025年20倍PE估值 较原2024年20倍估值下调6%[5] 财务表现与预测 - 1H25营收285亿元同比+3% 归母净利23.2亿元同比+1.2%[3] - 2Q25营收142.1亿元同比+6.3% 归母净利11.9亿元同比+15.7%[3] - 预计2025-27年营收分别为615/634/662亿元 归母净利52/54/57亿元[5] - 2025年毛利率预测16.7% 较2024年18%有所回落[2] 业务板块分析 - 肉制品业务2Q25销量32.8万吨同比+0.7% 吨利4581元同比+3.7%[4] - 屠宰业务1H25销量68.9万吨同比+11.2% 但吨利260元同比-36.1%[3] - 其他业务1H25营收57.7亿元同比+33.1% 经营亏损收窄3.1亿元[3] 盈利能力与分红 - 肉制品吨利维持高位 2Q25经营利润15亿元同比+4.4%[4] - 拟每10股派6.5元 分红总额22.5亿元 分红率超100%[5] - 2020-24年平均分红率104.49% 累计分红279.87亿元[5] - 2025年ROE预测19.5% 较2024年23.4%有所下降[2] 行业与可比公司 - 可比公司2025年平均PE为27.0倍 双汇发展16.6倍显著低估[7] - 牧原股份2025年预测PE13.1倍 新希望40.0倍 华统股份28.0倍[7] - 肉制品原料成本预计持续低位运行 利好行业盈利能力[4]

行业投资评级 - 报告未明确提及对鸿腾精密的投资评级 [1][2][3][4][5][7][8][10] 核心观点 - 鸿腾精密2025年第二季度营收12亿美元，同比增长9%，但受季节性因素和汇率影响，毛利润同比下降5%至2.14亿美元，毛利率收窄至17.8% [1] - 通过提升运营效率和成本节约措施，净收入逆势增长4%至2400万美元 [1] - 2025年上半年营收23亿美元，净利润3000万美元，略低于此前指引，增长主要来自人工智能领域进展和汽车业务整合 [2] - 公司下调全年营收增长指引从低两位数至高个位数，毛利率目标维持在20% [4] - 目标到2025年底实现超过40%收入来自新产品组合 [8] 各业务板块表现 智能手机板块 - 受机型更替导致平均售价不利影响，延续两位数下滑趋势 [3] - 预计第三季度订单将出现高 teens 同比下降，全年保持两位数下滑 [5] 云互联板块 - 在人工智能推动下，第二季度实现两位数增长 [3] - 预计全年及第三季度增长维持在中两位数水平 [5] 消费互联板块 - 受益于PC市场复苏和下一代组件升级，第二季度销售额同比增长高 teens [3] - 将第三季度指引从高个位数增长下调至个位数下降，全年调整为持平增长 [5] 汽车业务板块 - Auto-Kabel整合后第二季度同比增长116% [3] - 预计第三季度实现三位数增长，全年目标高两位数收入增长 [7] 系统产品板块 - 受供应链中断和关税影响，季度收入出现高 teens 下滑 [3] 战略执行与技术进展 - 推进"3+3"收入结构目标，重组整合收购业务并在5G AloT领域取得进展 [8] - 在Computex展会上展示云基础设施连接产品组合和AI服务器解决方案，获得积极反馈 [8] - 通过收购加强在电动汽车等领域的地位，并拓展中东市场，Royal Series交流充电器获SASO认证 [8] 财务指引 - 全年营收增长指引从低两位数下调至高个位数 [4] - 毛利率目标维持在20%，销售费用率目标17-18% [4] - 整体第三季度营收预计中个位数下降 [7]

