报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 6.07 元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 江苏金租 2024 年营收和归母净利增长，25Q1 营收增长快，2024 年度分红率提升，业务规模扩张、资产质量优、小微布局深化，维持买入评级 [1] 各部分总结 业绩表现 - 2024 年实现营收 52.78 亿元（yoy+10.26%），归母净利 29.43 亿元（yoy+10.63%）；25Q1 实现营收 15.44 亿元（yoy+20.47%），归母净利 7.72 亿元（yoy+8.41%） [1] - 预计 2025 - 2027 年 EPS 分别为 0.56、0.61、0.67 元，2025 年 BPS 为 4.67 元 [5] 业务规模 - 截至 2024 年末，融资租赁资产余额 1278.03 亿元，同比增长 12.00%；清洁能源资产余额同比增长 39.93%至 326.37 亿元，交通运输、工业装备分别同比增长 12.70%、11.24% [2] - 25Q1 末应收租赁款相较年初增长 12.01% [2] 资产质量 - 截至 2024 年末，不良融资租赁资产率 0.91%，与上年末持平；年末拨备覆盖率 430.27%、同比下滑 18.12pct，拨备率 3.93%、同比下滑 0.15pct [3] - 25Q1 末不良率 0.91%、与年初持平；拨备覆盖率 407.95%、较年初下滑 22.32pct，拨备率 3.72%、较年初下滑 0.21pct [3] 业务模式 - 采用“厂商租赁 + 区域直销”双线展业模式，与超 5800 家厂商经销商合作，建立独立部门和属地团队，提供综合服务 [4] - 锻造科技引擎，形成支持年投放 10 万单量级的业务处理能力 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (人民币百万)|4,787|5,278|5,898|6,433|6,987| |+/-%|10.14|10.26|11.74|9.08|8.60| |归属母公司净利润 (人民币百万)|2,660|2,943|3,240|3,553|3,864| |+/-%|10.31|10.63|10.09|9.68|8.75| |EPS (人民币,最新摊薄)|0.63|0.51|0.56|0.61|0.67| |PE (倍)|8.32|10.26|9.32|8.49|7.81| |PB (倍)|1.24|1.23|1.12|1.03|0.94| |ROE (%)|16.42|13.87|12.55|12.64|12.60| |ROA (%)|2.43|2.29|2.27|2.32|2.35|[7] 基本数据 - 目标价 6.07 元，收盘价（截至 4 月 25 日）5.21 元，市值 30,178 百万，6 个月平均日成交额 243.96 百万，52 周价格范围 4.26 - 5.55 元，BVPS 4.30 元 [9] 可比公司估值 - 渤海租赁 2025E PB 为 0.55，越秀资本为 0.98，中油资本为 0.85，平均值 0.79 [14]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价9.69元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 韵达股份2024年及1Q25业绩显示，24年营收和归母净利同比增长，1Q25营收同比增长但归母净利同比下降，24年归母净利低于预期主因单票价格降幅高于预期，展望25年看好公司通过多种手段实现单票成本快于单票收入的降幅 [1] 根据相关目录分别进行总结 2024年业绩情况 - 件量方面，24年快递行业同比增速21.5%，公司全年快递业务量237.83亿件，同比+26.1%，在通达系中增速第二 [2] - 价格方面，24年公司件均价同比下降12.3%至2.01元，降幅大于行业，环比23年价格降幅扩大 [2] - 成本与毛利方面，24年公司单票成本下降14.4%至1.85元，单票毛利同比提升20.6%至0.17元，四项费用同比下降13.9%至19.8亿元 [2] 2025年一季度业绩情况 - 件量方面，1Q25公司件量同比+22.9%至60.8亿件，高于行业增速 [3] - 价格方面，1Q25件均价同比-10.0%至1.98元，价格降幅大于行业 [3] - 盈利方面，1Q25归母净利同比-22.1%至3.2亿元，营业成本同比+12.4%至112.5亿元，毛利率同比-2.6pct [3] 盈利预测与估值 - 下调公司25 - 