商业航天 - 国内低轨卫星星座进入规模化组网关键期，G60星座计划2027年底前发射1296颗卫星，2030年底前完成15000颗卫星发射，2028-2030年年均发射超4000颗[15][16] - GW星座计划2030年前完成10%卫星发射，2030年后平均每年发射量达1800颗[15][16] - 航天产业链中下游价值占比高，地面设备制造和卫星服务市场价值占比合计超90%[10] - 火箭一子级中发动机价值占比达54.3%，二子级中达28.6%[12] - 商业航天板块行情发展经历四个阶段，当前阶段预期星座新一轮招投标及技术突破，关注具备业绩弹性或价值量抗通缩的标的[8][9] 液冷产业 - 英伟达GB200/300等液冷系统主要由维谛、台达等高端供应商主导，国内企业切入需面对严苛认证和地缘政治风险[45][47] - 微软发布的Maia 100芯片TDP达到700W，性能比肩H100，推动高端散热需求[46] - 国内液冷企业切入全球供应链的三大路径为冲击NV链、借道ASIC链及为集成商提供代工[43][47] - 决定液冷厂商竞争力的三大核心要素为生态卡位、技术优势和生产制造能力[48][52] 工程机械 - 2025年10月挖掘机总销量18096台，同比增长7.77%，其中国内销量8468台同比增长2.44%，出口量9628台同比增长12.9%[62][63] - 2025年1-10月共销售挖掘机192135台，其中国内销量98345台同比增长19.6%，出口93790台同比增长14.4%[63] - 2025年1-10月共销售装载机104412台，同比增长15.8%，其中国内销量55368台同比增长21.8%，出口量49044台同比增长9.7%[64][68] - 挖掘机按8年寿命周期估算，2024年已进入设备更新换代周期，内销更新需求已开始[77][78]

投资评级与估值 - 报告对山西汾酒维持“买入”投资评级 [6] - 维持2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为116.7亿元、122.7亿元、133.3亿元，同比变化分别为-4.6%、+5.1%、+8.7% [5][6] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为20倍、19倍、18倍 [5][6] - 维持买入评级的理由包括公司品牌势能仍强，且处于历史估值相对较低水平 [6] 核心观点与公司战略 - 公司近期召开2025年经销商大会，2025年稳健收官，2026年将坚持稳健发展，营销工作稳步推进重铸巩固期建设 [4][6] - 全国化策略清晰：青花系列通过市场分级，聚焦核心客户、渠道及经销商推动全国化；老白汾围绕核心终端扩容及开瓶实现重点市场突破；玻汾采取价格带战略、渠道下沉、场景培育的组合策略快速实现全国化 [6] - 年轻化方面，公司产品端已完成“汾享青春28”、“汾酒+”等产品储备，场景端加大“城市会客厅”等场景打造 [6] - 消费者精准营销方面，针对传统消费者、年轻消费群体及女性消费群体设定差异化营销策略以实现消费者稳固及扩容 [6] - 公司针对库存、价格体系、分级聚焦、线上线下协同及品牌协同制定坚定目标 [6] 财务表现与预测 - 2024年营业总收入为360.11亿元，同比增长12.8%；2025年前三季度营业总收入为329.24亿元，同比增长5.0% [5] - 预测2025年全年营业总收入为360.32亿元，同比微增0.1%；预测2026年、2027年收入分别为378.63亿元、410.31亿元，同比增长5.1%和8.4% [5][8] - 2024年归母净利润为122.43亿元，同比增长17.3%；2025年前三季度归母净利润为114.05亿元，同比增长0.5% [5] - 预测2025年全年归母净利润为116.74亿元，同比下滑4.6%；预测2026年、2027年净利润分别为122.69亿元、133.34亿元，同比增长5.1%和8.7% [5][8] - 公司毛利率保持稳定，2024年为76.2%，2025年前三季度为76.1%，预测2025-2027年毛利率分别为75.7%、75.6%、75.5% [5] - 净资产收益率表现强劲，2024年为35.2%，2025年前三季度为29.4%，预测2025-2027年ROE分别为29.9%、27.7%、26.5% [5] 