5月非农数据简述 - 新增非农就业13.9万，预期13万，集中在教育保健、休闲酒店、金融3个行业，专业和商业服务等行业就业萎缩，联邦政府人员净减少2万[2] - 失业率持平于4.2%，再就业和新入职者增加失业人数约7.7万，离职者减少使失业人数降15.1万，触发衰退预警需下半年失业率升至4.6%以上[2] - 时薪环比0.4%，预期0.3%，同比3.9%，预期3.7%，周工时34.3小时，时薪增长是劳动收入增长核心贡献[3] - 期货市场9月降息概率从61.3%降至51.8%，全年降息次数从2.1次降至1.8次，年末政策利率预期从3.795%升至3.886%，美股和美元指数上涨，美债利率上行[3] 5月非农数据点评 - 前两月新增非农就业合计下修9.5万，如3月从22.8万下修至12万[3] - 就业增长广度下降，单月就业扩散指数降至50%，三个月降至54.4%，新增就业集中在3个行业[9] - 失业率持平是以劳动参与率从62.6%降至62.4%为代价，劳动力减少62.4万，就业人数减少69.6万，各年龄段、各族裔劳动参与率均下降[4] 时薪增长亮点原因 - 时薪增速回升超预期，在通胀上行背景下，有助于保护中低收入群体消费能力[19] - 2021年以来中低时薪行业时薪增速快于中高时薪行业，但中高收入群体总税后收入增速仍好于中低收入群体，时薪增速放缓会影响中低收入群体购买力和贫富差距[19] 风险提示 - 关税政策不确定性和美国通胀上行风险[5]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [2] 报告的核心观点 - 短期保险板块2025年业绩基数压力相对较大 中长期当前保险板块主要受制于长端利率下行带来的“利差损”压力 估值水平处于历史低位 从产品到渠道的全面转型深化预计驱动负债端经营质量逐步改善 同时资产端多措并举下利差风险或收敛 资负两端修复预期有望催化板块估值回升 [5] 本周行情复盘 - 保险指数上涨1.03% 跑赢大盘0.15pct 保险个股表现分化 新华+5.94% 太平+5.64% 国寿+4.54% 友邦+2.13% 太保+1.60% 财险+1.07% 平安+0.24% 人保+0.24% 阳光-2.74% 众安-9.14% [2] - 10年期国债收益率1.65% 较上周末-2bps [2] 本周动态 - 6月3日 中国太保正式发布总规模500亿元的太保战新并购基金与私募证券投资基金 其中 太保战新并购私募基金目标规模300亿元 首期规模100亿元 聚焦上海国资国企改革和现代化产业体系建设的重点领域 太保致远1号私募证券投资基金目标规模200亿元 [3] - 5月30日 平安资管获得监管批复 设立恒毅持盈（深圳）私募基金管理有限公司 恒毅持盈将作为基金管理人向平安人寿定向发行契约型私募证券投资基金 首期基金规模300亿元 该基金将聚焦“长期投资、价值投资” 重点布局符合政策导向和险资配置需要的优质上市公司 [3] - 中国平安拟发行零息H股可转债117.65亿港元 初始转换价为每股H股55.02港元（可予调整） [2][3] 平安发行可转债点评 - 假设债券按每股H股55.02港元的初始转换价全部转换且不再发行其他股份 则债券将可转换为约2.14亿股转换股份 约占本公司于公告日现有已发行H股数目的2.87%及现有已发行股本总数的1.17% 以及约占本公司于债券获全部转换后经发行转换股份扩大后已发行H股数目的2.79%及已发行股本总数的1.16% [4] - 此次拟发行可转债所募集资金主要用于满足本集团未来以金融为核心的业务发展需求 用于补充本集团的资本需求 支持本集团医疗、养老新战略发展的业务需求 同时用作一般公司用途 [4] - 2024/7/22公司亦公告完成发行为35亿美元0.875%利率2029年到期的H股可转债 [4] 平安发行可转债分析 - 截至2025年一季度 平安集团综合/核心偿付能力充足率分别为225%/189% 均远高于监管红线 此次资本补充安排预计主要出于业务发展考虑 公司偿付能力仍维持较优水平 [5] - 截至2025/6/3 中国平安H股收盘价格为46.45港元/股 此次拟发行港元可转债的初始转换价较6/3收盘价高出18.45% 结合无息安排 此次可转债本质上类似于“看涨期权” 彰显公司对未来股价发展的信心 [5] - 2025年一季度 中国平安实现NBV同比+35%的增速表现 虽然新单受分红险转型、预定利率下调、报行合一等行业共性因素影响有所承压 但新业务价值率显著改善 