27年归母净利预测（-14%、-16%）至21.9亿元、24.4亿元、26.0亿元，下调主因行业竞争加剧，预计件均价承压 [4] - 给予公司25年12.8x PE，目标价9.69元（前值12.18元） [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|44,983|48,543|51,487|54,748|58,117| |+/-%|(5.17)|7.92|6.06|6.33|6.15| |归属母公司净利润 (人民币百万)|1,625|1,914|2,194|2,514|2,759| |+/-%|9.58|17.77|14.66|14.56|9.75| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.56|0.66|0.76|0.87|0.95| |ROE (%)|8.54|9.46|10.04|10.60|10.72| |PE (倍)|12.74|10.82|9.43|8.23|7.50| |PB (倍)|1.08|1.01|0.94|0.87|0.80| |EV EBITDA (倍)|4.55|4.07|3.19|3.11|2.00|[6] 季度业绩拆分表 |假设简表|2024Q1|2024Q2|2024Q3|2024Q4|2025Q1|2025Q2E|2025Q3E| |----|----|----|----|----|----|----|----| |总收入|11156|12096|12257|13034|12189|12,750|12,931| |营业收入同比增速|6.5%|9.0%|8.8%|7.3%|9.3%|5.4%|5.5%| |营业收入环比增速|-8.2%|8.4%|1.3%|6.3%|-6.5%|4.6%|1.4%| |营业成本|10004|10791|11210|11931|11245|11,223|11,715| |营业成本同比增速|6.8%|9.6%|9.0%|6.7%|12.4%|4.0%|4.5%| |营业成本环比增速|-10.5%|7.9%|3.9%|6.4%|-5.7%|-0.2%|4.4%| |总毛利|1152|1305|1047|1103|944|1527|1216| |总毛利同比增速|4.1%|4.2%|7.7%|14.2%|-18.1%|17.0%|16.2%| |总毛利环比增速|19.3%|13.3%|-19.8%|5.4%|-14.5%|61.8%|-20.3%| |总毛利率|10.3%|10.8%|8.5%|8.5%|7.7%|12.0%|9.4%| |总毛利率同比变动|-0.24|-0.49|-0.09|0.51|-2.58|1.18|0.87| |总毛利率环比变动|2.37|0.47|-2.25|-0.08|-0.72|4.23|-2.57| |费用率|4.7%|4.3%|4.0%|3.4%|4.0%|4.2%|4.0%| |归母净利润|412|628|367|506|321|779|463| |归母净利润(同比)|15.0%|23.2%|24.2%|9.8%|-22.1%|24.0%|26.0%| |归母净利润(环比)|-10.5%|52.3%|-41.5%|37.8%|-36.5%|142.6%|-40.6%| |净利率|3.7%|5.2%|3.0%|3.9%|2.6%|6.1%|3.6%| |EPS|0.14|0.22|0.13|0.17|0.11|0.27|0.16|[22] 盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对2023 - 2027年进行预测，涵盖流动资产、现金、应收账款等多项指标及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率 [23]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价48.99元 [5][8] 报告的核心观点 - 2024年公司收入、归母净利润、扣非归母净利润同比下降，1Q25收入增长但归母净利润和扣非归母净利润下降，上年同期新冠影响下基数较高，后续基数影响消化后业绩增速有望改善 [1] - 根据1Q25业绩，下调呼吸和感控等产品收入预期，上调费用率预期，预测25 - 27年归母净利润同比增长，给予25年25x PE估值 [5] 各部分总结 经营情况 - 2024年公司核心赛道表现不一，呼吸治疗解决方案收入下降，血糖及POCT收入高速增长，临床器械及康复收入基本持平 [2] - 2024年其他产品收入表现分化，家用类收入略降，急救类收入同比快速增长 [3] - 2024年和1Q25销售费用率同比增长，毛利率2024年略降、1Q25略升，公司持续拓展市场布局加强销售费用投入 [4] 估值 - 