经营状况与市场反馈 - 结合渠道反馈，预计公司2025年全年目标任务基本完成，有望实现稳健增长 [6] - 在行业下行阶段，公司坚持高质量发展，维持相对合理的库存水平以及相对稳定的价格水平 [6] - 当前渠道库存水平为2-3个月，青花20批价在350元左右，渠道仍处于良性状态 [6] - 产品策略清晰：高端产品计划适当控量以实现价格刚性；青花20发挥自身势能实现稳步增长；老白汾尽快提升；玻汾伴随技改项目落地产能释放执行适度宽松政策；竹叶青作为悦己消费突破酒加大新品开发 [6] - 展望2026年，预计公司仍有望实现高质量稳健增长，若外部需求环境改善，汾酒的增长弹性和空间仍大 [6] 市场数据与基础数据 - 报告日收盘价为192.16元，一年内最高价/最低价为228.93元/168.30元 [1] - 市净率为6.0倍，股息率（以最近一年已公布分红计算）为3.15% [1] - 流通A股市值为234.428亿元，总股本及流通A股均为12.20亿股 [1] - 截至2025年9月30日，每股净资产为31.79元，资产负债率为28.00% [1]

投资评级与估值 - 报告对山西汾酒的投资评级为“买入”，并予以维持 [1][6] - 维持2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为116.7亿元、122.7亿元、133.3亿元，同比变化分别为-4.6%、+5.1%、+8.7% [6] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为20倍、19倍、18倍，处于历史估值相对较低水平 [6] 核心观点 - 公司品牌势能仍强，拥有强大的品牌基础和完备的产品矩阵，在多个价格带上的大单品竞争优势突出 [6] - 在本轮行业下行周期中，公司维持了相对良性健康的渠道状态，若行业重回上行周期，增长潜力巨大 [6] - 结合渠道反馈，预计公司2025年全年目标任务基本完成，有望实现稳健增长 [6] - 展望2026年，公司仍有望实现高质量稳健增长，若外部需求环境改善，增长弹性和空间仍大 [6] 市场表现与财务数据 - 截至2025年12月02日，公司收盘价为192.16元，市净率为6.0倍，股息率为3.15% [1] - 2025年前三季度营业总收入为329.24亿元，同比增长5.0%；归母净利润为114.05亿元，同比增长0.5% [5] - 预测2025年全年营业总收入为360.32亿元，同比增长0.1%；归母净利润为116.74亿元，同比下降4.6% [5][8] - 公司毛利率保持稳定，2025年前三季度为76.1%，预测2025年全年为75.7% [5] 公司战略与营销部署 - 2026年营销工作将稳步推进重铸巩固期建设，全国化方面，青花系列聚焦核心客户与渠道，老白汾围绕核心终端扩容，玻汾采取渠道下沉策略 [6] - 年轻化方面，公司已完成“汾享青春 28°”、“汾酒+”等产品储备，并加大“城市会客厅”等场景打造 [6] - 针对传统消费者、年轻消费群体及女性消费群体设定了差异化营销策略 [6] - 公司聚焦关键核心，针对库存、价格体系、分级聚焦等制定坚定目标 [6] 产品策略与渠道状况 - 高端产品计划适当控量以实现价格刚性，青花20发挥自身势能稳步增长，玻汾伴随技改项目落地执行适度宽松政策 [6] - 竹叶青作为悦己消费突破酒，将加大新品开发 [6] - 当前渠道库存水平为2-3个月，青花20批价约350元，渠道处于良性状态 [6] 股价催化剂 - 省外市场表现超预期可能成为公司股价表现的催化剂 [6]

市场指数与行业表现 - 上证指数收盘3898点，单日下跌0.42%，近一月上涨0.72% [1] - 深证综指收盘2462点，单日下跌0.67%，近一月上涨1.54% [1] - 近一月涨幅居前的行业包括渔业（17.55%）、酒店餐饮（12.14%）和医药商业Ⅱ（4.17%） [1] - 近一月跌幅居前的行业包括电机Ⅱ（-10.18%）、家电零部件Ⅱ（-9.71%）和医疗服务Ⅱ（-9.1%） [1] - 近六个月涨幅显著的行业为能源金属（84.48%）、家电零部件Ⅱ（43.41%）和游戏Ⅱ（41.71%） [1] 宏观政策展望（2026年） - 