同比+11.4pct至28.3% 从渠道角度看 今年发展增量主要来自银保渠道 低基数+公司发力铺设网点有望驱动银保价值持续增长 全年NBV或维持双位数增长 [5] - 资产端方面 考虑2024年“924”快牛与利率加速下行带来的债券账面浮盈 平安与保险同业均面临基数压力 同比表现或承压 但横向比较来看 平安业绩基数压力相对较小 2025年业绩增速或有望领先同业 [5] 投资建议 - 推荐顺序是太保、财险H、平安、新华、国寿 [5] 当前估值 - PEV估值：友邦1.27x、国寿0.81x、平安0.68x、保诚0.7x、新华0.64x、太保0.6x [5] - PB估值：财险H1.21x、人保A1.31x、人保H0.76x、众安H1.14x [5] 重点公司盈利预测、估值及投资评级 |简称|股价（元）|2025E EPS（元）|2026E EPS（元）|2027E EPS（元）|2025E PE（倍）|2026E PE（倍）|2027E PE（倍）|2025E PB（倍）|评级| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |中国太保|34.98|4.87|4.99|5.10|7.18|7.01|6.86|1.02|推荐| |中国人寿|40.03|3.09|3.19|3.25|12.94|12.57|12.32|2.21|推荐| |中国人保|8.29|1.05|1.12|1.25|7.91|7.40|6.66|1.28|推荐| |新华保险|53.29|6.39|6.93|7.60|8.33|7.69|7.01|1.90|推荐| |中国平安|53.41|7.56|8.14|9.08|7.06|6.56|5.88|1.04|强推| [10]

报告行业投资评级 报告未明确提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 对2025医药行业增长保持乐观，投资机会有望百花齐放 [11] - 创新药看好从数量逻辑向质量逻辑转换，关注国内差异化和海外国际化管线 [11] - 医疗器械关注影像类设备、家用医疗器械、发光集采、骨科集采、神经外科领域集采等机会 [11] - 创新链海外投融资有望回暖，国内投融资触底回升，CXO和生命科学服务有望底部反转 [11] - 医药工业看好特色原料药行业困境反转，关注专利到期新增量和制剂兑现期企业 [61] - 中药关注基药、国企改革、医保解限、OTC企业和潜力大单品 [13] - 药房看好处方外流和格局优化带来的投资机会 [13] - 医疗服务看好民营医疗综合竞争力提升，关注细分赛道龙头 [13] - 血制品看好行业中长期成长路径，关注相关企业业绩改善 [13] 各部分总结 行情回顾 - 本周中信一级行业指数中，医药涨幅排名靠后，中信医药指数上涨1.22%，跑赢沪深300指数0.34个百分点，排名第16位 [6][8] - 本周涨幅前十名股票为易明医药、万邦德等，跌幅前十名股票为龙津退、华森制药等 [8] 板块观点和投资组合 整体观点 - 当前医药板块估值和公募基金配置处于低位，考虑宏观环境和行业拉动效应，对2025医药行业增长乐观 [11] 各细分领域观点及建议关注公司 - **创新药**：看好从数量逻辑向质量逻辑转换，关注百济、信达等公司 [11] - **医疗器械** - 影像类设备招投标量回暖，关注迈瑞、联影等 [11] - 家用医疗器械有补贴政策，关注鱼跃 [11] - 发光集采国产龙头份额提升，关注迈瑞、新产业等 [11] - 骨科集采后恢复增长，关注爱康、春立等 [11] - 神经外科领域集采后放量，关注迈普 [11] - 海外去库存影响出清，关注维力 [11] - **创新链（CXO + 生命科学服务）** - CXO产业周期向上，关注药明康德、泰格医药等 [11][51] - 生命科学服务需求复苏，国产替代是趋势，关注并购整合机会 [52] - **医药工业**：关注重磅品种专利到期新增量和制剂兑现期企业，如同和药业、华海药业等 [61] - **中药** - 基药关注昆药集团、康缘药业等 [13] - 国企改革关注昆药集团、太极集团等 [13] - 其他关注医保解限品种、OTC企业和潜力大单品 [13] - **药房**：看好处方外流和格局优化，关注老百姓、益丰药房等 [13] - **医疗服务**：关注固生堂、华厦眼科等细分赛道龙头 [13] - **血制品**：关注天坛生物、博雅生物 [13] 投资组合精选 - 维持推荐维力医疗、迈瑞医疗等公司 [62] - 新增推荐爱博医疗 [62] 行业和个股事件 行业热点 - 6月2日翰森制药授予再生元HS - 20094全球独占许可（不含中国内地、香港及澳门），获8000万美元首付款及最高19.3亿美元里程碑付款 [65] - 6月5日三生国健SSGJ - 613急性痛风性关节炎适应症上市申请获受理，达双主要疗效终点 [66] - 6月5日泽璟生物授权德国默克瑞士子公司推广注射用重组人促甲状腺激素，最高获2.5亿元授权款 [67] 个股涨跌幅及原因 - 涨幅前五名股票为易明医药、万邦德等，原因包括控制权变更、创新药概念等 [68] - 跌幅前五名股票为龙津退、华森制药等，原因包括退市整理期、短期回调等 [68] 痛风用药专题 痛风与高尿酸血症概况 - 高尿酸血症是嘌呤代谢紊乱综合征，非同日2次血尿酸超420μmol/L，尿酸沉积诱发痛风 [17] - 中国高尿酸血症患病率13.3%，患病人数约1.77亿，痛风发病率1.1%，患病人数约1466万 [17] 痛风治疗药物 - 抑制尿酸生成药物有别嘌醇、非布司他 [19][20] - 促进尿酸排泄药物有苯溴马隆、丙磺舒等 [19][20] - 2024年中国痛风/高尿酸药物市场规模约18.21亿元，非布司他市场规模下滑 [20] 痛风创新药研发 - URAT1抑制剂是热门靶点，国产恒瑞SHR4640进度最快，一品红AR882数据潜在同类最优 [21][26][30] - XO抑制剂在研管线少，信达引入的替古索司他是唯一临床产品 [31][34] - XO/URAT1双靶点抑制剂有望成新一代痛风治疗药物，通化东宝THDBH151国内首家推进II期临床 [35][37] 其他公司专题 诺诚健华 - 血液瘤布局全面，奥布替尼销售有望提升，坦昔妥单抗预计上半年上市 [38] - 自免领域布局多款药物，开启第二成长曲线 [38] - 实体瘤布局me - better品种，ICP - 723预计近期递交上市申请 [38] 归创通桥 - 神经和外周介入双引擎驱动，受益集采，布局海外 [45] - 预计25 - 27年净利润分别为1.59、2.50、3.87亿元，给予2025年42x PE，目标价约22港元，首次覆盖给予“推荐”评级 [45]

报告行业投资评级 - 归创通桥首次覆盖，给予“推荐”评级 [45] 报告的核心观点 - 对2025医药行业的增长保持乐观，投资机会有望百花齐放，涉及创新药、医疗器械、创新链、医药工业、中药、药房、医疗服务、血制品等领域 [11] 各部分总结 本周行情回顾 - 中信医药指数本周上涨1.22%，跑赢沪深300指数0.34个百分点，在中信30个一级行业中排名第16位 [8] - 本周涨幅前十名股票为易明医药、万邦德等，跌幅前十名股票为龙津退、华森制药等 [8] 整体观点和投资主线 创新药 - 看好国内创新药从数量逻辑向质量逻辑转换，2025年建议重视国内差异化和海外国际化管线，关注百济、信达等公司 [11] 医疗器械 - 设备招投标量回暖，关注迈瑞联影等；家用器械有补贴且出海加速，关注鱼跃；发光集采后国产替代加速，关注迈瑞新产业；骨科集采后恢复增长，关注爱康春立；神经外科集采后放量，关注迈普；海外去库存影响出清，关注维力 [11] 创新链（CXO + 生命科学服务） - 海外投融资回暖，国内投融资有望触底回升，CXO产业周期向上，生命科学服务行业需求复苏，国产替代是大趋势，关注药明康德、泰格医药等公司 [11][51][52] 医药工业 - 特色原料药行业成本改善，关注重磅品种专利到期新增量和纵向拓展制剂进入兑现期的企业，如同和药业、华海药业 [11][61] 中药 - 关注基药主线，如昆药集团；国企改革相关企业，如太极集团；医保解限品种，如康缘药业；OTC企业，如片仔癀；潜力大单品，如以岭药业的八子补肾 [13][56] 药房 - 处方外流提速，竞争格局优化，看好药房板块，关注老百姓、益丰药房等 [13][53] 医疗服务 - 反腐和集采净化市场，民营医疗竞争力有望提升，关注固生堂、华厦眼科等 [13][55] 血制品 - 十四五期间浆站审批宽松，行业中长期成长路径清晰，关注天坛生物、博雅生物 [13] 痛风与高尿酸血症概况 - 高尿酸血症是嘌呤代谢紊乱综合征，非同日2次血尿酸超420μmol/L为高尿酸血症，尿酸沉积诱发炎症即为痛风，是多系统受累疾病和多种疾病独立危险因素 [17] - 中国高尿酸血症总体患病率13.3%，患病人数约1.77亿，痛风总体发病率1.1%，患病人数约1466万 [17] 痛风治疗药物 - 治疗主要从抑制尿酸生成和促进尿酸排泄两方面入手，指南推荐别嘌醇、非布司他或苯溴马隆为一线用药 [20] - 2024年中国痛风/高尿酸药物市场规模约18.21亿元，非布司他市场规模12.30亿元，苯溴马隆和别嘌醇分别为4.48亿元和1.43亿元 [20] 痛风创新药研发 - URAT1抑制剂是热门靶点，XO抑制剂管线少，XO/URAT1双靶点抑制剂仅通化东宝的THDBH151在推进 [22][35] - 恒瑞医药的SHR4640是首个申报上市的国产URAT1抑制剂 [26] - 一品红的AR882数据潜在同类最优，海外获快速通道资格 [30] - 信达引入的替古索司他是唯一临床中的XO抑制剂 [34] - 通化东宝的THDBH151 II期数据值得期待 [37] 创新药诺诚健华 - 血液瘤布局全面，适应症拓展推动销售增长 [38] - 自免开启第二成长曲线，多款药物处于临床阶段 [38] - 实体瘤布局me - better品种，首款产品即将报产 [38] 高值耗材 - 骨科集采后恢复增长，市场前景广阔，国产替代加速，关注春立医疗、爱康医疗 [39] - 神经外科迈普医学产品线完善，销售放量在即 [39] IVD - 发光集采加速进口替代，出海深入，推荐迈瑞医疗、新产业等 [40][41] 医疗器械 - 医疗设备国产替代加速，影像类和家用器械有机会，关注迈瑞医疗、鱼跃医疗等 [42] - 低值耗材海外去库存影响出清，新客户订单上量，国内产品迭代，推荐维力医疗 [43][44] 港股医疗器械归创通桥 - 神经和外周介入双引擎驱动，受益集采，布局海外 [45] - 预计25 - 27年净利润分别为1.59、2.50、3.87亿元，给予2025年42x PE，对应目标价约22港元 [45] 创新链（CXO + 生命科学服务） - 前瞻指标改善，创新链底部反转，CXO产业周期向上，生命科学服务复苏，关注药明康德、泰格医药等 [46][51][52] 药房 - 处方外流提速，竞争格局优化，看好药房板块，关注老百姓、益丰药房等 [13][53] 中药 - 关注基药、国企改革、医保解限、OTC企业和潜力大单品相关企业 [13][56] 医药工业 - 看好特色原料药行业困境反转，关注同和药业、华海药业等 [61] 投资组合精选 - 维持推荐维力医疗、澳华内镜等，新增推荐爱博医疗 [62] 行业热点 - 翰森制药授予再生元HS - 20094全球独占许可，获8000万美元首付款和最高19.3亿美元里程碑付款 [65] - 三生国健的SSGJ - 613急性痛风性关节炎适应症上市申请获受理 [66] - 泽璟生物授权德国默克子公司推广产品，最高获2.5亿元授权款 [67] 个股涨跌幅原因 - 涨幅前五名如易明医药因控制权变更等上涨，跌幅前五名如龙津退因退市整理期等下跌 [68]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年5月货币政策侧重“稳增长”双降落地，资金中枢下行，超储水平接近季节性位置；6月买断式逆回购前置操作，资金缺口压力有限，跨半年央行呵护，预计资金大幅收敛风险可控，DR007价格区间或在1.5 - 1.65% [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 一、5月资金面和流动性回顾：双降落地，资金中枢下台阶 （一）资金面回顾：资金波动区间小幅放大 - 2025年5月货币政策侧重“稳增长”，双降落地资金价格下行，隔夜与7D加权价格月内波动区间放大，7D与隔夜价差月末走阔至18bp未倒挂 [8][9] - 5月上旬双降带动资金价格下行，中旬短暂收敛，下旬平稳，央行多工具协调，资金面平稳，DR007中枢降至1.6%附近 [9] - 5月资金分层压力不大，利差处季节性低位，资金波动率隔夜维持低位、7D处于季节性偏低 [14][16] - 5月银行间质押式回购日均成交规模6.79万亿，较4月小幅上行，月度合计近129万亿略高于去年 [17] - 国有大行净融出规模修复，股份行净融出处于季节性低位，货币基金净融出震荡下滑 [22] （二）流动性回顾：降准落地，银行水位抬升 - 流动性总量上，5月基础货币减少2400亿，月末超储增加9384亿，超储率1.3%，狭义超储率0.7%属季节性偏低 [2][28] - 