业绩表现 - 报告研究的具体公司二季度实现营业收入12.13亿美元，同比大幅增长206.7%，超出市场预期的10.8亿美元，但增速较一季度420%有所放缓 [1] - 稀释后每股收益（EPS）为-0.60美元，同比亏损减少约63%，逊于分析师预期的-0.52美元 [1] - 净亏损2.90亿美元，同比减少10% [1] - 调整后营业利润约2.00亿美元，同比增长134% [1] - 调整后息税折旧摊销前利润（EBITDA）达7.53亿美元，同比飙升201%，对应的EBITDA利润率为62%，同比下降1个百分点 [1] 增长驱动因素 - AI训练与推理需求双线驱动，生成式AI商业化加速推升训练及推理算力需求 [2] - 报告研究的具体公司凭借产品领先优势，率先为客户规模化部署NVIDIA GB200 NVL72平台，并开放B200实例 [2] - 在MLPerf Training v5.0基准测试中完成迄今最大规模的GB200集群提交，印证其卓越技术能力 [2] - 与头部客户OpenAI签署补充协议追加40亿美元订单，叠加此前119亿美元框架协议 [2] - 新增一家超大规模云服务商客户，剩余履约义务（Backlog）同比增长86%至301亿美元 [2] 产能与扩张 - 截至二季度末运营中数据中心达33座，对应活跃电力容量约470MW [3] - 已签订合同的电力容量（含在建）约2.2GW [3] - 推进位于新泽西州Kenilworth的绿场开发项目 [3] - 通过发行2030年到期、规模20亿美元、票息9.25%的高级无抵押票据进行融资 [3] - 高功率配电外壳的可获得性成为当前产能爬坡的关键瓶颈 [3] 未来展望 - 上调2025年全年营收指引至51.5~53.5亿美元（此前为49~51亿美元） [4] - 预计第三季度营收12.6~13.0亿美元，调整后营业利润1.6~1.9亿美元 [4] - 预计第三季度利息支出3.5~3.9亿美元，资本开支29~34亿美元 [4] - 全年调整后营业利润预计为8.0~8.3亿美元，资本开支维持200~230亿美元 [4] - 下游需求持续强劲，推理工作负载占比提升 [4] - 庞大的剩余履约义务为2025年之后提供多年的收入可见性 [4]

全球宏观环境分析 - 2025年上半年全球经济复苏主要受对美抢出口和投资支撑，私人消费仍低迷，中国增长来自抢出口和投资，美国受进口和投资拖累，欧元区服务业和制造业持续复苏 [2] - IMF预计2025年中国实际GDP增速4.8%，2026-2030年持续复苏，美国2025年GDP增速1.9%，2026-2030年年均复合增速2.02%，欧元区2025-2027年GDP同比增速从0.9%逐步提升至1.3% [2] - 全球货币环境预计进一步放松，英国和美国2025年下半年降息，欧元区政策利率保持不变，日本逐步加息 [2] 资产配置趋势 - 过去五年全球投资者呈现"减配传统资产、增配固收与另类资产"趋势，香港投资者资金来源多元化，亚太区(除香港和中国内陆)、北美及欧洲投资者管理资产稳步增长 [3] - 花旗银行保持风险偏好但通过信用产品对冲股市风险，摩根大通认为美国股票估值偏高更看好固定收益资产，贝莱德认为市场波动性抬升环境对实现超额收益有利 [3] - 过去十年美股领涨格局出现边际变化，亚太及其他新兴市场资产加速追赶 [3] 未来五年资产配置建议 - 2025-2027年：通胀回落、全球政策转向宽松及科技突破推动经济温和复苏背景下，风险偏好抬升，重点增配中国及其他新兴市场 [3] - 2028-2029年：政策趋紧叠加债务压力使衰退风险上升，减持高估资产转向价值与防御板块 [3] - 建议采用平衡型资产配置策略动态调整各类资产权重，通过分散投资应对不同年份经济周期变化 [63] 市场主体分析 - 2020-2025年国际与大中华区主要投资者资产配置和投资偏好经历显著转变，全球资产管理规模预计2025年达145.4万亿美元但增长不均衡 [39] - 机构投资者普遍增加对另类资产配置如私募股权、私人信贷和房地产，66%全球机构投资者计划未来五年提升私募股权和私募信贷配置比例 [40] - 近六成主权财富基金表示未来五年将加大对中国资产投资力度，看好数字科技、清洁能源、高端制造等领域 [40] 重点外资机构策略 - 花旗超配美国(科技股为核心)、欧洲(受益财政刺激)和新兴亚洲(除中国)，低配英国，行业超配科技、通信、银行、公用事业 [54] - 摩根大通认为美国股票估值偏高，长期看固定收益资产风险回报权衡更优，债券回报率与股票相似但波动性减半 [56] - 贝莱德维持超配美股与短债捕捉政策扰动战术机会，看好AI建设、能源转型、地缘分化重塑产业格局 [57][58]

