报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价24.57元 [1][8] 报告的核心观点 - 2024年先导智能营收和归母净利下滑，25Q1营收和归母净利仍同比下降，但现金流改善，行业有望迎来拐点 [1][3] - 公司全球化战略成效体现，海外营收占比持续提升，与宁德时代达成新技术合作，有望巩固固态电池设备优势 [2][4] - 考虑到24年国内锂电设备新订单不及预期，下调公司25 - 26年营收增速和归母净利润，预计27年归母净利为23.03亿元，给予公司25年27倍PE，下调目标价至24.57元 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年营收118.55亿元（yoy - 28.71%），归母净利2.86亿元（yoy - 83.88%），扣非净利3.60亿元（yoy - 79.11%）；25Q1营收30.98亿元，同比 - 6.42%，归母净利3.65亿元，同比 - 35.30% [1] - 24全年毛利率34.98%，同比 - 0.62pct；费用率26.21%，同比 + 7.61pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为3.06%、9.16%、14.09%、 - 0.10%，同比分别 + 0.34pct、 + 3.12pct、 + 4.02pct、 + 0.13pct [2] - 25Q1经营现金流净额8.64亿元，去年同期 - 7.10亿元；信用减值损失 - 1.01亿元，资产减值损失987万元，去年同期1631万元 [3] 业务发展 - 全球化战略加速推进，海外营收同比 + 26.31%，占比23.88%，同比 + 10.4pct [2] - 24年11月与宁德达成合作，在固态电池、钙钛矿等新领域新技术方面开展合作，巩固固态电池等智能装备领域先发优势与核心竞争力 [4] 盈利预测调整 |项目|2025E（原预测）|2025E（现预测）|变化幅度|变化原因| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|15592|14273|-8.46%|下游需求低于预期，新签订单增速不及预期[13]| |毛利率（%）|37.9|36.4|-1.49pct|非锂电业务营收规模增长，尤其是智慧物流业务增长[13]| |归属母公司净利润（百万元）|2864|1421|-50.37%|海外业务拓展导致费用率增长，非锂电业务营收规模增长导致盈利能力波动[13]| |营业收入 - 锂电（百万元）|12610|10380|-17.69%|24年新签订单不及预期，国内客户放缓显著[13]| |营业收入 - 光伏（百万元）|1892|953.7|-49.59%|光伏行业24年承压，阶段性供需错配，短期复苏有压力[13]| |营业收入 - 3C（百万元）|1090|792.1|-27.30%|关税波动下，3C设备行业竞争格局或变化，国内市场竞争可能加剧[13]| |营业收入 - 智慧物流（百万元）|-|2147|-| - [13]| |营业收入 - 其他业务（百万元）|2982|3893|30.57%| - [13]| 可比公司估值 |公司代码|公司简称|2025E PE（倍）| | ---- | ---- | ---- | |002074 CH|国轩高科|25| |603659 CH|璞泰来|15| |688006 CH|杭可科技|16| |688559 CH|海目星|20| |688567 CH|孚能科技|47| |平均| - |25| [20] 盈利预测表 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（人民币百万）|16628|11855|14273|16306|17819| |归属母公司净利润（人民币百万）|1775|286.10|1421|1826|2303| |EPS（人民币，最新摊薄）|1.13|0.18|0.91|1.17|1.47| |ROE（%）|14.95|2.31|11.01|12.46|13.65| |PE（倍）|17.70|109.81|22.11|17.20|13.64| |PB（倍）|2.65|2.71|2.43|2.14|1.86| |EV EBITDA（倍）|12.05|51.23|12.59|10.38|7.01| [7][25]

报告行业投资评级 - 通信行业评级为增持（维持），通信设备制造评级为增持（维持） [6] 报告的核心观点 - 2025年第一季度通信行业营收和归母净利润同比分别增长3.3%、7.4%，延续稳健增长态势 [1][10] - 展望第二季度，全球AI算力侧投资加码有望驱动光通信板块业绩延续高增长，电信运营商板块业绩预计保持稳健增长，泛物联网板块业绩有望延续回暖趋势，ICT设备及IDC板块有望持续受益互联网巨头资本开支增长，铜连接板块有望持续释放产能兑现业绩增长，光纤光缆中海缆与DCI需求值得关注 [1][59] 各板块总结 运营商板块 - 2025年第一季度三大运营商营收和归母净利润分别同比增长0.79%、3.56%，利润保持稳健增长，运营效率提升 [18] - 国内AI应用蓬勃发展，运营商智算储备规模扩张，有望受益于数据中国及AIGC发展趋势，实现产业数字化业务持续高速发展 [18] - 