可比公司25年Wind一致预期均值PE为25x，报告给予鱼跃医疗25年25x PE估值 [5][15] 盈利预测 - 预测25 - 27年营业收入分别为84.05亿、94.90亿、106.74亿元，同比增长11.09%、12.91%、12.47%；归母净利润分别为19.64亿、22.69亿、26.15亿元，同比增长8.79%、15.50%、15.27% [7][19]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 15.68 元 [1][4][6] 报告的核心观点 - 25Q1 公司收入/归母净利 7.6/0.8 亿元，同比 +31.4%/+61.8%，玻纤复价带动盈利能力改善，新产线爬坡成熟有望提升规模及生产效率 [1] - 25Q1 毛利率 22.6%，同/环比 +1.0/+1.5pct，玻纤价格同比提升且新产线爬坡后成本降低，预计 Q2 盈利能力同比延续提升 [2] - 25Q1 期间费用率 10.5%，同比 -2.4pct，财务费用率下降因汇率变化致汇兑收益增加；经营性净现金流 -0.5 亿元，同比 -1.0 亿元，预计 Q2 现金流有望改善 [3] - 维持盈利预测，预计 25 - 27 年归母净利润 4.0/6.0/7.6 亿元，给予 25 年 16xPE [4] 经营预测指标与估值 营业收入 - 2023 - 2027E 分别为 26.07 亿、26.62 亿、29.32 亿、35.51 亿、43.43 亿元，增速分别为 -13.59%、2.10%、10.16%、21.09%、22.31% [9] 归属母公司净利润 - 2023 - 2027E 分别为 2.96 亿、2.75 亿、4.02 亿、5.95 亿、7.58 亿元，增速分别为 -63.77%、-7.20%、46.12%、48.24%、27.44% [9] 其他指标 - EPS（最新摊薄）2023 - 2027E 分别为 0.72、0.67、0.98、1.46、1.86 元；ROE 分别为 6.62%、5.92%、8.10%、10.96%、12.61%；PE 分别为 15.09、16.26、11.13、7.51、5.89 倍；PB 分别为 1.00、0.96、0.90、0.82、0.74 倍；EV/EBITDA 分别为 7.09、8.31、6.32、4.39、3.82 倍 [9] 可比公司估值 - 中国巨石、中材科技、金发科技 2025E 平均 PE 为 16.37 倍，长海股份 2025E PE 为 11.13 倍 [10] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） 资产负债表 - 2023 - 2027E 流动资产分别为 28.10 亿、27.30 亿、28.59 亿、35.16 亿、40.30 亿元；非流动资产分别为 35.04 亿、43.91 亿、44.80 亿、49.47 亿、55.81 亿元等 [20] 利润表 - 2023 - 2027E 营业收入分别为 26.07 亿、26.62 亿、29.32 亿、35.51 亿、43.43 亿元；营业成本分别为 19.68 亿、20.57 亿、21.44 亿、24.62 亿、29.55 亿元等 [20] 现金流量表 - 2023 - 2027E 经营活动现金分别为 7.19 亿、4.48 亿、2.73 亿、11.91 亿、7.53 亿元；投资活动现金分别为 -7.75 亿、-3.62 亿、-3.63 亿、-7.67 亿、-9.92 亿元等 [20]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价47.26元 [1][4][6] 报告的核心观点 - 公司业务有望保持快速增长，一是横向拓宽，从建筑、地理信息等传统应用向精准农业、自动驾驶、低空经济等新兴领域延伸，加速全球化扩张；二是纵向做深，加强上游芯片和算法以及下游运营服务的布局，增强盈利能力 [1] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年实现营收32.51亿元（yoy+21.38%），归母净利5.83亿元（yoy+29.89%），扣非净利5.04亿元（yoy+35.31%）；1Q25实现营收7.89亿元（yoy+27.91%），归母净利1.43亿元（yoy+38.50%），扣非净利1.23亿元（yoy+42.09%） [1] 行业应用与海外业务 - 2024年资源与公共事业营收14.26亿元（yoy+26.41%），建筑与基建营收10.53亿元（yoy+8.97%），地理信息空间营收5.89亿元（yoy+38.44%），机器人与自动驾驶营收1.85亿元（yoy+15.53%） [2] - 