投资评级 - 维持"增持"评级，A/H股目标价分别为6.82元人民币和4.73港元 [1][6][9] 核心观点 - Q1营业收入7354亿元，同环比-7%/+4%，归母净利133亿元（同环比-28%/+119%），高于前瞻预期85亿元 [1] - 业绩超预期主因化工板块同比减亏及营销板块非油业务表现亮眼 [1] - 上下游协同优势显著，预计25年炼化需求复苏后盈利改善 [1] 分业务表现 勘探与开发 - 原油产量69.5百万桶（同比-1.2%），实现价格71.5美元/桶（同比-5.2%） [2] - 天然气产量368.4十亿立方英尺（同比+5.1%），实现价格1.9元/立方米（同比-3.5%） [2] - 油气操作成本14.4美元/桶（同比-5.3%），板块营业利润117.3亿元（同比-9.8亿元） [2] 炼油业务 - 原油加工量62.1百万吨（同比-1.8%），柴油产量下降明显，煤油产量上升 [3] - 炼油毛利6.2美元/桶（同比-13.9%），现金操作成本4.0美元/桶（同比+5.3%） [3] - 板块营业利润19.8亿元（同比-44.3亿元），主因高价原油库存拖累 [3] 营销业务 - 境内成品油总销量43.2百万吨（同比-5.3%），零售量27.4百万吨（同比-6.4%） [4] - 非油业务营业利润18.8亿元（同比+3.9亿元），板块整体营业利润39.7亿元（同比-39.8亿元） [4] 化工业务 - 乙烯/合成树脂/合纤单体产量386/568/260万吨（同比+18%/+17%/+27%） [5] - 单位完全成本1193元/吨（同比-12.9%），板块亏损13.6亿元（同比减亏4.7亿元） [5] 盈利预测 - 维持25-27年归母净利润预测539/588/616亿元，对应EPS 0.44/0.48/0.51元 [6] - 基于25年15.5/10.0xPE（A/H股）给予目标价，较当前股价有15-20%上行空间 [6][9] 行业比较 - A股可比公司25年平均PE 13.6x（恒力石化13.0x，荣盛石化24.1x） [14] - H股可比公司25年平均PE 7.5x（中国石油股份6.4x，中国海洋石油5.5x） [15]

市场资金流向 - 上周资金面平淡，交易型资金中融资余额稳定在1.8万亿附近，行业ETF净流出收窄，短线资金对业绩预期改善、成长方向关注度回升 [1] - 配置型外资转向净流入，被动配置型外资是主力，主动配置型外资净流出收窄，4月初亚洲配置型外资持有A股仓位创2024年以来新高，全球配置型基金仓位相对稳定 [1] - 逆势资金流入态势放缓，宽基ETF转向净流出，产业资本转向净减持，但回购资金积极入市，回购预案规模处2016年以来相对高位 [1] 行业供需与价格 - 4月第四周生产端表现分化，工业上游开工率上行，铁路货运、下游开工率多数收敛，建筑业表现偏弱，地产热度下行，外需前景不确定，运价分化，关税预期对价格扰动大 [2] - 深海油气开发经济性提升驱动海上油气开发投资上行，预计2025年海上油气开支达1594亿美元，同比+28%，24 - 26CAGR达21.88%，2025年FPSO市场有望量价齐升 [7] 公司事件复盘 - 2025年3月28日中航产融公告协商转场外兑付，4月23日相关债券复牌，截至4月2日存续债券总规模273亿元及7亿美元，提出场外兑付或因多种因素，短期偿债风险可控 [3] 行业投资机会 - 2025年4月28日葡西法大范围停电或强化欧洲电网升级投资需求，看好我国电力设备出海企业及直流电网相关企业投资机会 [4] - 预计未来2 - 4周是中美关税降级潜在“窗口期”，通过分析2018 - 19年中美关税豁免情况推演本次关税矛盾爆发时点和“降级”路径 [6] 重点公司业绩与评级 食品饮料行业 - 首次覆盖卫龙美味给予“买入”评级，目标价19.96港元，卫龙品牌优势明显，有望享受魔芋赛道红利 [9] - 新宝股份24年营收168.21亿元，归母净利10.53亿元，25Q1营业总收入同比+10.36%，归母净利同比+43.02%，维持“买入”评级 [10] - 口子窖24年营收60.1亿，归母净利16.6亿，25Q1营收18.1亿，归母净利6.1亿，维持“增持”评级 [21] - 味知香24年收入6.7亿，归母净利0.9亿，25Q1收入1.7亿，归母净利0.2亿，维持“增持”评级 [27] - 海天味业25Q1收入83.2亿，归母净利22.0亿，业绩超预期，维持“增持”评级 [45] - 立高食品24年收入38.4亿，归母净利2.7亿，25Q1收入10.5亿，归母净利0.9亿，利润超预期，维持“买入”评级 [57] 电子与计算机行业 - 绿联科技1Q25营收18.24亿元，归母净利润1.50亿元，维持“买入”评级 [14] - 比亚迪电子1Q25营收369亿元，归母净利6.2亿元，下调目标价至40.30港币，维持“买入”评级 [15] - 中科创达25年Q1营收14.69亿元，归母净利9257万元，维持“买入”评级 [17] - 卓胜微1Q25营收7.56亿元，归母净亏损0.47亿元，预计25年下半年扭亏，维持“买入”评级 [20] 金融行业 - 杭州银行2025年1 - 3月归母净利润、营业收入分别同比+17.3%、+2.2%，维持“增持”评级 [13] - 中金公司25Q1营收57.21亿元，归母净利20.42亿元，维持“买入”评级 [24] - 宁波银行25Q1归母净利润、营收、PPOP同比+5.8%、+5.6%、+9.7%，维持“买入”评级 [47] - 招商证券1Q25收入47.13亿元，归母净利润23.08亿元，维持“买入”评级 [52] 能源与电力设备行业 - 国电南瑞2024年营收574.17亿元，归母净利润76.10亿元，维持“买入”评级 [17] - 欣旺达25Q1收入122.89亿元，归母净利润3.86亿元，维持“买入”评级 [28] - 中集集团25Q1营收360.26亿元，归母净利5.44亿元，维持“买入”评级 [35] - 炬华科技25年Q1营收4.33亿元，归母净利1.75亿元，维持“增持”评级 [36] - 上能电气24年收入47.73亿元，归母净利4.19亿元，25Q1收入8.31亿元，归母净利0.88亿元，维持“买入”评级 [67] - TCL中环24年营收284.19亿元，归母净利 - 98.18亿元，25Q1营收61.01亿元，归母净利 - 19.06亿元，预计25年业绩逐季环比改善，维持“买入”评级 [69] 房地产与建筑建材行业 - 宏川智慧24年营收14.5亿元，归母净利1.6亿元，1Q25营收3.2亿元，归母净利2095万元，维持“增持”评级 [11] - 坚朗五金25年Q1营收12.06亿元，归母净利 - 4061.43万元，维持“买入”评级 [32] - 航天宏图2024年营收15.75亿元，归母净利 - 13.93亿元，预计25年营收回暖，维持“买入”评级 [30] - 中国建筑25Q1营收5553亿，归母净利150亿，新签合同12702亿，维持“买入”评级 [55] - 亚玛顿24年收入28.9亿，归母净利 - 1.3亿，25Q1收入5.6亿，归母净利0.05亿，维持“增持”评级 [23] - 柏诚股份2024年营收52亿，归母净利2.12亿，24Q4/25Q1营收14.1/10.4亿，归母净利5357/4420万，维持“买入”评级 [52] 石油与化工行业 - 中国石油化工股份Q1营业收入7354亿元，归母净利133亿元，维持“增持”评级 [23] - 新和成25年Q1营收54.4亿元，归母净利18.8亿元，维持“增持”评级 [32] - 华特气体25年Q1营收3.4亿元，归母净利4440万元，维持“增持”评级 [40] - 兴发集团25年Q1营业总收入72亿元，归母净利3.1亿元，维持“增持”评级 [56] - 巨化股份25年Q1营业总收入58亿元，归母净利8.1亿元，维持“买入”评级 [65] - 麦加芯彩25Q1营业收入4.24亿元，归母净利润0.50亿元，维持“增持”评级 [66] - 扬农化工25年Q1营收32.4亿元，归母净利4.35亿元，维持“增持”评级 [69] 有色金属与钢铁行业 - 宝钢股份2024年营收3221.16亿元，归母净利73.62亿元，2025Q1营收728.80亿元，归母净利24.34亿元，维持“买入”评级 [22] - 东睦股份2024年营收51.43亿元，归母净利3.97亿元，25Q1营收14.59亿元，归母净利1.12亿元，维持“增持”评级 [46] - 恒邦股份2025年Q1营收189.59亿元，归母净利1.56亿元，维持“增持”评级 [59] - 武进不锈2024年营收26.52亿元，归母净利1.26亿元，2025Q1营收4.83亿元，归母净利0.30亿元，维持“增持”评级 [61] 医药行业 - 三诺生物1Q25收入10.42亿元，归母净利0.72亿元，预计后续季度利润同比增速改善，维持“买入”评级 [19] - 药明康德1Q25营收96.55亿元，归母净利36.72亿元，预期25 - 26年收入增长提速，维持“买入”评级 [49] - 一心堂2024年收入180.00亿元，归母净利润1.14亿元，1Q25收入47.67亿元，归母净利润1.60亿元，维持“买入”评级 [58] - 哈药股份2024年营收161.8亿元，归母净利6.3亿元，1Q25营收41.7亿元，归母净利2.1亿元，维持“买入”评级 [62] - 华兰股份1Q25收入1.46亿元，归母净利0.18亿元，预计2025年重回增长轨道，维持“买入”评级 [71] 机械行业 - 柯力传感2024年收入12.95亿元，归母净利润2.61亿元，25Q1营业收入3.16亿元，归母净利润0.76亿元，维持“买入”评级 [25] - 海信家电2025Q1营收248.38亿，归母净利11.27亿元，维持“增持”评级 [25] - 怡合达2024年收入25.04亿元，归母净利润4.04亿元，25Q1营业收入6.2亿元，归母净利润1.22亿元，维持“买入”评级 [65] 农林牧渔行业 - 圣农发展2025Q1营收41.15亿元，归母净利1.48亿元，维持“买入”评级 [59] 其他行业 - 