美联储资产负债表政策框架 - 2025年12月FOMC会议后，美联储重启准备金管理购买（RMP），初期规模为每月400亿美元，2026年5月后或减速至每月200-250亿美元[3] - RMP与量化宽松（QE）存在本质区别：RMP是充足准备金框架下的技术性操作，旨在维持准备金供给，不影响货币政策立场；QE是零利率下限约束下的非常规工具，旨在压低长端利率[4] - 截至2025年11月第二轮量化紧缩（QT2）结束时，美联储总资产为6.6万亿美元，是2008年初的7倍有余，是2019年9月第一轮QT结束时的1.7倍[3] 货币政策操作框架转变 - 全球金融危机后，美联储操作框架从“短缺准备金”转向“充足准备金”，利率控制方式从高频公开市场操作变为“利率走廊”体系[5] - 在充足准备金框架下，政策利率与准备金数量“脱嵌”，政策利率遵循“泰勒规则”，准备金供给遵循“长板原理”[5] - 该框架面临“三元悖论”：难以同时兼顾控制利率的效率、资产负债表成本和公开市场操作频率[5] QE时代的终结与重启条件 - 报告认为，在下次经济危机前，QE时代已经终结，重启QE或收益率曲线控制（YCC）的必要条件是政策利率降至零[6] - 历史经验表明，美联储自1914年以来的四次（类）QE式扩表均发生在降息至零或接近零之后[99] - 2026年或是西方央行“降息潮”的“最后一程”，在常规货币政策区间，利率是重要的，而扩表是不重要的[6] RMP的市场影响 - RMP对美股和美债的影响是间接和防御性的，主要作用是降低因流动性冲击导致市场被抛售的可能性，而非看多逻辑[7] - RMP有助于烫平市场波动率，但不改变资产价格方向，其外溢效应有限[119] - 在常规货币政策区间，建议“理性忽视”RMP对资本市场的影响，利率才是货币政策立场的“风向标”[119]

报告投资评级 - 行业评级：看好 [1] 报告核心观点 - 海外教育行业经营效益大幅改善，建议关注教培行业重点公司 [1] - 海外医药行业创新药企出海交易活跃，建议关注相关投资机会 [3][21] - 海外社服行业中的澳门博彩业收入维持双位数增长，访客量创新高，建议关注相关标的 [23][26] 按报告目录总结 1. 海外教育 1.1 市场回顾 - 本周（1/23-1/29）教育指数大幅上涨7.2%，跑赢恒生国企指数2.2个百分点 [5] - 年初至今，教育指数累计涨幅为11.23%，跑赢恒生国企指数4.06个百分点 [5] 1.2 新东方-S - 2QFY26收入11.91亿美元，同比增长14.7% [1][6] - 教育业务（含文旅）收入9.74亿美元，同比增长13% [1][6] - 其他业务（主要为东方甄选）收入2.17亿美元，同比增长22.9% [1][6] - 归属母公司的Non-GAAP净利润为0.73亿美元，同比增长68.6%，净利率为6.1%，同比扩张2个百分点 [1][6] - 出国考试培训及咨询业务收入2.52亿美元，同比增长1%，增速已触底 [6] - 新业务（K9素养教培+学习机业务等）收入同比增长21.6%至3.66亿美元 [7] - 2Q教学网点增至1379个，同比增长21% [7] - 2QFY26 Non-GAAP经营利润率同比扩张4.7个百分点至7.5% [7] 1.3 东方甄选 - 1HFY26（2025年6月至11月）收入23.1亿元，同比上升5.7% [2][9] - 归母净利润2.39亿元，同比扭亏为盈 [2][9] - 1HFY26 GMV为41亿元，同比下降14.6%，其中自营产品GMV为21.6亿元 [10] - 自营产品数量达801个，较FY25年底增长约9.4% [10] - 自营产品毛利率预计从1HFY25的21.5%提升至1HFY26的33.7%，同比提升12.3个百分点 [10] - 抖音平台共有粉丝4279万（统计6个矩阵账号），东方甄选APP预计付费粉丝超30万 [11] - 公司实施多平台销售策略，并计划在北京开设首家线下体验店 [11] 1.4 数据更新 - 本周（1/22-1/28）东方甄选及其子直播间在抖音平台GMV约2.4亿元，日均GMV 3493万元，环比下降21.3%，同比上升336.7% [12] - 东方甄选及子直播间粉丝数累计4341万人，本周环比增加13.4万人，增幅0.31% [14] 1.5 投资分析意见 - 建议关注东方甄选，因其中报业绩大幅改善，产品结构调整带动收入增长和毛利率提升 [15] - 建议关注中概教培公司，包括新东方、好未来、卓越教育集团、思考乐教育、高途集团 [15] - 建议关注港股职教公司，首推中国东方教育 [15] - 建议关注港股高教公司，包括宇华教育、中教控股、中国科培、东软睿新集团、中汇集团、新高教集团、希教国际控股、华夏控股 [15] 2. 