2024年海外营收9.38亿元（yoy+30.39%），营收占比同比+2pct至28.84% [2] 盈利能力与费用率 - 2024年综合毛利率为58.13%（同比+0.36pct），归母净利率17.95%（同比+1.18pct）；1Q25综合毛利率为58.34%（同比-0.47pct），归母净利率18.09%（同比+1.38pct） [3] - 2024年公司销售/管理/财务/研发费用率分别同比-1.29/+0.56/+0.36/-2.83pct，1Q25销售/管理/财务/研发费用率分别同比+1.44/-1.27/-2.63/-0.79pct [3] 盈利预测与估值 - 预计公司25 - 27年归母净利7.59/9.65/12.15亿元（25 - 26年前值：7.57/9.58亿元，调整幅度为+0.26%/+0.71%） [4] - 参考可比公司25年PE均值，给予公司25年34.2x PE估值（前值：32x），对应目标价47.26元（前值：44.22元） [4] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（人民币百万）|2,678|3,251|4,023|5,008|6,218| |+/-%|19.77|21.38|23.74|24.49|24.16| |归属母公司净利润（人民币百万）|449.14|583.40|759.24|964.83|1,215| |+/-%|24.38|29.89|30.14|27.08|25.94| |EPS（人民币，最新摊薄）|0.82|1.06|1.38|1.76|2.21| |ROE(%)|16.22|17.89|20.20|22.02|23.12| |PE（倍）|51.64|39.75|30.55|24.04|19.09| |P/B（倍）|7.72|6.59|5.80|4.87|4.03| |EV/EBITDA（倍）|38.55|29.64|24.48|19.10|15.16| [10] 财务报表预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2023 - 2027年相关财务指标进行了预测，包括流动资产、现金、应收账款、营业收入、营业成本等多项内容 [25] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等方面的指标预测 [25]

报告公司投资评级 - 首次覆盖卫龙美味并给予“买入”评级，目标价 19.96 港元（基于 25 年 32xPE） [1] 报告的核心观点 - 中国零食市场多品类、弱品牌，辣味零食成瘾性强、复购率高，卫龙打造国民辣条品牌，是魔芋赛道先行者，有望享受品类扩张红利，后续聚焦打造大单品和拥抱新渠道，顺应行业趋势成长势能向上 [17] 行业层面 辣味食品赛道情况 - 辣味零食迎合吃辣潮流，2023 年市场规模约 2045 亿元，17 - 23 年 CAGR 为 8.7%，预计 24 - 26 年零售额 CAGR 为 10.2% [18][25] - 细分品类中，2023 年肉和水产类/调味面制品/辣味蔬菜市场规模分别为 549/534/357 亿元，占比 27%/26%/18%，21 - 23 年 CAGR 分别为 7%/8%/16%，23 - 26 年预计 CAGR 分别为 18%/9%/8% [31] - 2021 年辣味零食 CR5 为 11.4%，卫龙市占率~6.2%；调味面/辣味蔬菜 2021 年 CR5 分别为 19.4%/19.2%，卫龙市占率均为 14.3%，行业集中度呈提升趋势 [33] 辣条品类情况 - 销售体量~100 亿元，市场规模稳定，头部品牌显露，2023 年卫龙市占率达 28% [2][18][41] - 发展分四个阶段：萌芽期（1998 - 2006 年）、规范期（2007 - 2014 年）、爆发期（2015 - 2019 年）、品牌化（2020 年至今） [41] - 麻辣口味增速领先，2024 年 49%消费者偏好麻辣口味，2024 年麻辣辣条行业市场规模 29.5 亿元，21 - 24 年 CAGR 为 8.2%，预计 26 年达 43.3 亿元，25 - 29 年 CAGR 为 8.0% [44] - 目标群体以年轻消费者为主，低线城市占比高，2023 年 65%消费者位于低线城市 [49] 魔芋品类情况 - 2024 年出厂口径市场规模~70 亿元，零售额突破 120 亿元，年增长 20%+，卫龙市占率 42% [2][19][51] - 未来发展空间或超百亿，人均消费水平提升空间大，消费群体广，形态多元 [53] - 中国魔芋产业链处于发展初期，产品矩阵有望丰富 [54] 公司层面 公司概况 - 业务发展分三个阶段：初创期（2001 - 2008 年）、快速发展期（2008 - 