2025年财政融资规模创历史新高，政府债净融资达14.36万亿元，占GDP比例预计为10.2% [2][8] - 2025年前三季度广义财政支出同比增长7.9%，支出力度为近年高位，节奏明显前置 [2][8] - 预计2026年财政政策将保持扩张取向，中性情景下赤字率维持在4%左右，特别国债与新增专项债规模较2025年小幅扩张 [8] - 2026年货币政策或维持"适度宽松"总基调，中性情景下预计央行可能实施1次幅度约10BP的降息 [8] - 财政支出结构将兼顾"投资于物"与"投资于人"，重点投向"一老一小"领域及新型基础设施建设 [8] 化妆品与医美行业 - 2024年全球美妆市场增速为4.5%，较2023年的8%有所回落，欧洲市场同比增长7.5%，北亚市场同比下滑2% [11] - 国际化妆品公司在华战略调整初见成效，25Q3单季度在中国市场需求端回暖背景下，营收增速转正 [11] - 雅诗兰黛25Q3首次单独披露中国大陆市场业绩，取得8.6%的单季度营收高增长 [11] - 欧莱雅中国地区25Q3单季度预计取得低个位数增长，连续2季度正增长 [11] - 资生堂25Q3单季度中国市场营收取得8%高增长，但受宏观因素影响，预计业绩将持续波动 [11] 贵州茅台公司分析 - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为904.7亿元、950.2亿元、1015.3亿元，当前股价对应PE分别为20倍、19倍、18倍 [3][12] - 公司品牌壁垒高，渠道利润丰厚，商业模式优秀，长期稳定盈利能力强，现金流质量与ROE水平高 [3][12] - 根据2024-2026年现金分红回报规划，每年现金分红金额不低于当年归母净利润的75%，2025年隐含股息率为3.6% [3][12] - 公司动销环比改善，8月以来飞天茅台动销预计同比已实现正增长，当前批价约1565元 [13] - 公司坚持高质量发展，辩证看待产能释放节奏，营销端推动"三个转型"和"三端变革" [13] 投资建议 - 化妆品板块核心推荐渠道/品牌矩阵完善、GMV亮眼的毛戈平、上美股份、珀莱雅、上海家化 [3][11] - 建议关注业绩增速有望边际改善的丸美生物、润本股份、巨子生物、贝泰妮、华熙生物 [3][11] - 医美板块重点看好研发拿证壁垒高、盈利能力强的上游环节公司，推荐爱美客 [3][11] - 电商代运营+个护自有品牌推荐若羽臣、水羊股份、青木科技 [3][11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 商业不动产REITs可期，基础设施REITs再迎扩容，未来将形成基础设施+商业不动产的公募REITs体系 [4] - 指数延续震荡整理，市场流动性持续改善，11月中证REITs微跌0.7%，消费、交通、保租房月度收益率转正 [4] - REITs派息率已持续高于长债、红利股，产权类、经营权类REITs最新派息率为4.44%、8.17% [4] - 东久扩募落地，折价率偏低，有巢、京能扩募稳步推进 [4] - 12月上半月3单项目解禁，首单隧道REIT申报交易所 [4] 根据相关目录分别进行总结 商业不动产REITs可期，基础设施再迎扩容 - REITs资产类型持续丰富，11月28日中国证监会启动商业不动产REITs试点，12月1日国家发改委发布基础设施REITs行业范围清单（2025年版），新增体育场馆、四星级及以上酒店、商业办公设施、城市更新设施等 [10] - 商业不动产REITs新规明确“轻资产、重运营”路径，分为产权类和经营权类，要求基金管理人主动履行运营管理职责 [13] - 领域新增体育馆/酒店、商业办公、城市更新，2025年版行业清单再次强调发起人应实现风险隔离，推动房企转型 [16] - 海外商业REITs地位显著，美国商业不动产REITs为61只，总市值2947亿美元，我国商业地产REITs潜在市场空间约0.4 - 1.0万亿元 [21] 指数延续震荡整理，市场流动性持续改善 - 2025年11月，中证REITs指数累计涨跌幅为 - 0.7%，呈“W”状，沪深300跌幅2.5%、中证红利跌幅1.5%，大宗商品回落，十年期国债到期收益率升至1.84% [29] - 11月，消费/交通/保租房月度收益率转正，产业园回调加剧，消费REITs指数领涨（+0.65%），产业园跌幅最深（-3.16%） [34] - 