报告公司投资评级 - 买入（维持）[4] 报告的核心观点 - 2024年公司因资产减值业绩承压，但盈利能力恢复可期，预计2025 - 2027年归母净利润分别为13.3亿元、15.0亿元、16.7亿元，增速分别为107.1%、12.5%、11.7%，当前股价对应PE分别为10X、9X、8X，维持“买入”评级 [4][8] 报告各部分总结 基本数据 - 2025年4月8日收盘价24.62元，年内最高/低价42.13/23.68元，总市值137.0263亿元，流通市值135.263亿元，总股本5.5657亿股，资产负债率56.36%，每股净资产31.75元 [2] 业绩情况 - 2024年公司实现收入743.8亿元（同比 - 1.5%），归母净利润6.4亿元（同比 - 59.8%），单Q4收入179.1亿元（同比 - 5.2%），归母净亏损4.2亿元（同比下滑203.3%） [4] 业务拆分 分销板块 - 2024年收入529.8亿元（同比 + 2.0%），净利润9.2亿元（同比 - 12.7%），子公司国控广州及国控广西收入分别为413亿元及78.3亿元（同比 + 2.5%及1.6%），净利润分别为6.4亿元及1.6亿元（同比 - 15.5%及 - 3.3%），利润下滑因应收账款回款延迟致资金成本增加及2023年土地处置利得基数高 [8] 零售板块 - 2024年收入223.6亿元（同比 - 8.4%），净亏损11.0亿元（同比 - 309.5%），利润下滑受行业政策变化、竞争加剧影响，计提资产减值准备对归母净利润造成6.3亿元负面影响，国大药房关闭1270余家直营门店，年底共9569家门店（同比下滑9%），其中直营7770家（同比下滑8.9%），加盟1799家（同比下滑9.5%） [8] 财务状况 - 2024年毛利率11.1%（同比 - 0.9pct），销售/管理/财务费用率分别为7.2%/1.4%/0.3%（同比 + 0.2/持平/+ 0.1 pct），流动比率、速动比率、现金比率分别为1.52/1.18/0.29（同比提升0.03/0.05/0.05） [8] 盈利预测与估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|75,477|74,378|78,538|83,409|88,867| |同比增长率（%）|2.77%|-1.46%|5.59%|6.20%|6.54%| |归母净利润（百万元）|1,599|642|1,331|1,497|1,673| |同比增长率（%）|7.57%|-59.83%|107.14%|12.48%|11.74%| |每股收益（元/股）|2.87|1.15|2.39|2.69|3.01| |ROE（%）|9.18%|3.64%|7.12%|7.54%|7.91%| |市盈率（P/E）|8.57|21.33|10.30|9.15|8.19|[7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][5][7] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是存储+CMU 双龙头，基本盘产品持续丰富，市占率稳中有升，营收规模扩张，盈利能力增长 [4] - 利基 DRAM 内存业务依托产品扩张持续增长，多层 DRAM 市场方兴未艾，公司有望受益行业性技术变革 [4][5] - 预计公司 2024 - 2026 年归母净利润分别为 10.90/16.87/23.48 亿元，同比增速分别为 576.58%/54.73%/39.16%，当前股价对应的 PE 分别为 63.47/41.02/29.48 倍 [5][7] 根据相关目录分别进行总结 国产 IC 设计领军者，全面布局存储+MCU - 公司是中国存储芯片及 MCU 领军企业，通过“存储+MCU+传感器”布局构建半导体生态系统，产品应用广泛，核心产品包括闪存、内存、微控制器和传感器模块 [14] - 公司致力于成为全系列 NOR Flash 领导厂商，NOR Flash 出货量创新高，NAND Flash 覆盖度增强，DRAM 业务拓展，MCU 产品和工艺制程覆盖全面，传感器业务涵盖触控和指纹识别芯片 [17][19][20][21][22] - “存储+MCU+PMU+传感器”业务相互赋能，Nor Flash 可延伸至 MCU、NAND Flash、DRAM，MCU 可与 PMU、传感器协同 [25][26] - 公司创始人及董事长朱一明持股 6.87%为大股东，管理团队经验丰富 [27] - 公司发展经历 NOR Flash 放量高增、稳健增长并拓展 MCU 市场、存储与 MCU 共舞、下行周期坚守业务并孕育 DRAM 机遇、周期复苏量价齐升等阶段 [30][31][32][33][34] - 2024 年 Q1 - 3 公司周期复苏，收入重回增长曲线，毛利率回暖，利润持续释放，销售/管理费用控制得当，研发费用持续增长，净利率回升 [37][40][44][46][50] 全面布局各类存储产品，32 位 MCU 业界领先 Nor Flash - Nor Flash 是核心存储器种类之一，半导体存储器分为易失性和非易失性存储器，Nor Flash 属于非易失性存储器 [51] - Nor Flash 市场波动成长，竞争格局持续优化，预计到 2028 年市场规模将达 40.3 亿美元，行业集中度曾较高，现呈多元竞争格局 [60][63] - 消费电子（TWS 耳机、AMOLED 屏幕）、汽车电子、5G 设备等推动 Nor Flash 需求增长，其市场规模萎缩后持续增长 [68][69][71][72][73][76] - Nor