海外医药 2.1 市场回顾 - 本周恒生医疗保健指数上涨0.25%，跑输恒生指数4.77个百分点 [17] 2.2 重点事件 - 石药集团与阿斯利康（AZ）达成总额最高达185亿美元的研发合作与授权协议 [3][18] - 根据协议，石药集团将获得12亿美元预付款，最高35亿美元研发里程碑付款，最高138亿美元销售里程碑付款，以及基于年净销售额的最高达双位数比例的销售提成 [3][19] - 信达生物GPRC5D/BCMA/CD3三抗获美国FDA授予快速通道资格（FTD） [19] - 先声药业与勃林格殷格翰（BI）就TL1A/IL-23p19双抗达成授权协议，潜在里程碑付款最高达10.16亿欧元 [19] - 东阳光药拟与晶泰成立合资公司共建AI驱动药物发现平台 [19] - 维立志博GPRC5D/CD3双抗获美国FDA授予FTD [19] - BioNTech启动B7-H3 ADC首个三期临床 [20] - 礼来启动AMYR激动剂用于治疗阻塞型睡眠呼吸暂停的三期临床 [20] - 诺华siRNA降胆固醇药物乐可为在国内获批新适应症 [20] 2.3 建议关注 - 创新药：关注商业化放量、出海交易及重点管线临床进展，如百济神州、信达生物、科伦博泰生物、康方生物、荣昌生物、复宏汉霖等 [21] - Pharma（大型制药企业）：关注创新管线逐步收获，推进创新转型的公司，如三生制药、翰森制药、中国生物制药 [21] 3. 海外社服 3.1 澳门博彩与旅游 - 2025年12月澳门博彩毛收入209亿澳门元，同比增长14.8%，恢复至2019年同期的91% [23] - 2025年全年澳门博彩毛收入同比增长9.1% [23] - 2025年澳门全年访客量4006万人次，同比增长14.7%，创历史新高 [23] - 2026年元旦日，访澳旅客18.8万人次，为历年元旦最高 [23] - 2026年1-2月澳门有多场演唱会举办 [24] 3.2 重点关注 - 建议关注美高梅中国、银河娱乐、金沙中国、蜜雪集团、古茗等公司 [26] 4. 盈利预测与估值 - 报告提供了海外教育、医药、社服行业重点公司的详细盈利预测与估值表格，包括市值、市盈率（PE）、利润预测及增速等关键数据 [30][31][32][33] 5. 东方甄选数据 - 报告通过图表展示了东方甄选月度GMV波动、日均GMV同比变化、各直播间GMV构成、SKU数量及波动、商品品类分布、粉丝性别及年龄分布等详细运营数据 [36][38][40][41][45][47][50]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [6][9] 核心观点 - 公司发布股权激励计划，首次将AI业务收入作为独立考核目标，目标值超预期，彰显发展信心 [6][9] - 政策助力AI应用推广，公司作为流程工业自动化领导者，前瞻布局工业AI，拥有丰富数据资源，业绩有望迎来困境反转 [9] - 尽管因行业下行及持续投入而下调短期盈利预测，但看好其AI新产品与行业周期共振的长期潜力，并基于可比公司估值给予目标市值 [9] 财务数据与预测 - **营业总收入**：2024年为91.39亿元，2025年预测为80.17亿元（同比-12.3%），2026年预测为95.84亿元（同比+19.5%），2027年预测为117.16亿元（同比+22.2%）[8] - **归母净利润**：2024年为11.17亿元，2025年预测为4.89亿元（同比-56.2%），2026年预测为7.68亿元（同比+56.9%），2027年预测为12.13亿元（同比+58.0%）[8] - **每股收益**：2024年为1.42元，2025年预测为0.62元，2026年预测为0.97元，2027年预测为1.53元 [8] - **毛利率**：预测从2025年的32.9%提升至2027年的35.0% [8] - **净资产收益率**：预测从2025年的4.8%提升至2027年的10.7% [8] - **市盈率**：对应2025-2027年预测净利润的PE分别为136倍、86倍、55倍 [8] 股权激励计划详情 - **授予规模**：拟向1268名激励对象授予1546.55万股限制性股票，预留153.45万股，授予价格为57.98元/股 [6] - **激励对象**：核心技术人员是重点，包括AI技术总监、产品部总裁助理、副总设计师等，并全面覆盖研发、实施、销售核心人员 [9] - **考核目标**： - **总收入目标**：2026-2028年目标值分别为105亿元、145亿元、200亿元，对应增速分别为30.57%、38.10%、37.93% [9] - **工业AI业务收入目标**：首次单独列示考核，2026-2028年目标值分别为10亿元、25亿元、50亿元，占总收入目标的比例分别为9.52%、17.24%、25.00% [9] 行业与公司优势 - **政策支持**：工信部发布相关行动方案，明确到2028年推动不少于50000家企业实施新型工业网络改造升级，助力AI应用推广 [9] - **市场地位**：公司是流程工业自动化领导者，DCS市占率超40%，拥有流程工业一半以上的客户，积累了AI训练所需的最丰富数据资源 [9] - **业务前景**：公司AI业务商业模式属于SaaS化软件服务，未来AI新产品有望与行业周期共振 [9] 估值与评级依据 - **可比公司估值**：选取中望软件、税友股份等SaaS属性公司作为可比，其2026年平均市盈率为113倍 [9] - **目标市值**：基于可比公司平均市盈率，给予公司目标市值871亿元 [9] - **业绩拐点**：公司预告2025年归母净利润中枢为4.75亿元，同比下滑57%，报告认为最差的时候或已经过去 [9]