2015 年）、成熟期（2015 年至今） [65] - 股权结构稳定，是家族企业管理模式 [66] - 24 年实现收入 62.7 亿元，19 - 24 年 CAGR 为 14.7%，蔬菜制品收入 33.7 亿元超调味面制品，成为第一大品类，收入占比 53.8%，蔬菜制品毛利率 49.5%高于其他品类 [71] 构筑综合壁垒 - 基因方面，敢为人先、勇于求变，首创辣条、率先规模化生产、升级产线、推出魔芋产品、推动渠道变革等 [79][80][81] - 品牌方面，辣条是童年回忆，打造国民品牌形象，通过线上线下活动塑造网红形象 [20] 成长空间和发展演绎 - 产品端，研发管理体系成熟，技术可复用，2016 年后推新品，24 年蔬菜制品收入超调味面制品，后续持续创新迭代 [21] - 渠道端，流通渠道起家，2024 年末与 1879 家线下经销商合作，积极拥抱新渠道，2024 年零食量贩渠道收入占比 20%+ [21] 盈利预测与估值 - 预计 25 - 27 年归母净利 13.5/16.5/19.7 亿，同比+26.6%/+22.2%/+19.0%，对应 EPS 0.58/0.70/0.84 元 [5] - 参考可比公司 25 年 PE 均值 25x，考虑公司盈利能力强于可比公司，给予 25 年 32x PE，目标价 19.96 港元 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价85.32元 [4][7] 报告的核心观点 - 华秦科技24年营收和归母净利增长，但业绩低于预期，主要因部分军品需求延后和子公司未盈亏平衡；看好公司军工隐身材料龙头地位及后续需求，子公司规模生产后有望打开成长空间 [1] - 24年各业务营收增长，陶瓷基复合材料首次创收；综合毛利率下降，子公司投产放量后相关业务有望营收和毛利率双升 [2] - 25Q1业绩短期下滑，因跟研产品未定型、子公司亏损等；跟研产品定型和子公司产能利用率爬坡后，全年有望平稳增长 [3] - 考虑军品需求延后和跟研产品量产不确定性，下调营收、毛利率和归母净利润预测值；下调估值溢价，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 24年实现营收11.39亿元（yoy+24.17%），归母净利4.14亿元（yoy+23.56%）；Q4营收4.01亿元（yoy+27.27%，qoq+58.92%），归母净利1.04亿元（yoy+61.91%，qoq+11.29%） [1] - 25Q1营收2.41亿元，同比-2.48%，归母净利润0.63亿元，同比-45.23%；研发费用率12.76%，同比+7.26pcts，毛利率40.79%，同比-17.97pcts，净利率23.23%，同比-20.86pcts [3] - 预计25 - 27年归母净利润为4.62/5.83/7.17亿元（25 - 26年前值为6.47/8.19亿元，分别下调28.68%/28.83%） [4] 业务情况 - 24年特种功能材料产品营收10.23亿元，同比+15.27%，毛利率55.12%，同比-4.01pcts [2] - 声学超材料、声学仪器营收0.44亿元，同比+143.33%，毛利率21.19%，同比-11.05pcts [2] - 航空航天零部件加工营收0.62亿元，同比+461.84%，毛利率12.76%，同比+19.34pcts [2] - 陶瓷基复合材料收入200.88万元，毛利率24.67% [2] 盈利预测调整 |项目|2025E（原预测）|2026E（原预测）|2025E（现预测）|2026E（现预测）|2025E变化幅度|2026E变化幅度| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|1521|1939|1372|1747|-9.80%|-9.86%| |毛利率（%）|57.4|57.5|48.8|50.2|-8.66pct|-7.29pct| |归属母公司净利润（百万元）|647.2|818.6|461.6|582.6|-28.68%|-28.83%| |净利率（%）|42.6|42.2|32.7|33.3|-9.89pct|-8.88pct| [17] 可比公司估值 |公司名称|股价（元/股）|市值(mn)|市盈率(x)（25E）|市盈率(x)（26E）|市盈率(x)（27E）|市净率(x)（25E）|市净率(x)（26E）|市净率(x)（27E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |图南股份|21.59|8540|25|19|19|3.8|3.3|3.1| |铂力特|64.40|17502|55|40|/|3.3|3.1|/| |钢研高纳|15.11|12042|29|22|32|2.9|2.6|2.5| |平均值|/|12694|36|27|25|3.4|3.0|2.8| |华秦科技|72.99|14211|31|24|20|2.9|2.7|2.4| [18] 