Flash 具有高速读取、直接执行代码、简单外围电路设计、中小容量段成本效益显著等独特优势，不可替代性强 [77][78][80] - 大容量 Nor Flash 正逐渐成为市场主流，制造商通过制程优化、提升大容量占比、发展车规级产品发力，市场竞争格局稳定，新兴应用是驱动力，大容量趋势明确 [81][82][83] NAND Flash - NAND 闪存颗粒分为 SLC、MLC、TLC 和 QLC，全球市场高度集中、竞争加剧，SLC NAND 有硬性市场需求保障，规模或将稳定发展 [87][89][90] - 公司 NAND 产品使用 38nm 和 24nm 制程，容量涵盖 1Gb - 8Gb，覆盖串行和并行接口，包含车规产品，车规级料号数量将增加 [96] 协同长鑫布局利基 DRAM - 公司致力于丰富自研 DRAM 产品组合，已推出 DDR3、DDR4 产品，后续将研发 LPDDR4 产品，预计 2025 年覆盖主要利基市场需求 [98] - 国际大厂垄断全球大容量存储芯片市场，中国台湾厂商是利基型 DRAM 主体，利基型市场竞争格局优化，国内厂商迎来洗牌机遇 [100][103] - 长鑫存储是国内少有实现规模量产的 DRAM 制造厂，与公司合作历程久、关系密切，关联交易金额增长 [104][105] - 公司 DRAM 产品料号丰富，涵盖 DDR3L、DDR4、LPDDR4X 等，满足不同存储容量和速率需求 [107][108] MCU - MCU 市场稳步增长，工规、车规占比高，2023 年全球市场规模约 229 亿美元，预计 2028 年达 320 亿美金，下游应用广泛 [109][111] - 32 位产品占据 MCU 市场主导，全球市场向好，汽车是最大市场，32 位 MCU 价值最高 [114][118] - 公司是国产 32 位 MCU 龙头，拥有中国最大的 Arm MCU 产品家族，产品线布局全面，GD32 MCU 家族规模扩大，业务扩展，应用于工控、车规等多个领域 [121][123][124] 盈利预测与评级 - 预计公司 2024 - 2026 年归母净利润分别为 10.90/16.87/23.48 亿元，同比增速分别为 576.58%/54.73%/39.16%，当前股价对应的 PE 分别为 63.47/41.02/29.48 倍，维持“买入”评级 [5][7]

报告公司投资评级 - 买入（首次）[5] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司深耕长三角，海外业务拓展顺利，数字化转型培育新增长点；长期维持30%左右稳定分红，股息率行业领先；结合市值管理及高股息特性，估值修复可期，首次覆盖给予“买入”评级 [6][8] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 报告研究的具体公司收盘价5.99元，年内最高/最低为7.37/5.18元，总市值和流通市值均为188.3314亿元，总股本31.441亿股，资产负债率76.96%，每股净资产9.41元 [3] 投资要点 - 现金分红稳定，2013 - 2023年分红率长期保持在30%左右，现金分红金额从4.09亿元增长至10.38亿元，CAGR达9.76%；2024年8月半年度分红3.14亿元，占当期归母净利润的40.02%；截至2025年4月7日，2023年股息率达5.66%，在SW建筑板块164只股票中排名第四 [6] 公司概况 - 报告研究的具体公司前身为上海市隧道工程公司，1993年改制并于次年上市，后并入上海城建；2013 - 2023年，营业收入由235.01亿元增至741.93亿元，CAGR达12.18%；归母净利润由12.89亿元增至29.39亿元，CAGR达8.59%；2024年建筑业务新签合同额达1030.16亿元，同比增长8.01% [7] 市场表现 - 业务涵盖施工、设计、投资、运营四大板块，施工业务为核心；2024H1施工业务营收244.27亿元，同比+2.63%，占比87.13%，全年新签合同额909.35亿元，同比+10.93%；投资业务采用BOT/PPP模式，2023年7月启动钱江隧道基础设施公募REITs项目申报发行工作；运营业务2019 - 2023年营收CAGR达18.7%，2024H1营收同比-5.18%至11.97亿元，公司积极推进智能化运维 [7] 新增长点 - 中国数据流通市场预计2023 - 2030年规模将从1537亿元增至7159亿元；报告研究的具体公司依托交通基础设施运营积累，推动数据资产商业化，管理全国2400多公里交通设施，承担上海95%以上市管道路运营养护；2023年完成“低速作业车时空”数据产品首笔交易，推动“上海停车”APP发展；2024年新签数据订单10.3亿元 [7] 市场布局 - 施工业务深耕长三角，2024H1江浙沪地区营收占比达82.72%，其中上海贡献201.15亿元，占比71.75%；2024H1境外营收达21.26亿元，同比+50.73% [7] 盈利预测与估值 - 预计2024 - 2026年归母净利润30.7亿元、32.5亿元、34.5亿元，对应PE 6.1、5.8、5.5倍；参考可比公司2025年平均8.9倍PE估值 [6] 附录：财务预测摘要 - 给出2023 - 2026E资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，包括货币资金、应收票据及账款、营业收入、营业成本等项目；还给出成长能力、盈利能力、估值倍数等主要财务比率 [10]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予山东高速“买入”评级 [5][7][61] 报告的核心观点 - 山东高速作为收费路桥板块龙头之一，持续完善路网布局，强化路产规模，贯通公路产业链及价值链上下游，业绩有望进一步提升，分红能力也将持续增长 [10] 根据相关目录分别进行总结 收费路桥产业龙头之一，分红收益较为稳定 - 山东高速是山东高速集团控股子公司，聚焦路桥产业，向上下游产业链及价值链延伸，布局环保、金融等领域；其实际控制人为国企山东高速集团，控股股东实力强大 [14] - 公司以收费路桥业务为核心，业务布局多元化，包括建造服务、机电工程施工等业务；2014 - 2023 年，公司营业收入、总资产稳步提升，归母净利润有所增长；收费路桥贡献核心收益，毛利率长期维持在 50%区间；公司重视股东回报，分红收益稳定 [17][22][25] 收费路桥：通过“投资 + 托管”的方式，布局全国性公路网络 - 公司收费路桥采取“投资 + 托管”双模式，公路资产分布广泛，截至 2024 年上半年，运营管理路桥资产总里程达 2864 公里；自有路产加权平均剩余收费年限为 14.30 年，收费周期优势明显；济青、京台和武荆高速为核心资产，贡献主要通行费收入和车流量 [33][37] 其余业务：持续布局多元化业务，提升公司成长空间 - 公司通过投资布局公路产业链及价值链上下游业务，包括资本运营、销售商品与铁路运输、机电工程施工等领域 [41] - 资本运营方面，长期股权投资收益构筑核心收益来源，2024 年前三季度投资收益贡献 23.29%的营业利润，主要由交通基础设施投资基金、威海商行等项目构成 [42] - 销售商品与铁路运输方面，轨道板与轨枕为核心品种，坪岚铁路业绩突出，2023 年轨道板与轨枕合计贡献 62.11%的商品销售额，坪岚铁路收入占比 40.25% [47] - 机电工程施工方面，有望成为新兴增长点，2021 - 2023 年，信息集团机电工程施工板块营业收入 CAGR 为 17.22% [56] 盈利预测与评级 - 盈利预测：预计 2025 - 2027 年收费路桥板块收入持续增长，其余业务收入稳中有升；公司未来毛利率将稳中有升，费用率较为稳定 [57][58] - 评级：预计公司 2025 - 2027 年归母净利润分别为 3216/3378/3561 百万元，当前股价对应的 PE 分别为 15.5x/14.8x/14.0x，参考可比公司估值，首次覆盖给予“买入”评级 [7][61]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国内纸面石膏板行业绝对龙头，护城河深厚，正凭借石膏板业务稳定现金流，加速向消费类建材综合制造商和服务商转型 [5] - 近两年防水、涂料业务贡献增量，使公司逆势呈现建材行业稀缺的成长性 [5] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为40.25亿元、43.62亿元、48.05亿元，对应4月7日股价PE为12倍、11倍和10倍 [5] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 截至2025年4月7日，公司收盘价28.34元，年内最高36.50元，最低23.03元 [1] - 总市值478.81亿元，流通市值462.64亿元，总股本16.90亿股，资产负债率23.96%，每股净资产15.20元 [1] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|22,426|12.50|3,524|12.36|2.09|15.08|13.59| |2024|25,821|15.14|3,647|3.49|2.16|14.21|13.13| |2025E|27,344|5.90|4,025|10.36|2.38|14.33|11.90| |2026E|28,961|5.91|4,362|8.39|2.58|14.21|10.98| |2027E|31,137|7.51|4,805|10.14|2.84|14.30|9.97|[4] 公司优势 - 国内石膏板行业寡头，背靠中国建材集团，是全球最大的石膏板和轻钢龙骨产业集团，通过股权激励和发展战略，理顺长期增长逻辑 [5] - 石膏板领域护城河深厚，通过原料替代和产能卡位重构竞争格局，2024年市占率约56%，稳定现金流为扩品类提供底气 [5] “两翼”业务发展 - 防水领域采取“央企平台 + 区域龙头”整合模式，2019年以来斥资超30亿元并购重组，2024年营收33.22亿元，同比增长19.23% [5] - 涂料业务实施“资本并购 + 自主孵化”双轮驱动，产能规模突破100万吨，嘉宝莉品牌价值达356亿元，推动业务向百亿级赛道迈进 [5] 财务预测摘要 资产负债表 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金（百万元）|698|936|1,162|1,695| |应收票据及账款（百万元）|3,297|3,487|3,693|3,971| |存货（百万元）|2,595|2,746|2,908|3,122| |流动资产总计（百万元）|12,218|12,840|13,480|14,569| |固定资产（百万元）|15,035|14,431|13,975|13,662| |非流动资产合计（百万元）|22,921|24,947|26,942|28,897| |资产总计（百万元）|35,139|37,787|40,422|43,466| |流动负债合计（百万元）|7,766|7,991|7,996|8,142| |非流动负债合计（百万元）|654|618|583|547| |负债合计（百万元）|8,420|8,609|8,579|8,688| |归属母公司股东权益（百万元）|25,673|28,088|30,705|33,588| |股东权益合计（百万元）|26,720|29,178|31,843|34,778| |负债和股东权益合计（百万元）|35,139|37,787|40,422|43,466|[6] 