盈利能力方面，ROE和净利率延续提升态势，得益于5G步入投资回收期、AI赋能降本提效、注重政企业务回款及盈利能力 [22] ICT设备板块 - 2025年第一季度营收和归母净利润分别同比增长10%、 - 8%，可细分为通信设备和网络设备 [23] - 通信设备中中兴通讯一季度营收同比增长7.8%，归母净利润同比下降10.5%，看好其坚守“算力 + 连接”主航道 [23] - 网络设备中紫光股份和锐捷网络一季度营收增速分别为22%、18%，看好头部以太网厂商在外部AI智算需求释放和内部经营效率向好背景下持续高质量成长 [24] 光通信板块 - 2025年第一季度光模块及光器件板块总营收和归母净利润分别同比增长64%、112%，龙头公司业绩受益于海外800G光模块需求高增长，后续1.6T产品导入有望延续高增 [3][29] - MPO、光芯片等板块一季度营收与毛利率明显改善，产业链景气度扩散；国内厂商受400G光模块需求带动业绩高增长，后续关注毛利率提升进展 [3][29] IDC板块 - 2025年第一季度营收和归母净利润分别同比下降7%、20%，主因新增项目交付上架至形成收入有周期，折旧摊销成本增加 [35] - AI需求带动下行业需求景气度明显提升，随着国内AI应用发展，有望迎来新一轮景气上行周期，具备先发优势的厂商有望受益 [35][39] 泛物联网板块 - 2025年第一季度总营收和归母净利润同比增长19.7%、20.5%，物联网模组板块需求侧改善，智能控制器板块下游需求复苏，新兴赛道有望贡献新增长点 [4][43] - 智慧电网方面威胜信息一季度延续稳健增长，智慧燃气方面金卡智能一季度净利润承压，长期有望受益老旧燃气表改造推进 [4][43] 军工通信板块 - 2025年第一季度营收和归母净利润分别同比 - 22%、 - 57%，板块公司业绩分化，上游企业率先复苏，中游部分企业受需求波动影响业绩承压，部分企业通过创新实现突破 [48] - 展望2025 - 2026年，伴随军工行业恢复常态，板块有望迎来复苏，看好军工信息化发展，军用通信有望长期受益 [48] 光纤光缆板块 - 2025年第一季度营收和归母净利润分别同比增长13%、22%，海缆板块持续复苏，中天科技、亨通光电等在手订单丰沛，二季度业绩有望加速兑现 [54] - 受益于深海科技政策催化和AI算力建设发展，深远海风电、海底观测网及DCI对高端光纤产生新需求 [54] 重点推荐公司 - 推荐中国移动、中国电信、中国联通、中兴通讯、中际旭创、天孚通信、新易盛、太辰光、移远通信、广和通、美格智能、润泽科技、锐捷网络、华测导航、中天科技、莱斯信息、上海瀚讯等公司 [9][59] - 对各公司给出目标价和投资评级，并分析其业绩情况和发展前景，部分公司根据情况调整盈利预测和目标价 [9][60][62]

报告行业投资评级 - 保险行业投资评级为增持（维持）[7] 报告的核心观点 - 5月7日一行一局一会召开新闻发布会提出多项政策稳定市场预期、加大险资入市力度，有利于推动保险资金入市、鼓励长期投资，补充资本是未雨绸缪，政策总体更有利于行业头部公司，建议关注中国太保A/H、友邦保险、中国人保A/H、中国平安A/H [1] 各部分总结 资本补充提上日程 - 金融监管总局局长表示大型保险集团资本补充已提上日程，当前大型保险公司偿付能力充足率较为充足，这更多是为应对低利率下保险行业尤其是寿险行业经营潜在不确定性，过去保险行业多以发行资本补充债和永续债补充资本，2020年以来上市公司约发行899亿永续债、1590亿资本补充债，大型商业银行资本补充工作正在实施，保险集团资本补充做法待明确 [2][12] 下调股票投资偿付能力风险因子10% - 金融监管总局将调整偿付能力监管规则，下调股票投资风险因子10%，鼓励保险公司加大入市力度，这是2023年后第二次下调，保险行业资本监管规则偿二代自2016年落地后多次优化，2021年末偿二代二期较大调整提升权益投资资本消耗，2023年9月微调降低部分股票投资风险因子，此次仍是微调，险资配置还受资负匹配等约束 [3] 长期股票投资试点将迎来第四批600亿 - 金融监管总局拟再批复600亿保险公司长期股票试点，此前已批复3批共1620亿，加上此次试点总规模或达2220亿，局长表示将推动完善长周期考核机制，政策有助于发挥保险资金作用、维持股市稳定，长期股票投资试点契合险资红利策略，2024年保险公司增配红利股，7家上市保险公司存量FVOCI股票同比增加2856亿，未来两三年内寿险公司红利股配置比例有望持续上升，行业欠配规模或达万亿以上 [4] 多项政策稳定市场预期 - 李云泽局长还提出保险业支持外贸、科技保险高质量发展等内容，新闻发布会提出的政策有助于推动保险资金等长期资金入市，加强保险业对实体经济的支持作用 [5] 重点推荐公司 |股票名称|股票代码|目标价（当地币种）|投资评级| | ---- | ---- | ---- | ---- | |中国太保|601601 CH|43.00|买入| |中国太保|2601 HK|33.00|买入| |友邦保险|1299 HK|85.00|买入| |中国人保|601319 CH|8.30|买入| |中国人民保险集团|1339 HK|5.30|买入| |中国平安|601318 CH|73.00|买入| |中国平安|2318 HK|72.00|买入| [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价126.5元 [4][8] 报告的核心观点 - 2024年公司营收3.96亿元（yoy：+44.86%），归母净利 -2.02亿元（yoy： -34.36%），扣非归母净利 -2.32亿元（yoy： -18.76%）；1Q25公司营收0.81亿元（yoy：+11.73%，qoq： -37.74%），归母净利 -0.61亿元（yoy： -12.14%，qoq：+1.64%），扣非归母净利 -0.66亿元（yoy： -5.75%，qoq： -4.72%） [1] - 受益下游客户库存去化及新品放量，2024年营收逐季环比向上，1Q25保持增长；2025年消费刺激政策拉动商规级产品销售，工规级市场需求复苏，新品持续放量有望带动营收较快增长 [1] 各部分总结 2024/1Q25回顾 - 2024年各芯片业务线快速增长，总营收增速低于芯片产品增速因一次性技术服务收入同比减少0.44亿元 [2] - 分产品线看，工规级收入2.25亿元（yoy：+108.89%），商规级收入1.64亿元（yoy：+61.72%），车规级收入449万元（yoy：+47.13%） [2] - 增长原因包括下游库存压力缓解、新品加速放量（2024年2.5G PHY芯片收入1.42亿元，yoy：+579.31%）、海外营收增长迅速（2024年海外营收达0.74亿元，yoy：+157.84%） [2] - 1Q25营收同比增长11.73%，毛利率40.74%（yoy： -0.37pct，qoq： -1.51pct），同环比略降因部分工规级产品市场竞争加剧 [2] 2025年展望 - 预计营收高速增长，交换芯片方面，2024年底推出24口交换芯片产品系列完善布局，后续起量有望带动千兆PHY芯片出货量增长；车载以太网交换芯片已在多家车厂验证测试，2025年有望贡献营收 [3] - PHY芯片方面，2025年单口2.5G PHY芯片有望快速增长，四口2.5G PHY芯片打开更大市场空间；预计2025年底推出单口10G PHY芯片样品拓展高端应用市场 [3] - 车载方面，积极布局车载网关芯片、车载高速视频传输芯片等产品，中长期有望带来收入贡献 [3] 投资建议 - 考虑车载产品及24口交换芯片等新品导入周期长，预计2025 - 2027年收入5.6/8.3/12.1亿元（较前值 -13%/-30%/-） [4] - 公司为国内稀缺PHY芯片供应商，工规市场需求复苏，交换芯片/车载芯片等起量带来收入弹性，给予18.0x 2025PS（可比估值12.2x），目标价126.5元（前值：101.15元，基于12.5x 2025PS），维持“买入” [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|273.53|396.23|562.10|829.57|1,215| |+/-%|(32.13)|44.86|41.86|47.58|46.45| |归属母公司净利润 (人民币百万)|(150.10)|(201.68)|(183.45)|(113.83)|7.26| |+/-%|(36,647)|(34.36)|9.04|37.95|106.38| |EPS (人民币，最新摊薄)|(1.88)|(2.52)|(2.29)|(1.42)|0.09| |ROE (%)|(14.18)|(11.74)|(12.09)|(8.32)|0.55| |PE (倍)|NA|NA|NA|NA|1,155| |PB (倍)|4.59|5.22|5.89|6.40|6.36| |EV EBITDA (倍)|(54.78)|(40.84)|(44.99)|(84.82)|178.69| [6] 盈利预测 - 考虑新品导入周期长，下调2025/2026年收入预测为5.6/8.3亿元，预计2025/2026年研发费用仍高速增长，下调2025/2026年归母净利润至 -1.83/-1.14亿元（前值： -1.67/0.003亿元） [13] 公司盈利预测与估值表 |代码|公司名称|股价(交易货币)|市值（百万元）|EPS Growth（2025E/2026E）|P/E（2025E/2026E）|P/S（2025E/2026E）|ROE（2025E/2026E）|股价变动（5D/1M/YTD）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |300661 CH|圣邦股份|99.45|47,114|31%/41%|71.8/50.7|11.6/9.5|13.0%/15.8%|-1.5%/-1.5%/11.9%| |300782 CH|卓胜微|76.10|40,679|18%/91%|85.0/44.6|8.3/7.0|4.5%/7.9%|1.8%/1.8%/-45.8%| |688008 CH|澜起科技|77.83|89,099|53%/36%|41.3/30.4|16.6/12.4|16.9%/19.6%|1.3%/1.3%/33.2%| |平均数|84.46|58,964|34%/56%|56.6/40.6|12.2/9.6|11.5%/14.4|| |中位数|77.83|47,114|31%/41%|71.8/44.6|11.6/9.5|13.0%/15.8%|| [14] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率 - 包含2023 - 2027年资产、负债、权益、收入、成本、利润、现金流等项目数据及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率 [20]