报告核心观点 - 本期策略判断为春季行情趋势延续，但市场已进入板块轮动阶段，建议紧扣2月催化主线把握风格轮动机会 [7][12] - 配置建议关注三个方向：食品饮料与房地产作为潜在轮动方向；周期领域兼具Beta与Alpha的优质标的；前期大涨后有所收敛的太空光伏、AI应用板块，并重点关注港股互联网 [7][12] - 本期首推“铁三角”组合：贵州茅台、华鲁恒升、帝尔激光，并更新了包含10只个股的2月十大金股组合 [7][15] 上期组合回顾 - 2026年第一期十大金股组合在1月1日至1月30日期间上涨 **16.89%** [7] - 其中7只A股平均上涨 **17.37%**，分别跑赢同期上证综指（**+3.76%**）和沪深300指数（**+1.65%**）**13.61**和**15.72**个百分点；3只港股平均上涨 **15.77%**，跑赢同期恒生指数（**+6.85%**）**8.92**个百分点 [7] - 自2017年3月28日首期发布至2026年1月30日，金股组合累计上涨 **486.47%**，其中A股组合累计上涨 **361.41%**，港股组合累计上涨 **1373.67%** [7] - 上期组合中，赤峰黄金区间涨幅最高，达 **38.28%**；领益智造表现落后，下跌 **5.79%** [13] 本期策略判断与配置建议 - 市场判断：春季行情延续，但行业赚钱效应扩散至高位后上行阻力加大，市场进入板块轮动阶段，对底部资产的挖掘走向深化 [7][12] - 配置主线一：食品饮料、房地产有望成为潜在的轮动方向 [7][12] - 配置主线二：周期领域继续关注兼具Beta弹性与Alpha价值的优质标的 [7][12] - 配置主线三：前期大涨、赚钱效应有所收敛的太空光伏、AI应用板块，可依托催化信号布局，并重点关注港股互联网方向 [7][12] 本期十大金股组合及推荐逻辑 - **首推“铁三角”**： - **贵州茅台**：市场化改革理顺体系，夯实底部并打开长期成长空间，春节动销有望超预期 [15][17] - **华鲁恒升**：受益于化工“反内卷”政策优化行业格局，低成本优势巩固，成长路径确定，有望量价齐升 [15][17] - **帝尔激光**：光伏主业竞争力强，新技术提升价值量；先进封装/半导体等非光伏业务迎来放量拐点 [15][17] - **其余七只金股**： - **华友钴业**：覆盖镍钴锂能源金属，产业链一体化优势突出；受益于印尼镍矿供给收紧与刚果金钴出口限制带来的价格弹性 [16][17] - **隆盛科技**：从EGR系统延伸至新能源马达铁芯、机器人零部件，多元增长曲线支撑长期成长 [16][17] - **福斯特**：光伏胶膜技术领先、成本控制力强；感光干膜业务量利齐升，铝塑膜业务有望打造第二增长曲线 [16][17] - **新城控股**：商业地产先发布局，商场贡献毛利占比提升；偿债压力减轻，公募消费REITs发行可期 [16][17] - **鼎捷数智**：推出制造业AI Agent产品服务中小企业，AI渗透率与客单价提升空间大 [16][17] - **阿里巴巴-W (港股)**：推进“一体化电商”战略，AI与淘系生态深度融合 [16][17] - **腾讯控股 (港股)**：游戏业务表现亮眼，AI对广告、游戏、云业务已有拉动，现金流健康 [16][17] 金股估值与盈利预测摘要 - **贵州茅台**：预计2025E/2026E归母净利润为 **904.9亿** / **950.6亿** 元，对应PE为 **19.4x** / **18.5x** [18] - **华鲁恒升**：预计2025E/2026E归母净利润为 **32.0亿** / **46.4亿** 元，同比增长 **44.9%**，对应PE为 **24.9x** / **17.2x** [18] - **帝尔激光**：预计2025E/2026E归母净利润为 **6.7亿** / **7.4亿** 元，对应PE为 **36.0x** / **32.8x** [18] - **华友钴业**：预计2025E/2026E归母净利润为 **57.9亿** / **101.1亿** 元，同比增长 **74.5%**，对应PE为 **23.6x** / **13.5x** [18] - **阿里巴巴-W**：预计FY2026E/FY2027E归母净利润为 **1221.6亿** / **1571.0亿** 元，同比增长 **27.5%** / **28.6%**，对应PE为 **23.6x** / **18.4x** [18][19] - **腾讯控股**：预计2025E/2026E归母净利润为 **2602.0亿** / **3007.0亿** 元，同比增长 **15.6%**，对应PE为 **19.0x** / **16.4x** [18]