利润表 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|25,821|27,344|28,961|31,137| |营业成本（百万元）|18,106|19,160|20,285|21,782| |销售费用（百万元）|1,443|1,504|1,506|1,557| |管理费用（百万元）|1,128|1,148|1,187|1,245| |研发费用（百万元）|1,058|1,120|1,187|1,276| |财务费用（百万元）|74|27|30|10| |营业利润（百万元）|3,974|4,295|4,657|5,131| |利润总额（百万元）|3,950|4,313|4,675|5,149| |净利润（百万元）|3,726|4,068|4,410|4,857| |归属母公司股东净利润（百万元）|3,647|4,025|4,362|4,805| |EPS(元)|2.16|2.38|2.58|2.84|[6] 现金流量表 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税后经营利润（百万元）|3,726|3,823|4,165|4,612| |折旧与摊销（百万元）|1,080|1,127|1,159|1,197| |财务费用（百万元）|74|27|30|10| |投资损失（百万元）|-61|-60|-60|-60| |营运资金变动（百万元）|267|-760|-9|-10| |其他经营现金流（百万元）|49|260|260|260| |经营性现金净流量（百万元）|5,134|4,417|5,544|6,009| |投资性现金净流量（百万元）|-2,836|-3,107|-3,107|-3,107| |筹资性现金净流量（百万元）|-2,136|-1,073|-2,211|-2,368| |现金流量净额（百万元）|161|237|226|533|[6] 主要财务比率 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营收增长率（%）|15.14|5.90|5.91|7.51| |营业利润增长率（%）|2.43|8.07|8.42|10.18| |归母净利润增长率（%）|3.49|10.36|8.39|10.14| |经营现金流增长率（%）|8.45|-13.97|25.51|8.39| |毛利率（%）|29.88|29.93|29.96|30.04| |净利率（%）|14.43|14.88|15.23|15.60| |ROE（%）|14.21|14.33|14.21|14.30| |ROA（%）|10.38|10.65|10.79|11.05| |ROIC（%）|19.07|18.36|17.60|17.85| |P/E|13.13|11.90|10.98|9.97| |P/S|1.85|1.75|1.65|1.54| |P/B|1.87|1.70|1.56|1.43| |股息率（%）|0.00|3.36|3.64|4.01| |EV/EBITDA|9|8|8|7|[6]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[4] 报告的核心观点 - 建筑行业有望在政策支持和海外拓展带动下加快结构优化，国际化能力突出企业将率先受益迎来更具确定性的增长机遇；内需基建 2025 年有望迎来政策与项目双重推动；在中美贸易摩擦加剧背景下，“一带一路”或迎政策与市场双重驱动带来新发展机遇 [7] 根据相关目录分别进行总结 本周观点 本周专题：关税战，对内基建发力，对外一带一路 - 海外业务持续突破，未来发展稳中求进：申万建筑板块 30 家已披露 2024 年年报公司整体业绩承压，营收、归母净利润同比增长公司分别为 16 家和 12 家；基建市政工程韧性强，央企龙头海外拓展成效突出，中铁、铁建、交建和中冶境外营收分别同比增长 10.26%、9.27%、16.39%、6.77%；国际工程与化学工程表现亮眼，东华科技营收利润双增，北方国际归母净利润逆势增长 14.32%；园林板块处修复阶段，装饰装修板块持续分化；2025 年龙头央企订单储备稳健，传统交通基建强省国企预期营收利润同步改善 [7][10] - 内需基建或迎来政策宽松与项目密集落地的双重利好：2024 年基建投资谨慎为 2025 年腾挪政策空间，当前项目储备及区域发展战略显示基建拓展空间广阔，如江浙粤大运河等重点工程推进；建议关注具备项目承接能力与区域资源优势的央企和地方国企 [7][16] - 外部挑战加剧，“一带一路”或迎政策与市场双重驱动：特朗普 1.0 时期加征关税冲击中国外贸体系，使中国输美商品平均关税一度升至 21%，协议签署后仍维持在 19.3%；中国加快对外贸易结构调整，“一带一路”成为稳外贸、拓市场重要支撑，2017 - 2019 年美国在中国对外贸易中占比从 14.20%降至 11.80%，“一带一路”沿线国家贸易占比从 26.51%升至 29.32%；特朗普 2.0 时期关税博弈升级，2025 年 4 月美国将关税提至 54%；2024 年中国与“一带一路”沿线国家贸易总额达 21424.4 亿美元，同比增长 