报告行业投资评级 - 传媒行业投资评级为增持（维持）[6] 报告的核心观点 - 24年传媒行业业绩受AI技术创新研发投入和消费偏弱影响承压明显，25Q1在低基数下呈现恢复态势，随着后续消费恢复行业或进一步复苏，建议关注各细分领域龙头及高股息标的[1] 根据相关目录分别进行总结 传媒 - 24年传媒行业（中信）营收5499.5亿元同降0.7%，归母净利173.4亿元同降55.7%，剔除资产减值损失后归母净利338.6亿元同降41.6%；25Q1营收1342.5亿元同增4.5%，归母净利109.7亿元同增44.9%，剔除资产减值损失后归母净利123.6亿元同增41.6%[13] 游戏 - 板块整体情况：24年A股28家游戏上市公司营收946.6亿元同比增长7.8%，归母净利50.0亿元同比下滑51.0%，扣非归母净利50.2亿元同比下滑40.6%；25Q1营收268.3亿元同比增长21.0%，归母净利34.6亿元同比增长42.6%，扣非归母净利32.2亿元同比增长44.4%。24年中国游戏市场实际销售收入3257.8亿元同比增长7.53%，中国移动游戏市场实际销售收入2382.2亿元同比增长5.01%。24年国家新闻出版署下发游戏版号1416款，25年1 - 4月版号发放数量处于高位。24年中国自研游戏海外市场实际销售收入185.6亿美元同比增长13.39%[18][19][23][25] - 游戏板块各公司业绩增速区间：24年营收增速大于50%的有世纪华通，20% - 50%的有顺网科技、华立科技等；归母净利润增速大于50%的有神州泰岳、世纪华通等。25Q1营收增速大于50%的有完美世界、世纪华通等；归母净利润增速大于50%的有世纪华通、盛天网络[28][30][31] - 板块估值：25年PE估值方面，顺网科技、华立科技等估值在30 - 50X，浙数文化、宝通科技估值在25 - 30X，世纪华通估值在20 - 25X，其余在20X以下[33] 互联网 - 板块整体情况：24年A股24家互联网上市公司营收963.3亿元同比增长0.4%，归母净利21.2亿元同比下降47.7%，扣非归母净利21.3亿元同比增长15.0%；25Q1营收200.8亿元同比下滑24.7%，归母净利6.8亿元同比增长0.2%，扣非归母净利5.4亿元同比下滑10.1%。2024年末中国移动互联网MAU规模达12.57亿同比增长2.4%，人均使用时长达到171.7小时[35] - 互联网板块各公司业绩增速区间：24年营收增速在20% - 50%的有川网传媒、生意宝，归母净利润增速大于50%的有国脉文化。25Q1营收增速大于50%的有生意宝，归母净利润增速大于50%的有平治信息、金财互联[43][44] - 板块估值：25年PE估值方面，中文在线、掌阅科技等估值在100X以上，遥望科技估值在50 - 100X，焦点科技、芒果超媒估值在20 - 30X[47] 营销 - 板块整体情况：24年营销板块32家上市公司营收1892.5亿元同比增长3.9%，归母净利44.8亿元同比下降40.2%，扣非归母净利40.8亿元同比下降8.1%；25Q1收入440.4亿元同比下降0.6%，归母净利16.4亿元同比增长42.6%，扣非归母净利12.5亿元同比下降0.7%。24年中国广告市场整体花费同比增长1.6%，互联网广告市场规模预计为6509亿元人民币同比增长13.6%[49][51] - 营销板块各公司业绩增速区间：24年营收增速大于50%的有佳云科技、因赛集团，归母净利润增速大于100%的有天龙集团、吴通控股。25Q1营收增速大于100%的有佳云科技，归母净利润增速大于100%的有浙文互联[53][58][59] - 板块估值：25年PE估值方面，因赛集团、天下秀等估值在50X以上，蓝色光标、引力传媒等估值在40 - 50X，智度股份估值在30 - 40X，广博股份估值在20 - 30X，分众传媒、三人行估值在10 - 20X[62] 出版 - 板块整体情况：教育出版总体稳健，受所得税优惠延续影响，25Q1归母净利均同比增长。24年整体图书零售市场同降1.52%，大众图书仍存压力，25Q1图书零售市场码洋同增10.77%，其中内容电商渠道同增86.95%，其他渠道依然同降[4] 电影院线 - 板块整体情况：24年电影院线上市公司营收216.6亿元同降17.2%，扣非归母净利 - 26.4亿元；25Q1营收80.9亿元同增21.8%，扣非归母净利11.8亿元同增125.5%。