消费现状 - 2023年中国最终消费支出占名义GDP比例约56.8%，低于发达经济体65%-81%水平，居民消费占比低，政府消费占比接近[1][9] - 中国服务消费占比偏弱，居民消费支出中服务消费占比52 - 53%，低于美日韩56%-69%，餐饮住宿、卫生健康等行业增加值占比低[2] 需求侧政策 - 逆周期调节政策可提高名义增长促进居民收入，地产周期企稳有望带动消费倾向回升[39][40] - 补贴服务消费短期拉动效应明显，5 - 6月外卖平台补贴超百亿推动日均单量扩容3 - 4成[2][47] - 休假制度优化提升服务消费意愿，11省份试点2.5天休假制度，企业工作时长小幅回落[46] 供给侧投资 - 中国大城市人口集中度低，铁路、航空人均资源与发达国家差距大，服务业基础设施有5成投资潜力[53][54] - 文旅、教育配套设施人均数量落后，有4 - 6成扩容空间，教育业师资配套不足[55] 中长期因素 - 储蓄率受人口结构、制度改革等多因素影响，抚养比、户籍制度、五险一金影响储蓄和消费[97][98][99]

整体盈利与收入情况 - 5月工业企业盈利同比增速从4月的3%回落至 -9.1%，收入同比增速从4月的2.6%回落至0.8%[1] 不同所有制企业利润情况 - 5月国有控股企业利润同比增速从4月的 -14.6%放缓至 -18.1%，外资企业从1.8%放缓至 -7.3%，私营企业从14.1%回落至0.8%[6] 各行业财务指标情况 - 5月上游行业利润增速同比降幅从4月的30.8%走阔至36.3%，营业收入同比降幅从10.6%回落至15.4%[7] - 中游制造业利润同比增速从4月的12.6%转负至 -0.7%，营收同比增速从2.7%回落至0.5%[7] - 下游制造业利润同比从4月的5.4%转负至 -7.9%，营收增速从5.4%回升至5.7%[7] 其他财务指标情况 - 5月工业企业利润率（季调后）从4月的5.3%回落至4.8%[8] - 5月库存增速（季调后）从4月的3.9%回升至4.2%，工业企业杠杆率（季调后）从57.35%回升至57.4%，应收账款占销售收入比例从18.9%回落至18.8%[8] 政策与市场风险情况 - 7月9日“对等关税”豁免期后关税政策有较大扰动，外需不确定性或影响出口订单和企业利润率[2] - 内需层面“以旧换新”政策补贴使用过半，对耐用消费品需求拉动效果或放缓，财政及货币政策需加力[2] - 存在中美贸易摩擦程度超预期和内需回升动能偏弱的风险[3][9]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价37.00港币 [8] 报告的核心观点 - 公司核心竞争优势在于优质会员质量及全生命周期深度管理，以传统美容服务为基石，医疗美容服务/亚健康服务延长客户生命周期，客户高粘性；品牌势能强/卡位黄金地段/网络覆盖广泛，内生+外延持续提升份额，渠道话语权有望持续巩固提升，且有更多优质产业链资源合作机遇；公司正布局提高分红比例、股东结构优化、长效激励机制等战略举措，或有利于优化流动性，PE估值存在修复空间，上调目标价 [1] 各部分总结 传统生美业务 - 2024年生美营收14.43亿，同比增长20.9%，其中内生同比增长6%；截至2024年底美容和保健服务直营/加盟门店数量分别达239/276家，年内分别净新开68/77家（加盟含奈瑞儿69家门店）；2H24奈瑞儿并表，为集团贡献2.87亿收入，2025年5月公司公告拟进一步收购广州奈瑞儿20%股权，完成后股权比例将提升至90%；预计未来公司或将继续进行行业内整合、推进业务收购以提升市占率及强化规模效应 [2] 医美与亚健康医疗服务 - 2024年医美/亚健康医疗服务收入达9.28/2.01亿，同比增长9.1%/98.9%；生美会员向医美及亚健康渗透率达24.9%，高端美容服务会员向亚健康业务渗透率7.2%，同比增加2.8pct；女性特护中心收入超1亿元，同比逾300%，占亚健康医疗业务收入超50%，活跃会员人数同比+200%，成为集团增速最快的细分业务；据美丽田园投资者关系公众号，2.28 - 4.20女神节期间四大主要品牌销售额同比+9.7%，客流同比+10.5% [3] 三大战略举措 - 确立长期股东回报机制，2025 - 2027年除特殊情况外拟将年度归母净利润不低于50%用于分红；持续吸引优质长线机构投资者，构建更为健康多元的股东生态体系；实施核心管理层股权激励计划，考核指标同时涵盖2025 - 2027年营业收入及利润提升的双重维度 [4] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别达3.15/3.68/4.18亿元（维持）；公司账面现金充沛（2024年底近14亿），主营业务发展稳健并持续内生外延提升份额、亚健康管理业务快增；可比公司2025E一致预测PE均值17倍，考虑公司为美容与保健品牌龙头、正布局多举措提升股东价值，给予2025年25xPE，目标价37.00HKD（汇率0.91；前值24.23HKD，对应2025年17倍PE） [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|2,145|2,572|3,080|3,280|3,579| |+/-%|31.16|19.91|19.75|6.49|9.11| |归属母公司净利润 (人民币百万)|215.66|228.46|315.33|367.89|418.15| |+/-%|109.14|5.94|38.03|16.67|13.66| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.91|0.97|1.34|1.56|1.77| |ROE (%)|43.54|26.16|35.94|38.98|34.09| |PE (倍)|29.25|27.61|20.01|17.15|15.09| |P/B (倍)|7.87|6.68|7.78|5.86|4.58| |EV/EBITDA (倍)|13.49|12.73|11.55|9.86|9.10| [7] 可比公司估值表 |证券代码|证券简称|总市值（亿港元）|PE TTM|PE 2025|PE 2026|PE 2027| |----|----|----|----|----|----|----| |2138 HK|医思健康|7.11|-4.25|-|-|-| |1951 HK|锦欣生殖|85.76|28.58|21.46|18.61|15.49| |6078 HK|海吉亚医疗|93.02|14.67|12.04|10.56|9.28| |2273 HK|固生堂|81.68|25.12|17.81|13.84|11.09| |平均值| - |66.89|16.03|17.10|14.34|11.95| [13]

宏观 北约国防支出 - 2025年北约峰会要求2035年国防与安全支出提高至GDP的5%，各国实现路径因地缘安全环境和财政能力差异而不同，德国、法国等国有望提前达标，西班牙等国面临较大挑战 [2] - 欧盟的北约成员国防开支增加或温和提振欧盟经济增速，但可能导致财政赤字上升、顺差收窄、国债收益率和欧元中枢上升 [2] 关税豁免 - 6月以来美国进口前低后高，韩国出口增速明显改善，或因7月9日对等关税豁免到期前美国抢进口、非美抢出口；5月中美缓和后中国对美“抢出口”6月中旬后降温，中国出口整体维持韧性 [2] - 6月微观零售数据显示关税对进口商品价格传导仍在持续，部分地方联储调查显示企业资本开支意愿边际走弱 [2] - 美国消费与就业市场降温，企业信心偏弱，通胀压力仍在传导，7月9日关税暂缓结束临近，贸易量或再度受扰动 [2] 能源/煤炭 - 近期港口煤价积极变化，中低卡煤种率先止跌反弹带动高卡煤价小涨，截至6月25日，CCI5500/5000/4500卡动力煤价格每吨环比上周分别上涨2/10/9元至617/546/481元/吨 [5] - 天气升温旺季需求预期加强，水电出力同比下滑，火电日耗负荷或攀升巩固需求上行趋势；产地安全环保检查增多、部分煤矿停产检修，国内产量收缩，进口煤连续缩量支撑供给端，煤炭市场供需形势有望边际改善 [5] - 本周北港库存较上周高点减少约50万吨（-1.7%），预计动力煤价格有望旺季反弹，建议关注煤炭板块低位配置属性，推荐中国神华、陕西煤业、中煤能源 [5] 固定收益 稳定币 - 传统货币体系风险凸显等背景下，国际货币体系结构亟待重新审视，稳定币兼具区块链加密货币与法币双重特性，在多领域有多元应用场景 [6] - 稳定币发展不仅带动产业生态，还将对国际货币体系、全球支付网络与金融生态格局产生深远影响，各国竞争激烈，美国政策转向影响全球市场，中国选择以中国香港试点与数字人民币协同发展的政策路径 [6] TGA账户 - TGA账户是美国财政部在美联储的存款账户，用于管理政府收支，是美联储资产负债表负债端重要部分，余额被动反映财政部收支行为，对美元流动性影响需置于美联储政策框架下理解，往往产生短期边际扰动，隔夜逆回购提供缓冲垫 [7] - 债务上限是决定TGA余额变动的核心因素，触及债限前后呈先降后升走势，预计本轮TGA余额8月底耗尽，X-date后财政部增发短债补充资金或耗竭ON RRP余额并影响准备金规模，给美元流动性带来压力 [7] 医药健康 - 2025年ASCO年会国产创新药参与度提升，约67项国产创新药研究入选口头汇报，较2024年增长约35%，占全部临床结果口头汇报内容的20%左右；9项国产创新药临床研究入选LBA，较2024年显著增长 [8] - IBI363等多款国产新药在LBA等口头汇报中更新数据，有望革新现有治疗方案或填补治疗空缺，推荐石药集团、科伦博泰、和黄医药，行业相关公司包括三生制药 [8] 重点公司 小米集团-W - 6月26日小米召开人车家发布会，发布小米YU7等产品，YU7定价基本符合市场预期，芯片、内饰等配置高于市场预期 [9] - 公司宣布YU7三分钟收到大定20万台，一小时大定突破289000台，超出市场预期；首款AI眼镜功能符合预期，重量轻（40g）和电致变色是亮点 [9] - 重申买入评级，目标价71.2港币，看好智能电动车和智能家电推动公司收入利润高速增长 [9] 美光科技 - 美东时间6月25日盘后美光发布FY25Q3财报，盘后先涨约7%后收窄至1%，营收盈利指引超预期，但NAND产能利用不足，公司宣布到FY25年底削减NAND晶圆产能10%以平衡供需 [10] - 美光股价从4月初关税影响的低位到现在已翻倍，短期可能存在获利了结情绪 [10] - 重申美光将受益于GPU和ASIC带动的HBM需求提升、HBM规格提升换代到HBM4、英伟达游戏显卡需求拉动高端DRAM产品 [10] 上美股份 - 过往市场担忧公司对抖音渠道/护肤套装依赖度高、后续增长动能不清晰，公司PE估值较同业有明显折价 [11] - 主品牌韩束在大众护肤市场综合竞争力突出，今年以来护肤套装基本盘稳固且拓展品类、发力多元渠道；多品牌矩阵把握细分市场红利，打开发展上限 [11] - 若公司品类/渠道/品牌持续延展、业绩持续兑现，产业链地位有望提升，与同业均值PE估值差有望收敛乃至享受估值溢价，维持买入评级 [11] 众安在线 - 公司6月26日公告拟配售新H股，配售价为18.25港元，配售股份数量约为现有已发行股份总数的14.63%，有助于提前补充资本需求、支持保险及科技业务发展 [11] - 今年上半年公司保险业务基本面表现有望改善，且有望受益于中国香港稳定币发展，维持“买入”评级 [11] 评级变动 - 三一重能首次获“买入”评级，目标价30.18元，2025 - 2027年EPS分别为1.65、2.15、2.67元 [12] - 运达股份首次获“增持”评级，目标价13.05元，2025 - 2027年EPS分别为0.87、1.29、1.69元 [12] - 亚翔集成首次获“买入”评级，目标价38.40元，2025 - 2027年EPS分别为2.56、3.48、3.66元 [12] - 长江基建集团首次获“买入”评级，目标价64.73元，2025 - 2027年EPS分别为3.31、3.44、3.56元 [12] - 领展房产基金首次获“买入”评级，目标价50.59元，2025 - 2027年EPS分别为 - 3.43、0.97、3.82元 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 71.2 港币 [1][4][7][30] 报告的核心观点 - 6 月 26 日小米召开人车家发布会，发布小米 YU7、首款 AI 眼镜、MIX Flip2 小折叠等产品，看好智能电动车和智能家电推动公司收入利润高速增长 [1] - 维持 2025 - 2027 归母净利润预测 410/513/632 亿，基于 SOTP 估值法维持目标价 71.2 港币，对应 41 倍 2025 年 PE [4] 根据相关目录分别进行总结 产品发布情况 - 小米发布 SUV YU7，三分钟大定 20 万台，一小时大定突破 28.9 万台，达 2025 年全年出货目标 82.5%，推出 9 款颜色，标准版 835km 续航，全系搭载 700TOPS 英伟达 THOR 芯片等，辅助驾驶方面全系标配 1000 万 Clips 版本，小米 XLA 大模型下半年升级，各版本定价低于特斯拉，在 SU7 基础上硬件性能全面升级，支持 SU7 Ultra 限时改配 [2] - 小米发布 AI 眼镜，起售价 1999 元，重 40g，搭载高通 AR1 旗舰芯片，支持第三方 app 视频通话及直播等功能，内置超级小爱，支持多种语音控制功能，发售当晚电致变色版本首发售罄，重量低于 Meta Rayban 系列，电池容量提升 64%，能遥控家中智能设备，看好其丰富“人车家”生态 [3] 盈利预测与估值 - 维持对小米现有业务估值为 25 倍 2025 年预测 PE，对应每股 44.9 港币，相比可比公司均值有溢价，因家电等 IoT 业务增速快且看好小米完整生态在 AI 时代价值；维持智能汽车业务 2.5 倍 2027 年预测 PS，对应每股 26.3 港币，估值倍数高于可比公司均值，因新工厂建设顺利、产能释放有望推动汽车业务增长，且“人 - 车 - 家”战略对汽车业务有助力 [32] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|270,970|365,906|495,074|605,814|727,778| |+/-%|(3.24)|35.04|35.30|22.37|20.13| |归属母公司净利润(人民币百万)|19,274|27,314|40,987|51,321|63,249| |+/-%|127.03|41.72|50.06|25.21|23.24| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.76|1.09|1.63|2.04|2.52| |ROE(%)|12.53|15.49|20.11|21.45|22.20| |PE(倍)|60.10|48.13|32.07|25.61|20.78| |PB(倍)|7.06|6.96|6.01|5.06|4.24| |EV EBITDA(倍)|53.30|48.99|28.80|23.08|17.76|[6] 基本数据 - 目标价 71.2 港币，截至 6 月 26 日收盘价 56.9 港币，市值 1476508 港币百万，6 个月平均日成交额 12094 港币百万，52 周价格范围 15.36 - 59.45 港币，BVPS 9.24 人民币 [8]

报告公司投资评级 - 投资评级维持“买入”，目标价为170美元 [7] 报告的核心观点 - 美光FY25Q3营收盈利及下季度指引均超预期，利润率环比上升，HBM营收成增长主要动力，存储行业受益于AI普及，美光估值有望突破历史高位，重申“买入”并上调目标价 [1][2][4] 各部分总结 财务表现 - FY25Q3营收93.0亿美元，同比+37%，环比+15%，经调整EPS为1.91美元，同比+208%，环比+22%，各利润率环比上升，公司指引FY25Q4营收和经调整EPS中值高于一致预期 [2] - 