资产负债表、利润表、现金流量表等预测 - 包含23 - 27年流动资产、现金、应收账款等资产负债表项目，营业收入、营业成本等利润表项目，经营活动现金、投资活动现金等现金流量表项目预测 [24] - 还给出成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率及每股指标、估值比率预测 [24]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 8.05 元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 2024 年公司经营承压，营收及利润同比大幅下滑，但提高现金分红比例回报股东；展望 2025 年，行业景气度有望触底企稳，公司经营压力或减轻 [1] - 因集成灶需求偏弱，下调公司收入、毛利率和利润预期 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024 年实现营收 8.77 亿元，同比 -47.5%，归母净利润 1.10 亿元，同比 -76.2%；2025Q1 营收同比 -64.0%，归母净利润同比 -89.9% [1] 产品与渠道 - 2024 年集成灶/橱柜营收分别为 8.1 亿元/0.2 亿元，同比分别为 -47.0%、-41.9%，主要因国内新房销售放缓；公司品类相对单一，营收表现弱于行业整体 [2] - 2024 年经销渠道实现营收 8.13 亿元，同比 -51.0%；预计 2025 年上半年营收端或仍面临高基数压力，下半年有望企稳 [2] 利润与费用 - 2024 年公司毛利率为 40.7%，同比 -6.4pct，主要系产品结构下沉；销售费用率为 13.9%，同比 +3.4pct，因营销宣传费用投入产出比下降；管理费用率为 8.78%，同比 +4.37pct，因人员薪酬支出刚性、营收规模下滑 [3] - 2024 年毛销差为 26.8%，同比 -9.8pct，归母净利率 12.6%，同比 -15.2pct [3] 盈利预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年归母净利为 1.46 亿元、1.51 亿元和 1.57 亿元（较 2025 - 2026 年前值分别 -48.50%、-50.12%），对应 EPS 为 0.23、0.23 和 0.24 元 [4] - 截至 4 月 27 日，Wind 一致预期可比公司 2025 年平均 PE 为 46x，考虑公司品类单一、抗风险能力弱，给予 2025 年 35xPE，对应目标价 8.05 元 [4] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|1,673|877.42|866.03|920.35|1,007| |+/-%|(8.80)|(47.54)|(1.30)|6.27|9.37| |归属母公司净利润 (人民币百万)|464.29|110.45|145.62|150.81|156.92| |+/-%|2.68|(76.21)|31.84|3.56|4.06| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.72|0.17|0.23|0.23|0.24| |ROE (%)|22.89|6.61|9.02|10.74|12.93| |PE (倍)|10.00|42.06|31.90|30.80|29.60| |PB (倍)|2.29|2.81|2.90|3.33|3.85| |EV EBITDA (倍)|5.92|23.52|19.45|18.81|17.56|[6] 盈利预测调整说明 |指标|新预测值|调整幅度|调整原因| |----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2025E：866.03<br>2026E：920.35|-2025E：-17.44%<br>2026E：-23.43%|新房修复进度慢于预期| |毛利率|2025E：40.58%<br>2026E：40.96%|-2025E：-3.21pct<br>2026E：-3.25pct|产品结构下沉| |销售费用率|2025E：14.50%<br>2026E：14.50%|+2025E：+3.02pct<br>2026E：+3.02pct|经营压力增加，市场费用投放力度加大| |管理费用率|2025E：8.80%<br>2026E：8.50%|+2025E：+4.28pct<br>2026E：+4.00pct|营收下滑，管理人员薪酬支持偏刚性，费用率上升| |归母净利润（百万元）|2025E：145.62<br>2026E：150.81|-2025E：-48.50%<br>2026E：-50.12%|受营收、毛利率、销售费用率、管理费用率调整影响|[13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 