24年中国内地电影票房总体承压，25年以来呈总体复苏态势，至5月4日票房累计达261.89亿同比增长29.3%，但主要来自春节档，3月后行业表现偏弱因优质内容缺乏[5] 影视 - 板块整体情况：24年行业承压，25Q1有所回暖，但报告未给出具体业绩数据[10] 广电 - 板块整体情况：有线电视呈现回升趋势，IPTV/OTT大屏持续推进，但报告未给出具体业绩数据[10] 投资建议 - 重点推荐焦点科技、中南传媒、恺英网络等公司，其中焦点科技、中南传媒等投资评级为买入，完美世界、值得买投资评级为增持[9]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价 56.61 元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 5 月 6 日商务部公布对原产于印度的进口氯氰菊酯反倾销调查最终裁定，自 2025 年 5 月 7 日起实施反倾销措施，期限 5 年，氯氰菊酯价格有望提振，行业景气有望逐步复苏 [1] - 考虑公司葫芦岛项目成长性及行业景气复苏，维持盈利预测和目标价，维持“增持”评级 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 进口氯氰菊酯情况 - 2019 - 2023 年我国进口氯氰菊酯全部来自印度，进口数量分别为 2049/3199/3003/2065/3602 吨，中国氯氰菊酯需求量分别为 4160/4980/4310/3060/5040 吨，进口数量占比为 49%/64%/70%/67%/71% [2] - 2019 - 2023 年进口价格分别为 9.0/6.8/6.8/7.0/5.2 元/吨，国内同类产品内销价格较进口产品价格削减幅度分别为 22 - 23%/26 - 28%/22 - 24%/22 - 24%/33 - 35% [2] - 最终裁定各印度公司倾销幅度为 48.4%至 166.2% [2] 菊酯品种价格及行业景气 - 2025 年 5 月 8 日，公司主产品高效氟氯氰菊酯/联苯菊酯/草甘膦/吡唑醚菌酯/丙环唑/烯草酮原药市场均价分别为 11.0/13.0/2.3/15.8/7.2/12.0 万元/吨，较 25 年初 +2%/+2%/-2%/-1%/-5%/+60% [3] - 反倾销终裁落地有望带动氯氰菊酯、联苯菊酯以及功夫菊酯等价格联动，未来伴随海外恢复补库等，农药景气有望逐步复苏 [3] 葫芦岛项目情况 - 25Q1 末在建工程为 17.6 亿元 [4] - 24 年报显示提前 6 个月完成葫芦岛项目一期一阶段项目建设，抽调骨干员工推进生产调试，已开品种均拿出合格产品，未来或增厚公司利润 [4] 盈利预测与估值 - 维持 25 - 27 年归母净利 13.5/15.5/17.5 亿元的盈利预测，25 - 27 年归母净利同比 +13%/+15%/+13%，EPS3.33/3.81/4.31 元 [5] - 结合可比公司 25 年平均 18 倍的 Wind 一致预期 PE，考虑公司部分在投项目处于早期阶段，给予公司 25 年 17 倍 PE 估值，维持目标价 56.61 元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|11,478|10,435|11,912|13,932|15,611| |+/-%|(27.41)|(9.09)|14.16|16.95|12.06| |归属母公司净利润 (人民币百万)|1,565|1,202|1,353|1,550|1,754| |+/-%|(12.77)|(23.19)|12.54|14.54|13.22| |EPS (人民币，最新摊薄)|3.85|2.96|3.33|3.81|4.31| |ROE (%)|17.19|11.90|12.22|12.67|12.95| |PE (倍)|13.66|17.78|15.80|13.79|12.18| |P/B (倍)|2.21|2.03|1.84|1.66|1.50| |EV/EBITDA (倍)|7.90|10.27|8.57|7.07|8.63|[7] 可比公司估值 |公司名称|股票代码|股价（元/股）（5 月 8 日）|市值（亿元）（5 月 8 日）|EPS（元）（2025E）|EPS（元）（2026E）|EPS（元）（2027E）|P/E（x）（2025E）|P/E（x）（2026E）|P/E（x）（2027E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |联化科技|002250 CH|6.53|60|0.34|0.44|0.59|19|15|11| |利尔化学|002258 CH|10.38|83|0.52|0.68|0.85|20|15|12| |润丰股份|301035 CH|53.10|149|3.59|4.53|5.55|15|12|10| |平均| - | - | - | - | - | - |18|14|11|[13] 财务报表预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表对 2023 - 2027 年各项财务指标进行预测，如流动资产、营业收入、经营活动现金等 [27] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标预测 [27] - 每股指标包括每股收益、每股经营现金流、每股净资产等预测 [27] - 估值比率包括 PE、PB、EV/EBITDA 等预测 [27]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价11.17港币 [4][7] 报告的核心观点 - 25Q1净利润6.0亿，同比+32%，利润表现亮眼，收入端整体收入同比增长低双位数，利润率有望持续提升，维持“买入” [1] - 预计25 - 27年EPS 0.52/0.58/0.62元（较前次+6%/+8%/+9%），给予25年20x PE，对应目标价11.17港币 [4] 各部分总结 