消费REITs多数上涨，部分产园个券跌幅逾10%，11月首创奥莱REIT涨幅4.75%，南京建邺REIT跌幅16.07% [38] - 市场换手率连续2个月边际改善，11月沪深REITs日均换手率为0.47%，环比+0.02个百分点，消费REITs指数领涨但换手率小幅回落 [39] - REITs派息率已持续高于长债、红利股，产权类、经营权类REITs最新派息率为4.44%、8.17%，产权类与10Y国债收益率息差为2.59%（处于60%分位） [48] - 产权类P/NAV最新值为1.25X，处于历史74%分位，经营权类P/FFO最新值为13.41X，处于历史51%分位 [53] - 产权类、经营权类IRR分别为4.0%、4.4%，两大类资产IRR均较上期有所提高 [54] 东久扩募落地，有巢、京能扩募稳步推进 - 11月6日中信建投沈阳软件园REIT上市，11月11日华夏安博仓储物流REIT网下发行，发行规模24.48亿元 [63] - 2025年1 - 11月，0.5亿元/1亿元资金参与REITs网下申购的绝对收益分别为174.43/348.87万元，对应网下收益率为3.49% [64] - 国泰海通东久新经济产业园REIT定向扩募发行份额1.193亿份，发行规模4.272亿元；华夏华润有巢REIT向原持有人配售份额不超过5.5亿份，拟发行规模9.915 - 11.400亿元；中航京能光伏REIT定向扩募份额不超过3.2522亿份，拟发行规模25.41 - 29.2215亿元 [70] - 除张江产园、蛇口产园，扩募项目普遍以发售规模上限完成发行，东久产园外部战投认购份额占50%，竞价机构份额占30%，实际发售价格较基准价折让5.06% [78] 三单项目即将解禁，银华水利突发事件冲击 - 华泰南京建邺REIT（12月3日）、华夏华润有巢REIT（12月9日）、中金重庆两江REIT（12月11日）即将在12月上半月解禁，11月下半月10只REITs发布分红方案 [83] - 银华绍兴水利REIT受突发事件冲击，短期内汤浦水库供水量将下降，对项目公司收入和现金流产生影响 [87] 新增三单申报交易所，含首单隧道高速REIT - 截至11月28日，交易所首发在排12单、扩募3单，11月下半月华夏中核清洁能源REIT已回复问询函，交易所受理2单首发项目、有1单申报，含首单隧道类REIT [89] - 2025年11月下半月，南疆能源（集团）有限责任公司拟对旗下基础设施发行公募REITs并公开招标REITs基金管理人 [91]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1] - 目标价上调至3.38港元（原目标价为2.99港元）[6] 核心观点 - 公司成本高峰已过，盈利能力即将反弹 [4][6] - 25财年业绩符合预期，收入26亿元（同比增长7.8%），经调整净利润8.12亿元（同比增长5.2%）[4] - 预计26至27财年利润上调至8.8亿元和10亿元（原预测为8亿元和8.3亿元），新增28财年利润预测11.4亿元 [6] 经营业绩与质量 - 坚持高质量办学，学生结构持续优化，25财年本科新生占比同比提升4个百分点，本科在校生占比同比提升1个百分点 [4] - 25财年在校生13.9万人，较24财年下降0.6%，但平均学费同比增长8.1%至1.67万元/学年，住宿费同比提升5.2%至1998元/学年 [4] - 25财年收入成本16.8亿元，同比增长9.2%，其中人工成本10.8亿元（同比增长14.7%），教师成本估计为7.2亿元（同比增长14.7%）[5] - 折旧摊销成本增长10.8%至2.6亿元，毛利率同比收缩0.8个百分点至35.5% [5] 资本开支与效率 - 25财年资本开支回落至6.9亿元，较24财年9.2亿元的高峰有所下降 [6] - 预计未来常态化资本开支或将进一步下降，整体开支受海南学校投建计划影响 [6] - 25财年生师比约为19.1:1，接近教育主管部门达标线，预计运营效率将提升 [6] - 判断成本快速增长期已经结束，自26财年起毛利率将重启扩张 [6] 财务预测 - 预测营业收入：26财年28.11亿元（同比增长8.12%），27财年30.96亿元（同比增长10.16%），28财年34.13亿元（同比增长10.25%）[7] - 