投资评级与目标价 - 维持优于大市(OUTPERFORM)评级，目标价1972元人民币 [2] - 当前股价1420元人民币，潜在上涨空间38.9% [2] - 2025年预测PE为19倍，低于行业平均的26倍 [2][8] 财务表现与预测 - 2025年上半年营收893.9亿元(+9.1% YoY)，净利润454.0亿元(+8.9% YoY) [3] - 2025年全年营收预测1899亿元(+9% YoY)，净利润938亿元(+9% YoY) [2] - 2025-2027年EPS预测分别为75/83/92元，CAGR为10.7% [2][6] - 毛利率保持高位，2025年预测为91.8%，ROE维持在36%以上 [2][5] 产品结构与产能 - 茅台酒为核心驱动，H1收入755.9亿元(+10.2%)，占比82.6%(+2.61pct) [3] - 非标产品(公斤装/生肖酒)和文创产品贡献主要增长 [3] - 系列酒H1收入下滑6.5%，受高基数影响 [3] - 基酒产能提升，茅台酒/系列酒基酒产量分别增长11.8%/30.4% [3] 渠道与国际化 - 直营渠道占比提升至43.3%(+3.36pct)，Q2收入增长16.5% [4] - i茅台平台收入48.9亿元(-0.35%)，非i茅台直营增速达25% [4] - 海外业务快速增长，Q2收入17.7亿元(+27.6%)，占比4.6% [4] - 推出"走进系列"新品并冠名高尔夫赛事提升国际影响力 [4] 盈利质量与分红 - Q2毛利率90.4%(-0.26pct)，净利率47.8%(-0.92pct)仍行业领先 [5] - 销售费用率4.5%(+0.46pct)投向国际市场开拓 [5] - 承诺三年分红率不低于75%，对应股息率近4% [6] - 现金流短期承压，合同负债环比减少32.8亿元 [5]

投资评级 - 报告未明确给出英国石油(BP US)的具体投资评级 [1] 核心观点 - 英国石油2025年第二季度业绩表现强劲 被市场视为利好 [2] - 经调净收入达16.29亿美元 略超一致预期的16.11亿美元 [2][3] - 各业务板块全面超预期表现 推动业绩超预期 [2][3] - 股息每股8.320美分 同比增长4% 达成年度股息增长率至少4%的目标 [2] - 股票回购金额达7.5亿美元 与第一季度持平 [2] - 公司重申2025财年资本支出指引约为150亿美元 [2] - 2025年第二季度完成资产剥离17亿美元 重申2025财年30亿-40亿美元的资产剥离目标 [2] - 公司重申2025财年息税折摊前利润指引 略低于此前460亿-490亿美元区间的下限 [2] 财务表现 - 营收46,627百万美元 环比下降1% 同比下降1% [5] - 经调净收入1,629百万美元 环比增长18% 同比下降41% [5] - 经调净收入利润率3% 与上季度持平 [5] - 资本支出3,361百万美元 环比下降7% 同比下降9% [5] - 经调摊薄后每股净收益0.90美元 环比增长70% 同比下降10% [5] 业务板块表现 - 天然气与低碳能源板块经调营业收入1,462百万美元 超一致预期 环比增长47% 同比增长4% [3][5] - 石油生产与运营板块经调营业收入2,262百万美元 超一致预期 环比下降22% 同比下降27% [3][5] - 客户与产品板块经调营业收入1,533百万美元 超一致预期 环比增长126% 同比增长33% [3][5] - 其他业务与对公业务经调营业收入-38百万美元 环比改善68% 同比改善76% [5] 资本支出情况 - 天然气与低碳能源板块资本支出790百万美元 环比下降13% 同比下降21% [5] - 石油生产与运营板块资本支出1,706百万美元 环比增长1% 同比增长11% [5] - 客户与产品板块资本支出797百万美元 环比下降15% 同比下降24% [5] - 公司已完成150亿美元年度资本支出目标的近50% [3]

投资评级 - 报告未明确提及对沙特阿美的具体投资评级 [1][2][3] 核心观点 - 沙特阿美2025年第二季度业绩略超预期 经调净收入达245亿美元 高于一致预期的240亿美元 [1] - 公司营收1085亿美元 上游业务板块营收1010亿美元(季环比下降5%/同比下降4%) 产量达1278万桶油当量/日(2025年第一季度为1230.5万桶油当量/日) [2] - 自由现金流152亿美元(2025年第一季度为192亿美元) 已动用资本回报率18.7%(2025年第一季度为19.9%) [2] - 公司重申2025财年520亿-580亿美元的资本支出指引 Jafurah项目一期和Tanajib天然气处理厂将按计划于2025年第四季度完工 [2] - 2025年第二季度派发股息211亿美元(与第一季度持平) 朝着2025财年846亿美元的股息目标推进 [3] 财务表现 - 净营收1085.72亿美元(季环比下降5%/同比下降4%) 运营成本640.14亿美元(季环比增长1%/同比下降9%) [4] - 经调息税折摊前利润531.43亿美元(季环比下降7%/同比下降14%) 经调净收入245.44亿美元(季环比下降6%/同比下降16%) [4] - 上游业务板块营收396.33亿美元(季环比下降16%/同比下降21%) 下游业务板块营收612.32亿美元(季环比增长1%/同比下降3%) [4] - 营业利润率41%(2024年第二季度为48%) 经调息税折摊前利润率49%(2024年第二季度为54%) [4] 项目进展 - Marjan和Berri项目将按计划在2025年内完成 [2] - 预计全球石油需求增长可能达到一致预期区间60万-130万桶/日的上部 [1]