56.07 元 [1][7] 报告的核心观点 - 公司 2024 年总营收 1900.38 亿元同比 -7.31%，归母净利 321.85 亿元同比 +10.91%，25Q1 总营收/归母净利分别同比 +13.78%/+26.29%，24 年归母净利基本符合预期，25Q1 净利受益费用率优化表现较强 [1] - 虽有美国加征关税挑战，但以旧换新稳固内销需求，公司份额稳定有望享受政策红利，且股息率达 6.66%，结合股东回报规划有望保持高分红率，是家电板块低估值、高股息标杆 [1] 根据相关目录分别进行总结 经营业绩 - 2024 年消费电器收入 1486 亿元同比 -4.29%，受内销量下滑及线上均价波动影响；25Q1 空调出货量同比 +7.8%，线上/线下 KA 零售均价分别同比 -3.92%/+5.32%，消费电器收入或明显恢复；Q2 内销量及均价同比基数低，有望享受政策红利积极成长 [2] - 24 年工业制品及绿色能源收入 172.5 亿元（+0.8%）、智能装备 4.24 亿（-36.7%）、其他主营 34.85 亿（+122.3%）、其他业务收入 194.5 亿（同比 -33.9%） [2] 毛利率与费用率 - 24 年毛利率 29.4%同比基本持平，25Q1 毛利率同比 -1.2pct；24 年期间费用率同比 -1.77pct，25Q1 期间费用同比 -2.5pct，毛销差保持积极态势 [3] 盈利预测与估值 - 下调 25 - 27 年 EPS 为 6.23/6.71/7.12 元（25 - 26 年分别下调 10%/14%），给予公司 25 年 9xPE 估值，对应目标价 56.07 元（前值 58.74 元，基于 25 年 8.5xPE） [4] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|205,018|190,038|201,548|212,776|224,691| |+/-%|7.82|(7.31)|6.06|5.57|5.60| |归属母公司净利润 (人民币百万)|29,017|32,185|34,881|37,596|39,906| |+/-%|18.41|10.91|8.38|7.78|6.14| |EPS (人民币，最新摊薄)|5.18|5.75|6.23|6.71|7.12| |ROE (%)|22.98|22.87|21.95|20.36|18.98| |PE (倍)|8.73|7.87|7.26|6.74|6.35| |PB (倍)|2.17|1.84|1.63|1.40|1.22| |EV EBITDA (倍)|6.12|5.28|4.06|3.23|2.41|[6] 分季度主要财务数据及预测 |季度|24Q1|24Q2|24Q3|24Q4|25Q1|25Q2E|25Q3E| |----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|36595.55|63691.00|47129.54|42621.98|41639.05|68489.32|51002.18| |yoy|+2.50%|-0.60%|-15.90%|-13.40%|+13.78%|+7.53%|+8.22%| |归母净利润（百万元）|4,675.16|9,460.96|7,824.78|10,223.67|5,904.46|11,087.67|8,248.90| |yoy|+13.77%|+10.47%|+5.47%|+14.55%|+26.29%|+17.19%|+5.42%| |毛利率（%）|28.99%|31.87%|29.95%|27.02%|27.59%|31.08%|29.21%| |净利率（%）|12.78%|14.85%|16.60%|23.99%|14.18%|16.19%|16.17%|[21]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 23.52 元 [1][8] 报告的核心观点 - 新奥股份 1Q25 营收 337 亿元（yoy -1.4%），归母净利 9.76 亿元（yoy -9.6%），核心利润 10.83 亿元（yoy +0.1%），归母净利符合预测 [1] - 