5.16%，出口达 12988.85 亿美元，同比增长 9.18%；2025 年可能召开第四届“一带一路”高峰论坛，相关基建及工程企业或迎发展机遇 [19][22][27] 基建数据跟踪 - 专项债：本周发行量 1524.26 亿元，截至 2025 年 4 月 6 日累计发行量 24344.69 亿元，累计同比 +124.60% [34] - 城投债：本周发行量 377.02 亿元，净融资额 -202.35 亿元，截至 2025 年 4 月 6 日累计净融资额 -887.81 亿元 [34] 行业要闻简评 - 一季度房地产市场局部回暖，核心城市土地与二手房市场活跃度显著提升：2025 年一季度全国 300 城住宅用地市场回暖，成交规划建筑面积同比降约 5%，出让金额同比增超 20%，TOP100 房企拿地总额达 2895.8 亿元，同比增长 30.6%；北京二手房 3 月成交套数突破 1.9 万套，环比增长近 62% [36][37] - 广州率先启动配售型保障房申购，保障性住房加速进入实质供应阶段：3 月 21 日广州第一批配售型保障性住房启动申购意向预登记，房源价格有优势 [38] 公司动态简评 订单类 - 中国能建所属子公司中国葛洲坝集团签署哈萨克斯坦阿斯塔纳市供水项目合同，合同金额约 6512 亿坚戈，折合人民币约 96 亿元，有望提升海外营收占比，巩固中亚区域品牌影响力和工程总承包能力 [39] 其他类 - 冠中生态预计 2024 年归母净利润亏损 5800 万元至 7300 万元，扣非净利润亏损 6600 万元至 8100 万元；文科股份预计归母净利润亏损 7000 万元至 1.05 亿元，扣非净利润亏损 2.5 亿元至 2.85 亿元；中岩大地控股股东王立建减持公司股份 2.94% [40][42] 一周市场回顾 板块跟踪 - 本周上证指数下滑 0.28%、深证成指下滑 2.28%、创业板指下滑 2.95%，申万建筑装饰指数下滑 0.27%；申万建筑子板块中钢结构、工程咨询服务、基建市政工程涨幅居前，分别上涨 3.32%、0.67%、0.16%；个股方面，83 只股票上涨，涨幅前五为山水比德(+40.04%)、中岩大地(+24.04%)等，跌幅前五为 *ST 嘉寓(-20.37%)、海南发展(-18.51%)等 [7][43] 大宗交易 - 本周 4 家公司发生大宗交易，中岩大地总成交额 6680.82 万元，新疆交建总成交额 5170.75 万元，交建股份总成交额 998.14 万元，永福股份总成交额 201.12 万元 [45] 资金面跟踪 - 本周美元对人民币即期汇率为 7.3043，较上周收盘价上涨 3.88bp；十年期国债到期收益率为 1.7180%，较上周下滑 8.82bp；一个月 SHIBOR 为 1.8650%，较上周下滑 8.00bp [48]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [6][10][11] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是广州环投集团旗下唯一垃圾焚烧发电企业，在手产能 3.2 万吨/日，2024 年自由现金流转正，承诺 2023 - 2025 年分红率不低于 60%，2024 年实际股利支付率 65.8%，2025 - 2027 年股息率或达 4.3%、4.8%、5.4% [7][12] - 公司产能利用率处于爬坡阶段，广州推进陈腐垃圾复挖，新增 100 万吨陈腐垃圾或带来 1.6 亿元净利润增量，对应利润弹性 17%；垃圾焚烧协同 IDC 供电成趋势，若公司项目协同有望提高盈利、改善现金流、提升估值 [13] - 预计公司 2025 - 2027 年分别实现营业收入 41.3、43.8、45.4 亿元，同比增长率分别为 9.58%、6.12%、3.7%，实现归母净利润分别为 9.2、10.2、11.3 亿元，同比增长率分别为 11.7%、11.4%、10.6%，当前估值低于行业平均 [10][11][61] 根据相关目录分别进行总结 广环投旗下唯一垃圾焚烧企业 承诺 23 - 25 年分红率不低于 60% - 公司由广州环保投资集团 2009 年出资设立，2024 年 1 月上市，是广州市垃圾焚烧发电项目唯一投资和运营主体，截至 2024 年底，控股运营 14 个垃圾焚烧发电项目，处理能力 3.21 万吨/日，4 个生物质处理项目，处理能力 0.26 万吨/日 [7][17] - 广州环投集团是第一大股东，持股 72.34%，实控人为广州市人民政府，环劲合伙及环卓合伙为员工持股平台，激励对象约 230 人 [17] - 近几年产能释放，营收和归母净利润逐步提高，2020 - 2024 年营业收入复合增长率 20%，归母净利润复合增长率 24% [20] - 资本开支高峰已过，2024 年自由现金流转正，达到 7.4 亿元 [22] - 承诺 2023 - 2025 年分红率不低于 60%，2024 年实际股利支付率 65.8%，按 2024 年每股股利 0.6 元/股，对应股息率 3.9% [23] 9 成项目位于广州 区位优势奠定盈利和现金流 - 公司 3.2 万吨/日垃圾焚烧产能中 3 万吨位于广州，是广州市唯一垃圾焚烧发电企业，2023 - 2024 年产能利用率分别为 70.9%和 79.3% [24][27] - 近半项目未纳入国补目录，若 2025 年纳入，预估将一次性确认过往国补收入，截至 2023 年 6 月底，未纳入补贴项目累计国补收入达 1.6 亿元 [27] - 2023 年单吨收入 417 元/吨，位于行业首位，单吨毛利 190 元/吨，仅次于军信股份，单吨收入高因高吨发、高垃圾处理费、高基础电价 [28][31] - 产能利用率低致毛利率低，公司计划通过掺烧提高产能利用率，回款好于同行，现金流健康，截至 2023 年底应收账款 14.7 亿元，2024 年底 19.2 亿元，一年以内应收账款占比 73.2% [35] 掺烧提高产能利用率 测算利润弹性较高 - 公司产能超前致利用率低，广州推动陈腐垃圾复挖，总量超 7600 万吨，预计复挖带来约 120 亿元收入增量 [42][43] - 新增 100 万吨陈腐垃圾将带来 1.6 亿元净利润增量，对应利润弹性 17%，公司已获批从化潭口和兴丰应急填埋场项目，剩余项目有望获批 [45][46] - 公司积极拓展供热，2023 年供汽量 13.56 万吨，2024 年提升至 16.44 万吨，未来供热量有望提升 [49] 垃圾焚烧协同 IDC 或成产业趋势 公司地处广州有望率先受益 - 国家发改委要求数据中心降低 PUE 和提高绿电比例，审批难点为能耗指标，降低 PUE 主要方式为改进制冷系统等 [50][51] - 垃圾焚烧协同 IDC 有绿电直供、余热供冷、靠近负荷端、供电稳定、节省电费等优势，黎明项目或成标杆，适合长三角、珠三角等区域 [53][56] - 协同模式可使商业模式从 ToG 到 ToB，改善企业现金流，带来价值重估，公司有望率先受益，广州规划 2025 年数据中心机柜达 60 万个，2027 年达 80 万个 [57] 盈利预测与评级 - 假设公司 2025 - 2027 年每年新增陈腐垃圾 95、150、200 万吨，新增陈腐垃圾处理费 160.05 元/吨，生物质项目产能利用率分别为 87%、89%、92%，2025 - 2027 年单位运营成本增长率分别为 5%、2%、 - 2% [61][63] - 预计公司 2025 - 2027 年分别实现营业收入 41.3、43.8、45.4 亿元，同比增长率分别为 9.58%、6.12%、3.7%，实现归母净利润分别为 9.2、10.2、11.3 亿元，同比增长率分别为 11.7%、11.4%、10.6%，当前估值低于行业平均，首次覆盖给予“买入”评级 [10][11][61]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [5] 报告的核心观点 - 招商公路2024年全年业绩公告显示收入增长但归母净利润下降 并表招商中铁驱动通行费收入与车流量增长 毛利率小幅承压 费用率受并表影响有所增长 公司延续外延式扩张策略 推进改扩建项目 预计2025 - 2027年归母净利润分别为5735、6186、6704百万元 对应PE分别为15.2/14.1/13.0x 维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 2025年4月7日收盘价12.79元 一年内最高/低为14.22/10.63元 总市值和流通市值均为87232.12百万元 总股本6820.34百万股 资产负债率44.22% 每股净资产9.66元/股 [3] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|9731|17.29%|6767|39.21%|0.99|10.40%|12.89| |2024|12711|30.62%|5322|-21.35%|0.78|7.47%|16.39| |2025E|12895|1.45%|5735|7.75%|0.84|7.65%|15.21| |2026E|13230|2.59%|6186|7.87%|0.91|7.84%|14.10| |2027E|13600|2.80%|6704|8.37%|0.98|8.05%|13.01| [6] 事件分析 - 招商公路2024年全年实现收入约127.11亿元 同比+30.62% 归母净利润约53.22亿元 同比-21.35% 2024年Q4收入36.34亿元 同比+15.15% 归母净利润约11.62亿元 同比-51.67% 每股收益为0.7681元/股 每股股利为0.417元 分红比例为53.44% [7] - 并表招商中铁驱动通行费收入与车流量增长 2024年通行费收入为94.5亿元 同比+55.17% 车流量为15920万架次 同比+32.09% 若剔除亳阜高速出表影响 控股路段同口径车流量和通行费收入分别同比下滑2.0%和2.8% [7] 市场表现 - 2024年公司毛利率34.09% 同比-2.87pct Q4毛利率为24.41% 同比-7.09pct 下滑原因是资产优化盘活收益下降 叠加恶劣天气、免费通行天数增加等因素 期间费用率为20.92% 同比+1.34pct 主要受并表招商中铁影响 其中销售费用率为0.63% 同比-0.37pct 管理费用率为5.29% 同比-0.38pct 研发费用率为1.47% 同比-0.47pct 财务费用率为13.53% 同比+2.56pct [7] 公司策略 - 2024年公司聚焦主业 完成路劲资产包管理过渡 新增276公里运营里程 合营公司浙江之江收购湖南永蓝高速剩余40%股权 推进甬台温高速南段、桂兴全兴、招商中铁德商高速改扩建项目 跟进参股企业改扩建投资 完成广靖锡澄改扩建项目增资 签署乍嘉苏高速、诸永高速改扩建相关协议 [7] 附录：财务预测摘要 资产负债表 |会计年度|货币资金|应收票据及账款|预付账款|其他应收款|存货|其他流动资产|流动资产总计|长期股权投资|固定资产|在建工程|无形资产|长期待摊费用|其他非流动资产|非流动资产合计|资产总计|短期借款|应付票据及账款|其他流动负债|流动负债合计|长期借款|其他非流动负债|非流动负债合计|负债合计|股本|资本公积|留存收益|归属母公司权益|少数股东权益|股东权益合计|负债和股东权益合计| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|9250|4256|65|1003|339|91|15003|53281|2442|508|85354|651|1931|144166|159169|2443|2520|11268|16231|47999|6158|54157|70388|6820|33686|30722|71229|17553|88782|159169| |2025E|7057|5181|111|1034|446|1620|15451|57917|2225|523|83405|326|5384|149780|165231|2143|2964|12596|17703|48199|6158|54357|72060|6820|33686|34427|74933|18237|93171|165231| |2026E|5998|5315|114|1061|451|1662|14602|62785|2036|479|83022|0|7078|155400|170002|1843|2994|12758|17595|48399|6158|54557|72152|6820|33686|38423|78930|18920|97850|170002| |2027E|4915|5464|117|1091|454|1709|13751|67897|1872|394|84153|0|7104|161421|175172|1643|3015|12895|17553|48599|6158|54757|72310|6820|33686|42754|83260|19602|102862|175172| [8] 利润表 |会计年度|营业收入|营业成本|税金及附加|销售费用|管理费用|研发费用|财务费用|资产减值损失|信用减值损失|其他经营损益|投资收益|公允价值变动损益|资产处置收益|其他收益|营业利润|营业外收入|营业外支出|其他非经营损益|利润总额|所得税|净利润|少数股东损益|归属母公司股东净利润|EPS(元)| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|12711|8378|80|80|672|187|1720|-191|-117|0|4998|0|10|89|6382|62|27|0|6418|482|5936|614|5322|0.78| |2025E|12895|8475|81|82|682|190|1533|-191|-117|0|5261|0|10|89|6904|62|27|0|6940|521|6419|684|5735|0.84| |2026E|13230|8560|83|84|700|195|1532|-191|-117|0|5524|0|10|89|7391|62|27|0|7427|558|6869|683|6186|0.91| |2027E|13600|8620|85|86|719|200|1531|-191|-117|0|5800|0|10|89|7949|62|27|0|7985|600|7385|681|6704|0.98| [8] 现金流量表 |会计年度|税后经营利润|折旧与摊销|财务费用|投资损失|营运资金变动|其他经营现金流|经营性现金净流量|投资性现金净流量|筹资性现金净流量|现金流量净额| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|5936|4316|1720|-4998|985|-839|7121|-1688|-5163|286| |2025E|1429|4294|1533|-5261|-867|5274|6402|-4931|-3664|-2192| |2026E|1636|4409|1532|-5524|-19|5648|7682|-4920|-3822|-1060| |2027E|1896|4251|1531|-5800|-73|5925|7730|-4908|-3904|-1082| [8] 主要财务比率 |会计年度|成长能力（营收增长率）|成长能力（营业利润增长率）|成长能力（归母净利润增长率）|成长能力（经营现金流增长率）|盈利能力（毛利率）|盈利能力（净利率）|盈利能力（ROE）|盈利能力（ROA）|盈利能力（ROIC）|估值倍数（P/E）|估值倍数（P/S）|估值倍数（P/B）|估值倍数（股息率）|估值倍数（EV/EBITDA）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|30.62%|-15.66%|-21.35%|60.46%|34.09%|46.70%|7.47%|3.34%|5.33%|16.39|6.86|1.32|0.00%|13| |2025E|1.45%|8.18%|7.75%|-10.09%|34.28%|49.78%|7.65%|3.47%|5.64%|15.21|6.76|1.25|2.33%|/| |2026E|2.59%|7.05%|7.87%|19.99%|35.30%|51.92%|7.84%|3.64%|5.78%|14.10|6.59|1.19|2.51%|12| |2027E|2.80%|7.55%|8.37%|0.62%|36.62%|54.30%|8.05%|3.83%|5.95%|13.01|6.41|1.12|2.72%|11| [8]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告的核心观点 - 