公开市场操作上，5月逆回购积极投放，余额月末升至1.6万亿；MLF投放5000亿到期1250亿，余额5万亿；买断式逆回购开展7000亿净回笼2000亿，余额4.4万亿；现券买卖未重启；国库定存开展2400亿无到期 [33][39][41] 二、5月货币政策追踪：“稳增长”诉求靠前，5月双降落地 - 5月稳增长诉求靠前双降落地超预期，上旬资金价格下台阶，中下旬央行对冲扰动，月末工具呵护，6月买断式逆回购前置稳定资金预期 [46] - 总量工具上，央行降准降息，降准配合政府债发行、缓解银行负债压力，降息着眼稳增长留政策空间 [49][50] - 一季度货政报告延续“适度宽松”，关注国债买入重启，降成本关注非息成本压降 [50] - 5月大行下调存款利率，资产端利好配债，负债端或扰动债市 [51] - 6月买断式逆回购前置操作，后续是否“加场”待察，或月末MLF加码对冲 [52] 三、6月缺口预判：买断式前置操作，资金缺口压力不大 （一）刚性缺口：缴准释放超储，买断式逆回购到期大月 - 6月缴准对流动性需求2200亿附近，MLF到期1820亿规模缩小，买断式逆回购到期1.2万亿，已投放1万亿 [58] （二）外生冲击：取现、非金融机构存款对于超储的影响较小 - 6月货币发行或消耗超储600亿，非金融机构存款或消耗539亿 [60] （三）财政因素：政府债券发行不小，财政支出主要集中在季末 - 6月政府债券发行规模大，政府存款对流动性补充4000亿略低于去年 [64] （四）综合判断：买断式逆回购前置操作，资金或相对平稳 - 6月流动性缺口1.4万亿，考虑已投放1万亿买断式逆回购，资金缺口压力有限 [65] - 跨半年央行呵护，资金大幅收敛风险可控，DR007价格区间预计1.5 - 1.65% [3][67][69]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 6月4日公司发布预案，拟购买富创优越剩余股权，交易完成后将持有其100%股权，大股东认购配套募资彰显信心，富创优越2025年1 - 4月净利润0.78亿元 [1] - 公司为国内汽车被动安全龙头，依托海外产能释放加速抢占海外市场；泛AI业务上，目前合计持股富创优越42.16%，将持续投入打造第二增长极，预计25 - 27年归母净利润5.90/7.48/9.34亿元，目标价51.28元，对应2025年29X PE [8] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 - 2027年营业总收入分别为22.13亿、29.08亿、34.94亿、41.86亿元，同比增速7.7%、31.4%、20.2%、19.8% [3] - 归母净利润分别为2.77亿、5.90亿、7.48亿、9.34亿元，同比增速14.6%、112.7%、26.8%、24.8% [3] - 每股盈利分别为0.84、1.79、2.27、2.84元，市盈率分别为48、22、18、14倍，市净率分别为3.5、3.0、2.6、2.2倍 [3] 公司基本数据 - 总股本32906.02万股，已上市流通股32906.02万股，总市值132.12亿元，流通市值132.12亿元 [5] - 资产负债率37.58%，每股净资产8.80元，12个月内最高/最低价41.65/16.23元 [5] 相关研究报告 - 算力基础设施需求高增，公司外延并购富创优越打造泛AI第二成长曲线，未来将加大半导体及算力制造领域业务布局 [8] - 汽车被动安全产品国产市占率领先，海外扩张加速，越南新基地2025年4月20日投产，规划产能约20亿元，2025年起有望贡献较高增量 [8] 财务预测表 - 资产负债表：2024 - 2027年流动资产合计分别为24.64亿、29.11亿、36.67亿、46.06亿元，非流动资产合计分别为29.06亿、31.36亿、31.95亿、32.64亿元 [9] - 利润表：营业总收入、归母净利润等数据与主要财务指标一致，毛利率分别为30.9%、31.7%、31.6%、31.4% [3][9] - 现金流量表：2024 - 2027年经营活动现金流分别为6.63亿、1.44亿、3.84亿、5.05亿元，投资活动现金流分别为 - 8.51亿、 - 3.53亿、 - 2.04亿、 - 2.25亿元 [9] - 主要财务比率：成长能力方面，营业收入、EBIT、归母净利润有相应增长率；获利能力方面，毛利率、净利率等指标有变化；偿债能力方面，资产负债率等指标呈下降趋势；营运能力方面，总资产周转率等指标有相应表现 