新签挂钩油价长协，平台交易气资源池优化，舟山接收站接卸量与产能利用率提高，支点作用凸显，私有化交易方案正常推进 [1] - 2025/4/25 股价隐含公司 H 股潜在折价 41%，对应 2025 年预期股息率 5.7% [1] 根据相关目录分别进行总结 平台交易气 - 1Q25 平台交易气量 11.96 亿方（yoy -1.4%），国内气量 6.94 亿方（yoy -17%），国际气量 5.01 亿方（yoy +32%） [2] - 1Q25 新增平台交易气客户 46 个，期末累计客户达 617 个，有助于扩大规模 [2] - 1Q25 与 ADNOC 签 15 年 LNG 长协，合同量 100 万吨/年，2028 年开始供应，挂钩 Brent 油价，优化资源池结构 [2] - 预计 2025 - 26 年平台交易气核心利润先降后升，yoy -9%/+8% [2] 舟山接收站 - 1Q25 接卸量 55.17 万吨（yoy +28.6%），季度产能利用率 29%（yoy +6pp） [3] - 4储罐通过保税罐验收，拓展保税业务，与国家管网多站/多点能力互换，实现三方引流 3 船 [3] - 三期项目 2025 年下半年投产，年周转能力从 750 万吨提至 1000 万吨，储气能力从 5 亿方提至 10 亿方以上 [3] - 预计 2025 - 26 年新奥舟山核心利润 yoy +25%/+17% [3] 私有化交易 - 公司股东大会 2025/5/28 举行，独立股东赞成票数超 2/3 达成交 易先决条件之一 [4] - 2025/4/25 股价隐含公司 H 股潜在折价 41%，高于公用事业 A + H 平均折价率（34%） [4] - 若私有化落地，预计强化资源 - 设施 - 管理协同，释放资源池整合红利 [4] 盈利预测与估值 - 考虑新奥能源盈利预测更新，将公司 25 - 27 年核心利润小幅调整 -0.5%/-0.2%/-0.1%至 52.15/57.05/62.64 亿元，三年预测期 CAGR 为 7%，对应 EPS 为 1.68/1.84/2.02 元 [5] - Wind 一致预期下可比公司 25 年 PE 均值 12.5x，产业链整合有望释放长期价值，给予公司 25 年 14xPE，目标价 23.52 元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|143,842|135,910|141,911|146,235|149,997| |+/-%|(6.70)|(5.51)|4.42|3.05|2.57| |归属母公司净利润 (人民币百万)|7,091|4,493|5,215|5,705|6,264| |+/-%|21.34|(36.64)|16.07|9.39|9.80| |EPS (人民币，最新摊薄)|2.29|1.45|1.68|1.84|2.02| |ROE (%)|34.40|19.07|21.30|21.46|21.57| |PE (倍)|8.67|13.68|11.79|10.78|9.81| |P/B (倍)|2.60|2.62|2.41|2.22|2.02| |EV/EBITDA (倍)|5.58|6.95|6.82|6.50|6.00|[7] 可比公司 |公司名称|股票代码|股价（元/股）|市值（百万元）|市盈率(x)（2025E/2026E/2027E）|市净率(x)（2025E/2026E/2027E）|ROE(%)（2025E/2026E/2027E）| |----|----|----|----|----|----|----| |深圳燃气|601139 CH|6.49|18,670|11.35/10.05/8.79|1.13/1.05/0.96|9.73/10.22/11.05| |九丰能源|605090 CH|25.13|16,316|9.53/8.28/7.38|1.57/1.39/1.24|16.70/17.16/17.30| |佛燃能源|002911 CH|10.95|14,208|14.70/13.64/12.54|1.58/1.48/1.38|10.86/11.10/11.43| |蓝天燃气|605368 CH|10.91|7,797|14.60/14.12/13.78|2.22/2.24/2.26|15.05/15.66/16.13| |平均值||| |12.54/11.52/10.62|1.62/1.54/1.46|13.08/13.53/13.98| |新奥股份|600803 CH|19.85|61,477|11.79/10.78/9.81|2.41/2.22/2.02|21.30/21.46/21.57|[22] 盈利预测 - 给出 2023 - 2027E 资产负债表、利润表、现金流量表详细数据及主要财务比率 [26]