业务增长情况 - 25Q1整体收入实现低双位数增长，饮料业务收入实现低双位数增长，红绿茶等收入均双位数增长，可控冰柜超100万台，新上市多款产品并推广焕神能量饮料；食品业务收入实现高单位数增长，茄皇等收入同比双位数增长，汤达人恢复至低单位数增长；公司对25年收入端保持6% - 8%增长指引，内部管理超预期则目标为8% - 12%增长 [2] 毛利率与费用率情况 - 25Q1公司毛利率同比+0.5pct，饮料业务毛利率同比+2.0pct左右，食品业务毛利率同比 - 1.0pct左右，原物料提供正向贡献，产品结构有小幅负向贡献；25Q1销售费用率同比 - 0.5pct以上，食品业务减少费用投入，饮料业务费用率小幅提升，预计饮料业务OPM提升较好，食品业务OPM接近持平，最终净利表现亮眼 [3] 分红与盈利预测情况 - 公司24年分红比例100%，预计未来2 - 3年保持100%；上调盈利预测，预计25 - 27年EPS 0.52/0.58/0.62元（较前次+6%/+8%/+9%） [4] 经营预测指标与估值情况 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|28,591|30,332|32,483|34,264|35,974| |+/-%|1.18|6.09|7.09|5.48|4.99| |归属母公司净利润 (人民币百万)|1,667|1,849|2,225|2,483|2,682| |+/-%|36.40|10.92|20.31|11.63|8.00| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.39|0.43|0.52|0.58|0.62| |ROE (%)|12.55|13.81|16.56|18.47|20.02| |PE (倍)|21.61|19.49|16.20|14.50|13.44| |PB (倍)|2.69|2.69|2.68|2.68|2.70| |EV EBITDA (倍)|12.84|9.80|8.67|7.93|7.47| [6] 半年度盈利预测情况 |假设简表|2023H1|2023H2|2024H1|2024H2|2025H1E|2025H2E|2026H1E|2026H2E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入|14,572|14,019|15,449|14,883|16,685|15,798|17,603|16,661| | - 饮料|9,258|8,517|10,024|9,217|11,026|9,956|11,798|10,664| | - 食品|4,902|4,945|4,947|5,051|5,135|5,163|5,238|5,266| | - 其他|412|557|478|615|524|678|567|731| |营业收入同比增速| | | | |8.0%|6.1%|5.5%|5.5%| | - 饮料| | | | |10.0%|8.0%|7.0%|7.1%| | - 食品| | | | |3.8%|2.2%|2.0%|2.0%| | - 其他| | | | |27.1%|10.4%|18.5%|7.8%| |总毛利|4,533|4,185|5,230|4,675|5,775|5,014|6,139|5,329| | - 饮料|3,268|2,793|3,809|3,233|4,300|3,592|4,625|3,868| | - 食品|1,211|1,251|1,345|1,304|1,391|1,328|1,424|1,360| | - 其他|54|141|76|138|84|94|91|101| |总毛利率|31.1%|29.9%|33.9%|31.4%|34.6%|31.7%|34.9%|32.0%| | - 饮料|35.3%|32.8%|38.0%|35.1%|39.0%|36.1%|39.2%|36.3%| | - 食品|24.7%|25.3%|27.2%|25.8%|27.1%|25.7%|27.2%|25.8%| | - 其他|13.1%|25.4%|15.9%|22.4%|16.0%|13.8%|16.0%|13.8%| |归母净利润|877|797|966|883|1,208|1,017|1,349|1,137| |归母净利润(同比)| | | | |37.7%|27.6%|11.7%|28.7%| |归母净利润率|6.0%|5.7%|6.3%|5.9%|7.2%|6.4%|7.7%|6.8%| [12] 可比公司估值情况 |公司简称|公司代码|市值(百万港元)|PE (倍)（2023）|PE (倍)（2024）|PE (倍)（2025E）|PE (倍)（2026E）|EPS (元)（2023）|EPS (元)（2024）|EPS (元)（2025E）|EPS (元)（2026E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |农夫山泉|9633 HK|430,740|36|35|31|27|1.07|1.08|1.25|1.42| |康师傅控股|0322 HK|74,848|24|20|18|16|0.55|0.66|0.74|0.81| |华润啤酒|0291 