生猪标肥价差收窄肥猪供应压力或显现，二育群体出栏意愿增强猪价或有下行压力，中长期猪价弱势确定；产能或维持震荡，若持续深度亏损产能或去化；投资应从“周期思维”向“优质优价”转化，关注优质生猪养殖龙头 [13] - 肉鸡价格触底回暖，产业链话语权向种源端集中或成新常态，关注 ROE 改善且有持续性的标的 [3][14] - 饲料 24 年水产养殖盈利改善，预计 25 年水产料需求弹性复苏；国内资本扩张期结束，龙头进入现金流稳定回流阶段，关注海大集团 [4][15][16] - 宠物美国加征关税方案对东南亚国家加征税率高于预期，关注出口订单与客户沟通结果对利润的影响，关注自主品牌表现优秀的公司 [8][17] - 农产品以内循环为主，进口减少有望助力价格从低位上涨，关税制裁影响有限，价格中枢抬升趋势有望延续 [9][19] 根据相关目录分别进行总结 板块观点 生猪 - 标肥价差收窄，肥猪供应压力显现，二育群体出栏意愿增强，猪价或下行，中长期猪价弱势确定 [13] - 2 月农业部全国能繁母猪存栏量 4066 万头，即将超出 105%的产能调控绿色合理区间，3 月能繁存栏环比 +0.10%，行业产能或维持震荡，若持续深度亏损产能或去化 [2][13] - 投资应从“周期思维”向“优质优价”转化，关注优质生猪养殖龙头牧原股份、温氏股份等 [13] 肉禽 - 毛鸡价格触底反弹，鸡苗价格连续回暖，终端鸡肉价格表现一般，种禽盈利较好，行业种鸡质量问题凸显 [3][14] - 产业链话语权向种源端集中或成新常态，关注 ROE 改善且有持续性的标的，如益生股份、圣农发展 [3][14] 饲料 - 24 年水产养殖盈利改善，预计 25 年水产料需求弹性复苏，本周鱼价表现较好 [4][15] - 国内资本扩张期结束，龙头进入现金流稳定回流阶段，关注海大集团 [15][16] 宠物 - 美国加征关税方案对东南亚国家加征税率高于预期，国内宠物公司出口以 FOB 结算为主，预计公司会承担一部分关税影响 [8][17] - 关注出口订单与客户沟通结果对利润的影响，关注自主品牌表现优秀、业绩持续高增的乖宝，出口表现良好、自主品牌表现崛起的中宠等 [8][17] 农产品 - 农产品以内循环为主，进口减少有望助力价格从低位上涨，我国谷物自给率超九成，农产品价格可能整体上行 [9][19] - 美国农业部 3 月全球供需报告显示油脂油料整体中性，全球玉米库存连续调减，24/25 年度中国玉米进口总量调降至 800 万吨，比 2023 - 2024 年度减少 66% [9][19] - 关税制裁影响有限，农产品进口替代来源充足，玉米、大豆等产品价格处于历史底部，价格中枢抬升趋势有望延续 [9][19] 市场与价格情况 行情表现 - 本周（03.31 - 04.03）沪深 300 指数收于 3961.50，相比上周降 1.37%；农林牧渔 II（申万）指数收于 2585.26，相比上周升 1.51%，其中动保（+5.84%）表现最好 [20] 行业新闻 - 美国“对等关税”正式落地，对贸易伙伴设立 10%“最低基准关税”，并对某些贸易伙伴征收更高关税，或将引发国际市场震荡 [44] - 国务院关税税则委员会决定自 2025 年 4 月 10 日 12 时 01 分起，对原产于美国的进口商品加征 34%关税 [44][45] - 海关总署暂停美国 2 家禽肉企业产品输华，因进口美国鸡肉产品中多次检出法定禁用药物呋喃西林 [47][49] - 中办、国办印发《关于完善价格治理机制的意见》，部署健全“四个机制”，强化“一个基础” [49] 价格表现 - 涉及生猪、仔猪、猪肉、二元母猪、自繁自养利润、外购仔猪养殖利润、能繁母猪存栏、冻品库存、屠宰企业开工率、猪肉进口、香港生猪供应量与价格、烟台毛鸡、烟台苗鸡、白羽鸡孵化场利润、在产祖代种鸡存栏量、在产父母代种鸡存栏量、商品代鸡苗销售量、国内玉米、国际玉米、国内小麦、国际小麦、国内豆粕、国际豆粕、天然橡胶、郑商所棉花、国内白砂糖、国际原糖等价格信息 [51][69][80]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[5] 报告的核心观点 - 我国房地产行业经历深度调整，2024年销售面积、新开工房屋面积和开发投资较高峰累计降幅分别达46%、67%和32%，过去几年软着陆为大国博弈提供底气，且2024年9月24日以来中央稳楼市、股市态度明确，后续经济和股市有储备政策 [6] - 为应对“对等关税”对经济增长驱动力结构的不确定性，我国有望在内需发力，房地产止跌回稳对内需发力意义重大，预计地产供需两端获政策支持，收储及城改等政策在地方加速落地 [6] - 2025年3月百城住宅类土地成交溢价率达21%，较2月+6pct，一线和二线城市溢价率持续提升，核心城市土拍市场回暖，“好房子”有望获产品溢价，住房需求结构将分化，产品力房企打开成长空间 [6] - 维持房地产“看好”评级，建议关注核心城市布局重、拿地和产品力强的房企，二手房中介，物业管理企业 [6] 根据相关目录分别进行总结 板块表现 - 内需有望进一步发力，地产止跌回稳意义重大 [4] 投资要点 - 美国宣布“对等关税”政策，拟对中国加征34%关税，我国采取反制措施 [6] - 我国房地产行业深度调整，软着陆意义重大，中央稳楼市、股市态度明确，后续有储备政策 [6] - 为应对“对等关税”，我国有望在内需发力，房地产止跌回稳对内需意义重大，预计地产政策支持及地方政策落地 [6] - 2025年3月百城住宅类土地成交溢价率上升，核心城市土拍市场回暖，“好房子”获产品溢价，住房需求结构分化 [6] - 维持房地产“看好”评级，建议关注相关房企、二手房中介和物业管理企业 [6]