投资评级 - 报告未明确给出对普拉格能源（PLUG US）的投资评级 [1] 核心观点 - 普拉格能源2025年第二季度营收表现强劲，超出市场一致预期，主要得益于GenDrive燃料电池的强劲需求 [1][2] - 公司重申了年度降本目标和长期战略规划，并强调其产品开发已开始创收 [1] - 公司预计2025年第四季度将实现毛利率的持续经营性盈亏平衡 [2] 财务业绩 - 2025年第二季度净营收为1.74亿美元，超出市场一致预期的1.58亿美元，环比增长30%，同比增长22% [2][4] - 2025年第二季度净亏损为2.27亿美元，高于市场一致预期的亏损1.63亿美元 [2][4] - 2025年第二季度毛利率为-31%，优于市场一致预期的-36%，主要受降本措施推动 [2][4] - 2025年第二季度营业成本为2.27亿美元，环比增长9%，但同比下降17% [4] - 公司录得约8000万美元非现金支出，主要与量子飞跃计划相关 [2] 资金与融资能力 - 公司强调目前持有逾1.4亿美元非受限现金及现金等价物 [3] - 公司具备超3亿美元额外债务融资能力 [3] 业务进展与战略目标 - 公司的包装及液化器技术获得客户认可 [3] - 可再生柴油与可持续航空燃料业务预计将在2025年下半年实现营收贡献 [3] - 公司重申其每年1.5亿-2亿美元的降本目标 [2] - 公司计划在2027财年末实现运营收入转正，并在2028财年实现盈利 [2]

行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1][5][21] 核心观点 - 全球机器人产业正从单一制造场景向多领域、多场景渗透，短期竞争焦点在产业生态建设和应用落地，中长期具身智能与空间计算将成为新一代机器人技术的通用基础设施 [4][19] - 高维智能化趋势显著，机器人从任务型向具身智能进化，交互模式从二维升级至三维空间计算，进入认知与行动融合阶段 [5][21] - 国家与企业双轮驱动：日本以"人机共生"理念推进具身智能，阿联酋通过2030人工智能战略和迪拜20万台机器人计划推动产业跃迁，京东等企业通过百亿级投资加速商业化落地 [5][16][17] - 产业规模预期强劲：阿联酋目标2032年机器人产业对GDP贡献率达9%，京东计划三年投入超百亿资源推动100个品牌销售破10亿，覆盖百万终端场景 [5][16][17] 国家战略与技术路径 日本具身智能发展 - 构建融合仿生学与纳米技术的分布式智能系统，突破传统任务型机器人局限，实现从环境感知到伦理判断的全维度智能 [2][15] - 应用聚焦医疗护理（终身陪伴机器人）、灾难救援和科研协作三大领域，2050登月计划目标为人机双向学习及合作获诺贝尔奖 [2][15] - 已研发纳米操作机器人系统可提升科研效率30%，计划建立"人类假设–AI验证"的科研新范式 [2][15] 阿联酋产业布局 - 以2030人工智能战略和迪拜20万台机器人计划为双引擎，目标2032年机器人产业占GDP 9% [2][16] - 重点覆盖智能工厂、医疗机器人、太空探索、国防安全、智慧物流五大板块，依托政企学协同模式和自由区加速器政策整合资源 [2][16] - 在建筑打印、太空机器人等领域具备先发优势，目标成为全球自动化领导者 [2][16] 企业商业化实践 京东生态赋能 - 依托多模态大模型和产业场景打造完整智能机器人生态，推出"智能机器人产业加速计划" [3][17] - 三年内投入超百亿资源，目标推动100个品牌销售破10亿，覆盖超百万终端场景 [3][17] - 提供全链路解决方案支持厂商与消费者，实现机器人"千行百业、千家万户"渗透 [3][17] 空间计算技术 - 中国工程院认为空间计算是物理与数字世界的桥梁，将交互从二维提升至三维，实现脑-眼-行动协同 [3][18] - 该技术可让机器人具备环境感知与实时交互能力，成为AI+机器人转型的关键引擎 [3][18] 产业演进方向 - 技术融合加速：具身智能与空间计算推动机器人从生产工具向社会协作主体跃迁 [4][19] - 市场空间扩容：产业进入千亿至万亿级新周期，阿联酋GDP贡献目标与京东终端覆盖计划印证规模化潜力 [5][16][17]