核心观点 - 报告认为春季行情趋势延续，但市场已进入板块轮动阶段，配置上建议紧扣2月催化主线，把握风格轮动机会 [8][16] - 报告推出了2026年2月（第2期）的十大金股组合，并首推“铁三角”：贵州茅台、华鲁恒升、帝尔激光 [8][19] 上期组合回顾 - 2026年第一期（1月1日-1月30日）十大金股组合整体上涨16.89% [8] - 其中7只A股平均上涨17.37%，跑赢上证综指13.61个百分点，跑赢沪深300指数15.72个百分点；3只港股平均上涨15.77%，跑赢恒生指数8.92个百分点 [8] - 自2017年3月28日首期发布至2026年1月30日，金股组合累计上涨486.47%，其中A股组合累计上涨361.41%，港股组合累计上涨1373.67% [8] - 上期组合中，赤峰黄金区间涨幅最高，达38.28%，领益智造表现最弱，下跌5.79% [17] 本期策略判断与配置建议 - 策略判断：春季行情趋势延续，但行业赚钱效应扩散至高位后上行阻力加大，市场进入板块轮动阶段，对底部资产的挖掘走向深化 [8][16] - 配置建议：紧扣2月催化主线，把握风格轮动机会 [8][16] - 食品饮料、房地产有望成为潜在轮动方向 [8][16] - 周期领域继续关注兼具Beta弹性与Alpha价值的优质标的 [8][16] - 前期大涨的太空光伏、AI应用板块，可依托催化信号布局，重点关注港股互联网方向 [8][16] 本期十大金股组合及推荐逻辑 - 本期十大金股为：贵州茅台、华鲁恒升、帝尔激光、华友钴业、隆盛科技、福斯特、新城控股、鼎捷数智、阿里巴巴-W（港股）、腾讯控股（港股） [8][19] - **首推“铁三角”**： - **贵州茅台**：市场化改革理顺产品、价格、渠道体系，春节动销有望超预期 [19][22] - **华鲁恒升**：受益于化工“反内卷”政策，行业格局优化，低成本优势巩固，成长路径确定 [19][22] - **帝尔激光**：光伏主业竞争力强，新技术提升价值量；先进封装/半导体等非光伏业务迎放量拐点 [19][22] - **其余七只金股**： - **华友钴业**：产业链一体化优势突出，印尼镍矿供给收紧与刚果金钴出口限制有望推升金属价格，储能需求带动锂板块 [20][22] - **隆盛科技**：从EGR系统延伸至新能源马达铁芯、机器人零部件，多元增长曲线支撑长期成长 [20][22] - **福斯特**：光伏胶膜技术领先，成本控制强；感光干膜业务量利齐升，铝塑膜业务蓄势待发 [20][22] - **新城控股**：商业地产布局早，商场贡献毛利占比提升；偿债压力减轻，公募消费REITs发行可期 [20][22] - **鼎捷数智**：推出制造业AI Agent产品，服务中小制造企业，AI渗透率与客单价提升空间大 [20][22] - **阿里巴巴-W（港股）**：推进“一体化电商”战略，即时零售带动流量；AI与淘系生态深度融合 [20][22] - **腾讯控股（港股）**：游戏业务表现亮眼；AI对广告、游戏、云业务有拉动作用；现金流健康 [20][22] 金股估值与盈利预测 - **贵州茅台**：市值17，544亿元，预计2025-2027年归母净利润分别为904.9亿元、950.6亿元、1，015.6亿元，对应市盈率（PE）分别为19.4倍、18.5倍、17.3倍 [24] - **华鲁恒升**：市值796亿元，预计2025-2027年归母净利润分别为32.0亿元、54.9亿元、46.4亿元，2026年预计增速44.9%，对应PE分别为24.9倍、17.2倍、14.5倍 [24] - **帝尔激光**：市值241亿元，预计2025-2027年归母净利润分别为6.7亿元、8.9亿元、7.4亿元，对应PE分别为36.0倍、32.8倍、27.1倍 [24] - **华友钴业**：市值1，366亿元，预计2025-2027年归母净利润分别为57.9亿元、101.1亿元、156.3亿元，2026年预计增速74.5%，对应PE分别为23.6倍、13.5倍、8.7倍 [24] - **隆盛科技**：市值118亿元，预计2025-2027年归母净利润分别为2.9亿元、3.9亿元、3.3亿元，对应PE分别为40.2倍、35.6倍、30.0倍 [24] - **福斯特**：市值444亿元，预计2025-2027年归母净利润分别为10.2亿元、18.3亿元、24.1亿元，2026年预计增速78.4%，对应PE分别为43.3倍、24.3倍、18.4倍 [24] - **新城控股**：市值399亿元，预计2025-2027年归母净利润分别为9.5亿元、11.1亿元、17.1亿元，2027年预计增速53.4%，对应PE分别为42.2倍、35.8倍、23.4倍 [24] - **鼎捷数智**：市值150亿元，预计2025-2027年归母净利润分别为2.1亿元、2.5亿元、3.1亿元，对应PE分别为71.7倍、59.4倍、48.0倍 [24] - **阿里巴巴-W（港股）**：市值28，846亿元（人民币），预计2026-2028财年归母净利润分别为958.3亿元、1，221.6亿元、1，571.0亿元，对应PE分别为30.1倍、23.6倍、18.4倍 [24] - **腾讯控股（港股）**：市值49，348亿元（人民币），预计2025-2027年归母净利润分别为2，602.0亿元、3，007.0亿元、3，373.0亿元，对应PE分别为19.0倍、16.4倍、14.6倍 [24]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告核心观点 - 海南自贸港封关运作是国家重大战略，标志着“高标准开放”正式拉开序幕，有望成为引领中国新时代对外开放的重要门户 [2] - 海南金融的长远发展根本上取决于本土产业的繁荣，当前海南产业基础薄弱、结构单一，是制约金融业发展的核心瓶颈 [2][4] - 短期内，海南金融的破局点在于利用“跨境”业务优势，特别是多功能自由贸易账户和跨境资管试点，实现弯道超车 [2][5] - 对于银行股投资，现阶段应聚焦银行景气分化，自下而上挖掘优质区域性城商行的阿尔法机会，核心在于“资源变现的确定性” [2][3][60] 根据相关目录分别总结 1. 海南封关：国家大计，战略红利，重在产业 - 海南于2025年12月18日正式全岛封关，实施“一线放开、二线管住、岛内自由”的海关特殊监管制度，目标是实现全要素自由高效流通 [11][17] - 封关的战略意义在于应对逆全球化趋势，海南凭借独立的地理单元和RCEP区域中心的区位优势，成为连接国内国际双循环的关键枢纽 [12][13] - 封关带来一系列政策红利，包括：“零关税”商品税目从约1900项扩大至约6600项，覆盖率从21%提升至74%；加工增值超30%货物内销免关税；企业所得税和高端人才个税实行双“15%”优惠；上线多功能自由贸易账户提升资金跨境便利 [17][21][23] - 封关首月取得“开门红”：离岛免税购物金额达48.6亿元，同比增长46.8%；“零关税”政策业务货值7.53亿元，同比增长38.9% [23][25] 2. 客观事实：产业基础薄弱，政策预期和落地成效还有偏差 - 海南经济总量偏小，2025年GDP约8100亿元，仅与部分经济强省地级市相当，限制了金融发展的天花板 [2][35] - 产业结构单一，历史上依赖批发零售、房地产和旅游业，2024年末海南银行近40%贷款集中于房地产及旅游相关行业 [29][38][41] - 政策落地存在偏差：加工增值免关税等政策更利好大型企业，中小企业受益有限；部分行业因政策冲突无法享受红利；离岛免税消费存在K型分化，10万元额度对高端客群吸引力不足，对本地居民改善有限 [2][31][34] - 客观短板明显，包括气候灾害频繁、产业配套薄弱、物流成本高（受琼州海峡阻隔）、人才流失等，影响了高端产业的承接能力和经济活跃度 [2][25][31] 3. 从产业到金融，海南金融如何实现共生共荣 - **金融映射产业体量小**：“十四五”期间海南省信贷年均复合增长率仅约5%，落后全国约2个百分点；本土银行如海南银行规模增速放缓，扩表诉求不强 [2][35][41][44] - **跨境业务呈现亮点**：多功能自由贸易账户是核心驱动，截至1月底全省开立EF账户近730个，业务量达3000亿元，均较2024年增长超3倍；跨境资管试点监管批复规模为100亿元，但当前规模仅约1亿元，因产品收益率与内地未拉开差距 [2][5][48][49] - **挖掘特色产业潜力**：海南省明确重点发展旅游业、现代服务业、高新技术产业和热带特色高效农业“3+1”产业体系，目标到2027年其增加值占GDP比重提升至70%左右 [2][29][52] - **破解人才与企业入琼难题**：建议加强琼粤合作，利用大陆产业与海南税收优势；完善国际教育、医疗康养体系；与经济发达地区共建“飞地”模式，加强人才与招商对接 [2][57] 4. 投资分析意见 - 银行股的长期成长离不开优质区域和产业的加持，海南案例深刻体现了“产业兴则金融兴” [3][4][60] - 当前市场环境下，投资者更聚焦“成长溢价”，是自下而上挖掘银行股阿尔法的好时机 [3][60] - 投资核心在于“资源变现的确定性”，应关注业绩景气度更高、信贷投放更好的优质区域城商行 [3][60]