招商积余25Q1营收44.6亿元，归母净利润2.2亿元，维持“买入”评级 [42] - 城建发展25Q1营收66.1亿元，归母净利润0.4亿元，维持“买入”评级 [44] - 利安隆25Q1收入15亿元，归母净利润1亿元，维持“增持”评级 [62]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价下调18%至9.7元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 2024年及1Q25宏川智慧盈利同比大幅下降，主因下游石化行业需求偏弱，储罐及化工仓库出租率和价格下降，且折旧成本相对刚性 [1] - 展望2025年，全球宏观经济因关税影响存较大不确定性，整体石化仓储需求或仍偏弱，但公司新增项目投产，盈利在2024年低基数上同比有望小幅改善 [1] - 考虑关税导致全球宏观经济不确定性，下调2025/2026年码头储罐/化工仓库营收增速假设、码头储罐毛利率假设，上调化工仓库毛利率假设，对应下调2025/2026年归母净利预测47%/38%，新增2027年归母净利预测3.1亿元 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司营收14.5亿元，同比-6.3%；归母净利1.6亿元，同比-46.6%，低于预期（2.6亿元）；1Q25公司营收3.2亿元，同比-15.0%；归母净利2,095万元，同比-65.1% [1] - 2024年公司毛利润7.2亿元，同比下降19.3%；毛利率49.6%，同比下降8.0pct；4Q24毛利润1.7亿元，同环比-18.6%/-3.1%；毛利率45.6%，同环比-6.9/-2.9pct；1Q25毛利润1.4亿元，同环比-29.0%/-14.1%；毛利率43.9%，同环比-8.7/-1.6pct [2] 分业务情况 - 2024年码头储罐综合服务营收12.7亿元，同比下降7.5%，占公司总收入比重87.2%；毛利6.2亿元，同比下降21.1%，占公司总毛利比重86.4%；毛利率49.2%，同比下降8.5pct [3] - 2024年化工仓库综合服务营收8,188万元，同比下降1.8%，占公司总收入比重5.6%；毛利4,241万元，同比增长7.3%，占公司总毛利比重5.9%；毛利率51.8%，同比增长4.4pct，主因新增项目并表 [3] 盈利预测调整 - 下调2025/2026年码头储罐营业收入同比增速假设8.0pct/7.0pct，下调毛利率假设11.6pct/12.0pct；下调2025/2026年化工仓库营业收入同比增速假设4.0pct/3.0pct，上调毛利率假设4.6pct/6.6pct [11][12] - 下调2025/2026年总营业收入同比增速假设8.7pct/3.2pct，下调毛利率假设8.4pct/6.3pct；下调2025/2026年归母净利润预测47.5%/38.5% [12] 经营预测指标与估值 | 会计年度 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 (人民币百万) | 1,547 | 1,450 | 1,571 | 1,677 | 1,926 | | +/-% | 22.48 | (6.27) | 8.30 | 6.80 | 14.80 | | 归属母公司净利润 (人民币百万) | 296.34 | 158.33 | 175.31 | 255.13 | 311.70 | | +/-% | 32.49 | (46.57) | 10.73 | 45.53 | 22.17 | | EPS (人民币，最新摊薄) | 0.65 | 0.35 | 0.38 | 0.56 | 0.68 | | ROE (%) | 11.37 | 6.21 | 6.61 | 8.91 | 10.02 | | PE (倍) | 14.10 | 26.38 | 23.83 | 16.37 | 13.40 | | PB (倍) | 1.58 | 1.59 | 1.55 | 1.44 | 1.33 | | EV EBITDA (倍) | 4.76 | 5.78 | 9.20 | 8.96 | 7.73 | [6] 财务报表预测 - 利润表、资产负债表、现金流量表等多方面对2023 - 2027E年进行预测，涵盖营业收入、营业成本、净利润等多项指标 [22] - 主要财务比率方面，对成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标进行预测 [22]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价 5.56 元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 公司 25Q1 业绩中收入 85.17 亿元，同比/环比+0.86%/-6.34%；归母净利润 2.55 亿元，同比/环比+50.33%/+153.66%；扣非归母净利 2.69 