预测经调整净利润：26财年8.81亿元（同比增长8.49%），27财年10.05亿元（同比增长14.02%），28财年11.38亿元（同比增长13.29%）[7] - 预测每股收益：26财年0.52元，27财年0.60元，28财年0.67元 [7]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 杨冬带领的基本面量化团队在产品线布局和超额收益来源方面具备独特性，提供策略多元、低相关性的产品矩阵，超额收益来自团队及平台的综合支撑，契合资管行业发展趋势和相关行动方案要求 [102][103][105] 根据相关目录分别进行总结 1. 广发基金杨冬：主观研究与量化投资相结合，构建策略独特性高、覆盖度广的产品矩阵 - 基金经理杨冬有19年证券从业和16年投资管理经验，在广发基金任职多年，采用“主观多头 + 量化投资”框架，结合宏观研判和复合策略捕捉超额收益 [8] - 管理模式将主观和量化研究结合，主观关注四周期找产业链机会，量化构建风格策略并增强，两者结合使超额来源更多元 [9] - 杨冬在管8只公募基金规模250.65亿元，分主观多头和“主观 + 量化”两类，各产品有不同策略定位和业绩表现 [10][11] - 产品定位分底仓型和风格增强型，8只产品“主观 + 量化”特征持仓比例有别，主动选股产品追求策略差异化，多数产品相关性低 [13][14][17][19] 2. 主观多头类产品：底仓之选，兼顾均衡 + 价值 + 成长风格 - 广发多因子是均衡风格基金，连续8年战胜三大指数，业绩持续性强，2021年7月以来超额收益超60%，具备底仓基金属性，持仓行业均衡轮动，选股能力强 [21][28][32][38] - 广发价值领航具备价值成长属性，2025年弹性强，年内涨幅63.66%，估值适中业绩弹性突出，持仓有PB - ROE策略特征，重视非消费板块，选股贡献超额收益，擅捕港股机遇 [45][49][50][52] - 广发均衡成长均衡配置注重成长，创新高能力强，2025年滚动胜率和创新高天数居前，有低估值高弹性特征，行业配置均衡，选股变动大且贡献超额收益，布局灵活 [60][61][65][68][71][75] 3. “主观 + 量化”类产品：风格增强，差异化Smart Beta + 聚焦板块 - 广发稳健策略是红利风格增强产品，2024年2月以来净值表现好，兼顾收益弹性与回撤控制，选股兼顾高股息与增速，打造差异化红利组合，积极配置港股 [77][81][82][87] - 广发成长智选定位于成长风格增强，与国证1000成长指数对比有超额收益，重视高景气，净利润同比突出，擅长行业轮动，聚焦A股成长机遇 [89] - 广发智选系列采用复合策略追求超额收益，投资范围灵活，制造智选和科技智选净值波动与国证成长指数接近，持仓集中度高，选股量化主导、主动增强 [94][97][100] 4. 总结 - 公募基金为用户提供底仓类和风格鲜明配置型两类解决方案，杨冬团队产品分底仓型和风格增强型契合需求 [102] - 团队在产品线布局和超额收益来源方面有独特性，提供多元低相关产品矩阵，超额收益来自团队及平台支撑，契合行动方案要求 [103][105]

2025年政策回顾 - 2025年财政融资规模创历史新高，政府债净融资达14.36万亿元，占GDP比例预计为10.2%[1][12] - 2025年前三季度广义财政支出同比增长7.9%，支出力度为近年高位[1][15] - 货币政策重归"适度宽松"基调，央行保持流动性合理充裕，资金利率整体处于较低水平，R007均值约1.50%[1][25] - 2025年央行仅下调政策利率1次、幅度10BP，贷款加权平均利率下降4BP至3.24%，降息较2024年更为谨慎[1][28] - 社融增速呈现"前高后稳"，一季度新增信贷9.78万亿元，占前三季度总量的66.3%[1][30] - 央行通过注资等方式支持商业银行，财政安排5000亿元特别国债向四大行注资，商业银行资本充足率从15.3%回升至15.6%[1][43] 2026年政策展望 - 2026年作为"十五五"开局之年，财政政策将保持扩张取向，中性情景下预期赤字率维持在4%左右[3][69] - 财政支出结构将优化，重点投向"一老一小"领域、新型基础设施建设等，兼顾"投资于物"与"投资于人"[3][77] - 