投资评级与核心观点 - 报告对爱得科技（920180）的申购分析意见为“积极参与” [3][22] - 核心观点：公司是国内优质的骨科耗材提供商，通过募投项目扩产以巩固主业优势，且首发估值较低，可流通比例低，建议积极参与新股申购 [3][22] 公司基本面与业务概况 - 公司成立于2015年，总部位于江苏张家港，主要产品包括脊柱类、创伤类、运动医学等骨科医用耗材及创面修复产品 [3][7] - 根据医械汇数据，2023年公司在国内脊柱类椎体成形系统医疗器械厂商中排名第三，在国内脊柱类内植入医疗器械厂商中排名第六 [3][7] - 公司已取得专利108项，其中发明专利41项，并在椎体成形系统、外固定系统、负压引流系统等细分领域形成竞争优势 [3][7] - 公司已建立覆盖全国（不含港澳台）的销售网络，与各地医院及临床骨科医生建立了良好的沟通渠道 [3][7] - 2024年公司实现营收2.75亿元，近3年复合年增长率为-1.9%，实现归母净利润6713.05万元，近3年复合年增长率为-15.17% [3][8] - 2024年毛利率为58.05%，较2023年增加0.25个百分点，净利率为24.3%，较2023年增加0.05个百分点 [8] - 2023年营收同比下降主要因产品纳入集采范围导致中标价格大幅下行，但自2023年起公司非集采产品保持较快增速，有望成为新增长点 [8] - 2024年公司主营收入按产品类型构成：脊柱类产品30.6%，创伤类产品27.9%，创面修复类产品18.3%，运动医学类产品13.2%，骨科电动工具4.5%，关节类产品0.1%，贸易类产品5.3% [11] - 2024年公司主营收入按销售模式构成：经销模式83.9%，配送模式9.3%，直销模式2.9%，境外销售2.0%，其他模式2.0% [11] 发行方案详情 - 本次新股发行采用直接定价方式，发行价格为7.67元/股 [3][12] - 初始发行规模为2953.08万股，占发行后公司总股本的25%（超额配售行使前），预计募集资金2.27亿元 [3][13] - 发行后公司总市值为9.06亿元，发行市盈率（TTM）为11.65倍 [3][13] - 网上顶格申购需冻结资金1019.19万元，顶格申购门槛适中 [3][12] - 发行后预计可流通比例为22.5%，老股占可流通股本比例为0% [12][13] - 战略配售共引入3名战投，包括员工持股计划、保荐券商跟投和产业资本 [3][12] 行业情况与驱动因素 - 骨科疾病发病率与年龄高度相关，人口老龄化趋势拉动患病率提升 [3][16] - 根据中国卫生健康统计年鉴，2022年中国65岁以上人口占比达到15.64%，较2015年上升5.17个百分点 [3][16] - 65岁以上人群的两周患病率较25-34岁年龄段人群高56.50% [3][16] - 随着老龄化加剧，骨折、脊柱侧弯、颈椎病、关节炎等疾病的患病率急剧上升 [3][16] - 在骨科耗材带量采购政策常态化执行背景下，产品入院价格受限，对进口产品挤出效应明显，加速了骨科医疗器械市场的国产化进程 [3][16] - 本土企业借助市场扩容快速提高实力，在创伤、脊柱、关节等细分市场的份额持续提升 [3][16] 公司竞争优势 - 产品矩阵优势：公司形成了适应骨科全领域临床指征的产品矩阵，是一家集研发、生产、销售及技术服务于一体的骨科手术解决方案提供商 [17] - 客户资源优势：公司已建成覆盖全国所有省份、直辖市、自治区（不含港澳台）的销售网络，有利于与医院和医生建立良好的沟通反馈渠道 [17] - 品牌影响优势：公司高度重视品牌价值，先后获得“高新技术企业”、“江苏省专精特新中小企业”等荣誉称号，其椎体成形手术系统和外固定支架获得“苏州名牌产品”荣誉 [17] 募投项目与资金用途 - 募集资金主要投向公司一期骨科耗材扩产项目，以及研发中心建设项目与营销网络建设项目 [9] - 骨科耗材扩产项目旨在优化产品结构，扩大生产规模，提高生产效率，满足未来市场需求 [9] - 研发中心与营销网络建设旨在满足公司未来的业务布局，助力长期发展 [9] 可比公司与估值对比 - 报告列举的可比上市公司包括威高骨科、大博医疗、三友医疗、春立医疗等 [20][21] - 可比上市公司市盈率（TTM）中值为42倍，均值为60倍 [23] - 爱得科技发行市盈率（TTM）为11.65倍，显著低于可比公司估值水平 [3][13][23] - 2024年财务数据对比：爱得科技营收2.75亿元，归母净利润6713.05万元，毛利率58.05%，研发支出占比7.61% [21]

核心观点 - 报告认为航空板块自2025年第四季度以来的上涨仅是行业黄金时代的周期起点 本轮周期的持续性将超越以往历史周期 核心逻辑在于全球飞机制造链遭遇前所未有的供应链瓶颈 叠加飞机老龄化面临退役 导致供给增长将长期受限 而需求端在免签政策等拉动下具备弹性 供需错配将推动行业票价与业绩大幅改善 超出市场预期 [4][11] 2025年行业表现：供给紧张凸显 客座率创新高 - **国内需求增速回落 票价先抑后扬**：2025年国内（不含地区线）客运量约6.8亿人次 同比增长4% 其中国庆假期客运量增速降至3% 这主要源于供给约束而非需求不足 旺季暑运期间国内线每周座位数约1800万个 与2024年暑运及2025年春运上限基本一致 国庆假期座位数几乎无增长 国内票价全年同比下降3% 但自9月中旬起因商务需求释放及供需改善 9月至11月票价实现同比增长 [18][23][25][27] - **国际需求持续恢复 