预计2025-2027年营收分别为360.97亿、454.17亿、462.59亿美元，归母净利润分别为83.41亿、123.87亿、128.03亿美元 [6] 产品情况 - HBM3E供货英伟达和AMD，HBM4于6月送样计划26年初量产，预计FY25H2 HBM市占率达20 - 25%，GDDR产品受游戏显卡利好，DDR4价格上涨或反映产能转向高端产品 [3] - 美光12 - Hi 36GB HBM3E已供货英伟达和AMD，预计8月出货量超8 - Hi 24GB HBM3E，今年HBM产能售罄，销售目标约150亿美元 [12] - 美光12 - Hi HBM4于6月送样，计划26年初量产，带宽提升超60%，能效提升20%，内置内存测试功能 [14] - 美光为首家获英伟达认证的SOCAMM供应商，产品已量产并整合在英伟达平台，未来或支持下一代GPU，但发力HBM或排挤DDR5/LPDDR5X产能 [17] 价格与关税影响 - 通用DRAM价格受停产和备货影响上涨，NAND价格持平，美国关税不确定性或赋予美光战略优势 [20][24] 竞争对手情况 - 海力士、三星在HBM3E和HBM4产品的量产时间、工艺、良率等方面与美光存在差异和竞争 [13][15] 盈利预测与估值 - 美光估值应向历史高位靠拢甚至突破，重申“买入”，小幅提升FY25E营收/净利润，切换至3.0x FY26E PB，目标价上调至170美元 [38]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近年来TGA账户对美元流动性影响力逐步加大 其余额变动对流动性产生短期边际扰动 隔夜逆回购可缓冲影响 债务上限决定余额走势 预计本轮8月底耗尽 X-date后增发短债或影响流动性[7] 根据相关目录分别进行总结 TGA账户的概览 - TGA账户是美国财政部在美联储的存款账户 用于管理政府收支 是美联储资产负债表负债端重要部分 其余额被动反映财政部收支行为[3][7][10] - 财政部收支行为导致TGA账户余额变动 资金流入包括税收等 流出包括债务偿还等 经济等因素会影响账户变动[12] - TGA账户设立有收支与债务管理、政策配合等目的 但存在资金成本收益不匹配等缺陷 余额选择需在安全与成本间权衡[20][21] - 财政周期、税收节奏等因素会影响TGA账户余额 其历史经历了不同阶段的变化[24] TGA账户对流动性的影响 - 美元流动性在总量层面可由美联储调控 分市场微观流动性可分为商业银行系统、回购市场、实体融资市场和离岸美元市场 各市场有相应的流动性指标[31][35] - TGA对美元流动性的影响要在美联储货币政策框架下理解 其余额变动是短期边际扰动 隔夜逆回购可平滑影响 余额变动通常对准备金影响小 还会间接影响流动性[4][68] TGA账户波动与走势分析 - 2025年TGA账户余额先下后上 现进入消耗阶段 变化与债务上限、税收等因素相关[84] - 债务上限是决定TGA余额的核心因素 触及上限后走势先下后上 预计本轮余额8月底耗尽 X-date前释放流动性 X-date后或收紧流动性[5][85][95] 结论与启示 - TGA账户余额未来走势预计先下后上 财政面临技术性违约的X-date或在八月之前 两党达成谈判概率较大[103] - X-date之前流动性宽裕 之后快速收紧 TGA账户余额波动对股债等资产有不同影响[104][105]

贸易情况 - 6月美国进口前低后高，自中国进口温和修复但低于2023 - 2024年同期，自越南等国进口加速，预计6月中下旬进口改善但持续性存疑[2] - 6月中旬后中国对美“抢出口”降温，中国至美西、美东集装箱航线价格回落，但6月中国整体出口仍有韧性[2] - 6月欧元区PMI新出口订单改善，韩国前20天出口、对美出口同比分别为8.3%、4.3%，高于5月的 - 2.3%、 - 14.6%[4] 消费与就业 - 6月美国居民服务和商品消费放缓，酒店入住率低于季节性，Redbook周度零售指数同环比增速降温[4] - 6月美国就业市场降温，5月企业招聘放缓，裁员人数小幅上行，首申、续申人数5月底以来上行但最近一周降温[5] 企业表现 - 6月美国企业投资预期修复慢，资本开支意愿边际走弱，产出边际修复，库存整体下行[5] 通胀与金融 - 市场中长期通胀预期相对平稳，5y5y通胀预期小幅上行至2.5%，10年通胀预期稳定在2.3%左右，6月超市商品价格延续上行[5] - 6月美国金融条件进一步放松，彭博金融条件及企业债利差显示放松态势[5] 风险提示 - 特朗普关税政策可能反复，关税对价格压力或超预期[6]