货币政策或维持"适度宽松"总基调，预计央行可能实施1次幅度约10BP的降息，以维持流动性充裕[5][69] - 2026年社会融资规模新增量或超过2025年；M1增速或受财政投入拉动小幅回升，M2保持稳定[5][69] - 财税体制改革将着力破解结构性矛盾，重点围绕宏观税负、央地关系、社保体系等核心议题推进[4][89] - 隐性债务化解进程或加快，为实现2028年清零目标，2026-2027年将成为化债关键期[83][88]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好” [2] 报告核心观点 - 2025年第三季度全球美妆市场景气度分化，中国及北亚市场略回暖，北美市场略显疲软 [3] - 2024年全球美妆市场增速为4.5%，较2023年8%的高增长有所回落，欧洲市场同比增长7.5%跑赢大盘，北亚市场同比下滑2%表现最为疲软 [3] - 国际美妆集团在华战略调整于25Q2的618大促初见成效，25Q3在中国市场需求端回暖背景下营收增速转正 [3] - 各国际集团对中国市场重视程度提升，雅诗兰黛25Q3首次单独拆分披露中国大陆市场业绩并取得8.6%的单季度营收高增长 [3] - 投资意见聚焦于渠道/品牌矩阵完善的化妆品公司、研发壁垒高的医美上游公司以及电商代运营+个护自有品牌公司 [4] 全球美妆行业概况 - 25Q1-3美妆消费背景持续承压，国际集团战略调整初见成效，中国市场有所回暖但仍面临多重挑战 [15] - 20-24年受疫情、宏观经济因素、中国市场疲软等影响，国际集团业绩下滑并进行战略调整，2024年营收表现有所恢复 [15] - 25年国际美妆集团战略调整初显成效，25Q2-3在华积极加入线上流量竞争，助力营收呈现回暖趋势 [15] 重点公司业绩分析 欧莱雅 - 25Q1-3营收328.1亿欧元（约合人民币2690.2亿元），同比增长1.2%，25Q3单季度营收103.3亿欧元（约合人民币847.4亿元），报告层面增速0.5%，环比25Q2转正 [27] - 分品类看，25Q1-3四大部门报告层面营收全部正增长，专业美发部分营收增速5.3%领跑，大众产品品类营收121.8亿欧元（约合人民币998.5亿元）占比37.1% [29] - 分地区看，25Q1-3北亚区营收73.5亿欧元（约合人民币602.4亿元）占比22.4%，报告层面同比下降1.1%，但实现两年来首次正增长；欧洲区营收111.1亿欧元（约合人民币910.8亿元）占比33.9%，同比增长3.8%；北美区营收88.0亿欧元（约合人民币721.3亿元）占比26.8%，同比下降1.2% [41][42][43] 雅诗兰黛 - 25Q1-3营收104.4亿美元（约合人民币751.8亿元），同比下滑6.5%，但25Q3单季度营收增长4%，结束了连续4个季度的下滑趋势 [51][53] - 25Q1-3营业利润0.85亿美元（约合人民币6.1亿元），25Q3单季度营业利润1.7亿美元（约合人民币12.2亿元）同比扭亏为盈 [53] - 分品类看，25Q1-3香水品类销售额18.4亿美元（约合人民币132.3亿元）同比上升5.4%，护肤品销售额50.9亿美元（约合人民币366.3亿元）同比下滑9.5% [63] - 25Q3单季度中国大陆地区营业收入5.3亿美元（约合38.3亿元人民币），同比增长8.6%，营收占比15.3%，增速领跑全公司 [69] 资生堂 - 25Q1-3净销售额6938.2亿日元（约合人民币315.3亿元），同比下滑4.0%；营业利润-3.3亿日元（约合人民币-0.15亿元）扭盈为亏 [76][78] - 分品牌看，25Q1-3主品牌Shiseido营收同比下滑1%，CPB品牌同比增长5%，ELIXIR品牌同比增长14%，呈现K型分化 [84] - 分地区看，25Q1-3日本本土市场营收同比增长0.1%，中国市场营收同比下滑7.6%（口径变更，将旅游零售业务合并统计），美洲营收同比下滑10.3%，EMEA地区营收同比增长5.0% [85][86] 宝洁 - 25Q1-3营收630.5亿美元（约合人民币4539.7亿元），同比增长0.9%；营业利润147.7亿美元（约合人民币1063.4亿元），同比增长4.4% [91] - 美容产品25Q1-3实现营收113.7亿美元（约合人民币818.4亿元），同比增长1.8%，占全品类18.0%，SK-II及核心品牌创新带动需求回升 [99] 艾伯维 - 25Q1-3营收445.4亿美元（约合人民币3207.0亿元），同比增长8.0%；营业利润105.3亿美元（约合人民币758.2亿元），同比下滑0.9% [102] - 医美板块25Q1-3营收下滑7.8%至35.7亿美元（约合人民币257.0亿元），占比8.0%，其中乔雅登玻尿酸营收7.4亿美元同比下滑17.1%，保妥适肉毒素营收18.9亿美元同比下滑7.3% [106] 投资分析意见 - 化妆品板块核心推荐渠道/品牌矩阵完善、GMV亮眼的公司如毛戈平、上美股份、珀莱雅、上海家化，以及期待业绩增速边际改善的丸美生物、润本股份、巨子生物、贝泰妮、华熙生物 [4] - 医美板块建议把握研发拿证壁垒高、盈利能力强的上游环节公司，重点看好大单品驱动、产品管线布局广泛的标的，推荐爱美客 [4] - 电商代运营+个护自有品牌推荐若羽臣、水羊股份、青木科技 [4]

投资评级与申购策略 - 优迅股份AHP得分在剔除流动性溢价因素后为2.61分，位于科创体系AHP模型总分42.9%分位，考虑流动性溢价因素后为2.63分，位于44.6%分位，分别处于中游偏下和中游偏上水平[10] - 在90%入围率的中性预期情形下，网下A类配售对象的配售比例为0.0288%，B类配售对象的配售比例为0.0213%[5][10] 核心业务与市场地位 - 公司是国内光通信电芯片龙头企业，专注于光通信前端收发电芯片的研发、设计与销售，产品覆盖155Mbps至100Gbps速率并实现批量出货[5][11] - 在10Gbps及以下速率产品领域，公司关键性能指标达到国际先进水平，实现对国际头部公司同类产品的替代，根据ICC数据，2024年在该细分领域市场占有率位居中国第一、世界第二[5][21] - 公司产品广泛应用于接入网、4G/5G/5G-A无线网络、数据中心等领域，成功打入华工正源、新易盛、海信宽带等全球知名客户供应链体系[5][18] 高速率产品进展与终端侧拓展 - 公司在25G以上高速率领域实现核心技术突破：单通道25G及4通道100G电芯片已在数据中心、5G传输等领域批量应用；25G PON芯片性能全球领先并已导入客户供应链；50G PON研发进度与国际同步，预计2026年量产[5][22] - 在数据中心与高速相干光传输领域，100G SR芯片性能比肩国际竞品，400G/800G及128Gbaud相干芯片已完成回片验证[5][22] - 根据客户采购意向，2025年下半年至2026年期间，公司25Gbps-100Gbps产品系列采购金额累计达约7959万元[5][23] - 公司拓展终端侧应用，重点布局车载激光雷达及具身智能场景；预计至2030年全球车载激光雷达市场规模达38亿美元，2024-2030年复合增长率28%[5][24] 财务表现与可比公司比较 - 2022年至2025年上半年，公司营收分别为3.39亿元、3.13亿元、4.11亿元、2.38亿元，处于可比公司中游水平；归母净利润分别为0.81亿元、0.72亿元、0.78亿元、0.47亿元，高于可比公司平均[28][29] - 预计2025年营收同比增加15.70%-20.57%，归母净利润同比增加18.15%-25.86%[29] - 受芯片售价下降及成本上升影响，毛利率从2022年的55.43%逐期下滑至2025年上半年的43.49%，但2022-2024年仍高于可比公司平均水平[33] - 研发费用率从2022年的21.14%下降至2025年上半年的15.81%，低于可比公司均值[38] - 存货占总资产比重在2024年因战略备货同比增加93.64%至21.40%，2025年上半年在市场增长带动下同比降低18.30%至16.92%，高于可比均值但差异较小[40] 募投项目与发展愿景 - 本次募投项目包括下一代接入网及高速数据中心电芯片开发及产业化项目、车载电芯片研发及产业化项目、800G及以上光通信电芯片与硅光组件研发项目，总投资额分别为46,780.65万元、16,908.47万元、17,217.38万元，项目建设期均为5年[44][45] - 募投项目将布局50G PON、400G/800G数据中心芯片、128Gbaud相干芯片、车载激光雷达电芯片等高附加值产品，旨在突破高速芯片技术代差，抓住AI算力及汽车智能化市场机遇[44]