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 产业债发行主体 2024 年经营整体承压，行业表现分化，年内关注稳增长政策发力下主体基本面改善情况；可结合基本面关注 1 - 2 年期隐含评级 AA 及以上央国企地产债、短端中高等级煤炭债、1 - 2yAA+钢铁债收益挖掘机会 [2][9] 根据相关目录分别进行总结 各行业年报与一季报表现如何 整体情况分析 - 2024 年产业债主体营收合计同比降 2%，净利润合计同比降 4%，亏损企业占比从 2023 年 18%提至 21% [3][14] - 2025 年 Q1 产业债主体营收整体水平同比降 2%，净利润整体持平 [3][15] 行业表现 - 2024 年营收正增长行业约占三分之一，净利润正增长行业约占四成，近半数行业资产负债率增长，约六成行业经营净现金流正增长 [3] - 2024 年营收增幅超 5%行业集中在下游，降幅超 5%行业有煤炭、钢铁等；2025 年 Q1 营收增幅超 5%和降幅超 5%行业各有不同 [20] - 2024 年净利润增幅超 20%和降幅超 20%行业各有多个；2025 年 Q1 净利润增幅超 20%和降幅超 20%行业也各有不同 [23] 连续亏损与扭亏为盈主体情况 - 连续 3 年及以上净利润亏损发债产业主体 79 家，分布在交运、地产等行业，部分主体市场认可度尚可，需跟踪基本面变化 [36][37] - 连续 2 年及以上净利润亏损并于 2024 年转正发债产业主体 20 家，分布在公用事业等行业，主体净利润偏低，需跟踪基本面改善持续性 [39] 重点行业财务分析：地产、煤炭、钢铁 地产行业 - 基本面：稳地产政策发力，去库存政策效果显现，但行业景气度低，2025 年关注一线城市相关情况对全国预期指引 [4][41] - 财务指标表现：盈利水平承压，经营活动净现金流持稳，投资、筹资活动净现金流缺口收窄，负债率中位数小幅降，短期偿债能力下降 [4][50] - 投资策略：关注 1 - 2 年期隐含评级 AA 及以上央国企地产债收益挖掘机会，低等级主体谨慎下沉 [4][60] 煤炭行业 - 基本面：去年以来行业景气度有下行压力，供应足需求弱，煤价震荡回落，年内煤价或有下行压力，需关注需求端改善 [5][63] - 财务指标表现：盈利水平下降，经营活动净现金流收缩，投资活动现金流缺口放大，筹资活动现金流缺口收窄，负债率中位数下降，短期偿债能力下降 [5][68] - 投资策略：把握短端中高等级品种机会，收益诉求高机构可对隐含评级 AA 煤企 1 - 2y 品种适当下沉，中高等级主体可拉长久期至 3y [5][77] 钢铁行业 - 基本面：2024 年以来行业处于探底阶段，稳增长政策下景气度修复持续性不强，一季度“抢出口”效应缓解供需矛盾，但受地产投资需求弱等影响，钢价震荡走弱 [6] - 财务指标表现：盈利水平承压，一季度边际好转，经营活动净现金流收缩，投资净现金流缺口扩大，筹资净现金流转正，负债率中位数上升，短期偿债能力下降 [6] - 投资策略：行业盈利能力弱，需求端难改善，供给过剩，需谨慎下沉，关注 1 - 2yAA+品种 [6]

报告公司投资评级 - 强推（维持） [1] 报告的核心观点 - 算力基础设施需求高增，外延并购富创优越打造泛AI第二成长曲线；汽车被动安全产品国产市占率领先，海外扩张加速；预计公司25 - 27年实现归母净利润5.90/7.48/9.34亿元，采用分部估值法，目标价51.28元，对应2025年29X PE，维持“强推”评级 [8] 相关目录总结 事项 - 6月4日公司发布发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金预案，购买富创优越剩余股权，交易完成后将直接及间接持有100%股权；拟向东阳华盛发行股份募集配套资金，总额不超购买资产交易价格的100%；富创优越2025年1 - 4月净利润0.78亿元 [1] 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|2,213|2,908|3,494|4,186| |同比增速(%)|7.7%|31.4%|20.2%|19.8%| |归母净利润(百万)|277|590|748|934| |同比增速(%)|14.6%|112.7%|26.8%|24.8%| |每股盈利(元)|0.84|1.79|2.27|2.84| |市盈率(倍)|48|22|18|14| |市净率(倍)|3.5|3.0|2.6|2.2| [3] 