HK|88,566|17|19|17|15|1.59|1.46|1.63|1.78| |平均值| |198,051|26|25|20|20|1.07|1.07|1.21|1.34| |中间值| |88,566|24|20|18|16|1.07|1.08|1.25|1.42| [13] 盈利预测详细情况 包含利润表、现金流量表、资产负债表等多方面数据，如营业收入、销售成本、毛利润等在2023 - 2027年的预测情况，以及业绩指标（增长率、盈利能力比率、偿债能力等）和估值指标（PE、PB、EV EBITDA等） [19]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价 17.36 元/股 [1][4][7] 报告的核心观点 - 2024 年及 1Q25 公司营收和归母净利润同比下降，主要因亚马逊云资产到期处置、部分数据中心客户退租及新项目未放量，但资产处置影响可控，新项目后续有望贡献业绩增量 [1] - 数据中心新项目投放进度加快，云计算业务受亚马逊云资产处置和无双科技业务收缩影响营收下降 [2] - 盈利能力短期承压，预计 2025 年运营亚马逊云科技服务收益减少 1 亿元，后续随着新项目交付上架有望修复，且公司拓展高性能智算算力服务 [3] - 虽亚马逊云资产处置影响短期业绩，但国内 AI 发展带动数据中心行业好转，公司新项目进展顺利，给予 2025 年 EV/EBITDA 20.22x，对应目标价 17.36 元/股 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024 年公司营业收入/归母净利润分别为 72.81 亿/3.81 亿元，同比下降 7.31%/1.68%；1Q25 分别为 18.32 亿/0.69 亿元，同比下降 7.41%/57.82% [1] - 2024/1Q25 数据中心业务营收 20.89 亿/5.21 亿元，同比下降 5.96%/4.01%；云计算业务营收 51.02 亿/12.54 亿元，同比下降 7.98%/11.41% [2] - 2024/1Q25 公司毛利率分别为 16.55%/15.14%，同比变动 +0.51/-3.53pct [3] - 预计 25 - 27 年 EBITDA 为 15.71/17.08/18.31 亿元，较 25/26 年前值分别下调 19%/22% [4] 业务发展 - 受益于 AI 需求，加快数据中心资源投放，天津宝坻一期二期 1H25 交付，启动三期建设，推动内蒙古两数据中心项目落地 [2] - 向行业客户推出高性能算力服务，算力业务规模超 4000P，子公司搭建高弹性多元异构算力调度平台 [3] 盈利预测调整 - 预计 2025 - 2027 年营业收入为 77.35/86.71/93.93 亿元，较 25/26 年前值分别下调 27%/28% [22] - 预计 2025 - 2027 年毛利率分别为 16.69%/16.60%/16.53%，较 25/26 年前值分别下调 0.23/0.33pct [22] - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 4.16 亿/5.02 亿/5.99 亿元 [22] 可比公司估值 - 2025 年可比公司 EV/EBITDA 均值为 20.22x [4] 目标价测算 - 基于 2025 年 EV/EBITDA 20.22x，对应目标价 17.36 元/股 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美联储5月FOMC会议维持联邦基金利率目标区间在4.25 - 4.5%，货币政策持观望态度，“先慢后快”或是更可能的降息路径，降息时点或偏晚 [2][8] - 市场对FOMC解读偏中性，特朗普言论扰动市场，当日美债利率、美股、美元等资产价格有相应波动 [6] - 预计今年首次降息最早在7月，若未来两个月就业数据未快速恶化，9月甚至更晚可能是首次降息时点 [9] 根据相关目录分别进行总结 FOMC声明+新闻发布会要点 - 美联储5月FOMC会议维持联邦基金利率目标区间在4.25 - 4.5%，符合市场预期 [2] - 近期经济活动持续稳健扩张，但未来经济前景不确定性增加，失业率上升和通胀加剧风险上升 [2] - 货币政策持观望态度，将根据劳动力、通胀等“硬数据”动态调整，“先慢后快”是可能的降息路径 [2] 鲍威尔新闻发布会摘要 - 目前数据未显示关税对经济有重大影响，美联储会综合考虑情绪和实际经济数据，政策处于良好状态，等待情况明朗再决策 [3] - 回顾2024年至今，失业率约4%，通胀率降至约2%，经济增长率2.5%，关税政策可能增加高通胀和高失业率风险 [3] - 评估劳动力市场会综合考虑失业率水平、变化速度等数据，平衡就业和通胀目标，目前政策立场合适，等待观察为宜 [4] - 目前经济状况良好，等待决策成本不大，软数据和硬数据关系不明确，且此次情绪数据变化特殊，所以等待观察合理 [5] 市场对FOMC解读 - 声明发布时美债利率跳降、美元跳水、美股下跌，发布会后美债利率上行、美股上涨，发布会结束后美股、美债基本与声明发布前持平，美元小幅上涨 [6] - 特朗普宣称取消全球芯片限制后，美股上涨、美债利率下行、美元走强 [6] - 当日收盘，2y美债下行1.24bp至3.77%，10y美债下行2.52bp至4.267%；COMEX黄金跌1.47%；美元指数日涨0.64%报99.90；美国三大股指全线收涨 [6] 后续政策 - 关税影响下，美联储就业与通胀双重使命面临挑战，鲍威尔强调依赖实际数据行动，降息时点或偏晚 [8] - 美国处于软着陆弱化+硬数据维持韧性状态，软数据显示滞涨风险大，但硬数据普遍维持韧性，传统情绪指标对消费行为指引作用下降 [8] - 关税对物价大概率是一次性冲击，但可能引发通胀自我实现，鲍威尔强调保证“通胀预期受控”，避免重蹈2021H2误判覆辙 [8] 资产配置启示 - 美债进入尴尬期，未来利率曲线可能阶段性走平，未来一季度面临通胀脉冲、债限提升后供给压力，降息预期有回落风险，短端利率上行风险或更高，长端受供需扰动大 [10] - 关税政策软化带动美股情绪修复，已回到4月2日对等关税公布前水平，短期资金面略偏有利、上市公司业绩不弱，但中长期美国基本面有下行风险，企业盈利下修是主要风险之一 [10] - 多重因素影响下美元持续走弱，存在长周期贬值可能，非美货币中多数亚洲货币对美元大幅升值，短期波动或维持高位 [11]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价17.36元/股 [1][4][7] 报告的核心观点 - 2024年及1Q25公司营收和归母净利润同比下降，主要因亚马逊云资产到期处置、部分数据中心客户退租及新项目未放量，但资产处置影响可控，新项目后续有望贡献业绩增量，带动EBITDA增长 [1] - 虽亚马逊云资产处置影响短期业绩，但国内AI应用发展带动数据中心行业供需好转，公司新项目进展顺利，给予2025年EV/EBITDA 20.22x，对应目标价17.36元/股 [4] 各业务情况总结 数据中心业务 - 2024/1Q25营业收入分别为20.89亿/5.21亿元，同比小幅下降5.96%/4.01%，因少部分客户退租，新项目未到业绩放量时点 [2] - 受益于AI新需求，加快资源投放进度，天津宝坻一期二期1H25陆续交付，启动三期建设，推动内蒙古和林格尔和呼和浩特项目落地 [2] 云计算业务 - 2024/1Q25营业收入分别为51.02亿/12.54亿元，同比下降7.98%/11.41%，主要系亚马逊云特定经营性资产到期处置、无双科技业务收缩所致 [2] 盈利能力情况总结 - 2024/1Q25毛利率分别为16.55%/15.14%，同比变动+0.51/-3.53pct，一季度下滑因亚马逊云资产到期处置，预计2025年运营亚马逊云科技服务收益减少1亿元 [3] - 后续随着数据中心新项目交付上架，盈利能力有望逐步修复 [3] 新业务拓展情况总结 - 积极拥抱人工智能时代，向行业客户推出高性能算力服务，算力业务规模超4000P，子公司搭建高弹性多元异构算力调度平台，服务于大模型训练等应用场景 [3] 经营预测指标与估值总结 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|7,855|7,281|7,735|8,671|9,393| |+/-%|9.24|(7.31)|6.24|12.10|8.33| |归属母公司净利润(人民币百万)|387.96|381.44|416.14|502.00|599.44| |+/-%|144.09|(1.68)|9.10|20.63|19.41| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.22|0.21|0.23|0.28|0.33| |ROE(%)|3.10|2.62|3.09|3.60|4.13| |PE(倍)|69.13|70.31|64.45|53.43|44.74| |PB(倍)|2.15|2.12|2.05|1.98|1.90| |EV EBITDA(倍)|19.91|21.65|17.95|16.46|14.15|[6] 估值 - 可比公司2025年EV/EBITDA均值为20.22x，给予公司2025年EV/EBITDA 20.22x，对应目标价17.36元/股 [4][20] 盈利预测调整总结 调整情况 |项目|调整前|调整后|(+/-）%| |----|----|----|----| |营业收入|10546|7735|-26.65%| |营业收入-IDC业务|3215.09|2638.36|-17.94%| |营业收入-云计算业务|7241.34|5006.90|-30.86%| |毛利率|16.91%|16.69%|(0.23)pct| |销售费用率|0.45%|0.55%|0.10pct| |管理费用率|3.00%|3.30%|0.30pct| |研发费用率|3.20%|3.50%|0.30pct| |归母净利润|803|416|-| |EPS|0.45|0.23|-|[22] 调整逻辑 - 营业收入：数据中心业务部分客户退租、新项目收入形成需时间，无双科技业务缩减，亚马逊云部分资产处置致服务收益下降，预计2025 - 2027年营业收入为77.35/86.71/93.93亿元，较25/26年前值分别下调27%/28% [22] - 毛利率：亚马逊云资产处置使2025年服务收益减少1亿元，云计算业务毛利率下降；天津宝坻项目交付后折旧摊销费用增加，数据中心业务短期毛利率有压力，预计2025 - 2027年毛利率分别为16.69%/16.60%/16.53%，较25/26年前值分别下调0.23/0.33pct [22]