亿元，同比/环比+186.68%/+239.37%，利润同比高增且合同负债达 218 亿元，有望推动利润持续增长 [1] - 25 年一季度公司毛利率 10.66%，同比+0.02pp，期间费用管控良好，降本增效成果显现，经营性现金流 18.77 亿元，同比+957.68%，体现高质量盈利 [2] - 公司于 25 年 4 月 28 日公告未来 12 个月回购 5000 万元 - 1 亿元股份用于注销，占总股本比例 0.14% - 0.27%，彰显未来发展信心，看好海工高端装备订单持续增厚 [3] - 公司海外高端市场拓展有效，获法国路易达孚航运 3 艘风电场运维船订单，结合欧盟风光装机规划，国内设备端企业出口增长潜力大 [4] - 维持预测公司 25 - 27 年归母净利润为 6.83/8.32/10.64 亿元，对应 BPS 为 3.09/3.21/3.37 元，给予 25 年 1.8 倍 PB，对应目标价 5.56 元 [5] 根据相关目录分别进行总结 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|32,933|34,456|40,996|47,237|52,440| |+/-%|9.08|4.62|18.98|15.22|11.02| |归属母公司净利润(人民币百万)|519.98|533.52|683.49|832.12|1,064| |+/-%|39.80|2.60|28.11|21.75|27.82| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.10|0.10|0.13|0.16|0.20| |ROE(%)|3.36|3.37|4.25|5.01|6.14| |PE(倍)|42.35|41.28|32.22|26.46|20.70| |PB(倍)|1.40|1.39|1.35|1.30|1.24| |EV EBITDA(倍)|18.66|16.45|19.02|16.46|14.58|[7] 基本数据 - 目标价 5.56 元，截至 4 月 25 日收盘价 4.18 元，市值 22,022 百万元，6 个月平均日成交额 263.20 百万元，52 周价格范围 3.32 - 5.61 元，BVPS 3.07 元 [9] 可比公司估值 |公司代码|公司简称|股价(元)|市值(亿元)|BPS(2023)|BPS(2024E/A)|BPS(2025E)|BPS(2026E)|PB(2023)|PB(2024E/A)|PB(2025E)|PB(2026E)| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |600150 CH|中国船舶|30.35|1,357.38|10.81|11.5|12.96|14.85|2.8|2.6|2.3|2.0| |600031 CH|三一重工|19.1|1,618.72|8.02|8.47|9.19|10.12|2.4|2.3|2.1|1.9| |000338 CH|潍柴动力|15.64|1,342.31|9.09|9.93|11.29|12.54|1.7|1.6|1.4|1.2| |平均值| - | - | - | - | - | - | - |2.3|2.2|1.8|1.6|[13] 盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对 2023 - 2027 年进行预测，如 2025E 营业收入 40,996 百万元，归属母公司净利润 683.49 百万元等，还包含成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率及每股指标、估值比率等数据 [18]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价15.61港元 [1][4][6] 报告的核心观点 - 公司25Q1营收239亿元，同比+5.5%，经营溢利及应占合营企业溢利39.6亿元，同比+10.8%；新签合同额505亿元，同比-29.1%，但23Q1 - 25Q1两年订单复合增速10.2%，维持稳健增长 [1] - 科技带动类收入快速增长，25Q1科技带动类/投资带动类/建筑类/运营类营收同比+22%/+5%/-9%/+11%；若剔除24Q1堆填区重大项目，新签合同额同比增长59%，较23Q1增长21.5% [2] - 香港北部都会区建设推进，工程开支增加，公司作为香港建筑工程龙头有望受益；内地市场政策积极，城市更新为公司带来机遇 [3] - 维持公司2025 - 2027年归母净利润预测分别为103/112/121亿港元，考虑公司新签合同双位数增长、现金流改善、科技赋能等因素，维持给予公司25年8xPE，维持目标价15.61港元 [4] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 截至4月25日，收盘价10.68港元，市值56,414百万港元，6个月平均日成交额53.76百万港元，52周价格范围8.06 - 13.18港元，BVPS13.11港元 [7] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（港币百万）|113,734|115,107|123,104|135,128|147,779| |+/-%|11.53|1.21|6.95|9.77|9.36| |归属母公司净利润（港币百万）|9,164|9,361|10,310|11,165|12,051| |+/-%|15.17|2.15|10.13|8.30|7.93| |EPS（港币，最新摊薄）|1.73|1.77|1.95|2.11|2.28| |ROE（%）|13.35|12.87|13.33|13.16|12.97| |PE（倍）|6.16|6.03|5.47|5.05|4.68| |PB（倍）|0.75|0.73|0.70|0.64|0.58| |EV EBITDA（倍）|7.16|7.40|7.16|6.96|6.73| [10] 可比公司估值表 - 2025年4月25日，中国中铁、中国中冶、鸿路钢构、江河集团平均PE（2025E）为7.31倍，中国建筑国际为5.47倍 [11] 中国建筑国际半年度业绩分拆 |（百万港元）|23H1|23H2|24H1|24H2|25H1E|25H2E| |----|----|----|----|----|----|----| |营业收入|55,110.71|58,623.30|61,755.22|53,351.53|64,659.39|58,444.82| |yoy|/|/|12.06%|-8.99%|4.70%|9.55%| |营业成本|46,484.97|50,910.13|52,200.95|45,059.26|54476.79|50197.73| |yoy|/|/|12.30%|-11.49%|4.36%|11.40%| |毛利润|8,625.74|7,713.17|9,554.26|8,292.27|10,182.59|8,247.10| |yoy|/|/|10.76%|7.51%|6.58%|-0.54%| |毛利率|15.65%|13.16%|15.47%|15.54%|15.75%|14.11%| |归母净利润|4848.62|4315.42|5465.04|3895.98|5902.24|4407.36| |yoy|/|/|12.71%|-9.72%|8.00%|13.13%| [12] 盈利预测 - 利润表、现金流量表、资产负债表等多方面对2023 - 2027年进行预测，如2025E营业收入123,104百万港元，归母净利润10,310百万港元等 [19]

报告公司投资评级 - 长城汽车A股和H股均维持“买入”评级，A股目标价39.69元，H股目标价调整为20.95港币 [5][8][13] 报告的核心观点 - 公司一季度业绩低于预期，主要因产品去库换代、直营体系投入增加及税款延期返还，但4月新能源新品热销或带来营收和利润改善 [1] - 25Q1毛利环比提升，但直营投入使销售费用增加，预计25Q2销量及利润迎改善周期 [2] - 二代枭龙MAX性价比高，性能和智驾优势突出，月销有望突破8000台，是新能源转型重要锚点 [3] - 魏牌高山改款降价增配，售价或下探，消费市场有望拓展，整体月销预计突破6000台 [4] - 维持公司25 - 27年归母净利预测，采用历史估值法给予相应PE，维持目标价和“买入”评级 [5][13] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 一季度收入400亿元，同环比 - 7%/-33%；归母净利润18亿元，同环比 - 46%/-23% [1] - 25Q1销售新车26万辆，同比 - 7%，毛利率18%，同环比 - 2/+1pct，单车ASP和毛利分别为16/3万元，同比 + 0.1%/-10.9% [2] - 25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为5.7%/2.3%/4.8%/-2.6%，同比 + 2.4/0.0/+0.2/-2.8pct [2] 新品情况 - 4月16日，二代枭龙MAX上市，限时售价11.68 - 15.48万元，搭载第二代Hi4四驱混动系统和Coffee Pilot Plus纯视觉智驾系统 [3] - 4月21日，长城魏牌全新高山MPV开启预售，推出三款车型，高山8/9预售价32.98/37.98万元，新款降价增配 [4] 盈利预测与估值 - 维持公司25 - 27年归母净利预测为153/186/201亿元 [5][13] - 长城汽车A股近3年平均PE估值31倍，给予25年22xPE，维持目标价39.69元 [5][13] - 长城汽车H股近3年平均PE估值11倍，给予25年11xPE，调整目标价为20.95港币 [5][13] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|173,212|202,195|275,294|308,197|334,502| |+/-%|26.12|16.73|36.15|11.95|8.54| |归属母公司净利润(人民币百万)|7,022|12,692|15,320|18,567|20,129| |+/-%|(15.06)|80.76|20.70|21.20|8.41| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.82|1.48|1.79|2.17|2.35| |ROE(%)|10.25|16.07|16.24|16.45|15.13| |PE(倍)|28.23|15.62|12.94|10.68|9.85| |PB(倍)|2.89|2.51|2.10|1.76|1.49| |EV EBITDA(倍)|11.76|7.02|5.85|4.15|2.89| [7] 基本数据 |(港币/人民币)|2333 HK|601633 CH| |----|----|----| |目标价|20.95|39.69| |收盘价(截至4月25日)|11.48|23.16| |市值(百万)|98,263|198,239| |6个月平均日成交额(百万)|389.89|611.67| |52周价格范围|9.70 - 17.10|21.83 - 32.03| |BVPS|9.65|9.66| [9] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） - 包含2023 - 2027E年流动资产、现金、应收账款等资产负债表项目，营业收入、营业成本等利润表项目，经营活动现金、投资活动现金等现金流量表项目及相关财务比率的预测 [17]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价 10.77 元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 新希望 2024 年聚焦主业，经营优化显著，看好公司成本下降空间及资金面持续优化 [1] - 受 2023 年底转让板块控股权影响，2024 年营收同比下滑，但猪价上升、成本优化使养猪业务大幅减亏，饲料业务稳定盈利，归母净利润同比 +90% [2] - 公司专注修炼内功，养殖指标持续优化，资金面趋于稳健，有望降低负债率、护航未来发展 [3] - 考虑全国能繁母猪存栏和新生仔猪数趋势，调低 2025/26 年猪价和公司盈利预测，新增 2027 年预测 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024 年实现营收 1030.63 亿元（yoy -27.27%），归母净利 4.74 亿元（yoy +90.05%），扣非净利 6.14 亿元（yoy +113.33%）；Q4 营收 258.54 亿元（yoy -26.04%，qoq -6.43%），归母净利 3.20 亿元（yoy -92.20%，qoq -76.63%） [1] - 预计 2025/26/27 年归母净利润为 1.35/0.44/16.6 亿元，对应 BVPS 5.70/5.71/5.07 元 [4] - 2024 年饲料营收 687 亿元，同比下降 15%，外销量 2121 万吨，yoy +0.38%，毛利率 4.9%、同比下降 0.35pct；生猪养殖营收 304 亿元，同比 +43%，出栏生猪 1653 万头，同比下降 6.5% [2] - 2024 年养猪平均窝均断奶数达 10.8 头，同比提升 0.3 头；全年平均 PSY 达 24.7，较上年增加 1.7；全年平均断奶成本 290 元/头，较上年下降 90 元/头；全年平均育肥成活率达 92%、较上年增加 3pct [3] - 截至 2024 年末，公司资产负债率为 69%、较 24Q3 末下降 1.8pct [3] 盈利预测调整 - 调低 2025/26 年猪价预测，相应调低公司 2025/26 年盈利预测，2025/26 年营业收入调整幅度为 -3.72%、-3.66%，归属母公司净利润调整幅度为 -97.14%、-99.03% [4][12] 可比公司估值 - 可比公司 25 年 PB 均值为 1.06 倍，考虑公司财务状况和养殖指标，给予公司 25E 1.89XPB，对应目标价 10.77 元 [4][13] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|141,703|103,063|120,425|122,681|144,787| |+/-%|0.14|(27.27)|16.85|1.87|18.02| |归属母公司净利润 (人民币百万)|249.20|473.60|135.02|43.57|1,655| |+/-%|117.06|90.05|(71.49)|(67.73)|3,699| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.06|0.10|0.03|0.01|0.37| |ROE (%)|0.92|1.88|0.52|0.17|6.78| |PE (倍)|177.26|93.27|327.16|1,014|26.69| |PB (倍)|1.78|1.72|1.71|1.71|1.92| |EV EBITDA (倍)|17.40|17.96|15.38|15.19|10.18| [6] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） - 包含 2023 - 2027 年资产负债表、利润表、现金流量表详细数据及主要财务比率等信息 [17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 4月第四周生产端表现分化，工业方面部分开工率上行但部分收敛，建筑业表现偏弱，地产热度下行，外需前景不确定，运价分化，价格受关税预期扰动大[1] 根据相关目录分别进行总结 消费 - 出行热度维持季节性高位，9个重点城市地铁客运量环比1.6%、同比4.9%，国内/国际航班执行航班数量同比2.8%/17.5% [8] - 汽车销售热度略有收敛，4月1 - 20日乘用车零售/批发同比去年同期+12%/+14% [9] - 纺织消费热度低于去年同期，4月20日当周轻纺城销量同比 - 7.3% [9] - 快递揽收处于季节性高位，4月20日快递揽收量同比+20.5% [9] - 五一旅游预定热度较高，境内游预订人次较去年同期增长超100%，机票价格有所上行，旅游结构有变化 [10] 地产 - 新房成交热度下行，30城商品房成交面积同比去年同期 - 30.4%，四月前四周新房成交同比 - 15.4% [18] - 二手房市场热度有所弱化，26城二手房成交面积同比去年1.4%，四月前四周二手房成交同比6% [18] - 高能级城市热度基本延续，北京/上海/深圳/成都二手房成交套数同比分别为18.95%/36.21%/68.53%/21.8% [18] - 挂牌价、量均有所下降，城市二手房出售挂牌价/量指数周环比 - 0.02%/-7.9% [19] - 房价待企稳，46城房价指数环比 - 0.26%，房价环比上涨的城市有0个 [19] - 前瞻指标较上月下行，整体基本保持韧性，42城二手房门店成交套数环比+1%，带看人数环比 - 1% [19] - 土地市场成交面积与溢价率上行，百城土地成交面积周环比26.5%，土地溢价率同比27.7% [20] - 政策在供给端持续发力，政治局会议提出加力实施城市更新行动等，青岛发布住房发展计划 [21] 生产 - 电力方面，用煤日耗震荡运行，25省动力煤终端用户日耗同比 - 3.6%，水电出力下行，三峡水库日均出库流量周同比 - 40.1%，煤价环比 - 0.1% [12] - 中上游，焦化、高炉开工率有所上行，地炼开工率低位运行 [3] - 下游，化工产业链开工率表现分化，半/全钢胎生产开工率下行 [3] 建筑业 - 建筑业供需偏弱，边际上非房建强于房建，样本建筑工地资金到位率为58.54% [13] - 水泥需求回落，供给略弱于季节性，库存延续上行，价格环比下降，水泥发运率同比1.1pct，价格环比 - 0.8% [14] - 黑色供需表现偏弱，库存低位季节性下行，价格分化，建筑钢材成交量周同比 - 11.4%，铁矿石价格环比0.1%，螺纹钢价格环比 - 0.1% [15] - 沥青开工率上行，价格环比上升，开工率周环比2pct，价格周环比2.5% [15] - PVC与苯乙烯开工率略有分化，PVC/苯乙烯开工率同比分别为3.3pct/1.7pct [15] 外需 - 运量方面，波罗的海干散货指数（BDI）止跌回升，港口累计完成货物吞吐量与集装箱吞吐量环比修复，但美国进口货物到港明显下滑 [4] - 运价方面，RJ/CRB同比降幅进一步收窄，中国出口集装箱运价（CCFI）环比上行，上海出口集装箱运价（SCFI）环比下行 [4] - 韩国4月前20日出口额同比由正转负，越南4月前15日出口同比增长放缓 [4] - 海外经济来看，欧元区经济增长动能减弱，美国制造业回暖但消费信心恶化，通胀预期上升 [4] - 进口运价方面，国内进口运价（CDFI）回升 [4] 价格 - 综合指数来看，内盘南华工业品与外盘RJ/CRB指数环比上行 [5] - 分项来看，原油价格上行受供给端扰动明显，黑色系在多空因素影响下涨跌互现，铜价受益于降息预期升温与美元走弱 [7] - 猪肉价格上行，蔬菜价格下行，猪肉周环比0.6%，蔬菜周环比 - 2.2% [25]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 上周资金面边际转松，资金利率下行，存单和 IRS 收益率上行，回购成交量上行，大行融出规模下行，票据利率上行，美元兑人民币汇率下行；本周需关注中国 4 月 PMI、日本央行利率决议、欧元区 4 月 Markit 综合 PMI 等[1][2][3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 资金面与利率情况 - 