入境游表现强劲**：2025年跨境客运量（含境内外航司）约1.3亿人次 同比增长15% 高于国内增速 境内航司跨境航班量恢复至2019年的104% 航班量占比提升至接近7成 分区域看 欧洲客流已超2019年水平 北美客流恢复率仅为3-4成 因运力偏低 北美航线票价仍明显高于2019年 [31][34][37][38][43] - **供给几无提升空间 客座率创历史新高**：在“应飞尽飞”状态下 暑运飞机日利用率达10小时创历史新高 供给已无提升空间 需求增长推动客座率持续攀升 2025年8月行业客座率达87.5%创历史新高 10月淡季客座率也高达87.4% [45][46] 供给端分析：中国航空业供给增长将极其有限 - **全球飞机供应链仍未修复**：飞机制造供应链复杂且脆弱 关键部件（如发动机、起落架）依赖少数供应商 当前中游环节产能瓶颈尚未突破 空客因发动机产能问题在2025年底将产量目标从820架下修至790架 2025年空客累计交付飞机793架 同比微增4% 波音交付600架 同比增长72%（主要因交付库存机及低基数） 但主流机型交付量仍未恢复至疫情前水平 例如空客A320系列月均交付约50架 低于疫情前的月均60架 [49][53][58][62][63] - **订单积压严重 交付周期延长**：2025年空客与波音新订单合计超2000架 高于产量 导致截至2025年末两家公司待交付订单合计超1.5万架 相当于8-10年的历史高峰产能 飞机从投产到交付的周期已从2018年的4.5年延长至2024年的6.8年 [67][69] - **机队老龄化加剧 未来退出压力大**：全球飞机平均机龄持续攀升 老旧飞机使用效率较低 进一步影响有效供给 到2030年 中国民航业机龄满20岁的客机将超640架 面临加速退出 [71][82] - **未来五年供给增速预测**：在悲观/中性/乐观情境下 预计2026-2030年中国航空业飞机年均净增量分别为26/56/85架 对应年均增速仅为0.6%/1.3%/1.9% 供给约束极其刚性 [82][85] 需求端分析：免签政策拉动国际需求 民航局明确增长目标 - **免签政策持续扩容 拉动国际需求**：我国对外国人单方面免签国家已达48个 并与多国实行互免签证 政策红利持续释放 过去三个季度免签入境外国人占入境外国人总数比例稳定在70%以上 以2025年11月为例 北京入境外国人恢复至2019年的150% 上海恢复至2019年的116% [89][96][100] - **全球视角下国际线需求增速更快**：从全球数据看 国际线需求增速（RPK）持续高于整体增速 2025年前11个月国际RPK同比增长7.0% 高于整体的5.3% 国际航线通常拥有更多高端舱位 有助于提升航司收益水平 参考达美航空 其高端舱位收入增速在2025年前三季度持续领先经济舱8个百分点以上 [104][105][113][116] - **民航局明确2026年增长目标 整治“内卷式”竞争**：2026年全国民航工作会议锚定增长目标 力争完成运输总周转量1750亿吨公里（同比增长6.7%）、旅客运输量8.1亿人次（同比增长5.2%） 需求增长目标显著高于供给增速 会议同时提出整治“内卷式”竞争 严控低效航线运力供给 有望改善行业竞争环境 提升航司收益水平 [119][122] 投资分析：航空板块盈利弹性强 重点推荐 - **航空板块对油汇变化敏感 盈利弹性大**：航司盈利对油价和汇率波动极为敏感 根据2025年上半年数据测算 布伦特油价每下降1% 对中国国航、南方航空、中国东航的利润总额影响分别约为4.87亿元、5.07亿元、4.28亿元 人民币兑美元汇率每升值1% 对上述三家航司的净利润或利润总额影响分别为1.33亿元、2.59亿元、2.01亿元 [123][124][133] - **业绩弹性测算**：基于不同油价和座收增速假设进行情景分析 在乐观情境（布伦特油价55美元/桶、座收同比增长5%）下 中国国航、南方航空、中国东航2026年归母净利润预测分别可达148亿元、152亿元、127亿元 盈利弹性显著 [134][136][137] - **重点推荐航空板块 首推中国东航**：报告推荐中国东航、南方航空、中国国航、春秋航空、华夏航空、吉祥航空 首推中国东航的三大理由包括：1) 其国际RPK占比位列三大航第一且已超2019年水平 将充分受益于国际线需求增长及上海区位优势 2) 经营指标优秀 2025年12月客座率达85.7% 3) 未持有搭载存在质量问题的PW1100发动机的A320飞机 避免了相关停场风险 [137][138][141][144]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 核心观点总结 - 公司2025年业绩预增符合预期 预计2025年归母净利润70-84亿元 同比增长66%-99% 对应25Q4单季度归母净利润11-25亿元 [3] - 油散景气度中枢上行 集装箱船需求被低估 造船迎来下游需求强催化 未来造船板块有望转向需求驱动主导 [5] - 二手船价指数连续11个月上行 新造船价现已企稳 未来有望持续回升 部分船型已出现二手船价与新船倒挂 新船性价比相对提升 [5] - 首只船舶产业ETF发布 资金面存在催化 中国船舶在相关指数中权重超过10% 为核心成分股 [5] - 当前公司手持订单金额约613亿美元 PO（市值/手持订单金额）仅0.61 若后续新造船价回升趋势确定 估值有望向1倍PO修复 上行空间充足 [5] 财务数据与预测总结 - **营业收入预测**：预计2025年营业总收入143,564百万元 同比增长82.7% 2026年预计173,576百万元 同比增长20.9% 2027年预计203,461百万元 同比增长17.2% [4][6] - **归母净利润预测**：预计2025年归母净利润7,710百万元 同比增长113.3% 2026年预计17,711百万元 同比增长129.7% 2027年预计23,510百万元 同比增长32.7% [4][6] - **盈利能力指标**：预计毛利率从2024年的10.2%持续提升至2027年的21.1% 预计ROE从2024年的7.1%提升至2027年的13.8% [4] - **每股收益预测**：预计2025年每股收益1.02元/股 2026年2.35元/股 2027年3.12元/股 [4] - **估值水平**：基于盈利预测 对应2025-2027年PE分别为34倍、15倍、11倍 [4][5] - **业绩预测调整**：基于业绩预增公告口径 下调2025年归母净利润预测至77亿元（原预测90亿元） 维持2026-2027年归母净利润177亿元、235亿元的盈利预测 [5] 公司基础数据 - 截至2026年1月29日 收盘价34.57元 一年内最高/最低价分别为40.98元/26.93元 市净率1.8倍 股息率0.72% 流通A股市值260,161百万元 [1] - 截至2025年9月30日 每股净资产18.75元 资产负债率63.88% 总股本及流通A股均为7,526百万股 [1]

报告投资评级 - 维持买入评级 [5][11] 核心观点 - 新东方2QFY26业绩显示经营效益持续提升，业务调整效果显现，教育业务增长势头良好，东方甄选业务开始恢复 [1][3][5] - 公司上调FY26-FY28财年收入与Non-GAAP净利润预测，并上调目标价至72.4美元，维持买入评级 [5][11] 财务业绩总结 - **2QFY26整体业绩**：总收入11.91亿美元，同比增长14.7% [3][7] - 教育业务（含文旅）收入9.74亿美元，同比增长13% [3][7] - 其他业务（主要为东方甄选）收入2.17亿美元，同比增长22.9% [3][7] - **盈利能力**：归属母公司的Non-GAAP净利润0.73亿美元，同比增长68.6% [3][7] - Non-GAAP净利率为6.1%，同比扩张2个百分点 [3][7] - Non-GAAP经营利润率同比扩张4.7个百分点至7.5%，呈现加速扩张趋势（1QFY26扩张1个百分点） [4][10] - 教育业务Non-GAAP经营利润率6.6%，同比扩张3.5个百分点 [4] - 其他业务（主要为东方甄选）Non-GAAP经营利润率13%，同比扩张12.4个百分点 [4] 分业务表现 - **留学业务**：2QFY26出国考试培训及咨询业务收入2.52亿美元，同比增长1%，增速较去年同期放缓29.3个百分点，但较1QFY26持平，增速已触底 [3][8] - **新业务**：2QFY26新业务（K9素养教培+学习机业务等）收入3.66亿美元，同比增长21.6%，非学科素养业务高增持续，续班率提升 [4][9] - **教学网点**：2QFY26教学网点增至1379个，同比增长21%，增速较1QFY26放缓2.7个百分点，公司计划将全年教学网点增速放缓至10%以提升产能利用率 [4][5][9] 盈利预测调整 - **收入预测上调**： - FY26E收入预测上调至55亿美元（原预测53.8亿美元） [5] - FY27E收入预测上调至61.1亿美元（原预测59.8亿美元） [5] - FY28E收入预测上调至68.9亿美元（原预测67.3亿美元） [5] - **Non-GAAP净利润预测上调**： - FY26E Non-GAAP净利润预测上调至5.7亿美元（原预测5.55亿美元） [5] - FY27E Non-GAAP净利润预测上调至6.3亿美元（原预测6.1亿美元） [5] - FY28E Non-GAAP净利润预测上调至7亿美元（原预测6.79亿美元） [5] - **财务数据预测**（基于表格数据）： - FY26E营业收入55.03亿美元，同比增长12.3% [5][13] - FY27E营业收入61.11亿美元，同比增长11.05% [5][13] - FY28E营业收入68.87亿美元，同比增长12.71% [5][13] - FY26E归属普通股东净利润5.7亿美元，同比增长10.35% [5][13]