贸易情况 - 6月美国进口前低后高，自中国进口温和修复但低于2023 - 24年同期，自越南等国进口加速[3][12] - 6月中旬后中国对美“抢出口”降温，中国至美西、美东航线运价回落[3] - 6月韩国对美出口修复，前20天出口、对美出口同比分别为8.3%、4.3%，高于5月的 - 2.3%、 - 14.6%；欧元区PMI新出口订单改善[3][48][49] 消费就业 - 6月美国居民商品与服务消费放缓，零售指数同环比增速降温[4] - 6月美国就业市场降温，5月企业招聘放缓，裁员人数小幅上行[4] 企业情况 - 6月企业资本开支意愿走弱，产出边际修复，库存整体回落[62] 通胀与金融 - 市场中长期通胀预期平稳，5y5y通胀预期2.5%，10年通胀预期2.3%；6月美国超市商品价格上行，4月以来进口、国产商品价格分别升约1%、0.3%[5] - 6月美国金融条件进一步放松[5] 风险提示 - 特朗普关税政策反复，关税对价格压力超预期[6]

报告行业投资评级 - 能源行业投资评级为增持（维持），煤炭行业投资评级为增持（维持）[6] 报告的核心观点 - 近期港口煤价积极变化，中低卡煤种止跌反弹带动高卡煤价小涨，旺季需求预期加强、水电出力下滑使火电日耗负荷或攀升，产地安全环保检查及进口煤缩量支撑供给端，煤炭市场供需形势有望改善，动力煤价格或旺季反弹，建议关注煤炭板块低位配置属性，推荐动力煤龙头中国神华、陕西煤业、中煤能源[2] 根据相关目录分别进行总结 旺季将至，需求端增长可期 - 5月水电发电量同比降14.3%，总发电量仅同比增0.5%，火电发电量同比增速转正达1.2%；6月全国主要城市平均气温环比升15.7%，电力需求增加，江苏省7月集中竞价交易电价环比增82.8元/MWh至395.6元/MWh，火电出力或提升；6月上旬日均总发电量同比增速达5.05%，日均水电发电量同比降15.38%，旬度火电日均发电量同比正增且增速扩至2.59%；过去一周二十五省动力煤平均日耗同环比分升2.1%和5.2%，电厂负荷进入季节性上升轨道；国家气候中心预测7月全国大部地区气温偏高，三峡水库近7日平均出库流量同比下滑约8.8%，若后续水电出力不足，火电发电量有望提升带动煤炭需求增长[3] 进口煤减量带动供给边际收缩 - 2024年全年煤炭进口量达5.4亿吨创纪录，今年以来国内需求走弱煤价下行，进口煤价格优势缩小，进口量下降，1 - 5月共进口约1.9亿吨，同比减8.0%；主要进口国中印尼煤进口量下降明显，1 - 5月累计进口7935万吨，同比减1175万吨（-12.9%）；今年1 - 4月印尼累计煤炭产量2.2亿吨，同比降17%，受出口需求走弱及暴雨天气影响，且3月实施新出口定价机制，叠加摩擦成本，拖累印尼煤炭出口[4] 重点推荐公司 - 中国神华：维持2025 - 27E归母净利润501/500/502亿元预测，使用DDM估值法，维持A股目标价45.5元、H股目标价40.0港币，低波高息+资源成长性+行业龙头价值凸显，维持“买入”评级[9][27] - 陕西煤业：下调2025 - 26年归母净利润至211.5、219.0亿元，新增27年预测归母净利润222.2亿元，给予2025年13倍PE估值，下调目标价为28.36元，看好公司盈利稳健、维持高分红，红利逻辑凸显，维持“买入”评级[9][27] - 中煤能源：下调2025 - 27E归母净利润至158.5/181.1/185.5亿元，使用DDM估值法，下调A股目标价至11.82元、H股目标价9.84港币，看好公司盈利稳健、具备现金流韧性支撑分红，红利价值凸显，维持“买入”评级[9][27]