目标价与当前价 - 目标价51.28元，当前价40.15元 [4] 公司基本数据 - 总股本32,906.02万股，已上市流通股32,906.02万股，总市值132.12亿元，流通市值132.12亿元，资产负债率37.58%，每股净资产8.80元，12个月内最高/最低价41.65/16.23元 [5] 相关研究报告 - 算力基础设施需求高增，华懋2024 - 2025年收购富创优越部分股权，6月拟收购剩余股权；富创主营多领域，有双制造基地，为头部客户合作伙伴，具备全流程服务能力，CPO技术或驱动其业务上行；公司将加大半导体及算力制造领域布局；全球安全气囊市场规模超百亿美元，公司深耕被动安全领域20年，国内市占率领先，已为多数主流车型配套，2018年布局海外，2024年越南子公司营收/净利2.58/0.37亿元，2025年4月越南新基地投产，规划产能约20亿元 [8] 财务预测表 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多表数据及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率数据 [9]

核心观点 - 构建出口6大类别、16大指标高频跟踪框架，显示4月美国新增关税对需求的压制逐渐体现在5月出口数据上，出口“量”的高频指标边际走弱，“抢出口”迹象仅在部分运价和美国制造业指数上有体现[1][18] 关税对出口影响的核心矛盾 - 关税对中国出口影响分对美直接出口下滑和对非美出口上行两部分，核心是美国进口需求受关税冲击程度及显现时间[17] - 美国进口需求受关税政策、关税传导、进口价格传导、居民消费能力影响，便于高频跟踪的是实际有效关税率[17] 全球贸易需求跟踪 - 4至5月（截至5月23日），BDI指数月均同比由5.2%降至 -0.05%，摩根大通全球制造业PMI 4月降至49.8%，指向全球货物出口量增速下行[3] - 4至5月（截至5月23日），RJ/CRB指数月均同比由 -0.8%回升至1.2%，指向全球货物贸易价格同比增速低位震荡[4] 中国出口跟踪 - 截至5月25日当周，监测港口集装箱吞吐量四周平均同比降至6.7%，较4月末下滑约0.6个点，指向5月中国出口量增速边际趋弱[5] - 2至4月PPI同比由 -2.2%降至 -2.7%，指向未来三个月（5至7月）中国出口价格同比震荡趋弱[6] - 5月前20天韩国从中国进口表现偏弱，5月上半月越南进口边际趋弱但整体维持高位，指向5月中国出口边际趋弱但有韧性[7] - 4月出口交货值同比由7.7%骤降至0.9%，制造业PMI新出口订单大幅下滑4.3个点至44.7%，反映5月中国出口下行压力[7] 中美贸易及美国相关情况跟踪 - 5月以来，从中国发往美国的载货集装箱船舶数量同比降至 -37.5%，低于4月，指向5月中国对美国直接出口下滑[9] - 5月前24天，东盟主要国家港口船舶停靠数量同比由4月的8.3%回落至5.6%，反映“潜在转口贸易”仍具韧性[9] - 5月截至21日，美国提单口径进口金额同比降至4.2%，从中国进口金额同比降至 -7%，反映4月新增关税影响[10] - 假设5月进口金额持平4月，5月（截至22日）美国关税率升至8.1%，较4月提升约1.8个点[11]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级，目标价 15.5 元 [2] 报告的核心观点 - 燕京啤酒 6 月 5 日召开 2025 年度分析师及投资者交流会，管理层就战略规划等问题解答并阐述十五五规划方向 [2] - U8 单品延续高增，增长潜力仍足，25 年前 5 个月销量突破 40 万吨，完成全年目标进度约 45%，销量占比提升 5.5pcts 至 23% [7] - 结构提升叠加改革催化，弹性持续释放，公司持续优化产品结构，深化成本及运营端改革，利润弹性有望持续释放 [7] - 十四五势头强劲，十五五强力赶超，十四五改革催化业绩高增，十五五力争实现赶超部分头部企业 [7] - 维持“强推”评级，U8 势能强劲，改革释放利润弹性，经营步入正循环，公司利润增长空间十足，有望赶超部分头部酒企 [7] 相关目录总结 