上周公开市场到期 8080 亿元逆回购，投放 15820 亿元（逆回购 8820 亿元、MLF 6000 亿元、国库现金定存 1000 亿元），净投放 7740 亿元，资金面边际转松，DR007 均值 1.68%较前一周下行 2BP，R007 均值 1.72%较前一周下行 1BP，DR001 和 R001 均值分别为 1.65%和 1.67%，交易所回购利率整体上行，GC007 均值 1.77%较前一周上行 4BP，截至上周最后交易日逆回购未到期余额 8820 亿元较前一周上行[1] - 上周存单到期 7906.4 亿元，发行 9782.4 亿元，净融资规模 1876 亿元，截至上周最后交易日 1 年期 AAA 存单到期收益率 1.76%较前一周上行，本周存单到期规模 3353.1 亿元左右，到期压力减小；1 年期 FR007 利率互换均值 1.53%较前一周上行，市场对资金面预期边际悲观[2] 回购交易情况 - 上周质押式回购成交量在 6.1 - 6.6 万亿元之间，R001 回购成交量均值 47488 亿元较前一周下行 6510 亿元，截至上周最后交易日未到期回购余额 10.7 万亿元较前一周下行[3] - 分机构看，大行和货基融出规模下行，券商、基金融入规模下行，理财融入规模上行；截至周五，大行逆回购余额 3.15 万亿元较前一周下行 795 亿元，货基逆回购余额 2.3 万亿元较前一周下行 1024 亿元，券商、基金正回购余额分别为 1.76 万亿元、2.15 万亿元，分别较前一周下行 863 亿元、377 亿元，理财正回购余额 0.66 万亿元较前一周上行 114 亿元[3] 其他市场情况 - 上周四 6M 国股票据转贴报价 1.09%较前一周最后交易日上行，显示信贷需求增多；上周五美元兑人民币汇率报 7.28 较前一周小幅下行，中美利差收窄；当地时间 4 月 22 日，美国总统特朗普表示或将"大幅降低"对华关税[4] 本周重点关注 - 本周公开市场资金到期 5045 亿元均为逆回购到期；周三公布我国 4 月 PMI，关注 1 年期和 5 年期 LPR 利率是否调降；周四公布日本央行利率决议，关注日本央行决议以及加息预期变化；周五公布欧元区 4 月 Markit 综合 PMI，关注欧元区基本面表现[5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告围绕中航产融事件复盘、信用债市场表现展开分析 中航产融短期偿债风险可控 信用债市场受MLF净投放和政治局会议影响 中长端收益率多数上行 一级发行环比上升 二级成交中短久期活跃 [1][2][24] 根据相关目录分别进行总结 信用热点：中航产融事件复盘 - 事件时间线 2025年3月27日起中航产融因控股股东筹划重大事项股票及债券停牌 3月28日拟撤回A股上市 4月1日拟转场外兑付债券 4月23日摘牌议案未通过债券复牌 [13][14] - 存续债券情况 截至4月2日 中航产融存续24只债券 总规模272.7亿元及7亿美元 2025年到期债务含人民币债券106亿元和美元债券4亿美元 6 - 7月、2026年2月为到期高峰 [16] - 债券停牌原因 经营方面中航信托地产项目风险敞口暴露、中航产融业绩近年偏弱；转场外兑付可避免舆情过度发酵、保留灵活性 [19][23] - 事件影响 短期债券兑付风险可控 二级市场中航产融相关债券估值收益率普遍抬升 部分负债端稳定机构可考虑风险溢价机会 其余信托相关债券需结合基本面等评估信用资质 [24][25] 市场回顾：MLF净投放叠加政治局会议，中长端信用债多数上行 - 市场表现 2025年4月18 - 25日 6000亿元MLF超额续作 政治局会议内容符合预期 债市震荡 信用债收益率多数上行 中长端上行约5BP 二永债中长端收益率上行明显 [2][32] - 买盘情况 上周理财净买入152亿元 基金净买入410亿元 [2][32] - 利差情况 各行业公募债利差中位数环比前一周多数小幅上行2BP 各省城投债利差中位数多数小幅上行1BP 黑龙江、广西利差上行较多 [2][32] 一级发行：信用债发行环比上升，发行利率多数下行 - 发行规模 2025年4月21 - 25日 公司类信用债发行5033亿 环比上升18% 金融类信用债发行1198亿 环比上升59% [3][57] - 净融资情况 公司类信用债合计净融资727亿元 其中城投净偿还525亿元 产业债净融资1282亿元 金融类信用债合计净融资757亿元 [3][57] - 发行利率 中短票除AAA级平均发行利率下行 公司债除AA级外平均发行利率下行 [3][57] 二级成交：中短久期成交活跃，长久期成交回落 - 成交主体 活跃成交主体以中高等级、中短期、央国企为主 城投债活跃主体分两类 地产债和民企债活跃主体多为AAA 成交期限多为中短期 [4][67] - 长久期债券 交易活跃城投债中无5年以上债券成交 较前一周占比7%回落 [4][67] - 特殊成交情况 上周高估值成交主体以部分房地产企业与高利差区域城投为主 高收益成交债券多以民企、混合所有制地产主体为主 [69]