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|14,667|15,439|16,076|16,566| |同比增速(%)|3.2%|5.3%|4.1%|3.1%| |归母净利润(百万)|1,056|1,451|1,753|2,022| |同比增速(%)|63.7%|37.4%|20.9%|15.3%| |每股盈利(元)|0.37|0.51|0.62|0.72| |市盈率(倍)|37|27|22|19| |市净率(倍)|2.7|2.5|2.4|2.2|[3] 公司基本数据 |指标|数值| |----|----| |总股本(万股)|281,853.93| |已上市流通股(万股)|250,960.67| |总市值(亿元)|389.52| |流通市值(亿元)|346.83| |资产负债率(%)|32.81| |每股净资产(元)|5.25| |12 个月内最高/最低价|14.36/8.26|[4] 财务预测表 资产负债表 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |货币资金(百万)|7,454|10,355|12,665|15,143| |应收账款(百万)|230|234|243|267| |存货(百万)|3,946|3,720|3,670|3,561| |流动资产合计(百万)|11,905|14,635|16,919|19,290| |固定资产(百万)|7,395|7,089|6,811|6,550| |资产合计(百万)|23,147|25,428|27,360|29,404| |短期借款(百万)|682|825|967|1,109| |应付账款(百万)|1,292|2,069|2,251|2,435| |负债合计(百万)|7,423|8,443|9,040|9,631| |归属母公司所有者权益(百万)|14,619|15,534|16,490|17,547| |所有者权益合计(百万)|15,724|16,985|18,320|19,773|[14] 利润表 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|14,667|15,439|16,076|16,566| |营业成本(百万)|8,695|8,842|9,041|9,224| |销售费用(百万)|1,587|1,670|1,707|1,726| |管理费用(百万)|1,570|1,575|1,560|1,525| |营业利润(百万)|1,609|2,139|2,539|2,878| |利润总额(百万)|1,572|2,139|2,539|2,878| |净利润(百万)|1,324|1,797|2,132|2,418| |归属母公司净利润(百万)|1,056|1,451|1,753|2,022| |EPS(摊薄)(元)|0.37|0.51|0.62|0.72|[14] 现金流量表 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流(百万)|2,549|3,335|2,980|3,273| |投资活动现金流(百万)| -2,861| -308| -313| -307| |融资活动现金流(百万)| -290| -126| -357| -488|[14] 主要财务比率 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入增长率(%)|3.2%|5.3%|4.1%|3.1%| |归母净利润增长率(%)|63.7%|37.4%|20.9%|15.3%| |毛利率(%)|40.7%|42.7%|43.8%|44.3%| |净利率(%)|9.0%|11.6%|13.3%|14.6%| |ROE(%)|7.2%|9.3%|10.6%|11.5%| |资产负债率(%)|32.1%|33.2%|33.0%|32.8%| |流动比率|1.7|1.8|1.9|2.1| |速动比率|1.1|1.3|1.5|1.7| |总资产周转率|0.6|0.6|0.6|0.6| |应收账款周转天数|5|5|5|6| |应付账款周转天数|52|68|86|91| |存货周转天数|162|156|147|141| |每股收益(元)|0.37|0.51|0.62|0.72| |每股经营现金流(元)|0.90|1.18|1.06|1.16| |每股净资产(元)|5.19|5.51|5.85|6.23| |P/E(倍)|37|27|22|19| |P/B(倍)|3|3|2|2| |EV/EBITDA(倍)|20|16|14|13|[14]